Parere del Comitato economico e sociale in merito alla «Comunicazione della Commissione dal titolo "L'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati dei capitali"»

(98/C 73/32)

La Commissione europea, in data 4 luglio 1997, ha deciso, conformemente al disposto dell'articolo 198 del Trattato che istituisce la Comunità europea, di consultare il Comitato economico e sociale in merito alla comunicazione di cui sopra.

La Sezione «Affari economici, finanziari e monetari», incaricata di preparare i lavori del Comitato in materia, ha formulato il parere sulla base del rapporto introduttivo del relatore Pelletier, in data 5 dicembre 1997.

Il Comitato economico e sociale ha adottato il 10 dicembre, nel corso della 350a sessione plenaria, con 106 voti favorevoli, 4 contrari e 10 astensioni, il seguente parere.

La comunicazione oggetto della consultazione è il risultato dei lavori svolti da un gruppo di esperti presieduto da A. Giovannini. Essa formula principalmente raccomandazioni tecniche sulla conversione in euro di obbligazioni, azioni e prodotti derivati, nonché sulle convenzioni di mercato che sarebbe auspicabile adottare nel quadro della creazione del nuovo mercato in euro.

1. Osservazioni generali

1.1. Bisogna sottolineare in tale contesto l'importanza delle convenzioni di mercato, ovvero dell'autoregolamentazione degli operatori. Per questo motivo, la Commissione ha saggiamente deciso di fare ampio riferimento alle opinioni degli esperti.

1.1.1. L'iniziativa della Commissione risponde all'esigenza espressa dai mercati di disporre non già di un regolamento, bensì di raccomandazioni. Gli esperti dei vari Stati membri hanno elaborato un corpus di raccomandazioni tecniche che riassume le opinioni degli operatori sul grado di armonizzazione necessario a creare un mercato dei valori mobiliari in euro quanto più liquido e trasparente possibile.

1.2. Si tratta di un'impostazione pragmatica e graduale che tiene conto delle diverse prassi, convenzioni e norme nazionali che disciplinano ancora i mercati nazionali e che in certi casi continueranno inevitabilmente ad esistere dopo il 4 gennaio 1999.

1.2.1. Al riguardo bisogna felicitarsi con la Commissione per aver effettuato numerose consultazioni delle organizzazioni professionali che rappresentano gli operatori di mercato.

1.3. Le consultazioni avviate dal Comitato hanno ribadito, nella maggior parte dei casi, l'orientamento adottato dalla Commissione. Ciò conferma che coloro che intervengono nei mercati hanno una visione internazionale e comune del funzionamento degli stessi: obbligazioni, mercato di tassi, azioni, prodotti derivati, ecc.

1.4. Data la molteplicità delle questioni tecniche affrontate dalla Comunicazione della Commissione, e al fine di non rendere il presente parere troppo prolisso, il Comitato ha deciso di esaminare solo gli aspetti su cui è in grado di apportare un «valore aggiunto». Il fatto che un problema non venga menzionato significa che il Comitato approva le soluzioni adottate dalla Commissione.

1.5. La Comunicazione della Commissione illustra con chiarezza i meccanismi molto complessi legati all'introduzione dell'euro sui mercati dei capitali. Il Comitato si congratula con la Commissione per aver reinserito tale aspetto dell'Unione monetaria nel processo globale, con la recente Comunicazione sugli aspetti pratici dell'introduzione dell'euro ().

1.6. Quest'ultimo documento integra in modo assai soddisfacente quello su cui verte il presente parere, affrontando diversi problemi giuridici legati all'euro e relativi a fiscalità, contabilità, ecc.

2. Osservazioni specifiche

2.1. Il mercato obbligazionario

2.1.1. Il Consiglio europeo di Madrid del dicembre 1995 ha deciso che, sin dall'inizio della terza fase dell'Unione economica e monetaria, tutte le nuove emissioni di titoli del debito pubblico dovranno avvenire in euro, e che questa è una condizione necessaria per il passaggio all'euro dei mercati finanziari che inizierà il 4 gennaio 1999. Tale decisione non era sufficiente, per cui i principali paesi hanno annunciato che a partire dalla stessa data procederanno a una ridenominazione significativa del proprio debito in essere in euro, sì da creare una massa critica suscettibile di garantire la liquidità dei mercati e una curva di riferimento per i tassi in euro. Fino ad ora, Francia e Belgio hanno confermato la conversione del loro debito pubblico. Quanto alla Germania, il 24 settembre 1997, in sede di Consiglio dei ministri, essa ha adottato un progetto di legge che autorizza la denominazione di 730 miliardi di marchi in euro. I mercati dei pronti contro termine e dei derivati potranno in tal modo operare nelle migliori condizioni assumendo come sottostante un gruppo consistente di titoli denominati in euro.

2.1.2. In taluni paesi, tuttavia, certe emissioni di Stato distribuite al pubblico continueranno ad essere denominate nelle unità monetarie nazionali.

2.1.3. La liquidità, la trasparenza e l'efficienza del mercato dei titoli di Stato risulteranno quindi potenziate nella maggior parte dei paesi se la quotazione e il regolamento dei titoli di credito negoziabili e delle obbligazioni saranno effettuati in euro. La ridenominazione dei titoli di debito pubblico negoziabili comporterà indubbiamente la conversione dei debiti privati di grandi entità; i debiti a scarsa liquidità e di importo esiguo rimarranno invece nella denominazione nazionale fino alla scadenza.

I PRINCIPALI METODI DI CONVERSIONE

2.1.4. Il fatto che l'euro non corrisponderà a un numero intero creerà notevoli problemi di adattamento per le imprese, i privati e i mercati: è difficile ad esempio concepire che i valori mobiliari siano espressi in importi con due cifre decimali. Ciò non facilita certo le contrattazioni sul mercato per le persone fisiche. In tale prospettiva, dopo la conversione al centesimo, molti paesi dovranno arrotondare ulteriormente gli importi tramite vendite sul mercato a cifre tonde superiori di 1,10 o 100 euro.

2.1.5. In tale contesto, il Comitato ritiene che i titoli di debito pubblico negoziabili possano essere convertiti o arrotondando l'importo al centesimo più vicino, o in base al metodo della rinominalizzazione in euro abbinata a un pagamento compensativo. Entrambi i metodi presentano dei vantaggi.

2.1.5.1. Bisognerà tuttavia adottare disposizioni a livello nazionale per evitare di penalizzare i detentori di titoli sul piano fiscale.

2.1.6. Metodo dell'importo decimalizzato

Nel caso della Francia, ad esempio, un'obbligazione del valore di 2 000 unità monetarie nazionali potrebbe essere convertita in un'obbligazione del valore di 312,60 euro, ovvero 2 000/6,39795 (fattore di conversione con 5 decimali) e arrotondato al centesimo.

Una delle conseguenze di tale operazione è che l'importo in euro del debito in essere non sarà un numero intero.

2.1.7. Metodo della conversione in euro con pagamento compensativo

Sempre prendendo ad esempio la Francia, un'obbligazione del valore di 2 000 unità monetarie nazionali viene convertita in 312 obbligazioni aventi come valore nominale 1 euro, in base al calcolo 2 000/6,39795 (fattore di conversione con 5 decimali), e il pagamento compensativo di 60 centesimi di euro. La conseguenza di tale operazione è che l'importo in euro del debito in essere sarà un numero intero, il che rafforzerà la liquidità e renderà la conversione più comprensibile per il pubblico.

In tal caso, i titoli vengono quotati in multipli di euro (100, 1 000, ecc.) e contrattati in base a un importo espresso in un multiplo di euro.

2.1.8. Indipendentemente dal metodo applicato, la conversione comporta l'adozione di una regola di arrotondamento. L'impatto di tale arrotondamento andrà preso in considerazione a quattro livelli:

- portafogli individuali;

- portafogli a livello degli enti finanziari;

- depositari;

- volume globale dei valori mobiliari emessi.

2.1.9. Il metodo preferito nella relazione è quello «dal basso verso l'alto». In effetti, uno dei vantaggi di tale approccio è che esso non prevede alcuna variazione del valore di un'emissione e che lo scarto potenziale di arrotondamento è ridotto, in quanto si effettua tenendo quanto più possibile conto del portafoglio del cliente (la conversione ha luogo sulla base dei singoli portafogli). Contrariamente a quanto si evince dalla Comunicazione, il metodo di arrotondamento a un euro inferiore con un pagamento compensativo è «dal basso verso l'alto». Bisognerebbe correggere tale valutazione nella Comunicazione.

2.1.10. Gli altri tre metodi descritti nella relazione dovrebbero essere, a quanto ci consta, i meno utilizzati.

2.1.11. Come confermano i questionari elaborati dalla Federazione bancaria europea, gli Stati membri stanno adottando le varie modalità di conversione del debito pubblico. È essenziale che la Commissione raccolga informazioni tecniche sui metodi approvati da ciascuno Stato in tale ambito, dando loro ampia diffusione.

2.2. Le convenzioni di mercato

2.2.1. È necessario armonizzare le convenzioni di mercato per migliorare l'efficienza e la trasparenza.

2.2.2. Le principali convenzioni di conteggio riguardano:

- il calcolo degli interessi;

- la frequenza delle cedole;

- i giorni lavorativi;

- le basi di regolamento in euro.

Le associazioni professionali rappresentative di tali mercati hanno definito delle convenzioni di piazza che ottengono un ampio consenso e che diverranno rapidamente i punti di riferimento del mercato unico.

2.2.3. Le raccomandazioni della relazione su tali punti sono da accogliere con favore, ma la loro attuazione dipende, specie per quanto riguarda i giorni lavorativi, dall'adozione di normative nazionali. Peraltro, nel documento si sottolinea con ragione che l'armonizzazione determina dei costi e richiede un certo lasso di tempo.

2.3. I mercati azionari

2.3.1. Tali mercati, con le loro peculiarità nazionali, risultano maggiormente sensibili di quanto non sia il mercato degli strumenti di tasso, e interessano una moltitudine di piccoli risparmiatori che hanno investito o direttamente o in fondi comuni di investimento.

2.3.2. Nondimeno, l'ipotesi fondamentale è che verrà utilizzata una sola moneta per la quotazione, e ciò per motivi di ordine giuridico, di semplificazione delle contrattazioni e di comprensione da parte del pubblico.

2.3.3. È opportuno agevolare le società nella conversione del loro capitale sociale in euro. Tale operazione dipenderà più dall'istituzione di una contabilità in euro che non dalla quotazione delle azioni in euro. Sarebbe tuttavia auspicabile che la conversione in euro del capitale sociale avvenisse con la massima flessibilità. Al riguardo potrebbero essere adottate normative nazionali per consentire agli organi direttivi, qualora essi lo desiderino, di deliberare in merito alla ridenominazione in euro del capitale societario, senza dover ricorrere all'assemblea degli azionisti.

2.3.4. Una società che desideri ridenominare in euro il proprio capitale azionario può scegliere tra quattro soluzioni:

- lasciare le azioni per un lasso di tempo indefinito con un valore nominale non arrotondato in euro;

- convertire il valore nominale delle azioni arrotondandolo al centesimo più vicino;

- cambiare il valore nominale in una cifra tonda in euro e adottare un valore nominale comune;

- passare ad azioni senza valore nominale.

2.3.4.1. Tenuto conto delle disparità normative riguardanti le modifiche del capitale sociale, sarebbe auspicabile una raccomandazione intesa ad autorizzare in tal senso le assemblee degli azionisti o i consigli di amministrazione.

2.3.5. Il Comitato auspica che si favorisca l'emissione di azioni senza valore nominale. In ciascuno degli Stati membri è in atto l'adozione di misure normative al riguardo, le quali vanno incoraggiate.

2.3.6. Nelle considerazioni di ordine generale sui mercati azionari, la Commissione nota giustamente che «gli emittenti tendono a concentrarsi sul proprio mercato azionario nazionale».

2.3.7. In compenso, andrebbe attenuata l'osservazione secondo cui «almeno nel breve periodo, l'introduzione della moneta unica e la scomparsa del rischio di cambio nella zona dell'euro non modificheranno le relazioni esistenti tra gli emittenti ed i loro mercati nazionali».2.3.8. Oltre all'aumento della concorrenza comportato dalla direttiva sui servizi di investimento, non vanno sottovalutate le conseguenze dell'apertura di un vasto mercato dell'euro conforme alle norme internazionali di emissione, con ulteriori obblighi per gli emittenti sul piano della valutazione, della presentazione dei conti, dei tassi di redditività, della pubblicità delle emissioni, ecc. Tali obblighi avranno l'effetto di escludere dal mercato le medie imprese, incapaci di reggere la concorrenza delle grandi imprese sul mercato dell'euro, e di privarle del loro accesso tradizionale al mercato nazionale.

2.3.9. Gli effetti della mondializzazione del mercato dell'euro sulle condizioni di finanziamento delle piccole e medie imprese europee meriterebbero un esame più approfondito da parte delle autorità competenti.

2.4. Il mercato dei derivati

2.4.1. Il problema fondamentale riguarda la continuità dei contratti. L'adozione di due regolamenti del Consiglio sull'introduzione dell'euro () contribuirà ad assicurare una solida base giuridica per l'inizio della terza fase dell'UEM. Taluni paesi, in particolare gli Stati Uniti, hanno adottato normative nazionali al riguardo.

2.4.2. Il Comitato esprime apprezzamento per le analisi effettuate dalla Commissione, le quali confermano che, applicando il principio giuridico della lex monetae, universalmente riconosciuto sui grandi mercati finanziari, dovrebbe essere garantita anche nei paesi terzi la continuità dei contratti conclusi nelle monete sostituite dall'euro. Tuttavia, tale analisi deve ancora trovare conferma in alcuni paesi di minore importanza.

2.4.3. Sarebbe auspicabile che la Commissione intraprendesse una vasta azione informativa nei confronti dei paesi terzi, per fornire loro spiegazioni ed argomentazioni sull'effettiva natura di tali problemi, onde evitare incomprensioni sul piano commerciale.

2.5. Fonti dei prezzi

2.5.1. Attualmente, nei diversi Stati membri, vari panel si occupano di elaborare gli indicatori di prezzi di mercato. A termine, i prezzi di riferimento in moneta nazionale scompariranno.

2.5.2. Le associazioni rappresentative degli istituti di credito e degli operatori di mercato hanno preso l'iniziativa di creare un Euribor. Analogamente, l'Istituto monetario europeo ha accettato di calcolare un Eurimean che dovrebbe essere diffuso dalla Federazione bancaria europea. Tutte le organizzazioni professionali rappresentative degli istituti di credito sono associate alla costituzione di panel rappresentativi delle fonti dei prezzi.

2.5.3. Il principio di creare quotazioni di riferimento per la zona euro sulla base di un campione di banche rappresentative di tale zona consentirà di disporre, a partire dal 1999, di riferimenti europei per i nuovi contratti. È auspicabile che i riferimenti nazionali scompaiano nei paesi le cui legislazioni lo permettano o, qualora permangano, che non costituiscano oggetto di ampia diffusione. Si tratta di una condizione essenziale per la creazione di un mercato finanziario unico.

2.5.4. Il principio di continuità dei contratti non implica il mantenimento delle attuali fonti dei prezzi dopo il 4 gennaio 1999, nella misura in cui esiste una fonte vicina a quella precedente, e quindi in grado di sostituirla.

2.6. Le riserve obbligatorie ()

2.6.1. Si stanno esercitando sforzi considerevoli per rendere efficiente il mercato finanziario. L'imposizione di riserve obbligatorie comprometterebbe del tutto la creazione di un mercato finanziario unificato in euro.

2.6.2. Il Comitato deve sottolineare i rischi di dislocazione e di delocalizzazione delle attività finanziarie a beneficio di mercati in euro non soggetti all'imposizione di riserve obbligatorie. Sembra particolarmente preoccupante che l'instaurazione di un mercato finanziario unico in euro venga penalizzata e che in tal modo, per questioni normative, il mercato in euro sia costretto a svilupparsi al di fuori dei paesi che partecipano all'Unione economica e monetaria.

2.7. La fiscalità

2.7.1. Il Comitato condivide il giudizio della Commissione secondo cui «quale che sia il livello di armonizzazione conseguito in termini di convenzioni e di usi di mercato, rimarranno comunque distorsioni dovute alle differenze tra i regimi fiscali nazionali».

2.7.2. Reputa invece che, per risolvere una situazione divenuta inaccettabile sotto il profilo della concorrenza, non sia possibile attendere che l'introduzione dell'euro renda manifeste le distorsioni.

2.7.2.1. In tal senso, il Comitato intende sottolineare l'importanza delle misure proposte di recente dalla Commissione, cui farà seguito, tra l'altro, un codice di condotta destinato a impedire una concorrenza fiscale deleteria.

3. Conclusione

3.1. Il Comitato tiene a sottolineare la qualità della Comunicazione analizzata, e auspica che in futuro la Commissione continui a tenere conto delle preoccupazioni degli attori dei mercati, senza ricorrere a normative che molto probabilmente giungerebbero in ritardo rispetto alle pratiche degli operatori.

3.1.1. Le iniziative adottate dalle associazioni professionali di rappresentanza dimostrano che queste sono in grado di armonizzare le norme professionali necessarie allo sviluppo di un mercato finanziario trasparente e liquido dell'euro.

3.2. Il Comitato sottolinea la necessità di seguire quasi quotidianamente l'evoluzione degli usi di mercato, che sono in continua trasformazione.

3.3. Data la competenza dei propri membri, il Comitato potrebbe fornire alla Commissione un aiuto tecnico approfondito sui problemi che restano da risolvere riguardo all'introduzione dell'euro sui mercati. Auspica quindi di essere associato all'intera procedura di applicazione dell'euro.

Bruxelles, 10 dicembre 1997.

Il Presidente del Comitato economico e sociale

Tom JENKINS

() COM(97) 497 del 1.10.1997. Cfr. anche il parere del Comitato su tale comunicazione.

() Regolamento (CE) n. 1103/97 del Consiglio, del 17 giugno 1997, relativo a talune disposizioni per l'introduzione dell'euro (adottato in base all'articolo 235 del Trattato) - GU L 162 del 19.6.1997. Progetto di regolamento del Consiglio relativo all'introduzione dell'euro (approvato dal Consiglio il 7 luglio 1997, questo regolamento sarà adottato, sulla base dell'articolo 109 L, 4° paragrafo, del Trattato, non appena sarà stata presa la decisione sugli Stati membri che adotteranno l'euro) - GU C 236 del 2.8.1997.

() Cfr. anche il parere del Comitato economico e sociale del 24 marzo 1993 riguardante «Le riserve obbligatorie nel contesto del mercato interno» (relatore: Meyer-Horn) - GU C 129 del 10.5.1993, pag. 10.