1.

A pénzügyi eszközök kereskedési rendszerei az utóbbi években gyors fejlődésen mentek keresztül a forgalomba hozott pénzügyi termékek diverzifikációjának következtében.

2.

A befektetők számára a megfelelő védelem nyújtásának, a kockázat csökkentésének, valamint az e piacok működése feletti állami felügyelet növelésének szükségessége a kereskedési rendszerek fokozatos átalakítását igényelte. A hagyományos tőzsdékhez olyan új – multilaterális és bilaterális – platformok adódtak hozzá, amelyek lehetővé teszik a pénzügyi eszközök valamennyi típusával – a legegyszerűbbektől a legkifinomultabbakig – történő működést.

3.

Az uniós jogalkotó széleskörű szabályozási szándékkal lépett fel ebben az ágazatban. Ebből a célból, és olykor nehezen érthető terminológiát használva saját jellemzőkkel rendelkező alakzatként kidolgozta a „szabályozott piacokat”, a „multilaterális finanszírozási rendszereket”, a „szervezett kereskedési rendszereket” és a „rendszeres internalizálókat”.

4.

A jelen ügy lehetőséget nyújt a Bíróságnak arra, hogy kiterjessze a kereskedési rendszerek jellemzőivel, és különösen a szabályozott piacokkal kapcsolatos, még a kezdeti fázisban lévő ítélkezési gyakorlatát. A kérdést előterjesztő bíróság azt kívánja megtudni, hogy az Euronext Amsterdam N. V. ( 2 ) által működtetett Euronext Fund Service‑nek (a továbbiakban: EFS) nevezett rendszer szabályozott piac‑e vagy sem, figyelemmel arra, hogy abban csak befektetők és nyílt végű befektetési alapok fejtenek ki kölcsönhatásokat.

5.

A jogvita szempontjából legfontosabb rendelkezések a („MiFID I” irányelvként ismert) 2004/39/EK irányelvben ( 3 ) és annak főbb végrehajtási szabályaiban öltenek testet, mint a 2006/73/EK irányelv ( 4 ) és az 1287/2006/EK rendelet ( 5 ) (a továbbiakban: „MiFID I” szabályok vagy MiFID I szabályrendszere). A 2003/6/EK irányelv ( 6 ) figyelembevétele ugyancsak elengedhetetlen.

6.

A „MiFID I” irányelv és a végrehajtási szabályai által alkotott szabályrendszeren a 2008‑as pénzügyi válság éreztette a hatását, amely válság a pénzpiacok működését és azok átláthatóságát illetően bizonyos gyengeségekre világított rá. Ezenkívül a technológiai fejlődés megkövetelte a szabályozási háttér, és különösen a kereskedési rendszerek szabályozási hátterének megerősítését azok átláthatóságának növelése, a befektetők védelmének javítása, a bizalom megerősítése, az addig nem szabályozott területek szabályozása, valamint annak biztosítása érdekében, hogy a felügyelők rendelkezzenek a feladataik ellátásához elengedhetetlenül szükséges hatáskörökkel.

7.

Ebből következően a MiFID I szabályrendszerét, amely 2007‑ben lépett hatályba, 2018. január 3‑tól az úgynevezett MiFID II váltja fel, amelyet lényegében a 2014/65/EU irányelv ( 7 ) (a továbbiakban: „MiFID II” irányelv) és a 600/2014/EU rendelet ( 8 ) foglal magában. A „MiFID II” irányelv, bár még nem lépett hatályba, és nyilvánvalóan nem alkalmazható az alapeljárásban, tartalmaz néhány hasznos iránymutatást a „MiFID I” szabályok értelmezéséhez.

8.

A „MiFID I” irányelv 1. cikkének (1) bekezdésében az szerepel, hogy ez az irányelv „a befektetési vállalkozásokra és a szabályozott piacokra vonatkozik”.

9.

A (2), (5), (6), (44) és (49) preambulumbekezdéseinek szövege a következő:

[…]

[…]

[…]

[…]

10.

A 4. cikk (1) bekezdésének 7., 13., 14. és 15. pontjai a következő fogalmakat részletezik:

„7.   »rendszeres internalizáló«: olyan befektetési vállalkozás, amely szervezett, gyakori és rendszeres alapon saját számlára kereskedik olyan módon, hogy ügyfélmegbízásait a szabályozott piacon vagy MTF‑en kívül hajtja végre;

[…]

13.   »piacműködtető«: olyan személy vagy személyek, aki/akik irányítják és/vagy működtetik a szabályozott piac üzletvitelét. A piacműködtető lehet maga a szabályozott piac is;

14.   »szabályozott piac«: a piacműködtető által működtetett és/vagy irányított multilaterális rendszer, amely a rendszeren belül és annak megkülönböztetésmentes szabályaival összhangban összehozza több harmadik fél pénzügyi eszközökben lévő vételi és eladási szándékát, vagy elősegíti ezt oly módon, hogy az szerződést eredményez a szabályai és/vagy rendszerei alapján kereskedésre bevezetett pénzügyi eszköz tekintetében, és amely engedéllyel rendelkezik, és a III. cím rendelkezéseivel összhangban rendszeresen működik;

15.   »multilaterális kereskedési rendszer (MTF)«: valamely befektetési vállalkozás vagy piacműködtető által működtetett multilaterális rendszer, amely pénzügyi eszközökre irányuló több harmadik fél vételi és eladási szándékát hozza össze – a rendszerben és megkülönböztetésmentes szabályoknak megfelelően – oly módon, hogy az szerződést eredményez a II. cím rendelkezéseivel összhangban”.

11.

A 2. cikk 8. pontja a „kereskedési helyszínt” a következőképpen határozza meg: „szabályozott piac, MTF vagy ilyen minőségében tevékenykedő rendszeres internalizáló, és adott esetben Közösségen kívüli, szabályozott piachoz vagy MTF‑hez hasonló funkciókkal rendelkező rendszer”.

12.

E rendelet 5. cikke kifejti:

„E rendelet alkalmazásában az ügyletre történő hivatkozás csak a pénzügyi eszköz vételére és eladására történő hivatkozás. E rendelet alkalmazásában, a II. fejezet kivételével, a pénzügyi eszköz vétele és eladása nem jelenti az alábbiakat:

[…]

13.

A 21. cikke (1) bekezdés felsorolja a befektetési vállalkozás rendszeres internalizálói minőségének meghatározásához szükséges kritériumokat:

„Ha a befektetési vállalkozás ügyfélmegbízásainak szabályozott piacon vagy MTF‑en kívüli végrehajtása útján saját számlára kereskedik, rendszeres internalizálónak minősül, ha megfelel a következő kritériumoknak, amelyek jelzik, hogy e tevékenységet szervezett, gyakori és rendszeres alapon végzi:

14.

Az 1. cikkének 1. pontja értelmében:

„»Bennfentes információ«: az olyan pontos információ, amelyet nem hoztak nyilvánosságra, és amely közvetlenül vagy közvetve pénzügyi eszközök egy vagy több kibocsátójával, illetve egy vagy több pénzügyi eszközzel kapcsolatos, és amelynek nyilvánosságra hozatala valószínűleg jelentős hatást gyakorolna a szóban forgó pénzügyi eszközök vagy a kapcsolódó származtatott pénzügyi eszközök árára.”

15.

A 6. cikkének (4) bekezdése szerint:

„A pénzügyi eszközök kibocsátójánál vezetői feladatokat ellátó személyeknek és adott esetben a velük szoros kapcsolatban álló személyeknek legalább értesíteniük kell az illetékes hatóságot a saját javukra bonyolított, az adott kibocsátó részvényeire vagy az e részvényekhez kapcsolódó származtatott vagy más pénzügyi eszközökre vonatkozóan kötött ügyletek létezéséről. A tagállamok biztosítják, hogy az ilyen ügyletekre vonatkozó információk – legalább egyedileg – a lehető leghamarabb és nehézség nélkül a nyilvánosság rendelkezésére álljanak.”

16.

A Wet op het financieel toezicht (pénzügyi felügyeletről szóló törvény, a továbbiakban: Wft) 1:1. cikke a szabályozott piac fogalmát a következőképpen határozza meg:

„szabályozott piac: multilaterális rendszer, amely a rendszeren belül és annak beavatkozást kizáró szabályaival összhangban összehozza több harmadik fél pénzügyi eszközökben lévő vételi és eladási szándékát, vagy elősegíti ezt oly módon, hogy az szerződést eredményez a szabályai és rendszerei alapján kereskedésre bevezetett pénzügyi eszköz tekintetében, és amely az engedélyezésre és a folyamatos felügyeletre vonatkozó hatályos rendelkezésekkel összhangban rendezetten működik.”

17.

Az 5:60. cikk (1) bekezdésének a) pontja értelmében mindenki,

köteles az (5:60. cikk (1) bekezdésének) a), b), illetve c) pont(já)ban felsorolt kibocsátók vonatkozásában saját számlára kötött vagy végrehajtott, részesedésekkel vagy olyan pénzügyi eszközökkel kapcsolatos ügyleteket, amelyek értékét többek között az említett részesedések értéke határozza meg, legkésőbb az ügylet időpontját követő ötödik munkanapon bejelenteni.

18.

A Wft 5:56. cikke (1) bekezdésének a) pontja értelmében az előző bekezdésben foglalt személyeknek tilos bennfentes információt felhasználni egy – az 5:26. cikk (1) bekezdése szerinti engedéllyel rendelkező – szabályozott piacon vagy multilaterális kereskedési rendszerben – amelynek tekintetében a befektetési vállalkozás a 2:96. cikk szerinti engedéllyel rendelkezik – kereskedésre bevezetett vagy kereskedésre bevezetni kért pénzügyi eszközökkel kapcsolatos, Hollandiában vagy Hollandiából, illetve valamely nem tagállamból történő ügyletkötéshez.

19.

A Wft 1:40. cikkének (1) bekezdése értelmében a felügyeleti hatóság azoknak a vállalkozásoknak számítja fel a feladatainak ellátásával összefüggésben végzett tevékenységeinek költségeit, amelyekkel kapcsolatban a tevékenységeket elvégezte, amennyiben a költségeket nem az állami költségvetés viseli.

20.

A Besluit bekostiging financieel toezicht (a pénzügyi felügyelet finanszírozásáról szóló rendelet) 5. és 6. cikke, valamint 8. cikke (1) bekezdése i. pontjának 4. alpontja értelmében a Stichting Autoriteit Financiële Markten (értékpapírpiaci hatóság, a továbbiakban: AFM) jogosult e célból a Wft 5:60. cikke (1) bekezdésének a) pontja szerinti kibocsátóktól díjakat szedni.

21.

Az alapeljárásban az AFM és a Robeco Hollands Bezit N. V., valamint további 11 társaság (átruházható értékpapírokkal foglalkozó nyílt végű kollektív befektetési vállalkozások vagy nyílt végű kollektív befektetési alapok, a továbbiakban: Robeco vagy Robeco alapok) állnak szemben egymással, amely utóbbiak az e hatóság által megállapított bizonyos díjfizetési kötelezettségeket kifogásolnak.

22.

A jogvita tárgyát konkrétan az AFM 2009. október 30‑i, 2010. december 31‑i, 2011. szeptember 30‑i és 2012. szeptember 28‑i határozatai (a továbbiakban: eredeti határozatok) képezik. E határozatokkal az AFM sorrendben 110 euró, 350 euró, 630 euró és 180 euró díjat szedett be a Robeco alapoktól a 2009., 2010., 2011. és 2012. évre a Wft 1:40. cikke és az 5:60. cikke (1) bekezdésének a) pontja, valamint a Besluit bekostiging financieel toezicht (pénzügyi felügyelet finanszírozásáról szóló rendelet) alapján.

23.

Az AFM szerint e díjak megállapítására az e hatóság által a 2003/6 irányelv végrehajtása keretében a Robeco alapok tekintetében ellátott felügyeleti feladatok következtében került sor, amely irányelvet Hollandiában a WFT‑vel ültették át, amely a szabályozott piacokon kereskedésre bevezetett pénzügyi eszközöket kibocsátók számára előírja a működtetőik tevékenységével kapcsolatos információk továbbításának kötelezettségét.

24.

2012. december 13‑i határozatában az AFM elutasította a Robeco által megfogalmazott kifogásokat.

25.

A Robeco e határozattal szemben keresetet nyújtott be a rechtbank Rotterdam (rotterdami bíróság, Hollandia) előtt, amely azt a 2013. december 24‑i ítéletével elutasította.

26.

Ez a bíróság elutasította a Robeco kérelmeit, és helyt adott az AMF álláspontjának. Megállapította, hogy az EFS rendszere megfelel a szabályozott piac fogalmának a Wft 1:1. cikkében szereplő meghatározása összes ismérvének. A Wft 5:60. cikke alkalmazandó a fellebbezők igazgatótanácsaira és felügyelőbizottságaira, és az AFM által beszedett díjak jogszerűek.

27.

A Robeco ezen ítélet ellen fellebbezett a College van beroep voor het bedrijfsleven (gazdasági tárgyú közigazgatási jogviták fellebbviteli bírósága, Hollandia) előtt, amelynek végső soron azt kell tisztáznia, hogy az EFS rendszere a 2004/39 irányelv szerinti szabályozott piac fogalmába tartozik‑e vagy sem.

28.

A kérdést előterjesztő bíróság az alapeljárás azon tényeiből és körülményeiből indul ki, amelyet összefoglaló jelleggel fogok bemutatni.

29.

A kérdést előterjesztő bíróság először is azt állítja, hogy az Euronext a Wft 5:26. cikkének (1) bekezdése szerinti engedéllyel rendelkezik szabályozott piac működtetésére, illetve irányítására. Az Euronext egyik szegmense az EFS, amely esetében egy különálló kereskedési rendszerről van szó, amelyben kizárólag „open end” (nyílt végű) befektetési alapokban való részesedésekkel folyik a kereskedés. A Robeco alapok „open end” befektetési társaságok, és részesedési jogok vételére vagy kibocsátására vonatkozó megbízásokat kell végrehajtaniuk az EFS‑en keresztül.

30.

Másodszor a kérdést előterjesztő bíróság megerősíti, hogy a fund agentek (alapkezelő ügynökök) és a brókerek az EFS rendszeréhez tartoznak mint annak tagjai. Minden befektetési társaságnak, illetve befektetésitársaság‑csoportnak saját fund agentje van, aki a befektetési társaság (illetve az ilyen társaságok csoportja) számlájára és kockázatára jár el. A bróker összegyűjti a befektetők vételi és eladási megbízásait, és továbbítja azokat az érintett befektetési társaság fund agentjének.

31.

Végül a kérdést előterjesztő bíróság kifejti, hogy az EFS keretében a forward pricing (előzetesen történő árazás) szerint zajlanak az ügyletek. A bróker 16 óráig (cut‑off time [zárásidő]) helyezhet el megbízásokat a fund agenteknél, miután a befektetési társaság nettó eszközértékének (és ezzel a kibocsátandó vagy megvásárlandó részesedési jog értékének) kiszámítására a cut‑off time utáni árfolyamok alapján kerül sor. A fund agent a következő nap délelőttjén, 10 órakor hajtja végre a nála elhelyezett megbízást a kiszámított nettó eszközérték alapján, a befektetési társaságnál az ügylettel kapcsolatban felmerülő költségeken alapuló korlátozott mértékű ázsió vagy diszázsió mellett. A fund agentek nem kötnek egymás között ügyleteket a rendszerben, és ez igaz a brókerekre is. Az EFS‑en belüli ügyletekre az EFS Trading Manual és a TCS‑web User Guide to the EFS szabályai vonatkoznak.

32.

Ezen elemekből kiindulva a College van beroep voor het bedrijfsleven (gazdasági tárgyú közigazgatási jogviták fellebbviteli bírósága) az elsőfokon eljáró bíróság által megállapítottakkal ellentétben hajlik azon elgondolásra, miszerint az EFS rendszere nem multilaterális, következésképpen nem lehet a „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontja szerinti szabályozott piachoz sorolni.

33.

Véleménye szerint „MiFID I” irányelv (6) preambulumbekezdése megkülönbözteti a bilaterális rendszereket (a rendszeres internalizálókra vonatkozó szabályozás) a multilaterális kereskedési rendszerektől, amelyek között a szabályozott piacok találhatóak. A megkülönböztető elem abban áll, hogy a bilaterális rendszerekben kizárólag a befektetési vállalkozás és a befektető között jönnek létre ügyletek, miközben a multilaterális rendszerekben a befektetők egymás közötti ügyleteire is van lehetőség. Az EFS bilaterális rendszer, mert abban (a befektető képviseletében) egy közvetítő és (ezek nevében) egy fund agent jár el oly módon, hogy az ügyleteket az előbbi az utóbbival köti meg.

34.

A kérdést előterjesztő bíróság szerint a „MiFID I” irányelv (6) preambulumbekezdése azt sugallja, hogy egy olyan rendszer, amelyben kizárólag bejelentési kötelezettség alá nem tartozó ügyletek megkötésére kerül sor, nem tekinthető szabályozott piacnak. Az 1287/2006 rendelet 5. cikkének c) pontja értelmében az EFS rendszerében kötött ügyletek elsődleges piaci ügyletek, és nem minősülnek pénzügyi eszköz vételére és eladására vonatkozó ügyleteknek. E rendelet III. fejezete nem alkalmazható az elsődleges piaci ügyletekre, és az abban foglalt bejelentési kötelezettség nem vonatkozik az EFS rendszerén belüli ügyletekre. Az EFS rendszere, mivel abban kizárólag bejelentési kötelezettség alá nem tartozó elsődleges piaci ügyletek megkötésére kerül sor, nem tekinthető szabályozott piacnak.

35.

Ezt az értékelést a kérdést előterjesztő bíróság szerint az is megerősíti, hogy az EFS rendszerén keresztül bonyolított kereskedés tárgyát képező részesedési jogok értékének meghatározására azok nettó eszközértékének kiszámítása útján kerül sor a fentiekben bemutatottak szerint. Ezzel ellentétben a szabályozott piacokon nem ilyen módon képezik az árat, hanem az azokon kereskedők által mutatott kereslet és nyújtott kínálat alapján.

36.

Végül a kérdést előterjesztő bíróság előadja, hogy az EFS nem szabályozott piac, mert annak esetében nem fordulhat elő ármanipuláció, és a bennfentes kereskedelem csak nehezen elképzelhető.

37.

Ugyanakkor a kérdést előterjesztő bíróság számára védhetőnek is tűnik az EFS‑nek a „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdése 14. pontja szerinti szabályozott piacként történő minősítése. Elismeri, hogy sem e cikk, sem pedig ezen irányelv (6) preambulumbekezdésének szövege nem enged közvetlenül arra következtetni, hogy nem tekinthető szabályozott piacnak az olyan kereskedési platform, amelyen kizárólag nem bejelentésköteles ügyletekre kerül sor, és a kereskedés tárgyainak árát nem a kereslet és a kínálat határozza meg. Elegendő, hogy olyan piac áll fenn, amely a (6) preambulumbekezdés szerinti szabályrendszerekből áll, és hogy fennállnak a MiFID 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontjában szereplő fogalommeghatározás ismérvei.

38.

Ezenkívül a kérdést előterjesztő bíróság úgy véli, hogy az EFS rendszere a „MiFID I” irányelv szerinti szabályozott piac fogalmába tartozhat, mivel az EFS az Euronext által a megfelelő engedéllyel működtetett önálló kereskedési platform; egy multilaterális rendszer, amelyhez több olyan bróker és fund agent csatlakozott, akik képesek megbízásokat elhelyezni; az EFS rendszerének használói az Euronext szempontjából harmadik félnek tekinthetőek; és az EFS rendszerén belül a brókerek és a fund agentek ügyletet eredményező vételi és eladási szándékait hozzák össze.

39.

A „szabályozott piac” fogalmának értelmezésével kapcsolatos kétség miatt a College van beroep voor het bedrijfsleven (gazdasági tárgyú közigazgatási jogviták fellebbviteli bírósága, Hollandia) előzetes döntéshozatal céljából a következő kérdést terjesztette a Bíróság elé:

„A [»]MiFID [I« irányelv] 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontja értelmében vett szabályozott piacnak tekintendő‑e az olyan rendszer, amelyben több, e rendszeren belül az ügyletek során »open end« befektetési társaságokat, illetve befektetőket képviselő fund agent (alapkezelő ügynök) és bróker vesz részt, és amely gyakorlatilag kizárólag ezen »open end« befektetési társaságokat támogatja azon kötelezettségük teljesítésében, hogy végrehajtsák a befektetők által adott részesedésijog‑vételi és ‑eladási megbízásokat, és igenlő válasz esetén milyen ismérvek bírnak döntő jelentőséggel e szempontból?”

40.

A kérdést előterjesztő bíróság azt kéri, hogy a Bíróság tisztázza számára azt a kérdést, hogy a pénzügyi eszközöknek az EFS rendszer sajátosságaival rendelkező kereskedési platformja a „MiFID I” irányelv szerinti szabályozott piac‑e vagy sem. Mielőtt rátérnék az e kérdésre történő válaszadásra, szükségesnek tartom bemutatni a pénzügyi eszközök kereskedési rendszereinek a „MiFID I” irányelv szerinti szabályozását, valamint az annak végrehajtása óta bekövetkezett fejlődést. Hivatkozni fogok azokra a változásokra is, amelyek 2018. január 3‑tól kezdődően a „MiFID II” irányelv szabályrendszerének hatálybalépéséből erednek, még ha azok időbeli hatályuknál fogva a jelen jogvitára nem is alkalmazhatóak.

41.

A „MiFID I” irányelv és annak végrehajtási szabályai nagymértékben módosították a pénzügyi eszközök kereskedési rendszereire vonatkozó jogi szabályozást. ( 10 ) Az integráció, a versenyképesség és e piacok hatékonyságának az Unión belüli növelése céljából megszüntették a hagyományos tőzsdét fenntartó néhány tagállamban fennálló kereskedési monopóliumot, és megnyílt a verseny a tradicionális platformok, valamint az azon új alternatív kereskedési rendszerek között, amelyek a technológiai fejlődésnek köszönhetően jelentek meg, amelyekre azonban a szabályozás nem terjedt ki.

42.

Az uniós jogalkotó célja – mint már kifejtettem – az átláthatóság növelése, a befektetők védelmének javítása, a bizalom megerősítése, valamint a felügyelő hatóságok számára a feladataik ellátásához szükséges pontos hatáskörök biztosítása volt. ( 11 )

43.

A „MiFID I” irányelv a pénzügyi eszközök kereskedési rendszerének három típusával foglalkozott, ebből kettő multilaterális (szabályozott piacok és MTF), ( 12 ) egy pedig bilaterális (rendszeres internalizálók). E rendszereken kívül – amelyek egy szervezett kereskedési modellnek felelnek meg – a MiFID I irányelv szabályai tartalmazzák a pénzügyi eszközökkel történő nem szervezett kereskedés lehetőségét (over‑the‑counter).

44.

A pénzügyi eszközök kereskedési rendszerének első és legszélesebb kategóriáját a szabályozott piacok rendszere képezi, amelyet a „MiFID I” és „MiFID II” irányelv szabályrendszereiben és az uniós jog egyéb jogi aktusaiban alkalmaznak. Bár később részletesebben elemezni fogom az azokat jellemző elemeket, a szabályozott piacok a „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontjában foglalt meghatározás szerint a pénzügyi eszközöknek egy megkülönböztetésmentes működési szabályokat alkalmazó működtető által ellenőrzött multilaterális kereskedési rendszerei, amelyekben több harmadik fél vételi és eladási szándékai hatnak egymásra oly módon, hogy az szerződést eredményez. Hasonlóak a klasszikus tőzsdékhez, és az Európai Értékpapír‑piaci Hatóság (a továbbiakban: ESMA) ( 13 ) adatbázisa szerint az Unióban jelenleg 102 szabályozott piac létezik (négy Hollandiában, amelyek közül az egyik az Euronext Amsterdam).

45.

A második kategóriát, amely az úgynevezett multilaterális kereskedési rendszereknek (MTF) felel meg, a „MiFID I” irányelv vezette be annak érdekében, hogy egybefoglalja a gyakorlatban a technológiai fejlődéssel megjelent alternatív kereskedési mechanizmusokat. Az MTF‑ek is multilaterális kereskedési rendszerek, amelyekben több harmadik fél vételi és eladási szándékai hatnak egymásra, amelyek szerződést eredményeznek, valamely működtető vagy befektetési társaság megkülönböztetésmentes irányítása alatt állnak, és hatósági engedéllyel kell rendelkezniük. Bár azok szabályozása hasonló a szabályozott piacokéhoz, utóbbiaktól annyiban különül el, hogy előzetesen nem ellenőrzik a pénzügyi eszközök azon típusait, amelyek valamely ügylet tárgyát képezhetik.

46.

Az ESMA adatbázisa alapján ( 14 ) az Unióban jelenleg 150 MTF van, amelyek közül volumenüknél fogva kiemelkednek az olyan platformok, mint például a BATS Trading Ltd (Egyesült Királyság). Hollandiában kettő van, a Tom MTF Derivatives Markets és a Tom MTF Cash Markets.

47.

A „MiFID I” irányelvvel bevezetett harmadik kategória az úgynevezett „rendszeres internalizálóknak” felel meg. Az előzőektől eltérően nem harmadik fél által működtetett multilaterális kereskedési központokról van szó, amelyekhez a befektetők fordulnak pénzügyi eszközök eladása és vétele érdekében, hanem bilaterális kereskedési rendszerekről. A „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 7. pontja szerint olyan befektetési vállalkozások, amelyek szervezett, gyakori és rendszeres alapon saját számlára kereskednek ügyfélmegbízások végrehajtásával. Ez a kereskedési rendszer nem önmagában, hanem az ekként eljáró személlyel összefüggésben van meghatározva.

48.

A rendszeres internalizálók, bár nem kell hatósági engedélyt kérniük a nemzeti felügyelő hatóságtól, elegendő méretű vállalkozások ahhoz, hogy belsőleg egyesítsék a befektetőknek a vásárlásra és az eladásra vonatkozó megbízásait, ami miatt az átláthatóságra vonatkozó számos kötelezettségnek kell megfelelniük. Úgy tűnik, hogy a rendszeres internalizálókra vonatkozó szabályozás nem volt nagyon vonzó, mivel az ESMA adatai szerint ( 15 ) az egész Unióban ekként csak 11 vállalkozást regisztráltak, és azok közül egyiket sem Hollandiában.

49.

A pénzügyi eszközökkel az e szervezett kereskedési rendszereken keresztül történő kereskedésen kívül a „MiFID I” irányelv – ahogyan azt már említettem – a pénzügyi eszközökkel kapcsolatos megbízások teljesítésének egy negyedik módját, a tőzsdén kívüli kereskedési formát is tartalmazza. Ez következik (53) preambulumbekezdéséből, ( 16 ) amelynek szövege alapján nem kell előírni „a kereskedés előtti átláthatósági szabályok alkalmazását a tőzsdén kívüli ügyletekre, amelyek jellemzői közé tartozik, hogy azok eseti és rendszertelen jellegűek, nagybani ügyfelek között bonyolódnak, és olyan üzleti viszony részét képezik, amelyet önmagában a szokásos piacnagyságot meghaladó ügyletek jellemeznek, és ahol az érintett vállalkozás ügymenetében az ügyleteket az általában használt rendszereken kívül, rendszeres internalizálóként hajtja végre”.

50.

A „MiFID I” irányelv – talán a rendszeres internalizálók tekintetében megállapított követelmények (az 1287/2006 rendelet 21. cikkének (3) bekezdésében konkrétan meghatározott szervezett, gyakori és rendszeres alapon történő kereskedés), valamint a szabályozott piacok és az MTF‑ek ennél is szigorúbb meghatározása miatt – nem vonta a hatálya alá a tőzsdén kívüli egyéb kereskedési módokat, amelyek jelentős volument képviselnek a pénzügyi eszközökkel kapcsolatos kereskedés területén. Ez a helyzet az úgynevezett broker crossing systems, a broker‑dealer crossing networks, illetve a dark pools, valamint az elektronikus szerződéskötési platformok esetében. ( 17 )

51.

A 2008‑as pénzügyi válság után és a kereskedési platformok fejlődésére tekintettel ( 18 ) a még nem hatályos „MiFID II” irányelv a kereskedési rendszereknek ugyanazon tipológiáját tartotta fenn, azonban létrehozott egy további kategóriát is, amelyet „szervezett kereskedési rendszereknek” (a továbbiakban: OTF) nevez.

52.

Az OTF‑ek nagyon tágan vannak meghatározva, mivel ez az új multilaterális kereskedési mód azon tőzsdén kívüli kereskedési rendszereket kívánja magában foglalni, amelyek megmenekültek a „MiFID I” irányelv szabályozásától. ( 19 ) A szabályozott piacokhoz és az MTF‑ekhez képest elsősorban abban különböznek, hogy az OTF működtetői a megbízásokat diszkrecionálisan, és adott esetben a kereskedés előtti átláthatóságra és a legjobb végrehajtásra vonatkozó követelményektől függően hajtják végre.

53.

A fentiek szerinti fejlődés rámutat arra, hogy az uniós jogalkotó láthatóan a szabályozás hatálya alá kívánja vonni a pénzügyi eszközök kialakulófélben lévő különböző kereskedési rendszereit, egyedül az ezen eszközökkel való bilaterális és sporadikus kereskedést kivételével. ( 20 ) A cél valójában az, hogy a pénzügyi eszközökkel való valamennyi szervezett kereskedés a „MiFID II” irányelv multilaterális vagy bilaterális csatornáinak egyikén keresztül történjen. ( 21 ) Ily módon nagyobb verseny segíthető elő a különböző kereskedési rendszerek között, és annak kockázata nélkül, hogy a felügyelő hatóságok által végzett ellenőrzéseket megkerülni kívánó szereplők alternatív mechanizmusokat fejlesztenek ki.

54.

A kérdést előterjesztő bíróság annak tisztázását kéri a Bíróságtól, hogy az EFS rendszerének jellemzőivel rendelkező kereskedési platform beletartozik‑e a szabályozott piacnak a „MiFID I” irányelv által meghatározott fogalmába vagy sem. Mielőtt kifejteném az ezzel kapcsolatos véleményemet, három pontosítást szeretnék tenni.

55.

Az első az, hogy az EFS eljárási módját közvetlenül és egészében ismerő nemzeti bíróság feladata tisztázni azt, hogy ez a platform teljesíti‑e a szabályozott piacként történő minősítéséhez szükséges feltételeket. A Bíróság természetesen megadhatja számára a „MiFID I” irányelv értelmezéséhez szükséges szempontokat oly módon, hogy abból kiemeli azokat a feltételeket, amelyeknek az e kategória hatálya alá tartozható kereskedési rendszernek meg kell felelnie. E feltételek közül különös figyelmet kell fordítani a jelen ügyben vitatott feltételekre ( 22 ) annak érdekében, hogy a válasz hasznos legyen.

56.

Második pontosításként azt kell kiemelni, hogy úgy tűnik, a nemzeti bíróság információi, valamint a felek által a tárgyaláson átadott információk megerősítik, hogy az EFS az AFM által az Euronext részére annak szabályozott piacként való eljárásához adott hatósági engedély „ernyője” alatt működik.

57.

Ugyanakkor nem állapítható meg, hogy az EFS‑szegmens önmagában szabályozott piacot képez. Nem jelenik meg az ESMA adatbázisában a holland szabályozott piacok között, ( 23 ) és a többi hasonló piactól eltérően azt nem is tartják kifejezetten ilyennek. ( 24 )

58.

Az, hogy az EFS rendszerét nem foglalták a szabályozott piacok hivatkozott felsorolásába, nem akadályozza meg azt, hogy az ilyen jellegű legyen. A Bíróság a Nilaş és társai ítéletben ( 25 ) megállapította, hogy nem zárható ki, hogy a kérdéses piac szabályozott piac, pusztán annak alapján, hogy nem szerepel az említett jegyzékben. ( 26 )

59.

Az Euronext egyszerre járhat el az Euronext Amsterdam szabályozott piac és az EFS kereskedési platformjának működtetőjeként. A Nilaş és társai ítélet elismerte, hogy a 2004/39 irányelv kifejezetten olyan eseteket szabályoz, amelyekben a szabályozott piac működtetője más kereskedési rendszert is működtet, anélkül hogy ez utóbbi szabályozott piaccá válna. ( 27 ) A pénzügyi eszközök valamely kereskedési rendszerének ily módon történő minősítéséhez a Bíróság szerint az szükséges, hogy szabályozott piacként legyen engedélyezve, valamint hogy a MiFID I irányelv III. címében foglalt követelményekkel összhangban működjön. ( 28 )

60.

Az alapügyben eljáró bíróság feladata saját mérlegelése alapján annak tisztázása, hogy az EFS valójában az Euronext Amsterdam szabályozott piacának szegmense‑e, amely a hatálya alatt működik, vagy önmagában egy elkülönült kereskedési platformot vagy rendszert képez annak ellenére, hogy mindkettőnek azonos a működtetője.

61.

A harmadik pontosítás az alperes vállalkozások jellemzőivel kapcsolatos. A Robeco alapok átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozások (ÁÉKBV), amelyekre a 2009/65/EK irányelv ( 29 ) alkalmazandó. Ezen irányelv 1. cikkének (2) bekezdése szerint azok a vállalkozások minősülnek ÁÉKBV‑nek: a) amelyek kizárólagos célja a befektetőktől nyilvánosan bevont tőke átruházható értékpapírokba vagy az 50. cikk (1) bekezdésében említett egyéb likvid pénzügyi eszközökbe történő befektetése, és amelyek a kockázatmegosztás elvén működnek; és b) amelyek befektetési jegyeiket a tulajdonosok kérésére közvetlenül vagy közvetve eszközeik terhére vásárolják vagy váltják vissza.

62.

Konkrétabban a Robeco alapok a 2009/65 irányelv 1. cikkének (3) bekezdése szerinti, kötelmi jog alapján alapított nyílt végű ÁÉKBV‑k (alapkezelő társaság által kezelt közös alapok). A nyílt végű befektetési alapok tevékenysége „pénz nyilvános gyűjtéséből, annak befektetéséből és közös kezeléséből áll az ezen befektetésből származó kockázatok és eredmények felosztása, valamint ellenértéknek az ÁÉKBV által annak részvényesei, illetve tagjai számára történő felajánlása mellett”. ( 30 )

63.

A Robeco alapok az EFS‑nek az Euronext által működtetett rendszerét használva a befektetők pénzének szervezett, gyakori és rendszeres alapon történő összegyűjtésével foglalkoznak, és az EFS emiatt főszabály szerint kereskedési helyszínnek minősül. Az 1287/2006 rendelet 2. cikkének 8. pontja a „kereskedési helyszínt” a következőképpen határozza meg:„szabályozott piac, MTF vagy ilyen minőségében tevékenykedő rendszeres internalizáló, és adott esetben Közösségen kívüli, szabályozott piachoz vagy MTF‑hez hasonló funkciókkal rendelkező rendszer”.

64.

Az EFS rendszerének az előzetes döntéshozatal iránti kérelemben említett jellemzőit és tevékenységét, valamint az EFS‑t irányító Robeco alapok tevékenységét figyelembe véve úgy tűnik, hogy az, pénzügyi eszközökkel szervezett, gyakori és rendszeres alapon történő kereskedés.

65.

Amennyiben ez így van, az EFS‑et főszabály szerint a „MiFID I” irányelv által tárgyalt kereskedési rendszerek egyik típusa, nevezetesen a szabályozott piac, az MTF vagy a rendszeres internalizálók alá tartozónak kellene tekinteni (kivéve, ha egy tőzsdén kívüli kereskedési platformról van szó, amely e három kategórián kívül esik, és amelyet a „MiFID II”irányelv értelmében a kereskedési rendszer új típusához, azaz az OTF‑ekhez kell sorolni).

66.

Bár a kérdést előterjesztő bíróság csak azt kérdezi, hogy az EFS szabályozott piac‑e, szükségesnek tartom, hogy a Bíróság összevesse azt a „MiFID I” irányelv szerinti kereskedési rendszerek egyéb típusaival annak értékelése érdekében, hogy az EFS közvetlenül vagy másodlagosan megfelel‑e azok valamelyikének.

67.

Ez az elemzés azért fontos, mert ha az EFS nem lenne szabályozott piac, akkor a kérdést előterjesztő bíróság talán feltehetné azt a kérdést, hogy az MTF‑nek vagy rendszeres internalizálónak minősül‑e, illetve megállapíthatná, hogy a holland szabályozás által (a piaci visszaélések ellenőrzésére vonatkozó szabályokkal kapcsolatban) előírt tájékoztatási kötelezettségek alkalmazandóak‑e a kereskedési rendszerek ezen egyéb típusaira is oly módon, hogy azok igazolják a vitatott díjaknak az AFM által történő beszedését.

68.

A „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdése 14. pontjában meghatározott fogalomból az következik, hogy ahhoz, hogy a pénzügyi eszközök valamely kereskedési rendszere szabályozott piacnak minősülhessen, a következő feltételeknek kell teljesülniük:

69.

A kérdést előterjesztő bíróság előtt nem vitatott, hogy az EFS esetében e feltételek közül néhány teljesül, nevezetesen:

70.

A vita tehát az előírt feltételek többi részére irányul, azaz a rendszer multilaterális jellegére, valamint arra, hogy lehetővé kell tenni több harmadik fél pénzügyi eszközökben lévő különböző vételi és eladási szándékainak összehozását. A kérdést előterjesztő bíróság és a Robeco alapok ezenkívül a szabályozott piac fogalmának a „MiFID I” irányelv szerinti megfogalmazásban elő nem írt egyéb elemeire is hivatkoznak, amelyeket később szintén elemezni fogok.

71.

A „MiFID I” irányelv (6) preambulumbekezdése kiemeli az uniós jogalkotó azon szándékát, hogy különbséget tegyen a pénzügyi eszközök multilaterális és bilaterális kereskedési rendszerei között. A szabályozott piac és az MTF fogalmainak – állítja – „ki kell zárniuk azon bilaterális rendszereket, amelyeknél a befektetési vállalkozás minden ügyletet saját számlájára köt meg, nem pedig a vevő és az eladó között közvetítő kockázatot nem vállaló másik félként”.

72.

Bár a „MiFID I” irányelv nem határozza meg a multilaterális rendszerek fogalmát, úgy vélem, hogy hasznos lehet a „MiFID II” irányelvet áttekinteni, amely viszont 4. cikke (1) bekezdésének 19. pontjában meghatározta, hogy „multilaterális rendszer[nek] minősül valamely rendszer, amelyben több harmadik fél pénzügyi eszközökre irányuló vételi és eladási szándéka hozható össze a rendszeren belül”.

73.

Mindkét szöveget figyelembe véve úgy vélem, hogy a pénzügyi eszközök valamely kereskedési rendszere akkor multilaterális, ha abban több befektető hat egymásra pénzügyi eszközök eladása és vétele érdekében, és van egy kockázatot nem vállaló másik fél is (a platform működtetője), amely e befektetők között közvetít a rendszer jobb működésének biztosítása érdekében.

74.

Bár a MiFID I irányelvben nincs meghatározás a bilaterális kereskedési rendszerekkel kapcsolatban sem, annak (6) preambulumbekezdése kimondja, hogy azoknál „a befektetési vállalkozás minden ügyletet saját számlájára köt meg, nem pedig a vevő és az eladó között közvetítő kockázatot nem vállaló másik félként”. A „MiFID I” irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 6. pontja kifejti, hogy „saját számlára történő kereskedés” a „kereskedés saját tőke ellenében, amely egy vagy több pénzügyi eszközre irányuló ügylet megkötését eredményezi”. Ennélfogva a bilaterális kereskedési rendszereket az jellemzi, ( 34 ) hogy azokban a befektetők pénzügyi eszközökkel közvetlenül kereskednek a befektetési vállalkozással, amely saját számlára, a tőkéjét kockáztatva, semmilyen harmadik fél közvetítése nélkül jár el.

75.

Azok az elemek tehát, amelyek alapján körülhatárolható a pénzügyi eszközök valamely kereskedési platformjának multilaterális jellege, a következők szerint foglalhatóak össze: a) több befektető részvétele a pénzügyi eszközök vétele és eladása érdekében és b) kockázatot nem vállaló másik fél (a működtető) megléte, amely a különböző befektetők között közvetít a platform megfelelő működésének biztosítása érdekében.

76.

Most az 55–67. pontban bemutatott fenntartások mellett azt kell megvizsgálni, hogy egy olyan szervezet esetében, mint amilyen az EFS, fennállnak‑e ezek az elemek.

77.

Észrevételeikben a Robeco alapok azzal érvelnek, hogy az EFS rendszere bilaterális jellegű. Véleményük szerint ez rendszer a nyílt végű befektetési alapokban való részesedések elosztási csatornája. A befektetők ezekkel az alapokkal közvetlenül léphetnek kapcsolatba, vagy az EFS rendszerén keresztül tehetik meg azt. Ez utóbbi esetben a brókerek fogadják az ügyfeleik vételi és eladási megbízásait, és azokat az EFS‑ben működő befektetési alapok ügynökeinek továbbítják. A befektetők számára az EFS használatának az az előnye, hogy ez a rendszer megkönnyíti a nagy számú befektetési alapokhoz való hozzáférést, és hogy a megbízások továbbítása hatékonyabb. A Robecónak a tárgyaláson tett állításai szerint az EFS a kisbefektetők által a leggyakrabban használt út annak érdekében, hogy nyílt végű befektetési alapokban részesedést szerezzenek, miközben a nagybefektetők a közvetlen kereskedést szokták választani.

78.

Az EFS ennélfogva egy olyan, nyílt végű befektetési alapokban való részesedések vételére és eladására vonatkozó megbízások továbbítására szolgáló bilaterális rendszer, amelyben a brókerek nem egymás között közvetítenek, és csak a fund agentekkel vannak kapcsolatban. Mindegyik ügynök saját alapjának számlájára jár el, és a részesedések vételére és eladására vonatkozó megbízásokat nem összehozza, hanem kiegyenlíti. Csak olyan megbízások elhelyezésére kerül sor, amelyek valamely elsődleges piacon ügyletet eredményeznek.

79.

Ugyanakkor nem hiszem, hogy ezek az érvek alkalmasak arra, hogy kétségbe vonják az EFS rendszer multilaterális jellegét.

80.

Ahogyan azt az AFM és a Bizottság kiemelik, az EFS rendszerében van egy működtető (Euronext Amsterdam N. V.), amely a fund agenteknek továbbítja a brókerek által képviselt befektetők vételi és eladási megbízásait. Az egymás (a brókerek és az agentek) közötti ügyletek során az Euronext az EFS működtetőjeként harmadik félként jár el. E kereskedési platformot az Euronext megkülönböztetésmentesen, az Euronext Fund Service Trading Manual betartásával működteti.

81.

A brókerek és a fund agentek ügyleteiket kétségtelenül bilateriális módon is meg tudják valósítani, ami nem akadályozza azt, hogy az EFS‑t multilaterális rendszernek tekintsük attól a pillanattól fogva, hogy egy harmadik fél (Euronext) piacműködtetőként lép fel, amely a kereskedésben átláthatóságot és a befektetők számára nagyobb védelmet eredményez. Ez a körülmény magyarázatot ad arra, hogy a nyílt végű alapok kisbefektetői az EFS rendszerének fő használói. A nagybefekektők rendelkeznek a szükséges ismeretekkel ahhoz, hogy önállóan meg tudják védeni magukat.

82.

Az Euronext fellépése lehetővé teszi, hogy az alapok könnyebben szerezzenek befektetőket, mint ha csak a bilaterális kereskedést választanák. Konkrétan, az EFS‑t 2007‑ben az Euronext Amsterdam hozta létre ( 35 ) szoros együttműködésben az AFM‑mel és a holland befektetési alapok érdekképviseleti szerveivel. Az Euronext azt állította, hogy az új EFS‑modell legnagyobb előnye a befektetők számára az, hogy „a clearly regulated market”‑en működnek. ( 36 )

83.

Ha a befektetők vagy a brókereik valamely nyílt végű befektetési alap ügynökeivel közvetlenül vennének vagy adnának el részesedéseket az EFS‑en kívül, bilaterális kereskedési rendszerről lehetne beszélni, amely rendszeres internalizáló (ha folyamatos, gyakori és rendszeres alapon végzik) vagy a „MiFID I” irányelv hatálya alá nem tartozó (ha csak sporadikus) tőzsdén kívüli kereskedés formájában jelenik meg. Nem tűnik úgy, hogy a jelen esetben erről lenne szó.

84.

Az EFS multilaterális jellege ezenkívül abban is kifejezésre jut, hogy az Euronext a rendszerben olyan működtetőként lép fel, amely nem a saját számlájára jár el, és a saját tőkéjét sem kockázatja. Ezenkívül az Euronext számára tilos az olyan alapok részesedéseit megvenni, eladni vagy azokat összehozni a függetlenség és a pártatlanság fenntartása érdekében, amelyek lehetővé teszik számára, hogy az AFM‑nek a kereskedés előtti és utáni információkat továbbítsa az EFS rendszerén belül megkötött ügyletekkel kapcsolatban a „MiFID I” irányelvben előírtaknak megfelelően.

85.

A szabályozott piac forgalmának másik eleme, amely a kérdést előterjesztő bíróság számára nehézséget okoz, az az előírás, hogy több harmadik fél vételi és eladási szándékai találkozzanak.

86.

A Robeco alapok arra hivatkoznak, hogy az EFS‑ben csak bilaterális kapcsolatok vannak egy bróker és egy fund agent között, amely kapcsolatok alapján részesedéseket vesznek, illetve eladnak. A fund agentek egymás közötti, illetve a brókerek egymás közötti interakciója tehát nem létezik.

87.

Számomra ez az érv sem bizonyul meggyőzőnek. Ahogyan arra a brit kormány hivatkozik, az EFS rendszerében a különböző alapok ügynökei számos brókerrel találkoznak, akik a befektetőket képviselik. A brókerek kiválaszthatják, hogy mely ügyleteket kötik meg egyik vagy másik alappal, és ezek az ügynökök számos befektető brókerével kereskedhetnek. Következésképpen több harmadik fél eladási és vételi szándéka között van találkozás, illetve interakció, ami a szabályozott piac, illetve a pénzügyi eszközök bármely multilaterális kereskedési platformjának sajátos jellemzője.

88.

Az EFS nem a megbízások továbbításának egyszerű információs csatornája. Ez egy olyan rendszer, amelyben pénzügyi eszközökkel (nyílt végű befektetési alapokban való részesedésekkel) kereskednek, és amely a tevékenységét a rendszer működtetője, az Euronext által egy kereskedési kézikönyvben megállapított szabályoknak megfelelően folytatja. ( 37 )

89.

Ez az interakció nem megengedett a bilaterális kereskedési rendszerekben (mint amilyenek a rendszeres internalizálók). Ezért a „MiFID II” irányelv (17) preambulumbekezdése, amely hermeneutikai elemként használható, kimondja, hogy „[m]íg a kereskedési helyszínek olyan létesítmények, ahol több harmadik fél részéről vételi és eladási szándékok hatnak egymásra a rendszerben, a rendszeres internalizálónak nem szabad megengedni, hogy harmadik felek vételi és eladási szándékait funkcionális szempontból ugyanolyan módon hozza össze, mint a kereskedési helyszínek”.

90.

Figyelembe kell venni, hogy a nyílt végű befektetési alap egy ÁÉKBV, amelynek feladata, ahogyan azt már jeleztem, pénz befektetése és annak közös kezelése céljából történő nyilvános gyűjtése az ezen befektetésből származó kockázatoknak és eredményeknek a befektetők között történő felosztása mellett, akik ily módon a befektetéseikből kisebb kockázat mellett szerezhetnek bizonyos hasznot.

91.

Egy nyílt végű befektetési alap számára alapvető fontosságú, hogy a befektetők tőkéjét megszerezze, és erre törekedtek a holland alapok is az olyan szervezett kereskedési rendszer létrehozásával, mint amilyen az EFS. Utóbbi segít összehozni az ügynökei által képviselt alapok eladási és vételi szándékait az ezen alapokban részesedés vételében, illetve azok eladásában érdekelt befektetők szándékaival, amelyek tevékenységüket az EFS‑ben a brókereik által képviselve folytatják. A tőzsdén kívüli kereskedési rendszerekkel, illetve a rendszeres internalizálókkal ellentétben az EFS azzal a kétségtelen előnnyel jár, hogy elősegíti a nyílt végű befektetési alapokban való részesedésekkel kapcsolatos vételi és eladási szándékok összehozását.

92.

Ezenkívül, ha a Robeco alapok a bennük való részesedéseket továbbra is bilaterális kereskedés útján hozzák forgalomba, ahogyan azt a védőjük a tárgyaláson elismerte, nem tudom megérteni, hogyan minősülhet bilaterálisnak egy olyan kereskedési rendszer, amelyben az Euronext fellép. Valamely harmadik fél független működtetőként történő eljárása a bilaterális kereskedéssel ellentétben véleményem szerint arra mutat rá, hogy az EFS egy multilaterális rendszer, amellyel több harmadik fél vételi és eladási szándékának találkozását kívánták elősegíteni a nyílt végű befektetési alapokban való részesedésekkel történő kereskedés céljából.

93.

A kérdést előterjesztő bíróság és a Robeco alapok olyan egyéb elemekre is hivatkoztak, amelyek véleményük szerint a szabályozott piacokat jellemzik. Konkrétan: a) a kereskedési rendszerekben alkalmazott árképzési mechanizmus; b) a rendszer elsődleges jellege és c) a piaci visszaélés veszélyének fennállása vagy annak hiánya. Úgy vélik, hogy ezen elemeknek az EFS tekintetében történő alkalmazása megerősíti, hogy egy bilaterális rendszerről van szó, nem pedig pénzügyi eszközök valamely multilaterális kereskedési platformjáról.

94.

Előrebocsátom, hogy ezen elemek egyike sem található meg a szabályozott piacnak a MiFID I irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontja szerinti fogalmában, és számomra úgy tűnik, hogy azok abban implicit módon sincsenek benne, ami miatt nem kell azokat figyelembe venni annak megállapítása során, hogy egy olyan platform, mint amilyen az EFS, szabályozott piac‑e, vagy sem.

95.

Az első tényezőt illetően a kérdést előterjesztő bíróság kifejti, hogy az EFS keretében a forward pricing (előzetesen történő árazás) szerint zajlanak az ügyletek, azaz a cut‑off time utáni árfolyamok alapján kiszámított nettó eszközérték alapján. ( 38 ) A Robeco alapok szerint az EFS‑beli ügyletek ára meghatározásának ezen módjára nem a platformon belül kereskedésre bevezetett pénzügyi eszközök által mutatott keresletre és nyújtott kínálatra vonatkozó jogszabály vonatkozik, amelynek mindig valamilyen szabályozott piacra kell vonatkoznia.

96.

A „MiFID I” irányelv ugyanakkor az árképzés különböző módjai közül nem tartalmazott egyet sem a szabályozott piacok megkülönböztető elemeként. Ez a tényező következésképpen nem releváns annak meghatározása szempontjából, hogy ezen irányelv alapján az EFS szabályozott piac‑e, vagy sem.

97.

Ezt támasztja alá a „MiFID I” irányelvnek az 1287/2006 rendelet 18. cikke által végrehajtott 29. cikkének (2) bekezdése és a 44. cikkének (2) bekezdése, amely rendelet tartalmazza annak lehetőségét, hogy kivételeket állapíthassanak meg a kereskedés előtti átláthatósággal kapcsolatos kötelezettségek alól az MTF‑ek és a szabályozott piacok esetében, amelyek árait a platformon kereskedésre bevezetett pénzügyi eszközök által mutatott kereslettől és nyújtott kínálattól távol álló mechanizmusok alapján határozzák meg. Ha elfogadják a kivételt, az logikusan azért van, mert lehetnek különböző jellegű árképzési mechanizmusokkal működő szabályozott piacok.

98.

Ezenkívül az AFM által a tárgyaláson átadott információk szerint az EFS‑ben történő árképzés során a részesedések által mutatott keresletnek és nyújtott kínálatnak igenis van bizonyos növekvő szerepe. Amikor egy alapban való részesedés iránti kereslet és az arra vonatkozó kínálat találkozik, azokat az alap ügynöke egyenlíti ki, azonban ha a kereslet nagyobb a kínálatnál, a befektetők további százalékot fizetnek a részesedések után; fordított esetben pedig kedvezményt kapnak. A nyílt végű befektetési alapban való részesedések által mutatott legnagyobb kereslet és nyújtott legnagyobb kínálat az alapnak a pénzügyi eszközök piacán eszközölt befektetéseinek eredményeitől függ.

99.

A második tényező, amelyre a kérdést előterjesztő bíróság és a Robeco alapok hivatkoznak, a piac elsődleges jellegével kapcsolatos, amely piacon nyílt végű befektetési alapok részesedéseit bocsátják ki és jegyzik azokat, azonban az e pénzügyi eszközökkel történő másodlagos kereskedésre nem kerül sor.

100.

Ugyanakkor a szabályozott piacnak a „MiFID I” irányelv szerinti fogalma (és az MTF fogalma sem) semmilyen utalást nem tartalmaz erre az elemre. Ezenkívül, ahogyan azt a Bizottság állítja, egy szabályozott piacon egyaránt lehetséges a pénzügyi eszközök kezdeti (elsődleges) elhelyezése és az azokkal való későbbi másodlagos kereskedés. ( 39 ) Ezért az, hogy a befektetési alapokban való részesedések kibocsátása és jegyzése nem képezik későbbi kereskedés tárgyát, nem jelenti akadályát annak, hogy az EFS szabályozott piac legyen.

101.

A teljesség kedvéért, ahogyan arra a brit kormány hivatkozik, az 1031/2010 rendelet ( 40 ) az üvegházhatást okozó gázok kibocsátási egységei árverés útján történő értékesítéséről szól, ami pénzügyi eszközzel történő elsődleges kereskedésnek minősül. 35. cikkének (1) bekezdése szerint „[á]rverést csak olyan aukciós platform bonyolíthat, amelynek működését a (4) bekezdés második albekezdésében említett illetékes nemzeti hatóságok az (5) bekezdés szerint szabályozott piacként engedélyezték”. Ez a szabály tehát kifejezetten elismeri, hogy egy szabályozott piacon a „MiFID I” irányelvben meghatározott feltételek szerint az elsődleges piacokra jellemző ügyleteket lehessen kötni.

102.

Végül a Robeco alapok arra hivatkoznak – és ezt a kérdést előterjesztő bíróság is megismétli –, hogy az EFS rendszerében piaci visszaélés veszélye szinte nem áll fenn, és ennélfogva az EFS szabályozott piacnak történő minősítése (amiből az a kötelezettség ered, hogy a befektetési alapok kezelőinek tevékenységével kapcsolatos információkat át kell adni) semmilyen módon nem segíti elő a befektetők védelmét.

103.

Ugyanakkor úgy vélem, hogy ez az érv sem fogadható el. Egyfelől a szabályozott piac „MiFID I” irányelv szerinti fogalmának elemei között nem szerepel annak nagyobb vagy kisebb lehetősége, hogy piaci manipuláció történik. Másfelől az AFM (véleményem szerint alapjaiban) megdöntötte a Robeco álláspontját annak megerősítésével, hogy az olyan rendszerekben, mint az EFS, piaci visszaélések történhetnek, illetve bennfentes információkat adhatnak ki.

104.

Konkrétan az AFM hozott fel példákat arra, amikor ezek a jogellenes magatartások befektetési alapok részesedéseivel való kereskedés keretében megjelentek. Olyan esetekben, amikor egy befektetési alap fontos működtetője távozik, fennállhatnak, illetve kialakulhatnak piaci visszaélések, amelyek a részesedések értékére is hatást gyakorolhatnak, ( 41 ) ez a körülmény olyan döntésekben is előfordulhat, mint egy nyílt végű befektetési alapnak zárt ÁÉKBV‑vé alakulása.

105.

A 2003/6 irányelv 9. cikke, amely az alapeljárásban időbeli hatályánál fogva alkalmazható, csak azt a kötelezettséget tartalmazta, hogy továbbítani kell az információt a szabályozott piacokon kereskedésre bevezetett eszközökkel rendelkező társaságok működtetőiről, mivel a szervezett kereskedési rendszernek ez az egyetlen típusa létezett az említett irányelv elfogadásakor. Később, ahogyan azt már kifejtettem, a „MiFID I” irányelv létrehozta az MTF‑eket és a „MiFID II” irányelv előírta az OTF‑eknek a szervezett kereskedés multilaterális rendszereinek új formájaként történő létrehozását. E szabályok rendszertani értelmezése alapján azt a következtetést lehet levonni, hogy a bennfentes információval való visszaéléssel kapcsolatos jogellenes magatartások megakadályozása érdekében a felügyelő hatóság részére történő információtovábbításra vonatkozó kötelezettség (a 2003/6 irányelv 6. cikke) a 2003. utáni uniós jogi rendelkezésekben foglalt, pénzügyi eszközök új szervezett kereskedési rendszereinek működtetőire is vonatkozik. ( 42 )

106.

Az általam javasolt értelmezés, amely szerint az EFS jellemzőivel rendelkező kereskedési rendszert a „MiFID I” irányelv értelmében szabályozott piacnak kell tekinteni, összhangban áll ez utóbbi irányelv céljával.

107.

Ugyanis a MiFID I szabályrendszerének célja, amelyen később a MiFID II alapult, az volt, hogy szabályozás és ellenőrzés alá vonják az időközben megjelent különböző kereskedési rendszereket, és abból csak a pénzügyi eszközökkel történő bilaterális és sporadikus kereskedést hagyták ki. ( 43 ) Tehát bármilyen szervezett kereskedést a „MiFID I” irányelv, 2018. január 3‑tól pedig a MiFID II szabályaiban előírt multilaterális vagy bilaterális rendszerek egyike alá kell vonni. ( 44 ) Ily módon nagyobb verseny biztosítható a különböző kereskedési rendszerek között annak veszélye nélkül, hogy a felügyelő hatóságok ellenőrzéseit megkerülni kívánó szereplők tőzsdén kívüli kereskedési rendszereket építsenek ki. A szabályozott piac „MiFID I” irányelv szerinti fogalmának akként történő értelmezése, hogy az kizárja az olyan kereskedési platformokat, mint amilyen az EFS, amelyben nyílt végű befektetési alapok befektetői hatnak egymásra, aláásná az uniós jogalkotó által ebben az ágazatban követett célt.

108.

Mindezek alapján azt javaslom, hogy a Bíróság a College van beroep voor het bedrijfsleven (gazdasági tárgyú közigazgatási jogviták fellebbviteli bírósága, Hollandia) által előzetes döntéshozatalra előterjesztett kérdést a következőképpen válaszolja meg:

„A pénzügyi eszközök olyan szervezett, multilaterális jellegű kereskedési rendszere, amelyben a befektetők vételi és eladási szándékai hatnak egymásra a brókereken és az ügynökeik által képviselt nyílt végű befektetési alapokon keresztül egy független működtető ellenőrzése alatt, a pénzügyi eszközök piacairól, a 85/611/EGK és a 93/6/EGK tanácsi irányelv, és a 2000/12/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv módosításáról, valamint a 93/22/EGK tanácsi irányelv hatályon kívül helyezéséről szóló, 2004. április 21‑i 2004/39/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv 4. cikke (1) bekezdésének 14. pontja szerinti szabályozott piacnak minősül.”