Edizione provvisoria
CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA
presentate il 10 luglio 2025 (1)
Causa C‑363/24
Finansinspektionen
contro
Carnegie Investment Bank AB
[domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dallo Högsta domstolen (Corte suprema, Svezia)]
« Procedimento pregiudiziale – Mercato unico dei servizi finanziari – Abuso di mercato – Regolamento (UE) n. 596/2014 – Informazioni privilegiate – Nozione – Informazione avente un carattere preciso – Operazioni svolte da persone aventi accesso a informazioni privilegiate e abuso di mercato – Elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate – Messaggio di posta elettronica contenente informazioni relative all’iscrizione di una persona in un elenco di aventi accesso a informazioni privilegiate e con divieto di vendita degli strumenti finanziari di una società – Veridicità e verosimiglianza delle informazioni »
1. Lo Högsta domstolen (Corte suprema, Svezia) è chiamato a pronunciarsi sul ricorso proposto dalla Finansinspektionen (Autorità di vigilanza per il settore finanziario, Svezia) (2) avverso la sentenza che, in appello, ha prosciolto un istituto bancario dall’accusa di avere abusato di informazioni privilegiate.
2. È controverso se, a causa del suo contenuto, l’informazione utilizzata dall’istituto bancario possa effettivamente essere qualificata come privilegiata. In particolare, occorre stabilire se abbia carattere sufficientemente specifico una comunicazione, ricevuta per posta elettronica, la quale informava che un determinato dirigente era stato inserito nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate di un’impresa e che gli era stato vietato di vendere strumenti finanziari di quest’ultima.
3. La Corte si è già pronunciata sul «carattere preciso» dell’informazione privilegiata (3), quale elemento della nozione di cui all’articolo 7, paragrafi 1 e 2, del regolamento (UE) n. 596/2014 (4). Le si presenta ora l’opportunità di completare la propria giurisprudenza.
I. Contesto normativo
A. Diritto dell’Unione
1. Regolamento n. 596/2014
4. Ai sensi dell’articolo 7 («Informazioni privilegiate»):
«1. Ai fini del presente regolamento per informazione privilegiata si intende:
a) un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati;
(...)
2. Ai fini del paragrafo 1, si considera che un’informazione ha un carattere preciso se essa fa riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari o del relativo strumento finanziario derivato (...). A tal riguardo, nel caso di un processo prolungato che è inteso a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un particolare evento, tale futura circostanza o futuro evento, nonché le tappe intermedie di detto processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o dell’evento futuri, possono essere considerati come informazioni aventi carattere preciso.
(…)».
5. L’articolo 8 («Abuso di informazioni privilegiate»), paragrafo 1, così dispone:
«Ai fini del presente regolamento, si ha abuso di informazioni privilegiate quando una persona in possesso di informazioni privilegiate utilizza tali informazioni acquisendo o cedendo, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui tali informazioni si riferiscono. (...)».
6. L’articolo 14 («Divieto di abuso di informazioni privilegiate e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate») prevede quanto segue:
«Non è consentito:
a) abusare o tentare di abusare di informazioni privilegiate;
b) raccomandare ad altri di abusare di informazioni privilegiate o indurre altri ad abusare di informazioni privilegiate; oppure
c) comunicare in modo illecito informazioni privilegiate».
7. L’articolo 18 («Elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate») così stabilisce:
«1. Gli emittenti o le persone che agiscono a nome o per conto loro:
a) redigono un elenco di tutti coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate e con [i] quali esiste un rapporto di collaborazione professionale, si tratti di un contratto di lavoro dipendente o altro, e che, nello svolgimento di determinati compiti, hanno accesso alle informazioni privilegiate, quali a esempio consulenti, contabili o agenzie di rating del credito (elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate);
b) aggiornano tempestivamente l’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate ai sensi del paragrafo 4; e
c) trasmettono l’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate all’autorità competente non appena possibile dietro sua richiesta.
(…)».
2. Regolamento di esecuzione 2016/347 (5)
8. L’articolo 2 («Formato per la stesura e l’aggiornamento dell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate») dispone, al paragrafo 4, quanto segue:
«I formati elettronici di cui al paragrafo 3 garantiscono in ogni momento:
a) la riservatezza delle informazioni ivi contenute assicurando che l’accesso all’elenco sia limitato alle persone chiaramente identificate che, presso l’emittente, il partecipante al mercato delle quote di emissioni, la piattaforma d’asta, il commissario d’asta e il sorvegliante d’asta, o ogni altro soggetto che agisce a loro nome o per loro conto, devono accedervi per la natura della rispettiva funzione o posizione;
b) l’esattezza delle informazioni riportate nell’elenco;
c) l’accesso e il reperimento delle versioni precedenti dell’elenco».
B. Diritto svedese. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning (6)
9. A tenore dell’articolo 5, paragrafo 1, l’Autorità di vigilanza ha l’obbligo di adottare provvedimenti a carico di chiunque abbia violato il divieto di abuso di informazioni privilegiate. Tale intervento può avvenire attraverso l’applicazione di una sanzione pecuniaria.
10. I termini e le espressioni contenuti in detta legge hanno, ai sensi del suo articolo 1, paragrafo 1, secondo comma, lo stesso significato di quelli contenuti nel regolamento n. 596/2014.
II. Fatti, procedimento e questioni pregiudiziali
11. Secondo la descrizione della decisione di rinvio:
– «La società Varvtre AB era detenuta, nel periodo rilevante, da BAK, che era allora anche l’amministratore delegato e azionista di maggioranza della società quotata di elaborazione di videogiochi Starbreeze AB. La Varvtre aveva un c.d. “prestito su deposito” presso la Carnegie Investment Bank AB [in prosieguo: la “Carnegie”]. Tale prestito su deposito comporta che il cliente ottiene un credito presso la banca in cambio di un pegno sulle sue azioni come deposito bancario di garanzia.
– Secondo gli accordi di detto prestito su deposito della Varvtre, tale società otteneva un credito di SEK (corone svedesi) 35 milioni in cambio di un pegno sulle azioni della Starbreeze fino ad un certo valore. Da tale accordo risultava che le azioni impegnate della Starbreeze potevano essere utilizzate a corrispettivo del credito garantito soltanto entro certi limiti e che la banca Carnegie aveva diritto a risolvere il rapporto di finanziamento e a chiederne il rimborso immediato qualora la garanzia del credito non risultasse più adeguata. Al ricorrere di tali circostanze, la Carnegie poteva anche vantare il diritto di riscuotere la garanzia nel modo che le pareva appropriato.
– A seguito del crollo dei prezzi delle azioni della Starbreeze, il credito della Varvtre presso la Carnegie è precipitato in una situazione di sovraindebitamento. Al 14 novembre 2018, tale sovraindebitamento ammontava approssimativamente a SEK 5 milioni. Il giorno successivo è stata avviata la vendita delle azioni della Starbreeze (7).
– Il 15 novembre, alle ore 13:32, il capo del servizio di comunicazione della Starbreeze, che assisteva anche BAK e la Varvtre nei rapporti con la Carnegie, ha inviato un messaggio di posta elettronica alla Carnegie nel quale veniva chiarito che BAK era stato iscritto nel registro per la trasparenza della Starbreeze e non avrebbe potuto effettuare vendite a partire dalle 13:33. Alle 13:35 è stato aperto nella Starbreeze un elenco di persone aventi accesso ad informazioni privilegiate e alle 13:37 BAK è stato inserito in tale elenco. La Carnegie ha affermato che le informazioni contenute nel messaggio non erano corrette poiché BAK non era ancora stato incluso nell’elenco degli aventi accesso ad informazioni privilegiate quando tale messaggio è stato inviato.
– Secondo il capo del servizio di comunicazione, il motivo per il quale BAK è stato inserito nell’elenco delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate era che egli era stato informato del fatto che il capo dell’ufficio finanziario (CFO) della Starbreeze aveva rassegnato le dimissioni. Tuttavia, il messaggio di posta elettronica inviato alla Carnegie non conteneva informazioni riguardo ai motivi dell’inserimento di BAK nell’elenco delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate. La Carnegie ha asserito che la valutazione secondo cui tali dimissioni costituivano informazioni privilegiate non era corretta. Secondo la Carnegie, non esistevano altre informazioni che si riferissero direttamente o indirettamente alla Starbreeze e che costituissero informazioni privilegiate.
– Dopo che la Carnegie ha ricevuto il messaggio di posta elettronica del 15 novembre, la vendita delle azioni della Starbreeze, avviata la mattina dello stesso giorno, è stata sospesa. Tale vendita è stata poi riavviata nel pomeriggio dalla Carnegie. Le azioni vendute dopo il ricevimento di tale messaggio di posta elettronica fino al 19 novembre (incluso) hanno realizzato un importo appena superiore a SEK 16 milioni (8). Per la Varvtre, tale atto di disposizione ha significato una limitazione delle perdite pari a circa SEK 4,9 milioni.
– Il 23 novembre la Starbreeze ha rilasciato un comunicato stampa in cui forniva informazioni, in particolare, sul fatto che il ricavato delle vendite della società era inferiore al previsto e che il capo del servizio finanziario della società non occupava più tale posto».
12. L’Autorità di vigilanza ha proposto ricorso contro la Carnegie chiedendo che fosse condannata al pagamento di una sanzione pecuniaria per aver violato il divieto di abuso di informazioni privilegiate previsto agli articoli 8 e 14 del regolamento n. 596/2014.
13. A sostegno del ricorso, l’Autorità di vigilanza ha dedotto che la Carnegie, mediante l’informazione contenuta nel messaggio di posta elettronica inviato dal capo del servizio di comunicazione presso la Starbreeze, aveva avuto accesso ad informazioni privilegiate al momento della vendita delle azioni della Starbreeze, vendita che è stata effettuata successivamente in esecuzione del contratto di prestito.
14. Il Tingsrätt (Tribunale di primo grado, Svezia) ha accolto il ricorso. A suo avviso, il contenuto del messaggio di posta elettronica non poteva essere interpretato in altro modo che quello secondo cui sussistevano informazioni negative sulla Starbreeze. Da tali informazioni era possibile trarre conclusioni in ordine agli effetti potenziali sui prezzi delle azioni della Starbreeze, a prescindere dall’esatta informazione che aveva condotto alla redazione dell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate.
15. Lo Hovrätt (Corte d’appello, Svezia) ha annullato la sentenza di primo grado, poiché ha considerato che l’informazione contenuta nel messaggio di posta elettronica non costituiva informazione privilegiata. Il suo contenuto non consentiva al ricevente di comprendere perché BAK disponesse di informazioni privilegiate e fosse sottoposto al divieto di vendita. Il ricevente non avrebbe neppure potuto comprendere che l’informazione avrebbe potuto avere un effetto sullo sviluppo delle quotazioni delle azioni. Il contenuto del messaggio di posta elettronica doveva piuttosto essere categorizzato come vago o generico e quindi non di carattere preciso.
16. Lo Högsta domstolen (Corte suprema) ha dichiarato ricevibile il ricorso per cassazione interposto avverso la sentenza di appello. Prima di pronunciarsi, esso sottopone alla Corte le seguenti questioni pregiudiziali:
«1) Se una comunicazione relativa al fatto che una persona determinata è stata inserita in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate, e le sia stato vietato di vendere azioni nell’ambito di un’emittente, sia di carattere sufficientemente specifico da costituire un’informazione privilegiata ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento [n. 596/2014], sebbene non risultino i motivi per cui tale persona sia stata inserita nel suddetto elenco.
2) In caso di soluzione affermativa, a quali condizioni.
3) Se, ai fini della valutazione diretta a stabilire se una comunicazione del genere, cui si riferisce la questione sub 1., costituisca un’informazione privilegiata, sia rilevante il fatto che era corretta la valutazione dell’emittente, secondo cui le circostanze sottese all’inserimento di detta persona nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate costituivano un’informazione privilegiata.
4) Se, ai fini della valutazione diretta a stabilire se una comunicazione, come quella cui si riferisce la questione sub 1., costituisca un’informazione privilegiata, sia rilevante la circostanza che l’informazione contenuta nella comunicazione era corretta».
III. Procedimento dinanzi alla Corte di giustizia
17. La domanda di pronuncia pregiudiziale è pervenuta alla cancelleria della Corte il 17 maggio 2024.
18. Hanno presentato osservazioni scritte la Carnegie, l’Autorità di vigilanza, i governi finlandese, norvegese e tedesco, nonché la Commissione europea.
19. All’udienza del 21 maggio 2025 sono intervenuti l’Autorità di vigilanza, la Carnegie e la Commissione.
IV. Valutazione
A. Sulle questioni pregiudiziali prima e seconda
20. Con la prima e la seconda questione pregiudiziale, alle quali si può rispondere congiuntamente, il giudice del rinvio chiede se, e a quali condizioni, una comunicazione come quella oggetto della presente controversia sia di carattere sufficientemente «specifico» da costituire un’informazione privilegiata ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014 (9).
21. Ricordo che, mediante detta comunicazione, un dirigente della società quotata in borsa Starbreeze ha inviato un messaggio di posta elettronica alla Carnegie informandola che BAK, amministratore delegato e azionista di maggioranza della Starbreeze, era stato iscritto nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate (registro per la trasparenza) di tale società e gli era stato vietato di vendere azioni della stessa.
22. Secondo la definizione di cui all’articolo 7, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014, l’informazione privilegiata è composta da quattro elementi essenziali, «indipendenti l’uno dall’altro e [che] costituiscono condizioni minime ciascuna delle quali deve essere soddisfatta perché un’informazione possa essere qualificata come “privilegiata”» (10). Così, tale informazione:
– deve avere «un carattere preciso»;
– non deve essere «stata resa pubblica»;
– deve riguardare, «direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari»;
– se resa pubblica, «potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti [finanziari] o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati» (11).
23. I dubbi del giudice del rinvio vertono sul primo dei requisiti enunciati (il «carattere preciso» dell’informazione) (12). Orbene, tale requisito è inscindibile (13) da quello relativo all’effetto sui prezzi (price sensitivity), la cui portata è chiarita dall’articolo 7, paragrafo 4, del regolamento n. 596/2014 laddove esso indica che è privilegiata «un’informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento».
24. Il giudice del rinvio conosce e richiama (come esposto nella decisione di rinvio) la giurisprudenza della Corte di giustizia derivante dalle sentenze Lafonta e Autorité des marchés financiers. Esso sostiene tuttavia che tale giurisprudenza non affronta direttamente i problemi inerenti all’iscrizione di una persona negli elenchi degli aventi accesso a informazioni privilegiate ai quali fa riferimento il regolamento n. 596/2014. A suo avviso, «[l]a funzione e la posizione specifica degli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate [nel] sistema [di cui trattasi] potrebbe giustificare che le informazioni che si riferiscono a tale elenco siano trattate diversamente da altre informazioni» (14).
25. La risposta alle prime due questioni pregiudiziali richiede di iniziare l’analisi dalle disposizioni del regolamento n. 596/2014 (e dalle relative norme di attuazione) concernenti gli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, come strumento inteso a prevenire gli abusi di mercato (15).
1. Elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate
26. L’articolo 18 del regolamento n. 596/2014:
– obbliga gli «emittenti o le persone che agiscono a nome o per conto loro» a «redig[ere] un elenco di tutti coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate e con [i] quali esiste un rapporto di collaborazione professionale, si tratti di un contratto di lavoro dipendente o altro, e che, nello svolgimento di determinati compiti, hanno accesso alle informazioni privilegiate, quali a esempio consulenti, contabili o agenzie di rating del credito (elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate)» [paragrafo 1, lettera a)] (16);
– stabilisce che gli elenchi includono almeno le seguenti informazioni: identità di tutte le persone aventi accesso a informazioni privilegiate; motivo per cui tali persone sono incluse nell’elenco; data e ora in cui tali persone hanno avuto accesso a informazioni privilegiate, e data di redazione dell’elenco (paragrafo 3);
– contiene un regime speciale per gli emittenti i cui strumenti finanziari sono ammessi alla negoziazione su un mercato di crescita per le PMI, che li esenta dalla redazione di un elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate se sono soddisfatte determinate condizioni (paragrafo 6) (17).
27. Il regolamento di esecuzione 2016/347, applicabile ratione temporis ai fatti della controversia, che si sono verificati nel novembre 2018, stabilisce il modello del formato elettronico degli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, per garantire in ogni momento la loro riservatezza e l’esattezza delle informazioni riportate negli elenchi (articolo 2, paragrafo 4).
28. Quanto al loro contenuto, gli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate devono essere suddivisi in sezioni distinte, che vengono aperte in relazione a una determinata informazione privilegiata. Può inoltre essere creato, come «sezione supplementare» (18), un elenco delle persone (nell’ambito dell’emittente) che hanno accesso permanente a informazioni privilegiate. In tal modo si evita che le stesse persone figurino più volte in sezioni diverse degli elenchi di aventi accesso a informazioni privilegiate.
29. Gli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate «sono uno strumento importante per le autorità di regolamentazione che indagano su possibili abusi di mercato» e, nel contempo, «un’importante misura per la tutela dell’integrità del mercato», in quanto «strumento utile per consentire alle autorità competenti di identificare le persone aventi accesso alle informazioni privilegiate e la data in cui hanno avuto accesso» (19).
2. Carattere preciso dell’informazione privilegiata
30. L’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014 specifica quando si considera che le informazioni hanno un «carattere preciso». Nella sua interpretazione, occorre tenere conto, ovviamente, delle sentenze della Corte in materia (20).
31. Un’informazione ha un carattere preciso se soddisfa due requisiti cumulativi elencati in detta disposizione:
– deve fare riferimento «a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà», e
– deve essere «sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari o del relativo strumento finanziario derivato».
32. Per quanto riguarda il primo requisito, relativo alla materialità delle informazioni (21), ritengo che esso sia soddisfatto in un caso come quello in esame, perché il messaggio di posta elettronica inviato all’istituto bancario comunicava che un dirigente era stato inserito in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate di un’impresa e gli era stato vietato di vendere azioni di tale emittente. Si trattava quindi di un evento che si è verificato (22).
33. Solleva maggiori difficoltà il secondo requisito, relativo alla specificità dell’informazione, sulla cui sussistenza nel caso di specie i giudici svedesi gli intervenienti nel procedimento pregiudiziale si sono divisi:
– la Carnegie, il governo finlandese e la Commissione ritengono che l’informazione contenuta nel messaggio di posta elettronica (inserimento di un dirigente, al quale è stato vietato di vendere azioni, nell’elenco di un’impresa delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate) non fosse sufficientemente precisa per costituire un’informazione privilegiata. A suo parere, che coincide con quello del giudice di appello, tale informazione non consentiva all’investitore che la riceveva di conoscere le cause dell’inserimento nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate e di valutare quindi l’impatto di detta informazione sul prezzo delle azioni dell’impresa;
– per contro, l’Autorità di vigilanza nonché i governi tedesco e norvegese ritengono, al pari del giudice di primo grado, che si trattasse di un’informazione precisa, di tipo negativo, che consentiva all’investitore di acquistare o vendere titoli dell’impresa a condizioni più favorevoli rispetto agli altri investitori.
34. Dalla giurisprudenza della Corte e secondo il significato comunemente attribuito ai termini di cui all’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014 (23) si può dedurre che non rispondono alla nozione di «informazione privilegiata» le informazioni che, essendo «vaghe o generiche, (...) non consentono di trarre alcuna conclusione riguardo al loro possibile effetto sui prezzi degli strumenti finanziari di cui trattasi» (24).
35. La Corte ha dichiarato che il carattere preciso di un’informazione è strettamente connesso all’oggetto della stessa, poiché, senza la necessaria precisione, tale informazione non consente di trarre conclusioni quanto al suo possibile effetto sul prezzo degli strumenti finanziari interessati. Si impone un esame caso per caso e il carattere preciso di un’informazione non può, per ipotesi, essere escluso per il solo fatto che essa rientra in una particolare categoria di informazioni (25).
36. Tale interpretazione, aggiunge la Corte, è conforme all’obiettivo del regolamento n. 596/2014, consistente nell’assicurare l’integrità dei mercati finanziari dell’Unione ed accrescere la fiducia degli investitori in tali mercati, fiducia che si fonda, fra l’altro, sul fatto che essi saranno posti su un piano di parità e tutelati dinanzi all’utilizzazione illecita di informazioni privilegiate (26).
37. Esiste quindi uno stretto legame tra il requisito della precisione e quello dell’effetto sui prezzi: devono sussistere entrambi affinché l’informazione sia considerata privilegiata (27). È difficile immaginare che un’informazione vaga e generica incida sui prezzi degli strumenti finanziari. Anche supponendo che, in astratto, un’informazione non specifica possa influire sui prezzi, «vale tuttavia il principio generale secondo cui un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento su informazioni dotate di un certo grado di concretezza» (28).
38. In ogni caso, ribadisco, l’analisi della precisione dell’informazione deve essere integrata con quella dell’incidenza sui prezzi in ogni singolo caso: solo in tal modo si può stabilire se un’informazione sia privilegiata ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014.
39. Ciò posto, ritengo che la comunicazione del mero inserimento di una persona nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate, come riflesso dell’obbligo che incombe agli emittenti di strumenti finanziari, non influisca necessariamente sul prezzo (quotazione) di tali strumenti.
40. In linea di principio, detta comunicazione senza ulteriori aggiunte (in particolare, senza la descrizione dei motivi che hanno portato ad inserire la persona in questione nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate) non può essere qualificata come informazione privilegiata, poiché:
– è neutra sotto il profilo che qui rileva o, quanto meno, non ha alcuna connotazione negativa: semplicemente indica che l’emittente adempie l’obbligo legale di creare e mantenere aggiornato l’elenco delle persone che, nella sua impresa o in imprese ad essa collegate, hanno accesso a informazioni privilegiate;
– non consente al destinatario del messaggio di posta elettronica di sapere per quale motivo l’inserimento di tale persona ha avuto luogo e, pertanto, di valutare quale incidenza detto inserimento avrà sul prezzo delle azioni;
– non consente di collegare ragionevolmente (e non mediante supposizioni non fondate sulla comunicazione stessa) l’inserimento della persona ad un’informazione privilegiata sottostante.
41. Orbene, non è escluso che la comunicazione, per posta elettronica, del fatto che una determinata persona è stata inserita nell’elenco dell’emittente relativo agli aventi accesso a informazioni privilegiate, accompagnata da altri dati, possa implicare, a seconda delle peculiarità di ciascun caso di specie, che il destinatario di tale informazione ne benefici per acquistare o vendere azioni, ponendosi in una situazione di vantaggio rispetto agli altri investitori.
42. Spetta al giudice del rinvio chiarire se, alla luce delle circostanze della causa di cui è adito e, in particolare, del contenuto della comunicazione inviata alla Carnegie, la bilancia penda in un senso o nell’altro. La Corte non può sostituirsi ad esso nella valutazione, ma può invece fornirgli alcuni orientamenti che lo aiutino nella sua decisione.
43. In primo luogo, si potrebbe parlare di informazione privilegiata se tale comunicazione, oltre a segnalare l’inserimento del dirigente di un’impresa nell’elenco di quest’ultima relativo alle persone aventi accesso a informazioni privilegiate e il fatto che gli è stato vietato di vendere strumenti finanziari della medesima impresa, menzionasse (o consentisse ragionevolmente di dedurre) (29) i motivi che giustificano entrambe le decisioni, qualora essi rivelassero dati sfavorevoli, ignoti al resto del mercato.
44. Infatti, l’investitore che riceve una comunicazione con un contenuto siffatto potrebbe adottare decisioni riguardo agli strumenti finanziari dell’impresa avendo maggiori informazioni rispetto a quelle di cui dispongono gli altri investitori. Nella stessa misura, detto investitore godrebbe di una situazione di privilegio che gli consentirebbe di falsare il gioco della libera concorrenza sui mercati finanziari. In tale ipotesi si potrebbe allora parlare di informazione privilegiata.
45. Simmetricamente, il grado di precisione di una comunicazione di questo tipo si riduce quando essa non contiene alcuna menzione dei motivi che hanno determinato l’inserimento di un soggetto nell’elenco di un’impresa delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate. L’investitore che riceve una simile comunicazione difficilmente potrà trarne conseguenze che gli consentano di operare con vantaggio sui mercati dei capitali, acquistando o vendendo strumenti finanziari di tale impresa.
46. In secondo luogo, quando la comunicazione relativa all’iscrizione di un dirigente nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate è accompagnata, come nel caso di specie, dall’informazione supplementare secondo cui a tale persona è stato vietato di vendere titoli della società, il livello di precisione dell’informazione aumenta, ma non al punto da determinare, eo ipso, la qualificazione come informazione privilegiata.
47. L’Autorità di vigilanza nonché i governi tedesco e norvegese sostengono che il divieto di vendere strumenti finanziari dell’impresa, ma non di acquistarli, consente all’investitore che riceve la comunicazione di dedurre che esistono dati negativi sulla situazione di tale impresa. Detto investitore si troverebbe quindi in una posizione di vantaggio rispetto ad altri investitori che non dispongono di tale informazione per agire di conseguenza sui mercati dei capitali.
48. Di nuovo, tutto dipende da quali conclusioni trarrà il giudice del rinvio dall’invio della comunicazione all’istituto bancario. A mio avviso, l’indicazione secondo cui al dirigente in parola era fatto divieto di vendere azioni dell’impresa non aggiunge molto a dato secondo cui tale dirigente era stato inserito nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate: in linea di principio, e fatto salvo l’articolo 19 del regolamento n. 596/2014, l’avente accesso a informazioni privilegiate (insider) incluso nell’elenco non deve negoziare gli strumenti finanziari riguardo ai quali gode di informazioni privilegiate.
49. In terzo luogo, occorrerebbe accertare quali ragioni abbiano indotto il dirigente della Starbreeze ad inviare il messaggio di posta elettronica controverso alla banca. Muovendo dal presupposto che le informazioni contenute nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate sono riservate e non devono essere rese pubbliche a terzi [articolo 2, paragrafo 4, lettera a), del regolamento di esecuzione 2016/347], la loro rivelazione alla Carnegie potrebbe indurre a ritenere che tale comunicazione fosse intesa a portare a conoscenza dell’istituto bancario dati riservati, proprio per concedergli un vantaggio relativamente alla negoziazione degli strumenti finanziari della Starbreeze. Tuttavia, lo scopo avrebbe anche potuto essere un altro, di segno contrario, diretto ad evitare la vendita di detti strumenti finanziari (30).
50. L’articolo 2, paragrafo 4, lettera a), del regolamento di esecuzione 2016/347 richiede che «l’accesso all’elenco sia limitato alle persone chiaramente identificate che, presso l’emittente (...), devono accedervi per la natura della rispettiva funzione o posizione». La decisione di rinvio non precisa perché la Starbreeze abbia violato tale norma e quali conseguenze possano essere tratte dal suo comportamento (31) volto a fornire all’istituto bancario informazioni che esso potesse utilizzare a proprio vantaggio.
51. In quarto e ultimo luogo, il giudice del rinvio potrà valutare se il messaggio di posta elettronica consentisse di dedurre che l’inserimento del dirigente della Starbreeze nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate era stato effettuato nella sezione «titolari di accesso permanente» o in una delle sezioni relative a informazioni privilegiate specifiche (per ciascuna operazione).
52. Accertare questa circostanza può essere utile, giacché l’inserimento nella sezione dei titolari di accesso permanente fornisce, di per sé, meno informazioni: in detta sezione sono indicati, di default, i principali dirigenti dell’impresa con le più alte funzioni e responsabilità di direzione, i quali intervengono abitualmente nell’adozione delle decisioni più importanti di tale impresa e, pertanto, hanno un accesso generale a informazioni privilegiate.
53. Nella stessa misura, difficilmente il terzo che riceve l’informazione secondo cui un alto dirigente di un’impresa è stato inserito nella sezione dei titolari di accesso permanente può trarre da tale circostanza conseguenze in ordine al prezzo degli strumenti finanziari di detta impresa.
54. In sintesi, la mera comunicazione secondo cui un dirigente di un’impresa è stato inserito nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate è priva, in linea di principio, della precisione necessaria per essere qualificata come informazione privilegiata. In ogni caso, le informazioni contenute in una comunicazione relativa all’inserimento di un dirigente nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, con divieto di vendere strumenti finanziari, possono avere un carattere sufficientemente preciso, ai fini della loro qualificazione come informazione privilegiata, solo se può esserne dimostrata l’idoneità ad incidere, oggettivamente, sul prezzo degli strumenti finanziari interessati, cosicché il ricevente ne tragga un vantaggio, ponendosi in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
55. Spetta al giudice del rinvio effettuare tale valutazione nella controversia di cui è adito.
B. Sulle questioni pregiudiziali terza e quarta
56. Con la terza e la quarta questione, alle quali si può parimenti rispondere congiuntamente, il giudice del rinvio chiede se, per stabilire se la comunicazione controversa nella presente causa costituisca o meno un’informazione privilegiata, occorra che siano «corrette»:
– «la valutazione dell’emittente, secondo cui le circostanze sottese all’inserimento [della] persona [di cui trattasi] nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate costituivano un’informazione privilegiata» (terza questione) e
– «l’informazione contenuta nella comunicazione» (quarta questione).
57. Nel contesto di tali questioni, ritengo che «corretta» presupponga che la valutazione dell’emittente sia esatta e che l’informazione ricevuta sia «veritiera». A sua volta, un’informazione è veritiera se il fatto che descrive corrisponde alla realtà (non è un fatto falso o fittizio). Per le ragioni che esporrò di seguito, ritengo che l’elemento determinante non sia che tali informazioni siano veritiere, bensì che esse risultino verosimili.
58. In questo stesso contesto, occorre distinguere tra l’esattezza delle informazioni riportate negli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, la veridicità e la verosimiglianza delle informazioni contenute nella comunicazione che, nel caso di specie, l’emittente ha trasmesso all’istituto bancario. L’obbligo di esattezza cui fa riferimento l’articolo 2, paragrafo 4, del regolamento di esecuzione 2016/347 è limitato alle informazioni che figurano negli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate.
59. La decisione di rinvio non espone dettagliatamente le ragioni che giustificano queste due questioni (32). Tutto sembra indicare che esse siano correlate agli argomenti addotti dalla Carnegie nell’ambito della sua difesa: il messaggio di posta elettronica relativo all’inserimento di BAK nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate della Starbreeze (e al divieto di vendere strumenti finanziari di tale impresa), oltre a non menzionare i motivi di detto inserimento, si basava su un’informazione falsa, giacché l’inserimento nell’elenco non era ancora avvenuto (per pochissimo tempo).
60. In linea di principio, la veridicità delle informazioni che saranno qualificate come privilegiate non è un requisito compreso tra quelli enunciati, esaustivamente, all’articolo 7, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014. Tuttavia, si potrebbe sostenere che si tratta di un requisito implicito, inerente agli altri ivi indicati.
61. La questione relativa alla rilevanza della veridicità di un’informazione si pone solo se quest’ultima è sufficientemente precisa per incidere sul prezzo degli strumenti finanziari: ho già sostenuto che, di fronte a informazioni vaghe o generiche, non è necessario verificarne la veridicità, poiché, semplicemente, esse sono prive degli elementi minimi atti ad incidere sul prezzo degli strumenti finanziari.
62. Se l’informazione avente un carattere preciso è, in aggiunta, veritiera e soddisfa le altre condizioni di cui all’articolo 7, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014, si tratta certamente di un’informazione privilegiata. Tuttavia, cosa accade quando successivamente tale informazione si rivela falsa o non viene confermata?
63. Ricordo che, ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014, un’informazione ha un carattere preciso se soddisfa il requisito consistente nell’indicare «una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o (...) un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà». La Corte ha affermato che questo requisito riguarda le circostanze o gli eventi futuri di cui appare, sulla base di una valutazione globale degli elementi già disponibili, che vi sia una reale prospettiva che essi esistiranno o che si verificheranno. Tuttavia, tale nozione non va interpretata nel senso che deve essere presa in considerazione l’ampiezza delle conseguenze di tale complesso di circostanze o di tale evento sul prezzo degli strumenti finanziari in questione (33).
64. Pertanto, il tenore letterale della menzionata disposizione e l’interpretazione della Corte inducono a concludere che l’informazione precisa deve godere, quanto meno, di una certa verosimiglianza per essere qualificata come privilegiata (34), vale a dire che devono esistere ragionevoli possibilità che si verifichi (35). Mere voci non comprovate sono prive di tale qualità e non sono sufficientemente precise per generare informazioni privilegiate (36).
65. La valutazione della verosimiglianza spetta all’investitore che riceve l’informazione. È quest’ultimo a dover decidere se «una serie di circostanze esist[a] o (...) si può ragionevolmente ritenere che veng[a] a prodursi», oppure si tratti di «un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà», per riprendere nuovamente i termini dell’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014. Si tratta di una valutazione ex ante che viene effettuata al momento dell’utilizzo dell’informazione e tiene conto della sua precisione, della sua verosimiglianza e del suo effetto sul prezzo degli strumenti finanziari (37).
66. I fatti o le circostanze cui fa riferimento tale disposizione possono essere tanto certi e già accaduti quanto meramente futuri, ma la realizzazione dei quali sia ragionevolmente probabile.
67. Nel caso di eventi futuri o di circostanze future ragionevolmente probabili, l’informazione che li contiene può essere qualificata come privilegiata indipendentemente dal fatto che gli uni o le altre siano confermati o meno a posteriori (38). L’elemento determinante, ripeto, è che essi abbiano consentito all’investitore, al momento del loro utilizzo, di prendere decisioni sugli strumenti finanziari in una situazione di vantaggio rispetto agli altri investitori.
68. Questa lettura è in linea con l’interpretazione estensiva elaborata dalla Corte della nozione di informazione privilegiata, in considerazione della finalità del regolamento n. 596/2014. Limitare detta nozione esclusivamente alle informazioni non pubblicate e precise che risultino successivamente corroborate dai fatti sarebbe in contrasto con tale obiettivo.
69. La Corte ha dichiarato che «[l]’influenza effettiva di una pubblicazione sul prezzo dei titoli oggetto della medesima pubblicazione può costituire una prova ex post del carattere preciso dell’informazione relativa a detta pubblicazione. Per contro, essa non può essere sufficiente, di per sé, a dimostrare, in assenza di un esame di altri elementi noti o comunicati prima di detta pubblicazione, un siffatto carattere preciso» (39).
70. Concordo con la Commissione (40) nel ritenere che sia compatibile con la finalità del regolamento n. 596/2014 qualificare come informazioni privilegiate quelle la cui conoscenza, non essendo ancora stata resa pubblica, può incidere, in un determinato momento, in modo sensibile, sul prezzo degli strumenti finanziari, anche qualora esse si rivelino successivamente false o errate.
71. L’assenza di veridicità non osta quindi a che la persona avente accesso a informazioni privilegiate disponga, grazie a informazioni verosimili, ma successivamente non confermate, di un vantaggio per intervenire sui mercati finanziari rispetto ad altri investitori che le ignorano.
72. Applicando queste riflessioni alla presente causa, il giudice del rinvio dovrà valutare se il contenuto della comunicazione trasmessa all’istituto bancario fosse, quanto meno, verosimile. A tal fine, ritengo che sia irrilevante che l’effettivo inserimento del dirigente della Starbreeze nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate di tale impresa sia avvenuta pochi minuti dopo le 13:32 del 15 novembre 2018 (momento in cui è stato inviato il messaggio di posta elettronica), ossia alle 13:37 dello stesso giorno. Esisteva, quanto meno, una presunzione di veridicità di questa informazione, che il capo del servizio di comunicazione della Starbreeze ha portato a conoscenza della Carnegie.
73. Orbene, il fatto che l’informazione (limitata al mero inserimento di un dirigente nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate di un’impresa, con divieto di venderne gli strumenti finanziari) fosse verosimile non implica che da essa si potesse ricavare, ragionevolmente, più che elucubrazioni sui motivi sottesi a detto inserimento, ma non indicati nel messaggio.
74. Un messaggio di posta elettronica con simili caratteristiche potrebbe essere qualificato come verosimile quanto al suo contenuto, ma tale qualità non si estende alle congetture fatte dal destinatario per proprio conto e senza una base oggettiva nel messaggio.
75. Se tale comunicazione non contiene i motivi che hanno indotto l’emittente ad inserire BAK nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, è irrilevante che detti motivi si basino su una valutazione corretta o erronea dell’emittente medesimo. Dal punto di vista del destinatario del messaggio di posta elettronica al quale non sono rivelati i motivi in parola, poco importa che essi corrispondano a fatti veri o meno.
76. Per stabilire se l’informazione contenuta in una comunicazione come quella descritta possa essere qualificata come privilegiata è sufficiente che, sussistendo gli altri requisiti di cui all’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014, il suo contenuto sia verosimile, anche qualora successivamente si riveli erroneo, purché il ricevente possa trarne un vantaggio, ponendosi in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
V. Conclusione
77. Alla luce di quanto precede, propongo di rispondere allo Högsta domstolen (Corte suprema, Svezia) come segue:
«L’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione,
deve essere interpretato nel senso che:
la mera comunicazione secondo cui un dirigente di un’impresa è stato inserito nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate è priva, in linea di principio, della precisione necessaria per essere qualificata come informazione privilegiata. Tuttavia, le informazioni contenute in una comunicazione relativa all’inserimento di un dirigente nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, con divieto di vendere strumenti finanziari, possono avere un carattere sufficientemente preciso, ai fini della loro qualificazione come informazione privilegiata, solo se può esserne dimostrata l’idoneità ad incidere, oggettivamente, sul prezzo degli strumenti finanziari interessati, cosicché il ricevente ne tragga un vantaggio, ponendosi in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
Affinché l’informazione trasmessa ad un investitore in una comunicazione come quella descritta possa essere qualificata come privilegiata, è sufficiente che, sussistendo gli altri requisiti di cui all’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014, il suo contenuto sia verosimile, anche qualora successivamente si riveli erroneo, purché il ricevente possa trarne un vantaggio, ponendosi in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
1 Lingua originale: lo spagnolo.
2 In prosieguo: l’«Autorità di vigilanza».
3 Sentenze dell’11 marzo 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162; in prosieguo: la «sentenza Lafonta», punto 27), e del 15 marzo 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190; in prosieguo: la «sentenza Autorité des marchés financiers», punto 33).
4 Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione (GU 2014, L 173, pag. 1). Risulta applicabile ai fatti della presente controversia la versione di detto regolamento risultante dalle modifiche in esso introdotte dal regolamento (UE) 2016/1033 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 giugno 2016 (GU 2016, L 175, pag. 1).
5 Regolamento di esecuzione della Commissione, del 10 marzo 2016, che stabilisce norme tecniche di attuazione per quanto riguarda il formato preciso degli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate e il relativo aggiornamento a norma del regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio (GU 2016, L 65, pag. 49). Tale regolamento è stato abrogato dal regolamento di esecuzione (UE) 2022/1210 della Commissione, del 13 luglio 2022, che stabilisce norme tecniche di attuazione per l’applicazione del regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto [riguarda] il formato degli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate e il relativo aggiornamento (GU 2022, L 187, pag. 23).
6 Legge n. 1306 del 2016, recante disposizioni integrative al regolamento dell’Unione europea sugli abusi di mercato.
7 In udienza, la Carnegie ha riferito che le vendite effettuate la mattina del 15 novembre erano state autorizzate da BAK, dopo la minaccia di tale banca di avviare la vendita forzata delle azioni di cui si tratta in esecuzione del contratto di prestito.
8 In udienza, la Carnegie ha affermato che, dopo avere ricevuto il messaggio di posta elettronica, i suoi dirigenti hanno valutato la situazione e hanno deciso, nel pomeriggio del 15 novembre 2018, di avviare la vendita delle azioni della società Starbreeze detenute da BAK, in esecuzione del contratto di prestito. Essi hanno effettuato la vendita progressivamente, in più sessioni, per non provocare un crollo del prezzo di tali azioni.
9 La versione spagnola della menzionata disposizione utilizza il sintagma «información de carácter concreto» (informazione di carattere specifico) e in ciò sembra coincidere con quella neerlandese («informatie die concreet is»). Altre versioni linguistiche parlano invece di «carattere preciso»: così le versioni francese («information à caractère précis»), tedesca («präzise Informationen»), italiana («informazione avente un carattere preciso»), portoghese («informação com caráter preciso»), rumena («informații cu caracter precis») e inglese («information of a precise nature»). La versione svedese impiega l’espressione «Information av specifik natur». Nelle presenti conclusioni, utilizzerò indistintamente, come sinonimi, i termini «specifico» e «preciso».
10 Sentenze Lafonta, punti 24 e 28, e Autorité des marchés financiers, punto 33.
11 Annunziata, F., Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, Londra, 2023, pag. 15, indica che tali elementi della nozione di informazione privilegiata possono essere sintetizzati in tre: non‑public nature, precision e price‑sensitivity.
12 V. Lehmann, M., e Kumpan, C., European Financial Services Law. Article‑by‑Article Commentary, Nomos, Baden‑Baden, 2019; Veil, R., «Insider Dealing», in Veil, R., (ed.), European Capital Markets Law, 3ª ed., Hart Publishing, 2022, pagg. da 189 a 227; Ventoruzzo, M., e Picciau, C., «Article 7: Inside Information», in Ventoruzzo, M., e Mock, S., (ed.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2ª ed., Oxford University Press, 2022, pagg. da 259 a 292.
13 Sentenza Autorité des marchés financiers, punto 36.
14 Decisione di rinvio, punto 21.
15 V., al riguardo, Dummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Parigi, 2020, pagg. da 509 a 522; Juan y Mateu, F., «Las listas de iniciados», Revista de derecho bancario y bursátil, n. 153, 2019, pagg. da 107 a 134; Rath, U., «Article 18: Insider Lists», e Hössl‑Neumann, M., e Torggler, U., «Article 7: Inside Information», in Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., e Winner, M., (ed.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, rispettivamente pagg. da 242 a 259 e da 55 a 80.
16 Gli elenchi, che devono essere aggiornati nelle circostanze di cui all’articolo 18, paragrafo 4, includono quindi sia gli aventi accesso a informazioni privilegiate «interni» (legati all’emittente da un rapporto di lavoro o commerciale) sia quelli «esterni» (generalmente, i prestatori di servizi professionali connessi all’emittente).
17 Il regime specifico per le PMI è stato modificato in versioni successive del regolamento n. 596/2014, non applicabili ratione temporis alla controversia principale, a seguito delle modifiche introdotte dal regolamento (UE) 2019/2115 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 27 novembre 2019 (GU 2019, L 320, pag. 1), modificato, a sua volta, dal regolamento (UE) 2024/2809 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 ottobre 2024 (GU L, 2024/2809), noto come «Listing Act».
18 Considerando 4 e articolo 2, paragrafo 2, del regolamento di esecuzione 2016/347. Tale denominazione è venuta meno nel regolamento di esecuzione 2022/1210, che menziona ora la «sezione degli accessi permanenti degli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate».
19 Considerando 56 e 57 del regolamento n. 596/2014. Il primo riconosce che la creazione e la conservazione di tali elenchi comportano «oneri amministrativi». Per questo motivo alcuni autori ne contestano l’utilità e sottolineano che essi sono utili solo se includono i veri e propri insider e non molte persone. V. Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3ª ed., Oxford University Press, 2014, pag. 737.
20 Oltre alle sentenze Lafonta e Autorité des marchés financiers, v. sentenze del 28 giugno 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397); del 23 dicembre 2009, Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806), e del 22 novembre 2005, Grøngaard e Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708).
21 I requisiti relativi al carattere preciso dell’informazione sono definiti materialità e specificità dell’informazione da Muller, A.‑C., Droit financier. Les opérations de marché. L’introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d’acquisition, Economica, Parigi, 2023, pagg. da 270 a 284.
22 Fatto salvo quanto si vedrà più avanti riguardo alla sua veridicità.
23 Tale giurisprudenza verteva sull’analogo articolo 1, paragrafo 1, della direttiva 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (GU 2003, L 339, pag. 70), predecessore del regolamento n. 596/2014.
24 Sentenze Lafonta, punto 31, e Autorité des marchés financiers, punto 38.
25 Sentenza Autorité des marchés financiers, punti 41 e 42.
26 Sentenza Autorité des marchés financiers, punto 43: «[i]l divieto degli abusi di informazioni privilegiate (...) è volto pertanto a garantire la parità dei partecipanti ad una compravendita di borsa evitando che uno di loro, che detenga un’informazione privilegiata e si trovi, perciò, in una posizione avvantaggiata rispetto agli altri investitori, ne tragga profitto a scapito di coloro che la ignorano».
27 Klöhn, L., «Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marchés financiers», Common Market Law Review, vol. 60, n. 2, 2023, pag. 560; Hössl‑Neumann, M., e Torggler, U., «Article 7: Inside Information», in Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., e Winner, M., (ed.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, pag. 69.
28 Conclusioni dell’avvocata generale Kokott nella causa Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2021:747, paragrafo 58).
29 Al punto 19 della decisione di rinvio, il giudice del rinvio si chiede se sia sufficiente che «il ricevente tali informazioni sia anche stato in grado di comprendere le circostanze sottese all’inclusione della persona stessa nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate». Il corsivo è mio.
30 In udienza, la Carnegie ha affermato che l’invio del messaggio di posta elettronica è stato una manovra della Starbreeze (di cui BAK era azionista di maggioranza e amministratore delegato) per bloccare la vendita delle azioni cui, di fronte alla pressione della Carnegie, lo stesso BAK aveva acconsentito la mattina del 15 novembre 2018.
31 Come ha suggerito la Commissione in udienza, il fatto di trasmettere un messaggio di posta elettronica contenente un’informazione riservata sull’inserimento di una persona nell’elenco degli aventi accesso a informazioni privilegiate potrebbe costituire una violazione dell’articolo 2, paragrafo 4, lettera a), del regolamento di esecuzione 2016/347, sanzionabile ai sensi dell’articolo 30, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014, a prescindere dalla circostanza che detta informazione sia priva della precisione necessaria per costituire un’informazione privilegiata.
32 V. decisione di rinvio, punto 20, che fa riferimento alla «questione connessa» relativa alla valutazione dell’emittente.
33 Sentenza del 28 giugno 2012, Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, punto 56).
34 V. documento del Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari, CESR, Market Abuse Directive – Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (Direttiva sugli abusi di mercato, livello 3 – seconda serie di orientamenti e informazioni del CESR sull’applicazione comune della direttiva sul mercato) (CESR/06 562b), luglio del 2007, punto 1.5, disponibile a https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.
35 Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Parigi, 2020, pagg. da 917 a 919.
36 V. Lehmann, M., e Kumpan, C., European Financial Services Law: Article‑by‑Article Commentary, Nomos, Baden‑Baden, 2019, pag. 679; Ventoruzzo, M., e Picciau, C., «Article 7: Inside Information», in Ventoruzzo, M., e Mock, S., (ed.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2ª ed., Oxford University Press, 2022, pag. 276.
37 Il considerando 14 del regolamento n. 596/2014 indica che un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso e che occorre tenere conto dell’impatto previsto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emittente in questione, dell’attendibilità della fonte di informazione, nonché di ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sugli strumenti finanziari.
38 Secondo il considerando 15 del regolamento n. 596/2014, «[l]e informazioni a posteriori possono essere utilizzate per verificare l’ipotesi che le informazioni precedenti fossero sensibili sul piano dei prezzi. Tuttavia esse non dovrebbero essere usate per intervenire nei confronti di quanti abbiano tratto conclusioni ragionevoli da informazioni precedentemente in loro possesso».
39 Sentenza Autorité des marchés financiers, punto 56.
40 Osservazioni scritte della Commissione, punto 49.