Parere del Comitato economico e sociale europeo in merito alla Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica la direttiva 2009/65/CE concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e la direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi per quanto riguarda l’eccessivo affidamento ai rating del credito

Il Consiglio, in data 9 febbraio 2012, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 53, paragrafo 1, del TFUE, di consultare il Comitato economico e sociale europeo in merito alla:

Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica la direttiva 2009/65/CE concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e la direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi per quanto riguarda l'eccessivo affidamento ai rating del credito

La sezione specializzata Mercato unico, produzione e consumo, incaricata di preparare i lavori del Comitato in materia, ha formulato il proprio parere in data 8 maggio 2012.

Alla sua 481a sessione plenaria, dei giorni 23 e 24 maggio 2012 (seduta del 23 maggio), il Comitato economico e sociale europeo ha adottato il seguente parere con 130 voti favorevoli, nessun voto contrario e 4 astensioni.

1.1 Il presente parere fa seguito agli altri pareri del Comitato che, nel quadro della riflessione sulle crisi degli ultimi anni, hanno affrontato la questione della regolamentazione delle agenzie di rating (1). Di recente, il Comitato ha accolto con favore gli sforzi profusi dalla Commissione per eliminare le principali carenze in materia di trasparenza, indipendenza, conflitti di interesse e qualità delle procedure usate nell'elaborazione e nel processo di rating attraverso la presentazione di nuove proposte legislative (2). Il Comitato si è detto, al contempo, deluso per il fatto che l'intervento volto a colmare le lacune nella regolamentazione delle agenzie di rating sia stato tanto tardivo e incoerente.

1.2 La proposta di direttiva modifica formalmente la direttiva sugli organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e la direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (FIA). In particolare, la proposta apporta una serie di modifiche alla gestione del rischio con l'obiettivo di evitare, o comunque limitare, l'avallo automatico, meccanico e senza accertamenti dei rating esterni. Le norme proposte sono accompagnate da una modifica al regolamento relativo alle agenzie di rating del credito, su cui il Comitato ha già formulato un parere (3). Le due proposte legislative sono strettamente collegate dal punto di vista dei contenuti.

1.3 Il Comitato si compiace del fatto che la proposta affronti il problema dell'eccessivo affidamento da parte dei partecipanti ai mercati ai rating per gli OICVM e per i FIA e miri a evitare che rating inadeguati provochino comportamenti imitativi tra gli operatori finanziari. Tali sforzi devono abbracciare l'intero diritto dell'UE, le disposizioni nazionali e anche i contratti di diritto privato.

1.4 Il Comitato ritiene che l'approccio scelto per disciplinare la materia, vale a dire dettagliare le disposizioni applicabili alla gestione del rischio per gli OICVM e per i FIA, sia corretto. Richiama l'attenzione sui problemi che potrebbero avere i piccoli enti finanziari nello sviluppare al loro interno le competenze necessarie per l'analisi del rischio. Propone, pertanto, di prevedere negli atti delegati norme concernenti la cooperazione nella creazione esterna di competenze specialistiche, al fine di rafforzare l'autonomia dei piccoli enti finanziari rispetto alle agenzie di rating esterne. Il CESE è decisamente contrario alle richieste intese a consentire alle piccole e medie imprese di delegare all'esterno la decisione in merito all'affidabilità di un impegno.

1.5 Il Comitato ritiene necessario profondere maggiori sforzi per definire procedure e criteri per i processi di gestione del rischio cui poter ricorrere in alternativa al rating.

1.6 Il Comitato osserva che è necessario definire un approccio comune a livello di G20. Le lacune nella regolamentazione globale, infatti, possono essere colmate solo assicurando un livello minimo di coerenza tra gli ordinamenti giuridici nazionali.

1.7 Il Comitato ribadisce i dubbi già puntualmente espressi nel parere del 12 marzo 2012 (4), circa il fatto che l'obbligo per i partecipanti ai mercati finanziari di elaborare i propri rating e di ridurre l'affidamento ai rating esterni garantisca che le decisioni prese da tali partecipanti siano obiettive e che siano contemplati tutti gli aspetti fondamentali (con riguardo all'impatto della valutazione). Ritiene, inoltre, che uno dei problemi fondamentali della valutazione del rischio risieda nella credibilità (e nell'indipendenza) dei rating elaborati dalle agenzie, che più volte negli ultimi anni si sono rivelati errati, o comunque eccessivamente influenzati dagli interessi, dalla mentalità e dalle strutture del mercato non europeo in cui le agenzie hanno sede o dagli interessi degli emittenti che finanziano queste ultime. In tale contesto invita a tenere sempre a mente, nelle ulteriori discussioni in merito alla regolamentazione delle agenzie di rating, che queste ultime, fino a tempi molto recenti, hanno direttamente o indirettamente danneggiato in modo ripetuto e duraturo tutte le componenti della società. Il Comitato si rammarica, pertanto, che gli sforzi intesi a istituire un'agenzia di rating europea indipendente non siano ancora stati coronati da successo.

2.1 La proposta si iscrive nel contesto dei provvedimenti elaborati per trarre le conseguenze per la vigilanza delle agenzie di rating da quella che era iniziata come una crisi del settore bancario, e che si è poi trasformata in una crisi finanziaria e, infine, in una crisi del debito sovrano. Dal 7 dicembre 2010, data in cui il regolamento relativo alle agenzie di rating del credito è entrato pienamente in vigore, le agenzie di rating sono tenute a rispettare determinate norme di condotta per attenuare possibili conflitti di interesse e garantire che i rating e i processi di rating siano di elevata qualità e di una certa trasparenza. L'11 maggio 2011, il suddetto regolamento è stato modificato (5) per affidare all'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM) la vigilanza esclusiva sulle agenzie di rating registrate nell'UE.

2.2 Il regolamento relativo alle agenzie di rating del credito e la sua modifica del maggio 2011, tuttavia, non risolvono uno dei problemi che hanno contribuito a scatenare la crisi, vale a dire il rischio che i partecipanti ai mercati finanziari, segnatamente anche gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e i fondi di investimento alternativi (FIA), nei loro sistemi di gestione del rischio facciano affidamento eccessivamente e «meccanicamente» ai rating (esterni) del credito, senza provvedere a una propria valutazione del rischio e alla dovuta diligenza. A spingere gli operatori finanziari ad affidarsi ai rating sono considerazioni di economicità e di semplicità. Il pericolo per la collettività risiede, tuttavia, nel fatto che una simile situazione può condurre a comportamenti imitativi (6) dei partecipanti ai mercati. Può verificarsi per esempio la vendita parallela, meccanica e dettata da uno stesso rating, di un titolo di debito dopo che esso ha peso il suo investment grade, il che può ripercuotersi negativamente sulla stabilità finanziaria. Il rischio, inoltre, è quello della prociclicità e dei cosiddetti effetti strapiombo («cliff effects») (il declassamento del rating di un titolo al di sotto di una determinata soglia innesca la vendita a cascata di altri titoli). L'urgente necessità di ridurre al minimo tali rischi è già stata ricordata a più riprese (7).

2.3 La proposta in esame affronta il problema dell'eccessivo affidamento ai rating dei partecipanti ai mercati finanziari relativamente agli OICVM e ai FIA, mentre altre proposte mirano a risolvere lo stesso problema per gli enti creditizi, per le imprese di assicurazione e per le imprese di investimento appartenenti ad un conglomerato finanziario (8). A dettagliare le disposizioni relative alla gestione del rischio applicabili agli OICVM e ai FIA sono gli articoli 1 e 2, che impongono alle società di non affidarsi esclusivamente o meccanicamente a rating esterni. Tali disposizioni vanno a completare i requisiti prudenziali vigenti, che prevedono che gli operatori finanziari debbano utilizzare un processo di gestione dei rischi che consenta loro di controllare e di valutare in ogni momento il rischio delle posizioni e il contributo di queste al profilo di rischio generale. Al contempo è ampliato il potere conferito alla Commissione di specificare tramite atti delegati i criteri per valutare l'adeguatezza del sistema di gestione del rischio per evitare, tra l'altro, un eccessivo affidamento ai rating esterni.

2.4 La proposta va letta congiuntamente con la proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, presentata lo stesso giorno (9). Quest'ultima avanza, tra l'altro, ulteriori proposte volte a evitare un affidamento eccessivo ai rating da parte dei partecipanti ai mercati finanziari, imponendo alle agenzie di rating di mettere a disposizione degli operatori finanziari informazioni esaustive, tra cui informazioni sulle metodologie di rating, sulle ipotesi su cui sono basati e sui tipi di rating. Gli emittenti di strumenti finanziari strutturati, inoltre, dovrebbero fornire al mercato maggiori informazioni sui loro prodotti (qualità creditizia, prestazioni delle attività sottostanti, struttura dell’operazione di cartolarizzazione, flussi di cassa, ecc.). Il combinato disposto delle modifiche al regolamento relativo alle agenzie di rating del credito dovrebbe facilitare valutazioni proprie della qualità creditizia degli strumenti da parte degli OICVM e dei FIA. Le due proposte, pertanto, non possono essere considerate separatamente.

3.1 La proposta della Commissione si concentra su un singolo aspetto delle lacune nella regolamentazione delle agenzie di rating, vale a dire l'impatto dei rating sul comportamento degli operatori finanziari e le conseguenze di tale comportamento sui mercati. La proposta è il risultato di un'analisi condotta sulle cause delle crisi degli ultimi anni, cui le agenzie di rating hanno contribuito. Le agenzie di rating esprimono giudizi sulla solvibilità e sulla disponibilità a pagare di un creditore, sia questo un creditore privato o uno Stato. In questo modo, le agenzie di rating esercitano una notevole influenza sui mercati finanziari globali, dal momento che molti operatori (OICVM, FIA, enti creditizi e imprese di assicurazione) dipendono dai rating per le loro decisioni di investimento. Negli ultimi anni, il Comitato si è occupato in diverse occasioni delle lacune nella regolamentazione delle agenzie di rating, da ultimo nel parere del 12 marzo 2012 (10). Il Comitato ha assunto al proposito una posizione chiara, su cui si fonda anche il presente parere e a cui si rimanda.

3.2 Al più tardi con le crisi degli ultimi anni è emerso chiaramente, da un lato, che gli errori di valutazione nei rating possono avere ripercussioni negative considerevoli su vasti settori dell'economia, e persino su interi paesi e sulla società nel suo complesso, e, dall'altro, che i mercati non sono stati in grado di evitare gli eccessi. Si rende, pertanto, necessaria una regolamentazione rigorosa e coerente delle agenzie di rating a livello nazionale. La regolamentazione a livello dell'UE dev'essere promossa tenendo conto del contesto globale a livello del G20, al fine di assicurare un livello minimo di coerenza tra le normative adottate nel mondo. È quindi essenziale (11) che i principi di integrità, trasparenza, responsabilità e buona governance siano garantiti come i criteri minimi per elaborare i rating.

3.3 Il Comitato ribadisce che negli ultimi anni sono stati conseguiti progressi fondamentali nella regolamentazione delle agenzie di rating, seppure tardivamente. Il fatto che, con la proposta di modifica del regolamento relativo alle agenzie di rating del credito avanzata il 15 novembre 2011 (12), le disposizioni applicabili alle agenzie dovrebbero d'ora in poi disciplinare anche problematiche quali le prospettive dei rating, l'indipendenza delle agenzie di rating, la pubblicazione di informazioni, i rating sovrani, la comparabilità tra i rating, la rotazione delle agenzie, la responsabilità civile e l'affidamento a rating esterni, rappresenta uno sviluppo positivo. Il Comitato si è già espresso sulla questione (13) e ha proposto raccomandazioni concrete. Suscita tuttavia delusione il fatto che nono siano state affrontate in modo esauriente le questioni della predominanza delle grandi agenzie di rating sul mercato e delle modalità di pagamento alternative.

3.4 La proposta completa il quadro esistente, affrontando anche per gli OICVM e per i FIA il problema dell'affidamento automatico e meccanico ai rating che, come osserva la stessa proposta, può condurre a comportamenti imitativi degli operatori finanziari oppure, come ricordato dal parere del Comitato (14), può fare dei rating una profezia «auto-avverante» (self-fulfilling prophecy). Su questo aspetto, la proposta va a sovrapporsi alla proposta di modifica del regolamento relativo alle agenzie di rating del credito, presentata lo stesso giorno. Tale «duplice approccio» è senz'altro coerente: agli operatori dei mercati finanziari, destinatari dei rating (esterni), deve essere vietato, o quantomeno limitato, l'«automatismo», mentre la regolamentazione delle agenzie di rating deve assicurare che queste siano sufficientemente trasparenti e mettano a disposizione dei partecipanti ai mercati le informazioni necessarie.

3.5 Non bisogna trascurare il fatto che la responsabilità di evitare comportamenti imitativi ed effetti a cascata ricade anche sugli OICVM e sui FIA. Se i loro sistemi di gestione del rischio consentono simili effetti, gli OICVM e i FIA sono, infatti, parte del problema. A tale proposito, il Comitato condivide perfettamente l'analisi della Commissione. La corretta applicazione della proposta oggetto del presente parere, pertanto, dipenderà, come in altri casi, soprattutto da una fedele trasposizione della volontà del legislatore negli atti delegati. La qualità della regolamentazione finanziaria, infatti, dipende in definitiva dalla sua applicazione nella prassi di vigilanza.

4.1 Indubbiamente un affidamento meccanico, automatico e senza accertamenti ai rating esterni conduce, o può quantomeno condurre, a vendite parallele dei titoli oggetto dei rating, con possibili shock sui mercati che possono compromettere la stabilità finanziaria. Questa è la stessa conclusione cui giungono le ampie consultazioni esterne condotte dalla Commissione (15), la risoluzione non legislativa del Parlamento europeo dell'8 giugno 2011 (16) e i principi delineati dal Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) (17).

4.2 Per spezzare questo automatismo, è necessario adottare una serie di provvedimenti. In primo luogo, bisogna assicurare che siano sfruttate e ulteriormente elaborate tutte le possibilità di ricorso anche a standard in materia di affidabilità creditizia alternativi ai rating elaborati dalle grandi agenzie. È parimenti necessario studiare le norme prudenziali vigenti che, sulla base di una disposizione legislativa o amministrativa, creano automaticamente un nesso tra il rating esterno e la valutazione, come nel caso degli enti creditizi e delle imprese di assicurazione. Allo stesso modo, occorre spezzare gli automatismi presenti nei sistemi di gestione del rischio degli operatori finanziari. Nel complesso è generalmente necessario garantire che nel diritto dell'UE e in quello nazionale non rimangano in vigore disposizioni che producono l'automatismo di cui sopra. Occorre inoltre adottare provvedimenti che rendano invalidi gli accordi di diritto privato che prevedono il suddetto automatismo. Gli operatori finanziari, poi, necessitano di informazioni sufficienti che li agevolino nell'elaborazione di valutazioni proprie.

4.3 L'obiettivo generale della proposta è di fornire le precisazioni necessarie per la definizione dei sistemi di gestione del rischio degli OICVM e dei FIA. L'impostazione è, in linea di principio, corretta. A dar forma all'impostazione descritta saranno, tuttavia, i relativi atti delegati. La parte fondamentale dell'esercizio volto a porre fine alle distorsioni causate da un affidamento automatico ai rating esterni, pertanto, deve ancora iniziare.

4.4 All'atto pratico, non sarà possibile rinunciare completamente ai rating esterni. Solo pochi dispongono, infatti, delle capacità, delle conoscenze e dell'esperienza necessarie per sostituire i rating esterni. In particolare, i piccoli enti finanziari non dispongono sempre dei mezzi necessari per creare, o potenziare, unità di analisi proprie. Viene chiesto ripetutamente che le piccole e medie imprese, oltre a rafforzare la propria capacità interna di valutazione del rischio, emancipandosi così dalle agenzie di rating esterne, si dotino della possibilità di commissionare a terzi la valutazione del rischio. Grazie a un accesso facilitato alle informazioni esterne è certamente possibile acquisire, attraverso la cooperazione, le competenze relative a specifici mercati, e migliorare il rapporto costi-efficienza. In questo modo, anche le piccole e medie imprese potrebbero acquistare una maggiore indipendenza dalle agenzie di rating. Le misure rivolte a realizzare questi obiettivi vanno accolte con favore. Il CESE è tuttavia fortemente convinto che la vera e propria decisione concernente l'affidabilità di un impegno debba spettare sempre all'impresa, e non possa essere trasferita ad altri.

4.5 Il Comitato riconosce che presumibilmente l'applicazione della proposta, imponendo di elaborare i sistemi di gestione del rischio e di definire e sviluppare ulteriormente modelli interni, causerà in parte un significativo aumento degli oneri amministrativi. In considerazione dei rischi cui è esposta la collettività, tuttavia, non esistono alternative alla soluzione proposta.

Bruxelles, 23 maggio 2012

Il presidente del Comitato economico e sociale europeo

Staffan NILSSON

(2) GU C 181 del 21.06.2012, pag. 68 in merito alla Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, COM(2011) 747 final – 2011/0361 (COD).

(6) Cfr. The Financial Cycle, Factors of Amplifiction and possible Implications for Financial and Monetary Authorities, Banque de France, Bulletin n. 95, novembre 2001, pag. 68.

(7) COM(2010) 301 final; documento di consultazione della Commissione sul riesame del regolamento relativo alle agenzie di rating del credito, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2010/cra_en.htm; conclusioni del Consiglio del 23 ottobre 2011, Principi del Consiglio per la stabilità finanziaria dell'ottobre 2010 per ridurre l'affidamento delle autorità e degli istituti finanziari ai rating esterni.

(16) Risoluzione del Parlamento europeo dell'8 giugno 2011 sulle agenzie di rating del credito: prospettive future (2010/2302(INI)).