1.

Is-sistemi tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji għaddew minn evoluzzjoni mgħaġġla fis-snin reċenti, bħala riżultat tad-diversifikazzjoni tal-prodotti finanzjarji kkummerċjalizzati.

2.

In-neċessità li l-investituri jiġu offerti protezzjoni adegwata, li jitnaqqas ir-riskju u li tiżdied is-sorveljanza pubblika tal-funzjonament ta’ dawn is-swieq, sabiex tiġi żgurata l-istabbiltà finanzjarja, irrikjediet aġġustament progressiv tas sistemi tal-kummerċ. Mas-swieq azzjonarji tradizzjonali ngħaqdu pjattaformi ġodda, kemm dawk multilaterali kif ukoll bilaterali, li jippermettu l-operazzjoni ta’ kull tip ta’ strument finanzjarju, mill-iktar sempliċi sal-iktar wieħed sofistikat.

3.

Il-leġiżlatur tal-Unjoni daħal b’mod sħiħ fir-regolamentazzjoni ta’ dan is-settur. Għal dak il-għan, u permezz ta’ terminoloġija li xi kultant diffiċli tinftiehem, żviluppa, bħala figuri pprovduti bil-profili tagħhom stess, is-“swieq irregolati”, is-“sistemi multilaterali ta’ finanzjament”, il-“faċilitajiet organizzati tan-negozjar”, u l-“internalizzaturi sistematiċi” (iktar ’il quddiem, “IS”).

4.

Din il-kawża ser tippermetti lill-Qorti tal-Ġustizzja testendi l-ġurisprudenza emerġenti tagħha dwar il-karatteristiċi tas-sistemi tal-kummerċ, partikolarment fis-swieq irregolati. Il-qorti tar-rinviju tixtieq tkun taf jekk sistema msejħa Euronext Fund Service (iktar ’il quddiem, “EFS”), ġestita minn Euronext Amsterdam N.V. ( 2 ), hijiex suq irregolat jew le, meta jitqies li fiha jinteraġixxu biss investituri b’fondi ta’ investiment miftuħa.

5.

Id-dispożizzjonijiet l-iktar rilevanti għal din il-kawża jinsabu fid-Direttiva 2004/39/KE ( 3 ) (magħrufa bħala “Direttiva MiFID I”) u fir-regoli ta’ implementazzjoni ewlenin tagħha, li huma d-Direttiva 2006/73/KE ( 4 ) u r-Regolament (KE) Nru 1287/2006 ( 5 ) (iktar ’il quddiem ir-“regoli MiFID I” jew “ġabra leġiżlattiva MiFID I”). Ser ikun importanti li titqies ukoll id-Direttiva 2003/6/KE ( 6 ).

6.

Il-grupp iffurmat mid-Direttiva MiFID I u r-regoli ta’ implementazzjoni tagħha ġie affettwat mill-kriżi finanzjarja tal-2008, li kixfet xi nuqqasijiet fil-funzjonament u fit-trasparenza tas-swieq finanzjarji. Barra minn hekk, l-iżvilupp teknoloġiku wassal għat-tisħiħ tal-kuntest leġiżlattiv, speċjalment tas-sistemi tal-kummerċ, sabiex tiżdied it-trasparenza tagħhom, titjieb il-protezzjoni tal-investituri, tissaħħaħ il-fiduċja, jiġu indirizzati l-oqsma ta’ applikazzjoni li sa issa ma ġewx koperti u jiġi ggarantit li s-superviżuri jkollhom il-ħiliet meħtieġa sabiex iwettqu l-kompiti tagħhom.

7.

Konsegwentement, il-ġabra leġiżlattiva MiFID I, li daħlet fis-seħħ fl-2007, ser tiġi ssostitwita, mit-3 ta’ Jannar 2018 bil-MiFID II, li hija komposta, essenzjalment, mid-Direttiva 2014/65/UE ( 7 ) (iktar ’il quddiem, “Direttiva MiFID II”) u mir-Regolament (UE) Nru 600/2014 ( 8 ). Għalkemm id-Direttiva MiFID II għadha ma daħlitx fis-seħħ u ovvjament ma tapplikax għall-kawża prinċipali, din fiha xi gwidi utli għal-interpretazzjoni tar-regoli MiFID I.

8.

Id-Direttiva MiFID I fl-Artikolu 1(1) tagħha tipprovdi li “għandha tapplika għad-ditti ta’ l-investiment u s-swieq irregolati”.

9.

Il-premessi 2, 5, 6, 44 u 49 tagħha huma fformulati kif ġej:

[…]

[…]

[…]

[…]

10.

L-Artikolu 4(1)(7), (13), (14) u (15) jipprovdi l-kunċetti li ġejjin:

“7)   ‘Internalizzatur sistematiku’ ifisser ditta ta’ l-investiment li, fuq bażi organizzat, frekwenti u sistematiku, tinnegozja akkont tagħha nfisha billi twettaq l-ordnijiet tal-klijenti barra minn suq irregolat jew MTF.

[…]

13)   ‘Operatur tas-suq’ ifisser persuna jew persuni li jiġġestjonaw u/jew joperaw il-kummerċ ta’ suq irregolat. L-operatur tas-suq jista’ jkun is-suq irregolat innifsu.

14)   ‘Suq irregolat’ ifisser sistema multilaterali mħaddma u/jew immaniġġjata minn operatur tas-suq, li ġġib flimkien, jew tiffaċilita li ġġib flimkien l-interessi multipli tax-xiri u l-bejgħ ta’ partijiet terzi u l-interessi tal-bejgħ fi strumenti finanzjarji - fis-sistema u skond regoli mhux diskrezzjonali - f’manjiera li tirriżulta f’kuntratt, rigward l-istrumenti finanzjarji imdaħħla għall-kummerċ skond ir-regoli u/jew is-sistemi tagħha, u li hija awtorizzata u tiffunzjona b’mod regolari u skond id-dispożizzjonijiet tat-Titolu III.

15)   ‘Faċilità multilaterali tal-kummerċ (MTF)’ tfisser sistema multilaterali, imħaddma minn ditta ta’ l-investiment jew minn operatur tas-suq, li ġġib flimkien l-interessi multipli tax-xiri u l-bejgħ minn partijiet terzi fi strumenti finanzjarji - fis-sistema u skond ir-regoli mhux diskrezzjonali - f’manjiera li tirriżulta f’kuntratt skond id-dispożizzjonijiet tat-Titolu II”.

11.

L-Artikolu 2(8) jiddefinxxi “sit tan-negozjar” bħala “suq irregolat, MTF jew internalizzatur sistematiku li jaġixxi fil-kapaċità tiegħu bħala tali u, fejn ikun xieraq, sistema barra mill-Komunità b’funzjonijiet simili għal suq irregolat jew MTF”.

12.

L-Artikolu 5 ta’ dan ir-regolament jispeċifika:

“Għall-finijiet ta’ dan ir-Regolament, referenza għal tranżazzjoni hija referenza biss għax-xiri u għall-bejgħ ta’ strument finanzjarju. Għall-finijiet ta’ dan ir-Regolament, għajr għall-Kapitolu II, ix-xiri u l-bejgħ ta’ strument finanzjarju ma jinkludu l-ebda fattur minn dawn li ġejjin:

[…]

13.

L-Artikolu 21(1), jelenka l-kriterji sabiex jiġi ddeterminat jekk ditta ta’ investiment hijiex IS:

“Fejn ditta ta’ investiment tinnegozja għaliha nfisha billi twettaq l-ordnijiet tal-klijenti barra minn suq irregolat jew MTF, din għandha tiġi ttrattata bħala internalizzatur sistematiku jekk tissodisfa l-kriterji li ġejjin li jindikaw li twettaq dik l-attività fuq bażi organizzata, frekwenti u sistematika:

14.

L-Artikolu 1(1) tagħha jipprovdi li:

“Informazzjoni minn ġewwa’ għandha tfisser informazzjoni ta’ natura preċiża li ma saritx pubblika, li tirrelata, direttament jew indirettament, għal wieħed jew iktar li joħorġu strumenti finanzjarji jew għal strument finanzjarju wieħed jew iktar u li, li kieku saret pubblika, x’aktarx kien ikollha effett sinifikanti fuq il-prezzijiet ta’ dawk l-istrumenti finanzjarji jew fuq il-prezz ta’ strumenti finanzjarji derivattivi relatati.”

15.

Skont l-Artikolu 6(4) tagħha:

“Persuni li jiskarikaw responsabbiltajiet amministrattvi lil min joħroġ strumenti finanzjarji u, meta applikabbli, persuni assoċjati miegħu mill-qrib, għandhom, għall-inqas, jinnotifikaw lill-awtorità kompetenti bl-eżistenza ta’ operazzjonijiet immexxija għall-kont proprju li jirrelataw għal ishma ta’ dak li joħroġ l-istrumenti finanzjarji msemmi, jew għal derivattivi jew strumenti finanzjarji oħra marbuta magħhom. L-Istati Membri għandhom jassiguraw li aċċess pubbliku ta’ informazzjoni li tikkonċerna dawn l-operazzjonijiet, fuq għall-inqas bażi individwali, huwa disponibbli malajr kemm jista’ jkun”.

16.

L-Artikolu 1:1 tal-Wet op het financieel toezicht (liġi dwar is-sorveljanza tas-swieq finanzjarji; iktar ’il quddiem, “Wft”) jiddeskrivi l-kunċett ta’ suq irregolat fit-termini li ġejjin:

“sistema multilaterali li ġġib flimkien jew li tiffaċilità li ġġib flimkien l-interessi multipli ta’ xiri u ta’ bejgħ rigward strumenti finanzjarji ta’ terzi multipli —fis-sistema u skont regoli mhux diskrezzjonali tagħha— li twassal għall-konklużjoni ta’ kuntratti li jirrigwardaw l-istrumenti finanzjarji ammessi għall-kummerċ skont ir-regoli u s-sistemi tagħha, li tiffunzjona b’mod regolari u skont ir-regoli fis-seħħ rigward l-għoti ta’ awtorizzazzjonijiet u sorveljanza kontinwa.”

17.

Għall-Artikolu 5:60(1)(a), kull persuna

tkun obbligata li tinnotifika, sa mhux iktar tard mill-ħames jum ta’ xogħol wara d-data tat-tranżazzjoni, it-tranżazzjonijiet imwettqa jew eżegwiti minnha stess ta’ ishma relatati mal-emittent imsemmi fil-punti a), b) jew c) (tal-Artikolu 5:60(1)), jew bi strumenti finanzjarji li l-valur tagħhom jiġi ddeterminat ukoll fuq il-bażi tal-valur ta’ dawk l-ishma.

18.

Skont l-Artikolu 5:56(1)(a), il-persuni msemmija fid-dispożizzjoni preċedenti huma pprojbiti milli jużaw informazzjoni minn ġewwa meta jwettqu tranżazzjoni fil-Pajjiżi l-Baxxi, jew minn hemmhekk jew minn Stat Membru, fuq strumenti finanzjarji ammessi għall-kummerċ f’suq irregolat li jkun irċieva l-awtorizzazzjoni prevista fl-Artikolu 5:26(1), jew f’sistema tal-kummerċ multilaterali sabiex l-impriża ta’ investiment tgawdi mill-awtorizzazzjoni prevista fl-Artikolu 2:96 jew li fir-rigward tagħha tkun talbet l-ammissjoni sabiex tikkummerċjalizza fiha.

19.

Skont l-Artikolu 1:40(1), l-awtorità ta’ sorveljanza tattribwixxi l-ispejjeż tal-attivitajiet li twettaq fid-dmirijiet tagħha lill-impriżi li fir-rigward tagħhom ikunu twettqu tali attivitajiet, sa fejn tali spejjeż ma jitħallsux mill-baġit statali.

20.

Skont l-Artikoli 5, 6 u 8(1,)(i)(4) tal-Besluit bekostiging financieel toezicht (digriet dwar il-finanzjament tas-sorveljanza tas-swieq finanzjarji), is-Stichting Autoriteit Financiële Markten (awtorità ta’ sorveljanza tas-swieq finanzjarji, il-Pajjiżi l-Baxxi; iktar ’il quddiem, “AFM”) hija awtorizzata sabiex timponi tariffi fuq l-entitajiet emittenti fis-sens tal-Artikolu 5:60(1)(a) tad-Wft.

21.

Il-kawża prinċipali tinvolvi l-konfront bejn l-AFM u Robeco Hollands Bezit N.V. u ħdax-il kumpannija oħra (organi ta’ investiment kollettiv f’titoli trasferibbli miftuħa jew fondi ta’ investiment miftuħa; iktar ’il quddiem, “Robeco” jew “fondi Robeco”) li kkontestaw il-ħlas ta’ tariffi imposti minn dik l-awtorità.

22.

Is-suġġett tat-tilwima huwa, b’mod speċifiku, id-deċiżjonijiet tal-AFM tat‑30 ta’ Ottubru 2009, tal-31 ta’ Diċembru 2010, tat-30 ta’ Settembru 2011 u tat‑28 ta’ Settembru 2012 (iktar ’il quddiem, “l-ewwel deċiżjonijiet”). Permezz tagħhom, l-AFM imponiet fuq il-fondi Robeco t-tariffi li jikkorrispondu mas-snin finanzjarji 2009, 2010, 2011 u 2012, għall-ammonti ta’ EUR 110, EUR 350, EUR 630 u EUR 180, rispettivament, skont l-Artikoli 1:40 u 5:60(1) initio u (a) tad-Wft u tal-Besluit bekostiging financieel toezicht (digriet dwar il-finanzjament tas-sorveljanza tas-swieq finanzjarji).

23.

Skont l-AFM, dawn it-tariffi kienu dovuti bħala riżultat tal-kompiti ta’ sorveljanza mwettqa, fir-rigward tal-fondi Robeco, minn dik l-awtorità fil-kuntest tal-applikazzjoni tad-Direttiva 2003/6, trasposta fil-Pajjiżi l-Baxxi permezz tad-Wft, li timponi, fuq l-entitajiet emittenti ta’ strumenti finanzjarji kkummerċjalizzati fi swieq irregolati, l-obbligu li jittrażmettu informazzjoni dwar l-attivitajiet tal-operaturi tagħhom.

24.

Fid-deċiżjoni tat-13 ta’ Diċembru 2012, l-AFM ċaħdet l-ilmenti ta’ Robeco.

25.

Robeco ppreżentat rikors kontra din id-deċiżjoni quddiem ir-Rechtbank Rotterdam (qorti ta’ Rotterdam, il-Pajjiżi l-Baxxi), li ċaħditu fis-sentenza tagħha tal-24 ta’ Diċembru 2013.

26.

Dik il-qorti ċaħdet l-allegazzjonijiet ta’ Robeco u kkonfermat l-argument tal-AMF. Hija ddikjarat li s-sistema EFS kienet konformi mad-definizzjoni ta’ suq irregolat tal-Artikolu 1:1 tad-Wft. L‑Artikolu 5:60 tad-Wft kien applikabbli għall-membri tal-bord tad-diretturi u ta’ sorveljanza u t-tariffi imposti mill-AFM irriżultaw li kienu konformi mal-liġi.

27.

Robeco appellat is-sentenza tal-ewwel istanza quddiem il-College van beroep voor het bedrijfsleven (qorti tal-appell għal kwistjonijiet ekonomiċi, il-Pajjiżi l-Baxxi), li finalment għandha tiddetermina jekk is-sistema EFS tinkorporax il-kunċett ta’ suq irregolat tad-Direttiva 2004/39 jew le.

28.

Il-qorti tar-rinviju tqis li hemm provi ta’ diversi elementi u ċirkustanzi tal-kawża prinċipali, li ser niddeskrivi hawn taħt.

29.

L-ewwel nett, hija tiddikjara li Euronext għandha awtorizzazzjoni sabiex topera suq irregolat, skont l-Artikolu 5:26(1) tad-Wft. Parti minn Euronext hija EFS li hija kkonfigurata bħala sistema ta’ kummerċ speċifiku li fiha topera esklużivament b’ishma f’fondi ta’ investiment bla ebda limitu ta’ żmien. Il-fondi Robeco huma fondi ta’ investiment “open end” (bla ebda limitu ta’ żmien) u għandhom jeżegwixxu ordnijiet ta’ xiri jew ta’ ħruġ ta’ ishma permezz tal-EFS.

30.

It-tieni nett, il-qorti tar-rinviju tikkonferma li l-aġenti tal-fondi u l-intermedjarji jiffurmaw parti mis-sistema EFS bħala membri. Kull fond ta’ investiment jew grupp ta’ fondi ta’ investiment għandu l-aġent tiegħu stess, li jaġixxi f’isem u għar-riskju tal-fond jew grupp ta’ fondi ta’ investiment. Intermedjarju jew sensar jiġbor l-ordnijiet tax-xiri u ta’ bejgħ tal-investituri u jittrażmettihom lill-aġent tal-fond ta’ investiment rispettiv.

31.

Fl-aħħar nett, il-qorti tar-rinviju tispjega li, fis-sistema EFS, it-tranżazzjonijiet isiru abbażi tal-iffissar tal-prezzijiet futuri. Intermedjarju jista’ jagħti ordni lil aġent sal-4 ta’ wara nofsinhar (ħin ta’ skadenza), u wara dan, il-valur nett tal-fondi ta’ investiment (u, għaldaqstant, il-valur tas-sehem għall-ħruġ jew xiri) huwa kkalkolat abbażi tal-kwotazzjonijiet wara l-ħin ta’ skadenza. Fl-10 ta’ filgħodu tal-jum ta’ wara, l-aġent jeżegwixxi l-ordni li tkun ingħatatlu fuq il-bażi tal-valur nett tal-assi, ikkalkolat bi ħlas addizzjonali jew skont limitat, li jirriżulta mill-ispejjeż ta’ tranżazzjoni sostnuti mill-fond ta’ investiment. L-aġenti tal-fondi ma jwettqux tranżazzjonijiet bejniethom fi ħdan is-sistema EFS, u lanqas l-intermedjarji. It-tranżazzjonijiet imwettqa fl-EFS ikunu konformi mar-regoli tal-EFS Trading Manual u mat-TCS web User Guide to the EFS.

32.

Fuq il-bażi ta’ dawn l-elementi, il-College van beroep voor het bedrijfsleven (qorti tal-appell għal kwistjonijiet ekonomiċi), għall-kuntrarju ta’ dak deċiż mill-qorti tal-ewwel istanza, hija inklinata li temmen li s-sistema EFS ma hijiex multilaterali u li, għalhekk, ma tistax tiġi kklassifikata bħala suq irregolat, fis-sens tal-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I.

33.

Fil-fehma tagħha, il-premessa 6 tad-Direttiva MiFID I tagħmel distinzjoni bejn is-sistemi bilaterali (sistema tal-IS) u s-sistemi multilaterali tal-kummerċ, li jinkludu s-swieq irregolati. Il-fattur ta’ distinzjoni huwa li, fis-sistemi bilaterali, jitwettqu tranżazzjonijiet esklużivament bejn l-impriża ta’ investiment u l-investitur; filwaqt li fis-sistemi multilaterali huma possibbli wkoll it-tranżazzjonijiet tal-investituri bejniethom stess. EFS hija sistema bilaterali minħabba li fiha jaġixxu intermedjarju (bħala rappreżentant tal-investitur) u aġent ta’ fondi (f’isem dawn), fejn l-ewwel wieħed iwettaq tranżazzjonijiet mat-tieni wieħed.

34.

Skont il-qorti tar-rinviju, il-premessa 6 tad-Direttiva MiFID I tissuġġerixxi li sistema li fiha jsiru biss tranżazzjonijiet li ma humiex suġġetti għal obbligi ta’ informazzjoni ma tistax tiġi kklassifikata bħala suq irregolat. Skont l-Artikolu 5, ab initio u (c) tar-Regolament Nru 1287/2006, it-tranżazzjonijiet tas-sistema EFS huma tranżazzjonijiet primarji tas-suq u mhux tranżazzjonijiet li jinkludu x-xiri u l-bejgħ ta’ strument finanzjarju. Il-Kapitolu III ta’ dak ir-regolament ma jirriżultax applikabbli għal dawn it-tranżazzjonijiet primarji tas-suq u, għalhekk, l-obbligi ta’ informazzjoni inklużi fih ma jiġux imposti fuq it-tranżazzjonijiet tas-sistema EFS. Peress li t- tranżazzjonijiet primarji tas-suq isiru esklużivament permezz ta’ EFS, u għalhekk mhux suġġetti għall-obbligu ta’ informazzjoni, EFS ma titqiesx bħala suq irregolat.

35.

Din l-evalwazzjoni, skont il-qorti tar-rinviju, hija msaħħa peress li l-valur tal-ishma kkummerċjalizzati permezz tas-sistema EFS huwa ddeterminat bil-kalkolu tal-valur nett tagħhom, kif spjegat qabel. Għall-kuntrarju, f’suq irregolat il-prezz ma jiġix iffissat b’dan il-mod, iżda abbażi tal-offerta u tat-talba tal-parteċipanti.

36.

Finalment, il-qorti a quo targumenta li EFS ma hijiex suq irregolat, minħabba li fiha ma hemmx manipulazzjoni tal-prezzijiet u diffiċli li jistgħu jsiru tranżazzjonijiet b’informazzjoni minn ġewwa.

37.

Madankollu, hija temmen ukoll li tista’ tiġi ġġustifikata l-klassifikazzjoni ta’ EFS bħala suq irregolat, fis-sens tal-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I. Hija tirrikonoxxi li la mill-formulazzjoni ta’ dan l-artikolu u lanqas minn dik tal-premessa 6 ta’ din id-direttiva ma jista’ jiġi dedott direttament li pjattaforma ta’ kummerċ ma tistax tiġi kklassifikata bħala suq irregolat meta ma jsirux esklużivament tranżazzjonijiet suġġetti għall-obbligu ta’informazzjoni, u li fiha l-prezz tal-kummerċ ma jkunx stabbilit permezz tal-kriterji tal-offerta u tat-talba. Huwa biżżejjed li jkun suq li jopera fuq il-bażi ta’ grupp ta’ regoli, bħal dawk deskritti fil-premessa 6, u li jkunu jeżistu l-elementi tad-definizzjoni li tinsab fl-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I.

38.

Barra minn hekk, għall-qorti tar-rinviju, is-sistema EFS tista’ tkun inkorporata fil-kunċett ta’ suq irregolat tad-Direttiva MiFID I, minħabba li EFS hija pjattaforma tal-kummerċ awtonoma ġestita bl-awtorizzazzjoni xierqa minn Euronext; hija sistema multilaterali li huma marbutin magħha diversi intermedjarji u aġenti ta’ fondi li huma kapaċi jpoġġu ordnijiet; l-utenti tas-sistema EFS jistgħu jitqiesu bħala terzi fir-rigward ta’ Euronext; u fis-sistema EFS jitqabblu l-interessi ta’ xiri u ta’ bejgħ tal-intermedjarji u tal-aġenti ta’ fondi sabiex isiru tranżazzjonijiet.

39.

Fid-dawl tad-dubji dwar l-interpretazzjoni tal-kunċett ta’ “suq irregolat”, il-College van beroep voot het bedrijfsleven (qorti tal-appell għal kwistjonijiet ekonomiċi, il-Pajjiżi l-Baxxi) għamlet id-domanda li ġejja quddiem il-Qorti tal-Ġustizzja:

“Għandha tiġi kklassifikata bħala suq irregolat, fis-sens tal-Artikolu 4(1)(14) [tad-Direttiva MiFID] [I], sistema, li fiha jipparteċipaw diversi aġenti tal-fondi u diversi sensara [intermedjarji] sabiex jirrappreżentaw fi tranżazzjonijiet lil istituzzjonijiet tal-investiment tat-‘tip miftuħ’ u lil investituri rispettivament, li, fir-realtà, sempliċiment jassistu lil dawn l-istituzzjonijiet tal-investiment tat-‘tip miftuħ’ fl-obbligu tagħhom li jeżegwixxu l-ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ ta’ ishma li jsiru minn investituri, u fil-każ li għandha tiġi hekk ikklassifikata, liema huma l-karatteristiċi determinanti għal dan l-għan?”.

40.

Il-qorti tar-rinviju titlob li l-Qorti tal-Ġustizzja tiċċara jekk pjattaforma tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji bil-karatteristiċi tas-sistema EFS hijiex suq irregolat fis-sens tad-Direttiva MiFID I. Qabel ma nindirizza r-risposta għal din id-domanda, naħseb li jeħtieġ li jiġu spjegati r-regoli li jirregolaw is-sistemi tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji stabbiliti taħt id-Direttiva MiFID I u l-evoluzzjoni li seħħet mill-implementazzjoni tagħha. Għalkemm ma japplikawx ratione temporis għat-tilwima, ser nirreferi wkoll għall-emendi li, mit-3 ta’ Jannar 2018, jirriżultaw mid-dħul fis-seħħ tal-ġabra leġiżlattiva MiFID II.

41.

Id-Direttiva MiFID I u r-regoli ta’ implementazzjoni tagħha biddlu b’mod sinjifikattiv is-sistema legali tas-sistemi tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji ( 10 ) Sabiex tiżdied l-integrazzjoni, il-kompetittività u l-effiċjenza ta’ dawn is-swieq fl-Unjoni, ġie eliminat il-monopolju tal-kummerċ, li kien jeżisti f’xi Stati Membri, li kellhom is-swieq azzjonarji tradizzjonali u nfetħet il-kompetizzjoni bejn il-pjattaformi tradizzjonali u s-sistemi ġodda tal-kummerċ alternattivi li kienu qegħdin jiffurmaw grazzi għall-iżvilupp teknoloġiku, iżda li kienu għadhom fil-marġni tar-regolamentazzjoni.

42.

L-għan tal-leġiżlatur tal-Unjoni kien, kif diġà spjegajt, li tiżdied it-trasparenza, titjieb il-protezzjoni tal-investituri, tissaħħaħ il-fiduċja u li l-awtoritajiet ta’ sorveljanza jiġu ggarantiti s-setgħat preċiżi sabiex iwettqu dmirijiethom ( 11 ).

43.

Id-Direttiva MiFID I indirizzat tliet tipi ta’ sistemi tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji, tnejn minnhom multilaterali (swieq irregolati u MTFs) ( 12 ) u wieħed bilaterali (IS). Minbarra dawn is-sistemi, li jikkorrispondu mal-mudell ta’ kummerċ organizzat, ir-regoli MiFID I jikkontemplaw il-possibbiltà ta’ kummerċ mhux organizzat (over-the-counter, iktar ’il quddiem, “OTC”) ta’ strumenti finanzjarji.

44.

L-ewwel kategorija, u dik l-iktar stabbilita, ta’ sistema tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji hija dik tas-swieq irregolati, użata fil-grupp ta’ leġiżlazzjoni MiFID I u II u f’regoli oħra tad-dritt tal-Unjoni. Għalkemm iktar ’il quddiem ser niddiskuti f’iktar dettall l-elementi li jikkaratterizzawhom, is-swieq irregolati, kif iddefiniti fl-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I, huma sistemi multilaterali ta’ kummerċ ta’ strumenti finanzjarji, ikkontrollati minn operatur li jimplementa regoli mhux diskrezzjonali ta’ operazzjoni, li fihom ikun hemm interazzjoni bejn ix-xerrejja u l-bejjiegħa ta’ terzi multipli, li twassal għall-konklużjoni ta’ kuntratti. Dawn huma simili għas-swieq azzjonarji klassiċi u, skont id-database tal-Awtorità Ewropea tat-Titoli u s-Swieq (iktar ’il quddiem, “ESMA”) ( 13 ), bħalissa fl-Unjoni jeżistu mija u tnejn iswieq irregolati (erbgħa fil-Pajjiżi l-Baxxi, li waħda minnhom hija Euronext Amsterdam).

45.

It-tieni kategorija, li tikkorrispondi ma’ dawk imsejħa sistemi multilaterali tal-kummerċ (MTFs), ġiet introdotta mid-Direttiva MiFID I sabiex tinkludi l-mekkaniżmi alternattivi tal-kummerċ li kienu dehru fil-prattika bl-iżvilupp teknoloġiku. L-MTFs huma wkoll sistemi tal-kummerċ multilaterali li fihom jinteraġixxu l-interessi tal-bejjiegħa u tax-xerrejja ta’ terzi multipli li jirriżultaw f’kuntratti, taħt il-ġestjoni mhux diskrezzjonali ta’ operatur jew ta’ kumpannija ta’ investiment u bil-ħtieġa ta’ awtorizzazzjoni amministrattiva. Għalkemm is-sistema tagħhom hija simili għal dik tas-swieq irregolati, dawn huma differenti peress li ma hemmx kontroll minn qabel tat-tipi ta’ strumenti finanzjarji li jistgħu jkunu suġġetti għal tranżazzjoni.

46.

Skont id-database tal-ESMA ( 14 ), l-Unjoni bħalissa għandha mija wieħed u ħamsin MTFs, li minnhom jispikkaw ċerti pjattaformi minħabba l-volum tagħhom BATS Trading Ltd (ir-Renju Unit). Fil-Pajjiżi l-Baxxi hemm tnejn, Tom MTF Derivatives Markets u Tom MTF Cash Markets.

47.

It-tielet kategorija introdotta bid-Direttiva MiFID I tikkorrispondi ma’ dawk imsejħa “internalizzaturi sistematiċi”. B’differenza minn dawk preċedenti, dawn ma humiex stabbiliti bħala sistemi multilaterali tal-kummerċ ġestiti minn terz, li lejhom jersqu investituri sabiex ibigħu u jixtru strumenti finanzjarji, iżda huma stabbiliti bħala sistemi tal-kummerċ bilaterali. Skont l-Artikolu 4(1)(7) tad-Direttiva MiFID I, dawn huma impriżi ta’ investiment li, fuq bażi organizzata, frekwenti u sistematika, jinnegozjaw akkont tagħhom infushom billi jwettqu l-ordnijiet tal-klijenti. Din is-sistema tal-kummerċ ma hijiex iddefinita bħala tali, iżda fir-rigward tal-attur li jeżerċitaha.

48.

Għalkemm ma jeħtiġux awtorizzazzjoni amministrattiva mill-awtorità nazzjonali tas-sorveljanza, l-IS huma impriżi b’daqs suffiċjenti sabiex iqabblu internament l-ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ ta’ investituri, u għalhekk huma suġġetti għal diversi obbligi ta’ trasparenza. Is-sistema tal-IS ma kinitx, apparentement, attraenti ħafna, minħabba li, skont id-data tal-ESMA ( 15 ), huma rreġistrati biss bħala tali ħdax l-impriża fl-Unjoni kollha, u ebda waħda minnhom ma tinsab fil-Pajjiżi l-Baxxi.

49.

Minbarra t-tranżazzjoni ta’ strumenti finanzjarji permezz ta’ dawn is-sistemi tal-kummerċ organizzat, id-Direttiva MiFID I, kif diġà ntqal iktar ’il fuq, tinkludi r-raba’ mod ta’ eżekuzzjoni ta’ ordnijiet dwar strumenti finanzjarji, dik tal-OTC. Dan jirriżulta mill-premessa 53 ( 16 ) tagħha, li tipprovdi li ma hijiex meħtieġa “l-applikazzjoni tar-regoli tat-trasparenza ta’ qabel il-kummerċ għat-transazzjonijiet imwettqa fuq il-bażi ta’ OTC, li l-karatteristiċi tiegħu jinkludu li huma ad-hoc u irregolari u jitwettqu mal-kontropartijiet tal-bejgħ bl-ingrossa u jagħmlu parti minn relazzjoni tal-kummerċ li fiha nfisha tkun ikkaratterizzata b’neġozju ’l fuq mid-daqs standard tas-suq, u meta n-negozji jitwettqu ‘l barra mis-sistemi li s-soltu jintużaw mid-ditta interessata fil-kummerċ tagħħa bħala internalizzatur sistematiku”.

50.

Id-Direttiva MiFID I, forsi minħabba r-rekwiżiti imposti fuq l-IS (il-kummerċ fuq bażi organizzata, frekwenti u sistematiku, inkorporat fl-Artikolu 21(3) tar-Regolament Nru 1287/2006), kif ukoll minħabba l-konfigurazzjoni, saħansitra iktar restrittiva, tas-swieq irregolati u tal-MTFs, ħalliet barra mill-kamp ta’ applikazzjoni tagħha forom oħra tagħha ta’ kummerċ OTC li jirrappreżentaw volum sinjifikattiv tat-tranżazzjoni ta’ strumenti finanzjarji. Dan huwa l-każ ta’ dawk li huma msejħa broker crossing systems, broker-dealer crossing networks jew dark pools jew pjattaformi ta’ tranżazzjoni elettronika ( 17 ).

51.

Wara l-kriżi finanzjarja tal-2008, u fid-dawl tal-evoluzzjoni tal-pjattaformi tal-kummerċ ( 18 ), id-Direttiva MiFID II, li għadha ma daħlitx fis-seħħ, żammet l-istess tip ta’ sistemi tal-kummerċ, iżda żiedet kategorija addizzjonali, imsejħa “faċilità ta’ negozju organizzat (organised trading facility)” (iktar ’il quddiem, l-“OTF”).

52.

L-OTF huma ddefiniti b’mod wiesa’ ħafna, għaliex din il-forma ġdida ta’ kummerċ multilaterali tinkludi s-sistemi tal-kummerċ OTC li kienu ħarbu mir-regolamentazzjoni tad-Direttiva MiFID I ( 19 ). Id-differenza ewlenija tagħha meta mqabbla mas-swieq irregolati u mal-MTFs hija li l-operaturi ta’ OTF jistgħu jeżegwixxu l-ordnijiet b’mod diskrezzjonali, suġġett, fejn xieraq, għar-rekwiżiti ta’ trasparenza qabel il-kummerċ u l-obbligi tal-aħjar eżekuzzjoni.

53.

L-evoluzzjoni deskritta hawn fuq turi li l-leġiżlatur tal-Unjoni kellu l-intenzjoni li jagħmel is-sistemi differenti ta’ kummerċ ta’ strumenti finanzjarji li jitwettqu suġġetti għal regolamentazzjoni, bl-eċċezzjoni unika tal-kummerċ bilaterali u sporadiku ta’ dawk l-istrumenti ( 20 ). L-għan huwa, fil-fatt, li l-kummerċ organizzat kollu tal-istrumenti finanzjarji jitwettaq permezz ta’ kwalunkwe wieħed minn dawn il-mezzi, multilaterali jew bilaterali, tad-Direttiva MiFID II ( 21 ). B’dan il-mod jingħata vantaġġ lill-kompetenza iktar xierqa bejn is-sistemi tal-kummerċ differenti, mingħajr ir-riskju li l-operaturi li jixtiequ jevadu l-kontrolli tal-awtoritajiet ta’ sorveljanza jużaw mekkaniżmi alternattivi oħrajn.

54.

Il-qorti tar-rinviju titlob lill-Qorti tal-Ġustizzja tiċċara jekk pjattaforma tal-kummerċ bil-karatteristiċi tas-sistema EFS taqax taħt id-definizzjoni ta’ suq irregolat stabbilita mid-Direttiva MiFID I. Qabel nesprimi l-opinjonijiet tiegħi, nixtieq nagħmel tliet kjarifiki.

55.

L-ewwel nett hija l-qorti nazzjonali, li għandha għarfien dirett u sħiħ tal-modus operandi tal-EFS, li għandha tiċċara jekk din il-pjattaforma tissodisfax ir-rekwiżiti sabiex tiġi kklasifikata bħala suq irregolat. Il-Qorti tal-Ġustizzja tista’, naturalment, tipprovdi linji gwida għall-interpretazzjoni tad-Direttiva MiFID I, filwaqt li jittieħdu minnha l-kundizzjonijiet li għandhom jintlaħqu mis-sistema tal-kummerċ li tista’ taqa’ taħt dik il-kategorija. Fost dawn il-kundizzjonijiet għandha tingħata attenzjoni speċjali lil dawk imsemmija f’din il-kawża ( 22 ), sabiex ir-risposta li tingħata tkun utli.

56.

It-tieni nett għandu jiġu nnotat li l-informazzjoni tal-qorti nazzjonali u dik ipprovduta mill-partijiet fis-seduta tidher li tikkonferma li EFS taħdem taħt l-“umbrella” tal-awtorizzazzjoni amministrattiva mogħtija mill-AFM lil Euronext sabiex taġixxi bħala suq irregolat.

57.

Madankollu, ma hemm ebda evidenza, li l-parti ta’ EFS tikkostitwixxi, fiha nfisha, suq irregolat. Dan ma jidhirx fost is-swieq irregolati tal-Pajjiżi l-Baxxi inkluż fid-database tal-ESMA ( 23 ), u lanqas ma huwa speċifikament irreklamat bħala tali, b’kuntrast ma’ oħrajn analogi ( 24 ).

58.

In-nuqqas ta’ inklużjoni tas-sistema EFS fil-lista msemmija tas-swieq irregolati ma jipprekludix, madankollu, li din is-sistema jkollha din in-natura. Il-Qorti ta-Ġustizzja, fis-sentenza tagħha Nilaş et ( 25 ), iddikjarat li s-sempliċi fatt li ma tidhirx fuq dik il-lista ma huwiex raġuni biżżejjed sabiex wieħed jassumi li s-suq inkwistjoni ma huwiex suq irregolat ( 26 ).

59.

Euronext tista’ taġixxi kemm bħala operatur tas-suq irregolat Euronext Amsterdam kif ukoll tal-pjattaforma tal-kummerċ EFS. Is-sentenza Nilaş et ipprovdiet li d-Direttiva 2004/39 issemmi espliċitament sitwazzjonijiet fejn l-operatur ta’ suq irregolat jopera wkoll sistema tal-kummerċ oħra, mingħajr ma din tal-aħħar tinbidel, għalhekk, f’suq irregolat ( 27 ). Il-klassifikazzjoni bħala tali ta’ sistema tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji, skont il-Qorti tal-Ġustizzja, teħtieġ li din tkun awtorizzata bħala suq irregolat u li l-funzjonament tagħha jissodisfa r-rekwiżiti stabbiliti fit-Titolu III tad-Direttiva MiFID I ( 28 ).

60.

Hija l-qorti a quo li għandha tiċċara, kif fil-fatt għamlet skont l-evalwazzjoni libera tagħha, jekk EFS hijiex verament parti mis-suq irregolat Euronext Amsterdam, li topera taħt il-kopertura tiegħu, jew jekk tikkostitwixxix akkont tagħha nfisha pjattaforma jew sistema tal-kummerċ differenti, għalkemm l-operatur tat-tnejn li huma jkun l-istess wieħed.

61.

It-tielet kjarifika tikkonċerna l-karatteristiċi tal-impriżi rikorrenti. Il-fondi Robeco huma organi ta’ investiment kollettiv f’titoli trasferibbli (UCITS) tad-Direttiva 2009/65/KE ( 29 ). Skont l-Artikolu 1(2) tagħha, huma UCITS l-impriżi li: a) b’għan waħdieni ta’ investiment kollettiv f’titoli trasferibbli jew f’assi likwidi finanzjarji oħrajn imsemmija fl-Artikolu 50(1) ta’ kapital miġbur mill-pubbliku u li joperaw fuq il-prinċipju ta’ tixrid tar-riskju, u b) b’ unitajiet li huma, fuq it-talba tat-titolari, mixtrija mill-ġdid jew mifdija, direttament jew indirettament, mill-assi ta’ dawk l-impriżi.

62.

B’mod iktar speċifiku, il-fondi Robeco huma UCITS pubbliċi u miftuħa, b’forma kuntrattwali (fondi komuni ta’ investiment ġestiti minn kumpannija ta’ ġestjoni), skont l-Artikolu 1(3) tad-Direttiva 2009/65. L-attività tal-fondi ta’ investiment miftuħa “tikkonsisti fil-ġbir pubbliku ta’ fondi, fl-investiment u fil-ġestjoni komuni tagħhom, fil-qsim tar-riskji u r-riżultati li joħorġu minn dak l-investiment u fl-offerta ta’ korrispettiv mill-UCITS lill-parteċipanti jew l-imsieħba tagħha” ( 30 ).

63.

Il-fondi Robeco, billi jużaw is-sistema EFS ġestita minn Euronext, huma ddedikati sabiex jiġbru b’mod organizzat, frekwenti u sistematiku l-flus mill-investituri u, fil-prinċipju, EFS, minħabba f’hekk, ikollha l-kunsiderazzjoni ta’ sistema tal-kummerċ. L-Artikolu 2(8) tar-Regolament Nru 1287/2006 jiddefinixxi “sit tan-negozjar” bħala “suq irregolat, MTF jew internalizzatur sistematiku li jaġixxi fil-kapaċità tiegħu bħala tali u, fejn ikun xieraq, sistema barra mill-Komunità b’funzjonijiet simili għal suq irregolat jew MTF”.

64.

B’kunsiderazzjoni tal-karatteristiċi tas-sistema EFS esposti fid-digriet tar-rinviju, l-attività tagħha u dik tal-fondi Robeco involuti fiha tidher li hija kummerċ ta’ strumenti finanzjarji mwettqa fuq bażi organizzata, frekwenti u sistematika.

65.

Jekk dan huwa hekk, l-EFS għandha taqa’, fil-prinċipju, taħt wieħed mit-tipi ta’ sistemi tal-kummerċ inklużi fid-Direttiva MiFID I, jiġifieri, suq irregolat, MTF jew IS (sakemm ma tkunx pjattaforma tal-kummerċ OTC minn dawk li tħallew barra minn dawn it-tliet kategoriji u li, skont id-Direttiva MiFID II, għandha taqa’ taħt it-tip ġdid ta’ sistema tal-kummerċ, jiġifieri, l-OTF).

66.

Għalkemm il-qorti nazzjonali tistaqsi biss jekk EFS hijiex suq irregolat, nemmen li huwa neċessarju li l-Qorti tal-Ġustizzja tagħti spjegazzjoni dwar it-tipi l-oħra tas-sistemi tal-kummerċ tad-Direttiva MiFID I, sabiex jiġi evalwat jekk EFS tistax tikkorrispondi, direttament jew indirettament, ma’ xi waħda minnhom.

67.

Din l-analiżi hija importanti, għaliex jekk EFS ma tkunx suq irregolat, il-qorti tar-rinviju forsi tkun tista’ tikkunsidra jekk hijiex MTF jew IS, u tiddetermina wkoll jekk l-obbligi ta’ informazzjoni previsti mil-leġiżlazzjoni Olandiża (fir-rigward tar-regoli dwar il-kontroll tal-imġiba ta’ abbuż tas-suq) humiex applikabbli wkoll għal dawn it-tipi l-oħra ta’ sistemi tal-kummerċ, sabiex jiġġustifikaw il-ġbir tat-tariffi inkwistjoni mill-AFM.

68.

Mid-definizzjoni li tinsab fl-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I huwa dedott li f’sistema tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji għandu jkun hemm il-kundizzjonijiet li ġejjin sabiex din tkun tista’ titqies bħala suq irregolat:

69.

Ma hemmx diskussjoni quddiem il-qorti tar-rinviju rigward il-fatt li EFS tippreżenta xi wħud minn dawn il-kundizzjonijiet, jiġifieri:

70.

Id-dibattitu, għalhekk, jaqa’ fuq il-bqija tal-kundizzjonijiet meħtieġa, jiġifieri, in-natura multilaterali tas-sistema u l-possibbiltà li tippermetti t-tqabbil bejn l-interessi differenti ta’ xiri u ta’ bejgħ ta’ terzi multipli fuq l-istrumenti finanzjarji ammessi għall-kummerċ. Il-qorti tar-rinviju u l-fondi Robeco jsemmu, ukoll, elementi oħra tal-kunċett ta’ suq irregolat, li ma humiex previsti fil-formulazzjoni tad-Direttiva MiFID I, li ser niddiskuti wkoll.

71.

Il-premessa 6 tad-Direttiva MiFID I tissottolinja l-intenzjoni tal-leġiżlatur tal-Unjoni li jagħmel distinzjoni bejn is-sistemi tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji tat-tip multilaterali u dawk tat-tip bilaterali. Il-kunċetti tas-suq irregolat u tal-MTF, jgħid, “għandhom jeskludu sistemi bilaterali meta ditta tal-investiment tidħol f’kull kummerċ akkont tagħha nfisha u mhux bħala kontroparti mingħajr riskji mqiegħda bejn il-bejjiegħ u x-xerrej”.

72.

Għalkemm id-Direttiva MiFID I ma tiddefinixxix is-sistemi multilaterali, nemmen li jista’ jkun xieraq li jsir riferiment għad-Direttiva MiFID II, li għamlet dan fl-Artikolu 4(1)(19) tagħha: “sistema multilaterali [hija] kwalunkwe sistema jew faċilità li fiha l-interessi kummerċjali multipli ta’ bejgħ u xiri ta’ partijiet terzi fl-istrumenti finanzjarji jkunu jistgħu jinteraġixxu fis-sistema”.

73.

B’kunsiderazzjoni taż-żewġ testi, nemmen li sistema tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji tkun multilaterali meta fiha jinteraġixxu investituri multipli sabiex jixtru u jbigħu strumenti finanzjarji u jkun hemm korrispettiv mingħajr riskji (operatur tal-pjattaforma) li jitqiegħed bejn dawk l-investituri sabiex jiġi żgurat funzjonament aħjar tas-sistema.

74.

Għalkemm lanqas hemm definizzjoni leġiżlattiva tas-sistemi bilaterali tal-kummerċ fid-Direttiva MiFID I, il-premessa 6 tagħha tipprovdi li dawn huma dawk “meta ditta ta’ l-investiment tidħol f’kull kummerċ akkont tagħha nfisha u mhux bħala kontroparti mingħajr riskji mqiegħda bejn il-bejjiegħ u x-xerrej”. L‑Artikolu 4(1)(6) tad-Direttiva MiFID I tiċċara li “[i]n-negozjar akkont tagħhom infushom” huwa “in-negozjar fuq il-kapital proprjetarju li jirriżulta fil-konklużjoni tat-transazzjonijiet fi strument finanzjarju jew iktar”. Għalhekk, is-sistemi tal-kummerċ bilaterali huma kkaratterizzati ( 34 ) mill-fatt li fihom l-investituri jikkummerċjaw direttament strumenti finanzjarji mal-impriża ta’ investiment, li taġixxi akkont tagħha nfisha u tirriskja l-kapital tagħha, mingħajr l-interpożizzjoni ta’ kwalunkwe terz.

75.

L-elementi li jippermettu li tidher in-natura multilaterali ta’ pjattaforma tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji jistgħu jitqassru hekk: a) il-parteċipazzjoni ta’ diversi investituri sabiex jixtru u jbigħu strumenti finanzjarji u b) l-eżistenza ta’ kontroparti mingħajr riskji (l-operatur,) imqiegħda bejn l-investituri differenti sabiex jiġi żgurat il-funzjonament xieraq tagħhom.

76.

Issa għandu jiġi vverifikat, bir-riżervi espressi fil-punti 55 sa 67, jekk entità bħal EFS tissodisfax dawn l-elementi.

77.

Fl-osservazzjonijiet tagħhom, il-fondi Robecco jargumentaw li s-sistema EFS għandha natura bilaterali. Fil-fehma tagħhom, din hija mezz ta’ distribuzzjoni tal-ishma f’fondi ta’ investiment miftuħa. L-investituri jistgħu jidħlu f’kuntatt direttament ma’ dawn il-fondi jew jagħmlu dan permezz tas-sistema EFS. Fl-aħħar każ, is-sensara jew intermedjarji jiġbru l-ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ mill-klijenti tagħhom u jibagħtuhom lill-aġenti tal-fondi ta’ investiment li joperaw fl-EFS. Il-vantaġġ, għall-investituri, talli jużaw l-EFS ikun li din is-sistema tiffaċilita l-aċċess għal numru kbir ta’ fondi ta’ investiment u li t-trażmissjoni tal-ordnijiet hija iktar effettiva. Skont id-dikjarazzjonijiet ta’ Robeco fis-seduta, l-EFS hija l-iktar mezz użat mill-investituri ż-żgħar sabiex jiksbu ishma f’fondi ta’ investiment miftuħa, filwaqt li l-investituri l-kbar ġeneralment jużaw kummerċ dirett.

78.

L-EFS, għalhekk, hija sistema bilaterali ta’ trażmissjoni ta’ ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ ta’ ishma f’fondi ta’ investiment miftuħa, li fiha s-sensara ma jinteraġixxux bejniethom u jirrelataw biss mal-aġenti tal-fondi. Kull aġent jaħdem akkont tiegħu nnifsu u ma jqabbilx, iżda jikkumpensa, l-ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ ta’ ishma. Isiru biss ordnijiet li jirriżultaw fi tranżazzjonijiet f’suq primarju.

79.

Ma naħsibx, madankollu, li dawn l-argumenti huma biżżejjed sabiex wieħed jirribatti n-natura multilaterali tas-sistema EFS.

80.

Kif enfasizzat mill-AFM u mill-Kummissjoni, fis-sistema EFS hemm operatur (Euronext Amsterdam N.V.) li jittrażmetti lill-aġenti tal-fondi l-ordnijiet ta’ xiri u ta’ bejgħ tal-investituri ppreżentati mis-sensara. Fit-tranżazzjonijiet bejn dawk (is-sensara) u oħrajn (l-aġenti), Euronext, bħala operatur tal-EFS, taġixxi bħala terz. Il-ġestjoni tagħha ta’ din il-pjattaforma tal-kummerċ issir b’mod mhux diskrezzjonali, b’mod konformi mal-Euronext Fund Service Trading Manual.

81.

Is-sensara u l-aġenti tal-fondi, ċertament, jistgħu jwettqu t-tranżazzjonijiet tagħhom fuq bażi bilaterali, li ma huwiex ostakolu sabiex EFS titqies bħala sistema multilaterali, mill-mument li fih terz (Euronext) jaġixxi bħala operatur tas-suq, li jipprovdi sigurtà fil-kummerċ, trasparenza u protezzjoni ikbar tal-investituri. Din iċ-ċirkustanza tispjega li l-investituri ż-żgħar f’fondi ta’ investiment miftuħa huma l-utenti ewlenin tas-sistema EFS. L-investituri l-kbar għandhom l-għarfien meħtieġ sabiex jipproteġu lilhom infushom.

82.

L-intervent tal-Euronext jippermetti lill-fondi jattiraw investituri iktar faċilment milli kieku jirrikorru biss għall-kummerċ bilaterali. Tabilħaqq, il-ħolqien tal-EFS fl-2007 ( 35 ) sar minn Euronext Amsterdam b’kollaborazzjoni mill-qrib mal-AFM u mal-assoċjazzjoni rappreżentattiva tal-fondi ta’ investiment Olandiżi. Euronext sostniet li l-vantaġġ prinċipali tal-mudell il-ġdid EFS għall-investituri kien li topera fi “a clearly regulated market” ( 36 ).

83.

Kieku l-investituri, jew is-sensara tagħhom, jixtru u jbigħu l-ishma direttament permezz tal-aġenti ta’ fond ta’ investiment miftuħ, irrispettivament mill-EFS, ikollna sistema tal-kummerċ bilaterali, li tieħu l-forma ta’ IS (jekk issir b’mod kontinwu, frekwenti u sistematiku) jew kuntratt OTC li ma jkunx suġġett għad-Direttiva MiFID I (jekk tkun b’mod sporadiku biss). Ma jidhirx li dan huwa l-każ hawnhekk.

84.

In-natura multilaterali tal-EFS hija evidenti, barra minn hekk, minħabba li Euronext hija involuta fis-sistema bħala operatur li ma jaġixxix akkont tiegħu nnifsu u lanqas ma huwa espost għal riskji kapitali tiegħu. Barra minn hekk, Euronext hija pprojbita milli tixtri, tbigħ jew tqabbel ishma tal-fondi, sabiex iżżomm il-kwalitajiet ta’ indipendenza u ta’ imparzjalità, li jippermettu li din tittrażmetti lill-AFM informazzjoni qabel il-kummerċ u wara l-kummerċ dwar it-tranżazzjonijiet magħmula fis-sistema EFS, b’mod konfomi mad-dispożizzjonijiet tad-Direttiva MiFID I.

85.

L-element ieħor tad-definizzjoni ta’ suq irregolat li joħloq diffikultà lill-qorti tar-rinviju huwa r-rekwiżit ta’ interazzjoni tal-interessi ta’ bejjiegħa u tax-xerrejja ta’ terzi multipli.

86.

Il-fondi Robeco jargumentaw li fl-EFS hemm biss relazzjonijiet bilaterali bejn sensar u aġent ta’ fondi, u fuq il-bażi ta’ dawn jinxtraw jew jinbiegħu l-ishma. Għalhekk, ma hemmx interazzjoni mill-aġenti tal-fondi bejniethom jew tas-sensara bejniethom.

87.

Lanqas dan l-argument ma narah konvinċenti. Kif isostni l-Gvern Brittaniku, fis-sistema EFS l-aġenti tal-fondi differenti jiltaqgħu ma’ diversi sensara li jirrappreżentaw lill-investituri. Is-sensara jistgħu jagħżlu liema tranżazzjonijiet iwettqu ma’ aġenti ta’ xi fondi, u dawn l-aġenti, min-naħa tagħhom, jistgħu jinnegozjaw ma’ sensara ta’ investituri multipli. Għalhekk, hemm punt komuni jew interazzjoni bejn l-interessi tal-bejjiegħa jew tax-xerrejja ta’ terzi multipli, li hija l-karatteristika proprja ta’ suq irregolat jew ta’ kwalunkwe pjattaforma tal-kummerċ multilaterali ta’ strumenti finanzjarji.

88.

L-EFS ma hijiex biss mezz ta’ informazzjoni ta’ trażmissjoni tal-ordnijiet. Din hija sistema li fiha jiġu kkummerċjalizzati strumenti finanzjarji (ishma f’fondi ta’ investiment miftuħa) u li l-attività tagħha titwettaq skont l-istandards stabbiliti mill-operatur tas-sistema, Euronext, f’manwal tal-kummerċ ( 37 ).

89.

Din l-interazzjoni ma hijiex permessa fis-sistemi bilaterali tal-kummerċ (bħall-IS). Għalhekk, il-premessa 17 tad-Direttiva MiFID II, li tista’ tintuża bħala element ermenewtiku, minkejja li għadha ma hijiex fis-seħħ, tiddikjara li, “[f]ilwaqt li ċ-ċentri ta’ negozjar huma faċilitajiet[sistemi] li fihom l-interessi multipli tax-xiri u l-bejgħ ta’ partijiet terzi jinteraġixxu fis-sistema, internalizzatur sistematiku ma għandux ikun permess li jġib flimkien interessi tax-xiri u l-bejgħ tal-partijiet terzi bl-istess mod, mil-lat funzjonali, bħala ċentru tan-negozjar”.

90.

Wieħed għandu jżomm f’moħħu li fond ta’ investiment miftuħ huwa UCITS li l-iskop tiegħu, kif indikat, huwa l-ġbir pubbliku ta’ fondi sabiex dawn jiġu investiti u ġestiti b’mod komuni, u għalhekk ir-riskji u r-riżultati li joħorġu minn dan l-investiment jitqassmu bejn il-parteċipanti tiegħu, li b’hekk jistgħu jiksbu rendimenti tal-investimenti tagħhom b’espożizzjoni għal riskju iktar baxx.

91.

Għal fond ta’ investiment miftuħ huwa kruċjali li jinġabar kapital tal-parteċipanti u dan huwa dak li kien mixtieq mill-fondi tal-Pajjiżi l-Baxxi permezz tal-ħolqien ta’ sistema ta’ kummerċ organizzata bħala EFS. Permezz tagħha dawn ipprovaw jiffavorixxu l-interazzjoni tal-interessi tal-bejjiegħa u tax-xerrejja tal-fondi, irrappreżentati mill-aġenti tagħhom, u tal-investituri interessati li jixtru jew ibigħu ishma f’tali fondi, u li joperaw fl-EFS, irrappreżentati mis-sensara tagħhom. B’kuntrast mas-sistemi tal-kummerċ OTC jew mal-IS, EFS tipprovdi vantaġġ ċert favur l-interazzjoni tax-xerrejja u tal-bejjiegħa relatati mal-ishma fil-fondi ta’ investiment miftuħa.

92.

Barra minn hekk, jekk il-fondi Robeco jkomplu jbigħu l-ishma tagħhom permezz ta’ kummerċ bilaterali, skont kif argumenta l-avukat tagħhom fis-seduta, ma nistax nifhem kif tista’ tiġi kklassifikata wkoll bħala bilaterali sistema tal-kummerċ li fiha tintervjeni Euronext. L-intervent ta’ terz bħala operatur indipendenti, għall-kuntrarju tal-kummerċ bilaterali, juri, fl-opinjoni tiegħi, li EFS hija sistema multilaterali stabbilita sabiex tiġi tagħti vantaġġ lill-interazzjoni tal-interessi tax-xerrejja u tal-bejjiegħa ta’ terzi multipli, sabiex jiġu kkummerċjalizzati l-ishma f’fondi ta’ investiment miftuħa.

93.

Il-qorti tar-rinviju u l-fondi Robeco semmew elementi oħra li, fil-fehma tagħhom, jikkaratterizzaw is-swieq irregolati. Speċifikament: a) il-mekkaniżmu tal-formazzjoni tal-prezzijiet implementat fis-sistema tal-kummerċ; b) in-natura primarja tas-sistema u ċ) l-eżistenza jew in-nuqqas ta’ eżistenza ta’ riskju ta’ aġir ta’ abbuż tas-suq. Huma jikkunsidraw li l-applikazzjoni ta’ dawn l-elementi għall-EFS turi li din hija sistema bilaterali u mhux pjattaforma multilaterali tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji.

94.

Nibda billi ngħid li ebda wieħed minn dawk l-elementi ma huwa msemmi fid-definizzjoni ta’ suq irregolat tal-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva MiFID I u lanqas ma jidhirli li huma impliċiti fiha, u għalhekk ma għandhomx jittieħdu inkunsiderazzjoni sabiex jiġi ddeterminat jekk pjattaforma bħal EFS hijiex suq irregolat jew le.

95.

F’dak li jirrigwarda l-ewwel fattur, il-qorti tar-rinviju tispjega li fl-EFS isiru t-tranżazzjonijiet fuq il-bażi tal-istabbiliment ta’ prezzijiet futuri, jiġifieri, fuq il-bażi tal-valur nett ikkalkolat mill-kwotazzjonijiet sussegwenti għall-ħin tal-iskadenza ( 38 ). Skont il-fondi Robeco, dan il-mod ta’ ffissar tal-prezz tat-tranżazzjonijiet fl-EFS ma huwiex irregolat bil-liġi tal-offerta u t-talba għal strumenti finanzjarji nnegozjati fi ħdan il-pjattaforma, li għandha tapplika dejjem f’suq irregolat.

96.

Id-Direttiva MiFID I, madankollu, ma pprovdiet ebda waħda mill-forom differenti ta’ formazzjoni tal-prezzijiet bħala element ta’ differenzazzjoni tas-swieq irregolati. Dan il-fattur, konsegwentement, ma huwiex rilevanti sabiex jiġi ddeterminat jekk, skont dik id-direttiva, l-EFS hijiex suq irregolat jew le.

97.

Dan huwa kkonfermat permezz tal-Artikolu 29(2) u 44(2) tad-Direttiva MiFID I, żviluppati mill-Artikolu 18 tar-Regolament Nru 1287/2006, li jipprovdi għall-possibbiltà li jiġu stabbiliti eżenzjonijiet mill-obbligi ta’ trasparenza qabel il-kummerċ f’każ ta’ MTFs u swieq irregolati li l-prezzijiet tagħhom huma ddeterminati minn mekkaniżmi mhux relatati mal-offerta u mat-talba tal-istrumenti finanzjarji kkummerċjalizzati fuq il-pjattaforma. Jekk tiġi aċċettata l-eżenzjoni, loġikament, dan huwa minħabba li jista’ jkun hemm swieq irregolati b’mekkaniżmi ta’ formazzjoni tal-prezzijiet ta’ natura differenti.

98.

Barra minn hekk, skont l-informazzjoni pprovduta mill-AFM waqt is-seduta, fil-formazzjoni tal-prezzijiet fl-EFS hemm ċertu importanza fl-offerta u fit-talba tal-ishma. Meta t-talba u l-offerta tal-ishma ta’ fondi jikkoinċidu, dawn huma kkumpensati mill-aġent tagħhom, iżda jekk it-talba taqbeż l-offerta, l-investituri jħallsu perċentwali addizzjonali fuq l-ishma; fil-każ oppost, jingħataw skont. L-aħjar offerta jew talba għall-ishma ta’ fond ta’ investiment miftuħ tiddependi mir-riżultati tal-investimenti tagħhom fis-swieq ta’ strumenti finanzjarji.

99.

It-tieni fattur pprovdut mill-qorti tar-rinviju u mill-fondi Robeco jikkonċerna n-natura primarja tas-suq, li fih jinħarġu u jiġu ssottoskritti ishma ta’ fondi ta’ investiment miftuħa, iżda ma hemm ebda kummerċ sekondarju ta’ dawn l-istrumenti finanzjarji.

100.

Madankollu, id-definizzjoni ta’ suq irregolat tad-Direttiva MiFID I ma tinkludi ebda riferiment għal dan l-element (lanqas dak tal-MTF). Barra minn hekk, kif tipprovdi l-Kummissjoni, f’suq irregolat jista’ jsir kemm it-tqegħid inizjali (primarju) ta’ strumenti finanzjarji, kif ukoll il-kummerċ sekondarju sussegwenti ( 39 ). Għalhekk, il-fatt li l-ħruġ u s-sottoskrizzjonijiet ta’ ishma ta’ fondi ta’ investiment ma humiex suġġetti għal kummerċ sussegwenti ma jimplikax ostakolu għal EFS bħala suq irregolat.

101.

Barra minn hekk, kif jindika l-Gvern Brittaniku, ir-Regolament (UE) Nru 1031/2010 ( 40 ) jittratta l-irkantar tal-kwoti ta’ emissjonijiet ta’ gassijiet serra, li huwa kummerċ primarju ta’ strument finanzjarju. Skont l-Artikolu 35(1) tiegħu “[l]-irkantijiet għandhom biss jitwettqu fuq pjattaforma tal-irkant awtorizzata bħala suq regolat skont il-paragrafu 5 mill-awtoritajiet kompetenti nazzjonali msemmija fit-tieni subparagrafu tal-paragrafu 4”. Din id-dispożizzjoni għalhekk taċċetta espressament li f’suq irregolat skont il-kundizzjonijiet tad-Direttiva MiFID I jsiru t-tranżazzjonijiet proprji tas-swieq primarji.

102.

Fl-aħħar nett, il-fondi Robeco jargumentaw, u l-qorti tar-rinviju ttenni l-argument tagħhom, li fis-sistema EFS ma hemmx riskju ta’ aġir ta’ abbuż tas-suq u li, għaldaqstant, il-kunsiderazzjoni tagħha bħala suq irregolat (bl-obbligu sussegwenti ta’ trażmissjoni ta’ informazzjoni dwar l-attivitajiet tal-operaturi tal-fondi ta’ investiment) ma żżid xejn mal-protezzjoni tal-investituri.

103.

Jiena nemmen, madankollu, li dan l-argument ma jistax jiġi milqugħ. Minn naħa waħda, id-definizzjoni ta’ suq irregolat tad-Direttiva MiFID I ma tinkludix fost l-elementi tagħha possibbiltà aħjar jew inqas li ssir manipulazzjoni tas-suq. Min-naħa l-oħra, l-AFM (fil-fehma tiegħi, fuq bażi tajba) irribattiet l-argument ta’ Robeco billi kkonfermat il-possibbiltà ta’ abbuż tas-suq jew ta’ traffiku ta’ informazzjoni minn ġewwa f’sistemi bħall-EFS.

104.

Speċifikament, l-AFM ipprovdiet eżempji li fihom sar aġir illegali fi ħdan il-kummerċ ta’ ishma f’fondi ta’ investiment. F’każijiet bħal dak tal-ħruġ ta’ operatur importanti ta’ fond ta’ investiment, l-informazzjoni minn ġewwa tista’ teżisti u tiġġenera aġir ta’ abbuż tas-suq b’impatt fuq il-valur tal-ishma ( 41 ), liema ċirkustanza tista’ sseħħ ukoll f’deċiżjonijiet bħal dik tat-trasformazzjoni f’fond ta’ investiment miftuħ f’UCITS magħluqa.

105.

L-Artikolu 9 tad-Direttiva 2003/6, applikabbli ratione temporis għall-kawża prinċipali, ippreveda biss l-obbligu ta’ trażmissjoni ta’ informazzjoni dwar l-operaturi tal-kumpanniji bi strumenti ammessi għall-kummerċ fi swieq irregolati, minħabba li dan kien l-uniku tip ta’ sistema ta’ kummerċ organizzata eżistenti fil-mument tal-adozzjoni ta’ dik id-direttiva. Iktar tard, kif spjegajt, id-Direttiva MiFID I ħolqot l-MTFs u d-Direttiva MiFID II tipprevedi l-implementazzjoni tal-OTF bħala sistemi multilaterali ġodda tal-kummerċ organizzat. Interpretazzjoni sistematika ta’ dawn ir-regoli twassal għall-konklużjoni li l-obbligi ta’ trażmissjoni ta’ informazzjoni, lill-awtoritajiet ta’ sorveljanza, sabiex jiġi ostakolat aġir illeċitu ta’ abbuż ta’ informazzjoni minn ġewwa (Artikolu 6 tad-Direttiva 2003/6) għandha tapplika wkoll għal dawk responsabbli għas-sistemi organizzati ġodda ta’ kummerċ ta’ strumenti finanzjarji li jinsabu fid-dispożizzjonijiet tad-dritt tal-Unjoni wara l-2003. Din l-interpretazzjoni ġiet ikkonfermata b’mod sħiħ mir-Regolament (UE) Nru 596/2014 ( 42 ) il-ġdid.

106.

L-interpretazzjoni li nissuġġerixxi, skont liema sistema tal-kummerċ bil-karatteristiċi tal-EFS għandha titqies bħala suq irregolat, skont id-Direttiva MiFID I, hija konsistenti mal-għan imfittex minn din tal-aħħar.

107.

Fil-fatt, l-għan tal-ġabra leġiżlattiva MiFID I, li iktar tard ġiet ikkonsolidata bid-Direttiva MiFID II, kien li s-sistemi tal-kummerċ differenti li rriżultaw jiġu suġġetti għal regolamentazzjoni u kontroll, filwaqt li jitħallew barra biss il-kummerċ bilaterali u sporadiku tal-istrumenti finanzjarji ( 43 ). Kull kummerċ organizzat għalhekk, għandu jaqa’ taħt waħda mis-sistemi, multilaterali jew bilaterali, previsti taħt ir-regoli MiFID I u, wara t-3 ta’ Jannar 2018, taħt dawk tal-MiFID II ( 44 ). Għalhekk, kompetenza iktar adegwata bejn is-sistemi tal-kummerċ differenti hija ppreferuta, mingħajr ir-riskju li l-operaturi li jixtiequ jevadu l-kontrolli tal-awtoritajiet ta’ sorveljanza jiżviluppaw sistemi tal-kummerċ OTC. Għalkemm il-kunċett ta’ suq irregolat tad-Direttiva MiFID I jiġi interpretat b’mod li jeskludi pjattaformi ta’ kummerċ bħall-EFS, li fihom jinteraġixxu investituri f’fondi ta’ investiment miftuħa, l-għanijiet imfittxija mil-leġiżlatur tal-Unjoni f’dan is-settur jiġu mfixkla.

108.

Fid-dawl tal-kunsiderazzjonijiet preċedenti, nipproponi li l-Qorti tal-Ġustizzja tirrispondi għad-domanda preliminari tal-College van beroep voor het bedrijfsleven (qorti tal-appell għal kwistjonijiet ekonomiċi, il-Pajjiżi l-Baxxi) kif ġej:

“Sistema organizzata tal-kummerċ ta’ strumenti finanzjarji, ta’ natura multilaterali, li fiha jinteraġixxu l-interessi tax-xerrejja mal-interessi tal-bejjiegħa tal-investituri permezz ta’ sensara u ta’ fondi ta’ investiment miftuħa, irrappreżentati mill-aġenti tagħhom, taħt il-kontroll ta’ operatur indipendenti, għandha titqies bħala suq irregolat fis-sens tal-Artikolu 4(1)(14) tad-Direttiva 2004/39/KE tal-Parlament Ewropew u tal-Kunsill tal-21 ta’ April 2004, dwar is-swieq fl-istrumenti finanzjarji li temenda d-Direttivi tal-Kunsill 85/611/KEE u 93/6/KEE u d-Direttiva 2000/12/KE tal-Parlament Ewropew u tal-Kunsill u li tħassar id-Direttiva tal-Kunsill 93/22/KEE”.