1.

Zahtjev za prethodnu odluku odnosi se na tumačenje članka 2. stavka 1. točke (a) Direktive 2003/71/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 4. studenoga 2003. o prospektu koji je potrebno objaviti prilikom javne ponude vrijednosnih papira ili prilikom uvrštavanja u trgovanje te o izmjeni Direktive 2001/34/EZ ( 2 ), kako je izmijenjena Direktivom 2008/11/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 11. ožujka 2008. ( 3 ).

2.

Taj je zahtjev podnesen u okviru spora između Commune de Schaerbeek (Općina Schaerbeek, Belgija) i Commune de Linkebeek (Općina Linkebeek, Belgija) i društva Holding Communal SA u pogledu povećanja kapitala tog društva, koje je izglasano bez prethodne objave prospekta i koje su te općine upisale.

3.

Predložit ću Sudu da Couru de cassation (Kasacijski sud, Belgija) odgovori da je spornom povećanju kapitala o kojem je riječ, koje se analizira kao javna ponuda prenosivih vrijednosnih papira, trebala prethoditi objava prospekta, iako je za naknadni prijenos tih dionica potrebno odobrenje upravnog odbora i iako samo pokrajine i općine mogu imati navedene dionice.

4.

U jedanaestoj uvodnoj izjavi Direktive Vijeća 93/22/EEZ od 10. svibnja 1993. o investicijskim uslugama u području prenosivih vrijednosnih papira ( 4 ) bilo je navedeno:

„budući da vrlo široka definicija prenosivih vrijednosnih papira i instrumenata tržišta novca iz ove Direktive vrijedi samo za tu direktivu te stoga ni na koji način ne utječe na različite definicije financijskih instrumenata koje se koriste u nacionalnim zakonodavstvima u druge svrhe, među ostalim u svrhe oporezivanja; budući da se, osim toga, definicija prenosivih vrijednosnih papira odnosi samo na instrumente koji su prenosivi i da stoga tom definicijom nisu obuhvaćene dionice i vrijednosni papiri istovjetni dionicama koje su izdala tijela kao što su stambene štedionice (Building societies) ili gospodarska i potporna društva (Industrial and Provident societies), čije se vlasništvo, u praksi, može prenijeti samo na način da ih otkupi tijelo izdavatelj.”

5.

U članku 1. točki 4. te direktive određivalo se:

„Za potrebe ove Direktive, primjenjuju se sljedeće definicije:

[…]

6.

U uvodnim izjavama 5., 10., 12., 16., 18. i 19. Direktive o prospektu navodi se:

[…]

[…]

[…]

[…]

7.

Člankom 1. Direktive o prospektu određuje se:

„1.   Svrha je ove Direktive uskladiti zahtjeve za sastavljanje, odobrenje i distribuciju prospekta koji se treba objaviti kad su vrijednosni papiri ponuđeni javnosti ili uvršteni za trgovanje na uređenom tržištu sa sjedištem u državi članici ili koje posluje u državi članici.

2.   Ova Direktiva ne primjenjuje se na:

[…]

[…]”

8.

Člankom 2. stavkom 1. točkama (a) i (d) te člankom 2. stavkom 1. točkom (e) podtočkom ii. te direktive propisuje se:

„U smislu ove Direktive primjenjuju se sljedeće definicije:

[…]

9.

U skladu s člankom 3. Direktive o prospektu:

„1.   Države članice ne dopuštaju da se bilo kakva ponuda vrijednosnih papira objavi javnosti na njihovom području bez prethodne objave prospekta.

2.   Obveza objavljivanja prospekta ne primjenjuje se na sljedeće vrste ponuda:

[…]”

10.

U članku 4. stavku 1. te direktive navode se vrste prenosivih vrijednosnih papira čija ponuda javnosti ne podliježe obvezi objavljivanja prospekta.

11.

U skladu s člankom 13. stavcima 1. i 4. navedene direktive:

„1.   Niti jedan prospekt ne smije biti objavljen dok nije odobren od nadležnog tijela matične države članice.

[…]

4.   Ako nadležno tijelo smatra, na razumnim osnovama, da su dokumenti koji su mu dostavljeni nepotpuni ili da su potrebne dodatne informacije, vremenski rok naveden u stavcima 2. i 3. će se primijeniti samo od datuma na koji je izdavatelj, ponuditelj ili osoba koja traži uvrštenje za trgovanje na uređenom tržištu dostavio takve informacije.

U slučaju navedenom u stavku 2., nadležno tijelo će u roku od 10 radnih dana od zaprimanja zahtjeva izvijestiti izdavatelja ako su dokumenti nepotpuni.”

12.

U članku 25. stavku 1. iste direktive navodi se:

„Ne dovodeći u pitanje pravo država članica na izricanje kaznenih sankcija i ne dovodeći u pitanje njihov sustav građanskopravne odgovornosti, države članice osiguravaju, u skladu s njihovim nacionalnim zakonodavstvom, mogućnost poduzimanja primjerenih upravnih mjera ili izricanja upravnih sankcija protiv odgovornih osoba, u slučaju nepoštovanja odredbi donesenih u provedbi ove Direktive. Države članice osiguravaju da ove mjere budu učinkovite, proporcionalne i odvraćajuće.”

13.

Uvodne izjave 1. i 44. Direktive 2004/39/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 21. travnja 2004. o tržištima financijskih instrumenata te o izmjeni direktiva Vijeća 85/611/EEZ i 93/6/EEZ i Direktive 2000/12/EZ Europskog parlamenta i Vijeća te stavljanju izvan snage Direktive Vijeća 93/22/EEZ ( 5 ), kako je izmijenjena Direktivom 2006/31/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 5. travnja 2006. ( 6 ), glase:

[…]

14.

Člankom 4. stavkom 1. točkama 14., 17. i 18. Direktive MiFID I određuje se:

„Za potrebe Direktive, sljedeći izrazi imaju sljedeće značenje:

[…]

[…]

15.

Člankom 40. stavkom 1. te direktive propisuje se:

„Države članice zahtijevaju da uređena tržišta imaju jasna i transparentna pravila u vezi uvrštenja financijskih instrumenata za trgovanje.

Ovim se pravilima osigurava da se svim financijskim instrumentima uvrštenim za trgovanje na uređenom tržištu može trgovati korektno, uredno i djelotvorno, a u slučaju prenosivih vrijednosnih papira da su oni slobodno prenosivi.”

16.

U skladu s člankom 69. navedene direktive:

Direktiva [93/22] stavlja se izvan snage s učinkom od 1. studenoga 2007. Upućivanja na Direktivu [93/22] smatraju se upućivanjima na ovu Direktivu. Upućivanja na pojmove definirane u Direktivi [93/22] ili na članke te direktive smatraju se upućivanjima na jednake pojmove definirane u ovoj Direktivi ili na njezine članke.”

17.

U Prilogu I. Direktivi MiFID I utvrđen je „[p]opis usluga, aktivnosti i financijskih instrumenata”. U odjeljku C tog priloga, u kojem je naveden popis financijskih instrumenata, u točki 1. navode se „[p]renosivi vrijednosni papiri”.

18.

U članku 3. drugom stavku Uredbe (EZ) br. 809/2004 ( 7 ), kako je izmijenjena Uredbom Komisije (EZ) br. 1289/2008 od 12. prosinca 2008. ( 8 ), navodi se:

„Prospekt sadrži informacije koje se traže u prilozima I. do XVII., ovisno o vrsti izdavatelja i vrijednosnih papira o kojima je riječ […]”

19.

Članak 3. stavak 1. loia relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés, du 16 juin 2006 (Zakon od 16. lipnja 2006. o javnim ponudama ulagačkih instrumenata i uvrštavanju ulagačkih instrumenata za trgovanje na uređenim tržištima) ( 9 ), glasi:

„Za potrebe primjene ovog zakona, ‚javna ponuda’ znači priopćavanje osobama u bilo kojem obliku i bilo kojim sredstvima kojim se predstavlja dovoljno informacija o uvjetima ponude i ponuđenim ulagačkim instrumentima, kako bi se ulagatelju omogućilo da donese odluku o kupnji ili upisu tih ulagačkih instrumenata, a koje je izvršila osoba koja može izdavati ili otpuštati ulagačke instrumente ili je to učinjeno za njezin račun.

Pretpostavlja se da djeluje za račun osobe koja može izdavati ili otpuštati ulagačke instrumente svaka osoba koja izravno ili neizravno primi naknadu ili ostvari korist u vezi s ponudom.”

20.

Člankom 4. stavkom 1. točkama 1. i 10. tog zakona predviđa se:

„Za potrebe primjene ovog zakona, ‚ulagački instrumenti’ znači:

[…]

21.

U skladu s člankom 5. stavkom 1. navedenog zakona:

„Za potrebe primjene ovog zakona, ‚prenosivi vrijednosni papiri’ znači sve vrste ulagačkih instrumenata koji su prenosivi na tržištu kapitala (osim instrumenata plaćanja), kao što su:

22.

Glava IV. Zakona od 16. lipnja 2006. odnosi se na prospekte. U okviru poglavlja 1. te glave, naslovljenog „Obveza objavljivanja prospekta”, dio 1., koji se odnosi na područje primjene, sadržava članak 17. u kojem se navodi:

„Ovo se poglavlje primjenjuje na svaku javnu ponudu ulagačkih instrumenata na belgijskom državnom području i na svako uvrštavanje ulagačkih instrumenata za trgovanje na belgijskom uređenom tržištu.”

23.

U okviru dijela 2. tog poglavlja, koji je naslovljen „Objava prospekta”, članak 20. tog zakona glasi:

„Za svaku transakciju predviđenu u ovom poglavlju izdavatelj, ponuditelj ili osoba koja traži uvrštenje za trgovanje na uređenom tržištu, ovisno o slučaju, mora prethodno objaviti prospekt.”

24.

Društvo Holding Communal, koje se prije zvalo „Crédit communal de Belgique”, prvotno je osnovano 24. studenoga 1860. u svrhu financiranja ulaganja lokalnih vlasti u Belgiji. Njegovi su dioničari belgijske općine i pokrajine, među kojima i općine Schaerbeek i Linkebeek, koje to društvo financira.

25.

Tijekom 1996. društvo Crédit communal de Belgique spojilo se s društvom Crédit local de France, čime je nastala grupa Dexia. Dvije godine kasnije društvo Crédit communal de Belgique pretvoreno je u holding društvo te se otada zove Holding Communal. Potonje društvo ima velik udio u dioničkom društvu Dexia i u dioničkom društvu Dexia Banque, koje se sada zove Belfius Banque.

26.

U okviru financijske krize 2008. društvo Holding Communal sudjelovalo je u povećanju kapitala dioničkog društva Dexia u iznosu od 500 milijuna eura. Kako bi moglo platiti taj upis, a nakon neuspjelog dobivanja zajma u ljeto 2009., upravni odbor društva Holding Communal odlučio je zatražiti pomoć dioničara te im je predložio, među ostalim, povećanje kapitala ulozima u novcu na temelju kojih se izdaju „kumulativno povlaštene dionice A” (u daljnjem tekstu: sporno povećanje kapitala).

27.

U rujnu 2009. održan je informativni sastanak na kojem su dioničarima prenesene informacije te je prilagođen raspored transakcije kako bi se povelo računa o postupku donošenja odluka općina i pokrajina. Na glavnoj skupštini 30. rujna 2009. svi su dioničari društva Holding Communal pristali na to povećanje kapitala. Kad je riječ o spornom povećanju kapitala, odlučeno je da se upis provede u dva kruga. Općina Schaerbeek upisala je povećanje kapitala u iznosu od 8161689,60 eura u prvom krugu te u iznosu od 1359011,84 eura u drugom krugu, a njezin je upis financiran zajmom banke Dexia Banque od 8161698 eura. Kad je riječ o općini Linkebeek, ona je u svakom od dvaju krugova upisala povećanje u iznosu od 53575,68 eura.

28.

Izvanredna glavna skupština društva Holding Communal donijela je 7. prosinca 2011. odluku o prestanku i likvidaciji tog društva. Budući da se dobit od likvidacije nije mogla raspodijeliti, dioničari su izgubili sve upise povećanja kapitala.

29.

Općine Schaerbeek i Linkebeek podnijele su protiv društva Holding Communal tužbu tribunalu de commerce francophone de Bruxelles (Trgovački sud u Bruxellesu za postupke na francuskom jeziku, Belgija) kojom su tražile poništenje svojih upisa spornog povećanja kapitala zbog povrede Zakona od 16. lipnja 2006. Tvrdile su da je u skladu s tim zakonom, prije nego što se od dioničara zatražilo da upišu to povećanje kapitala, trebao biti objavljen prospekt. Taj je sud smatrao da se navedenim zakonom, kao i Direktivom o prospektu, uređuje ponuda prenosivih vrijednosnih papira samo ako su oni prenosivi na tržištu kapitala te je zaključio da dionice društva Holding Communal nisu prenosivi vrijednosni papiri koji su prenosivi na takvom tržištu.

30.

Ta je odluka potvrđena presudom coura d’appel de Bruxelles (Žalbeni sud u Bruxellesu, Belgija) od 12. travnja 2022., u kojoj je zaključeno da Zakon od 16. lipnja 2006., kojim je prenesena Direktiva o prospektu, uređuje ponudu prenosivih vrijednosnih papira samo ako su oni prenosivi na tržištu kapitala. Dionice koje su izdane u zamjenu za uloge u novcu u sporno povećanje kapitala bile su, međutim, prenosivi vrijednosni papiri koji nisu prenosivi na tržištu kapitala, s obzirom na to da su ih mogla imati samo općinska i pokrajinska tijela te je za njihov prijenos bilo potrebno odobrenje upravnog odbora.

31.

Općine Schaerbeek i Linkebeek podnijele su protiv te presude žalbu u kasacijskom postupku Couru de cassation (Kasacijski sud) te ističu da se dionicama društava i dalje može trgovati na tržištu kapitala iako je rezultat tog trgovanja transakcija u kojoj sudjeluju samo općinska i pokrajinska tijela i iako je za nju potrebno odobrenje upravnog odbora.

32.

U tim je okolnostima Cour de cassation (Kasacijski sud) odlučio prekinuti postupak i uputiti Sudu sljedeće prethodno pitanje:

„Treba li članak 2. stavak 1. točku (a) Direktive [o prospektu], u kojem se upućuje na članak 4. stavak 1. točku 18. Direktive [MiFID I], tumačiti na način da pojam prenosivog vrijednosnog papira koji je prenosiv na tržištu kapitala uključuje dionice holding društva koje mogu imati samo pokrajine i općine te za čiji je prijenos potrebno odobrenje upravnog odbora?”

33.

Pisana očitovanja podnijeli su općine Schaerbeek i Linkebeek, društvo Holding Communal i Europska komisija.

34.

Svojim prethodnim pitanjem sud koji je uputio zahtjev pita Sud jesu li dionice holding društva koje mogu imati samo pokrajine i općine i za čiji je prijenos potrebno odobrenje upravnog odbora prenosivi vrijednosni papiri koji su prenosivi na tržištu kapitala, a čija javna ponuda zahtijeva da se prethodno objavi prospekt.

35.

Kako bi se dao odgovor na to pitanje, valja istaknuti da je, s obzirom na to da se u članku 3. Direktive o prospektu navodi da države članice ne dopuštaju da se bilo kakva ponuda vrijednosnih papira objavi javnosti na njihovu području bez prethodne objave prospekta, potrebno odrediti što su, s jedne strane, „prenosivi vrijednosni papiri” te što je, s druge strane, „javna ponuda”.

36.

Kad je riječ o tim pojmovima, valja podsjetiti na to da, u skladu s ustaljenom sudskom praksom Suda, iz zahtjeva za ujednačenu primjenu prava Unije kao i načela jednakosti proizlazi da se izrazi iz odredbe prava Unije koja ne sadržava nikakvo izričito upućivanje na pravo država članica radi utvrđivanja njezina smisla i dosega moraju načelno autonomno i ujednačeno tumačiti u cijeloj Uniji, uzimajući u obzir ne samo tekst te odredbe nego i njezin kontekst i ciljeve propisa kojeg je ona dio ( 10 ). Doista, u ovom slučaju nema izričitog upućivanja na pravo država članica, stoga se navedeni pojmovi moraju tumačiti autonomno i ujednačeno.

37.

Na prvom mjestu, kad je riječ o pojmu „javna ponuda”, u članku 2. stavku 1. točki (d) Direktive o prospektu on se definira kao „priopćavanje osobama u bilo kojem obliku i bilo kojim sredstvima, kojim se predstavlja dovoljno informacija o uvjetima ponude i ponuđenim vrijednosnim papirima, kako bi se omogućilo ulagatelju da odluči kupiti ili upisati ove vrijednosne papire”. Upotrijebljeni izrazi vrlo su općeniti, bez ograničenja kad je riječ o osobama o kojima je riječ ili obliku priopćavanja. Međutim, to priopćavanje mora sadržavati dovoljno informacija o uvjetima stjecanja vrijednosnih papira.

38.

Osim toga, Direktiva o prospektu navodi određene vrste ponuda na koje se ne primjenjuje obveza objavljivanja prospekta zbog svojstva osoba kojima je ponuda upućena, najmanjeg iznosa pojedinačnog ulaganja ili najvećeg iznosa cjelokupne ponude (članak 3. stavak 2.) ili određene vrste vrijednosnih papira ponuđenih javnosti ili uvrštenih za trgovanje na uređenom tržištu za koje se također ne zahtijeva objavljivanje takvog prospekta (članak 4.). Moglo bi se postaviti pitanje je li sporna ponuda ispunjavala uvjete jedne od iznimki predviđenih, konkretno, u članku 3. stavku 2. točki (b) ( 11 ), točki (c) ( 12 ) ili točki (d) ( 13 ) te direktive.

39.

Iz tih iznimki proizlazi da se na ponudu upućenu broju većem od 100 osoba, koje nisu kvalificirani ulagatelji (što na temelju članka 2. stavka 1. točke (e) podtočke ii. Direktive o prospektu mogu biti nacionalne i regionalne vlade), primjenjuje obveza objavljivanja prospekta. Međutim, na temelju elemenata sadržanih u zahtjevu za prethodnu odluku ne može se znati kojem je broju općina i pokrajina upućena ponuda radi spornog povećanja kapitala i jesu li pokrajine regionalne vlade u smislu te direktive. Sud koji je uputio zahtjev treba provjeriti te elemente. U svakom slučaju, 100 osoba čini vrlo nizak prag i, čim se taj prag prekorači, potrebno je objaviti prospekt.

40.

Usto, na temelju zahtjeva za prethodnu odluku ne može se ni odrediti ukupan iznos prenosivih vrijednosnih papira koje je stekao svaki ulagatelj ili nominalni iznos ponuđenog prenosivog vrijednosnog papira. Stoga nije moguće znati je li prekoračen prag od 50000 eura, iznad kojeg se ne primjenjuje obveza objavljivanja prospekta. To će sud koji je uputio zahtjev trebati provjeriti. Međutim, to pokazuje, a contrario, da je objavljivanje prospekta obvezno do tog visokog praga od 50000 eura stečenih po ulagatelju ili 50000 eura iznosa ponuđene dionice.

41.

Tako svaku ponudu prenosivih vrijednosnih papira, osim tih posebnih ponuda predviđenih u člancima 3. i 4. Direktive o prospektu, treba smatrati javnom te se stoga prije svake takve ponude mora objaviti prospekt.

42.

Kontekst te direktive potvrđuje to široko tumačenje pojma „javna ponuda” u svrhu usklađivanja. Naime, u uvodnoj izjavi 5. navedene direktive podsjetilo se na to da je Odbor mudrih za uređenje europskog tržišta vrijednosnih papira u uvodnom izvješću od 9. studenoga 2000. naglasio nepostojanje utvrđene definicije „javne ponude vrijednosnih papira”, „što rezultira da se isto postupanje u nekim državama članicama smatra privatnim plasmanom, a u drugima ne”. Nepostojanje utvrđene definicije „javne ponude” jednako je istaknuto u završnom izvješću te skupine ( 14 ). Usto, u obrazloženju Prijedloga direktive Komisije ( 15 ) podsjeća se, u dijelu koji se odnosi na članak 2., da je „uvođenje pojma ‚javna ponuda’ velika novost. Prilikom donošenja Direktive [Vijeća] 89/298/EEZ [od 17. travnja 1989. o koordinaciji zahtjeva za sastavljanje, provjeru i distribuciju prospekta koje treba objaviti kad su prenosivi vrijednosni papiri ponuđeni javnosti ( 16 )] nije bilo moguće usuglasiti se oko zajedničke definicije (usp. uvodnu izjavu 7. navedene direktive)”. Slijedom toga, onda kada se odredi usklađena definicija, iznimke treba tumačiti usko, a izraze iz definicije široko.

43.

Zbog tog je nepostojanja definicije pojma „javna ponuda” za istu vrstu ponuda objavljivanje prospekta u nekim državama članicama bilo obvezno, a u drugima ne, čime je narušena učinkovitost tržištâ u Uniji. Ta je učinkovitost tržištâ pak jedan od ciljeva, uz zaštitu ulagatelja, koji se nastoje ostvariti Direktivom o prospektu, kao što se na to podsjeća u uvodnoj izjavi 10. te direktive. Naime, prospekt se objavljuje na kraju postupka koji se sastoji od više faza opisanih u članku 1. stavku 1. navedene direktive, odnosno sastavljanja, odobrenja i distribucije prospekta.

44.

Cilj učinkovitosti tržištâ ostvaruje se sastavljanjem prospekta koji može služiti kao putovnica unutar Unije, s obzirom na to da se minimalna informacija iste prirode distribucijom prenosi u istoj vrsti ponuda ulagateljima u Uniji i s obzirom na to da se, slijedom navedenog, može sastaviti jedan prospekt za ponudu u većem broju država članica.

45.

Zaštita ulagatelja proizlazi, dakako, iz činjenice da se ista informacija daje svim potencijalnim ulagateljima, ali i iz činjenice da nadležno tijelo koje je odredila država članica odobrava ili ne odobrava sadržaj prospekta nakon što je, ovisno o slučaju, zatražilo dodatnu informaciju, kao što je to predviđeno u članku 13. stavcima 1. i 4. Direktive o prospektu. Tako su potencijalni ulagatelji sigurni da je to tijelo provjerilo objavljeni prospekt.

46.

Ostvarivanje tih dvaju ciljeva zajedno s općenitošću izraza upotrijebljenih u definiciji „javne ponude” navodi na zaključak da je ponuda kao što je ona koju je objavilo društvo Holding Communal javna ponuda, iako se čini da je upućena samo postojećim dioničarima, pod uvjetom da ne ulazi u neku od vrsta javnih ponuda izuzetih od obveze objavljivanja prospekta u skladu s člankom 3. stavkom 2. Direktive o prospektu.

47.

Na drugom mjestu, kad je riječ o pojmu „prenosivi vrijednosni papiri”, on se u članku 2. stavku 1. točki (a) Direktive o prospektu definira upućivanjem na definiciju iz članka 1. točke 4. Direktive 93/22.

48.

U toj su direktivi prenosivi vrijednosni papiri bili definirani kao „dionice i drugi vrijednosni papiri istovjetni dionicama, obveznice i drugi oblici sekuritiziranog duga koji su prenosivi na tržištu kapitala te svi ostali vrijednosni papiri kojima se uobičajeno trguje koji omogućuju stjecanje takvih prenosivih vrijednosnih papira upisom ili zamjenom ili se namiruju u novcu, osim instrumenata plaćanja”. Prema tome, dionice su same po sebi bile prenosivi vrijednosni papiri te nisu morale biti prenosive na tržištu kapitala, za razliku od obveznica i drugih oblika sekuritiziranog duga.

49.

Međutim, Direktiva 93/22 stavljena je izvan snage, s učinkom od 1. studenoga 2007., Direktivom MiFID I, u čijem se članku 69. navodi: „Upućivanja na Direktivu [93/22] smatraju se upućivanjima na ovu Direktivu. Upućivanja na pojmove definirane u Direktivi [93/22] ili na članke te direktive smatraju se upućivanjima na jednake pojmove definirane u ovoj Direktivi ili na njezine članke.” Budući da se u Direktivi MiFID I definira pojam „prenosivi vrijednosni papiri”, to je definicija koju valja analizirati.

50.

Naime, u članku 4. stavku 1. točki 18. Direktive MiFID I prenosivi vrijednosni papiri definiraju se kao: „vrste vrijednosnih papira koji su prenosivi na tržištu kapitala, osim instrumenata plaćanja” te se navodi popis primjera, među ostalim „dionice i drugi vrijednosni papiri istog značaja koji predstavljaju udio u kapitalu ili članskim pravima u društvima ili drugim pravnim osobama, te potvrde o deponiranim dionicama”. U toj novoj definiciji dionice čine „prenosive vrijednosne papire” u smislu te direktive samo ako su prenosive na tržištu kapitala, za razliku od onoga što je bilo predviđeno u Direktivi 93/22 i u prijedlogu Komisije na temelju kojeg je donesena Direktiva o prospektu ( 17 ). Sada valja voditi računa o tome da su dionice prenosive na tržištu kapitala da bi ih se moglo kvalificirati kao „prenosive vrijednosne papire” u smislu Direktive MiFID I.

51.

Kao prvo, doslovno gledajući, kvalifikacija „prenosivih vrijednosnih papira” temelji se na dvama pojmovima: „prenosivost” i „tržište kapitala”.

52.

S jedne strane, pridjev „prenosiv” (fr. „négociable”) može se definirati kao koji se može prenijeti, kojim se može trgovati, a specifično u području burze upotrebljava se za prenosivi vrijednosni papir ili trezorski zapis koji je predmet čestih transakcija i na koji se ne primjenjuje nijedno posebno ograničenje ( 18 ).

53.

Tako doslovno tumačenje riječi „prenosiv” upućuje općenito na mogućnost prijenosa ili na nepostojanje ikakvog posebnog ograničenja prijenosa. Stoga samo po sebi ne omogućuje davanje odgovora na pitanje suda koji je uputio zahtjev, s obzirom na to da bi se odobrenje upravnog odbora moglo analizirati kao ograničenje prijenosa.

54.

S druge strane, kad je riječ o pojmu „tržište kapitala” (fr. „marché des capitaux”), u području burze „tržište” označava različite oblike konvencija kojima su uređene transakcije prenosivim vrijednosnim papirima ( 19 ). Prema tome, tržište kapitala ima vrlo široku definiciju i ne upućuje isključivo na uređeno tržište ili uvrštenje na burzu: upućuje na pojam transakcija nekom kategorijom imovine, u ovom slučaju prenosivim vrijednosnim papirima.

55.

Kao drugo, pri tumačenju pojmova „prenosivost” i „tržište kapitala” treba uzeti u obzir kontekst u kojem se oni koriste.

56.

U tom pogledu, u uvodnoj izjavi 12. Direktive o prospektu jasno se navodi da je potreban „potpuni obuhvat vlasničkih i nevlasničkih vrijednosnih papira ponuđenih javnosti ili uvrštenih za trgovanje na uređenim tržištima kako je definirano Direktivom [93/22], a ne samo vrijednosnih papira koji su uvršteni u službenu kotaciju na burzama”.

57.

Usto, u članku 3. drugom stavku Uredbe br. 809/2004. o provedbi Direktive o prospektu pojašnjava se da prospekt sadrži informacije koje se traže u prilozima I. do XVII. toj uredbi, ovisno o vrsti izdavatelja i vrijednosnih papira o kojima je riječ. Tako se u točki 21.2.3. priloga I. i X. navedenoj uredbi navodi da moraju biti opisana ograničenja koja važe za svaki rod postojećih dionica. Još preciznije, u točki 4.8. Priloga III. istoj uredbi nalaže se da budu opisana sva ograničenja u vezi sa slobodnom prenosivosti prenosivih vrijednosnih papira ( 20 ). Ista se obveza opisa primjenjuje u slučaju sporazuma o vezivanju prenosivih vrijednosnih papira: u prospektu se moraju odrediti strane koje sudjeluju u sporazumu, opisati sadržaj sporazuma i iznimke iz sporazuma te naznačiti razdoblje vezivanja ( 21 ).

58.

Međutim, kao što to naglašava Komisija, takva ograničenja ili sporazumi o vezivanju ne bi trebali onemogućiti ili izrazito otežati prijenos jer se u tom slučaju prenosivi vrijednosni papiri ne bi mogli smatrati prenosivima. Do takve bi situacije moglo doći u slučaju nemogućnosti prijenosa trećem, kada samo izdavatelj može steći izdani prenosivi vrijednosni papir.

59.

Prema tome, jasno je da, u kontekstu Direktive o prospektu, ograničenja prenosivosti prenosivih vrijednosnih papira, odnosno sporazumi o vezivanju, sama nisu prepreka tomu da vrijednosni papiri o kojima je riječ budu obuhvaćeni definicijom prenosivih vrijednosnih papira na koje se primjenjuje obveza objavljivanja prospekta prilikom javne ponude, ali pod uvjetom da ta ograničenja i sporazumi ne onemogućuju ili izrazito ne otežavaju prijenos.

60.

U kontekstu Direktive 93/22, čija je definicija prenosivih vrijednosnih papira zamijenjena onom utvrđenom u Direktivi MiFID I, koja se primjenjuje u ovom slučaju, tumačenje treba biti jednako, a to je široko shvaćanje pojma „prenosivi vrijednosni papiri”. Tako se u jedanaestoj uvodnoj izjavi Direktive 93/22, iako se podsjećalo na to da je utvrđena definicija prenosivih vrijednosnih papira vrlo široka, također pojašnjavalo da se ona odnosi samo na instrumente koji su prenosivi i da stoga tom definicijom nisu obuhvaćene dionice čije se vlasništvo, u praksi, može prenijeti samo na način da ih otkupi tijelo izdavatelj, kao što su stambene štedionice (Building societies) ili gospodarska i potporna društva (Industrial and Provident societies). Ta je mogućnost također predviđena za određene vrste kriptoimovine ( 22 ).

61.

Usto, člankom 40. stavkom 1. drugim podstavkom Direktive MiFID I, iako se on odnosi na uvrštenje na uređeno tržište, predviđa se da prenosivi vrijednosni papiri moraju moći biti slobodno prenosivi na takvom tržištu.

62.

To je viđenje potvrdila sama Komisija u odgovorima na najčešća pitanja u vezi s tom direktivom. Ondje je navela da je bit definicije prenosivih vrijednosnih papira da su oni, kao kategorija, prenosivi na tržištima kapitala ( 23 ). Dodala je, kad je riječ o tim tržištima, da njihova definicija obuhvaća sve kontekste u kojima se susreću interesi prodavatelja i kupaca vrijednosnih papira ( 24 ).

63.

Iz tog tumačenja, kojim se vodi računa o kontekstu, proizlazi da ograničenja prenosivosti dionica društva Holding Communal koja se odnose na nužnost dobivanja odobrenja upravnog odbora za prijenos njegovih dionica ograničenom broju kategorija osoba (pokrajine i općine) nisu takva da, u načelu, u potpunosti onemogućuju prenosivost dionica unutar tih kategorija, osim ako sud koji je uputio zahtjev ne utvrdi da je prijenos nemoguć ili izrazito otežan. Usto, smatram da postoji tržište kapitala za te dionice zbog broja pravnih osoba koje mogu biti dioničari. Naime, Komisija ističe da u Belgiji postoji 581 općina i 10 pokrajina: one su sve pravne osobe dioničari ili pravne osobe koje to mogu postati otkupom dionica koje pripadaju drugim dioničarima. Doista, kao što sam na to podsjetio u točki 39. ovog mišljenja, kada je broj potencijalnih ulagatelja veći od 100, Direktivom o prospektu predviđa se obveza objavljivanja prospekta, što potvrđuje činjenicu da mali broj dioničara i stoga ograničena veličina sekundarnog tržišta, onoga na kojem se dionice preprodaju, samo po sebi nije prepreka tomu da se dionice smatraju prenosivima. Te su dionice, slijedom navedenog, obuhvaćene definicijom prenosivih vrijednosnih papira čija javna ponuda zahtijeva objavljivanje prospekta.

64.

Kao treće, pojmove „prenosivost” i „tržište kapitala” treba tumačiti s obzirom na ciljeve Direktive o prospektu te Direktive MiFID I, koja sadržava definiciju prenosivih vrijednosnih papira.

65.

Kao što je navedeno u točki 43. ovog mišljenja, Direktivom o prospektu nastoje se ostvariti dva cilja: osigurati zaštitu ulagatelja i učinkovitost tržištâ. To su ujedno ciljevi koji se žele ostvariti Direktivom MiFID I ( 25 ).

66.

Prema tome, navedeni ciljevi navode na prihvaćanje široke definicije „prenosivosti” i „tržišta kapitala” jer prospekt osigurava bolju informiranost ulagatelja, s obzirom na to da u prospektu moraju biti predviđene iste minimalne informacije čiji sadržaj provjerava nacionalno tijelo, te veću učinkovitost tržištâ, s obzirom na to da se jedan prospekt može koristiti u više država članica.

67.

Sud je već presudio da uvodne izjave 10., 18. i 19. Direktive o prospektu imaju svrhu „osigurati zaštitu ulagatelja i učinkovitost tržišta”, da potpuna informacija u pogledu vrijednosnih papira „omogućuje učinkovita sredstva povećanja povjerenja u [te] vrijednosne papire i stoga pridonosi pravilnom funkcioniranju i razvoju tržišta vrijednosnih papira” i da se „[o]čuvanje zaštite interesa postojećih i potencijalnih ulagatelja zahtijeva […] u svim državama članicama da bi im se omogućilo izvršenje na informacijama temeljene procjene […] rizika [koji podrazumijeva ulaganje u vrijednosne papire] i na taj način donošenje ulagačkih odluka pri potpunoj spoznaji činjenica” ( 26 ).

68.

Također je presudio da, s obzirom na te ciljeve, objava prospekta ima s jedne strane za cilj omogućiti ulagateljima procjenu rizika vezanih uz javnu ponudu prenosivih vrijednosnih papira i njihovo uvrštavanje u trgovanje, na način da im se omogući donošenje informirane odluke, a s druge strane da ne dođe do nepravilnosti u funkcioniranju tržišta o kojem se radi ( 27 ).

69.

U predmetu u kojem je donesena presuda od 17. rujna 2014., Almer Beheer i Daedalus Holding ( 28 ), Sud je na temelju navedenih ciljeva ocijenio da prisilna prodaja prenosivih vrijednosnih papira na zahtjev vjerovnika ne zahtijeva objavljivanje prospekta, s obzirom na to da nema iste ciljeve kao Direktiva o prospektu. Međutim, takvo se rasuđivanje ne može primijeniti u kontekstu pitanja koje je postavljeno Sudu u ovom predmetu jer se, s jedne strane, prodaja odvila u normalnim uvjetima, bez sudskog postupka na zahtjev trećeg, te je, s druge strane, društvo Holding Communal bilo doista odgovorno za sastavljanje eventualnog prospekta kao izdavatelj prenosivih vrijednosnih papira te je imalo sve potrebne informacije za sastavljanje tog prospekta.

70.

Tako teleološko tumačenje također navodi na prihvaćanje širokog shvaćanja pojmova „prenosivost” i „tržište kapitala”.

71.

Stoga su dionice društva Holding Communal koje se mogu prenijeti samo belgijskim pokrajinama i općinama uz suglasnost upravnog odbora obuhvaćene kategorijom prenosivih vrijednosnih papira u smislu Direktive o prospektu te je prije njihova izdavanja trebalo objaviti prospekt, s obzirom na to da njima može međusobno trgovati 581 općina i 10 pokrajina.

72.

Međutim, sud koji je uputio zahtjev trebat će utvrditi sljedeće: kao prvo, jesu li ispunjeni uvjeti za iznimke predviđene u članku 3. stavku 2. Direktive o prospektu, kao drugo, da uvjeti koji se odnose na odobrenje upravnog odbora i mogućnost prijenosa isključivo među belgijskim pokrajinama i općinama ne onemogućuju ili izrazito ne otežavaju svaki prijenos zbog drugih elemenata koji nisu navedeni u zahtjevu za prethodnu odluku, i kao treće, da su, u skladu s odredbama članka 25. stavka 1. te direktive, upravne mjere ili upravne sankcije koje države članice poduzimaju u slučaju nepoštovanja odredbi navedene direktive učinkovite, proporcionalne i odvraćajuće.

73.

S obzirom na sve te elemente, predlažem da se sudu koji je uputio zahtjev odgovori da članak 2. stavak 1. točku (a) Direktive o prospektu treba tumačiti na način da pojam „prenosivi vrijednosni papir koji je prenosiv na tržištu kapitala” uključuje dionice holding društva koje mogu imati samo pokrajine i općine i za čiji je prijenos potrebno odobrenje upravnog odbora, pod uvjetom da ta ograničenja ne onemogućuju ili izrazito ne otežavaju prenosivost tih dionica na tržištu kapitala.

74.

S obzirom na sva prethodna razmatranja, predlažem Sudu da na prethodno pitanje koje je uputio Cour de cassation (Kasacijski sud, Belgija) odgovori na sljedeći način:

Članak 2. stavak 1. točku (a) Direktive 2003/71/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 4. studenoga 2003. o prospektu koji je potrebno objaviti prilikom javne ponude vrijednosnih papira ili prilikom uvrštavanja u trgovanje te o izmjeni Direktive 2001/34/EZ, kako je izmijenjena Direktivom 2008/11/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 11. ožujka 2008.,

treba tumačiti na način da:

pojam „prenosivi vrijednosni papir koji je prenosiv na tržištu kapitala” uključuje dionice holding društva koje mogu imati samo pokrajine i općine i za čiji je prijenos potrebno odobrenje upravnog odbora, pod uvjetom da ta ograničenja ne onemogućuju ili izrazito ne otežavaju prenosivost tih dionica na tržištu kapitala.