5.8.2014   

HR

Službeni list Europske unije

C 254/8

1.

Europska komisija primila je 29. lipnja 2011. prijavu o predloženoj koncentraciji u skladu s člankom 4. Uredbe o koncentracijama, kojom bi se poduzeća NYSE Euronext („NYX”) i DB (dalje u tekstu: „Podnositelji prijave”) potpuno spojila u smislu članka 3. stavka 1. točke (a) Uredbe o koncentracijama (2) („Transakcija”).

2.

Nakon prethodnog ispitivanja prijave Komisija je zaključila da Transakcija izaziva ozbiljne dvojbe u pogledu sukladnosti s unutarnjim tržištem, posebno po pitanju tržišta za trgovanje izvedenicama i klirinške usluge te tržišta za trgovanje novcem i usluge nakon obavljenog trgovanja. Stoga je 4. kolovoza 2011. Komisija donijela odluku o pokretanju postupka sukladno članku 6. stavku 1. točki (c) Uredbe o koncentracijama (3).

3.

Podnositeljima prijave poslana je 5. listopada 2011. Obavijest o utvrđenim činjenicama („Obavijest”), u skladu s člankom 18. Uredbe o koncentracijama. Podnositelji prijave odgovorili su na Obavijest 24. listopada 2011. Na zahtjev Podnositelja prijave, 27. i 28. listopada 2011. održana je usmena rasprava (4). Odobreno je sudjelovanje u postupku za dvadeset i tri zainteresirane treće strane, a deset ih je sudjelovalo u usmenoj raspravi.

4.

Kako bi otklonili zabrinutost u pogledu tržišnog natjecanja izraženu u Obavijesti, Podnositelji prijave prvi su put ponudili preuzimanje obveza 17. studenoga 2011., a naknadno su 21. studenoga 2011. revidirali predložene obveze za preuzimanje (5). Komisija je 21. studenoga 2011. i 22. studenoga 2011. pokrenula tržišnu provjeru ponuđenih obveza. Nova skupina obveza za preuzimanje predložena je 12. studenoga 2011., a revidirana verzija podnesena je 13. prosinca 2011. (6) Komisija je 14. prosinca 2011. pokrenula tržišnu provjeru obveza koje su predložene 13. prosinca 2011.

5.

Komisija je zaključila da bi Transakcija dovela do stvaranja najveće burze vrijednosnih papira na svijetu u pogledu prihoda jer bi se njome spojile trenutačna druga i treća najveća burza, što podrazumijeva da bi spajanje dovelo do stvaranja monopola na brojnim tržištima. NYX je američko holding društvo stvoreno 2007. spajanjem poduzeća NYSE Group, Inc. i Euronext N.V., koje upravlja brojnim burzama u Sjedinjenim Američkim Državama i Europi (u Parizu, Amsterdamu, Bruxellesu i Lisabonu). Ima četiri glavna područja poslovanja: i. usluge uvrštenja na novčano tržište; ii. usluge trgovanja na novčanom tržištu; iii. trgovanje izvedenicama i usluge poravnanja poduzećem NYSE Liffe („Liffe”) i iv. informacijske usluge i tehnološka rješenja. DB je njemačko trgovačko društvo uvršteno na burzu, vertikalno integrirano u svim vidovima tržišta novca i izvedenica. Njegove djelatnosti stoga uključuju uvrštenje, trgovanje i poravnanje na novčanom tržištu, trgovanje izvedenicama i njihovo poravnanje (društvima kćeri „Eurex”), novčane usluge nakon trgovanja, kao što su namira i skrbništvo, upravljanje instrumentima osiguranja, tržišni podaci i informacijske usluge. Nakon opsežnog istraživanja tržišta i na temelju pomne i nepristrane procjene ukupnosti raspoloživih dokaza, Komisija je zaključila sljedeće:

6.

U nastavku se nalazi sažetak Odluke u pogledu sljedećih točaka: definicija tržišta izvedenica, ocjena koncentracije, učinkovitosti i korektivne mjere.

7.

Eurex i Liffe upravljaju burzama koje dopuštaju korisnicima izvedenica da trguju određenim izvedenim ugovorima i daju ih poravnati. Izvedenice su financijski ugovori čija se vrijednost izvodi iz odnosnog instrumenta (imovine) i koje omogućuju prijenos rizika s jednog gospodarskog subjekta na drugi (11). Ovisno o odnosu između odnosnog instrumenta i izvedenog ugovora, izvedenice se nadalje mogu podijeliti na budućnosnice, opcije i zamjene (12).

8.

Izvedene ugovore kojima se trguje na burzama kreiraju uvode i njima upravljaju burze izvedenica koje su ih stvorile. Uobičajeno se nazivaju „izvedenicama kojima se trguje na uređenom tržištu” (engl. exchange-traded derivatives, „ETDs”). Svaka kategorija ugovora ima vlastite specifikacije i postupke isporuke, koje određuje i nadgleda burza, kako bi se na najbolji način udovoljilo željama klijenata (13). Uspješni izvedeni ugovori postaju vrlo likvidni i dosežu dnevnu razinu trgovanja od nekoliko milijuna ugovora (14).

9.

Trgovanje izvedenim ugovorima sastoji se od uparivanja kupaca i prodavatelja, odnosno dviju stranaka koje su voljne zauzeti suprotne strane u istom ugovoru. Uparivanje kupaca i prodavatelja može biti bilateralno i multilateralno. Bilateralno uparivanje jest trgovanje u kojem se isticanje cijene i vršenje transakcije između dviju stranaka odvijaju na takav način da ostali tržišni sudionici ne promatraju trgovanje. Bilateralno uparivanje vrši se jedino u prostoru izvan uređenog tržišta (engl. over-the-counter, „OTC”), glasovnim i telefonskim trgovanjem (15). Kod multilateralnog uparivanja sudionici tržišta mogu promatrati tuđe isticanje cijena i vršenje trgovanja na tržištu. Multilateralno uparivanje kupaca i prodavatelja izvedenica izvodi se ili na burzama ili na platformama izvan uređenog tržišta, kojima upravljaju brokerski dileri, kada je riječ o izvedenim ugovorima izvan uređenog tržišta (16).

10.

U pogledu definicije tržišta izvedenica, Podnositelji prijave iznijeli su stav da je relevantno tržište u ovom predmetu jedinstveno svjetsko tržište za prijenos rizika koje obuhvaća trgovanje širokim spektrom izvedenica bez obzira na odnosnu imovinu kako na uređenom tržištu, tako i izvan njega. Ustvrdili su da sve izvedenice imaju jednake funkcije i da potražnu stranu tržišta predstavlja međunarodna zajednica vrlo sofisticiranih financijskih ustanova. S gledišta ponude, došlo bi do povećanja usklađenosti u funkcionalnosti izvedenica raspoloživih na burzi i izvan uređenog tržišta te u pripadajućim mehanizmima trgovanja. Osim toga, Podnositelji prijave tvrdili su da bi trenutačna usklađenost u pogledu propisa između okruženja burze i izvan uređenog tržišta vjerojatno povećala jedinstvenost prostora burze i prostora izvan uređenog tržišta (17).

11.

U Odluci se zaključuje da tržište izvedenica u kategorijama imovine u kojima se Podnositelji prijave preklapaju prvo treba podijeliti prema okruženju u kojem se vrši trgovanje, odnosno na ETD-ove i OTC izvedenice (18). ETD-ovi se prije mogu smatrati komplementarnima nego zamjenjivima s OTC izvedenicama. Dok se OTC izvedenice koriste kao savršena zaštita protiv svakog rizika, ETD-ovi se koriste i za zauzimanje položaja i za kratkoročnu nesavršenu zaštitu dok se ne pronađe savršena zaštita (19).

12.

Protivno tvrdnji Podnositelja prijave da je činjenica da je 90 % OTC izvedenica standardizirano i da će ta standardizacija, u kombinaciji s razvitkom uređenosti tržišta, drastično povećati konkurentski pritisak koji OTC izvedenice vrše na trgovanje na uređenom tržištu, u Odluci se zaključuje da su OTC izvedenice standardizirane samo u pravnom smislu (za razliku od njihovih ključnih gospodarskih parametara) i da se upotrebljavaju u drukčijim okolnostima nego ETD-ovi, što ograničava konkurentski pritisak koji će izvedenice kojima se trguje izvan uređenog tržišta vjerojatno vršiti na izvedenice s uređenog tržišta (20).

13.

Premda se i burze nadmeću za osvajanje novih poslova prisvajajući ugovore koji su trenutačno u okruženju izvan uređenog tržišta, Komisija je u Odluci iznijela mišljenje da dokazi ne pokazuju da dolazi do zamjenjivanja jednih izvedenica drugima, nego prije ukazuju na prirodan jednosmjerni razvoj pri kojem će se OTC ugovori, kad postanu dovoljno standardizirani, sve više prebacivati na uređene burze na kojima se konačno razvija likvidnost tih ugovora. Komisija je stoga zaključila da po pitanju kategorija imovine kojima se bavi Odluka trgovanje izvedenicama izvan uređenog tržišta ne predstavlja natjecateljski pritisak na ETD-ove i da se one ne mogu zamijeniti za ETD-ove (21).

14.

Štoviše, činjenica da prebacivanje s ETD-ova na OTC izvedenice nije zamjetna pojava (osim kod marginalnog prebacivanja na izvedenice kojima se ne trguje na uređenom tržištu i koje se ne namiruju klirinškom kućom, ali omogućavaju istu razinu ekonomske izloženosti kao i izvedenice kojima se trguje na uređenom tržištu – „ETD lookalikes” u slučaju određenih klijenata)poklapa se i s činjenicom da uvrštene izvedenice, posebno one kojima se trguje preko knjiga naloga burze, općenito nisu prikladne za trgovanje izvan burzovnog okruženja (22).

15.

U tom kontekstu u Odluci se navodi da postoji kategorija korisnika izvedenica koji zbog svoje poslovne strukture, sklonosti određenoj vrsti upravljanja rizikom, knjigovodstvenih razloga ili raznih propisa, u portfelju mogu držati samo ETD-ove ili štititi svoje portfelje od rizika samo ETD-ovima. Ova kategorija klijenata uključuje maloprodajne ulagače kao i neke institucionalne sudionike tržišta koji ne trguju izvedenicama izvan uređenog tržišta čak ni putem brokera.

16.

Osim toga, u Odluci se zaključuje da bi čak i kod klijenata koji trguju i ETD-ovima i OTC izvedenicama sposobnost izravne zamjene jednih izvedenica drugima bila u najboljem slučaju ograničena na ETD lookalikes  (23) (ugovori koji nude istu ekonomsku izloženost kao izvedeni ugovori kojima se trguje na uređenom tržištu, ali se njima trguje bilateralno izvan burze i središnja druga ugovorna strana ne vrši njihovo poravnanje (24)). Ti ugovori predstavljaju mali dio svih raspoloživih ugovora u okruženju izvan uređenog tržišta i pretežito su kreirani za i od strane velikih banaka na međudilerskom tržištu). Većina OTC proizvoda odgovara na drukčije potrebe klijenata nego ETD-ovi, a posebno na potrebu postizanja savršene zaštite od rizika prilagođene korisniku, što nije moguće kod izvedenih ugovora kojima se trguje na uređenom tržištu (25). U Odluci se zaključuje da pitanje pripadaju li ETD lookalikes istom tržištu kao i ETD-ovi kojima se trguje preko središnje knjige naloga može ostati otvoreno jer ocjena koncentracije ostaje ista bez obzira na to jesu li lookalikes obuhvaćeni ili nisu (26).

17.

U Odluci se zaključuje da se kod većine korisnika izvedenica potražnja za trgovanjem izvedenica odnosi na točno određenu kategoriju imovine te se stoga ne može zamijeniti trgovanjem u različitoj kategoriji imovine. U svrhu zaštite od rizika korisnici izvedenica traže zaštitu od točno određenog rizika povezanog sa svojim pozicijama u određenoj imovini, a kada koriste izvedenice u svrhu ulaganja financijskom polugom, isto su tako osjetljivi na vrstu imovine (27).

18.

Podnositelji prijave pretežito nude izvedene ugovore zasnovane na sljedećim odnosnim instrumentima: europske kamatne stope koje se mogu dalje podijeliti na dugoročne kamatne stope („DKS”) ili stope tržišta kapitala i na kratkoročne kamatne stope („KKS”) ili stope tržišta novca; europske pojedinačne dionice koje se mogu dalje podijeliti prema temeljnoj dionici; europski dionički indeksi (na europskoj i nacionalnoj razini) (28).

19.

U Odluci se zaključuje da kamatne izvedenice zasnovane na različitim valutama, bez obzira na to jesu li kratkoročne ili dugoročne, općenito nisu zamjenjive jer su suštinski vezane uz valutu na kojoj je zasnovan odnosni instrument (29). U Odluci se ostavlja otvorenom točna definicija tržišta za uvrštene kamatne izvedenice i njegova podjela na kratkoročne i dugoročne kamatne izvedenice jer bi se Transakcijom uklonio najbliži stvarni i potencijalni tržiišni natjecatelj po svim mogućim definicijama tržišta (30).

20.

Što se tiče europskih izvedenica koje se odnose na pojedinačne vlasničke instrumente, premda se priznaje da s gledišta potražnje nema zamjene između izvedenica utemeljenih na različitim dionicama (31), u Odluci se tvrdi da trgovci ne kupuju izvedene ugovore o pojedinačnim vlasničkim instrumentima samo jednom, nego obično primjenjuju šire strategije trgovanja (32). U Odluci se, međutim, ne odgovara na pitanje treba li tržište u proizvodnom smislu za uvrštene budućnosnice i opcije koje se odnose na jednu dionicu nadalje podijeliti prema pojedinačnim dionicama ili bi ono trebalo obuhvatiti širi skup dionica jer će po svim mogućim definicijama tržišta (na pojedinačnoj, nacionalnoj i europskoj razini) doći do bitnog ograničavanja učinkovitoga tržišnog natjecanja (33).

21.

U pogledu izvedenica na dioničke indekse, u Odluci se zaključuje da s gledišta potražnje pojedinačni indeksi nisu međusobno zamjenjivi jer nude različitu izloženost (34). S gledišta ponude, indeksi su obično pod zaštitom prava na intelektualno vlasništvo te se ne mogu slobodno koristiti. Stoga za svaku obitelj dioničkih indeksa Podnositelja prijave postoje zasebna relevantna tržišta u proizvodnom smislu za trgovanje i poravnanje. U Odluci se, međutim, zaključuje da se Podnositelji prijave natječu u inovacijama u području novih europskih indeksnih proizvoda (i na nacionalnoj i na europskoj razini) (35).

22.

U Odluci se navodi da opcije, budućnosnice i zamjene predstavljaju različite instrumente koji služe u različite svrhe. U Odluci se zaključuje da zamjene (engl. swap) predstavljaju zasebnu kategoriju zbog različitih osobina (prilagođene su određenom datumu), upotrebe (njima se ne trguje manje od dvije godine) i okruženja za trgovanje (samo izvan uređenog tržišta). S gledišta potražnje, potražnja za trgovanjem opcijama i budućnosnicama općenito je specifično vezana za vrstu ugovora, tako da budućnosnice i opcije ne bi bile međusobno zamjenjive. S gledišta nabave, burze nude i budućnosnice i opcije na odnosnim instrumentima na kojima uvrštavaju ugovore jer kad burza utvrdi likvidnost budućnosnica zasnovanih na nekom odnosnom instrumentu, može početi nuditi opcije uz minimalan trošak. U Odluci se, međutim, ne odgovara na pitanje pripadaju li budućnosnice i opcije istom tržištu u proizvodnom smislu jer to u ovom predmetu ne bi utjecalo na ocjenu koncentracije (36)  (37).

23.

Konačno, relevantna tržišta u području trgovanja i poravnanja izvedenica u kojima se preklapaju aktivnosti Podnositelja prijave i na kojima se procjenjuju učinci transakcije su sljedeća:

24.

Što se tiče tržišta u zemljopisnom smislu, u Odluci se zaključuje da će, bez obzira na to hoće li se zemljopisni opseg tržišta za svako relevantno tržište u proizvodnom smislu definirati kao svjetsko ili ograničeno na EGP, predložena transakcija ograničiti učinkovito tržišno natjecanje prema objema mogućim definicijama tržišta. Razlog je tome činjenica da, premda su sa stajališta potražnje klijenti smješteni širom svijeta, sa stajališta nabave samo Eurex i Liffe (i u manjem ograničenom opsegu neke druge europske burze) nude izvedene ugovore zasnovane na europskim odnosnim instrumentima u područjima u kojima se Podnositelji prijave preklapaju (40).

25.

Podnositelji prijave de facto su jedina dva tržišna sudionika koja nude burzovno trgovanje europskim kamatnim budućnosnicama i opcijama te zauzimaju vodeće položaje u trgovanju izvedenicama koje se odnose na pojedinačne vlasničke instrumente (41) i izvedenicama na dioničke indekse. Zajedno nadziru više od 90 % svih izvedenica zasnovanih na europskim odnosnim instrumentima kojima se trguje širom svijeta:

26.

Ukupan trošak trgovanja sastoji se od nekoliko elemenata: i. naknade za burzu i poravnanje te troškovi instrumenata osiguranja (izravna sastavnica), ii. ostvarene razlike između ponuđene i tražene cijene te svakog tržišnog učinka (neizravna sastavnica). Druga navedena sastavnica obično je nekoliko puta veća od prve. Burze se ne natječu samo u pogledu izravne sastavnice troškova trgovanja, nego i poticajima osmišljenima za smanjenje neizravne sastavnice. Oglašene naknade za trgovanje dopunjavaju se od slučaja do slučaja, a popusti se daju pojedinim članovima. Općenito govoreći, tržišno natjecanje dovodi do nižih naknada, učinkovitijih politika instrumenata osiguranja i veće likvidnosti (43).

27.

Osim izravnog natjecanja u uvrštenim ugovorima (44), burze se natječu u uvođenju novih proizvoda koji će biti privlačni postojećim korisnicima. Pri takvom se tržišnom natjecanju uzima u obzir činjenica da uspješan ugovor lako može prisvojiti svu likvidnost tijekom dugog razdoblja (45).

28.

Burze se natječu i u izvedbi sustava i funkcionalnosti trgovanja, kao i u postupcima i tržišnom dizajnu. Iako su inovacije u tim područjima djelomično potaknute potražnjom klijenata, djelomično su i rezultat suparništva među konkurentima i rizika da, kao što se dogodilo s ugovorom Bund, burza više ne bi bila likvidna ako zaostane za svojim konkurentima (46).

29.

Tržišno natjecanje između Eurexa i Liffea ima oblik stvarnog ili potencijalnog natjecanja u uvođenju novih ili poboljšanih proizvoda (47). Potencijalno tržišno natjecanje bitna je sila kojom se uvodi disciplina između Podnositelja prijave, koji su jedan drugom najveći konkurenti zbog veličine i opsega raspoloživih sredstava na računima klijenata, članstva i know-howa. To se pokazalo na brojnim primjerima stvarnog i planiranoga tržišnog natjecanja u prošlosti, koji su imali bitan učinak na naknade, a funkcionira i dalje. Postojanje stvarnih (makar i niskih) tržišnih udjela izazivača za određene proizvode dodatno naglašava egzistencijalnu prirodu te konkurentske prijetnje. Transakcija bi poništila taj jedinstveno blizak natjecateljski odnos, koji u obilnoj mjeri pokazuju interni dokumenti te potvrđuju klijenti i tržišni natjecatelji (48).

30.

Činjenica da se nove zamisli mogu prvo pojaviti izvan uređenog tržišta ne znači da ne postoji natjecanje između Podnositelja prijave radi standardiziranja tih ugovora i stvaranja likvidnosti na burzi. Naprotiv, oni ulažu znatne iznose u inovacije i unatoč mnogobrojnim preprekama uspjehu, obje ugovorne strane neprestano uvode nove proizvode. Štoviše, čak i kad bi se u kvantitativnom smislu nastavila uvoditi ista razina inovacija, Transakcija bi negativno utjecala na komercijalne uvjete pod kojima su takve inovacije stvorene i ostale raspoložive na tržištu (49). U pogledu tehnologije, iskustvo na novčanim tržištima od donošenja DTFI-ja pokazalo je da je tržišno natjecanje temeljni akcelerator stope inovacija.

31.

Premda su izravna preklapanja između Podnositelja prijave u području europskih kamatnih izvedenica trenutačno ograničena, ali ne i nevažna, u Odluci je zaključeno da su Eurex i Liffe najbliži potencijalni konkurenti u ovom području.

32.

Preklapanja se odnose na budućnosnice i opcije s denominiranim kratkoročnim kamatnim stopama u eurima, kao i na stupanj izravnoga tržišnog natjecanja između Liffeove ponude pojedinačnih financijskih instrumenata i paketa budućnosnica zasnovanih na Euriboru i DB-ove ponude dvogodišnjih i petogodišnjih kamatnih izvedenica na njemačke državne obveznice.

33.

U vrijeme uvođenja eura Eurex i Liffe sudjelovali su u borbi za uspostavu referentne vrijednosti Euribora za razdoblje dulje od godinu dana. Posljednjih godina Eurex je imao mali tržišni udio ([0 – 5 %] od 2007.) u budućnosnicama zasnovanima na Euriboru, ali Podnositelji prijave zajedno gotovo imaju monopol. Eurex i Liffe jedine su burze koje imaju bitna raspoloživa sredstva na računima klijenata po tom ugovoru. Nedavno puštanje budućnosnica zasnovanih na Euriboru koje je pokrenuo CME nije urodilo gotovo nikakvim trgovanjem. Raspoloživa sredstva na računima klijenata CME-a po izvedenicama s denominiranim KKS-om u eurima zanemariva su i ni u kojem slučaju ne mogu pratiti raspoloživa sredstva Liffea, pa čak ni Eurexa. U pogledu opcija na budućnosnice zasnovane na Euriboru, DB je bio izložen pritisku, što je u razdoblju od šest mjeseci podiglo njegove mjesečne volumene na gotovo 5 % neposredno prije objave Transakcije. To je bila reakcija na nezadovoljstvo korisnika uvjetima koje je nudio Liffe. Osim što predstavlja epizodu stvarnoga tržišnog natjecanja, ovo naglašava prijetnju od potencijalnoga tržišnog natjecanja koju si Eurex i Liffe međusobno predstavljaju. Posljedično, Liffe je morao smanjiti naknade.

34.

U pogledu serija i paketa zasnovanih na Euriboru, u Odluci se smatra da se oni natječu s dvogodišnjim i petogodišnjim njemačkim stopama za određene korisnike, i to one koji su izloženi dugoročnim komercijalnim kamatnim stopama, za koje predstavljaju bolju ali manje likvidnu zaštitu od rizika (51). Ponuda DB-a izravno ograničava NYX u ovom području, čak i ako ne vrijedi suprotno.

35.

U Odluci se navode napori koje je Liffe uložio kako bi ušao u prostor njemačkih kamatnih stopa na državne obveznice i izravno s jednakovrijednim ugovorima i neizravno sa sličnima (52). Slično tome, navode se napori koje je Eurex uložio u odnosu na kamatne stope u Ujedinjenoj Kraljevini, gdje Liffe trenutačno drži monopol (53).

36.

Trenutačno i u doglednoj budućnosti nijedan drugi tržišni natjecatelj ne predstavlja realnu prijetnju franšizama Podnositelja prijave. Pokušaji klijenata da sponzoriraju novu trgovinsku platformu za kamatne izvedenice – Project Rainbow – osujećeni su kad je Liffe poduzeo mjere za sprečavanje zamjenjivosti (54) i poravnanja marže (55) s pozicijama kojima se trgovalo na njegovoj platformi.

37.

Podnositelji prijave isto su tako najveći tržišni natjecatelji u pogledu inovacija u području europskih kamatnih izvedenica.

38.

U ovom području Eurex i Liffe obavljaju poslovanje podjednakog obujma i u znatnoj se mjeri izravno natječu. Na Eurexu je raspoloživo i 75 % budućnosnica i 63 % opcija raspoloživih na Liffeu. Usto, lookalikes s Eurexa mogu se poravnavati na Liffeu. Više od 20 % trgovanja izvedenicama koje se odnose na vlasničke instrumente s domaćega njemačkog tržišta DB-a odvija se i na Liffeu. Više od četvrtine trgovanja francuskim izvedenicama odvija se na Eurexu. Kod brojnih dionica većina se trgovanja odvija izvan domaćeg tržišta. Podnositelji prijave preklapaju se na svim svojim domaćim tržištima i na tim tržištima postižu kombinirani tržišni udio od [90 – 100 %].

39.

Čak i na određenim tržištima izvan svojih izvornih domaćih tržišta Podnositelji su postigli bitne tržišne udjele na račun prijašnjih poduzeća koja već djeluju na tim tržištima. Likvidnost kod najvećih španjolskih dionica podijeljena je između Eurexa i Liffea, dok je domaća burza MEFF na drugom ili trećem mjestu.

40.

U Odluci se zaključuje kako je vjerojatno da bi, kao rezultat gravitacijskog učinka povećanih raspoloživih sredstava na računima klijenata, spojeni subjekt mogao postupno ukloniti postojeće tržišne natjecatelje i postići monopol na svim europskim tržištima, a ne samo na svojim domaćima (uključujući neka tržišta, poput Danske, gdje je trenutačno nazočan samo Liffe). To bi uklonilo bitan dio tržišnog natjecanja u području naknada. S obzirom na prevladavajuću tržišnu poziciju spojenog subjekta, a fortiori ne bi bilo izgleda za ulazak na tržište nekog bitnog novog subjekta koji bi ograničio naknade.

41.

Tržišno natjecanje među Podnositeljima prijave u području europskih izvedenica na dioničke indekse odnosi se samo na inovacije. Transakcija bi imala negativan učinak na inovacije koje uvode Eurex, Liffe i treće strane, s neizravnim učinkom na povezana tržišta za licenciranje indeksa. Izgledi za uvođenje bitnih inovacija trećih strana, kao što je pokušao Chi-X u spoju s Russell indeksima, isto bi tako bili uklonjeni.

42.

Potencijalni novi sudionici tržišta za burzovne izvedenice zasnovane na europskim odnosnim instrumentima suočavaju se s velikim preprekama ulasku na tržište kad se uzme u obzir važnost likvidnosti i otvorenog interesa te s time povezanog netiranja i koristi od međusobnog kolateraliziranja (59). Razlog su tome posebice osobine tržišta izvedenica, gdje mogućnosti netiranja i usklađivanja vrijednosti igraju mnogo bitniju ulogu nego na tržištima novca. Doista, rizikom druge ugovorne strane upravlja se tijekom mnogo duljeg razdoblja nego na novčanim tržištima, gdje se namira izvrši tijekom nekoliko dana trgovanja te stoga postavljanje instrumenata osiguranja od strane korisnika na tržištima izvedenica može biti bitno (60).

43.

Nadalje, mogućnost konkurenata da ponude izvedenice na dioničke indekse i time ujedno steknu uporište u povezanim izvedenicama koje se odnose na pojedinačne vlasničke instrumente isto je tako ograničena jer su proizvodi zasnovani na indeksima referentnih vrijednosti zaštićeni pravima na intelektualno vlasništvo. Postojanje velike uspostavljene baze postojećih korisnika (baze članova) koja „distribuira” proizvode burze ulagačima, a koju karakteriziraju neizbježni nepovratni troškovi povezivanja isto tako predstavlja bitnu prepreku ulasku na tržište.

44.

Prepreka ulasku na tržište izvedenica koje se odnose na jednu dionicu proizlazi iz broja ročnica u opticaju koje drže tržišni sudionici na kraju dana (otvoreni interesi) i likvidnosti proizvoda zasnovanih na indeksu – koje štite vlasnička prava na intelektualno vlasništvo – nije povezana samo s mogućim poravnanjima marže s povezanim izvedenicama na dioničke indekse, nego i sa željom određenih tržišnih sudionika da zajedno trguju izvedenicama na indekse i nekim od sastavnih odnosnih izvedenica (kao i izvedenicama na indekse i sastavnim gotovinskim dionicama).

45.

U Odluci se stoga zaključuje da je malo vjerojatno da bi se na bilo kojem relevantnom tržištu pojavilo dovoljno pravovremenih ulazaka koji bi ublažili protukonkurentne učinke Transakcije.

46.

Tijekom upravnih postupaka DB i NYX tvrdili su da velike investicijske banke imaju bitnu kupovnu moć koja bi spriječila spojene subjekte da nakon spajanja povećaju naknade. Podnositelji prijave posebno su naglasili da bi se te velike investicijske banke mogle ujediniti u svrhu sponzoriranja uspješnog ulaska na tržište, jer navodno nadziru tok narudžbi. Međutim, nema primjera koji bi potvrdili da se to već dogodilo na relevantnim tržištima, premda je bilo neuspjelih pokušaja. Osim toga, malo je vjerojatno da bi takvi pokušaji uspjeli jer bi, među ostalim, morali uključiti jako velik broj sudionika. U Odluci se zaključuje da je ograničenje, u onoj mjeri u kojoj trenutačno postoji, rezultat suparništva između Podnositelja prijave i prijetnje klijenata da će prebaciti poslovanje s jednog Podnositelja na drugog. Prema tome, spajanje bi poništilo to ograničenje.

47.

U Odluci se zaključuje da bi se predloženom transakcijom udružile dvije vodeće europske burze izvedenica, što bi dovelo do stvaranja gotovo monopolističkog položaja na svakom relevantnom tržištu usluga trgovanja i poravnanja za:

48.

U svakom slučaju, s obzirom na velike prepreke ulasku na tržište i širenju te na nedostatak kompenzacijske kupovne moći, Transakcija bi dovela do bitnog narušavanja učinkovitoga tržišnog natjecanja jer bi uklonila:

49.

Podnositelji prijave izjavili su da će Transakcije donijeti prednosti korisnicima njihovih burzi novca i izvedenica jer će uroditi bitnim učinkovitostima. Naveli su da bi korisnici iskusili pad troškova poslovanja na tim platformama, da bi morali zalagati manje instrumenata osiguranja za poravnanje transakcija i da bi imali koristi od veće likvidnosti pa time i niže uključene troškove trgovanja. Ustvrdili su da bi se učinci likvidnosti Transakcije isto tako proširili u korist poduzeća i klijenata u cjelokupnom gospodarstvu. Izjavili su i. da bi poduzeća imala koristi od smanjenog troška kapitala, ii. da bi se države mogle jeftinije financirati, što bi oslobodilo sredstva i za javna i za privatna ulaganja te iii. da bi klijenti imali koristi od veće zaposlenosti, inovacija i gospodarskog rasta.

50.

U svjetlu činjenice da bi Transakcija dovela do gotovo monopolističkog položaja na brojnim relevantnim tržištima, kako je navedeno u Odluci, sve učinkovitosti, čak i ako bi se pokazalo da su provjerljive, specifične za spajanje i vjerojatno korisne za klijente, morale bi biti iznimno velike i temeljite kako bi spriječile bitno ograničenje učinkovitoga tržišnog natjecanja koje je spomenuto u prethodnom tekstu, uključujući gubitak stvarnog i potencijalnoga tržišnog natjecanja i gubitak tržišnog natjecanja u inovacijama (64).

51.

Na temelju dokaza koje su podnijeli Podnositelji prijave, u Odluci je zaključeno i. da se učinkovitosti za koje Podnositelji tvrde da će se pojaviti u području informacijske tehnologije i troškova pristupa korisnika ne mogu provjeriti (65) i ii. da bi neke učinkovitosti vjerojatno nastale za klijente od povećanih mogućnosti međusobnog kolateraliziranja izvedenih ugovora koje bi se stoga prenijele u uštede u instrumentima osiguranja. Komisija je, međutim, primijetila da bi se neke od tih učinkovitosti mogle postići manje protunatjecateljskim sredstvima i da bi se to moglo odraziti na klijente, premda se veličina tog učinka ne može odrediti (66), iii. da se učinak na likvidnost na integriranim burzama novca koji spominju Podnositelji ne može provjeriti (67) i iv. da se učinak na likvidnost integriranja platformi trgovanja izvedenicama Podnositelja, koji oni spominju, ne može provjeriti. Čak i da su se ti učinci na likvidnost mogli provjeriti, to bi se dijelom odrazilo na klijente, ali veličina tog učinka nije se mogla odrediti na temelju raspoloživih podataka (68). Štoviše, Komisija je iznijela mišljenje da se učinkovitosti za cijelo gospodarstvo u ovom slučaju ne mogu provjeriti (69) i izjavila kako je mala vjerojatnost da bi se uštede fiksnih troškova odrazile na klijente (70).

52.

Kako bi odgovorili na sporna pitanja koja su zabrinula Komisiju, Podnositelji prijave podnijeli dvije skupine korektivnih mjera – prvu 17. studenoga 2011. te, nakon negativnog rezultata tržišne provjere za prvu skupinu prijedloga, drugu 14. prosinca 2011. Obje su skupine uključivale odricanje preuzimanja obveza u području izvedenica koje se odnose na pojedinačne vlasničke instrumente i korektivnu mjeru za novi dionički indeks i kamatne izvedenice. Osim toga, druga skupina korektivnih mjera uključila je obvezu licenciranja softvera za trgovanje postojećim i novim kamatnim izvedenicama.

53.

Komisija je analizirala prikladnost paketa obveza koji je podnesen 14. prosinca 2011. kao korektivna mjera za rješavanje cjelokupnih spornih pitanja povezanih s tržišnim natjecanjem koja su navedena u Odluci. U tom je cilju Komisija analizirala prikladnost opsega obveza predloženih za preuzimanje, vjerojatnost pravodobnog i dostatnog ulaska na tržište na temelju predloženih obveza kao i njihove vjerojatne učinke u praksi. Komisija je zaključila da se predloženim obvezama ne može ukloniti otkriveni problem tržišnog natjecanja.

54.

U Odluci se zaključuje da bi Transakcija bitno ograničila učinkovito tržišno natjecanje na unutarnjem tržištu ili u njegovu znatnom dijelu u smislu članka 2. stavka 3. Uredbe o koncentracijama. Razlog je tome činjenica da bi Transakcija imala za posljedicu stvaranje dominantnog ili gotovo monopolističkog položaja i uklanjanje najbližih stvarnih i potencijalnih konkurenata u području europskih izvedenica koje se odnose na jednu dionicu i europskih kamatnih burzovnih izvedenica kojima se trguje na uređenom tržištu (uključujući tržišno natjecanje u inovacijama proizvoda) te novih europskih izvedenica na dioničke indekse. Osim toga, transakcija bi bitno ograničila učinkovito tržišno natjecanje stvaranjem dominantnog ili gotovo monopolističkog položaja i uklanjanjem najbližih stvarnih i potencijalnih konkurenata na tržištima za usluge koje se ne obavljaju preko knjige naloga za europske blok izvedene ugovore kojima se trguje na uređenom tržištu (neovisno o eventualnoj daljnjoj podjeli toga tržišta) te za registraciju trgovanja, potvrdu trgovanja i usluge poravnanja SDUS-om za fleksibilne verzije europskih budućnosnica i opcija koje se odnose na vlasničke instrumente, a kojima se trguje izvan uređenog tržišta (71).