Parere del Comitato economico e sociale europeo in merito alla «Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2004/39/CE e 2009/…/CE»

Il Consiglio, in data 3 giugno 2009, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 47, paragrafo 2, del Trattato che istituisce la Comunità europea, di consultare il Comitato economico e sociale europeo in merito alla:

Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2004/39/CE e 2009/…/CE

La sezione specializzata Mercato unico, produzione e consumo, incaricata di preparare i lavori del Comitato in materia, ha formulato il proprio parere in data 1o febbraio 2010. L'Ufficio di presidenza del Comitato economico e sociale europeo, in data 16 febbraio 2010, ha invitato la sezione specializzata Mercato unico, produzione e consumo a esaminare di nuovo il suo parere.

Alla sua 462a sessione plenaria, dei giorni 28 e 29 aprile 2010 (seduta del 29 aprile 2010), conformemente all'articolo 20 e all'articolo 57, paragrafo 1, del Regolamento interno, il Comitato economico e sociale europeo ha nominato relatore generale GRASSO e adottato il seguente parere con 136 voti favorevoli, 2 voti contrari e 3 astensioni.

1.1 Il Comitato economico e sociale europeo (CESE) vede con favore la proposta di direttiva. Nonostante alcune classi di fondi alternativi abbiano sicuramente contribuito a innalzare la leva e la rischiosità del sistema finanziario, non è questo il settore da cui sono scaturiti i principali rischi per la stabilità e la tenuta del sistema finanziario nella crisi seguita alle turbolenze che hanno contrassegnato il mercato dei mutui subprime. Questo punto di vista è stato recentemente confermato dall'autorità di regolamentazione dei servizi finanziari (Financial Services Authority - FSA) del Regno Unito nella sua relazione del febbraio 2010 dal titolo Assessing the possible sources of systemic risk from hedge funds (Valutare le fonti potenziali di rischio sistemico derivanti dagli hedge funds), nella quale si sostiene che «i principali hedge funds non costituiscono un fattore destabilizzante connesso al rischio di controparte». Il CESE prende atto del dibattito che la proposta ha suscitato e in particolare delle proposte del Consiglio dell'Unione europea e del Parlamento europeo (relatore: GAUZÈS). A sua volta, il CESE avanza una serie di osservazioni e indicazioni volte a correggere alcune scelte e orientamenti della proposta che pur senza apportare rilevanti benefici alla tutela degli investitori e integrità del mercato potrebbero penalizzare, non solo il settore dei fondi alternativi, ma anche il sistema economico nel suo complesso. Il CESE basa queste osservazioni su un parere (1) adottato nel 2009 in merito ai fondi comuni di investimento chiusi (private equity) e ai fondi comuni speculativi (hedge funds), nel quale si afferma che, nel contesto economico dell'economia di mercato europea, il loro impatto occupazionale e sociale è più rilevante rispetto a quello economico e finanziario.

1.2 La crisi greca ha posto sotto i riflettori la questione del debito sovrano. Il CESE prende atto dei diversi pareri emersi riguardo al ruolo che gli hedge funds potrebbero avere avuto nell'esacerbare la crisi. Il CESE ritiene che questo punto richieda un'urgente attenzione e un approfondimento.

1.3 La direttiva introduce un quadro normativo armonizzato per il settore dei fondi alternativi anche in relazione all'esigenza di un adeguato monitoraggio dei rischi macroprudenziali per il settore finanziario europeo. La direttiva contiene altresì normative di dettaglio che il CESE ritiene difficilmente adattabili, in modo efficace, alla grande varietà di prodotti che il settore produce. Il CESE auspica quindi che si adotti una logica più ispirata a un approccio funzionale per tenere conto della grande varietà di prodotti raccolti sotto la definizione di fondi alternativi.

1.4 Il CESE considera essenziale che si avviino senza indugio tavoli di discussione con le autorità dei principali paesi extraeuropei, per favorire l'adozione di standard comuni a livello internazionale per la vigilanza bancaria sui fondi d'investimento alternativi, sulla scorta di quanto è avvenuto con il Comitato di Basilea nel settore bancario. In caso contrario la normativa potrebbe essere facilmente elusa trasferendo determinate attività al di fuori del perimetro normativo europeo. Ciò pregiudicherebbe la competitività di importanti settori dell'industria finanziaria europea, con ripercussioni negative sia occupazionali che di creazione di benessere e ricchezza. L'istituzione della futura Autorità europea per i mercati finanziari (ESMA) potrà agevolare l'applicazione della normativa, particolarmente in ambito transnazionale.

1.5 La direttiva, tra l'altro, introduce la possibilità di fissare limiti all'indebitamento dei fondi. Il CESE non è contrario a questa posizione, ma chiede che si indichi chiaramente in base a quali criteri potranno essere stabiliti tali limiti per i diversi generi di prodotti e quali presidi saranno posti in essere per limitarne l'effetto prociclico.

1.6 Il CESE ritiene che per garantire la trasparenza del mercato e la protezione degli investitori l'obbligo di registrazione e di trasmissione di un set informativo di base dovrebbe essere esteso a tutte le società. Le informazioni dovrebbero essere differenziate a seconda dei prodotti e delle soglie. Su questo tema, tuttavia, il CESE ritiene che sia necessaria un'analisi empirica più approfondita di quanto fatto finora dalla Commissione.

1.7 Per quanto riguarda gli obblighi informativi posti a carico delle società che gestiscono fondi di private equity , il CESE apprezza la volontà di aumentarne la trasparenza, soprattutto se l'obiettivo è quello di tutelare gli stakeholder come i soci di minoranza e i dipendenti. Ritiene altresì che tali norme non debbano penalizzare eccessivamente i fondi di private equity a beneficio di altri veicoli d'investimento posseduti da investitori privati o istituzionali. La proposta di direttiva prevede, infine, l'esenzione da tali obblighi per i fondi che investono unicamente in PMI. Il CESE ribadisce, tuttavia, che la tutela degli investitori e dell'integrità del mercato sono principi non negoziabili che devono riguardare tutte le società di gestione dei fondi d'investimento alternativi.

2.1 Con il termine fondi d'investimento alternativi ci si riferisce a tutti i fondi che non rientrano nell'ambito di applicazione della direttiva UCITS: si tratta, ad esempio, di hedge funds, fondi di private equity, venture capital, fondi immobiliari, fondi infrastrutturali e di materie prime, coprendo tra l'altro il settore che, nella terminologia della relazione de Larosière, è definito «sistema bancario parallelo».

2.2 Nel 2009 il CESE ha adottato un parere in merito ai fondi comuni speculativi (hedge funds) e ai fondi comuni di investimento chiusi (private equity). Il parere non prendeva in esame la direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi ed era concentrato unicamente sull'impatto che questi fondi esercitano sull'occupazione e sugli aspetti sociali. Il CESE osserva che la suddetta proposta di direttiva ha suscitato un ampio dibattito soprattutto in materia di occupazione e di temi sociali. Il Comitato ritiene che le conclusioni e le raccomandazioni formulate in questo parere rappresentino un importante punto di riferimento per il dibattito attorno alla direttiva in esame.

2.3 Come è stato sottolineato anche dalla relazione de Larosière, la crisi finanziaria è stata favorita da un eccesso di liquidità e da significativi squilibri presenti nei mercati finanziari e delle materie prime e da altri fattori di tipo macro economico. L'abbondanza di liquidità aveva indotto a trascurare il rischio insito nella liquidità stessa, che nei processi di controllo e gestione dei rischi sia da parte degli operatori sia a livello di normativa prudenziale aveva ricevuto meno attenzione rispetto ai rischi di credito e di mercato.

2.4 Oggi non possiamo permetterci di far finta di niente e non imparare da un errore che è costato caro all'economia mondiale e che poteva essere realmente letale. La liquidità richiede mercati e sistemi finanziari quanto più possibile trasparenti.

2.5 La direttiva deve essere l'occasione per un reale passo in avanti verso la trasparenza del settore dei fondi alternativi, che di certo non ha dimostrato di possedere questa qualità.

2.6 Il CESE lo ritiene necessario non per colpe, carenze o rischi attribuibili al settore, ma semplicemente per l'irrinunciabile esigenza di mettere al centro dell'agenda il tema della trasparenza e della liquidità.

2.7 Le proposte in merito a un sistema europeo di vigilanza finanziaria a livello sia macro che micro, che sono attualmente in discussione nell'ambito dell'UE, sono assolutamente essenziali per assicurare la sopravvivenza del mercato unico (2).

2.8 Negli Stati Uniti il Presidente Obama ha avviato un processo di radicale trasformazione e innovazione del sistema di regolamentazione e di vigilanza. È ancora troppo presto per dare un giudizio sui risultati che queste iniziative potranno produrre.

2.9 In questa azione l'UE deve attivarsi affinché a livello internazionale si lavori senza indugio per favorire la trasparenza e l'integrità del mercato. Il CESE sottolinea, tuttavia, che la regolamentazione non può garantire, da sola, la soluzione di problemi che dipendono anche da comportamenti poco avveduti degli investitori professionali.

2.10 Il CESE condivide i sei principi di alto livello per la regolamentazione degli hedge funds proposti nel giugno 2009 dall'Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari (International Organisation of Securities Commissions - IOSCO). Il 25 febbraio 2010, la IOSCO ha pubblicato i requisiti previsti per gli hedge funds in materia di dati relativi ai rischi sistemici, suddivisi in undici diverse categorie. Il CESE raccomanda alla Commissione di ispirarsi a questi principi e di porli in atto nella proposta di direttiva per la regolamentazione dei gestori di fondi di investimento alternativi.

2.11 Sebbene la IOSCO abbia già condotto un'analisi dei rischi che i fondi di private equity pongono al sistema finanziario, finora non è stata avanzata alcuna proposta concreta di regolamentazione. Il CESE invita la Commissione ad adattare i principi elaborati dalla IOSCO in riferimento agli hedge funds per adeguarli alle caratteristiche dei fondi di private equity.

3.1 La proposta di direttiva intende regolare i gestori dei fondi e non i prodotti. La rinuncia a un intervento diretto sui prodotti è motivata dal fatto che i fondi d'investimento alternativi possono essere definiti solo per esclusione, non essendo fondi armonizzati dalla direttiva UCITS, e quindi la Commissione ritiene che qualunque intervento volto a regolare direttamente i prodotti risulterebbe rapidamente obsoleto e superato.

3.2 Tuttavia molti aspetti della regolamentazione dei gestori dei fondi hanno necessariamente un riflesso rilevante anche sull'operatività e caratteristiche dei fondi stessi.

3.4 Tali obiettivi principali potranno essere perseguiti attraverso un insieme articolato d'interventi di dettaglio che delineano i seguenti profili della proposta:

3.4.1 tutti i gestori di fondi alternativi i cui attivi superino determinate soglie dimensionali devono essere sottoposti ad autorizzazione. L'esenzione dalle disposizioni della direttiva è prevista per i gestori il cui valore totale degli attivi è inferiore a 100 milioni di euro. Il limite sale a 500 milioni se i gestori non utilizzano la leva finanziaria e gli investitori non hanno il diritto di riscatto per i primi 5 anni di vita dei fondi.

3.4.1.1 L'autorizzazione è concessa dalle autorità competenti dello Stato membro d'origine. L'autorizzazione è subordinata al possesso di requisiti di tipo organizzativo e di trasparenza assai strutturati.

3.4.1.2 I gestori devono essere domiciliati nell'UE. Possono delegare le funzioni di amministrazione, a soggetti esteri: la funzione di soggetto depositario può essere svolta solo da enti creditizi stabiliti nell'UE. La subdelega è esplicitamente vietata, salvo il caso della funzione di depositario, ma in ogni caso sotto condizioni stringenti.

3.4.1.3 La direttiva attribuisce alla Commissione il compito di fissare limiti in materia di leva finanziaria al fine di garantire la stabilità e l'integrità del sistema finanziario.

3.4.2 Il rispetto degli obblighi previsti dalla direttiva permetterebbe ai gestori di commercializzare liberamente agli investitori professionali (secondo la definizione della direttiva MIFID) i loro prodotti in tutti gli Stati membri. I gestori possono anche distribuire fondi domiciliati in paesi terzi, ma ad essi vengono imposte una serie di condizioni per evitare che nei mercati si introducano ulteriori rischi o che vi siano distorsioni nei regimi fiscali.

4.1 Il CESE si è già espresso sulle raccomandazioni del gruppo de Larosière con un parere (3) e concorda pienamente con la necessità di introdurre una vigilanza sopranazionale, che però richiede la messa a fuoco di un quadro normativo sufficientemente omogeneo. Dato che la creazione delle nuove autorità di vigilanza europee non esclude la competenza delle autorità di vigilanza nazionali, è importante che le autorità di vigilanza europee predispongano un «manuale interpretativo comune» sulla vigilanza stessa. Una maggiore conoscenza e trasparenza nel settore dei fondi alternativi può essere importante per migliorare l'integrità del mercato, la protezione degli investitori e impostare un'efficace vigilanza macroprudenziale. La direttiva può essere l'occasione per perseguire tale importante obiettivo, purché si evitino restrizioni inutilmente penalizzanti. Per questo motivo il Comitato suggerisce una particolare cautela e attenzione quando le richieste della normativa vadano oltre il quadro informativo minimo necessario per l'espletamento della vigilanza microprudenziale.

4.2 Il CESE ritiene che sia urgente determinare un quadro normativo che rafforzi le condizioni per una migliore qualità dei criteri di governance dei gestori di fondi alternativi. Questa condizione è più importante di molte altre norme di dettaglio che finiscono per innalzare i costi per le società senza necessariamente raggiungere l'obiettivo di aumentare le garanzie per il mercato, come sottolineato con forza dalla raccomandazione 1 della relazione del gruppo de Larosière.

4.3 Il CESE richiama altre due considerazioni della suddetta relazione la quale, facendo riferimento alla revisione del quadro di Basilea 2, sottolinea il fatto che dalla crisi finanziaria sono emersi due importanti insegnamenti:

4.3.1 La proposta di porre limiti all'indebitamento e alla leva finanziaria dei fondi (il cosiddetto leverage cap) va nella direzione auspicata di aumento della dotazione di capitale proprio. La preoccupazione per i rischi che un'eccessiva leva introduce nel sistema finanziario è infatti condivisibile; il tema dell'eccessivo indebitamento va tuttavia affrontato tenendo presente anche altre caratteristiche dei fondi, come ad esempio la dimensione. Il CESE auspica che venga valutata la possibilità di stabilire un livello definito di leva finanziaria massima.

4.3.2 Per tenere sotto controllo il rischio sistemico si dovrebbe tenere presente che le maggiori banche sono spesso primary brokers e quindi prestatori di fondi per gli hedge funds. Il controllo di tali primary brokers è tanto importante quanto quello nei confronti dei raccoglitori di fondi. Nel definire le revisioni delle direttive sui requisiti di capitale delle banche, le autorità preposte dovrebbero garantire che tali prestiti siano coperti da adeguate dotazioni patrimoniali.

4.3.3 Infine si tenga conto che il leverage cap è suscettibile di essere prociclico. È probabile infatti che il leverage cap sia superato quando il valore degli investimenti diminuisce, con la conseguenza che il gestore per rientrarvi potrebbe essere costretto a liquidare i propri attivi deprimendone ulteriormente il valore di mercato. Il CESE si è già soffermato, nel parere che ha espresso in merito alla relazione de Larosière, sulla questione della prociclicità dell'assetto normativo e, sebbene riconosca che possa essere difficile stabilire quando allentare e quando stringere i vincoli, ritiene che l'adozione di una certa flessibilità in alcuni vincoli possa limitare la prociclicità della normativa.

4.4 Il CESE avanza perplessità sulla questione delle soglie dimensionali al di sotto delle quali le società sarebbero escluse dalle disposizioni della direttiva. In linea di principio il CESE ritiene che tutte le società dovrebbero essere sottoposte a un obbligo di registrazione e di conseguente trasmissione di un set informativo di base necessario per assicurare condizioni minime indispensabili per un'effettiva trasparenza del mercato a protezione degli investitori.

4.4.1 Al fine di garantire la trasparenza e proteggere gli investitori, dovrebbero essere richieste informazioni più dettagliate e possibilmente differenziate a seconda dei prodotti e delle soglie. Su questo tema, tuttavia, il CESE ritiene che sia necessaria un'analisi empirica più approfondita di quanto fatto finora dalla Commissione per trovare un criterio razionale per la fissazione delle predette soglie dimensionali.

4.4.2 Il CESE è convinto che i requisiti previsti per gli hedge funds in materia di dati relativi ai rischi sistemici, pubblicati recentemente dalla IOSCO (che possono essere adattati agli altri fondi di investimento alternativi), indichino la strada da seguire. Si tratta di una serie di dati articolati in undici categorie che vanno dalle informazioni sulla gestione e sui consulenti (che dovrebbero essere richieste per tutti i tipi di fondi) alle informazioni sui prestiti, sui rischi e sull'esposizione verso le controparti (che sarebbero particolarmente utili nel caso di grandi fondi che ricorrono alla leva finanziaria). Queste linee guida, che derivano dalle iniziative del G20 e del Consiglio di stabilità finanziaria (FSB), riscuotono sostegno internazionale ed entreranno in vigore nel settembre 2010.

4.5 Le argomentazioni sopra esposte si ricollegano alla constatazione che il settore dei fondi alternativi è troppo differenziato per imporre un quadro normativo perfettamente omogeneo per tutti i diversi prodotti che lo compongono. In concreto le società di gestione sono specializzate in particolari aree (ad esempio fondi immobiliari, hedge funds, fondi di private equity). La proposta di direttiva dedica un'attenzione ad hoc solo ai fondi che ricorrono alla leva finanziaria e a quelli di private equity. Come messo in evidenza dal parere d'iniziativa del CESE sull'impatto dei fondi sulle trasformazioni industriali (relatore: MORGAN), le diversità tra fondi alternativi sono tali da richiedere un approccio più differenziato.

4.6 Il CESE auspica che l'iniziativa del commissario Barnier per la definizione di un passaporto europeo unico che riguardi anche i gestori e i fondi non domiciliati nell'UE possa rappresentare l'avvio di soluzioni internazionali condivise.

4.6.1 Il CESE concorda con la possibilità offerta di mettere sullo stesso piano anche i fondi domiciliati al di fuori dell'UE. Il CESE auspica che la Commissione si assicuri che gli standard qualitativi e di trasparenza dei gestori e dei fondi esteri siano realmente equivalenti a quelli comunitari.

4.6.2 Poiché la proposta di direttiva deve essere l'occasione per innalzare il livello delle garanzie offerte anche dai fondi extra UE, ma non per penalizzarli e di fatto escluderli dal mercato unico, il CESE sollecita da subito una maggiore chiarezza su quali saranno le condizioni richieste a tali fondi per potere essere liberamente offerti nel mercato unico.

4.7 Il CESE ritiene che se l'approvazione della direttiva non sarà accompagnata da interventi similari a livello dei principali paesi extraeuropei la normativa potrebbe essere facilmente elusa trasferendo determinate attività al di fuori del perimetro normativo europeo. Ciò pregiudicherebbe la competitività di importanti settori dell'industria finanziaria europea, con ripercussioni negative sia occupazionali che di creazione di benessere e ricchezza.

4.8 Il CESE si chiede quale sia la ragione della norma che impone che il soggetto depositario sia un ente creditizio. L'esistenza di un depositario indipendente è un'importante forma di garanzia per evitare comportamenti fraudolenti o dannosi per gli investitori. Introdurre norme più severe al riguardo è certamente condivisibile. Il CESE chiede tuttavia che si chiarisca perché si intende restringere la funzione di custodia ai soli enti creditizi, anche alla luce del fatto che la direttiva MIFID autorizza altri intermediari a custodire le attività dei clienti.

4.9 Tra i fondi alternativi sono compresi anche i cosiddetti fondi di private equity che investono in quote di capitale di società non quotate.

4.9.1 Il private equity è un'importante fonte di capitale di rischio per imprese start up e innovative, oltre che per imprese in fase di espansione o ristrutturazione. Il CESE ha già dibattuto (4) il tema dell'impatto che i fondi di private equity possono avere sul sistema economico e sulle trasformazioni industriali.

4.9.2 La proposta di direttiva dedica diversi articoli (Capo V, Sezione 2) specificamente ai fondi che acquisiscono il controllo di società non quotate (più specificamente ai fondi che acquisiscono almeno il 30 % dei diritti di voto).

4.9.3 Le informazioni da fornire sono assai dettagliate e per molti aspetti sono esplicitamente equiparate a quelle richieste nel caso di OPA di società quotate. È inoltre necessario predisporre un codice di governo societario al pari di quanto richiesto per le società quotate. Tutte queste informazioni devono essere fornite alla società, ai rispettivi azionisti, ai rappresentanti dei lavoratori o ai lavoratori stessi.

4.9.4 Il CESE concorda con l'estensione e la profondità degli obblighi previsti in tema di governance, informazione e comunicazione, soprattutto se diretti a tutelare gli interessi di stakeholders come i soci di minoranza e i dipendenti. Ritiene altresì che tali norme non debbano penalizzare i fondi di private equity a beneficio di altri veicoli d'investimento posseduti da altri investitori privati o istituzionali.

4.9.5 Il CESE auspica che queste regole siano applicate a partire dal 25 % dei diritti di voto, e che il codice di governo societario tuteli espressamente gli accordi collettivi di lavoro in vigore. Devono essere dichiarate le conseguenze potenziali per i dipendenti, e tali informazioni devono essere date con veridicità e senza ritardi. Il mancato rispetto dei requisiti di informazione e di consultazione renderà nulli gli effetti giuridici di qualsiasi decisione presa dal gestore di fondi alternativi e/o dalla società target.

4.9.6 Il CESE propone che la direttiva in esame introduca coefficienti minimi di solvibilità e di liquidità per le società target. Il pagamento dei dividendi dovrebbe essere limitato a un unico esborso all'anno e a un ammontare complessivo non superiore a quello degli utili conseguiti. Il pagamento di dividendi dovrebbe essere escluso qualora la società target non soddisfi i coefficienti minimi.

4.10 Dagli obblighi informativi summenzionati sono escluse le acquisizioni in PMI. Il CESE disapprova questo punto della direttiva poiché la tutela degli investitori e l'integrità del mercato sono principi non negoziabili che devono riguardare tutte le società di gestione dei fondi di investimento alternativi.

Bruxelles, 29 aprile 2010

Il presidente del Comitato economico e sociale europeo

Mario SEPI