Az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság véleménye – Javaslat európai parlamenti és tanácsi rendeletre a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról

2010. október 13-án a Tanács és 2010. október 7-én az Európai Parlament úgy határozott, hogy az Európai Unió működéséről szóló szerződés 114. cikke alapján kikéri az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság véleményét a következő tárgyban:

Javaslat európai parlamenti és tanácsi rendeletre a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról

Az EGSZB Elnöksége 2009. október 20-án megbízta az „Egységes piac, termelés és fogyasztás” szekciót a bizottsági munka előkészítésével.

A munka sürgősségére való tekintettel az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság 2010. december 8–9-én tartott, 467. plenáris ülésén (a december 8-i ülésnapon) főelőadót jelölt ki Edgardo Maria IOZIA személyében, továbbá 144 szavazattal 4 ellenében, 6 tartózkodás mellett elfogadta az alábbi véleményt.

1.1. A Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) szerint a származtatott ügyletek névértéke 2009 végén mintegy 615 ezer milliárd USD (615 000 000 000 000) volt, több mint a világ GDP-jének tízszerese. Az e származtatott ügyletekből származó 2010-es bevétel a bankok esetében valószínűleg eléri a 150 milliárd dollárt. E forgalom 40 %-át a tőzsdén kívüli piac adja. Egy nagy nemzetközi bankcsoport friss tanulmánya szerint az Európában és Amerikában később elfogadandó reformok legalább tizenötmilliárd dollárral fogják csökkenteni a tőzsdén kívüli piacok nyereségét.

1.2. Az EGSZB örömmel fogadja a származtatott ügyletekről, a tőzsdén kívüli piacokról, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról szóló rendeletjavaslatot és osztja Barnier biztos megállapítását: „Nem engedhető meg, hogy a pénzügyi piacokon »vadnyugati« körülmények uralkodjanak. A származtatott ügyletek nagy hatással vannak a reálgazdaságra, a kölcsönöktől kezdve egészen az élelmiszerekig. A származtatott ügyletekre vonatkozó szabályozási keret hiánya hozzájárult a pénzügyi válsághoz és azokhoz a drámai következményekhez, amelyeket ma mindannyian a bőrünkön érzünk”.

1.3. Az arra irányuló döntés, hogy a terület szabályozására egy rendeletet kell alkalmazni, helyes és megfelel annak az elvárásnak, hogy az ágazat valamennyi szereplője számára általánosságban és egységesen ugyanazokat a követelményeket kell bevezetni.

1.4. Az EGSZB egyetért az Európai Bizottság azon javaslatával, hogy a szabványos származtatott ügyletek elszámolása központi szerződő fél bevonásával történjen, illetve biztosított legyen, hogy a – fokozott kockázatot vállaló – központi szerződő felekre ugyanazon egységes prudenciális standardok vonatkozzanak. Ezt az elgondolást egyébként már az EGSZB egyik korábbi véleménye is tartalmazta: „A származékos termékek tőzsdén kívüli piacai ne legyenek nyitottak a kétoldalú kereskedelem előtt, hanem a kereskedelem kizárólag központi partnerrel történjen, amely a teljes kockázati szint alakulásának figyelemmel kísérésével képes korlátozni, hogy a túlzott mértékű kockázatnak kitett felek hozzáférjenek a tranzakciókhoz. A kereskedelemnek egységes platformon, vagy legfeljebb egy meghatározott platformcsoporton kell zajlania, ami javítaná a piacok átláthatóságát.”

1.5. Az EGSZB igen pozitívan fogadja a döntést, hogy az ESMA-val közösen a nemzeti hatóságokat ruházzák fel a tőzsdén kívüli származékos piacok felügyeletének azon felelősségével, hogy azonosítsák a különféle típusú, központilag kezelt, származtatott ügyleteket, adják ki, vonják vissza vagy módosítsák a központi szerződő felek engedélyét, és hasonló szerepet töltsenek be a kereskedelmi adattárakkal kapcsolatban.

1.6. Az EGSZB úgy véli, az Európai Értékpapír-piaci Hatóság és a nemzeti hatóságok közötti együttműködés megerősítése nélkülözhetetlen, amelyeket minden bizonnyal felszólítanak majd arra, hogy osszák meg a helyi piacokkal kapcsolatos tapasztalataikat és ismereteiket, és segítsék elő a központi szerződő felek interoperabilitása fokozatos javulásának folyamatát azzal, hogy értékelik szakértelmüket, belső szervezettségüket és azt, hogy mennyire képesek kezelni a kockázatokat. Pillanatnyilag elegendő lenne, ha az interoperabilitást a készpénz formájú pénzeszközökre korlátoznák.

1.7. A rendeletjavaslat valójában beépíti a Pénzügyi Stabilitási Tanácsnak a központi szerződő fél szolgáltatásainak a szabványos származtatott ügyletekre való kiterjesztésére vonatkozó iránymutatásait, a G-20-ak megállapították, hogy 2012 végéig ezeket az ügyleteket tőzsdéken vagy elektronikus kereskedési platformokon kell kötni, elszámolásuknak pedig központi szerződő fél bevonásával kell történnie, továbbá a tőzsdén kívüli származtatott ügyleteket jelenteni kell a kereskedési adattárak felé.

1.8. Nemzetközi szinten egy CPSS-IOSCO közös munkacsoport 2010 februárjában átfogó felülvizsgálatot indított a piaci infrastruktúrákra vonatkozó szabványok, azaz a fizetési és értékpapír-elszámolási rendszerek és a központi szerződő felek tekintetében. E felülvizsgálat célja e szabványok jelenlegi elvekkel/ajánlásokkal történő naprakésszé tétele és a közelmúltbeli pénzügyi válság tanulságai ismeretében történő megerősítése. Az első lényeges eredményt a Considerations for trade repositories in OTC derivatives market [A tőzsdén kívüli származtatott ügyletek piacának kereskedési adattáraival kapcsolatos megfontolások] kiadása jelentette 2010 májusában. Ami a központi szerződő felek szerepét illeti, ők már 2004 márciusában hasznos ajánlásokat kaptak a technikai bizottságtól, amelyek azonban nem találtak meghallgatásra.

1.9. Az Európai Bizottság javaslata nem tér ki egy, a hitel-nemteljesítési csereügyletekre (CDS) vonatkozó külön szabályozásra. Az EGSZB reméli, hogy a CDS-ekkel kapcsolatban is elfogadnak egy szabályozást; a CDS-ek – a rövidre eladást (short selling) is beleértve – 2012. július 1-jétől, a származtatott ügyletek pedig 2012 végéig kerülnek szigorú felügyelet alá.

1.10. 2009 októberében az Európai Bizottság közleményt adott ki a jövőben a származtatott ügyletek piacának szabályozása érdekében hozandó intézkedésekről. Célja az átláthatóság növelése, a működési kockázatok a szabványosítás általi csökkentése, valamint a szabványosított ügyletek piacának fejlesztése a MiFID irányelv megfelelő végrehajtásával.

1.11. Az EGSZB meggyőződése, hogy a javasolt intézkedések fokozzák a piacok átláthatóságát azáltal, hogy egyre nagyobb szerepet tulajdonítanak a kereskedési adattáraknak, amelyek a központi szerződő feleken keresztül szabályozott ügyletek egyre növekvő számával – amely ügyleteknek még szigorúbb szabályoknak kell megfelelniük az irányítás, a belső szervezet, a tőkekövetelmények tekintetében – csökkentik a szerződő felek kockázatát, és amelyek a származtatott ügyletek feltételeinek jóváhagyására szolgáló elektronikus eljárások alkalmazásával csökkentik a működési kockázatot.

1.12. Az EGSZB egyetért a központi szerződő felek javaslatával és a rövidre eladás korlátozásával. Az ügyletek átláthatóságának megkövetelése, a piaci szereplők és szerződő felek felelősségvállalása és a túlzott spekuláció megelőzése szükséges célkitűzés, amelyért az Európai Bizottság olyan megfelelő rendelkezések meghozatalával küzd hatékonyan, amelyek legalább részben ellensúlyozzák a pénzügyi válságot is előidéző szabályozás hiányát.

Az EGSZB mindazonáltal jelzi, hogy léteznek nem alábecsülendő kockázatok, mint a nyereség túlzott mértéke, amelyre a központi szerződő felek a hitel-nemteljesítési csereügyletek piacán rövid távon szert tehetnek. A különböző központi szerződő felek elszámolásban és a teljes folyamat szétdarabolásában megmutatkozó versengése egy másik nem alábecsülendő tényező, mint ahogyan annak kockázata sem, hogy szűkül a rendelkezésre álló eszközök tára és növekednek a pénzügyi tevékenységek tranzakciós költségei.

1.13.1. Az ilyen kockázatok elleni hatékony fellépés érdekében elsősorban a központi szerződő felek interoperabilitásának, a megbízható adatvédelemnek, az adatgyűjtés és jelentési kötelezettségek központi szerződő félnél való koncentrációjának, valamint annak kérdését kellene alaposan megvizsgálni, hogy az ügyfeleket hogyan vonják be a központi szerződő fél irányításába.

2.1. A G-20-ak többször is hangoztatták feladatukat, mely szerint az átláthatóság javítása érdekében szigorú intézkedéseket kell elfogadni és több figyelmet kell fordítani a származtatott ügyletek szabályozására.

2.2. A rendeletjavaslat a 2010. június 15-i európai parlamenti állásfoglalásban javasolt számtalan intézkedésére hivatkozik („Származékos piacok: jövőbeni szakpolitikai intézkedések”) és koherens a nemrégiben elfogadott egyesült államokbeli jogszabállyal, az ún. Frank-Dodd törvénnyel.

2.3. Az elszámolás tekintetében a beszámolás és a származtatott ügyletek kockázatának enyhítése és a központi szerződő felek útján történő elszámolás csak a szabványosított tőzsdén kívüli ügyletekre vonatkozik. Azonban annak biztosítása érdekében, hogy a származtatott ügyletek nagyobb számban kerülhessenek a kötelező elszámolás mechanizmusába, a rendelet két megközelítést alkalmaz arra vonatkozóan, hogy mely ügyleteket kell elszámolni.

2.4. Az első, alulról építkező megközelítés szerint az illetékes hatóság által felhatalmazott központi szerződő fél határoz bizonyos ügyletek elszámolásáról. Az illetékes hatóság, miután jóváhagyta, hogy a központi szerződő fél elszámolja az adott ügyletet, köteles tájékoztatni az ESMA-t, amely ezt követően dönt arról, hogy az elszámolási kötelezettség az EU-ban valamennyi hasonló ügyletre alkalmazandó legyen-e.

2.5. A második, felülről építkező megközelítés lehetővé teszi azon ügyletek meghatározását, amelyek elszámolása még nem központi szerződő fél bevonásával történik. E megközelítés szerint az Európai Értékpapír-piaci Hatóság az Európai Rendszerkockázati Testülettel (ESRB) közösen határozza meg a részlegesen elszámolási kötelezettség alá eső ügyleteket. Az elszámolási kötelezettség alá eső szerződő feleknek központi szerződő felet kell bevonniuk.

2.6. A nem pénzügyi (vállalati) szerződő felek elvileg nem tartoznak a rendelet hatálya alá kivéve, ha a tőzsdén kívüli derivatíva-pozíciójuk elér egy bizonyos értékhatárt és rendszerszintű jelentőségűnek minősül.

2.7. A rendelet meghatározza a származtatott ügyletek tekintetében rendszerszintű jelentőségű, nem pénzügyi intézmények azonosítására vonatkozó eljárást és külön kötelezettségeket szab ki rájuk. Az eljárás két küszöb, egy informatív és egy elszámolási értékhatár megállapításán alapul.

2.8. A rendelet ezért megköveteli az elektronikus eszközök használatát és a kockázatkezelési eljárások meglétét. Végül az elszámolási értékhatárt átlépő pénzügyi és nem pénzügyi szerződő felek kötelesek minden származtatott ügylet részleteit és módosításait jelenteni a kereskedelmi adattárak felé.

3.1. Mivel a központi szerződő feleknek további kockázatot kell vállalniuk, a rendelet megköveteli, hogy biztonsági okokból szigorú üzletszervezet-irányítási és prudenciális követelményeknek (belső irányítási szabályok, magasabb tőkekövetelmények stb.) kell megfelelniük.

3.2. Egy központi szerződő félnek olyan hatékony irányítási megállapodásokkal kell rendelkeznie, amely minden lehetséges összeférhetetlenséget figyelembe vesz a tulajdonosok, a vezetés, a klíringtagok és a közvetett résztvevők között. Különösen fontos a független igazgatósági tagok szerepe. Másrészt a tevékenység gyakorlására szóló engedély megszerzéséhez a központi szerződő félnek rendelkeznie kell egy minimális tőkével. A rendelet előírja a központi szerződő fél számára egy nemteljesítési alap létrehozását, amelyhez a központi szerződő fél tagjainak anyagilag hozzá kell járulniuk.

4.1. A rendelet e piac átláthatóságának fokozása érdekében a származtatott ügyletekkel kapcsolatos információk szolgáltatására vonatkozóan is követelményeket állapít meg; ezeket az információkat a kereskedelmi adattáraknak kell közölniük. A kereskedelmi adattárak bejegyeztetik magukat az ESMA-nál, aki felügyeletet gyakorol felettük.

4.2. A rendelet tartalmaz a kereskedési adattárakra vonatkozó rendelkezéseket is, amelyek biztosítják a standardok egész sorának való megfelelést. E rendelkezéseket úgy alakították ki, hogy biztosítsák: a kereskedési adattárak által szabályozási céllal megőrzött információk megbízhatóak, biztosítottak és védettek. A kereskedési adattárakra mindenekelőtt szervezeti és működési követelmények alkalmazandók, és az adattáraknak biztosítaniuk kell az adatok megfelelő védelmét.

5.1. Az értékpapír-piaci infrastruktúrák jelentős hiányosságokat mutattak a szerződő felek kockázatkezelésében és a származtatott ügyletek tőzsdén kívüli piacán történő kereskedés átláthatóságában, különös tekintettel a „nagy válság” felelősének tekintett hitel-nemteljesítési csereügyletekre (CDS).

5.2. Ezek az „atipikus ügyletek” hozzájárultak a kockázatészlelés mérsékléséhez és az értékpapírokat kibocsátó intézményeket és a sor végén álló betéteseket súlyosan érintő, folyamatban lévő válság kiterjedéséhez. Végül az értékpapírok kibocsátóinak oldaláról nézve a bankok spekulációja, hogy fedezetlen – azaz az alapjául szolgáló eszköz nélküli – CDS-eket értékesítettek, növelte a díjakat, tehát az értékpapírok kibocsátói által megfizetett pénzügyi terheket, amely a csődjüket is okozta.

5.3. Ezért a CDS-eket „ólomejtőernyőnek” nevezték el, mert potenciális veszélyt jelentenek a nemzetközi pénzügyi rendszerre. Az egyetlen elfogadott, kézzel fogható megoldás az volt, hogy az intézményeket állami tőkével feltőkésítve, tehát államosítva mentik meg a csődtől. Ez a beavatkozás elkerülhetetlenül az államadósság növekedéséhez vezetett, így a problémát és a kockázatot a bankról a székhely szerinti országra hárította, és ezzel súlyos zavarokat okozott az eurozóna valutapiacain, és minden országot olyan szigorú megszorító intézkedések bevezetésére kényszerített, amelyek hozzájárultak a gyenge gazdasági fellendülés lelassításához.

5.4. Az USA-ban a Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) egy különálló – a tőzsdén kívüli ügyletek jegyzésére felhatalmazott – vállalatot (The Warehouse Trust Company LLC) azaz egy kereskedési adattárat hozott létre; a kormány elindította a származtatott csereügyletek jogszabályi reformját, amelyben előírja, hogy a szabványosított ügyletek esetében kötelező a központi szerződő felek bevonása, illetve a csereügyletek szabályozott piacok vagy szervezett platformok köré való tömörítése.

5.5. Európában az Európai Bizottság egy jogalkotási javaslaton dolgozik (European Market Infrastructures Legislation), amelynek célja a származtatott ügyletek átláthatóságának és stabilitásának növelése. A kilátásba helyezett lépések koherensek az egyesült államokbeli javaslattal, mert el akarjuk kerülni a szabályozási arbitrázst, ami lényeges.

5.6. Az EGSZB óva int egyes – a származtatott ügyletek piacával kapcsolatban javasolt – intézkedésekkel járó kockázatokkal kapcsolatban. Valójában nem csak a származtatott ügyletek, a központi szerződő felek hiánya vagy a fedezet nélküli eladások tilalma eredményezte a pénzügyi piacok összeomlását.

5.7. A nyolcvanas évektől kezdve a pénzügyi piacokon elterjedtek az egyre bonyolultabb származtatott termékek, amelyek növelték e piacok hatékonyságát, közelítve azokat a piacok teljességének a gazdasági elméletben leírt ideális képéhez. Következésképpen a szabályozási, ellenőrzési és felügyeleti tevékenység is bonyolultabbá vált; a vita tárgyát képező reformcsomagok célja a piacok feletti fokozottabb ellenőrzés lett, minek következtében e piacok hatékonysága gyakran csökkent.

5.8. Egy piac annyira hatékony, amennyire egy értékpapír ára (vagy hozama) tükrözi a rendelkezésre álló információkat. A piac hatékonyságának fokozása érdekében tehát elő kellene segíteni az információk áramlását, hogy azok minél hamarabb beépülhessenek az értékpapírok árába. Fontos tudni, melyek azok a kompromisszumok, amelyek a hatékonyság érdekében szükségesek lehetnek.

5.9. Előfordulhat mindenekelőtt, hogy a rendelkezésre álló pénzügyi eszközök körét csökkentő intézkedések – mint a fedezet nélküli CDS-ekre vagy a short ügyletekre vonatkozó korlátozások – nem növelik a piacok hatékonyságát. A rendelkezésre álló eszközök korlátozása valójában csökkenti a piacok azon kapacitását, hogy felvegyék és elterjesszék a piaci szereplőkkel kapcsolatban rendelkezésre álló információkat.

5.10. Minden bizonnyal lehet vitatkozni a fedezet nélküli CDS-ek hasznosságáról, illetve arról, hogy melyek az általuk hordozott pótlólagos információk más eszközhöz képest és ezek az információk mennyire befolyásolják a finanszírozási költséget. Mindent összevetve a betiltásuk nem sok előnnyel járna a hatékonyság szempontjából. A fedezet nélküli eladások szűkülő lehetősége a rendszer likviditását – tehát a megszerzett új információkra való azonnali reakciókészséget – is csökkenti. Ezenfelül a tőzsdén kívüli értékpapírok kezelésének korlátozása is kettős hatással járhat, hiszen arra kötelezi a piaci szereplőket, hogy minden származtatott ügyletet szabályozott piacokon és elszámolási kamarákon keresztül kezeljenek.

5.11. Egyrészt hozzájárulna a piac átláthatóbbá tételéhez (például könnyebb lenne a piaci szereplők által birtokolt értékpapírok összegének és kockázatának monitoringja) és legalább részben lehetővé tenné az esetleges instabilitási források korlátozását. Mindazonáltal a pénzügyi stresszhelyzetekben csak az átláthatóság önmagában valószínűleg nem elegendő. Az Európai Bizottság javaslata világos jogköröket biztosít a nemzeti szabályozó hatóságoknak kivételes helyzetekben arra, hogy „átmenetileg” korlátozzák vagy megtiltsák a short ügyletek vagy bármely más pénzügyi eszköz tilalmát, az Európai Értékpapír-piaci Felügyeleti Hatósággal összehangoltan, amelynek két esetben lesz lehetősége a beavatkozásra: ha veszélybe kerül a piacok rendes működőképessége vagy integritása, illetve ha a nemzeti szabályozó hatóságok nem foganatosítanának intézkedéseket, vagy a foganatosított intézkedések nem bizonyulnának elegendőnek.

5.12. Másrészt a kockázat újabban abban rejlik, ha korlátozzák a rendelkezésre álló eszközök körét és növelik a pénzügyi tevékenységek tranzakciós költségeit. A futures ügyletek piaca nagyon szabványosított és szabályozott (mivel fontos, hogy megfigyelhetőek legyenek a megvásárolt értékpapírok árai), a forward ügyletek piaca (amely elméletben a futures ügyletekhez hasonló eszköz) viszont alkalmazkodott a szerződő felek igényeihez és lehetővé teszi a piaci szereplők számára, hogy rugalmasan strukturálják a kifizetéseket. Ezek az értékpapírok kevéssé szabványosítottak, és nehéz lenne őket beilleszteni egy hagyományos módon szabályozott piaci keretbe, anélkül, hogy korlátoznák a befektetők rendelkezésére álló opciókat.

5.13. Úgy vélik, hogy a központi szerződő felek jelentik azt az eszközt, vagyis a „gyógyírt”, amellyel kezelni lehet a rendszerben rejlő kockázatot, és amellyel hatékonyabbá és átláthatóbbá tehetik a tőzsdén kívüli piacokat. A központi szerződő felek bizonyosan fontos tényezőt képviselnek a kockázatok enyhítésében és a piacok hatékonyságának javításában, illetve a tőzsdén jegyzett, származtatott ügyletek terén ezek az infrastruktúra nélkülözhetetlen elemei. Ezért ésszerű azt gondolni, hogy a központi szerződő felek hozzájárulnak majd a tőzsdén kívüli piacok fejlődéséhez is. Sok intézmény és politikus azonban túlzott hangsúlyt fektet azon előnyre, amelyet a központi szerződő felek rövid távon a hitel-nemteljesítési csereügyletek (CDS) piacán nyújthatnak.

5.14. A központi szerződő feleket azonban nem lehet a szerződő fél kockázatát orvosló megoldásnak tekinteni, és lehet, hogy nem képesek a piacot hatékonyabbá tenni, figyelembe véve annak jelenlegi állapotát. A jelenlegi helyzetben, amikor is minden régióban számtalan központi szerződő fél létezik, amelyek abban különböznek, hogy hitellel, vagy kamatcserével (IRS) kapcsolatos származtatott ügyletről van-e szó, a hatékony biztosíték nyújtásának lehetősége vagy a szerződő félnek való kitettség kockázatának mérséklése bizonytalan. A központi szerződő felek multilaterális alapon csökkenthetik a kitettséget, de csak azon régióban, azon szerződő felek vagy megfelelő származtatott ügyletek esetében, amelyeket támogatnak. Ez azt jelenti, hogy nem lehet elszámolást végrehajtani a CDS és IRS ügyletek között.

5.15. A kitettségek kétoldalú elszámolása a többféle típusú tőzsdén kívüli származtatott ügylet esetén egyetlen szerződő féllel a központi szerződő feleken kívül a biztosítékok hatékonyabb alkalmazását eredményezheti. Figyelembe kell venni továbbá, hogy a származtatott ügyletek mindig is innovatív, testre szabott eszközök lesznek, és számos olyan ügylet lesz, amely nem lesz alkalmas az elszámolásra. Ezeket az álláspontokat a hitelkockázat figyelembe vételével, egy megfelelő, a központi szerződő felek bevonását mellőző biztosítékkezelési eljárással össze kell egyeztetni.

5.16. A központi szerződő felek értéket nyújtanak és hozzájárulnak az egyedi piaci szereplő kockázatának elosztásához és izolálásához. Az EGSZB egyet ért ezzel az állásponttal. Népszerűségük növekedni fog és fel fogja gyorsítani a piac érését és átláthatóságát, amely később a tőzsdén kívüli ügyletekkel kapcsolatos tevékenység áhított bővülését fogja eredményezni.

5.17. A központi szerződő felek azonban csak egy eleme a szilárd kockázatkezelési infrastruktúrának. A szerződő fél kockázata nem fog megszűnni, és a kétoldali kockázatot továbbra is figyelembe kell majd venni a nem a központi szerződő felek bevonásával kötött ügyletek esetében.

5.18. Végül azt is hozzá kell tennünk, hogy sok olyan vállalat van, amely nem fektet be a származtatott ügyletekkel kapcsolatos portfóliójának kockázatkezelési rendszereibe. Ezek a vállalatok valószínűleg továbbra is a megmenekülésben reménykednek, még akkor is, ha a kockázatkezelési rendszerük teljesen alkalmatlan a célra.

Kelt Brüsszelben, 2010. december 8-án.

az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság elnöke

Staffan NILSSON