(1)

Kriptoimovina predstavlja brzorastući segment financiranja koji je sve više povezan s tradicionalnom imovinom i stvara kanal za prijenos štetnih učinaka koji zahtijeva praćenje kako bi se zaštitila financijska stabilnost. Taj segment karakteriziraju špekulativna ponašanja, ograničena transparentnost i ekstremna nestabilnost cijena, kao i česta pojava nezakonitih praksi. Stabilne kriptovalute, podskup kriptoimovine namijenjen održavanju stabilne vrijednosti u odnosu na određenu referentnu imovinu ili košaricu imovine, također su se proširile i uglavnom se upotrebljavaju za pristup tržištima kriptoimovine i izlazak s njih. Stabilne kriptovalute obično su osigurane pričuvama kao što su gotovina ili visokolikvidni financijski instrumenti koje drži izdavatelj, uključujući depozite koji se drže kod kreditnih institucija, ali sastav i rizičnost takvih pričuva razlikuju se među izdavateljima i jurisdikcijama. Te su pričuve ključne jer ih izdavatelji moraju brzo utržiti ako se pojavi potreba za ispunjavanjem zahtjeva za iskup koje su podnijeli imatelji tokena. Stoga pričuve pridonose održavanju povjerenja u vrijednost stabilnih kriptovaluta. Međutim, priroda privatno izdanih stabilnih kriptovaluta, kao i zabrinutost u pogledu kvalitete i transparentnosti pričuva, kojima su osigurane, otvaraju temeljna pitanja za financijski sustav.

(2)

Slabosti stabilnih kriptovaluta, od potencijalno nedostatnih pričuva do gubitka povjerenja tržišta, mogu narušiti njihovu navodnu ulogu stabilnog medija razmjene i pohrane vrijednosti, potencijalno prenoseći šokove u širi financijski sustav i povećavajući sistemski rizik. To je postalo očito tijekom propasti banke Silicon Valley Bank (SVB) 11. ožujka 2023., kada su naknadnim značajnim smanjenjem vrijednosti USDC-a (stabilna kriptovaluta koju je izdao Circle) istaknute slabosti koje proizlaze iz međusobne povezanosti financijskih institucija. Ovo naglašava potrebu za jasnim pravilima, strogim nadzorom i primjerenom provedbom.

(3)

U Uniji je donesena Uredba (EU) 2023/1114 (dalje u tekstu: „Uredba o tržištima kriptoimovine”) kako bi se osigurao okvir koji utvrđuje jedinstvene zahtjeve za ponudu kriptoimovine javnosti i njihovo uvrštenje za trgovinu, uključujući tokene vezane uz imovinu i tokene e-novca, čime je uspostavljen namjenski i usklađeni okvir za tržišta kriptovimovine na razini Unije. Takav okvir na razini Unije smatrao se potrebnim radi povećanja pravne sigurnosti u području kriptoimovine i promicanja inovacija, uz istodobno osiguranje zaštite ulagatelja i cjelovitosti tržišta, promicanje financijske stabilnosti i nesmetanog funkcioniranja platnih sustava, rješavanje rizika monetarne politike koji bi mogli proizaći iz tržišta kriptoimovine te očuvanje monetarnog suvereniteta Unije.

(4)

U posljednjim godinama sve se češće koristi novi tip sheme koja uključuje izdavatelja stabilnih kriptovaluta sa sjedištem u Uniji koji, u suradnji s izdavateljem izvan Unije, zajednički izdaje tokene e-novca, koji su vrsta stabilne kriptovalute definirane u Uredbi o tržištima kriptoimovine. Tokeni e-novca koje izdaju oba subjekta imaju ista tehnička obilježja, a izdavatelji ih predstavljaju kao međusobno zamjenjive. U ovoj shemi (dalje u tekstu: „shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja” ili „shema”), svaki izdavatelj djeluje u skladu s različitimm pravnimm okvirom, pri čemu su pričuve kojima su tokeni e-novca osigurani raspoređene u različitim jurisdikcijama.

(5)

Iako Uredba o tržištima kriptoimovine uređuje višestruka izdanja međusobno zamjenjive kriptoimovine unutar Unije, izričito ne uređuje mogućnost shema koje uključuju izdavatelja iz Unije i izdavatelja iz treće zemlje (izvan Unije). Drugim riječima, Uredba o tržištima kriptoimovine izričito ne dopušta poslovanje shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. To vjerojatno odražava namjeru zakonodavca da ograniči sheme više izdavatelja stabilnih kriptoimovina samo na izdavatelje sa sjedištem u Uniji, na koje se primjenjuju posebni uvjeti. Detaljna pravna analiza u vezi s time predstavljena je u ECB non-paper on EU and third-country stablecoin multi-issuance (5). Činjenica da takve sheme nisu izričito zabranjene Uredbom o tržištima kriptoimovine dovodi do neusklađenih pristupa: neka nacionalna nadležna tijela smatraju da su takvi izdavatelji iz trećih zemalja dopušteni prema Uredbi o tržištima kriptoimovine, dok drugi smatraju da nisu dopušteni prema Uredbi o tržištima kriptoimovine. Ova neusklađenost u pristupu suprotna je ciljevima uvođenja jedinstvenih zahtjeva iz Uredbe o tržištima kriptoimovine. Naime, takva situacija ugrožava samu narav jedinstvenog tržišta, gdje odobrenje nacionalnog nadležnog tijela daje izdavatelju pristup cjelokupnom tržištu Unije putem slobode pružanja usluga (engl. passporting), što znači da se potencijalno rizične sheme odbijene u jednoj državi članici mogu odobriti u drugoj državi članici te bi, zbog načela slobode pružanja usluga, i dalje poslovale u drugim državama članicama. Stoga je trenutačna situacija obilježena visokom razinom pravne nesigurnosti, koju je moguće otkloniti davanjem jasnog rješenja pri tumačenju pravnog teksta.

(6)

Poslovanje shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja temelji se na pretpostavci da su regulatorni okviri uključenih zemalja istovjetni. Međutim, Uredba o tržištima kriptoimovine ne sadrži odredbe za provedbu takve procjene istovjetnosti. Umjesto toga, članak 140. stavak 2. točka (v) Uredbe o tržištima kriptoimovine propisuje da Komisija, nakon savjetovanja s Europskim nadzornim tijelom za bankarstvo (EBA) i Europsko nadzornim tijelom za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA), mora do lipnja 2027. dostaviti zakonodavcu Unije izvješće u kojem će procijeniti postoji li potreba za uspostavljanjem režima jednakovrijednosti. S obzirom na vremenski okvir, sve se više smatra nepreporučljivim čekati tu procjenu prije rješavanja problema.

(7)

Sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, zbog svoje specifične strukture koja uključuje držanje pričuva u različitim jurisdikcijama te izdavatelje koji posluju u različitim pravnim režimima, povećavaju rizike za financijsku stabilnost i stvaraju značajne slabosti: Tijela Unije ne mogu na odgovarajući način procijeniti upravljanje rizicima ili primjerenost pričuva izdavatelja izvan Unije, dok su mehanizmi uravnoteženja za prekogranični prijenos pričuva osobito nestabilni u razdobljima stresa, osobito ako su rezerve nelikvidne ili ako tijela trećih zemalja ograniče njihov prijenos. Mogući nedostatak regulatorne usklađenosti između Unije i trećih zemalja onemogućuje provedbu mjera, poput ograničenja izdavanja stabilnih kriptovaluta nominiranih u stranoj valuti iz Uredbe o tržištima kriptoimovine, što može utjecati na nesmetano funkcioniranje platnih sustava i povećati ovisnost o valutama izvan Unije. To također stvara mogućnosti za regulatornu arbitražu, potičući imatelje tokena da ih iskupe od izdavatelja iz Unije, osobito ako izdavatelji iz trećih zemalja naplaćuju naknade ili uzrokuju kašnjenja, ili ako cijena stabilne kriptovalute padne ispod nominalne vrijednosti. Osim toga, sve šire prihvaćanje shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja unutar Unije povećalo je volumene transakcija i rizike prijenosa štetnih učinaka, dok raširena uporaba novčanika bez posrednika i ograničen pristup podacima otežavaju nastojanja da se prate tokeni e-novca i osiguraju primjerene pričuve. Sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja također povećavaju vjerojatnost masovnih iskupa jer imatelji tokena iz Unije i izvan Unije mogu tražiti podmirenje obveza od izdavatelja iz Unije, dok pričuve pod nadzorom Unije možda neće biti dovoljne.

(8)

Oslanjanje na prekogranične mehanizme uravnoteženja za pričuve uvodi dodatne slabosti, osobito u stresnim uvjetima, kada tijela trećih zemalja mogu dati prednost nacionalnim interesima i ograničiti prijenos sredstava. Zbog tih strukturnih nedostataka financijski je sustav Unije izložen riziku prijenosa štetnih učinaka kriza koje potječu iz trećih zemalja. To bi također predstavljalo nepotrebno opterećenje za nadzorna tijela Unije, koja bi bila odgovorna za osiguranje ispunjenja obveza nastalih izvan njihove nadležnosti i kontrole.

(9)

Sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja također predstavljaju poseban izazov za pružatelje usluga povezanih s kriptoimovinom iz Unije koji, u okviru svoje redovne ponude usluga, mogu posredovati u zahtjevima za iskup imatelja tokena izvan EU. Na taj način mogu djelovati kao kanali za prijenos štetnih učinaka masovnog iskupa tijekom razdoblja tržišnog stresa. To bi moglo povećati rizik od povlačenja ulagatelja i uzrokovati likvidnosne rizike na tržištu.

(10)

Brz rast tržišta i nastojanja društava da pribave odobrenja Unije za poslovanje shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, što potvrđuju odobrenja dvaju subjekata od rujna 2025., također povećavaju međusobnu povezanost s financijskim institucijama. Depoziti povezani sa stabilnim kriptovalutama usmjeravaju se prema malom broju banaka, čija se ranjivost na likvidnosne šokove, osobito u manjim jurisdikcijama, povećava s rastom njihove koncentracije i izloženosti. Osim toga, međusobna povezanost između izdavatelja i banaka mogla bi, zbog povećanja obujma shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, povećati rizik prijenosa štetnih učinaka. Nadalje, nedostatni podaci o pričuvama stabilnih kriptovaluta, uključujući podatke o njihovoj strukturi te tokove imovine između jurisdikcija, otežavaju učinkovitost nadzora, što uključuje postupke kao što su procjena rizika i kalibracija pričuva. Ta kretanja naglašavaju važnost prijetnji za financijsku stabilnost Unije jer u konačnici mogu izazvati negativne šokove koji se izvana šire na financijski sustav Unije.

(11)

Zbog ove brzo promjenjive situacije, nužno je rješavati utvrđene rizike za financijsku stabilnost bez odgode kako bi se spriječila njihova realizacija ili ublažili njihovi mogući učinci. Sve veća količina opisanih stabilnih kriptovaluta u optjecaju potvrđuje potrebu za hitnim rješavanjem ovog pitanja.

(12)

Uzimajući u obzir gore navedeno, Europski odbor za sistemske rizike (ESRB) predstavio je skup preporuka s ciljem uklanjanja ili ublažavanja rizika za financijsku stabilnost koji su neraskidivo povezani sa shemama stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. Te preporuke temelje se na analitičkom radu radne skupine ESRB-a za kriptoimovinu i decentralizirane financije, kako je opisano u njezinom izvješću za 2025. Preporuke u ovom dokumentu usklađene su s načelom tehnološke neutralnosti, čime se osigurava da ne ometaju napredak u području tehnoloških i financijskih inovacija u Uniji, već se fokusiraju na ublažavanje rizika koji se smatraju značajnim za financijsku stabilnost Unije.

(13)

Preporuka A namijenjena je posebno kako bi osigurala da se, dok ne postoji pravni režim koji regulira sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, prioritet daje pitanjima financijske stabilnosti, te da stoga Komisija tumači Uredbu o tržištima kriptoimovine kao da takve sheme nisu dopuštene. Strukturne ranjivosti takvih shema značajno slabe bonitetni okvir Unije jer povećavaju vjerojatnost masovnih iskupa, likvidnosnih neusklađenosti i regulatorne arbitraže. Nedostatak nadzora nad izdavateljima iz trećih zemalja i nestabilnost mehanizama uravnoteženja za prekogranične prijenose pričuva dodatno povećavaju te rizike. Usvajanjem stajališta o nedopuštenosti, sistemski rizici povezani s takvim shemama mogli bi se ukloniti.

(14)

Ako se takve sheme nastave provoditi, na njih bi se trebao primijeniti poseban okvir sa zaštitnim mjerama koje odgovaraju njihovim rizicima. Preporuka B namijenjena je da bi osigurala uspostavu okvira za procjenu jednakovrijednosti propisa trećih zemalja o stabilnim kriptovalutama sa zahtjevima Uredbe o tržištima kriptoimovine. Nedostatak regulatorne usklađenosti između Unije i trećih zemalja stvara praznine u provedbi, koje ugrožavaju zaštitne mjere za financijsku stabilnost i nesmetano funkcioniranje platnih sustava. Bez jednakovrijednosti, izdavatelji iz trećih zemalja mogli bi ugroziti zaštitne mjere Unije, čime bi se povećala vjerojatnost širenja nestabilnosti na financijski sustav Unije. Uspostavljanje jednakovrijednosti stoga je ključno za jačanje mehanizama uravnoteženja pričuva u redovnim i stresnim uvjetima. To je u skladu s ovlaštenjima Komisije iz članka 140. stavka 2. točke (v) Uredbe o tržištima kriptoimovine.

(15)

Preporuka C namijenjena ja za uspostavu sporazuma o nadzoru i suradnji s trećim zemljama u području nadzora nad shemama stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. Svrha ove preporuke jest da se poticanjem usklađenog nadzora zaštiti financijska stabilnost u Uniji i očuva cjelovitost njezinog regulatornog okvira.

(16)

Preporuka D namijenjena je uklanjanju prepreka prekograničnoj mobilnosti pričuva kako bi se odgovorilo na rizike od bijega ulagatelja koji mogu potjecati izvan Unije, osobito u razdobljima stresa, oporavka ili sanacije. Povijesni dokazi pokazuju da su u takvim događajima vjerojatna ograničenja tokova pričuva. Svrha ove preporuke jest da se uklanjanjem tehničkih i pravnih prepreka za mobilnost pričuva osigura pravodobno ispunjenje zahtjeva za iskup diljem jurisdikcija.

(17)

Preporuka E namijenjena je osiguranju da sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja podliježu centraliziranom nadzoru Unije u skladu s procjenom proporcionalnosti. Raspodjela pričuva među jurisdikcijama, kao i nepotpuni podaci o imateljima tokena i primjerenosti pričuva, povećavaju vjerojatnost masovnih iskupa, nesolventnosti i prijenosa štetnih učinaka na banke. Učinci masovne reakcije u krizama, koje pojačava protok informacija, mogu dodatno destabilizirati tržišta. Stoga bi predložene izmjene Uredbe o tržištima kriptoimovine uključivale sudjelovanje u shemama stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, kao jedan od kriterija za određivanje značajnosti tokena vezanih uz imovinu i tokena e-novca, čime se osigurava nadzor EBA-e. Ovaj pristup omogućuje proporcionalni nadzor koji se temelji na opsegu i međunarodnom utjecaju shema.

(18)

EBA bi, tijekom postupka davanja odobrenja i provođenja nadzora, trebala nastaviti poticati približavanje nadzornih pristupa u pogledu shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja, pri čemu bi trebalo iskoristiti postojeće odredbe iz Uredbe o tržištima kriptoimovine koje nisu ciljano usmjerene. Preporuka F namijenjena je osiguranju da smjernice EBA-e i drugi odgovarajući regulatorni standardi pojasne nadzorne prakse diljem Unije, kako bi se riješili posebni rizici za financijsku stabilnost shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. Fokusira se na primjenu bonitetnih zahtjeva proporcionalnih rizicima, na temelju sveobuhvatne procjene rizika. Osim toga, preporuka potiče nadzorna tijela da iskoriste postojeći okvir za provedbu bonitetnih zahtjeva koji su proporcionalni povezanim rizicima.

(19)

Preporuka G namijenjena je rješavanju pitanja kako pružatelji usluga povezanih s kriptoimovinom iz Unije pridonose povećanju prekograničnih iskupa zamjenjivih stabilnih kriptovaluta u okviru shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. Potrebna su stalna nastojanja ESMA-e za jačanje konvergencije nadzora i uvođenje mjera za ublažavanje kako bi se spriječilo da nadzor pružatelja usluga povezanih s kriptoimovinom na nacionalnoj razini i slobodno pružanje usluga (engl. passporting) dovede do neujednačenih praksi u Uniji.

(20)

Preporuka H namijenjena je rješavanju operativnih rizika jer zahtijeva od izdavatelja iz Unije da dokažu da su financijske institucije koje podupiru poslovanje izdavatelja iz treće zemlje sposobne provesti prodaju imovine, obraditi prekogranične prijenose sredstava i održavati pristup međunarodnim platnim sustavima. Nadzorna tijela trebala bi provjeriti ove dokaze i, kada je to zakonski dopušteno, prikupiti dodatne informacije kako bi se osigurao učinkoviti nadzor i zaštitila stabilnost shema stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja.

(21)

Preporuka I namijenjena je osiguranju da nadležna tijela, u mjeri u kojoj je to dopušteno postojećim pravnim okvirom, imaju pristup pouzdanim podacima koji su ključni za provođenje nadzora nad shemama. Značajni nedostaci u podacima proizlaze iz korištenja platformi izvan Unije i novčanika bez posrednika, dok nedosljedne prakse izvješćivanja dodatno otežavaju nadzor. Jačanje ispunjavanja obveza izvješćivanja i proširenje izvješćivanja iz Uredbe o tržištima kriptoimovine bit će ključno za učinkoviti nadzor i upravljanje rizicima.

(22)

Preporuka J namijenjena je jačanju transparentnosti na način da se u bijeloj knjizi otkriju tokeni vezani uz imovinu i tokeni e-novca koji su uključeni u sheme stabilnih kriptovaluta više izdavatelja iz trećih zemalja. Cjelovite informacije o strukturi, upravljanju i ovisnostima o trećim zemljama poboljšat će procjenu rizika, spriječiti netočno prikazivanje usklađenosti s Uredbom o tržištima kriptoimovine i ojačati povjerenje tržišta. Veća će transparentnost doprinijeti informiranom donošenju odluka i učinkovitom nadzoru te smanjiti rizik od masovnih iskupa koji imaju destabilizirajuće učinke,