Comitato economico e sociale europeo
ECO/471
Titoli garantiti da obbligazioni sovrane dell'UE (SBBS)
PARERE
Sezione specializzata Unione economica e monetaria, coesione economica e sociale
Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio
relativo ai titoli garantiti da obbligazioni sovrane
[COM(2018) 339 final – 2018/0171 (COD)]
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Amministratrice
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Krisztina PERLAKY-TOTH
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Data del documento
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09/10/2018
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Relatore: Daniel MAREELS
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Consultazione
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Parlamento europeo, 05/07/2018
Consiglio dell'Unione europea, 06/07/2018
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Base giuridica
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Articoli 114 e 304 del Trattato sul funzionamento dell'Unione europea
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Sezione competente
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Unione economica e monetaria, coesione economica e sociale
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Adozione in sezione
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03/10/2018
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Adozione in sessione plenaria
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Sessione plenaria n.
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…
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Esito della votazione
(favorevoli/contrari/astenuti)
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…/…/…
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1.Conclusioni e raccomandazioni
1.1Il CESE accoglie con favore la proposta in merito ai titoli garantiti da obbligazioni sovrane (SBBS), che si inquadra nel più ampio contesto del completamento dell'Unione bancaria e della creazione dell'Unione dei mercati dei capitali: due unioni che il Comitato ha sostenuto e difeso con convinzione già in occasioni precedenti. Le proposte in esame possono inoltre apportare anche un contributo positivo alla stabilità e alla resilienza del sistema finanziario.
1.2Sul piano concettuale, con gli SBBS si vuole attenuare il tradizionale forte legame esistente tra le banche e i loro paesi di origine "emittenti sovrani"). Fin da quando è iniziata la crisi finanziaria, il CESE ha raccomandato di intervenire e ha fortemente sostenuto l'indebolimento di questo legame. Senza nulla togliere agli sforzi compiuti già in precedenza, il CESE si compiace quindi che la proposta in esame si muova in questo senso.
1.3Gli SBBS possono infatti consentire alle banche di ridurre le esposizioni verso i titoli del debito pubblico emessi dal loro paese e di diversificare meglio i loro portafogli di titoli sovrani. Gli SBBS non comportano inoltre la mutualizzazione dei rischi e delle perdite tra gli Stati membri della zona euro. Sono infatti coloro che investono in questi titoli ad assumersi tutti i rischi e tutte le eventuali perdite.
1.4Nel quadro giuridico attuale, gli SBBS sarebbero definiti "prodotti cartolarizzati", cosa che di fatto renderebbe poco interessante per le banche investire in questi strumenti. Secondo il Comitato è assolutamente corretto rettificare questa situazione. La parificazione degli SBBS con le obbligazioni sovrane nazionali della zona euro denominate in euro (esposizioni sovrane) dovrebbe consentire agli operatori finanziari di investire nei titoli SBBS alle stesse condizioni applicabili alle obbligazioni sovrane sottostanti della zona euro.
1.5La proposta in esame stabilisce semplicemente un quadro che consente agli SBBS di svilupparsi secondo il mercato. Il Comitato reputa fondamentale che tale quadro sia chiaro, efficace ed efficiente in ogni circostanza. Inoltre, esso non deve comportare alcuna conseguenza negativa o dannosa.
1.6Per quanto riguarda il quadro normativo proposto, il CESE assume una posizione più sfumata. Il Comitato conviene con una serie di aspetti, quali il principio secondo cui l'emissione di SBBS deve essere effettuata da una società veicolo (SPV). Per altri aspetti, quali l'autocertificazione della composizione del portafoglio sottostante da parte della società veicolo, ritiene invece che siano opportune disposizioni più rigorose. Vista l'importanza di questi aspetti, si dovrebbe prevedere una vigilanza più rigida e addirittura preventiva da parte dell'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA).
1.7Rimangono inoltre aperte diverse altre questioni. Ci si chiede, ad esempio, se gli SBBS potranno funzionare efficacemente in tutte le circostanze. E inoltre, quale sarà il loro destino in tempi di crisi generale o di crisi in uno o più Stati membri? Che cosa può comportare la suddivisione delle emissioni in tranche, visto che, a quanto sembra, le tranche "senior" (quelle che presentano minori rischi) potranno essere collocate sul mercato soltanto se è stato trovato un numero sufficiente di investitori per la tranche "junior" (quella che presenta maggiori rischi)? In tal modo, le emissioni sembrano assumere una natura aleatoria e precaria, e questo punto debole potrebbe, quantomeno, compromettere le possibilità di successo degli SBBS.
1.8Analogamente, è fondamentale che i "mercati" e gli altri principali soggetti interessati adottino un approccio positivo verso gli SBBS. Tali soggetti devono infatti essere disposti ad adoperarsi per trasformare questo strumento in realtà. Per quanto riguarda i mercati e i rappresentanti degli Stati membri, nelle consultazioni preliminari delle parti interessate essi si sono espressi in maniera piuttosto critica. Il Comitato reputa indispensabile instaurare un dialogo e una concertazione con tutti i soggetti coinvolti, in modo da pervenire insieme a soluzioni costruttive.
1.9In generale e tenuto conto di tutte le considerazioni di cui sopra, il CESE ritiene che soltanto la prova dei mercati potrà dimostrare se il nuovo strumento finanziario degli SBBS sarà in grado di portare le banche a ricorrere, per i loro investimenti, agli SBBS al posto delle obbligazioni emesse dai rispettivi paesi e di indurre gli investitori ad acquistare tranche "junior" in quantità sufficienti da giustificare la creazione di SBBS.
1.10Infine, il Comitato è dell'avviso che occorra riflettere più a fondo sulla questione se gli SBBS possano o meno essere acquisiti anche dai risparmiatori privati e dai consumatori. Tenuto conto, da un lato, del fatto che si tratta di un prodotto particolarmente complesso e, dall'altro, che la sua emissione è suddivisa in tranche, il Comitato tende a ritenere che l'acquisizione di questi titoli sia da prendere in considerazione soltanto per le tranche "senior" e non per quelle "junior". Soltanto le prime, infatti, offrono un livello di rischio limitato e sono paragonabili al possesso diretto di titoli di Stato da parte dei risparmiatori e dei consumatori stessi.
2.Contesto del parere
2.1Il 24 maggio 2018 la Commissione ha pubblicato una proposta per lo sviluppo determinato dal mercato di titoli garantiti da obbligazioni sovrane, meglio noti con la denominazione inglese "sovereign bond-backed securities", o in sigla "SBBS".
2.2La proposta, che si iscrive nel più ampio contesto del completamento dell'Unione bancaria e della creazione dell'Unione dei mercati dei capitali, si concentra in particolare sull'ulteriore indebolimento del legame esistente tra le banche e i loro governi nazionali ("emittenti sovrani") ed è pertanto volta a ridurre i rischi e la loro condivisione tra i privati. Con il suo carattere transnazionale, questo strumento ha inoltre l'obiettivo di contribuire a una maggiore integrazione e diversificazione dei mercati finanziari dei titoli di Stato nel mercato interno.
2.3In passato le banche tendevano a detenere elevate quantità di titoli di Stato emessi dai propri governi nazionali (paesi di origine), cosa che, come si è visto con la crisi finanziaria, può comportare alcuni rischi. Da allora è stato quindi chiesto di indebolire questo legame.
2.4La risposta data con gli SBBS è volta a consentire alle banche di diversificare meglio la distribuzione geografica del loro portafoglio di titoli di Stato. In questo modo si tiene anche conto, da un lato, dell'abbassamento dell'offerta di questo tipo di obbligazioni e, dall'altro, dell'aumento della domanda di tali attività da parte degli enti finanziari, anche a causa dei nuovi requisiti normativi che prevedono la tenuta di sufficienti riserve di attività a forte liquidità.
2.5Gli SBBS rappresentano un nuovo tipo di strumento finanziario, e la proposta in esame è tesa a rimuovere gli ostacoli che finora ne hanno impedito lo sviluppo. In termini concreti, con il quadro proposto a sostegno di questi titoli si perseguono, in sostanza, due obiettivi:
2.5.1la creazione di un quadro generale adeguato per gli SBBS atto a consentire la "standardizzazione" di questo nuovo strumento, favorendone così anche la liquidità;
2.5.2coerentemente con tale obiettivo, l'eliminazione degli ostacoli normativi che impediscono l'utilizzo e l'acquisizione degli SBBS. In sostanza, ciò significa che per gli investitori che acquisiranno gli SBBS sarà applicato il cosiddetto metodo "look-through", ossia di trasparenza, il che significa che, sul piano regolamentare, varranno le medesime norme che si applicherebbero se detenessero essi stessi le obbligazioni sovrane sottostanti.
2.6Una caratteristica specifica e al tempo stesso essenziale degli SBBS riguarda il loro portafoglio sottostante: per consentire la suddetta ripartizione geografica dei rischi nell'Unione bancaria e nel mercato unico, esso deve essere composto esclusivamente di obbligazioni sovrane di tutti gli Stati membri della zona euro. Un'ulteriore limitazione è data dal fatto che sono ammissibili soltanto le emissioni in euro. Questi titoli vengono inseriti negli SBBS in proporzione al peso economico del rispettivo Stato membro.
2.7Un altro elemento assai specifico è dato dal fatto che sono gli investitori ad accollarsi i rischi e le perdite. Gli SBBS sono suddivisi in tranche e gli investitori possono scegliere tra le tranche senior e quelle junior, le prime a più basso profilo di rischio e le seconde a più alto profilo di rischio. Inoltre, i portafogli sottostanti costituiscono la loro unica garanzia dal momento che, nei termini della proposta, l'emissione di SBBS può essere effettuata solo da società ad hoc che non sono autorizzate a esercitare altre attività e nei confronti delle quali non può essere fatta alcuna rivalsa.
2.8Per quanto riguarda il trattamento normativo degli SBBS in relazione agli investitori, si applicherà inoltre, come accennato sopra, un metodo di tipo "look-through" in base al quale non si guarderà più alla "confezione" giuridica di questo strumento in forma di "cartolarizzazione", bensì al titolo di Stato sottostante contenuto nell'SBBS. Per gli SBBS che soddisfano tutte le condizioni, gli investitori potranno godere, all'occorrenza, dello stesso trattamento normativo in termini di requisiti patrimoniali, limiti di concentrazione e liquidità previsto per i titoli di Stato detenuti direttamente.
2.9Le proposte in esame creano le condizioni che regolano lo sviluppo degli SBBS come anche il loro trattamento prudenziale, ma sarà in definitiva il "mercato" a farvi ricorso. Spetterà agli offerenti e agli investitori decidere se questo nuovo strumento finanziario diventerà una realtà o meno, e in caso affermativo, in quali termini e in quale misura sarà utilizzato.
3.Commenti e osservazioni
3.1Il Comitato accoglie con favore la proposta in merito agli SBBS, che si iscrive nel più ampio contesto del completamento dell'Unione bancaria e della creazione dell'Unione dei mercati dei capitali: due unioni che il Comitato ha sostenuto e difeso con convinzione già in occasioni precedenti.
3.2Più specificamente, la proposta è tesa a indebolire ulteriormente il legame tra le banche e i loro paesi di origine. Fin da quando è iniziata la crisi finanziaria, il Comitato ha sostenuto con convinzione la necessità di attenuare tale legame e accoglie pertanto con favore il fatto che la proposta vada in questo senso, tenendo conto anche di un contesto in cui si registra una riduzione dell'offerta e, contemporaneamente, un aumento della domanda di titoli di Stato.
3.3Il nuovo strumento finanziario degli SBBS consente di migliorare e ampliare la diversificazione nell'esposizione delle banche e di altri enti finanziari verso i titoli di Stato (obbligazioni sovrane). Questo contribuirà indubbiamente a ridurre i rischi nel settore finanziario.
3.4La proposta in esame stabilisce semplicemente un quadro che consente, senza però garantire, lo sviluppo degli SBBS secondo il mercato. Una volta che tale sviluppo sarà effettivamente recepito dal mercato, si creerà un nuovo strumento finanziario e un mercato per esso. La Commissione traccia in due scenari distinti l'impatto previsto: un primo scenario in cui gli SBBS raggiungono solo un volume limitato, circa 100 miliardi di EUR, e uno in cui essi raggiungono 1 500 miliardi di EUR, ossia un volume rilevante dal punto di vista macroeconomico.
3.5Un'ampia diffusione degli SBBS ha anche il potenziale di migliorare l'integrazione dei mercati finanziari e contribuirebbe quindi ad aumentare la stabilità finanziaria e la resilienza del sistema finanziario.
3.6Secondo il Comitato è importante che il quadro proposto sia chiaro, efficace ed efficiente in ogni circostanza e non comporti alcuna conseguenza negativa o dannosa. Inoltre e per aumentare le possibilità di successo, è essenziale che i "mercati" e gli altri principali soggetti interessati adottino un atteggiamento positivo verso questo strumento. Tali soggetti devono infatti essere disposti ad adoperarsi per trasformare gli SBBS in realtà.
3.7Per quanto riguarda i mercati e i rappresentanti degli Stati membri, nelle consultazioni preliminari delle parti interessate essi si sono espressi in maniera piuttosto critica. Gli operatori del mercato hanno espresso, ad esempio, punti di vista discordanti in merito alla realizzabilità degli SBBS. I responsabili della gestione del debito pubblico sono invece dell'avviso che gli SBBS non spezzino il legame banca-emittente sovrano né creino attività a basso profilo di rischio. Per parte loro, i rappresentanti degli Stati membri hanno recentemente lasciato intendere di non vedere l'urgenza di tali strumenti. Il Comitato reputa indispensabile instaurare un dialogo e una concertazione con tutti i soggetti coinvolti, in modo da pervenire insieme a soluzioni costruttive.
3.8Fatte salve le considerazioni di cui sopra e in appresso, il quadro normativo proposto per gli SBBS incontra in generale il parere favorevole del Comitato, in particolare perché pone fine alla penalizzazione che questo tipo di strumenti subisce allo stato attuale e perché segue allo stesso tempo un'impostazione da "parametro di riferimento".
3.9Il parere positivo del Comitato deriva, tra l'altro, dal fatto che la creazione e l'emissione di SBBS dovranno essere effettuate da società del settore privato. Il Comitato ritiene giustificato che l'ente emittente debba essere una società veicolo (SPV) che non può svolgere nessun'altra attività. Tale condizione rende le cose più chiare per tutti.
3.10L'obbligo di inserire unicamente obbligazioni sovrane denominate in euro emesse da tutti gli Stati membri della zona euro in funzione del peso economico di ognuno di essi garantisce la diffusione e la diversificazione di cui al punto 3.3. Tale requisito inoltre rende taluni titoli di Stato più interessanti per gli investitori internazionali. Questo vale, in particolare, per le obbligazioni sovrane di determinati paesi che altrimenti verrebbero emesse in mercati di piccole dimensioni e meno liquidi.
3.11Considerando l'importanza dell'inserimento obbligatorio di obbligazioni sovrane emesse da tutti gli Stati membri in funzione del loro peso economico (di cui al punto precedente), il Comitato nutre riserve sull'attuale sistema di autocertificazione da parte dagli enti emittenti. Si chiede infatti se non debba essere prevista una vigilanza più rigorosa e preventiva da parte dell'ESMA.
3.12Un altro aspetto importante è che questo nuovo strumento non comporta la mutualizzazione dei rischi e delle perdite tra gli Stati membri della zona euro. Sono infatti coloro che investono in questi titoli ad assumersi tutti i rischi e tutte le eventuali perdite.
3.13Quale ente emittente, la società veicolo emette una serie di titoli che rappresentano diritti sui proventi derivanti dal portafoglio sottostante. Tali titoli presentano un profilo di rischio diverso: più basso per le tranche "senior" e più alto per quelle "junior". Ciò significa, di fatto, che le tranche senior potranno essere collocate sul mercato soltanto se quelle junior hanno trovato un numero sufficiente di investitori. Questo rende ogni emissione aleatoria e precaria, un punto debole che potrebbe compromette le possibilità di successo degli SBBS.
3.14Il Comitato si chiede inoltre se gli SBBS potranno funzionare efficacemente in tutte le circostanze e quale sarà il loro destino in tempi di crisi generale o di crisi in uno o più Stati membri. Si tratta di questioni importanti dato che eventi recenti hanno dimostrato ancora una volta che i mercati finanziari reagiscono rapidamente a situazioni di questo tipo.
3.15Un altro aspetto che va chiarito è quello dell'impatto della creazione di un mercato degli SBBS accanto a quello già esistente delle obbligazioni sovrane dei singoli Stati membri. Al riguardo sorgono diversi interrogativi: questi titoli saranno disponibili in quantità sufficiente in ogni circostanza? E cosa succederebbe se il loro volume fosse troppo esiguo? La creazione di un mercato aggiuntivo potrebbe portare alla frammentazione e disgregazione del mercato?
3.16Il quadro normativo prevede anche che i titoli SBBS possano essere acquisiti e detenuti dai risparmiatori e dai consumatori. Dato che si tratta di prodotti particolarmente complessi, si potrebbe essere tentati di escludere queste categorie di investitori. Ma forse occorre adottare una posizione più sfumata e considerare l'opportunità di vietare loro soltanto l'investimento nelle tranche "junior", proprio perché queste possono comportare anche rischi più elevati. Diverso è il discorso per le tranche del segmento "senior" che presentano un basso profilo di rischio e sono certamente paragonabili al possesso diretto di titoli di Stato da parte dei risparmiatori e consumatori stessi. Il Comitato invita a riflettere più a fondo sulla questione.
3.17Infine, il Comitato reputa assolutamente appropriato che, ai fini dell'applicazione della normativa, agli SBBS sia riservato lo stesso trattamento previsto per le obbligazioni sovrane nazionali della zona euro denominate in euro (esposizioni sovrane). Tale parificazione dovrebbe consentire agli operatori finanziari di investire negli SBBS alle stesse condizioni che valgono per le obbligazioni sovrane sottostanti della zona euro.
3.18In generale e tenuto conto di tutte le considerazioni di cui sopra, il CESE ritiene che la creazione degli SBBS rappresenti un'idea concettualmente interessante, ma la sua elaborazione nelle proposte richiede un'impostazione più sfumata e solleva una serie di interrogativi. Inoltre, non si possono lasciare senza risposta le osservazioni critiche e le reazioni degli operatori del mercato e di altri principali soggetti interessati. Nel complesso, tuttavia, il Comitato condivide l'approccio seguito dalla Commissione secondo cui una "vera" risposta si potrà avere soltanto sottoponendo l'idea alla prova dei mercati "reali".
Bruxelles, 3 ottobre 2018
Stefano PALMIERI
Presidente della sezione specializzata Unione economica e monetaria, coesione economica e sociale
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