LIBRO VERDE IL FINANZIAMENTO A LUNGO TERMINE DELL’ECONOMIA EUROPEA /* COM/2013/0150 final */
1. Introduzione Il compito più urgente
per l’Europa è far sì che l’Unione europea riprenda a crescere in maniera
intelligente, sostenibile e inclusiva, torni a creare posti di lavoro e
sviluppi ulteriormente gli ambiti in cui già possiede un vantaggio competitivo,
accrescendo così la propria concorrenzialità sui mercati mondiali. Nel
raccogliere tale sfida, l’Europa fronteggia esigenze di investimento a lungo
termine su vasta scala in linea con le priorità della strategia Europa 2020[1], l’aggiornamento
del 2012 della comunicazione sulla politica industriale[2], l’iniziativa faro “Unione
dell’innovazione”[3] e il meccanismo
per collegare l’Europa[4]. I
finanziamenti a lungo termine concorrono alla formazione del capitale di lunga
durata, tra cui rientrano beni materiali (come infrastrutture nel campo dell’energia,
dei trasporti e delle comunicazioni, impianti industriali e di servizio,
edilizia abitativa nonché tecnologie di adattamento al cambiamento climatico e
di ecoinnovazione) e beni immateriali (ad esempio istruzione, ricerca e
sviluppo) che promuovano l’innovazione e la competitività. Molti di questi
investimenti determinano benefici pubblici di più ampia portata; giovano
infatti alla società nel suo complesso, nella misura in cui sostengono servizi
essenziali e migliorano il tenore di vita. Il loro impatto può iniziare a farsi
sentire anche nel breve termine. Consentono alle imprese e ai governi di
incrementare la produzione con un minore dispendio di risorse, di rispondere
alle nuove sfide in ambito economico, sociale[5] e ambientale, di facilitare
il passaggio a un’economia più sostenibile e di accrescere la produttività e la
capacità industriale dell’economia. Le tendenze in atto per quanto riguarda il
cambiamento climatico e l’esaurimento delle risorse naturali rendono ancora più
urgente la sfida della crescita sostenibile, che impone investimenti a più
lungo termine in energia a basso contenuto di carbonio, nell’efficienza
energetica e nell’uso efficiente delle risorse e delle infrastrutture, in linea
con l’obiettivo politico di limitare il cambiamento climatico a meno di due
gradi e di disaccoppiare la crescita economica e l’uso delle risorse. Per
sostenere tali investimenti a lungo termine, ai governi e alle imprese di ogni
dimensione occorre un finanziamento a lungo termine prevedibile. La capacità
dell’economia di mettere a disposizione tali investimenti a lungo termine
dipende dalla capacità del sistema finanziario di incanalare i risparmi della
pubblica amministrazione, delle imprese e delle famiglie in maniera efficace ed
efficiente verso i beneficiari e gli scopi appropriati, attraverso mercati
aperti e competitivi. Tale ruolo può essere svolto da vari intermediari (ad es.
banche, assicuratori e fondi pensione) nonché tramite l’accesso diretto ai mercati
dei capitali. Il presente Libro verde si concentra sulle modalità di
funzionamento di tale processo. Per incanalare i finanziamenti a lungo termine
a costi ragionevoli, l’economia deve in primo luogo generare e attirare i
risparmi. Le politiche dei governi possono sostenere questa evoluzione mediante
politiche di bilancio solide, sistemi impositivi efficienti e un ambiente
favorevole alle imprese che attragga gli investimenti, anche quelli esteri, nell’economia. Gestire
correttamente il processo di finanziamento a lungo termine è essenziale per
sostenere le riforme economiche strutturali e tornare a una duratura tendenza
alla crescita economica. Il finanziamento a lungo termine è necessario anche
lungo tutto il ciclo di vita di un’impresa, in quanto consente di avviare un’attività,
di espanderla e di proseguirne poi la crescita. Il finanziamento a lungo
termine aiuta le aziende nel passaggio da uno stadio all’altro del proprio
ciclo di vita. A tal fine, sono necessarie la conoscenza e la disponibilità di diversi
strumenti e processi finanziari. I finanziamenti a lungo termine concorrono
altresì al finanziamento delle esportazioni, contribuendo in tal modo al
miglioramento della concorrenzialità esterna. L’importanza del finanziamento a
lungo termine per la crescita e per la creazione di posti di lavoro è stata
riconosciuta a livello internazionale dal G20[6]. La
crisi finanziaria ha ridotto la capacità del settore finanziario in Europa di
incanalare i risparmi verso gli investimenti a lungo termine. Ma soprattutto la
crisi finanziaria e l’attuale situazione di debolezza macroeconomica hanno
creato un clima di incertezza e di avversione al rischio, in particolare negli
Stati membri in difficoltà finanziarie e per le PMI. La crisi finanziaria a
compromesso la capacità delle banche di concedere prestiti a lunga scadenza,
perché sono costrette a ridurre la leva finanziaria e a correggere gli eccessi
del passato. Allo stesso tempo la crisi ha avuto un impatto negativo sulla
fiducia e sulla propensione al rischio di mutuatari e investitori
istituzionali. Uno dei principali
insegnamenti della crisi è che occorrono una regolamentazione e una vigilanza adeguate
del settore finanziario per ripristinare la stabilità finanziaria e ridare fiducia
nei mercati. Nell’ambito di una più ampia risposta sul piano delle politiche, è
opportuno far sì che il nuovo quadro regolamentare e di vigilanza sia calibrato
in modo da consentire il più efficacemente possibile al settore finanziario di
sostenere l’economia reale, senza compromettere la stabilità finanziaria. Guardando oltre la crisi
finanziaria, una questione importante è se la dipendenza, storicamente forte, dell’Europa
dall’intermediazione bancaria per gli investimenti a lungo termine lascerà
spazio ad un sistema più diversificato, che presenti una quota
significativamente più elevata di finanziamento diretto mediante i mercati dei
capitali e una maggiore partecipazione degli investitori istituzionali e dei
mercati finanziari alternativi. Non vi è dubbio che, date le loro competenze
nella gestione del rischio e la loro conoscenza delle imprese e i rapporti che
hanno con esse, le banche continueranno ad avere un ruolo importante nell’incanalare
gli investimenti a lungo termine. Tuttavia, non è certo che le banche
commerciali torneranno a detenere ai livelli del passato attività a lungo
termine fino a scadenza. Il minor ruolo delle
banche nella concessione di prestiti a lungo termine fa sorgere nuove esigenze
e opportunità per altri istituti finanziari e intermediari di mercato nel finanziamento
degli investimenti a lungo termine. Tuttavia, la capacità degli investitori
istituzionali e dei mercati di riempire questo vuoto dipende da una serie di
fattori. Oltre alla giusta calibrazione del quadro normativo prudenziale, molti
sostengono che i principi contabili, le misure di valutazione e i comportamenti
dei gestori patrimoniali diano luogo a costi aggiuntivi e a incentivi
disallineati. Inoltre, i mercati azionari, delle obbligazioni societarie e
delle cartolarizzazioni continuano a mostrare in Europa un livello di sviluppo
relativamente inferiore a quello di altre economie, e il finanziamento da fonti
non bancarie rimane perlopiù inaccessibile per le PMI. Assicurare
canali di intermediazione efficaci ed efficienti per il finanziamento a lungo
termine è un compito complesso e articolato. Obiettivo del presente Libro verde
è avviare un ampio dibattito sui modi per promuovere l’offerta di finanziamenti
a lungo termine e per migliorare e diversificare il sistema dell’intermediazione
finanziaria per gli investimenti a lungo termine in Europa. Come emerge dalle
domande della consultazione, il dibattito dovrebbe tener conto delle
specificità dei diversi operatori dei mercati finanziari e vertere su questioni
connesse ad un insieme diversificato di fattori facilitanti. Le risposte alle
domande della consultazione aiuteranno la Commissione nell’ulteriore esame
degli ostacoli al finanziamento a lungo termine, allo scopo di individuare
potenziali interventi correttivi sul piano delle politiche. Possono scaturirne
iniziative di diversa natura: in alcuni ambiti potrebbero essere necessari una
nuova regolamentazione o un adeguamento della regolamentazione vigente, mentre
in altri il ruolo dell’UE potrebbe consistere nell’incoraggiare un maggiore
coordinamento e la promozione delle migliori prassi oppure nel prestare una
specifica attenzione a singoli Stati membri nel contesto del semestre europeo.
Il presente Libro verde è accompagnato da un documento di lavoro dei servizi
della Commissione che espone più in dettaglio l’analisi soggiacente. 2. L’offerta di finanziamento a lungo
termine e le caratteristiche degli investimenti a lungo termine La capacità dell’economia
di offrire finanziamenti per investimenti a lungo termine dipende dalla sua capacità
di creare risparmi e di attirare e trattenere investimenti diretti esteri (IDE). Il finanziamento a lungo
termine può provenire da diverse fonti, fra cui amministrazioni pubbliche, imprese
e famiglie. Le amministrazioni pubbliche e le imprese dal canto loro creano anche
domanda di finanziamento a lungo termine. In Europa il rapporto investimenti/PIL
e risparmi/PIL sono entrambi pari al 20%. Si tratta di un dato positivo
rispetto ad altre regioni. Nondimeno, il quadro complessivo cela il fatto che
nel 2011 gli investimenti privati si collocavano ben al di sotto dei livelli
del 2007, registrando un calo quattro volte superiore rispetto a quello del PIL
reale nello stesso periodo[7]. Al momento elevati
sono i livelli di incertezza, di avversione al rischio e di sfiducia sia dei
risparmiatori che degli investitori, a causa della debolezza del contesto
macroeconomico e delle relative prospettive. Potrebbero derivarne effetti
duraturi che creerebbero ostacoli permanenti all’offerta di finanziamento a
lungo termine, oltre a incidere sulla domanda: ·
amministrazioni
pubbliche:
le risorse pubbliche, provenienti dall’imposizione e dal debito pubblico, hanno
un ruolo fondamentale per il finanziamento degli investimenti a lungo termine,
considerate le esternalità positive spesso associate agli investimenti pubblici
e le loro complementarità con gli investimenti privati. Le amministrazioni
pubbliche avranno sempre un ruolo chiave nella fornitura di beni e di
infrastrutture pubbliche, ma la maggiore efficienza della spesa mediante un’analisi
costi/benefici più sistematica e un esame più attento dei progetti rimane un
problema costante. A ciò si aggiunge il fatto che le risorse pubbliche sono
utilizzate in forma di sovvenzioni o di prestiti per sostenere gli investimenti
del settore privato in settori dove i fallimenti del mercato portano a livelli
sub-ottimali di finanziamento e/o di investimento privato. In questi settori le
risorse pubbliche non dovrebbero sostituirsi a quelle private ma possono
catalizzarle e aiutare a gestire i rischi connessi; ·
imprese: le imprese
finanziano gli investimenti ricorrendo a risorse proprie o al sistema
finanziario. I guadagni delle imprese hanno risentito del calo della domanda e
delle incertezze del mercato. Allo stesso tempo gli investimenti delle imprese
sono diminuiti in misura ancora maggiore, con il conseguente aumento, in alcuni
Stati membri, dello stock di risparmio interno, soprattutto delle grandi
imprese: secondo le stime le disponibilità liquide e equivalenti delle grandi
imprese sono aumentate di circa quattro punti percentuali fra il 2009 e il
2011[8]. Di converso,
molte PMI risentono di una carenza continua di liquidità; ·
famiglie: le famiglie
costituiscono la principale fonte di risorse per il finanziamento degli
investimenti, ma lo strumento che prediligono è il risparmio a breve termine.
Per esempio, nel periodo 2000-2010 le famiglie hanno ridotto di otto punti
percentuali la quota delle partecipazioni azionarie sul totale delle attività
finanziarie da esse detenute[9]. In genere le
famiglie preferiscono la liquidità e la facilità di riscatto. Danno la priorità
alla stabilità e dimostrano ormai una diffusa avversione al rischio. Occorre
quindi mobilitare maggiormente i risparmi a lungo termine; ·
finanziamenti
esterni:
gli IDE restano un’altra fonte di finanziamento tradizionalmente importante per
i progetti a lungo termine. Malgrado la crisi i flussi di IDE verso l’Unione
europea hanno registrato una ripresa nel 2011, dopo il forte calo degli ultimi
anni, portandosi a 242 miliardi di euro e mostrando così un aumento del 13 per
cento rispetto al livello del 2010. Si osservano notevoli differenze fra i
diversi paesi dell’UE. Per ogni economia le
prospettive di crescita a lungo termine dipendono, fra l’altro, dalla capacità
del settore finanziario di incanalare le suddette fonti di risparmio verso
investimenti produttivi. Il presente Libro verde tratta gli investimenti a
lungo termine miranti alla formazione di capitale tangibile e intangibile di
lunga durata. Pertanto l’accento
viene messo sul capitale produttivo (in contrapposizione a quello finanziario),
nel senso utilizzato in contabilità nazionale, nella quale l’investimento è
definito come formazione lorda di capitale fisso. La creazione di capitale
produttivo ha risentito in misura considerevole della crisi finanziaria e i
livelli di investimento si collocano ancora al di sotto di quelli pre-crisi in molti
paesi dell’Unione europea. Gli investimenti in capitale produttivo tangibile e
intangibile sono essenziali per il rilancio dell’economia dell’UE, oltre a
rappresentare un elemento essenziale per qualsiasi strategia di crescita a
lungo termine. L’accento è posto sui
beni strumentali di lunga durata (come infrastrutture economiche e sociali,
immobili, ricerca e sviluppo, istruzione e innovazione), non perché siano più
necessari alla crescita di quelli di breve durata (quali computer, telefoni
cellulari e veicoli), ma perché i volumi di investimento relativi alla seconda
categoria sono nettamente prociclici. Al momento tali volumi si collocano su livelli
contenuti a causa delle deboli prospettive macroeconomiche in Europa; ci si
attende però che tornino ad aumentare non appena l’economia si riprenderà. Lo
stesso dicasi di altre spese delle imprese produttive, come i costi del
personale (assunzioni) e gli acquisti di beni intermedi. La situazione è molto
diversa per i beni strumentali a lungo termine, che sono caratterizzati da lunghi
periodi di investimento o di costruzione e richiedono finanziamenti a lungo
termine, giacché cominciano a produrre flussi di cassa, che generano utile
sul capitale investito, solo dopo un notevole arco di tempo. Poiché una parte
significativa dello stock di capitale produttivo a lungo termine è costituita
da infrastrutture pubbliche, questo tipo di capitale esercita tradizionalmente
una funzione stabilizzatrice per l’economia: ciò dipende dalla capacità delle
amministrazioni pubbliche di offrire investimenti pubblici in maniera
anticiclica, nonché dal fatto che, quando fornisce fondi a fini d’investimento,
il settore finanziario abbia ragionevolmente fiducia che l’economia sarà in piena
ripresa una volta concluso il periodo di costruzione. Non esiste una
definizione di finanziamento a lungo termine unica e universalmente accettata.
In senso lato, il finanziamento a lungo termine può essere considerato un
processo attraverso il quale il sistema finanziario fornisce le risorse per
investimenti che si estendono per un lungo periodo di tempo. Tale definizione mette
l’accento sulle diverse caratteristiche del finanziamento a lungo termine[10]. In alternativa
nei lavori in corso a livello internazionale sugli investimenti a lungo
termine, sotto gli auspici del G20, viene data una definizione più restrittiva
che si concentra sui finanziamenti con scadenza superiore a cinque anni, ivi
comprese le fonti di finanziamento senza scadenza specifica (ad esempio le
azioni). Domande: 1) Concorda con l’analisi sopra esposta sull’offerta e sulle caratteristiche del finanziamento a lungo termine? 2) Quale pensa sia la definizione più appropriata di finanziamento a lungo termine? 3. Migliorare il finanziamento a lungo
termine dell’economia europea Come per tutte le forme
di finanziamento, la capacità dell’economia di finanziare gli investimenti a
lungo termine dipende dalla capacità del sistema finanziario di incanalare tali
risorse in maniera efficace ed efficiente verso i beneficiari e gli scopi
appropriati, attraverso mercati aperti e competitivi. Tale processo può essere
attuato da vari intermediari, fra cui banche, assicuratori e fondi pensione, nonché
tramite l’accesso diretto ai mercati finanziari. Nondimeno, una serie di
fattori impedisce loro di esercitare in maniera pienamente efficace la funzione
di finanziamento a lungo termine. Per alcuni di questi fattori la soluzione
richiederà più tempo che per altri. Uno dei principali
insegnamenti della crisi è che occorrono una regolamentazione e una vigilanza appropriate
del settore finanziario per ripristinare la stabilità finanziaria e ridare fiducia
nei mercati. A tal fine, l’Unione europea persegue un ampio programma di
riforma finanziaria a integrazione delle più generali riforme economiche e di
bilancio. La stabilità finanziaria è essenziale ma insufficiente da sola. Nell’ambito
di una più ampia risposta sul piano delle politiche, il nuovo quadro regolamentare
e di vigilanza deve essere calibrato, anche nel settore impositivo, in modo
tale da incentivare in maniera efficace il settore finanziario a sostenere l’economia
reale e per consentirgli di farlo, senza compromettere la stabilità
finanziaria. Sia le autorità
pubbliche che i partecipanti al mercato hanno la responsabilità di creare un
simile ambiente, ripristinando un contesto di fiducia e certezza e accrescendo
l’attrattività complessiva dell’Unione europea quale destinazione di
investimento. Su tale base, l’azione volta a migliorare il finanziamento a
lungo termine dell’economia europea dovrebbe tener conto di un ampio ventaglio
di fattori interconnessi: ·
la capacità degli istituti finanziari di
incanalare il finanziamento a lungo termine; ·
l’efficienza e l’efficacia dei mercati
finanziari nell’offrire strumenti di finanziamento di lungo periodo; ·
fattori trasversali che consentano risparmi e
finanziamenti a lungo termine; ·
la facilità di accesso delle PMI ai
finanziamenti bancari e non bancari. 3.1. La capacità delle
istituzioni finanziarie di incanalare il finanziamento a lungo termine Banche
commerciali Le banche costituiscono
tradizionalmente i principali intermediari finanziari in Europa. La quota del
settore bancario nell’Unione europea è elevata nel raffronto internazionale, in
particolare rispetto agli Stati Uniti, e riflette la maggiore dipendenza dell’Europa
dall’intermediazione bancaria. Questa situazione rischia di creare problemi in
futuro per quanto riguarda il finanziamento a lungo termine. La crisi ha messo in
luce i rischi associati a un uso eccessivo della leva finanziaria e della
trasformazione delle scadenze. Tali rischi insieme all’indebolimento della
domanda osservato in alcuni paesi in recessione, hanno indotto molte banche a
ridurre la leva finanziaria, contribuendo in misura particolare all’attuale
carenza di finanziamento a lungo termine[11]. Anche quando
tale processo di riduzione della leva finanziaria si sarà concluso la
rivalutazione del rischio conseguente alla crisi avrà l’effetto di aumentare il
costo del capitale. I costi connessi agli strumenti di gestione delle crisi
bancarie potrebbero anch’essi incrementare il costo del capitale, anche se gli
effetti positivi derivanti da un settore bancario più solvibile giovino in misura
considerevole alla società e all’economia. Inoltre, le interconnessioni fra
banche e debito sovrano nonché la regolamentazione più stringente hanno
accresciuto la concentrazione delle attività bancarie nei mercati nazionali,
causando una riduzione dei finanziamenti transfrontalieri e la frammentazione
del mercato unico; ciò diminuisce ulteriormente la disponibilità di
finanziamenti e spinge al rialzo il costo del capitale, in particolare nei paesi
attualmente sotto pressione. Le norme
prudenziali europee comuni applicabili alle banche che saranno messe in
atto in futuro mirano a prevenire gli eccessi del passato, potenziando la resilienza
al rischio degli istituti bancari e instillando fiducia, nonché creando un corpus
unico di norme per tutelare l’integrità del mercato unico. Sotto il profilo del
finanziamento a lungo termine, la normativa prudenziale deve affrontare i
rischi incorsi dalle banche con l’utilizzo di depositi a breve per il
finanziamento di prestiti a lungo termine. Non ne consegue automaticamente che
le norme tese a limitare la possibilità per gli istituti bancari di impiegare in
tal modo il finanziamento a breve termine causino una contrazione dei prestiti
all’economia reale. Nondimeno, il potenziale compromesso fra il contenere la
creazione di liquidità per garantire stabilità e l’offrire finanziamenti a
lungo termine all’economia reale giustifica la necessità di una calibrazione appropriata
delle norme e di una loro progressiva attuazione. Le proposte avanzate di
recente dal Comitato di Basilea in materia di requisiti di liquidità si
prefiggono di accrescere la resilienza delle banche, garantendo nel contempo
che i limiti alla trasformazione delle scadenze non abbiano conseguenze
indesiderate. La Commissione ha suggerito un periodo di monitoraggio nonché un
riesame della calibratura dei parametri relativi ai requisiti di liquidità[12]. Un altro effetto della
crisi che potrebbe compromettere la capacità delle banche di incanalare il
finanziamento a lungo termine è il crescente dibattito circa la possibilità che
ulteriori riforme con un impatto diretto sulla struttura degli istituti possano
ulteriormente ridurre la probabilità e le conseguenze di un fallimento,
assicurare il proseguimento di funzioni economiche essenziali e tutelare meglio
clienti al dettaglio vulnerabili. La recente relazione del gruppo di esperti ad
alto livello sulla riforma della struttura del settore bancario dell’UE
dimostra che la condotta tenuta dagli istituti bancari negli ultimi decenni ha
causato un incremento spropositato delle operazioni intra-finanziarie a
discapito delle attività rivolte alla clientela, tra cui il finanziamento a
lungo termine per le imprese. Il gruppo ha raccomandato di limitare le attività
di negoziazione rischiose e di separarle dalle altre. Al momento la Commissione
riflette su come dare seguito alla relazione. Ovviamente
le banche non spariranno dalla filiera dell’intermediazione europea. Le loro
competenze in fatto di valutazione del rischio di credito, la loro conoscenza
delle imprese locali nonché i rapporti che intrattengono con queste ultime
implicano che continueranno necessariamente a svolgere un ruolo di primo piano.
Tuttavia, alla luce degli sviluppi nel settore bancario a partire dalla crisi,
si profilano nuove esigenze e nuove opportunità per altri intermediari che
siano in grado di completare la funzione delle banche, incanalando il
finanziamento verso investimenti a lungo termine in modo più equilibrato. Domanda: 3) Considerando l’evoluzione in atto della natura del settore bancario, quale ruolo crede che rivestiranno le banche in futuro nell’incanalare il finanziamento a lungo termine degli investimenti? Banche
di sviluppo nazionali e multilaterali e incentivi al finanziamento Le banche di sviluppo
attive sia a livello nazionale che internazionale dovrebbero concorrere a
catalizzare il finanziamento a lungo termine e a migliorare l’efficienza e l’efficacia
dei mercati e degli strumenti finanziari. Nonostante il contributo netto
positivo di taluni investimenti al benessere economico, i fallimenti di mercato
possono dissuadere gli investitori dall’assumersi determinati rischi e/o dal
compiere determinate decisioni di investimento. In una tale situazione le
banche di sviluppo nazionali e multilaterali possono risultare utili a
stimolare i finanziamenti privati in virtù degli specifici obiettivi di
politica pubblica che perseguono, per la creazione di un più ampio valore
aggiunto economico, sociale e ambientale (e non solo finanziario). Il loro intervento,
purché mirante a correggere fallimenti di mercato accertati, può avere un’importante
funzione anticiclica, tra l’altro riducendo la volatilità dei costi di
finanziamento per talune categorie di investitori e attenuando la tendenza degli
operatori privati a privilegiare il breve termine. È anche importante che il
governo societario delle banche di sviluppo assicuri che esse non si avvalgano
dei vantaggi in termini di costo del finanziamento di cui godono per sostituirsi
ai finanziamenti privati, ma si impegnino piuttosto a catalizzare i finanziamenti
privati nei settori in cui questi sono lenti ad arrivare. L’intervento pubblico è
attuabile, direttamente o indirettamente, offrendo o contribuendo a una serie
di prodotti di finanziamento, ivi compresi la condivisione e/o la garanzia dei
rischi[13], e il
raggruppamento di intermediari finanziari in opportune reti[14]. L’attuale
bilancio preventivo dell’UE prevede una serie di strumenti finanziari dell’Unione[15], molti dei
quali sono gestiti congiuntamente dalla Commissione, dalla Banca europea per
gli investimenti (BEI) e dal Fondo europeo per gli investimenti (FEI) e in
collaborazione con gli Stati membri, miranti a rimediare a specifiche lacune del
mercato e a facilitare l’accesso al finanziamento, ivi compreso il
finanziamento a lungo termine[16].
In futuro il quadro finanziario pluriennale dell’UE ricorrerà sempre più a
strumenti finanziari che possano contribuire in misura significativa ad
accrescere l’impatto della spesa dell’Unione, moltiplicando e catalizzando i finanziamenti
privati a lungo termine. In particolare, gran parte del quadro finanziario
pluriennale, ivi compresi tutti gli strumenti strutturali dell’Unione europea,
potrà essere utilizzata in strumenti finanziari. L’efficacia di questi ultimi
dipenderà dall’instaurazione di stretti rapporti e dalla collaborazione fra la
Commissione, il gruppo BEI e gli Stati membri. È altresì importante che
l’intervento pubblico non contribuisca alla frammentazione del mercato unico.
Possono aiutare a prevenirla il coordinamento, la valutazione e la responsabilità
fra i livelli nazionale e dell’UE; accrescendo così il valore aggiunto dell’approccio
europeo. Una più stretta cooperazione fra le banche di sviluppo nazionali e
multilaterali, sotto l’egida della Commissione e della BEI, può rappresentare
uno strumento utile a tale coordinamento, tra l’altro mediante il sostegno alla
creazione di gruppi europei d’interesse economico per il finanziamento di
progetti transfrontalieri. Si potrebbero altresì prendere in considerazione l’impatto
dei fondi sovrani esteri e l’opportunità di creare fondi sovrani europei o di rafforzare
quelli già esistenti. Domande: 4) Come può il ruolo delle banche di sviluppo nazionali e multilaterali sostenere al meglio il finanziamento di investimenti a lungo termine? C’è spazio per un maggiore coordinamento tra queste banche nel perseguimento degli obiettivi delle politiche dell’UE? Come possono gli strumenti finanziari offerti dal bilancio UE sostenere meglio il finanziamento di investimenti a lungo termine nella crescita sostenibile? 5) Esistono altri strumenti e quadri di politica pubblica in grado di sostenere il finanziamento di investimenti a lungo termine? Investitori
istituzionali Grazie all’orizzonte temporale più esteso dei rispettivi
modelli operativi, gli investitori istituzionali, quali compagnie di
assicurazione (sulla vita), fondi pensione, fondi comuni e di dotazione,
risultano particolarmente adatti all’offerta di finanziamenti a lungo termine.
Secondo le stime, tali soggetti detengono complessivamente attività per
13 800 miliardi di euro, equivalenti a oltre il 100% del PIL dell’UE[17]. Anche altri
investitori istituzionali, ad esempio fondi sovrani di investimento, fondi
infrastrutturali dedicati e (in certa misura) fondi di private equity, sono
emersi come potenziali fornitori di capitale a lungo termine. Anche il capitale
di rischio può offrire finanziamenti a lungo termine. La
lunga durata delle loro passività consente agli investitori istituzionali,
perlomeno in via teorica, di effettuare investimenti in attività produttive a
lunga scadenza secondo strategie di acquisto e mantenimento, ottenendo
rendimenti più elevati per compensare i rischi di più lungo termine e la minore
liquidità associati a molte di queste attività. Gli orizzonti temporali più
estesi permettono agli investitori istituzionali di agire con pazienza e in
maniera anticiclica, contenendo la tendenza a privilegiare il breve termine e
limitando la necessità di trasformare le scadenze. L’esigenza di
diversificazione e la ricerca di rendimento a fronte di un contesto di bassi
tassi di interesse hanno spinto tali soggetti a espandersi negli investimenti
di lungo termine, allocando quote consistenti dei propri portafogli in strumenti
a lungo termine, come azioni, private equity e altre attività non
liquide (ad es. negli ultimi anni alcuni fondi pensioni hanno investito
direttamente in progetti su vasta scala nel settore delle energie rinnovabili). In questo contesto, gli
investitori istituzionali, al pari delle banche, sono tenuti a rispettare una
serie di norme prudenziali e di principi contabili. La nuova normativa
prudenziale per le imprese di assicurazione (direttiva Solvibilità II)[18] impone loro di
detenere attività sufficienti a coprire la natura e la durata delle passività;
la detenzione di investimenti a lungo termine è in linea con le funzioni
sociali di tale imprese. Solvibilità II mira a introdurre un regime economico
armonizzato basato sul rischio e prevede la valutazione delle attività al
valore economico di mercato. L’impatto delle nuove norme prudenziali sulla
capacità di finanziamento a lungo termine delle imprese di assicurazione
dipenderà in parte dalla situazione di partenza di ciascuna di esse, nonché dalle
modalità esatte di trattamento delle attività a più lungo termine. Il dibattito
si è incentrato su come assicurare che la copertura patrimoniale del rischio
prescritta dalla normativa non incida eccessivamente sulle posizioni in
attività a lungo termine e non riduca gli incentivi positivi di Solvibilità II,
intesi a premiare l’allineamento delle scadenze di passività a lungo termine mediante
investimenti a lungo termine. In tale contesto, i
servizi della Commissione hanno chiesto all’Autorità europea delle
assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (AEAP) di valutare se nel
quadro del regime Solvibilità II la calibrazione dettagliata dei requisiti
patrimoniali per gli investimenti in determinate attività (come finanziamenti
infrastrutturali, prestiti obbligazioni per il finanziamento di progetti,
finanziamenti alle PMI, cartolarizzazioni di debiti, ecc.) debba essere
corretta onde prevenire ostacoli al finanziamento a lungo termine, evitando
però di creare ulteriori rischi prudenziali. La Commissione, il Consiglio e il
Parlamento hanno altresì discusso misure volte a facilitare l’offerta di
prodotti assicurativi con garanzie a lungo termine e di investimenti a lungo
termine nel quadro di Solvibilità II. L’AEAP presenterà una valutazione di tali
misure entro giugno 2013. Sulla base delle risultanze tecniche la Commissione
riferirà sulle misure appropriate da includere nella direttiva Solvibilità II o
nei relativi atti delegati. I fondi pensione devono
gestire i propri rischi in modo tale da generare il livello richiesto di
rendimenti annuali per i beneficiari. I requisiti patrimoniali applicati ai
fondi pensione variano da uno Stato membro all’altro e differiscono da quelli
applicati alle imprese di assicurazione per tener conto dei rischi di diversa
natura cui sono esposti i fondi pensione professionali e delle risorse di
finanziamento a cui hanno accesso. La Commissione ha in programma la revisione
della direttiva relativa agli enti pensionistici aziendali o professionali[19].
Il riesame mira tra l’altro a rafforzare la protezione degli aderenti e a
facilitare l’attività transfrontaliera in questo settore. Sarà importante garantire
che le nuove norme prudenziali applicabili ai regimi pensionistici aziendali o
professionali non scoraggino i finanziamenti a lungo termine. La revisione
della direttiva relativa agli enti pensionistici aziendali o professionali dovrà
quindi tener conto delle potenziali conseguenze per il finanziamento a lungo
termine e la crescita economica. Nondimeno, oltre alle
norme prudenziali, una serie di altri fattori strutturali influisce sulla
capacità degli investitori istituzionali di fornire finanziamento a lungo
termine. Con ogni probabilità la recessione economica avrà un impatto duraturo
sulle strategie adottate dagli investitori per l’allocazione di attività a
lungo termine, favorendo decisioni di investimento più prudenti. Ad esempio, l’esposizione
media degli investitori istituzionali verso attività infrastrutturali resta
modesta rispetto alle loro allocazioni in proprietà immobiliari e all’effettivo
fabbisogno di investimenti infrastrutturali. Le grandi dimensioni dei progetti
di investimento a lungo termine potrebbero suscitare i timori degli investitori
istituzionali per quanto riguarda la gestione e la diversificazione del rischio.
I responsabili della funzione di gestione delle attività in seno agli investitori
istituzionali non bancari potrebbero non essere abituati a gestire attività non
liquide, un compito spesso svolto in precedenza da imprese di assicurazione
cosiddette “monoline” che garantivano tali attività. Ciò significa che,
nel tempo, alcuni investitori potrebbero trovarsi costretti ad ampliare le
attuali conoscenze per sostenere le proprie decisioni di investimento. È quindi possibile che
vi sia il margine per valutare iniziative volte a mettere in comune le risorse
finanziarie[20]
e a strutturare i pacchetti finanziari secondo le diverse fasi del rischio.
Potrebbero essere utili in tal senso il dialogo fra investitori e imprese non
finanziarie nonché la divulgazione di buone prassi e di studi di caso[21].
La Commissione si è inoltre già impegnata[22] a presentare
proposte sulle possibili forme di fondi di investimento a lungo termine.
Le prime indicazioni dei portatori di interesse suggeriscono che un nuovo
veicolo di finanziamento a lungo termine potrebbe favorire la raccolta di
capitale in tutta l’Unione; potrebbe inoltre aiutare gli investitori
istituzionali di grandi e medie dimensioni a investire, per esempio, in una
serie di progetti infrastrutturali. I fondi di finanziamento a lungo termine
aiuteranno gli investitori istituzionali a diversificare e a ripartire il
rischio. Inoltre, i gestori di tali fondi potrebbero apportare competenze
supplementari per l’analisi delle operazioni sottostanti o la selezione e la gestione
di progetti infrastrutturali a lungo termine. Domande: 6) In che misura e in che modo gli investitori istituzionali possono svolgere un ruolo maggiore nel panorama in mutamento del finanziamento a lungo termine? 7) Come si possono bilanciare al meglio gli obiettivi prudenziali e la finalità di sostenere il finanziamento a lungo termine nella formulazione e nell’attuazione delle norme prudenziali applicate rispettivamente ad assicuratori, riassicuratori e fondi pensione come gli enti pensionistici aziendali o professionali? 8) Quali sono gli ostacoli alla creazione di veicoli di investimento comune? Sarebbe possibile istituire piattaforme a livello di Unione europea? 9) Quali altri possibilità e strumenti potrebbero essere presi in considerazione per migliorare la capacità delle banche e degli investitori istituzionali di incanalare il finanziamento a lungo termine? Gli
effetti combinati della riforma regolamentare sugli istituti finanziari L’UE ha attuato un ampio
programma di riforme finanziarie. Nel fare il bilancio di tutte le modifiche,
attuate e previste, alle norme prudenziali riguardanti i diversi operatori
finanziari (banche, assicuratori, enti pensionistici, ecc.), è fondamentale
comprendere se il loro impatto cumulativo sulla formazione di capitale
macroeconomico a lungo termine possa superare la semplice somma degli effetti
prodotti da ciascuna riforma isolatamente. Se, ad esempio, le banche riducono
le proprie esposizioni a lungo termine in attività immobiliari a seguito dei
maggiori requisiti di liquidità, gli investitori istituzionali con passività a lungo
termine potrebbero prenderne il posto, purché il quadro regolamentare eviti di
insistere eccessivamente sulla volatilità a breve termine. Nondimeno, l’introduzione
simultanea di requisiti di liquidità per vari operatori del mercato finanziario
potrebbe scoraggiare gli investimenti in attività meno liquide e, di
conseguenza, bloccare nello stesso momento diversi potenziali canali di
finanziamento per gli investimenti a lungo termine. Occorre pertanto tenere
sotto stretta osservazione eventuali effetti cumulativi delle riforme prudenziali.
La questione è già al vaglio di organismi di regolamentazione internazionali
come il Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board)
e il gruppo dei ministri delle finanze e dei governatori delle banche centrali
del G20. La sfida sta nel conseguire le finalità regolamentari di una maggiore
stabilità macrofinanziaria e di una convergenza regolamentare a livello
mondiale in modo tale da ridurre al minimo eventuali disincentivi al
finanziamento di investimenti produttivi a lungo termine. Domanda: 10) Le riforme prudenziali, attuali e programmate, hanno impatti cumulativi sul livello e sulla ciclicità degli investimenti a lungo termine aggregati e quanto sono significativi tali impatti? Quale può essere il modo migliore per affrontarli? 3.2. L’efficienza e l’efficacia
dei mercati finanziari nell’offrire strumenti di finanziamento a lungo termine Oltre agli investitori
istituzionali, occorrono mercati di capitali e infrastrutture ben funzionanti e
profondi per offrire una gamma più ampia di strumenti utili per incanalare il
finanziamento a lungo termine. I mercati obbligazionari
europei hanno registrato un forte sviluppo negli ultimi decenni[23]. Ciononostante,
in Europa le obbligazioni di società non finanziarie continuano a rappresentare
appena il 15% del debito delle imprese rispetto ad altre economie. In sostanza,
solo le grandi imprese hanno accesso ai mercati obbligazionari europei, mentre
la maggior parte delle imprese a media capitalizzazione e delle PMI fatica ad
accedervi. Anche i mercati europei della cartolarizzazione presentano un grado
di sviluppo inferiore rispetto ad altre regioni del mondo, il che limita
ulteriormente la gamma di strumenti di finanziamento a lungo termine
disponibili. La Commissione ha
proposto riforme volte a migliorare la struttura dei mercati attraverso la
creazione di nuove piattaforme di negoziazione, a rafforzare la trasparenza e l’efficienza
delle informazioni, a rafforzare gli obblighi per ridurre le attività di
negoziazione speculative e a breve termine, a potenziare la tutela degli
investitori[24]. Si dovrà
verificare in quale misura tali riforme riusciranno ad assicurare che i mercati
dei capitali incanalino il finanziamento a lungo termine con la massima
efficacia. Potrebbero essere necessari ulteriori interventi. I mercati
delle obbligazioni garantite[25]
hanno mostrato una relativa tenuta durante la crisi ma restano frammentati lungo
i confini nazionali. Occorre un’ulteriore analisi per valutare se e in quale
misura una maggiore armonizzazione possa incentivare l’uso di obbligazioni
garantite, in linea con recenti iniziative di mercato, tenendo in debito conto
i timori riguardanti un potenziale aggravarsi del cosiddetto “asset
encumbrance”, ossia dell’accumulo nei bilanci delle banche di attivi non
impegnati. Anche
una ristrutturazione dei mercati delle cartolarizzazioni potrebbe
contribuire a mobilitare fonti aggiuntive di finanziamento a lungo termine. Se
soggetti a una vigilanza e una trasparenza dei dati adeguate, tali mercati
possono aiutare gli istituti finanziari a liberare risorse destinabili a una
maggiore attività di prestito, nonché nella gestione dei rischi. Fra le
iniziative di mercato volte a stimolare i mercati delle cartolarizzazioni
rientrano nuove etichette per cartolarizzazioni di qualità elevata, trasparenti
e standardizzate. Esistono le condizioni per creare prodotti di
cartolarizzazione semplici e basati su strutture chiare che non facciano
ricorso alla leva finanziaria, impiegando attività sottostanti ben selezionate,
diversificate e poco rischiose. Mercati dedicati, soprattutto per le PMI,
nonché norme prudenziali e sistemi di vigilanza adeguati costituiscono temi
centrali che vanno approfonditi. Si potrebbero valutare ulteriormente prodotti
connessi a specifici settori. L’Unione
europea nel suo complesso non ha mai avuto un vero e proprio mercato europeo
dei prestiti obbligazionari per il finanziamento di progetti[26]. La
Commissione, di concerto con la BEI, ha iniziato a occuparsi della questione
attuando l’iniziativa “Prestiti obbligazionari per il finanziamento di progetti”,
una soluzione basata sui mercati finanziari volta ad affrontarne le
imperfezioni del mercato e la qualità del credito. L’iniziativa mira a
dimostrare la fattibilità del finanziamento tramite prestiti obbligazionari di
progetti infrastrutturali e, in ultima istanza, si prefigge di creare un
mercato liquido dei prestiti obbligazionari per il finanziamento di progetti.
Al momento anche gli operatori di mercato istituiscono, seppure su scala ancora
ridotta, piattaforme di investimento, prodotti e strumenti diversi per
stimolare i mercati dei prestiti obbligazionari per il finanziamento di
progetti. È opportuno riflettere su come promuovere ulteriormente l’uso di tali
strumenti, tenendo conto anche della prevista valutazione intermedia dell’iniziativa[27]. Molti sostengono inoltre
che l’economia, le imprese e i progetti di investimento necessitano di più azioni,
anziché di più debito. Le azioni possono costituire uno strumento di
finanziamento migliore per investimenti a lungo termine e ad alto rischio,
nonché per investimenti che presentino asimmetrie informative e un azzardo
morale notevoli. È possibile che, dall’insorgere della crisi, le incertezze
macroeconomiche e il contesto di bassi tassi di interesse abbiano inciso sulla
domanda e sulla predisposizione al rischio delle imprese per quanto riguarda le
partecipazioni azionarie a lungo termine. Gli investitori hanno invece cercato
rifugio in strumenti di debito pubblico con un elevato rating del credito.
Parallelamente, le opportunità di mercato per il lancio di offerte pubbliche
iniziali sono andate scemando più che mai, limitando l’accesso delle imprese al
capitale e facendo sì che le borse europee divenissero sempre più fornitori di
liquidità anziché di nuovi capitali. Nel complesso il costo degli investimenti
azionari è rimasto elevato mentre quello del finanziamento tramite debito è
sceso, a dimostrare la carenza di capitale in Europa, un problema questo la cui
soluzione richiederà probabilmente molto tempo. Tali sviluppi sembrano aver
avuto un maggiore impatto sulle imprese a media capitalizzazione. Le politiche
delle amministrazioni pubbliche e la regolamentazione devono essere quanto più
possibile neutre per quanto riguarda le scelte degli agenti privati tra
finanziamento mediante capitale o debito (cfr. infra sulla tassazione delle
imprese). Domande: 11) Come si potrebbe migliorare il finanziamento sul mercato dei capitali degli investimenti a lungo termine in Europa? 12) Come possono i mercati dei capitali contribuire a risolvere la carenza di capitale in Europa? Cosa dovrebbe cambiare nel modus operandi dell’intermediazione basata sul mercato per assicurare che il finanziamento possa essere incanalato verso gli investimenti a lungo termine, per sostenere meglio il finanziamento di investimenti a lungo termine nella crescita sostenibile sotto il profilo economico, sociale e dell’ambiente e per assicurare una protezione adeguata degli investitori e dei consumatori? 13) Quali sono i pro e i contro di un quadro più armonizzato per le obbligazioni garantite? Quali elementi potrebbero comporre tale quadro? 14) Come si potrebbe rivitalizzare il mercato delle cartolarizzazioni dell’Unione europea, al fine di conseguire il giusto equilibrio tra la stabilità finanziaria, da un lato, e la necessità per il sistema finanziario di migliorare la trasformazione delle scadenze, dall’altro? 3.3 Fattori trasversali che consentano
risparmi e finanziamento a lungo termine Gli investimenti a lungo
termine risentono di una serie di fattori più trasversali che vanno parimenti
considerati, visto il loro potenziale impatto sull’offerta di finanziamento a
lungo termine e sulla relativa intermediazione. I provvedimenti delle
autorità pubbliche, compresi i regimi fiscali, esercitano un’importante funzione
di stimolo dei progetti di investimento a lungo termine, nella misura in cui
creano incentivi e capacità affinché le famiglie accumulino risparmi nel tempo
e gli operatori di mercato incanalino il finanziamento a lungo termine verso
investimenti produttivi. I pacchetti di politiche a lungo termine varati dalle
autorità pubbliche sostengono la definizione di programmi per investimenti
strategici che vadano oltre il ciclo politico, migliorando così la trasparenza
e offrendo maggiori certezze a investitori e imprese. In tale contesto, è
essenziale che l’intervento statale non distorca la concorrenza né scoraggi gli
investitori privati né distrugga le condizioni di parità nel mercato unico. Alcuni Stati membri hanno
adottato misure intese a promuovere il risparmio e l’investimento a lungo
termine delle famiglie. In taluni paesi sono stati introdotti regimi
pensionistici con opzioni di iscrizione automatica, mentre in altri sono stati
creati conti di risparmio[28]
mirati per sostenere il finanziamento di progetti di investimento a lungo
termine attraverso un rendimento fisso garantito (dallo Stato) e determinate agevolazioni
fiscali. I fondi depositati in tali conti sono poi destinati a finanziare beni
pubblici come ospedali, alloggi popolari e università. Nel più lungo termine,
potrebbe essere opportuno valutare se la disponibilità di veicoli specifici
a livello di Unione europea possa mobilitare un maggiore di volume di
risparmi a lungo termine che si ricolleghi in maniera più diretta a più ampi
obiettivi societari. Tale modello dovrebbe subire alcuni adattamenti per essere
applicato a livello di Unione. Alcuni commentatori
individuano inoltre nelle misure di valutazione, nei principi contabili e nelle
strategie attuate dai gestori patrimoniali fattori che complicano la filiera
dell’intermediazione, ne aumentano i costi e creano incentivi disallineati,
come quelli derivanti dalla propensione alla speculazione e al breve termine,
che sono dovuti anche ai maggiori rischi percepiti e al ritardo dei rendimenti
su investimenti a lungo termine. Domanda: 15)
Quali sono i meriti dei vari modelli di conto specifico di risparmio
disponibili nell’Unione europea? Sarebbe possibile sviluppare un modello UE? Tassazione
La struttura e il
livello della tassazione possono ripercuotersi sulle decisioni di investimento
e di risparmio e, di conseguenza, sulla crescita. In generale i sistemi fiscali
andrebbero definiti in maniera tale da distorcere il meno possibile le
decisioni economiche di cittadini e delle imprese, salvo che le imposte non
intendano correggere gli effetti esterni causati da fallimenti del mercato
specifici e ben definiti: ·
imposte e investimenti:
l’imposta sui redditi delle società è uno dei tanti fattori che influiscono
sulle decisioni riguardanti i livelli di investimento, nonché sulla modalità di
finanziamento. In particolare, in gran parte degli Stati membri i regimi di
tale imposta tendono a favorire l’indebitamento rispetto al finanziamento
azionario, creando così incentivi a un maggiore uso della leva finanziaria da
parte delle aziende; gli interessi corrisposti sono infatti deducibili, a
differenza dei rendimenti sul capitale, per cui di solito non esiste tale
possibilità. Un’adeguata definizione della base imponibile che riduca
distorsioni a favore della leva finanziaria potrebbe anche rendere le imprese meno
vulnerabili a una diminuzione del credito a breve termine. Nondimeno,
pochissimi Stati membri attuano riforme volte a eliminare tali distorsioni.
Potrebbe quindi essere utile proseguire in tutta l’Unione europea il dibattito
su come fissare l’imponibile per la tassazione dei redditi delle società con
riguardo alla sua neutralità per il finanziamento. ·
imposte e risparmio:
dalla tassazione del risparmio scaturisce una serie di importanti implicazioni
economiche, tra cui gli effetti sull’ammontare complessivo dei risparmi nell’economia
e, di conseguenza, gli influssi sull’allocazione del capitale e sugli
investimenti. Alla luce di ciò, occorre formulare con attenzione le politiche
fiscali in tale ambito. Numerosi Stati membri hanno già varato una serie di
incentivi volti ad accrescere i risparmi (a lungo termine), in particolare
quelli connessi alle pensioni. Molti paese applicano inoltre regimi di
imposizione duale del reddito, in base ai quali il reddito da capitale è di
norma tassato separatamente e con un’aliquota inferiore rispetto ad altre fonti
di reddito; ·
incentivi fiscali: gli
incentivi fiscali sono spesso considerati strumenti utili a incoraggiare
determinate tipologie di investimento; agevolazioni fiscali sono giustificate
là dove il vantaggio sociale superi i rendimenti privati dell’investitore e,
pertanto, i livelli di investimento si collochino al di sotto dell’ottimo
sociale (ad esempio R&S e preoccupazioni ambientali). Nonostante le
argomentazioni a favore, le agevolazioni fiscali possono anche dar luogo a
oneri amministrativi nella misura in cui accrescono il numero di esenzioni o di
disposizioni aggiuntive da applicare. Peraltro, in alcuni casi, la
proliferazione di norme a livello nazionale potrebbe creare occasioni di
arbitraggio. Domande: 16) Che genere di riforma della tassazione dei redditi delle società potrebbe migliorare le condizioni di investimento, ponendo fine alle distorsioni tra debito e capitale? 17) Di quali considerazioni si dovrebbe tener conto per istituire a livello nazionale i giusti incentivi al risparmio a lungo termine? In particolare, in che modo andrebbero utilizzati gli incentivi fiscali per incoraggiare tale forma di risparmio in modo equilibrato? 18) Quali tipi di incentivi sull’imposta sui redditi delle società danno risultati positivi? Quali misure potrebbero essere attuate per fronteggiare i rischi di arbitraggio là dove si concedano esenzioni/incentivi per specifiche attività? 19) Un maggiore coordinamento fiscale nell’Unione europea sosterrebbe il finanziamento di investimenti a lungo termine? Principi
contabili La rendicontazione
contabile non è un fattore neutrale ma influisce sulle decisioni economiche: le
misure e i principi contabili (come gli IFRS) contribuiscono a creare un
linguaggio comune tra imprenditori, investitori e autorità pubbliche,
promuovendo la fiducia e la sicurezza. Devono pertanto coniugare punti di vista
diversi: da un lato, l’interesse economico, dall’altro quello finanziario e
degli investitori. I principi contabili del fair value (valore
equo) possono migliorare la trasparenza e la coerenza delle informazioni
finanziarie, poiché mostrano il valore di mercato di attività e passività e
contengono dati sulla condizione finanziaria relativa di diversi soggetti. Ma
potrebbero anche compromettere la stabilità e i finanziamenti a lungo termine.
Alcune ricerche sottolineano, ad esempio, che gli investitori istituzionali
hanno ridotto le partecipazioni azionarie nei propri portafogli di investimento,
poiché le azioni sono considerate più volatili e rischiose dei titoli
obbligazionari. Altri studi sostengono che una valutazione coerente con il
mercato potrebbe incoraggiare gli investitori di lungo termine ad accrescere l’esposizione
al rischio, qualora la volatilità sia riconosciuta al di fuori dei rispettivi
conti economici. È opportuno valutare ulteriormente se i predetti principi
siano adeguati per quanto riguarda gli investimenti a lungo termine. Al
riguarda sarebbe utile individuare possibili soluzioni per conciliare l’accuratezza
delle informazioni date agli investitori e incentivi sufficienti a detenere e
gestire attività a lungo termine. Domanda: 20) In che misura ritiene che l’applicazione dei principi del fair value abbia determinato la propensione degli investitori per il breve termine? Quali alternative o quali nuove soluzioni potrebbero essere proposte per compensare tali effetti? Governo societario Le modalità di gestione
delle attività possono svolgere un ruolo essenziale ai fini del finanziamento a
lungo termine, in quanto possono allineare gli incentivi dei gestori delle
attività, degli investitori e delle imprese su strategie a lungo termine,
attenuando le preoccupazioni sulla propensione al breve termine, sulle
speculazioni e sui rapporti di agenzia. Sono già in vigore norme che riguardano
gli obblighi fiduciari, il conflitto di interessi, la remunerazione,
l’esercizio dei diritti di voto, la divulgazione dei costi nonché i servizi di
consulenza sugli investimenti e di gestione dei portafogli[29]. Ulteriori
interventi sono delineati nel documento Piano d’azione: diritto europeo
delle società e governo societario[30], ivi comprese possibili
modifiche alla direttiva sui diritti degli azionisti. Si potrebbero considerare
interventi aggiuntivi, fra cui un’ulteriore valutazione della struttura degli
incentivi dei dirigenti in modo da tenere maggior conto di considerazioni a
lungo termine e costringere i gestori delle attività ad adempiere ai propri
obblighi fiduciari con maggiore trasparenza. Sono state inoltre avanzate idee
volte a incoraggiare una maggiore partecipazione a lungo termine degli
azionisti, aspetto che potrebbe essere oggetto di un ulteriore esame,
analizzando ad esempio l’eventualità di opzioni per la concessione di diritti
di voto potenziati o di dividendi superiori agli investitori a lungo termine. Domande: 21) Che genere di incentivi potrebbe contribuire a promuovere una migliore partecipazione degli azionisti a lungo termine? 22) Come possono essere sviluppati i mandati conferiti ai gestori delle attività e gli incentivi loro accordati per sostenere strategie e rapporti di investimento a lungo termine? 23) È necessario rivedere la definizione di obbligo fiduciario nel contesto del finanziamento a lungo termine? Informazioni e comunicazione Le
ultimi analisi evidenziano una crescente richiesta che le società comunichino
le informazioni non finanziarie. Le ricerche condotte indicano che le
società in grado di gestire proattivamente gli aspetti di sostenibilità delle
proprie operazioni hanno costi di capitale più contenuti e tendono a mostrare
un rendimento superiore a quello dei concorrenti nel lungo periodo. Obblighi di
comunicazione generici potrebbero non essere sufficienti a stimolare decisioni
di investimento a lungo termine; pertanto, la Commissione lavora al momento
all’elaborazione di un quadro normativo più incisivo in materia di
comunicazione di informazioni non finanziarie. La comunicazione di informazioni
non finanziarie da parte di gestori e proprietari di attività meriterebbe
anch’essa una riflessione più approfondita, tra l’altro sui modi per riflettere
i rischi e gli impatti specifici legati alla sostenibilità della gestione del
portafoglio. Numerosi commentatori ritengono inoltre che la presentazione di relazioni
trimestrali crei incentivi sbagliati, spingendo i partecipanti al mercato a
concentrarsi su risultati a brevissimo termine. Nel riesame della direttiva
sulla trasparenza[31], la Commissione
ha proposto di abrogare l’obbligo di predisporre relazioni trimestrali. I parametri di
riferimento e i rating del credito possono anche incitare a
concentrarsi su scadenze annuali o a breve termine. La Commissione ha proposto
un inasprimento della normativa per ridurre la dipendenza dai rating
tradizionali, e nel novembre 2012[32] è stato raggiunto un
accordo politico su diverse riforme legislative. Con lo sviluppo di strumenti
di misurazione e di rating che consentano di conciliare la promozione di una
prospettiva a lungo termine e la responsabilità a breve termine si potrebbe
disporre di un utile strumento a sostegno degli investitori a lungo termine. Domande: 24) In che misura può una maggiore integrazione delle informazioni finanziarie e non finanziarie contribuire a fornire un quadro più chiaro delle prestazioni a lungo termine di una società e ad adottare migliori decisioni di investimento? 25) È necessario sviluppare specifici parametri di riferimento a lungo termine? 3.4 La
facilità di accesso delle PMI ai finanziamenti bancari e non bancari Le attuali piccole e
medie imprese (PMI) sono in grado di sostenere la crescita a lungo termine del
futuro. Esse hanno sempre avuto notevoli difficoltà ad accedere ai
finanziamenti necessari per crescere, difficoltà accentuate dalla loro
dipendenza dal finanziamento bancario in un momento in cui le banche riducono
la leva finanziaria. Inoltre, devono ora far fronte alla frammentazione dei
mercati finanziari nell’UE, visto che l’accesso alle condizioni di
finanziamento variano considerevolmente da un paese all’altro. La minore disponibilità
di finanziamenti bancari ha già spinto all’attuazione di interventi per
promuovere lo sviluppo di canali alternativi di tipo non bancario per i
prestiti alle PMI. Nel 2011 la Commissione ha adottato un piano di azione
per affrontare i problemi di finanziamento delle PMI[33]. Alcune
iniziative sono state già decise, tra cui un nuovo quadro normativo UE per i
finanziamenti mediante capitali di rischio e fondi per l’imprenditoria sociale.
Sono anche in corso alcune iniziative politiche per semplificare l’accesso
delle PMI ai mercati dei capitali. Tuttavia, devono ancora essere approvate
altre proposte legislative connesse con il piano d’azione. Sono state anche
presentate azioni per consentire ai gestori di piattaforme multilaterali di
negoziazione di essere registrati anche con la denominazione “mercato di
crescita per le PMI” e per l’introduzione di un regime proporzionato che
permetterà di ridurre i costi e gli oneri amministrativi per le PMI che si
rivolgono al mercato per il finanziamento[34]. In parallelo si è registrata
una crescita dei mercati a lungo termine, quali quelli del finanziamento delle
immobilizzazioni (asset finance) e del finanziamento esteso alla filiera
(supply-chain finance), nonché innovazioni finanziarie che utilizzano le
tecnologie informatiche e internet, ad esempio il finanziamento collettivo (crowd-funding). Tuttavia, tali misure
potrebbero non essere sufficienti a fronteggiare le difficoltà delle PMI
nell’accedere ai finanziamenti. Si potrebbero valutare ulteriori iniziative,
fra cui: ·
lo sviluppo del capitale di rischio. Il settore del capitale di rischio risente di una carenza di risorse
ed è influenzato dalla regolamentazione prudenziale applicata ai comparti
bancario e assicurativo. I fondi di fondi potrebbero essere strumenti efficienti
per incrementare il volume dei capitali di rischio. Un fondo di garanzia per
gli investitori istituzionali potrebbe ridurre ulteriormente i limiti di tale
mercato; ·
lo sviluppo di mercati dedicati e di reti per le
PMI. I fondi di capitale di rischio dipendono anche da
borse orientate alle PMI ben funzionanti che sappiano trasformare i loro
investimenti in offerte pubbliche iniziali. Tra le misure da adottare
potrebbero annoverarsi la definizione di uno specifico approccio per le PMI,
che vada oltre l’attuale progetto di MiFID II, nonché lo sviluppo di norme
contabili mirate per le PMI quotate e nuove piattaforme di negoziazione.
Mercati dedicati per le PMI potrebbero contribuire ad accrescere la visibilità
di queste imprese, attirando nuovi investitori e sostenendo lo sviluppo di
nuovi strumenti di cartolarizzazione per le PMI. Lo sviluppo di quadri
normativi per le reti di imprese potrebbe favorire la creazione di pool di PMI,
la condivisione dei rischi, la mutualizzazione e la diversificazione, e pertanto
migliorare il loro accesso ai finanziamenti, ·
lo sviluppo di nuovi strumenti di
cartolarizzazione per le PMI. La Commissione, che ha
già creato uno strumento di cartolarizzazione per le PMI, ha proposto di
proseguire il sostegno alle cartolarizzazioni attraverso il programma COSME.
Inoltre, in conformità ai criteri dell’Unione circa gli investimenti
industriali di interesse europeo da parte delle PMI, i veicoli di credito
strutturato potrebbero ricevere un’etichetta europea. In considerazione delle
notevoli differenze fra settori industriali e fra cicli di investimento, tali
strumenti andrebbero differenziati; ·
lo sviluppo di standard per l’attribuzione di
rating del credito alle PMI potrebbe aiutare a
superare la carenza di informazioni affidabili sulle PMI e le conseguenti
difficoltà dei potenziali investitori nel valutare il loro merito di credito.
La definizione di standard qualitativi minimi comuni circa la valutazione
esterna delle imprese a media capitalizzazione e delle PMI potrebbe agevolarne
ulteriormente l’accesso al finanziamento, anche transfrontaliero, oltre a
rafforzare l’integrazione del mercato; ·
lo sviluppo o la promozione di altre fonti di
finanziamento “non tradizionali”, come la locazione
finanziaria, il finanziamento esteso alla filiera (supply-chain finance),
le fonti di finanziamento basate su internet come il finanziamento collettivo (crowd-funding),
ecc. Ulteriori riflessioni sono necessarie sulle modalità per assicurare che
questi mercati crescano in modo sostenibile e siano adeguatamente sostenuti da
un quadro regolamentare. Domande: 26) Quali ulteriori interventi potrebbero essere previsti, in termini di normativa UE o di altre riforme, per favorire l’accesso delle PMI alle fonti alternative di finanziamento? 27) Come potrebbero essere formulati eventuali strumenti di cartolarizzazione per le PMI? Quali sono i modi migliori per usare le cartolarizzazioni al fine di mobilitare il capitale degli intermediari finanziari verso prestiti/investimenti aggiuntivi a favore delle PMI? 28) Sarebbe opportuno definire un approccio specifico e completamente distinto per i mercati delle PMI? In che modo si potrebbe creare un mercato per le PMI che comprenda prodotti di cartolarizzazione concepiti appositamente per le esigenze di finanziamento di tale categoria, e chi dovrebbe farlo? 29) La definizione di un quadro regolamentare dell’Unione europea contribuirebbe allo sviluppo di questa forma alternativa di finanziamento non bancario per le PMI? Quali riforme potrebbero sostenere la loro continua crescita? Domanda: 30) Oltre all’analisi e alle possibili misure illustrate nel presente Libro verde, quale altro intervento potrebbe contribuire al finanziamento a lungo termine dell’economia europea? 4. Fasi successive Sulla
base dei risultati della consultazione la Commissione valuterà le ulteriori
misure da adottare. Le risposte ricevute saranno disponibili nel sito internet
della Commissione salvo che si richieda espressamente di mantenerle riservate;
la Commissione pubblicherà inoltre una sintesi dei risultati della
consultazione. Gli interessati sono
pregati di inviare i loro commenti entro il 25 giugno 2013 al seguente
indirizzo di posta elettronica: markt-consultation-long-term-financing@ec.europa.eu [1] Cfr.: http://ec.europa.eu/europe2020/index_it.htm. [2] Cfr.: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:IT:PDF. [3] Cfr.: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:IT:PDF. [4] Cfr.: http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf. [5] La comunicazione della Commissione “Investire nel
settore sociale a favore della crescita e della coesione” (COM(2013) 83)
sottolinea la necessità che gli Stati membri adottino maggiormente approcci
innovativi al finanziamento nel settore sociale, anche ricorrendo alla
partecipazione del settore privato. [6] Cfr.: http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html. [7] Cfr. McKinsey Global Institute (2012). [8] Secondo un’indagine sulle variazioni di disponibilità
liquide e mezzi equivalenti di 170 grandi imprese non finanziarie europee
valutate da Fitch. [9] Cfr. McKinsey Global Institute (2011). [10] Tali caratteristiche comprendono il profilo dell’investitore,
la natura dell’attività, il tipo di intermediazione finanziaria nonché la
valutazione e il prezzo dell’attività. Per ulteriori dettagli cfr. il documento
di lavoro dei servizi che accompagna il presente Libro verde. [11] Per esempio, dall’indagine sul credito bancario pubblicata
dalla BCE nell’ottobre 2012 emerge che l’inasprimento netto dei criteri delle
banche della zona euro per la concessione di prestiti e linee di credito è
aumentato del 15% in termini netti, rispetto al 10% nel secondo trimestre del 2012.
Allo stesso modo, il volume dei nuovi prestiti a lungo termine è diminuito
considerevolmente nel primo semestre del 2012 e il loro stock mostra una
pronunciata tendenza al ribasso nel brevissimo termine. [12] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm.
[13] Ad esempio i “prodotti ponte” comprendono strumenti atti
ad attenuare l’avversione al rischio di investitori o istituti finanziari. Vi
rientrano il supporto dei crediti first-loss o mezzanini,e i veicoli
specializzati in progetti dimostrativi allo stadio iniziale e su vasta scala in
cui i finanziamenti pubblici si affiancano a quelli privati. [14] Ad esempio attraverso il Long-Term Investors Club. Cfr.:
http://www.ltic.org/. [15] Azioni o capitali di rischio, garanzie o altri strumenti
di condivisione del rischio coperti dal bilancio centrale dell’UE o dal
bilancio dei fondi strutturali. Per ulteriori informazioni cfr. la
comunicazione della Commissione “Un quadro per la prossima generazione di
strumenti finanziari innovativi: le piattaforme UE di capitale e di debito” (COM(2011) 662). [16] Ne sono un esempio l’iniziativa “Prestiti obbligazionari
per il finanziamento di progetti” e gli strumenti che attingono alle risorse
dei Fondi strutturali e d’investimento per fornire alle PMI, alle
amministrazioni comunali e ai progetti infrastrutturali finanziamenti tramite
debito, credito mezzanino e partecipazione azionaria. Nel 2011 la Commissione
ha proposto un pacchetto infrastrutturale che comprende un nuovo strumento di
bilancio, il meccanismo per collegare l’Europa, nonché orientamenti rivisti in
materia di trasporti, energia e TIC e un programma per la competitività delle
imprese e le piccole e medie imprese (COSME). La Commissione e la
BEI hanno creato due strumenti di finanziamento con condivisione dei rischi,
per la precisione il Meccanismo di finanziamento con ripartizione dei rischi (Risk-Sharing
Finance Facility, RSFF) per le imprese innovative o che si dedicano alla
ricerca intensiva e lo Strumento di garanzia dei prestiti per progetti della
rete transeuropea dei trasporti (Loan Guarantee Instrument for TEN-Transport,
LGTT). Nel quadro dei fondi strutturali per il periodo 2007-2013, sono stati
investiti finora almeno 10,7 miliardi di euro di fondi UE in strumenti di
ingegneria finanziaria, perlopiù a opera del FESR, per l’accesso delle PMI ai
finanziamenti. Tali fondi saranno reinvestiti a lungo termine a beneficio dell’economia
europea. [17] Cfr. Fitch 2011 ed EFAMA (2012). [18] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm.
[19] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm. [20] Ne sono un esempio la proposta di costituire una
piattaforma per le infrastrutture pensionistiche nel Regno Unito e le idee
circa un fondo comune infrastrutturale e di private equity che riunisca
alcuni fondi pensioni a diffusione regionale. [21] Ad esempio, è stata istituita una tavola rotonda
finanziaria allo scopo di individuare possibilità di sviluppare forme di
finanziamento adattate e strumenti finanziari e innovativi a sostegno di azioni
per l’uso efficiente delle risorse. [22] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_it.htm. [23] Per esempio, le consistenze in essere di titoli di debito
emessi da imprese non finanziarie dell’area dell’euro ammontavano
complessivamente a 940 miliardi di euro a luglio 2012, rispetto a circa 652 miliardi
di euro all’inizio del 2008 (fonte: BCE). [24] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm. [25] Si tratta di obbligazioni garantite da un insieme di
crediti ipotecari che resta iscritto nei bilanci dell’emittente, a differenza
dei mutui cartolarizzati, che ne vengono stralciati. [26] I prestiti obbligazionari per il finanziamento di progetti
sono strumenti di debito privato emessi da una società per finanziarie uno
specifico progetto fuori bilancio. [27] Ciò potrebbe comprendere: a) la standardizzazione e l’assegnazione
di un’etichetta ai prestiti obbligazionari per il finanziamento di progetti
emessi dalle imprese dell’UE che intendano realizzare un progetto; b) l’esigenza
di uno specifico quadro regolamentare; c) un’analisi della necessità e dell’opportunità
di lavorare allo sviluppo di un mercato per tali prestiti obbligazionari (per
esempio attraverso una piattaforma di negoziazione). Analogamente, tale
tipologia di strumento potrebbe essere estesa alle obbligazioni verdi nonché
alle obbligazioni dedicate per progetti dimostrativi industriali, ivi compresi
quelli innovativi e su scala commerciale. [28] Per esempio il Livret A in Francia o i libretti
postali in Italia e il Bausparvertrag (contratti di risparmio per il
finanziamento dell’abitazione) in Germania. [29] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm
e http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm.
[30] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-corporate-governance-action-plan_en.pdf. [31] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_it.pdf. [32] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm. [33] Cfr.: http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/index_it.htm. [34] Cfr.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm.