EUROPSKA KOMISIJA
Bruxelles, 11.9.2017.
COM(2017) 468 final
IZVJEŠĆE KOMISIJE EUROPSKOM PARLAMENTU I VIJEĆU
o potrebi za privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. Uredbe (EU) br. 600/2014 o tržištima financijskih instrumenata
IZVJEŠĆE KOMISIJE EUROPSKOM PARLAMENTU I
VIJEĆU
o potrebi za privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. Uredbe (EU) br. 600/2014 o tržištima financijskih instrumenata
1.UVOD
U ovom se izvješću Europskom parlamentu i Vijeću („izvješće”) procjenjuje potreba za privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. Uredbe (EU) br. 600/2014 o tržištima financijskih instrumenata („MiFIR”). Europska komisija dužna je na temelju članka 52. stavka 12. Europskom parlamentu i Vijeću podnijeti izvješće o potrebi za privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz odredbi o nediskriminirajućem pristupu središnjim drugim ugovornim stranama (dalje u tekstu „središnje druge ugovorne strane”) i mjestima trgovanja iz članaka 35. i 36. MiFIR-a na najviše trideset mjeseci od 3. siječnja 2018.
Člankom 52. stavkom 12. MiFIR-a propisuje se da bi Europska komisija svoje izvješće trebala temeljiti na procjeni rizika koju je provela ESMA savjetujući se s ESRB-om i da treba uzeti u obzir rizike za opću stabilnost i uredno funkcioniranje financijskih tržišta u cijeloj Uniji koji nastaju zbog odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi. Komisija je u srpnju 2015. zatražila da ESMA u suradnji s ESRB-om provede takvu procjenu rizika. ESMA je 31. ožujka 2016. dostavila svoju procjenu rizika 1 koja se temeljila na mišljenju ESRB-a objavljenom 9. veljače 2016 2 .
Komisija je zatražila od ESMA-e da u svojoj procjeni rizika i. utvrdi potencijalne čimbenike rizika i procijeni njihovu vjerojatnost te utvrdi razmjer štetnih učinaka na financijske sustave; ii. procijeni postoji li sistemski rizik na temelju čimbenika rizika za koje se može smatrati da su specifični za mehanizme pristupa u skladu s MiFIR-om i iii. iznese podrobnu kvalitativnu i kvantitativnu analizu koja potkrepljuje njezine tvrdnje.
Komisija prima na znanje da ESMA nije mogla provesti kvantitativnu analizu kako je Komisija tražila jer nema podataka o operativnim mehanizmima pristupa za izvedenice kojima se trguje na burzi na temelju MiFIR-a.
2.PODRUČJE PRIMJENE IZVJEŠĆA
Kao u Uredbi (EU) br. 648/2012 (EMIR) za OTC izvedenice, i MiFIR-om se utvrđuje obveza poravnanja za izvedenice kojima se trguje na burzi 3 te nediskriminirajući i transparentni pristup središnjim drugim ugovornim stranama i mjestima trgovanja kada je riječ o prenosivim vrijednosnim papirima, instrumentima tržišta novca i izvedenicama kojima se trguje na burzi.
U EMIR-u se OTC izvedenica definira kao ugovor o izvedenicama koji nije sklopljen na uređenom tržištu ili tržištu treće zemlje koje se smatra istovrijednim uređenom tržištu 4 . Za razliku od toga, MiFIR-om se izvedenica kojom se trguje na burzi 5 definira kao „izvedenica kojom se trguje na uređenom tržištu ili na tržištu treće zemlje koje se smatra jednakovrijednim uređenom tržištu” i kao takva nije obuhvaćena definicijom OTC izvedenice kako je navedena u EMIR-u.
Stoga, ako se odredbe MiFIR-a o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu primjenjuju na izvedenice kojima se trguje barem na uređenom tržištu, odredbe o otvorenom pristupu iz EMIR-a primjenjuju se na izvedenice kojima se trguje samo na OTC tržištima, uključujući izvedenice kojima se trguje na multilateralnim trgovinskim platformama ili organiziranim trgovinskim platformama pod uvjetom da se njima drukčije ne trguje na uređenom tržištu ili tržištu treće zemlje koje se smatra jednakovrijednim uređenom tržištu.
U skladu s člankom 52. stavkom 12. MiFIR-a ovim su izvješćem obuhvaćene samo izvedenice kojima se trguje na burzi te stoga ono ne uključuje prenosive vrijednosne papire, instrumente tržišta novca i OTC izvedenice.
3.ODREDBE MiFIR-a O NEDISKRIMINIRAJUĆEM PRISTUPU
Odredbama o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu nastoji se ojačati tržišno natjecanje između mjesta trgovanja i središnjih drugih ugovornih strana te, u konačnici, smanjiti troškove krajnjim ulagačima sprječavanjem diskriminirajućih praksi koje mogu postojati na razini središnjih drugih ugovornih strana i mjesta trgovanja.
U članku 35. MiFIR-a navodi se da središnja druga ugovorna strana odobrava pristup mjestima trgovanja na nediskriminirajućoj i transparentnoj osnovi kako bi poravnala transakcije neovisno o mjestu trgovanja na kojem se transakcije izvršavaju. U tom se kontekstu otvorenim i nediskriminirajućim pristupom nastoji osigurati da mjesto trgovanja ima pravo na nediskriminirajuće postupanje u smislu postupanja prema ugovorima kojima se trguje na njegovoj platformi s obzirom na i. zahtjeve za instrumente osiguranja i netiranje ekonomski jednakovrijednih ugovora i ii. međusobno kolateraliziranje s povezanim ugovorima koje poravnava ista središnja druga ugovorna strana. Time bi se mjestima trgovanja trebalo omogućiti odlučivanje o tome koje središnje druge ugovorne strane mogu poravnavati transakcije izvršene na njihovim platformama.
Usporedo s time, u članku 36. MiFIR-a navodi se da mjesto trgovanja, na zahtjev, središnjim drugim ugovornim stranama koje žele poravnati transakcije na tom mjestu trgovanja odobrava, na nediskriminirajućoj i transparentnoj osnovi, pristup svojim izvorima podataka o trgovanju.
Međutim, u MiFIR-u je uzeto u obzir da se u određenim okolnostima, zbog otvorenog pristupa središnjim drugim ugovornim stranama i mjestima trgovanja, mogu pojaviti rizici i potencijalni nedostaci koji bi mogli biti veći od koristi koju u okviru ciljeva politike ima snažnije tržišno natjecanje. U tom se kontekstu u člancima 35. i 36. MiFIR-a utvrđuju uvjeti pod kojima se pristup može uskratiti. Stoga tijela nadležna za središnje druge ugovorne strane i mjesta trgovanja mogu pojedinoj središnjoj drugoj ugovornoj strani ili mjestu trgovanja uskratiti pristup ako bi se odobrenjem pristupa i. ugrozilo nesmetano i uredno funkcioniranje tržišta, osobito zbog fragmentacije likvidnosti, ili štetno utjecalo na sistemski rizik, ili ii. zahtijevalo sklapanje ugovora o međudjelovanju (u pogledu izvedenica kojima se trguje na burzi), osim ako su mjesto trgovanja i središnje druge ugovorne strane pristale na taj ugovor i ako rizike koji proizlaze iz tog ugovora osigurava treća strana 6 . Nadalje, središnje druge ugovorne strane i mjesta trgovanja mogu uskratiti pristup i ako se njegovim omogućavanjem stvara znatan prekomjerni rizik kojim se ne može upravljati na temelju predviđenog volumena transakcija, operativnog rizika i složenosti ili drugih čimbenika zbog kojih dolazi do znatnih prekomjernih rizika 7 .
Ti su uvjeti podrobno navedeni u regulatornom tehničkom standardu za pristup poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane 8 , a u njemu su sadržani i uvjeti pod kojima se odobrava pristup, postupci obavješćivanja i ostali zahtjevi 9 . Konkretno, tehničkim standardom dodatno se utvrđuju različite vrste rizika na temelju predviđenog volumena transakcija, operativnog rizika i složenosti ili drugih čimbenika zbog kojih dolazi do znatnih prekomjernih rizika (npr. novi proizvod, opasnost za gospodarsku održivost središnje druge ugovorne strane ili mjesta trgovanja, pravni rizik ili neusklađenost pravila o trgovanju i pravila o poravnanju).
Osim toga, MiFIR-om se uvode posebne odredbe kojima se primjereno uzimaju u obzir složenost izvedenica kojima se trguje na burzi i izazovi koji bi se mogli pojaviti kao posljedica takvog otvorenog i nediskriminirajućeg pristupa. Naime, izvedenice kojima se trguje na burzi složene su zbog svojih dugih rokova dospijeća i učinaka poluge.
Kad je riječ o izvedenicama kojima se trguje na burzi, mjesto trgovanja ili središnja druga ugovorna strana dostavlja pisani odgovor u roku od šest mjeseci, a ne u roku od tri mjeseca kao za ostale financijske instrumente, te omogućuje pristup u roku od tri mjeseca od dana pozitivnog odgovora na zahtjev za pristup. Ako nadležno tijelo, mjesto trgovanja ili središnja druga ugovorna strana odbije odobriti pristup, u potpunosti obrazlaže svoju odluku i obavješćuje relevantna nadležna tijela.
MiFIR-om se predviđa i prijelazni režim za mjesta trgovanja izvedenicama kojima se trguje na burzi u godišnjem zamišljenom iznosu koji je manji od 1 000 000 milijun EUR 10 , a ona se mogu izuzeti iz primjene odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu na razdoblje od trideset mjeseci (i do šezdeset mjeseci u određenim uvjetima 11 ) od dana početka primjene MiFIR-a.
Naposljetku, u skladu s člankom 52. stavkom 12. MiFIR-a te ovisno o zaključcima ovog izvješća, Komisija može, na temelju procjene rizika koju je provela ESMA savjetujući se s ESRB-om, donijeti odluku o isključenju izvedenica kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. MiFIR-a na razdoblje od najviše 30 mjeseci. U članku 54. stavku 2. MiFIR-a dodatno se propisuje da, ako Komisija odluči da neće privremeno isključiti izvedenice kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. MiFIR-a, središnja druga ugovorna strana ili mjesto trgovanja može od svojeg nadležnog tijela zatražiti odobrenje izuzeća iz prijelaznog režima. Nadležno tijelo može procijeniti rizike koji nastaju primjenom odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi za uredno funkcioniranje relevantne središnje druge ugovorne strane ili mjesta trgovanja i može odlučiti da se relevantna središnja druga ugovorna strana ili mjesto trgovanja izuzme iz obveze pristupa u prijelaznom razdoblju do 3. srpnja 2020.
4.TRŽIŠNA STRUKTURA IZVEDENICA KOJIMA SE TRGUJE NA BURZI
Trebalo bi napomenuti da je procjena rizika koju je provela ESMA objavljena u travnju 2016. u vrlo ranoj fazi, odnosno prije provedbe novih regulatornih zahtjeva čiji je cilj osigurati da se i. trgovanje likvidnim i standardiziranim izvedenicama odvija što je više moguće na mjestima trgovanja i da se ii. relevantne OTC izvedenice i izvedenice kojima se trguje na burzi poravnavaju na središnjoj razini kako bi se smanjio sistemski rizik.
Prema mišljenju ESMA-e i ESRB-a očekuje se da će uvođenjem obveze na temelju članka 28. MiFIR-a, u skladu s kojom se OTC izvedenicama koje ispunjavaju određene uvjete trguje na mjestu trgovanja, doći do povećanja količine izvedenica kojima se trguje na mjestima trgovanja 12 , uključujući uređena tržišta. Stoga će se izvedenice koje se uvrste na uređena tržišta smatrati izvedenicama kojima se trguje na burzi te će stoga podlijegati obvezi poravnanja posredstvom središnje druge ugovorne strane u skladu s člankom 29. MiFIR-a.
Prema ESMA-inim zaključcima, na europskom tržištu trguje se uglavnom OTC izvedenicama. Globalni udjel tržišta izvedenica kojima se trguje na burzi iznosio je krajem lipnja 2016. nešto više od 10 % svjetskog tržišta izvedenica, pri čemu je i ono samo u opadanju od 2008 13 . Kad je riječ o preostalom zamišljenom iznosu, tržište izvedenica kojima se trguje na burzi uglavnom čine kamatne izvedenice koje se sastoje od 60 % opcija i 40 % budućnosnica.
U procjeni rizika koju je provela ESMA ističe se i da se posljednjih godina dosljedno i znatno smanjio postotak dnevnih poravnanih preostalih zamišljenih iznosa za izvedenice kojima se trguje na burzi, a postupno se prelazilo na instrumente s duljim rokovima dospijeća.
ESMA dodatno opisuje europsko tržište izvedenica kojima se trguje na burzi kao vrlo koncentrirano na razini trgovanja i na razini poravnanja, objedinjeno s vertikalno integriranom tržišnom infrastrukturom gdje su dominantne strukture trgovanja i poravnanja dio iste integrirane skupine. Kad je riječ o poravnanim transakcijama izvedenicama kojima se trguje na burzi, najveća središnja druga ugovorna strana imala je 2014. tržišni udjel od 58 % dok su tri najveće zajednički držale 90 % tržišta. Preostali tržišni udjel zajednički dijeli nekoliko manjih sudionika.
Kad je riječ o procjeni tržišne strukture prema razredu imovine, ESMA zaključuje da je tržište još koncentriranije jer jedna burza ima više od 70 % vlasničkih izvedenica kojima se trguje na burzi u smislu vrijednosti kojom se trguje, a druga posjeduje oko 80 % obvezničkih izvedenica kojima se trguje na burzi i dalje u smislu vrijednosti kojom se trguje.
Uz iznimku energetskih izvedenica kojima se trguje na burzi, slučaj robnih izvedenica kojima se trguje na burzi ponešto je drukčiji jer je za tržište robnih izvedenica kojima se trguje na burzi karakteristična visoka razina specijalizacije te gotovo nema preklapanja mjesta trgovanja i središnjih drugih ugovornih strana.
Istodobno se zbog provedbe obveze poravnanja iz EMIR-a na OTC tržištu već središnje poravnava i dalje će se poravnavati znatan broj ugovora o OTC izvedenicama. Nakon što je ESMA na temelju EMIR-a izradila regulatorne tehničke standarde, Europska komisija doista je već donijela delegirane akte o središnjem poravnanju kamatnih ugovora o razmjeni (iskazuju se u UR, GBP, JPY, USD, NOK, PLN i SEK) i indeksnih ugovora o razmjeni na osnovi nastanka statusa neispunjavanja obveza koji se iskazuju u EUR 14 , čime se poravnava otprilike 70 % tržišta OTC izvedenica iz tih razreda 15 . Trebalo bi napomenuti i da, iako je ponuda poravnanja vrlo koncentrirana, šest različitih središnjih drugih ugovornih strana nudi usluge poravnanja kamatnih ugovora o razmjeni.
Komisija prima na znanje da i. kamatne izvedenice čine glavni udjel na tržištu izvedenica kojima se trguje na burzi; ii. se zbog primjene obveze trgovanja iz MiFIR-a dio kamatnih izvedenica može obuhvatiti definicijom izvedenica kojima se trguje na burzi; iii. se obveza poravnanja iz EMIR-a već primjenjuje na kamatne ugovore o razmjeni i da je iv. unatoč tržišnoj koncentraciji tržište kamatnih izvedenica podijeljeno između šest različitih središnjih drugih ugovornih strana. Stoga je Komisija suglasna sa zaključcima ESMA-e da je kamatna izvedenica najbitniji razred imovine kada se procjenjuju posljedice provedbe odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi.
5.PROCJENA RIZIKA U POGLEDU ODREDBI O OTVORENOM I NEDISKRIMINIRAJUĆEM PRISTUPU S OBZIROM NA IZVEDENICE KOJIMA SE TRGUJE NA BURZI
Iako se odredbe o otvorenom pristupu na temelju MiFIR-a još ne provode, ESMA izvješćuje da su, u pogledu izvedenica kojima se trguje na burzi i OTC izvedenica, neke središnje druge ugovorne strane i mjesta trgovanja u EGP-u već izradili mehanizme pristupa i uspješno se njima koriste 16 . ESMA smatra da zasada mehanizmi pristupa koje tržišne infrastrukture primjenjuju na temelju odredbi EMIR-a 17 nisu izazvali pojavu nikakvog zamjetnog sistemskog rizika. To je tako unatoč činjenici da su, u pravilu, OTC izvedenice manje standardizirane i složenije od izvedenica kojima se trguje na burzi.
Međutim, u skladu s procjenom koju je provela ESMA, stav Europske komisije je da, u načelu, zbog postojećih mehanizama pristupa s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi još uvijek mogu nastati rizici kojima bi se moglo ugroziti nesmetano i uredno funkcioniranje tržišta ili štetno utjecati na sistemski rizik.
S tog gledišta i uzimajući u obzir makrobonitetnu procjenu rizika koju je proveo ESRB, ESMA ističe da postoji niz potencijalnih rizika koji bi se mogli pojaviti zbog provedbe odredbi MiFIR-a koje se odnose na otvoreni i nediskriminirajući pristup s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi.
5.1. Rizik od otvorenog i nediskriminirajućeg pristupa na razini središnje druge ugovorne strane
Otvorenim i nediskriminirajućim pristupom središnjim drugim ugovornim stranama osigurat će se da mjesta trgovanja mogu svoje slučajeve trgovanja poravnati kod središnje druge ugovorne strane prema vlastitom odabiru. To je od osobite važnosti s obzirom na kontekst očekivane provedbe obveze trgovanja čime će se brojne OTC izvedenice obuhvatiti područjem primjene odredbi MiFIR-a o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu, a usporedo s time mogla bi na tržište ući nova mjesta trgovanja koja nemaju pristup vertikalno integriranim središnjim drugim ugovornim stranama. Kako je u svojoj procjeni rizika navela ESMA, troškovi trgovanja i poravnanja međusobno su blisko povezani. Sudionici na tržištu procjenjuju trošak trgovanja na mjestu trgovanja zajedno s povezanim troškovima poravnanja. Mjesto trgovanja ne može biti konkurentno ako ne može osigurati pristup podacima o poželjnim troškovima poravnanja. Bez tih odredbi spriječilo bi se pojavljivanje novih i nevertikalno integriranih mjesta trgovanja na tržištu te ona stoga ne bi mogla poticati konkurentnije i manje koncentrirano tržište.
Koncentracijski rizik
Uzimajući u obzir te ciljeve Komisija dijeli mišljenje ESMA-e da je jedan od glavnih rizika povezanih s odredbama o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi rizik od nove koncentracije („jedinstvena točka kvara”). Prema tom scenariju rizika omogućavanjem mjestima trgovanja da odaberu svoje središnje druge ugovorne strane mogla bi nastati situacija u kojoj najprivlačnija središnja druga ugovorna strana odgovorna za jednu određenu vrstu izvedenica kojima se trguje na burzi ili jedan razred imovine postaje jedinstveno mjesto središnjeg poravnanja. Do te bi situacije moglo doći i ako sudionici na tržištu, da bi povećali učinkovitost netiranja i smanjili zahtjeve za instrumente osiguranja, odaberu jednu (najveću) središnju drugu ugovornu stranu.
Međutim, s obzirom na strukturu i dinamiku tržišnog natjecanja i tržišta, taj scenarij nije tako izgledan. Naime, ESMA navodi da bi na takav veliki korak prema odabiru poravnanja posredstvom jedne središnje druge ugovorne strane mogao utjecati rizik od očekivanja da bi središnja druga ugovorna strana svim svojim članovima sustava poravnanja povećala naknade za poravnanje do razine na kojoj više ne bi bila privlačna drugim ugovornim stranama. Osim toga, zbog visoke razine koncentracije financijski sustav bio bi izložen jedinstvenoj točki kvara, što bi moglo uzrokovati sistemske posljedice i onemogućiti sudionike na tržištu da u slučaju kvara učinkovito prenesu svoje pozicije u drugu središnju drugu ugovornu stranu.
Komisija se slaže i sa zaključcima ESRB-a i ESMA-e da je tržište poravnanja u EU-u već vrlo koncentrirano, a neke izvedenice kojima se trguje na burzi ili razrede imovine isključivo ili pretežito poravnava jedna središnja druga ugovorna strana. Čak se može očekivati da bi, neovisno o provedbi odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu, koncentracija u budućnosti mogla ojačati kao posljedica „‚prirodnog’ komercijalnog rasta poslovanja središnje druge ugovorne strane kada njezine usluge odgovaraju željama sudionika tržišta” 18 .
S druge bi se strane moglo tvrditi da se postojeća koncentracija može objasniti postojećim preprekama za ulazak na tržište koje se nastoje smanjiti primjenom pravila o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu. Zapravo, prepreke za ulazak na tržište novih središnjih drugih ugovornih strana smanjuju se kada središnje druge ugovorne strane mogu zatražiti pristup mjestu trgovanja na temelju odredbi MiFIR-a o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu.
Komisija napominje da su EMIR-om i MiFIR-om predviđene mjere zaštite od ovog koncentracijskog rizika. Prvo, rad središnjih drugih ugovornih strana uređuju mjerodavna nadležna tijela na temelju EMIR-a kojim se utvrđuju organizacijsko poslovno ponašanje, bonitetni standardi i makrobonitetna pravila za središnje druge ugovorne strane. Drugo, MiFIR-om se nadležnim tijelima daju ovlasti za uskraćivanje pristupa središnjoj drugoj ugovornoj strani ako bi se odobravanjem pristupa ugrozilo nesmetano i uredno funkcioniranje tržišta ili štetno utjecalo na sistemski rizik, ili zahtijevalo sklapanje ugovora o međudjelovanju.
Operativni rizik
Drugi važan skup rizika uključuje prekomjerni rizik kojim središnja druga ugovorna strana ne može upravljati na temelju predviđenog volumena transakcija na mjestu trgovanja, operativnog rizika i složenosti ili drugih čimbenika zbog kojih dolazi do znatnih prekomjernih rizika 19 . ESMA smatra da bi zbog tih rizika moglo doći do povećanja sistemskog rizika zbog utjecaja na članove sustava poravnanja ostalih središnjih drugih ugovornih strana.
U tom pogledu i usporedo s organizacijskim i bonitetnim zahtjevima te zahtjevima u pogledu poslovnog ponašanja iz glave IV. EMIR-a, MiFIR-om se središnjim drugim ugovornim stranama omogućuje uskraćivanje pristupa ako središnja druga ugovorna strana, nakon što je uložila sve primjerene napore u kontrolu svojih rizika, zaključi da postoje znatni prekomjerni rizici kojima nije moguće upravljati 20 .
Uzimajući u obzir prethodna razmatranja Komisija smatra da će se vjerojatno postići sveobuhvatan pozitivan učinak na tržište primjenom odredbi MiFIR-a u vezi s otvorenim i nediskriminirajućim pristupom središnjoj drugoj ugovornoj strani s obzirom na izvedenice kojima se trguje na burzi. U slučajevima kada nije moguće zanemariti potencijalne rizike koji se pojavljuju zbog primjene tih odredbi, Komisija smatra da su MiFIR-om i EMIR-om već uspostavljene snažne mjere zaštite kako bi se ublažili prekomjerni operativni rizici za središnje druge ugovorne strane ili smanjio povećani sistemski rizik.
5.2. Rizik od otvorenog i nediskriminirajućeg pristupa na razini mjesta trgovanja
Osiguravanjem otvorenog i nediskriminirajućeg pristupa mjestima trgovanja središnje druge ugovorne strane mogu poravnavati transakcije trgovanja zaključene na mjestima trgovanja prema vlastitom odabiru. Osim što se tom odredbom potiče konkurentnije okruženje, njome se nastoji članovima mjesta trgovanja dati mogućnost da odaberu središnju drugu ugovornu stranu posredstvom koje žele poravnati svoje transakcije trgovanja, uključujući i kada su središnja druga ugovorna strana i mjesto trgovanja vertikalno integrirani u istu skupinu.
To može biti od osobite koristi za sudionike na tržištu koji žele što više povećati učinkovitost netiranja i smanjiti zahtjeve za instrumente osiguranja u svim svojim pozicijama na različitim mjestima trgovanja.
Osim toga, s gledišta financijske stabilnosti, Komisija dijeli mišljenja ESMA-e i ESRB-a da se postojanjem okruženja s više središnjih drugih ugovornih strana pridonosi smanjenju sistemskog rizika jer se u slučaju potrebe povećava stupanj njihove zamjenjivosti. Ako jedna središnja druga ugovorna strana koja je povezana s mjestom trgovanja ima poteškoće, druge središnje druge ugovorne strane povezane s tim mjestom trgovanja mogle bi nastaviti s poravnanjem svojih transakcija trgovanja.
Rizici koji se odnose na ugovore o međudjelovanju
Člankom 2.EMIR-a ugovor o međudjelovanju definira se kao ugovor između dvije ili više središnjih drugih ugovornih strana koji uključuje izvršavanje transakcija između sustava. Cilj je takvih ugovora osigurati da dvije središnje druge ugovorne strane ili više njih mogu savladati problem međusobne izloženosti primjenom postupka netiranja transakcija trgovanja svojih sudionika na razini svih povezanih središnjih drugih ugovornih strana.
U izostanku ugovora o međudjelovanju, članovi koji imaju pozicije u različitim središnjim drugim ugovornim stranama osjetili bi posljedice neučinkovitosti netiranja, većih potreba za instrumentima osiguranja i fragmentacije likvidnosti. Time bi se smanjio interes sudionika na tržištu za okruženje s više središnjih drugih ugovornih strana. S gledišta sistemskog rizika, u izvješću ESMA-e ističe se da bi se prema takvom scenariju dodatno negativno ojačala procikličnost.
Premda bi većina prethodno opisanih rizika nestala ako bi različite središnje druge ugovorne strane povezane s mjestom trgovanja primjenjivale ugovore o međudjelovanju, Komisija prima na znanje glavnu bojazan ESRB-a koja se odnosi na rizik mogućeg povećanja broja takvih ugovora o međudjelovanju uz otvoreni i nediskriminirajući pristup izvedenicama kojima se trguje na burzi. Ugovori o međudjelovanju iz EMIR-a uistinu se primjenjuju samo na prenosive vrijednosne papire i instrumente tržišta novca. ESMA i ESRB dodatno upozoravaju da bi njihovom upotrebom u kontekstu izvedenica kojima se trguje na burzi moglo u znatnoj mjeri doći do pojave složenosti i rizika koji su svojstveni značajkama izvedenica te bi takva upotreba mogla imati negativne posljedice na cjelokupno upravljanje operativnim rizicima na razini središnje druge ugovorne strane.
Međutim, Komisija smatra da se MiFIR-om uvode mjere zaštite kojima se osigurava primjereno ublažavanje tih rizika. Prvo, u skladu s člankom 36. stavkom 4. točkom (a) nadležna tijela uskraćuju pristup središnjoj drugoj ugovornoj strani ako bi za odobrenje pristupa bilo potrebno sklopiti takav ugovor o međudjelovanju. Stoga bi se odnosi između različitih središnjih drugih ugovornih strana u trgovanju i mjesta trgovanja mogli urediti ugovorom o međudjelovanju samo ako su oni pristali na njegovo sklapanje. Drugo, ako bi se ugovorom o međudjelovanju ugrozilo nesmetano i uredno funkcioniranje tržišta, nadležna tijela ipak uskraćuju pristup mjestu trgovanja.
Operativni rizik
MiFIR-om se predviđaju i operativni rizici koji proizlaze iz složenosti predviđenog volumena transakcija ili drugih čimbenika zbog kojih dolazi do znatnih prekomjernih rizika.
U takvom slučaju, na temelju članka 36. stavka 6. MiFIR-a i u skladu s odredbama koje su podrobno opisane u regulatornim tehničkim standardima za pristup poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane 21 , mjesto trgovanja može uskratiti pristup.
6.ZAKLJUČCI
Komisija napominje da se odredbe EMIR-a o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu već primjenjuju na OTC izvedenice, prenosive vrijednosne papire i instrumente tržišta novca bez privremenih izuzeća. Nakon uvida u procjenu koju je provela ESMA stječe se dojam da ti mehanizmi pristupa nisu izazvali pojavu nikakvog primjetnog sistemskog rizika. U tom pogledu treba spomenuti da su, u pravilu, OTC izvedenice manje standardizirane i složenije od izvedenica kojima se trguje na burzi. Slijedom toga moguće je očekivati da se provedbom odredbi MiFIR-a o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu izvedenicama kojima se trguje na burzi stupanj složenosti možda neće povećati više no što je u slučaju OTC izvedenica.
Ipak, provedbom odredbi o otvorenom i nediskriminirajućem pristupu izvedenicama kojima se trguje na burzi na temelju MiFIR-a moglo bi doći do pojave rizika kojima bi se potencijalno ugrozilo nesmetano i uredno funkcioniranje tržišta ili štetno utjecalo na sistemski rizik. Konkretnije, u ovom se izvješću opisuje niz potencijalnih rizika i osobito rizici koji se odnose na i. koncentraciju aktivnosti trgovanja i poravnanja u vertikalno integriranim skupinama te na ii. mogućnost povećanja broja ugovora o međudjelovanju zbog čijeg bi se postojanja znatno povećala razina složenosti s obzirom na cjelokupno upravljanje rizicima središnjih drugih ugovornih strana koje međusobno djeluju.
Nakon što je Komisija ispitala te rizike, njezino je mišljenje da se trenutačnim regulatornim okvirom u MiFIR-u i EMIR-u na odgovarajući način otklanjaju potencijalni utvrđeni rizici. Osim relevantnih nadležnih tijela koja reguliraju čimbenike rizika, EMIR-om se utvrđuju organizacijsko i poslovno ponašanje, bonitetni standardi i makrobonitetna pravila za središnje druge ugovorne strane. Usporedo se MiFIR-om ostavlja mogućnost središnjim drugim ugovornim stranama, mjestima trgovanja i nadležnim tijelima da uskrate pristup odgovarajućoj infrastrukturi kako je podrobno opisano u regulatornom tehničkom standardu za pristup poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane.
Komisija na temelju toga zaključuje da nije potrebno privremeno isključiti izvedenice kojima se trguje na burzi iz područja primjene članaka 35. i 36. MiFIR-a.
ESMA, Procjena rizika u vezi s privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz članaka 35. i 36. MiFIR-a, 4. travnja 2016., https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2016-461_etd_final_report.pdf
Odgovor ESRB-a ESMA-i u vezi s privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz članaka 35. i 36. MiFIR-a, 9. veljače 2016., https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/other/160210_ESRB_response.pdf?b34727f97ef6c1ef3a9fd58f3d67035e
Članak 29. stavak 1.MiFIR-a
Članak 2. stavak 7. EMIR-a
Članak 2. stavak 32. MiFIR-a
Članak 35. stavak 1., članak 35. stavak 4. i članak 36. stavak 4. MiFIR-a
Članak 35. stavak 6. točka (a) i članak 36. stavak 6. točka (a) MiFIR-a
Delegirana uredba Komisije od 24. lipnja 2016. o dopuni Uredbe (EU) br. 600/2014 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda o pristupu poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane
Vidjeti mandat ESMA-e za izradu nacrta regulatornih tehničkih standarda na temelju članka 35. stavka 6. i članka 36. stavka 6.
Članak 36. stavak 5. MiFIR-a
U skladu s člankom 36. stavkom 5. MiFIR-a dodatnih trideset mjeseci izuzeća može iskoristiti mjesto trgovanja koje tijekom prvih trideset mjeseci razdoblja izuzeća ostane ispod praga od 1 000 000 milijun EUR godišnjeg zamišljenog iznosa utvrđenog za izvedenice kojima se trguje na burzi.
Smatra se da je obveza trgovanja iz članka 28. MiFIR-a ispunjena ako je transakcija zaključena na uređenom tržištu, ali i na multilateralnim trgovinskim platformama ili organiziranim trgovinskim platformama.
Vidjeti Trogodišnji pregled podataka središnjih banaka koji je objavila Banka za međunarodne namire – pozicije OTC izvedenica na kraju lipnja 2016., tablica 1., Odjel za ekonomska i monetarna pitanja, 11. prosinca 2016., http://www.bis.org/publ/otc_hy1612/triensurvstatannex.pdf
Delegirana uredba Komisije (EU) br. 2015/2205 od 6. kolovoza 2015. o dopuni Uredbe (EU) br. 648/2012 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda za obvezu poravnanja; Delegirana uredba Komisije (EU) br. 2016/592 od 1. ožujka 2016. o dopuni Uredbe (EU) br. 648/2012 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda za obvezu poravnanja; Delegirana uredba Komisije (EU) br. 2016/1178 od 10. lipnja 2016. o dopuni Uredbe (EU) br. 648/2012 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda za obvezu poravnanja.
Postupna provedba počela je 21. lipnja 2016.; vidjeti Procjenu rizika koju je provela ESMA u vezi s privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz članaka 35. i 36. MiFIR-a, 4. travnja 2016., slika 11., str. 10.
Vidjeti Procjenu rizika koju je provela ESMA u vezi s privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz članaka 35. i 36. MiFIR-a, 4. travnja 2016., tablica 2., str. 16.
Članci 7. i 8. EMIR-a
Odgovor ESRB-a ESMA-i u vezi s privremenim isključenjem izvedenica kojima se trguje na burzi iz članaka 35. i 36. MiFIR-a, 9. veljače 2016., str. 4.
Članak 35. stavak 6. točka (a) MiFIR-a
Odjeljak 1., članci 1. do 4. Delegirane uredbe Komisije od 24. lipnja 2016. o dopuni Uredbe (EU) br. 600/2014 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda o pristupu poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane
Odjeljak 2., članci 5. do 8. Delegirane uredbe Komisije od 24. lipnja 2016. o dopuni Uredbe (EU) br. 600/2014 Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu regulatornih tehničkih standarda o pristupu poravnanju u odnosu na mjesta trgovanja i središnje druge ugovorne strane