(1)

Con lettera del 30 dicembre 2005 l’Associazione Bancaria Italiana («ABI» o «denunciante») ha presentato denuncia alla Commissione per una serie di presunti benefici a favore delle attività bancarie di Poste Italiane SpA («Poste Italiane» o «PI»). In particolare, stando alla denuncia, in base a un accordo tra la Repubblica italiana («Italia») e PI, l’Italia remunera le somme raccolte tramite i conti correnti postali di PI e trasferite alla Tesoreria dello Stato («Tesoro») a un tasso di interesse di circa il 4 %, mentre PI remunera i conti correnti postali a un tasso dell’1 % circa («misura»). Il differenziale tra il tasso di interesse passivo (vale a dire il tasso corrisposto da PI ai titolari di conti correnti postali) e il tasso di interesse attivo (ossia il tasso che PI riceve dal Tesoro per i fondi depositati presso quest’ultimo) è superiore al corrispondente margine di interesse di mercato, rappresentando pertanto secondo la denunciante un aiuto di Stato.

(2)

Con lettera del 7 febbraio 2006 la Commissione ha posto alcuni quesiti alle autorità italiane relativi alle remunerazioni versate sui conti correnti postali, ai quali l’Italia ha replicato con lettera del 21 aprile 2006. Il 30 marzo 2006 si è svolta una riunione con le autorità italiane e PI.

(3)

Con lettera del 26 settembre 2006 la Commissione ha comunicato all’Italia la decisione di avviare, nei confronti della misura, il procedimento di cui all’articolo 108, paragrafo 3, del trattato. La Commissione ha invitato gli interessati a presentare le loro osservazioni sulla misura. (2)

(4)

Con decisione del 16 luglio 2008 (3) («decisione del 2008»), la Commissione ha concluso che la remunerazione concessa dall’Italia costituiva un aiuto di Stato incompatibile con il mercato interno e ne ha ordinato il recupero immediato.

(5)

Il 4 dicembre 2008 PI ha proposto ricorso dinanzi al Tribunale chiedendo l’annullamento della decisione del 2008.

(6)

Con sentenza del 13 settembre 2013 nella causa T-525/08 (4), il Tribunale ha annullato la decisione del 2008 («sentenza del 2013»).

(7)

Il 30 ottobre 2014 è stato pubblicato sul sito web della Commissione (5) un bando per l’elaborazione di una relazione sull’analisi e il confronto dei rendimenti dei vari possibili investimenti dei fondi raccolti da PI tramite l’offerta di conti correnti postali nel periodo 2005-2007.

(8)

Il 19 dicembre 2014 il contratto è stato aggiudicato all’Università di Perugia. La relazione è stata ultimata nel novembre 2015.

(9)

PI è il fornitore del servizio postale universale in Italia e svolge un servizio di interesse economico generale, vale a dire l’obbligo di servizio postale universale (6), ai sensi della seconda direttiva postale (7) e dei regolamenti sul servizio postale universale. Attualmente i servizi finanziari non sono compresi nel mandato di servizio di interesse economico generale affidato a PI.

(10)

Oltre a garantire il servizio postale universale, PI offre prodotti integrati e servizi di comunicazione, logistici e finanziari su tutto il territorio nazionale.

(11)

Le attività bancarie di PI sono svolte tramite la divisione pienamente integrata BancoPosta.

(12)

Tra il 2005 e il 2007 il principale azionista di PI era lo Stato italiano, che deteneva una partecipazione del 65 %, mentre Cassa Depositi e Prestiti (CDP) era l’azionista di minoranza, con una partecipazione del 35 %. CDP ha fatto parte della Pubblica Amministrazione fino a quando è stata trasformata in società per azioni a fine 2003. Da allora, nonostante il trasferimento di 30 % del suo capitale sociale a 65 fondazioni bancarie (8), CDP è rimasta sotto il controllo dello Stato. Anche PI era sotto il controllo dello Stato italiano al momento dell’attuazione della misura.

(13)

La misura in esame riguarda la remunerazione delle somme raccolte da Poste Italiane tramite i conti correnti postali e depositate presso il Tesoro nel triennio 2005-2007.

(14)

L’obbligo di depositare i fondi presso il Tesoro («il vincolo di impiego») (9) è stato sancito dalla legge 23 dicembre 2005, n. 266 («la legge del 2005») (10), mentre la remunerazione è stata concessa mediante una convenzione tra l’Italia e PI, adottata il 23 febbraio 2006 («la convenzione»).

(15)

A seguito di un decreto del 5 dicembre 2003 (11), il rapporto tra PI e il Tesoro può essere descritto con la seguente tabella:

(16)

La legge del 2005 stabiliva che gli interessi finanziari pagati a PI per i depositi presso il Tesoro dovessero essere definiti tra l’Italia e PI secondo parametri di mercato.

(17)

In base alla legge del 2005, la convenzione ha definito le modalità concrete di calcolo dei tassi di remunerazione per una durata triennale. La convenzione è entrata in vigore il 4 aprile 2006 (12) con effetto retroattivo al 1o gennaio 2005. La remunerazione annua era calcolata essenzialmente come media ponderata dei rendimenti medi annui dei BTP (13) a 30 anni (per l’80 %) e a 10 anni (per il 10 %) e dei BOT a 12 mesi (14) (per il 10 %). I rendimenti medi annui dei titoli di Stato e dei buoni del Tesoro usati nella convenzione erano ottenuti calcolando la media aritmetica semplice (sommatoria di 24 rilevazioni) dei tassi di rendimento rilevati il 1o e il 15 di ogni mese da MTS SpA (società che gestiva la piattaforma elettronica per la negoziazione dei titoli di Stato italiani e di altri titoli a reddito fisso). L’aggiornamento quindicinale dei parametri implicava pertanto la variabilità dell’indicizzazione. Inoltre, in caso di spostamenti significativi della curva dei tassi (ad esempio un cambiamento nel rapporto tra tassi a breve e a lungo termine), PI aveva la facoltà di richiedere la revisione del sistema di calcolo. Ciascuna parte poteva recedere dalla convenzione dandone disdetta all’altra parte almeno sei mesi prima della fine dell’anno.

(18)

I tassi di interesse negli anni 2005, 2006 e 2007 sono stati rispettivamente pari al 3,9 %, 4,25 % e 4,7 %.

(19)

L’Italia ha modificato la legge del 2005 con la legge 27 dicembre 2006, n. 296 («legge del 2006») (15). La legge del 2006 ha definito un nuovo quadro per gli investimenti, abolendo l’obbligo in capo a PI di depositare i fondi provenienti da raccolta effettuata presso la clientela privata (cioè non appartenenti alla Pubblica Amministrazione) e prevedendo che tali fondi fossero investiti in titoli governativi della zona euro (16). Ai sensi della legge del 2006, il nuovo quadro di investimenti è stato attuato gradualmente nel corso del 2007 ed è stato ultimato alla fine di quell’anno.

(20)

Nella decisione del 2008 la Commissione ha concluso che la misura in esame (ossia la remunerazione concessa dal Tesoro a PI in base alla convenzione) costituiva un aiuto di Stato incompatibile con il mercato interno e ne ha ordinato il recupero immediato ed effettivo.

(21)

Per stabilire l’esistenza di un vantaggio ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato nella decisione del 2008, la Commissione ha confrontato il tasso di interesse pagato dal Tesoro a PI a norma della convenzione («il tasso della convenzione») e il tasso di interesse che un mutuatario privato diligente avrebbe pagato sul mercato in una situazione analoga («tasso concesso al mutuatario privato diligente»).

(22)

Come spiegato al considerando 119 della decisione del 2008, nel definire la remunerazione dei depositi, un mutuatario privato diligente avrebbe essenzialmente preso in considerazione i seguenti elementi:

(23)

Nella decisione del 2008 la Commissione ha concluso che la massa delle liquidità depositate ammontava a 35 miliardi di EUR, che rappresenta una quota significativa di denaro proveniente da un unico mutuante. Tuttavia, la Commissione ha osservato che il deposito di PI presso il Tesoro corrispondeva soltanto al 2,8 % dell’importo in essere dei titoli di Stato a fine 2005. Inoltre, le richieste di titoli italiani erano state superiori alle emissioni in quel periodo, per cui non vi era alcuna indicazione di una penuria di fondi sul mercato e del fatto che il deposito di PI fosse determinante per superare tale penuria (considerando 124 della decisione del 2008).

(24)

Per quanto riguarda la stabilità dei depositi, la Commissione ha ritenuto che il 10 % della raccolta postale potesse essere considerato volatile e il 90 % potesse essere considerato stabile (considerando 133 della decisione del 2008).

(25)

Per quanto riguarda la durata media dei depositi, la Commissione ha operato una distinzione tra la gestione attiva dei fondi, nell’ipotesi di assenza della convenzione, e la gestione passiva derivante dal vincolo di impiego. Un mutuatario privato diligente avrebbe previsto che nell’arco massimo di cinque anni sarebbe cambiato il vincolo di impiego e avrebbe tenuto conto di ciò al momento della negoziazione del tasso di interesse attivo. La Commissione ha dichiarato che, in una gestione attiva dei fondi, la durata media della raccolta postale complessiva è leggermente inferiore a cinque anni. Di conseguenza, un mutuatario privato diligente avrebbe determinato la remunerazione di mercato della componente stabile delle giacenze in base al rendimento delle obbligazioni a cinque anni (invece che a 10 o 30 anni, come previsto dalla convenzione). Quanto alla componente volatile dei depositi, un mutuatario privato diligente avrebbe basato la remunerazione sui buoni del Tesoro a tre mesi (invece che a 12 mesi, come previsto dalla convenzione).

(26)

Per quanto riguarda i rischi finanziari relativi alla raccolta in conti correnti postali, la Commissione ha osservato che il rischio di liquidità era integralmente a carico del mutuatario (ossia del Tesoro) e non di PI. In base alla convenzione, nell’ipotesi che i correntisti richiamassero tutte le masse depositate, sarebbe stato il Tesoro a dover fornire a PI i fondi necessari per far fronte alla richiesta.

(27)

La Commissione ha concluso, al considerando 178 della decisione del 2008, che il tasso della convenzione aveva superato il tasso del mutuatario privato dell’1,09 % nel 2005, dello 0,65 % nel 2006 e dello 0,47 % nel 2007. La Commissione ha pertanto concluso che la misura costituiva un aiuto di Stato ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato.

(28)

Nella sua valutazione, la Commissione ha esaminato, ad abundantiam, se, come facevano valere le autorità italiane, in assenza del vincolo di impiego, PI avrebbe potuto effettuare investimenti alternativi, ad esempio gli investimenti effettuati con i fondi raccolti tramite le sue attività assicurative, Poste Vita SpA, e strategie alternative di gestione attiva delle liquidità. In tale contesto, la Commissione ha valutato se tali investimenti alternativi avrebbero permesso a PI di conseguire rendimenti simili o superiori a quelli fissati dalla convenzione.

(29)

La Commissione ha concluso che, considerati nella prospettiva del rapporto rischio/rendimento, tali investimenti alternativi non avrebbero generato tassi di interesse simili o superiori a quelli stabiliti dalla convenzione.

(30)

Con la sentenza del 2013 il Tribunale ha annullato la decisione del 2008.

(31)

Il Tribunale ha sostenuto che l’esistenza di un differenziale positivo tra il tasso della convenzione e il tasso concesso al mutuatario privato diligente non fosse sufficiente a dimostrare l’esistenza di un vantaggio per PI.

(32)

Il Tribunale ha osservato che il tasso concesso al mutuatario privato diligente era stato stimato dalla Commissione sulla base dei quattro parametri descritti nel considerando (22) della presente decisione. In tali circostanze, il Tribunale ha concluso che il tasso concesso al mutuatario privato diligente non costituiva un tasso di mercato (17).

(33)

Il Tribunale ha osservato che, quand’anche il tasso concesso al mutuatario privato diligente non fosse al livello del tasso di mercato, PI avrebbe beneficiato di un vantaggio solo se il tasso della convenzione fosse stato superiore al rendimento che PI avrebbe potuto ragionevolmente ottenere in assenza del vincolo di impiego.

(34)

Secondo il Tribunale, la Commissione non poteva concludere che la misura ha concesso un vantaggio a PI senza dimostrare attivamente che, in assenza del vincolo di impiego, non sarebbe stato possibile per quest’ultima ottenere un rendimento più elevato, rispetto al tasso della convenzione, investendo i depositi dei conti correnti.

(35)

Il Tribunale ha concluso che la Commissione aveva commesso un errore manifesto nella decisione del 2008 stabilendo che la misura era vantaggiosa per PI in base alla semplice constatazione di un differenziale positivo tra il tasso della convenzione e il tasso concesso al mutuatario privato diligente.

(36)

Il Tribunale ha considerato che le ragioni addotte dalla Commissione per contestare la rilevanza degli elementi forniti dall’Italia non fossero sufficientemente dimostrate.

(37)

Il Tribunale ha inoltre osservato che la Commissione aveva valutato, ad abundantiam, i rendimenti ottenuti dagli investimenti effettuati da PI con i fondi raccolti attraverso le attività assicurative e i rendimenti generati nel quadro di una strategia di gestione attiva dei fondi, e aveva concluso che tali strategie di investimento alternative non avrebbero generato tassi di interesse simili o superiori a quelli stabiliti dalla convenzione nel periodo di riferimento, da una prospettiva di rischio/rendimento.

(38)

Il Tribunale ha valutato la correttezza della conclusione della Commissione - basata sulla valutazione delle strategie di investimento alternative proposte dall’Italia - secondo la quale la misura costituiva un aiuto di Stato.

(39)

Il Tribunale ha dichiarato che i costi di gestione relativi ai conti correnti postali e ai prodotti assicurativi non erano pertinenti al fine del confronto tra i rendimenti generati dal tasso della convenzione e dalle strategie di investimento alternative. Di conseguenza, il Tribunale ha dichiarato che la Commissione aveva effettuato a torto la deduzione dei costi di gestione e che il confronto tra il tasso della convenzione e i rendimenti «al netto» dei costi di gestione dei prodotti assicurativi non era pertinente al fine di dimostrare che la misura costituiva un aiuto di Stato.

(40)

Per quanto riguarda la strategia di gestione attiva delle liquidità, il Tribunale ha dichiarato che la Commissione non poteva effettuare un congruo confronto tra il tasso della convenzione e il rendimento della strategia di gestione attiva delle liquidità concentrandosi su un periodo limitato di tre anni, il quale non era rappresentativo per i rendimenti ottenuti dalla strategia di gestione attiva delle liquidità.

(41)

Il Tribunale ha affermato inoltre che i guadagni in conto capitale costituiscono un parametro importante delle strategie di gestione attiva delle liquidità e che pertanto non devono essere esclusi dall’analisi della compatibilità della misura con il mercato interno. La Commissione aveva argomentato che i guadagni in conto capitale dovevano essere esclusi dall’analisi in quanto non avrebbero potuto essere previsti ex ante e, di conseguenza, i rendimenti derivanti da una strategia di gestione attiva delle liquidità, una volta dedotti tali guadagni, risultavano inferiori al tasso della convenzione o al tasso del mutuatario privato diligente.

(42)

Secondo il Tribunale, il fatto i rendimenti derivanti da una strategia di gestione attiva delle liquidità, una volta dedotti i guadagni in conto capitale, fossero inferiori al tasso della convenzione non era pertinente al fine di dimostrare l’esistenza di un vantaggio ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato.

(43)

Il Tribunale ha stabilito che la conclusione raggiunta dalla Commissione nella decisione del 2008, secondo la quale, in assenza di vincolo di impiego, PI non avrebbe potuto conseguire rendimenti simili o superiori al tasso della convenzione, si fondava su elementi erronei o insufficienti.

(44)

Il Tribunale ha quindi annullato la decisione del 2008. La sentenza del 2013 non è stata impugnata.

(45)

ABI ha presentato le seguenti considerazioni nella lettera del 27 dicembre 2006:

(46)

L’Italia ha presentato diverse osservazioni con lettere del 31 ottobre 2006, 29 dicembre 2006, 16 febbraio 2007, 30 marzo 2007, 2 aprile 2007, 1o giugno 2007, 27 novembre 2007, 29 febbraio 2008, 7 marzo 2008 e 23 aprile 2008,

(47)

In primo luogo, l’Italia ha ribadito che, ai sensi della legge del 2005 e della convenzione, gli interessi finanziari da corrispondere a PI devono essere determinati secondo parametri di mercato. Secondo l’Italia, tali interessi non comportano vantaggio alcuno a favore di PI.

(48)

In secondo luogo, l’Italia sostiene che lo sviluppo della raccolta postale può essere confrontato con quello del sistema bancario solo a partire dal 2001, anno di lancio del nuovo prodotto Conto BancoPosta. Prima del 2001 le giacenze presso il Tesoro erano soggette a variazioni, come il calo significativo registrato a fine anni Novanta, in particolare tra il 1996 e il 1997, provocato dall’adozione della legge 23 dicembre 1996, n. 662, che aveva imposto la chiusura dei conti utilizzati dal Tesoro per il pagamento delle pensioni di Stato, chiusura che ha comportato una riduzione dei depositi pari a circa 11 miliardi di EUR (al 1o gennaio 1997). Secondo le autorità italiane è difficile giungere a una ricostruzione precisa delle cause di tali variazioni, per fattori politici esogeni e per il fatto che all’epoca PI era un ente pubblico. Soltanto successivamente alla trasformazione di PI in società per azioni nel 1998, si è assistito a un netto sviluppo regolare e costante delle giacenze presso il Tesoro.

(49)

Secondo le autorità italiane, la convenzione stipulata tra PI e il Tesoro ha regolamentato il loro rapporto finanziario in maniera trasparente. Da un lato, la convenzione aveva una durata di tre anni e non era illimitata nel tempo; dall’altro, prevedeva la possibilità per ambo le parti di recedere dal contratto qualora le condizioni di mercato fossero state tali da non garantire la coerenza del meccanismo di remunerazione della giacenza.

(50)

Secondo le autorità italiane, la scelta del tasso di interesse variabile previsto dalla convenzione rispondeva all’esigenza di determinare un tasso conforme al mercato. In particolare, la modalità della remunerazione variabile era equa per il Tesoro al quale garantiva un costo del finanziamento in linea con quello di fonti di finanziamento alternative, quale il debito a medio-lungo termine.

(51)

L’Italia osserva che, a partire dal 2007, PI ha adottato un approccio prudente nella gestione attiva delle liquidità, che differisce da quella della convenzione, in quanto consente a PI di costruire un portafoglio basato su un’allocazione delle attività (asset allocation) in linea con gli obiettivi della società e con la sua strategia finanziaria.

(52)

Le autorità italiane hanno informato la Commissione che la legge in forza della quale PI era tenuta a depositare presso il Tesoro le liquidità raccolte tramite i conti correnti postali è stata abrogata nel dicembre 2006 con la legge del 2006. Detta legge prevede che i fondi provenienti dalla raccolta effettuata da PI presso la clientela privata siano investiti da PI in titoli governativi della zona euro (v. considerando 19). La nuova legge è stata concepita per conferire a PI una maggiore autonomia finanziaria.

(53)

A sostegno della sua posizione riguardo alla stabilità dei fondi depositati, l’Italia ha presentato i risultati di due modelli: i modelli statistici interni elaborati da PI e il modello elaborato da PI in collaborazione con la società di consulenza […], miranti a individuare l’andamento prudenziale delle liquidità raccolte tramite i conti correnti postali.

(54)

I modelli interni erano basati sull’analisi degli scostamenti giornalieri delle giacenze rispetto ai saldi medi, semplicemente analizzando i risultati storici dell’andamento delle masse dei conti correnti. I modelli evidenziano come gli importi depositati presso il Tesoro (la raccolta effettuata presso la clientela privata costituisce il 75 % dell’intera raccolta tramite i conti correnti postali) registrino una tendenza crescente. La componente stabile delle giacenze, crescente anch’essa nel tempo, rappresenta una percentuale del totale del saldo medio pari al 90 % (dall’85 % nel 2002 al 92 % nel 2006). Analogamente i modelli interni confermano la presenza di una componente volatile delle giacenze che è scesa al 10 % circa.

(55)

Il modello […], che l’Italia giudica molto prudente, dimostra che la durata dell’insieme dei conti correnti postali non coincide con la durata del singolo conto corrente. Infatti, se dall’oggi al domani alcuni clienti decidessero di estinguere il proprio conto, in virtù del grande numero di clienti, del fatto che le giacenze medie per singolo rapporto sono contenute e che nuovi depositi sostituiscono i rapporti estinti, le conseguenze sulla raccolta complessiva di PI sarebbero modeste.

(56)

Il tipo di modello prudenziale elaborato da […] è stato usato, all’epoca della convenzione, da varie banche italiane nella gestione attiva della liquidità, per determinare la durata dei loro conti correnti e conformare a tale durata un corrispondente portafoglio di investimento nel quadro della loro gestione delle attività/passività (Asset Liability Management - ALM). PI si è avvalsa di questo modello prudenziale per individuare la durata della raccolta tramite i conti correnti postali (della clientela privata (20)) sia nel periodo 2005-2006, quando vigeva l’obbligo per PI di depositare tutta la raccolta presso il Tesoro (gestione passiva dei fondi), sia nel periodo a partire dal 1o gennaio 2007, quando PI ha iniziato a investire la raccolta effettuata presso la clientela privata in titoli governativi della zona euro (gestione attiva dei fondi).

(57)

Stando alle autorità italiane, nell’ambito della gestione passiva delle liquidità di PI, il modello […] ha cercato di quantificare la durata delle componenti stabili/volatili delle giacenze individuate dai modelli interni, basandosi sull’analisi della volatilità storica dei conti correnti e sul comportamento probabilistico dei correntisti. Una specifica del modello (21) indicava che circa due terzi dei fondi avevano una durata molto lunga e un terzo aveva una durata variabile da 0 a 10 anni. Di conseguenza, il portafoglio di investimento corrispondente avrebbe avuto una durata media pari a 4,1 anni e una duration di Macaulay (22) (o «duration») pari a 3,2 anni. In una specifica alternativa (23), il corrispondente portafoglio di investimento avrebbe avuto una durata media pari a 4,9 anni e una duration pari a 3,8 anni (24).

(58)

Secondo l’Italia, nel contesto della gestione attiva delle liquidità da parte di PI, il modello […] sosteneva PI nella scelta dell’allocazione ottimale delle attività. Basandosi su ipotesi molto prudenziali, indicava che era ragionevole per PI adottare un’allocazione delle attività con una durata media che si collocava tra i 4 e i 5 anni.

(59)

Quanto ai costi di raccolta e deposito delle somme derivanti dai conti correnti della clientela di PI, l’Italia osserva che la contabilità analitica di PI consente di individuare i costi dell’attività di PI nel suo complesso, e non i costi per singolo prodotto. Secondo l’Italia, i margini di PI erano inferiori ai margini corrispondenti nel settore bancario.

(60)

L’Italia ha dichiarato che la remunerazione di PI è stata remunerata sulla base dei rendimenti dei BOT, il principale strumento di finanziamento a disposizione dell’Italia.

(61)

In particolare, la convenzione ha consentito a PI di essere remunerata sulla base di tassi a lungo termine, che erano in linea con l’orizzonte temporale della raccolta tramite i conti correnti postali. La convenzione ha inoltre protetto il Tesoro da condizioni di mercato sfavorevoli, consentendogli di recedere dalla convenzione se non fosse stata più in linea con il costo di fonti di finanziamento alternative.

(62)

Sulla base di un raffronto tra il tasso previsto dalla convenzione e i costi di finanziamento del Tesoro, l’Italia ha indicato che i costi di finanziamento a medio/lungo termine del Tesoro erano in linea con il tasso fissato dalla convenzione.

(63)

Inoltre, i) il tasso di remunerazione della convenzione è indicizzato a parametri legati al debito pubblico italiano (titoli di Stato) che costituiscono il riferimento più indicato per i costi di finanziamento del Tesoro; ii) la stabilità della raccolta, verificata attraverso modelli statistici, ed il vincolo di impiego gravante su PI rendono l’investimento in massima parte permanente (senza considerare le specifiche cautele, quali la possibilità di recesso anticipato, la durata triennale del rapporto, che garantiscono il Tesoro da mutamenti imprevisti del mercato); iii) il rischio di liquidità assunto dal Tesoro è limitato in considerazione della provata stabilità della raccolta postale, essendo il 10 % di tale raccolta indicizzato a parametri a breve termine.

(64)

Con riguardo all’elemento a lungo termine del tasso attivo (90 % di cui i) il 10 % legato al rendimento dei BTP a 10 anni e ii) l’80 % legato al rendimento dei BTP a 30 anni), l’Italia sosteneva che il vincolo di impiego differisse dall’obbligo di investire direttamente in titoli di Stato che potevano essere scelti autonomamente e liberamente gestiti.

(65)

Il tasso attivo era conforme al mercato in quanto i fondi depositati presso il Tesoro avevano una durata a lungo termine. Ciò era dovuto alla scadenza indeterminata del vincolo di impiego e alla stabilità dei fondi raccolti tramite i conti correnti postali dei clienti di PI e depositati presso il Tesoro. Inoltre, secondo le autorità italiane, il vincolo di impiego precludeva a PI la possibilità di una gestione attiva e potenzialmente più vantaggiosa dei fondi. In assenza di tale vincolo, secondo l’Italia, PI avrebbe potuto impiegare il 10 % della liquidità in titoli a breve termine e il 90 % in titoli a lungo termine.

(66)

Per quanto riguarda la conformità al mercato del tasso di interesse pagato a PI, l’Italia ha presentato il parere dei revisori di PI e lettere di conforto di banche private e consulenti. I revisori di PI hanno affermato che, sulla base delle loro caratteristiche e dei loro tassi di crescita, i fondi raccolti tramite i conti correnti postali erano stabili. Le banche private e i consulenti (25) erano concordi nel sostenere che la remunerazione ricevuta da PI sui fondi raccolti tramite i conti correnti postali e depositati presso il Tesoro fosse in linea con il rendimento di mercato che PI avrebbe potuto ottenere con un’adeguata strategia di investimento e di gestione dei rischi.

(67)

L’Italia ritiene che il rendimento percepito da PI per le liquidità depositate presso il Tesoro fosse in linea con la remunerazione degli impieghi di Poste Vita. Essa aggiunge che le polizze vita sono prodotti che si possono considerare comparabili ai conti correnti postali e che il rendimento medio sui proventi investiti di tali prodotti (per esempio Posta Più) è stato del 4,68 % nel periodo 2002-2006, che corrisponde al tasso della convezione (4,55 %).

(68)

Secondo l’Italia, i conti correnti postali e le polizze vita erano prodotti finanziari comparabili, in quanto, pur essendo prodotti a breve termine, i conti postali di fatto erano simili a strumenti finanziari a medio termine, con capitale e tasso minimo garantito.

(69)

Secondo l’Italia, la strategia di ALM di La Banque Postale (Francia) era basata sullo stesso tipo di modello statistico utilizzato da PI nel periodo in esame.

(70)

Il modello statistico individua la componente stabile e la componente volatile della giacenza, laddove la componente stabile è investita in titoli di Stato dei paesi OCSE e quella volatile in titoli a breve termine. Sulla base di questo modello, nel 2005 La Banque Postale ha registrato un rendimento pari al 4,4 % a fronte di un rendimento del tasso della convenzione pari al 3,9 %.

(71)

Più specificamente, La Banque Postale ha dimostrato la possibilità di avere rendimenti sugli investimenti superiori a quelli fissati dalla convenzione, utilizzando una ALM prudenziale con una duration media pari a cinque anni.

(72)

Per dimostrare che la remunerazione prevista dalla convenzione non ha comportato nessun vantaggio a favore di PI, le autorità italiane hanno trasmesso alla Commissione lo studio condotto […].

(73)

Lo studio di […] ha sviluppato la seguente analisi:

(74)

Inoltre, secondo l’Italia, per confrontare la remunerazione prevista dalla convenzione con quella derivante da strategie di gestione attiva delle liquidità era necessario considerare un arco temporale significativo — 10 anni — che comprenda almeno un ciclo economico completo. Per questo motivo lo studio di […] aveva comparato il rendimento previsto dalla convenzione con i rendimenti derivanti da strategie alternative su un periodo di 10 anni e non un periodo più breve. Per cui, in una fase di rialzo dei tassi un portafoglio di titoli a tasso fisso tende a essere meno redditizio rispetto a un portafoglio a tasso variabile, e l’opposto accade nelle fasi di ribasso dei tassi.

(75)

Secondo le autorità italiane, nell’arco di 10 anni un portafoglio a tasso variabile è assimilabile a un portafoglio a tasso fisso in quanto i guadagni e le perdite in conto capitale tendono a bilanciarsi. Su 10 anni, in effetti, i rendimenti di un portafoglio a tasso variabile sono sostanzialmente in linea con quelli di un portafoglio a tasso fisso. Una gestione attiva delle liquidità consente chiaramente di conseguire rendimenti migliori rispetto a una gestione passiva («parametrica») come quella prevista dalla convenzione (ad esempio, il rendimento del benchmark con una durata di 5 anni utilizzato da […] è in linea con il rendimento della convenzione, che ha una durata molto più lunga).

(76)

Inoltre, secondo le autorità italiane la Commissione dovrebbe distinguere tra rischio a breve e a lungo termine. Se è vero che il valore dei titoli a tasso fisso con una durata di 10 anni può essere molto variabile nel breve termine, sull’arco di 10 anni i titoli a tasso fisso offrono un tasso di remunerazione del tutto affidabile (perché fisso). Tutto sommato, su un arco di 10 anni i rendimenti dei portafogli a tasso fisso tendono ad allinearsi ai rendimenti dei portafogli a tasso variabile, i quali presentano maggiore rischiosità (perché soggetti a variazioni annuali dei tassi di interesse).

(77)

Inoltre, una vera gestione alternativa degli investimenti che mantenga un certo grado di flessibilità e si avvalga di tutti gli strumenti finanziari offerti dal mercato aumenta la possibilità di ottenere risultati superiori rispetto a una gestione passiva come quella prevista dalla convenzione.

(78)

Inoltre, l’Italia rileva che al momento della stipula della convenzione con il Tesoro non era dato conoscere l’andamento futuro dei tassi di interesse. La scelta di parametri variabili risultava, secondo l’Italia, economicamente razionale perché equa e coerente per ambo le parti: PI e il Tesoro. L’opzione di rivedere la convenzione dopo tre anni e di revocarla ogni anno permetteva a ciascuna delle due parti di recedere dall’accordo nel caso in cui la remunerazione fosse diventata iniqua o incoerente a causa dell’evoluzione dei tassi di interesse di mercato.

(79)

Lo studio di […] mostra anche che il vincolo di impiego ha generato costi opportunità e rischi per PI limitandone lo spettro di opzioni di investimento. Il deposito presso il Tesoro era associato esclusivamente al rischio di credito dell’Italia, il che ha precluso a PI la possibilità di diversificare il proprio portafoglio sul mercato dei titoli governativi della zona euro. Inoltre, al rischio di credito si sommava il rischio di liquidità, data la natura a lungo termine del deposito senza diritto di rimborso anticipato.

(80)

Le autorità italiane giustificano il confronto tra il meccanismo di remunerazione della convenzione (basato su un tasso di interesse variabile) e i modelli quantitativi di […] diretti a dimostrare il vantaggio della gestione attiva (basata su tassi di interesse fissi) affermando che è prassi normale degli operatori di mercato che negoziano titoli obbligazionari, nonché di PI dal 2007, prevedere investimenti a tasso di interesse fisso. Esse sostengono poi che tale confronto non debba avvenire alla luce del confronto tra titoli a tasso variabile e titoli a tasso fisso, bensì tra una gestione attiva e una gestione passiva dei fondi.

(81)

Da ultimo, l’Italia sostiene che il meccanismo di remunerazione della convenzione, basato su tassi a breve termine per la componente volatile dei fondi depositati presso il Tesoro, stimi congruamente l’effettivo rischio di liquidità assunto dal Tesoro.

(82)

Secondo l’Italia, il tasso di interesse del deposito di PI con il Tesoro non può corrispondere a un tasso di breve termine (ad esempio il tasso dei titoli di Stato a 12 mesi) a causa della stabilità dei fondi depositati.

(83)

L’Italia ha indicato che l’uso del 2005 come anno di riferimento (così come fatto da ABI) produce una analisi sbagliata perché proprio il 2005 è stato l’anno con i tassi di interesse a breve termine più bassi.

(84)

Per quanto riguarda il confronto, fatto da ABI, tra la remunerazione ottenuta da CDP sui fondi depositati presso il Tesoro (che è pari al tasso a sei mesi calcolato come media aritmetica semplice del rendimento lordo dei titoli di Stato a sei mesi e dell’indice mensile Rendistato), l’Italia afferma che CDP non può essere confrontata con PI, essendo una società diversa in termini di struttura, attività, obiettivi sociali, operazioni, organizzazione e politiche di investimento. L’Italia afferma anche che, poiché l’indice Rendistato rappresenta un tasso di medio/lungo termine, l’ABI si contraddice quando afferma che i fondi depositati da PI dovrebbero essere remunerati in linea con parametri di breve termine.

(85)

L’Italia inoltre sostiene che l’unicità dei depositi presso il Tesoro rende difficile l’individuazione di un singolo strumento sostitutivo. Comunque, alla luce della stabilità dei conti correnti postali, il deposito di tali fondi presso il Tesoro può essere confrontato, principalmente, con i fondi raccolti attraverso titoli di lungo termine. Il confronto con i titoli di Stato a breve termine (12 mesi) è irrilevante alla luce della stabilità dei conti correnti postali.

(86)

Per stabilire se una misura costituisce aiuto ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato, la Commissione deve determinare i) se la misura è concessa dallo Stato o mediante risorse statali; ii) se la misura conferisce un vantaggio economico; iii) se, favorendo in modo selettivo talune imprese o talune produzioni, la misura falsa o minaccia di falsare la concorrenza; infine, iv) se la misura incide sugli scambi tra Stati membri. Affinché una misura costituisca aiuto di Stato ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato tutte le summenzionate condizioni devono essere soddisfatte.

(87)

Con la sentenza del 2013 il Tribunale ha annullato la decisione del 2008. In particolare, il Tribunale ha ritenuto che la Commissione fosse incorsa in un errore manifesto nel concludere che la misura costituiva un aiuto di Stato sulla base del differenziale positivo tra il tasso della convenzione e il tasso del mutuatario privato diligente. Per dimostrare che la misura conferisce effettivamente un vantaggio economico, la Commissione avrebbe dovuto dimostrare chiaramente che, in assenza del vincolo di impiego, PI non avrebbe potuto ragionevolmente ottenere un rendimento superiore o pari al tasso della convenzione investendo sul mercato la raccolta dei conti correnti postali.

(88)

Conseguentemente, la presente valutazione analizza se è stato conferito un vantaggio economico, in mancanza del quale la misura non costituisce aiuto di Stato ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, del trattato.

(89)

La Commissione ritiene che il confronto tra la convenzione e gli investimenti alternativi a disposizione di PI in assenza del vincolo di impiego debba tenere adeguatamente conto del rischio degli investimenti e delle loro interazioni con i rischi derivanti dalle passività di PI (ossia i depositi aggregati dei correntisti), dal punto di vista di una Asset Liability Management integrata. Il confronto dovrebbe quindi essere effettuato o tra il rendimento disponibile in base alla convenzione e il rendimento di investimenti con livello di rischio analogo a quello della convenzione, oppure tra rendimenti corretti in base al rischio.

(90)

La Commissione rammenta inoltre che l’analisi dell’eventuale vantaggio conferito a PI dalla convenzione deve essere effettuata ex ante. La stima dei rendimenti offerti dagli investimenti alternativi dovrebbe essere effettuata in base alle informazioni a disposizione delle parti al momento della stipula della convenzione.

(91)

La Commissione ha innanzitutto esaminato i raffronti presentati dall’Italia, sintetizzati nella sezione 3.2.7. L’Italia ha sostenuto che gli investimenti alternativi, di cui PI avrebbe potuto disporre in assenza del vincolo di impiego, offrivano rendimenti analoghi o superiori a quelli della convenzione e che ciò dimostrava che quest’ultima non comportava nessun vantaggio per PI. Secondo la Commissione non è dimostrato che tali investimenti alternativi proposti siano paragonabili alla convenzione dal punto di vista del rischio. Di conseguenza non possono costituire la base per la valutazione indicata dal Tribunale, poiché non consentono di stabilire congruamente se PI abbia tratto vantaggio dalla convenzione.

(92)

L’Italia ha inoltre sostenuto che l’assenza di qualsiasi vantaggio ex ante per PI derivava dalla possibilità – prevista sia per PI che per lo Stato – di recedere dalla convenzione ogni anno, qualora la remunerazione fosse diventata iniqua (v. considerando (78)]. La Commissione tuttavia ha ritenuto che tale opzione non escludesse un potenziale vantaggio per PI. L’opzione non era prevista per il primo anno e l’Italia non aveva l’obbligo di esercitarla, anche se fosse convenuto farlo, negli anni successivi.

(93)

Alla luce delle considerazioni suesposte, la Commissione trae la conclusione che le argomentazioni presentate dall’Italia non bastano per stabilire congruamente se la convenzione abbia conferito un vantaggio a PI. La Commissione ha quindi applicato la valutazione indicata dal Tribunale nel caso in oggetto. A tal fine ha stimato i rendimenti/rischi attesi offerti da un pacchetto complessivo di strategie di investimento alternative, disponibili in assenza del vincolo di impiego. Per l’assistenza tecnica sulla questione, la Commissione ha selezionato tramite gara d’appalto l’Università di Perugia, i cui esperti hanno presentato una relazione nel novembre 2015 («la relazione degli esperti»).

(94)

La relazione degli esperti esamina l’investimento effettuato da PI in base al vincolo di impiego, il cui rendimento è disciplinato dalla convenzione, e le potenziali strategie alternative di investimento sul mercato, che PI avrebbe potuto prendere in considerazione in assenza del vincolo di impiego nel periodo 2005-2007 per i fondi raccolti tramite i conti correnti postali. La relazione stima inoltre i relativi profili di rischio/rendimento avvalendosi esclusivamente delle informazioni a disposizione di PI al momento dell’investimento.

(95)

La relazione degli esperti simula l’andamento atteso delle passività (ossia dei depositi) di PI nel tempo. Poiché tali passività sono crediti dei correntisti, PI può investire soltanto le somme che i correntisti non ritirano. Di conseguenza gli esperti stimano gli schemi delle passività («liability patterns», di seguito «LP») che consentono di modellare l’ammontare dei fondi di cui si prevede PI abbia la disponibilità nell’arco di un determinato periodo di tempo, e che quindi PI può investire. Ai fini di tale stima la relazione degli esperti distingue le componenti stabili delle passività dalle componenti volatili. Secondo gli LP stimati, soltanto le componenti stabili possono essere investite in attività a scadenza a breve o a lungo termine.

(96)

La relazione degli esperti considera due schemi delle passività - LP1 e LP2 - che si differenziano per come è trattata la componente stabile delle giacenze (ossia la quota che secondo le ipotesi da modello non viene ritirata nel corso dei 30 anni successivi). In entrambi gli scenari la relazione degli esperti ipotizza che l’ammontare totale della raccolta diminuisca nel tempo a causa del ritiro dei depositi dei conti correnti. LP1 ripartisce proporzionalmente su 30 anni i deflussi con scadenza da modello superiore a 30 anni. LP2 prevede che tutti i deflussi con scadenza da modello superiore a 30 anni avvengano al trentesimo anno. Nelle ipotesi formulate nella relazione degli esperti, la differenza è significativa in quanto circa il 60 % di tutte le giacenze ha date di deflusso da modello al di là di 30 anni. Su tale base, nell’LP1 i deflussi avvengono regolarmente tra il primo e il trentesimo anno, mentre nell’LP2 soltanto il 40 % dei deflussi avviene tra il primo e il trentesimo anno e il 60 % soltanto al trentesimo anno.

(97)

Per quanto riguarda la questione di quale dei due schemi delle passività rappresenti l’ipotesi più appropriata, la relazione degli esperti sostiene che è più appropriato lo schema meno prudente LP2. A sostegno di questa conclusione la relazione degli esperti osserva che PI è diversa da una tipica banca commerciale nella misura in cui i) PI non era soggetta alla regolamentazione prudenziale applicabile alle banche e quindi al requisito di un livello di capitale maggiore per gli investimenti a più lungo termine; ii) PI non è esposta allo stesso rischio di massicci ritiri e di crisi di liquidità di una banca tipica, perché gran parte degli investitori identifica PI con lo Stato italiano. La relazione degli esperti sostiene che questa percezione è coerente con l’aspettativa che, qualora si verificasse una crisi di liquidità, lo Stato italiano sarebbe costretto a finanziare qualsiasi posizione di insolvenza di PI per prevenire l’effetto di contagio che determinerebbe il deterioramento del merito di credito per l’intero stock del debito pubblico.

(98)

La Commissione rileva che la relazione degli esperti indica che i fondi depositati da PI sul conto presso il Tesoro di fatto non avevano carattere di giacenze a breve termine. L’orizzonte a breve termine dei depositi era stato indicato da ABI secondo cui la remunerazione della raccolta depositata presso il Tesoro avrebbe dovuto corrispondere al suo carattere di giacenze a breve termine (v. considerando (45)]. Al contempo la Commissione rammenta che il carattere di giacenze a lungo termine della raccolta depositata da PI presso il Tesoro, come valutato nella relazione degli esperti, non basta per determinare l’assenza di aiuti di Stato. Ai fini della valutazione richiesta dalla sentenza del 2013, è necessario effettuare un congruo raffronto tra rendimento e rischio in presenza del vincolo di impiego e in assenza di tale vincolo per stabilire effettivamente se la misura ha conferito un vantaggio a PI.

(99)

Pertanto, la relazione degli esperti elabora un modello di tasso di interesse dinamico che consente di calcolare i prezzi dei titoli obbligazionari sulla base del modello della curva dei rendimenti dei tassi di interesse in un qualsiasi momento futuro. La relazione prende in esame tre scenari di tasso di interesse: tasso di interesse stazionario (stabile), crescente e decrescente rispetto alla curva del rendimento vigente all’epoca della convenzione.

(100)

La relazione degli esperti esamina poi le caratteristiche di rischio/rendimento dell’investimento effettivo fatto da PI in base al vincolo di impiego e il cui rendimento è disciplinato dalla convenzione. In questo caso il rischio - interamente dovuto a variazioni del tasso di interesse che incide sui prezzi dei titoli obbligazionari utilizzati per calcolare l’opportuno tasso di remunerazione in base alla convenzione - è bassissimo. Infatti, negli scenari di tasso stazionario, crescente e decrescente il livello di rischio è pari rispettivamente allo 0,11 %, allo 0,17 % e allo 0,06 %.

(101)

Per quanto riguarda le strategie di investimento a disposizione, al momento dell’investimento a PI era consentito investire soltanto in obbligazioni investment grade della zona euro. Di conseguenza, per il raffronto gli esperti considerano strategie basate su titoli di Stato italiani con varie scadenze e una strategia che ricorre a titoli di Stato della zona euro.

(102)

Nell’esame delle strategie di investimento a disposizione, la relazione degli esperti considera due rischi principali: il rischio derivante dal divario tra le scadenze delle attività di PI (i titoli di Stato italiani) e le sue passività (le giacenze), e il rischio di default dell’Italia.

(103)

Il divario o disallineamento tra le scadenze delle attività e delle passività crea un rischio di liquidità (ossia il rischio che PI non abbia strumenti liquidi sufficienti per soddisfare le richieste di ritiro dei correntisti in un determinato momento). Tale rischio di liquidità è tuttavia limitato quando le attività (ossia i titoli di Stato italiani) sono facilmente vendibili. Se PI avesse dovuto vendere tali titoli prima della loro scadenza, il prezzo di mercato sarebbe stato determinato dal tasso di interesse prevalente in quel momento, rendendo quindi PI vulnerabile al rischio di tasso di interesse, con conseguenti potenziali guadagni o perdite in conto capitale. Il modello della relazione degli esperti prende esplicitamente in considerazione tale rischio.

(104)

Per quanto riguarda il rischio di default dell’emittente sovrano, la relazione degli esperti segnala che in base alla convenzione PI sostiene anche il rischio di default dell’Italia. Pertanto, la relazione degli esperti considera che l’utilizzo dei titoli di Stato italiani nel modello comporti lo stesso rischio sovrano in entrambe le strategie e opera un raffronto a termini omogenei senza modellizzazione esplicita.

(105)

La relazione degli esperti analizza cinque diverse strategie:

(106)

Nella relazione degli esperti le cinque strategie di investimento vengono simulate. Per tutte le strategie tranne quella dei titoli di Stato della zona euro il profilo di rischio/rendimento viene stimato secondo i tre diversi scenari di tasso di interesse: stazionario, crescente e decrescente.

(107)

Infine, la relazione degli esperti analizza la strategia di investimento attuata da PI quando nel 2007 è cessato il vincolo di impiego dei fondi. La relazione dimostra che i fondi sono stati investiti in titoli di Stato della zona euro a cinque anni e fornisce nuovamente il rischio/rendimento di tale investimento sulla base del modello. La relazione degli esperti trae la conclusione che si è trattato di una strategia non ottimale, poiché determina un rendimento inferiore con un rischio maggiore (0,65 %) rispetto a quello che si sarebbe potuto conseguire attuando una delle strategie di investimento alternative.

(108)

Dopo aver stimato i profili di rischio/rendimento per tutte le strategie di investimento, gli esperti stabiliscono, secondo la teoria della determinazione dei prezzi del portafoglio, se l’investimento che PI doveva effettuare in base al vincolo di impiego e il cui rendimento era disciplinato dalla convenzione abbia di fatto conferito un vantaggio economico a PI (ossia se il rendimento ottenuto in base alla convenzione tenuto conto del rischio dell’investimento fosse superiore ai rendimenti conseguibili con investimenti alternativi aventi livelli di rischio equivalenti).

(109)

A tal fine la relazione degli esperti ha combinato le caratteristiche di rischio/rendimento di tutti gli investimenti alternativi disponibili in un’unica funzione di investimento che esprime il rendimento di mercato conseguibile in funzione del rischio assunto. Se le caratteristiche di rischio/rendimento della convenzione risultassero superiori a tale funzione (ossia se in base alla convenzione PI potesse conseguire, a fronte di un rischio equivalente, un rendimento superiore a quello offerto dal mercato) si dovrebbe concludere che si era configurato un vantaggio.

(110)

Alla luce delle considerazioni suesposte, la relazione giunge alla conclusione che la convenzione determinava un rendimento superiore per PI solo utilizzando lo schema delle passività prudente LP1 ed esclusivamente nell’ipotesi di tassi di interesse crescenti. In tale scenario, tenendo conto del fatto che successivamente PI è stata disposta ad accettare un rischio dello 0,65 %, il vantaggio ammonterebbe soltanto a 0,29 punti percentuali. Nello schema LP2 nessuno degli scenari di tasso di interesse determina un vantaggio.

(111)

La Commissione considera alcuni scenari più plausibili di altri in riferimento a specifiche ipotesi o interpretazioni formulate nella relazione degli esperti. In particolare, la Commissione dissente sull’utilizzo dello schema delle passività LP2.

(112)

La Commissione osserva che la relazione degli esperti si avvale esclusivamente delle informazioni disponibili prima della stipula della convenzione, come richiesto nella sentenza del 2013, fatta eccezione per il riferimento al livello di rischio dello 0,65 % accettato da PI dopo la cessazione del vincolo di impiego. La Commissione dissente sull’utilizzo dello 0,65 % come livello di rischio idoneo per stimare il rendimento atteso in assenza del vincolo di impiego.

(113)

Innanzitutto, la scelta dello schema delle passività ha un impatto importante sul rendimento atteso delle diverse strategie di investimento. Come illustrato nei considerando (96) e (97), dalla scelta dell’LP1 o dell’LP2 derivano differenze significative nelle ipotesi relative ai deflussi di giacenza. La duration media delle giacenze di PI, ossia il periodo medio ponderato di mantenimento della disponibilità di tali giacenze, varia considerevolmente tra LP1 e LP2, essendo pari rispettivamente a circa nove e quattordici anni.

(114)

La Commissione rileva che LP1 e LP2 prevedono entrambi duration superiori alla duration massima di cinque anni raccomandata dall’Autorità bancaria europea («ABE») per i modelli delle passività non prossime alla scadenza, quali i depositi.

(115)

La Commissione ha valutato l’aspetto della durata media dei depositi di PI da utilizzare per la valutazione richiesta dalla sentenza del 2013 e ritiene che LP2 sia eccessivamente ottimistico riguardo alla durata media dei depositi dei correntisti. Tuttavia, nella pratica è possibile che la duration delle giacenze presso PI superi i cinque anni raccomandati dall’ABE, come propone la relazione degli esperti. Nella sua valutazione la Commissione ha ponderato le seguenti considerazioni:

(116)

Alla luce delle considerazioni suesposte, la Commissione accetta LP1 come ipotesi realistica per la determinazione della strategia di investimento prudente che PI avrebbe perseguito in assenza del vincolo di impiego durante il periodo considerato.

(117)

Inoltre, la Commissione rammenta che secondo la relazione degli esperti il tasso atteso della convenzione è maggiore del rendimento atteso delle strategie di investimento alternative solo nello scenario di tasso crescente, nella misura di 0,29 punti percentuali (v. considerando (110)]. Tuttavia, questo valore di 0,29 punti percentuali era stato calcolato raffrontando il rendimento di mercato atteso a un livello di rischio dello 0,65 %, mentre il rendimento in base alla convenzione era caratterizzato da un livello di rischio dello 0,17 % nello scenario di tasso crescente.

(118)

La Commissione non riscontra motivi che giustifichino un confronto dei rendimenti a diversi livelli di rischio, in particolare perché il livello di rischio applicato dello 0,65 % era stato calcolato nella relazione degli esperti prendendo in considerazione la strategia di investimento che PI aveva infine attuato dopo la revoca del vincolo di impiego (v. considerando (104)]. Tale considerazione non sembra possa essere idoneamente utilizzata in una metodologia che dovrebbe tener conto soltanto delle informazioni disponibili nella prospettiva ex ante.

(119)

Pertanto, per calcolare il rendimento di mercato conseguibile da raffrontare con il tasso della convenzione dovrebbe essere utilizzato il livello di rischio identico al rischio della convenzione, ossia lo 0,11 %, lo 0,17 % e lo 0,06 % rispettivamente negli scenari di tasso stazionario, crescente e decrescente.

(120)

Su tale base, la Commissione rileva che per LP1 il vantaggio atteso in base alla convenzione nello scenario di tasso crescente sarebbe quindi pari a circa 0,5 punti percentuali, anziché 0,29 punti percentuali. Per lo scenario di tasso stazionario e per quello di tasso decrescente i rendimenti di mercato conseguibili continuerebbero a essere maggiori del rendimento in base alla convenzione, nella misura di circa 0,15 punti percentuali per i tassi stazionari e 0,4 punti percentuali per i tassi decrescenti.

(121)

Il tasso atteso in base alla convenzione è inferiore al rendimento atteso delle strategie di investimento alternative, in uno scenario di tasso stazionario, con livelli di rischio simili e in assenza del vincolo di impiego. Di conseguenza, il tasso previsto dalla convenzione non ha comportato un vantaggio immediato per PI.

(122)

La Commissione non ha elementi per presupporre che PI o l’Italia avessero ragionevolmente potuto attendersi un andamento particolare dei tassi al momento della stipula della convenzione. Pertanto, applicando la stessa probabilità ai tre scenari di tassi (tassi decrescenti, stazionari e crescenti), il tasso atteso in base alla convenzione è marginalmente inferiore al rendimento atteso delle strategie di investimento alternative, con livelli di rischio simili e in assenza del vincolo di impiego. Di conseguenza, la convenzione non ha conferito un vantaggio a PI.

(123)

Su questa base la Commissione conclude che gli elementi di prova non sono sufficienti per dimostrare che PI abbia beneficiato di un vantaggio in base alla convenzione.