25.6.2008   

IT

Gazzetta ufficiale dell'Unione europea

C 162/96

1.1

Il Comitato economico e sociale europeo raccomanda alle istituzioni europee di raddoppiare gli sforzi per illustrare ai cittadini comunitari i vantaggi offerti da un quadro giuridico armonizzato per le operazioni su titoli. Considera infatti che in questo modo dovrebbe essere possibile contrastare la tendenza, che si può tuttora ampiamente constatare, a limitare gli investimenti ai rispettivi mercati nazionali (home bias).

1.2

Il Comitato raccomanda alla Commissione, nel quadro della valutazione ex post del piano d'azione sui servizi finanziari annunciata nel Libro bianco sulla politica dei servizi finanziari 2005-2010 (1), di valutare con particolare attenzione se le numerose modifiche apportate ai testi legislativi europei di base concernenti le piazze finanziarie borsistiche ed extraborsistiche promuovano o meno una corretta integrazione dei mercati borsistici europei e se esse facilitino o meno gli investimenti transfrontalieri di capitali.

1.3

Questa valutazione è opportuna soprattutto per quanto riguarda gli effetti della direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID) (2), della direttiva relativa al prospetto per l'offerta pubblica (3) e della direttiva sulla trasparenza (4), quali parti integranti del piano d'azione per i servizi finanziari, nonché degli sforzi in atto per semplificare le operazioni di regolamento transfrontaliero nell'ambito delle transazioni su strumenti finanziari (in questo caso soprattutto per quanto riguarda l'attuazione dell'impegno volontario assunto dagli operatori delle infrastrutture finanziarie nell'ambito del Code of Conduct for Clearing and Settlement — codice di condotta per la compensazione e il regolamento — e gli sforzi della Banca centrale europea (BCE) per realizzare una piattaforma unica per i servizi di regolamento delle transazioni in titoli a livello europeo — «Target 2/Titoli»).

1.4

Il Comitato giudica opportuno attendere i risultati di questo processo di valutazione prima di adottare iniziative ulteriori o complementari per promuovere l'integrazione. Se lo riterrà necessario, presenterà nuove proposte destinate a garantire miglioramenti nell'integrazione dei mercati borsistici.

1.5

Nella comunicazione del 2005 sulla politica industriale (5), sono state annunciate sette misure orizzontali, volte a sostenere le iniziative settoriali. Il Comitato giudica necessario aggiungere all'elenco delle misure che coprono diversi settori anche mercati finanziari efficienti e accessibili a costi ragionevoli alle imprese europee, specie se piccole e medie (PMI). Se la direttiva MiFID si prefigge di migliorare il funzionamento di tali mercati, è tuttavia indispensabile riflettere in modo più ampio sul ruolo che essi possono svolgere nella promozione della competitività europea, viste le importanti ripercussioni ad essi collegate. Il Comitato si rammarica che nell'ambito dell'esame intermedio della politica industriale (6) tale riflessione non sia stata avviata.

È importante rivolgere un'attenzione specifica alle piazze borsistiche, in quanto queste rivestono un interesse fondamentale per l'economia di mercato nel suo complesso. Vanno soprattutto seguiti i movimenti dei fondi degli emittenti sovrani e dei titoli di Stato di paesi emergenti o di paesi che dispongono di risorse naturali consistenti, in particolare quando la loro quota di investimenti sui mercati borsistici è molto alta. È quanto avviene alla Borsa di Londra, la London Stock Exchange, dove i fondi di Dubai e del Qatar detengono oramai il 48 % dei titoli. In generale, la Commissione dovrebbe collaborare con gli Stati membri e con le autorità di vigilanza per migliorare la trasparenza di questi fondi, capire i motivi che guidano le loro operazioni e assicurarsi che alla base non vi siano ragioni politiche. In linea generale, il Comitato esorta la Commissione a «presentare al più presto le sue proposte legislative per migliorare le informazioni fornite dagli investitori istituzionali sulle loro politiche in materia di investimenti e di voto» (7).

2.1.1

L'integrazione finanziaria è un elemento fondamentale dell'unione economica e monetaria. Dall'introduzione dell'euro, l'integrazione del sistema finanziario europeo è diventata un obiettivo importante. La maggior parte degli studi concordano nell'affermare che tale integrazione ha indubbiamente effetti positivi sull'economia europea.

2.1.2

In considerazione dei notevoli vantaggi che l'integrazione finanziaria europea può avere per l'intera economia, la situazione attuale, caratterizzata da un'insufficiente integrazione di numerosi segmenti di mercato, rende necessario l'impegno costante di tutti i partecipanti a portare avanti tale processo, fino alla sua completa realizzazione.

2.1.3

La creazione di mercati finanziari integrati, competitivi ed efficienti è un aspetto essenziale del mercato interno e degli obiettivi di Lisbona, grazie al quale è possibile approfittare al massimo dei vantaggi in termini di crescita e di occupazione.

2.1.4

Tutte le piazze finanziarie svolgono funzioni importanti di interesse economico generale. Per il ruolo determinante che hanno sui mercati finanziari nazionali, le borse sono spesso assimilate ad enti pubblici di importanza nazionale. Il settore borsistico europeo è dominato da operatori tradizionali che spesso sono attivi solo a livello nazionale. Nonostante alcune fusioni o alleanze tra varie borse, tale mercato è ancora frammentato in una dozzina di piazze finanziarie diverse. Tuttavia, la possibilità di effettuare transazioni elettroniche permette di superare gli ostacoli e i conflitti inerenti a una concreta situazione geografica.

2.1.5

L'integrazione finanziaria è innanzi tutto un processo indotto dal mercato, che richiede tuttavia anche una efficace interazione tra le forze di mercato e l'azione dei poteri pubblici. Le autorità nazionali dell'UE devono inoltre essere fermamente determinate a potenziare il processo di integrazione. Questo presuppone in particolare la volontà irremovibile delle autorità statali ed europee di introdurre un quadro giuridico e regolamentare volto a favorire l'integrazione del mercato interno e la stabilità finanziaria.

2.1.6

Nel corso degli anni, l'importanza dei mercati azionari europei in quanto fonti di finanziamento per le imprese è aumentata a ritmi talvolta spettacolari. Ad esempio, un mercato borsistico sviluppato permette di incrementare gli investimenti aggregati e di ridurre i costi. Il mercato borsistico può fornire un notevole contributo alla messa a disposizione di risorse esterne aggiuntive. Pertanto, il settore finanziario è importante anche perché garantisce l'allocazione di fondi che consentono a loro volta lo sviluppo di altri comparti economici.

2.1.7

In tale contesto la grande eterogeneità delle norme nazionali in materia di mercati finanziari rappresenta un ostacolo. Le fusioni tra borse — in quanto aspetto strategico della regolamentazione in materia — da sole non bastano a soddisfare gli obiettivi politici di armonizzazione.

2.1.8

Nel caso dei mercati di titoli come le azioni o le obbligazioni è della massima importanza portare avanti l'integrazione delle infrastrutture di compensazione e regolamento. Resta infatti ancora elevato il numero dei sistemi di compensazione e regolamento esistenti e insufficientemente collegati tra loro.

2.1.9

In un'epoca in cui l'unione monetaria agevola di fatto un approccio paneuropeo alla gestione dei titoli, i mercati azionari dell'Europa continentale si trovano nella situazione paradossale di ordini gestiti per via elettronica, ma con costi elevati di transazione. Questa contraddizione è innanzitutto dovuta ai costi ancora troppo alti delle operazioni transfrontaliere.

2.2.1

Le borse (valori) permettono l'incontro dell'offerta e della domanda attraverso strumenti finanziari (funzione di mercato di una borsa). Dal punto di vista degli investitori, la borsa consente di acquisire o di trasferire il possesso di strumenti finanziari. Dal punto di vista delle imprese, le borse sono essenziali per procurarsi fondi propri o esterni. Le borse costituiscono pertanto, accanto al finanziamento attraverso aperture di credito da parte delle banche, la componente centrale del finanziamento dell'attività imprenditoriale. Senza un mercato borsistico ben funzionante, le possibilità di collocamento di nuovi strumenti finanziari risulterebbero notevolmente limitate. La creazione di un autentico mercato borsistico europeo può offrire alle imprese nuove opportunità di finanziamento per le loro attività attraverso l'emissione di titoli. Ciò vale anche per le imprese di paesi in cui per ora esiste solo un mercato borsistico caratterizzato da una scarsa liquidità, il che consente di effettuare con successo le emissioni solo entro certi limiti. Un mercato borsistico europeo, inoltre, dovrebbe contribuire a far sì che gli investitori abbandonino la tendenza — ancor oggi riscontrabile — a concentrare gli investimenti nei rispettivi mercati nazionali e possano approfittare della crescita dello spazio economico europeo nel suo complesso.

2.2.2

Globalmente si osserva tuttavia che le imprese finanziano solo una quota modesta dei loro investimenti (gli investimenti fissi lordi) rivolgendosi ai mercati borsistici. Anche negli Stati Uniti le emissioni nette di azioni sono in diminuzione, mentre sono inesistenti nella zona euro. Questo non è motivato dal diverso numero di imprese quotate in borsa, dato che tale numero rimane quasi invariato nel tempo. Può però essere spiegato dal fatto che le imprese procedono al riacquisto delle loro stesse azioni al fine di aumentare l'utile per azione, che costituisce l'indicatore più importante per i mercati finanziari.

2.2.3

Per permettere alle borse di svolgere la loro funzione pubblica, si devono realizzare due condizioni: da un lato la transazione (negoziazione) e dall'altro lo scambio di strumenti finanziari e controvalore monetario (regolamento) (8). Anche se sono necessari entrambi per permettere un'operazione di borsa, la negoziazione e il regolamento sono pur tuttavia due azioni distinte che vengono di fatto realizzate su due piattaforme tecniche ben diverse. La negoziazione è organizzata dalla stessa borsa mentre il regolamento si realizza per il tramite delle controparti centrali (CCP) e dei cosiddetti depositari centrali di titoli (CSD). Questi ultimi svolgono la funzione di custodia centrale dei titoli ed effettuano il trasferimento di proprietà attraverso scritture contabili (9).

2.2.4

In ciascuno Stato membro esiste per lo meno una borsa valori (10). A queste si aggiungono sistemi di negoziazione multilaterale (MTF) che, come le borse, permettono l'incontro di ordini di acquisto e di vendita attraverso strumenti finanziari, e internalizzatori, che concludono contratti direttamente con i loro clienti. Il regolamento avviene, il più delle volte, attraverso CSD nazionali i quali detengono, nei rispettivi paesi, una posizione di monopolio per determinati servizi.

2.2.5

L'esistenza di più piazze finanziarie in sé non deve essere considerata un punto debole del mercato europeo dei capitali. Al contrario, una efficace concorrenza tra le piazze finanziarie dovrebbe, stando alle regole dell'economia di mercato, ridurre i costi delle transazioni per gli investitori. A giusto titolo, dunque, la direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID) (11) adotta come approccio il potenziamento della concorrenza tra le piazze finanziarie (12).

2.2.6

La concorrenza tra le piazze finanziarie è effettiva, però, solo a condizione che le borse europee agiscano in una situazione di concorrenza effettiva. Un ostacolo alla concorrenza è stata finora la cosiddetta «regola della concentrazione delle operazioni», in vigore in numerosi Stati membri, secondo la quale tutti gli ordini dovevano essere eseguiti sui mercati regolamentati (in genere le borse locali). La direttiva MiFID ha eliminato la possibilità di ricorrere a questa regola nazionale. Un altro ostacolo alla concorrenza europea, tenendo conto della storia esclusivamente nazionale delle singole borse, potrebbe consistere nel fatto che esse sono in grado di proporre un'offerta ristretta di strumenti finanziari negoziabili, limitata a strumenti nazionali. Se ad esempio una borsa tedesca non ha la possibilità di trattare strumenti finanziari francesi, non vi può essere alcun tipo di concorrenza.

2.2.7

Un esame degli strumenti finanziari negoziati dalle grandi borse europee mostra tuttavia che — a parte eventuali barriere di natura giuridica — la concorrenza tra le piazze finanziarie non conosce veri e propri ostacoli. Ad esempio nelle borse tedesche si negoziano più di 13.000 strumenti finanziari stranieri (13). Anche se non sono disponibili cifre comparabili per altre borse, questo esempio mostra chiaramente che sussistono le condizioni per un'autentica concorrenza tra le piazze finanziarie. Eventuali ostacoli giuridici nazionali perdono la loro importanza con l'applicazione del piano d'azione sui servizi finanziari. Ad esempio, la direttiva sul prospetto per l'offerta pubblica consente di commercializzare strumenti finanziari in tutta Europa con un unico prospetto. La direttiva MiFID armonizza non solo le esigenze di protezione degli investitori, ma anche le regole concernenti il funzionamento e la negoziazione sulle piazze finanziarie borsistiche ed extraborsistiche. Infine, la direttiva sulla trasparenza uniforma le informazioni sui mercati dei capitali. Spetta ora alle istituzioni europee valutare le ripercussioni concrete del nuovo quadro giuridico e correggerne le disfunzioni. Gli obiettivi del piano d'azione sui servizi finanziari, in particolare l'organizzazione transfrontaliera dei mercati finanziari, rappresenteranno in tale contesto il parametro di riferimento.

2.2.8

È lecito chiedersi se una concorrenza tra le borse non comporti anche dei rischi per la qualità dei meccanismi di formazione dei prezzi (e dunque per la funzione pubblica delle borse stesse) e se tali rischi possano essere neutralizzati promuovendo rigorosamente i consolidamenti. La cosa appare a prima vista evidente per effetto della ripartizione della liquidità su più piazze di negoziazione. Tuttavia il fatto che vi siano diverse piazze di negoziazione in Europa non implica necessariamente una scarsa qualità nella formazione dei prezzi. I meccanismi di negoziazione, ad esempio l'arbitraggio, consentono in effetti una compensazione, oltre al fatto che, dal 1o novembre 2007, tali piazze devono soddisfare un'ampia serie di requisiti armonizzati in materia di trasparenza prima e dopo la negoziazione (articolo 27 e successivi della direttiva MiFID). Tali requisiti dovrebbero garantire la comparabilità dei prezzi sulle diverse piazze di negoziazione, contrastando in tal modo la frammentazione menzionata ai punti precedenti. Per quanto si può giudicare, a così poco tempo dal recepimento della direttiva MiFID da parte degli Stati membri, l'approccio sembra dare i suoi risultati. I flussi di dati relativi alle transazioni extraborsistiche vengono pubblicati dalla Project Boat (un consorzio di nove banche di investimento) e consolidati da importanti operatori di servizi di informazione finanziaria con i dati provenienti dalle borse e dagli MTF. In questo modo si garantisce un'influenza reciproca dei prezzi sulle diverse piazze di negoziazione. Non sono pertanto necessari consolidamenti a livello dei proprietari delle borse per aumentare la liquidità.

2.2.9

Le decisioni pro o contro le fusioni o i rilevamenti sono — come sottolinea anche il commissario MCCREEVY — decisioni puramente economiche degli operatori borsistici e dovrebbero di conseguenza effettuarsi rigorosamente in base a criteri di mercato. Da un punto di vista politico, l'unico aspetto importante è accertare se esistano ostacoli giuridici alle fusioni o ai rilevamenti e, in caso affermativo, se sia possibile superarli.

2.2.10

Le fusioni o i rilevamenti tra gli operatori dei sistemi di negoziazione sono soggetti agli stessi ostacoli giuridici concernenti le altre fusioni e gli altri rilevamenti disciplinati dal diritto delle società. Gli esempi attuali, come la prevista acquisizione della Borsa italiana da parte della London Stock Exchange o come la fusione tra la Borsa di New York ed Euronext, mostrano che questo può accadere anche al di fuori dello spazio giuridico europeo.

2.2.11

La definizione di una piattaforma di negoziazione comune su scala europea può tuttavia comportare una serie di problemi giuridici specifici. Tra gli ostacoli figurano le differenze nei requisiti di ammissione al listino e nelle pratiche di negoziazione, nelle disposizioni fiscali e nelle regole di contabilità (14). Dall'adozione della direttiva MiFID e della direttiva sul prospetto per l'offerta pubblica, non è ancora stata condotta un'analisi approfondita circa l'importanza di questi ostacoli. Si nutrono tuttavia dubbi sul fatto che la loro portata sia tale da renderli insormontabili nella pratica. Che la loro importanza sia relativa è dimostrato dal successo conseguito nell'integrazione dei sistemi di negoziazione delle borse di Amsterdam, Bruxelles, Parigi e Lisbona nell'ambito di Euronext e nella fusione delle borse baltiche e scandinave nell'ambito della OMX Nordic. Risulta inoltre già evidente, nonostante sia passato poco tempo dall'adozione della direttiva MiFID, che in futuro le borse entreranno sempre più in concorrenza con i sistemi di negoziazione multilaterali, che possono operare in tutti gli Stati membri grazie ad un passaporto europeo. Alcuni esempi al riguardo sono l'attuale iniziativa Turquoise, lanciata da sette banche di investimento, e la Piattaforma Chi-X, istituita a Londra nel marzo 2007 dalla Chi-X Europe Limited. Una maggiore integrazione dei mercati borsistici europei appare allora non soltanto possibile, ma realizzabile già in un prossimo futuro (15).

2.2.12

La promozione dell'integrazione dei mercati borsistici non deve tuttavia essere confusa con una richiesta di concentrazione delle piazze di negoziazione o di regolamento in un'unica piattaforma commerciale paneuropea. Non bisogna dimenticare che sia le nuove piattaforme di negoziazione extraborsistiche sia le borse già esistenti sono imprese economiche orientate al profitto e che la creazione di situazioni di monopolio comporterebbe un peggioramento delle condizioni per gli emittenti e gli investitori (16).

2.2.13

Qualora la concentrazione delle borse rendesse particolarmente difficile l'accesso delle PMI attive sul piano regionale, il Comitato raccomanda alle istituzioni europee di esaminare possibili alternative alla promozione dell'integrazione tramite la concorrenza. Non bisogna trascurare il fatto che per le PMI l'ammissione alla quotazione spesso risulta più facile in una borsa regionale che nelle grandi borse europee. Infatti, grazie agli stretti legami che intercorrono a livello locale, è più semplice prendere contatto direttamente con gli investitori regionali attraverso una borsa regionale. È necessario pertanto esaminare scrupolosamente l'evoluzione effettivamente prevista, per valutare se l'accesso delle PMI alle borse risulti davvero più complicato. Se così fosse, una possibile soluzione sarebbe quella di istituire una o più borse non pubbliche, destinate a curare in modo specifico gli interessi delle PMI.

3.1

L'ostacolo principale ad una maggiore efficienza della struttura borsistica europea non risiede tuttavia nell'orientamento tradizionalmente regionale delle borse, bensì nelle disparità relative ai sistemi di regolamento esistenti in Europa. La maggior parte di tali sistemi è frammentata tra i vari paesi, il che complica e rende più caro il regolamento delle transazioni borsistiche al di là delle frontiere nazionali. Tuttavia, i sistemi di regolamento delle transazioni di titoli esclusivamente nazionali offrono spesso soluzioni molto efficaci ed economiche che gli sforzi di consolidamento dovrebbero cercare di non compromettere. Per porre rimedio a questa frammentazione, esistono già diverse iniziative importanti il cui obiettivo è configurare in modo più efficiente le strutture europee di regolamento.

3.2

Le relazioni Giovannini (17) hanno identificato e analizzato gli ostacoli a un corretto regolamento delle transazioni borsistiche. Stando alle relazioni, le principali differenze nazionali risiedono nelle norme tecniche e nelle pratiche di mercato nonché nella diversità dei quadri fiscali e giuridici nazionali (18). Per quanto concerne il primo aspetto, gli operatori delle infrastrutture e del mercato (soprattutto le banche) stanno attualmente cercando di trovare una soluzione sotto il coordinamento della Commissione europea all'interno del gruppo Cesame (Clearing and Settlement Advisory and Monitoring Export Group) (19). Armonizzazioni come quella concernente i giorni festivi, in cui i sistemi di regolamento sono chiusi, sono già ampiamente applicate, mentre si lavora su altre armonizzazioni, ad esempio quella che riguarda il regolamento delle corporate actions (operazioni sul capitale).

3.3

Le norme tecniche e le pratiche di mercato, inoltre, risulteranno ampiamente armonizzate se avrà successo l'iniziativa — attualmente in corso — per la creazione di una piattaforma europea di regolamento delle transazioni di titoli. Nel luglio 2006, la Banca centrale europea (BCE) e le banche centrali nazionali della zona euro hanno presentato una proposta di piattaforma europea comune per i servizi di regolamento delle transazioni di titoli (20). Questa iniziativa, che tecnicamente si collega alla piattaforma di regolamento europea già esistente Target, verrà pertanto denominata Target 2/Titoli. In seguito, nel gennaio 2007, la BCE ha pubblicato i primi studi sulle conseguenze economiche, giuridiche e tecniche della prevista piattaforma (21). I requisiti tecnici di un tale sistema sono attualmente in fase di elaborazione con la collaborazione degli utilizzatori (22).

3.4

Nelle intenzioni della BCE, l'iniziativa Target 2/Titoli in futuro includerà tutte le transazioni di titoli regolate con moneta della banca centrale. La prevista piattaforma dovrà essere disponibile in linea di principio in tutta Europa alle stesse condizioni, semplificando così notevolmente il regolamento delle transazioni transfrontaliere di titoli.

3.5

Il successo dell'iniziativa Target 2/Titoli permetterebbe di sormontare gli ostacoli decisivi al regolamento delle transazioni transfrontaliere dei titoli con moneta della banca centrale in Europa. Se si riuscisse a contare sulla presenza di diversi fattori, i partecipanti alle transazioni dovrebbero poter ottenere anche notevoli vantaggi in termini di costi.

3.6

Attraverso il Codice di condotta, i CSD, le CCP e le borse si sono inoltre impegnati di fronte alla Commissione europea ad applicare una serie di misure (23). L'obiettivo consiste in particolare nell'intensificare l'efficienza e l'interoperabilità tra gli operatori delle infrastrutture. Di conseguenza i costi di regolamento per le transazioni transfrontaliere in Europa dovrebbero diminuire. Già all'inizio del 2007, una prima parte degli impegni assunti è stata realizzata. Ad esempio, è migliorata la trasparenza dei prezzi attraverso la pubblicazione e l'armonizzazione dei listini prezzi, il che permette agli utilizzatori di comparare più facilmente i prezzi. Gli operatori delle infrastrutture si sono inoltre impegnati a migliorare l'accesso ai loro sistemi e l'interoperabilità tra i sistemi stessi. Gli orientamenti pubblicati alla fine del giugno 2007 concretizzano questo impegno al punto da rendere possibile un effettivo collegamento in rete dei vari sistemi. Il fatto che l'evoluzione del Codice di condotta e la sua applicazione pratica siano state valutate in modo estremamente positivo — come dimostra anche il discorso pronunciato dal commissario MCCREEVY al Parlamento europeo il 10 luglio 2007 — fa pensare che si siano fatti molti passi avanti verso la promozione di un sistema europeo a basso costo per il regolamento delle transazioni in titoli.

3.7

Sul piano politico, attualmente non si avverte la necessità di interventi diversi dalle iniziative già descritte al fine di promuovere il consolidamento dei mercati borsistici. È meglio aspettare prima la conclusione dei diversi lavori volti a facilitare il consolidamento del panorama borsistico europeo — soprattutto per quanto concerne il regolamento delle transazioni di strumenti finanziari — e valutarne in seguito i risultati. Qualora le varie iniziative dovessero tutte fallire oppure si constatasse che esse non accrescono l'efficienza delle operazioni borsistiche in Europa, sarebbe allora il caso di esaminare l'introduzione di ulteriori disposizioni regolamentari in grado di migliorare la situazione.