EUROPSKA KOMISIJA

Bruxelles, 19.10.2017.

COM(2017) 604 final

IZVJEŠĆE KOMISIJE EUROPSKOM PARLAMENTU I VIJEĆU

na temelju članka 29. stavka 3. Uredbe (EU) 2015/2365 od 25. studenoga 2015. o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe te o izmjeni Uredbe (EU) br. 648/2012

IZVJEŠĆE KOMISIJE EUROPSKOM PARLAMENTU I VIJEĆU

na temelju članka 29. stavka 3. Uredbe (EU) 2015/2365 od 25. studenoga 2015. o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe te o izmjeni Uredbe (EU) br. 648/2012

1.Uvod

Uredba (EU) 2015/2365 o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe (SFTR) usmjerena je na bolje razumijevanje učinaka bankarstva u sjeni (nebankovno kreditno posredovanje) i rješavanje rizika koje nose transakcije financiranja vrijednosnih papira.

Transakcije financiranja vrijednosnih papira jesu transakcije osiguranog financiranja ili pozajmljivanja koje uključuju privremenu razmjenu imovine u kojoj jedna strana transakcije služi kao jamstvo (kolateral). Repo ugovori najvažnija su kategorija transakcija financiranja vrijednosnih papira s obzirom na neplaćene iznose i promet. U načelu se sklapaju zbog potrebe za uzajmljivanjem gotovine. Sa stajališta zajmoprimca ta se transakcija sastoji od prodaje vrijednosnih papira za gotovinu, pri čemu se unaprijed pristaje na ponovnu kupnju tih vrijednosnih papira po prethodno utvrđenoj cijeni. Prodani vrijednosni papiri služe kao kolateral za kupca (pružatelja gotovine) u repo ugovoru. Pozajmljivanje vrijednosnih papira, druga najveća kategorija transakcija financiranja vrijednosnih papira, prvenstveno se pokreće tržišnom potražnjom za posebnim vrijednosnim papirima, na primjer za potrebe kratke prodaje ili namire. U takvim transakcijama jedna ugovorna strana pozajmljuje vrijednosne papire uz naknadu za kolateral u obliku gotovine ili drugih vrijednosnih papira koje je dala druga ugovorna strana.

Transakcije financiranja vrijednosnih papira omogućuju bankama i nebankovnim sudionicima na tržištu pristup kratkoročnom osiguranom financiranju/pozajmljivanju, čime se stvaraju mogućnosti za ulaganja i financiranja uz nisku razinu rizika. Stoga su transakcije financiranja vrijednosnih papira sastavni dio trenutačnog financijskog ekosustava. Tržišta transakcija financiranja vrijednosnih papira koja dobro funkcioniraju ključna su za kretanje gotovine i vrijednosnih papira među sudionicima na tržištu, odnosno financijskim i nefinancijskim institucijama. Njima se podupiru i utvrđivanje cijena i likvidnost sekundarnog tržišta za različite vrijednosne papire te olakšava provedba strategija upravljanja rizicima i kolateralom 1 . Nadalje, repo tržišta konkretno imaju integralnu ulogu u operacijama monetarne politike europskih središnjih banaka. Ipak, transakcijama financiranja vrijednosnih papira može se omogućiti stvaranje financijske poluge i procikličnosti, kako se pokazalo tijekom nastanka financijske krize 2007.–2008. Transakcijama financiranja vrijednosnih papira povećava se i međusobna povezanost među različitim vrstama sudionika na tržištu te se njima stoga može povećati rizik od financijske zaraze.

Na globalnoj razini Odbor za financijsku stabilnost (FSB) odgovoran je za utvrđivanje takvih rizika i izradu preporuka za njihovo rješavanje uz koordinaciju na međunarodnoj razini. FSB je u kolovozu 2013. donio okvir politike 2 za rješavanje rizikâ bankarstva u sjeni pri pozajmljivanju vrijednosnih papira i repo ugovorima. Taj okvir uključuje skup preporuka u pogledu politike, a potvrdili su ga čelnici skupine G20 u rujnu 2013. Nekoliko preporuka usmjereno je na jačanje trasparentnosti tržišta transakcija financiranja vrijednosnih papira čestim i detaljnim regulatornim izvješćivanjem. Uredbom o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe se na te preporuke odgovara na razini EU-a.

FSB je u studenome 2015. proširio svoje preporuke u pogledu politike 3 regulatornim okvirom za takozvane korektivne faktore za transakcije financiranja vrijednosnih papira koje se ne poravnavaju posredstvom središnje druge ugovorne strane. Korektivni faktor popust je koji se primjenjuje na vrijednost pruženog kolaterala kako bi se uzeo u obzir tržišni rizik. Cilj je korektivnih faktora spriječiti prekomjernu financijsku polugu te ublažiti rizik koncentracije i neispunjenja obveza.

2.Svrha izvješća i doprinosi dionikâ

Na temelju članka 29. stavka 3. Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe Komisija je obvezna podnijeti izvješće „o napretku u međunarodnim nastojanjima da se ublaže rizici povezani s transakcijama financiranja vrijednosnih papira, uključujući preporuke FSB-a za korektivne faktore za transakcije financiranja vrijednosnih papira koje se ne poravnavaju posredstvom središnje druge ugovorne strane, te o prikladnosti tih preporuka za tržišta Unije”.

Kako bi se preporuke FSB-a stavile u kontekst i odgovorilo na obvezu Komisije iz njezine Komunikacije o pozivu na očitovanje 4 , u ovom će se izvješću iznijeti i kratka ocjena europskih tržišta transakcijama financiranja vrijednosnih papira.

Na temelju zahtjeva iz Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA), u suradnji s Europskim nadzornim tijelom za bankarstvo (EBA) i Europskim odborom za sistemske rizike (ESRB), izradilo je izvješće 5 u kojem se ocjenjuje:

·dovodi li uporaba transakcija financiranja vrijednosnih papira do stvaranja znatne financijske poluge koja nije predmet postojećih propisa,

·prema potrebi, dostupne mogućnosti da se to stvaranje riješi,

·jesu li daljnje mjere za smanjenje procikličnosti te poluge potrebne.

Nadalje, u izradi tog izvješća uzet je u obzir niz drugih dokumenata o politikama i doprinosa, točnije prethodno navedeni dokumenti FSB-a te izvješća ESRB-a 6 7 i Banke za međunarodne namire (BIS) 8 .

3.Tržišta transakcija financiranja vrijednosnih papira

3.1.Funkcioniranje europskih tržišta transakcija financiranja vrijednosnih papira

Tržišta transakcija financiranja vrijednosnih papira imaju ključnu ulogu u financijskom sustavu današnjice pružanjem potpore sudionicima na tržištu u pogledu njihovih potreba za osiguranim financiranjem i kolateralizacijom. Repo ugovori posebno su važni za funkcioniranje međubankovnih tržišta jer nude alternativu neosiguranom međubankovnom pozajmljivanju i oročenim depozitima u svrhu pokrića obveznih pričuva i upravljanja potrebama za likvidnošću.

Važnost ublažavanja rizika druge ugovorne strane povećala se od pojave financijske krize, što je dovelo do sve veće potražnje sudionika na tržištu za kolateralom. Stoga je došlo do snažnog preusmjeravanja s tržišta neosiguranog pozajmljivanja na tržište osiguranog pozajmljivanja. Promet tržišta osiguranog pozajmljivanja 2015. bio je deset puta veći od prometa tržišta neosiguranog pozajmljivanja, u odnosu na faktor koji je 2008. još iznosio 1,6 9 . Kad je riječ o obujmu tržišta, neplaćeni iznosi na europskim repo tržištima iznosili su 5,6 bilijuna EUR, što odgovara otprilike 13 % ukupne imovine banaka EU-a ili 25 % neplaćenih obveznica denominiranih u eurima i dionica uvrštenih na burzu 10 .

Repo ugovori ne služe samo dobivanju osiguranog financiranja. Institucionalni ulagači i nefinancijske druge ugovorne strane upotrebljavaju repo tržišta za pohranu gotovine i zarađivanje kamate. Štoviše, banke i nebankovni sudionici na tržištu često nastoje pribaviti vrijednosne papire koji se mogu upotrijebiti kao kolateral kojim se podupiru financijske transakcije koje se ne odnose na uzajmljivanje/pozajmljivanje gotovine. To se može postići obratnim repo ugovorima, koji uključuju stvarnu prodaju i ponovnu prodaju financijske imovine, ili transakcijama pozajmljivanja vrijednosnih papira, još jednim važnim razredom transakcija financiranja vrijednosnih papira. Transakcije financiranja vrijednosnih papira dugo se upotrebljavaju kao izvor vrijednosnih papira, na primjer za obavljanje kratke prodaje. Povećana kolateralizacija transakcija OTC izvedenicama, uključujući preusmjeravanje na poravnanje posredstvom središnje druge ugovorne strane, snažnije je povezala upotrebu ugovora o OTC izvedenicama s dostupnošću kolaterala. Sudionici na tržištu koji sklapaju transakcije OTC izvedenicama često će sklopiti repo ugovor za vrijednosne papire kako bi pribavili gotovinu za pokriće svojih zahtjeva za iznos nadoknade, dok središnje druge ugovorne strane mogu iskoristiti obratne repo ugovore za pohranu gotovinskog kolaterala, zbog čega nastaje dodatna potražnja na obje strane repo tržišta.

Nedavno su na repo tržištima primijećene znatne promjene. Potražnja za vrijednosnim papirima kao kolateralom znatno se povećala, dok se, prema izjavama dionika, potražnja za visokokvalitetnim kolateralom smanjila, barem tijekom određenih razdoblja. To je razvidno iz većih neplaćenih iznosa obratnih repo ugovora u odnosu na uobičajene repo ugovore, a posebno iz većih premija za posebni kolateral 11 .

Kriza državnog duga vjerojatno je utjecala na ponudu imovine zbog pogoršanja kreditne kvalitete određenih državnih obveznica, koje sudionici na tržištu više ne smatraju kolateralom visoke kvalitete. Sudionici na tržištu isto tako smatraju da ESCB-ov program kupnje imovine, posebno državnih obveznica, pridonosi manjku kolaterala visoke kvalitete i niskim troškovima financiranja u eurima u odnosu na financiranje u američkim dolarima. Potonje može imati neizravan utjecaj na potražnju za vrijednosnim papirima jer postaje profitabilno zamijeniti USD za EUR i uložiti prihod u imovinu denominiranu u EUR. Važno je i tržišno pozicioniranje u određenom trenutku: povećanjem kratkih pozicija isto se tako povećava potražnja za vrijednosnim papirima.

Štoviše, dionici tvrde da su, uz makroekonomsku politiku, i propisi vjerojatno utjecali na aktivnost na tržištima kolaterala. Osim zahtjeva u pogledu središnjeg poravnanja koji su doveli do općeg povećanja potražnje za kolateralom, sudionici na tržištu često navode da je okvir Basel III preobrazio i preoblikovao strukturu i dinamiku repo tržištâ. Smatra se da omjer financijske poluge, zahtjevi u pogledu rizičnog kapitala, koeficijent likvidnosne pokrivenosti i omjer neto stabilnih izvora financiranja imaju kumulativni utjecaj na likvidnost na repo tržištima. Svaka od tih sastavnica ograničava repo aktivnost ili povećava njezin trošak.

Znakovi napetosti na repo tržištima nedavno su postali očigledni posebno oko datuma za regulatorno izvješćivanje: neke su financijske institucije privremeno smanjile aktivnost na repo tržištima ili se povukle s tih tržišta na kraju 2016. te, u nešto manjoj mjeri, pri završetku pojedinog tromjesečja. U nekim su slučajevima nedostatci u ponudi kolaterala visoke kvalitete, iako su ih sudionici na tržištu predvidjeli, bili toliko izraženi da su doveli do snažnih povećanja premije na oskudni kolateral na određene datume. Teško je utvrditi je li to imalo utjecaj na cijene i likvidnost na širem tržištu obveznica; zasad se čini da je taj učinak bio vrlo ograničen i kratkotrajan.

3.2.Financijska poluga i opcije za njezino sprječavanje

Transakcijama financiranja vrijednosnih papira olakšava se kreditni rast i stvara financijska poluga 12 izvan bankovnog sustava i njegova bonitetnog uređenja. Osim toga, ponovnim ulaganjem gotovinskog kolaterala i ponovnom uporabom negotovinskog kolaterala potencijalno se sudionicima na tržištu omogućuje da rekurzivno iskoriste financijsku polugu svoje pozicije 13 . U nekim situacijama to može dovesti do stvaranja prekomjerne financijske poluge, koja pak može predstavljati rizik za financijsku stabilnost, posebno zbog implicitnih procikličkih učinaka. Općenito, financijska poluga pridonosi rastu bilance tijekom faza kada je gospodarstvo u dobrom stanju te smanjenju pritiska tijekom faza kada ono slabi 14 .

Konkretan doprinos transakcija financiranja vrijednosnih papira stvaranju financijske poluge teško je ocijeniti zbog nedostatka detaljnih podataka (npr. obujam maržnih kredita, podatci o ponovnom ulaganju i ponovnoj uporabi kolaterala) i potencijalno različitih svrha u koje se poduzimaju transakcija financiranja vrijednosnih papira. Obveza izvješćivanja na razini transakcije uvedena Uredbom o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe omogućit će tijelima da dobivaju te podatke u budućnosti i bolje analiziraju implikacije transakcije financiranja vrijednosnih papira s obzirom na stvaranje financijske poluge.

Kad je riječ o sprječavanju stvaranja financijske poluge, prvo bi trebalo napomenuti da postoje različite mjere financijske poluge. Na primjer, razlike između bruto i neto financijske poluge važne su za razumijevanje implikacija financijske poluge za financijsku stabilnost. U tom se području trenutačno radi na razvoju dosljednih mjera financijske poluge u svim jurisdikcijama i sektorima 15 .

Niz je elemenata u regulatornom okviru EU-a za financijske usluge usmjereno na ograničavanje financijske poluge i procikličnosti. To posebno vrijedi u bankarskom sektoru, u kojem se primjenjuje okvir Basel III 16 , iako su neke od mjera na temelju tog okvira uvedene tek nedavno i još uvijek nisu u potpunosti provedene. Određene mjere i zahtjevi čiji je cilj riješiti pitanje financijske poluge primjenjuju se i na društva za osiguranje, središnje druge ugovorne strane i investicijske fondove. Trenutačno ne postoje instrumenti na razini cijelog EU-a koji su usmjereni na ograničenje stvaranja financijske poluge u svim financijskim sektorima.

Osim prethodno navedenih sektorskih mjera, marže i korektivni faktori mogu, u specifičnom kontekstu transakcija financiranja vrijednosnih papira, biti prikladni alati za ograničavanje stvaranja financijske poluge i posebno rekurzivne primjene financijske poluge. FSB je izdao preporuke u pogledu korektivnih faktora za kolaterale, koje se detaljnije opisuju u nastavku izvješća (vidjeti točku 4.6.).

Iako se utvrđivanjem korektivnih faktora može ograničiti stvaranje financijske poluge, sama ta praksa može potencijalno prouzročiti procikličke učinke. U razdobljima rasta sudionici na tržištu mogu smanjiti razine korektivnih faktora jer očekuju niži rizik likvidacije kolaterala. U razdobljima pada sudionici na tržištu mogu nastojati povećati korektivne faktore kako bi se u obzir uzela viša očekivana volatilnost likvidacije kolaterala 17 . Međutim, u ovoj fazi nema jasnih dokaza kako i koliko takva kretanja korektivnih faktora utječu na cijene imovine, financijsku polugu i financijske cikluse 18 .

4.Međunarodni napori za ublažavanje rizikâ transakcija financiranja vrijednosnih papira

4.1.Kontekst

U kolovozu 2013. 19 i studenome 2015. 20 FSB je objavio izvješća u kojima su utvrđene preporuke za rješavanje rizikâ financijske stabilnosti povezanih s transakcijama financiranja vrijednosnih papira. Te su preporuke općenito usmjerene na:

·povećanje transparentnosti tržištâ financiranja vrijednosnih papira čestim i detaljnim regulatornim izvješćivanjem i objavljivanjem podataka,

·uvođenje regulatornih standarda za ponovno ulaganje gotovinskog kolaterala,

·uvođenje načela za ponovno stavljanje imovine klijenata pod hipoteku,

·uvođenje regulatornih standarda za procjenu vrijednosti kolaterala/upravljanje kolateralom i

·uvođenje kvalitativnih standarda za metodologije izračuna korektivnih faktora za kolaterale i provedbu okvira za brojčane donje granice korektivnih faktora.

U sljedećim se odjeljcima te preporuke ukratko opisuju i ocjenjuje se stanje njihove provedbe na razini EU-a i međunarodnoj razini. Prema potrebi predlažu se mogući načini daljnjeg djelovanja.

4.2.Transparentnost tržištâ transakcija financiranja vrijednosnih papira (1.–5. preporuka FSB-a)

Tijelima bi trebalo omogućiti prikupljanje sveobuhvatnih i pravovremenih informacija o izloženostima transakcija financiranja vrijednosnih papira među financijskim institucijama, uključujući o sastavu i razvoju temeljnog kolaterala. U tu bi svrhu podatke o razini trgovine koja se odnosi na transakcije financiranja vrijednosnih papira i pozicijama trebalo prikupljati često i vrlo detaljno. Dosljednost u postupku prikupljanja podataka koja se postiže definiranjem i primjenom standarda trebala bi omogućiti agregiranje prikupljenih podataka na regionalnoj i svjetskoj razini. Naposljetku, budući da transakcije financiranja vrijednosnih papira vrlo često upotrebljavaju investicijski fondovi, upravitelji tih fondova trebali bi biti obvezni svojim krajnjim ulagačima dostavljati odgovarajuće informacije o aktivnostima koje se odnose na transakcije financiranja vrijednosnih papira.

Na te se preporuke odgovorilo Uredbom o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe, koja je donesena u studenome 2015. Ta uredba ima tri glavna elementa:

·zahtjeve za druge ugovorne strane u transakcijama financiranja vrijednosnih papira u pogledu izvješćivanja središnjih trgovinskih repozitorija o transakcijama financiranja vrijednosnih papira,

·zahtjeve za investicijske fondove u pogledu objavljivanja uporabe transakcija financiranja vrijednosnih papira ulagačima u svojim redovnim izvješćima i predugovornoj dokumentaciji,

·minimalne uvjete u pogledu transparentnosti za ponovnu uporabu kolaterala primljenog u transakciji financiranja vrijednosnih papira, kao što su objava rizika i posljedica koje mogu iz toga proizići te prethodna suglasnost druge ugovorne strane koja pruža kolateral (upućivanje na 7. preporuku FSB-a o ponovnom stavljanju pod hipoteku, vidjeti točku 4.4).

Uredbom o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe se u potpunosti uzimaju u obzir preporuke FSB-a o transparentnosti. Podatci o poziciji i razini trgovine o kojima treba izvješćivati na temelju Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe isto su tako u skladu sa zahtjevima FSB-a. Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA), odgovorno za razvoj tehničkih standarda za provedbu Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe, uzelo je rad FSB-a u obzir i uključilo potrebne podatkovne elemente u predloženi okvir izvješćivanja. Komisija i ESMA i dalje blisko surađuju s FSB-om, a rad FSB-a uzima se u obzir u trenutačnoj finalizaciji provedbenih mjera Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe. Očekuje se da stvarno izvješćivanje započne 2019. Komisija će ocijeniti djelotvornost Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe dvije godine nakon početka izvješćivanja.

4.3.Ponovno ulaganje gotovinskog kolaterala (6. preporuka FSB-a)

Tijela odgovorna za nebankovne subjekte koji se bave pozajmljivanjem vrijednosnih papira (glavni zajmodavci i agenti za pozajmljivanje) trebala bi u svojim jurisdikcijama provesti regulatorne režime koji ispunjuju minimalne standarde FSB-a za ponovno ulaganje gotovinskog kolaterala kako bi ograničila likvidnosne rizike koji proizlaze iz takvih aktivnosti. Minimalni standardi sadržavaju načela i mjere na visokoj razini kojima se uzimaju u obzir rizik likvidnosti, promjena dospijeća te koncentracija i kreditni rizik.

ESMA je u kolovozu 2014. donijela Smjernice o fondovima čijim se udjelima trguje na burzi i drugim pitanjima u pogledu UCITS-a (subjekti za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire) 21 u kojima je propisala pravila za ponovno ulaganje gotovinskog kolaterala koje provode upravitelji imovine UCITS-a koji se bave transakcijama pozajmljivanja vrijednosnih papira. Pravilima se uređuju likvidnost, procjena vrijednosti, diversifikacija, prihvatljivost, korelacija i ostali kriteriji za ponovno uloženi gotovinski kolateral. Iako te smjernice nisu obvezne, nadležna tijela i sudionici na financijskom tržištu moraju uložiti sve napore kako bi postupili u skladu s tim smjernicama i preporukama ili objasniti zašto ne namjeravaju postupiti u skladu s njima.

Osim toga, Uredbom EU-a o novčanim fondovima 22 posebno se zabranjuje da ti fondovi sklapaju ugovore o pozajmljivanju vrijednosnih papira.

4.4.Ponovno stavljanje imovine klijenata pod hipoteku 23 (7. i 8. preporuka FSB-a)

FSB je dao nekoliko preporuka u pogledu ponovnog stavljanja pod hipoteku imovine klijenata. Prvo, financijski posrednici trebali bi klijentima objaviti dovoljno podataka o ponovnom stavljanju njihove imovine pod hipoteku kako bi mogli razumjeti svoje izloženosti u slučaju da posrednik ne izvrši svoje obveze. Drugo, posrednik može ponovno staviti imovinu klijenata pod hipoteku radi financiranja klijentovih dugih pozicija i pokrivanja kratkih pozicija, ali imovinu ne bi trebalo ponovno staviti pod hipoteku radi financiranja djelatnosti koje posrednik obavlja za vlastiti račun. Treće, samo bi subjektima koji podliježu odgovarajućem uređenju rizika likvidnosti trebalo dopustiti da se bave ponovnim stavljanjem imovine klijenata pod hipoteku.

Kad je riječ o objavljivanju podataka klijentima, u članku 15. Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe propisuje se da je pravo na ponovnu uporabu kolaterala uvjetovano informiranjem davatelja kolaterala o rizicima i posljedicama do kojih može doći pri davanju prava na uporabu kolaterala. Nadalje, pravo na ponovnu uporabu kolaterala uvjetovano je prethodnom izričitom suglasnošću davatelja kolaterala.

Kad je riječ o uporabi imovine klijenata za obavljanje djelatnosti za vlastiti račun, MiFID-om I 24 propisuje se da investicijska društva i kreditne institucije moraju zaštititi prava vlasništva klijenata i spriječiti uporabu klijentova instrumenta za vlastiti račun, osim uz izričitu suglasnost klijenta. Ti će zahtjevi dodatno ojačati od siječnja 2018. na temelju MiFID-a II 25 , kojim se zabranjuje sklapanje ugovora o financijskom kolateralu s prijenosom prava vlasništva s malim ulagateljima i uvode uvjeti za sklapanje tih ugovora s profesionalnim ulagateljima, pri čemu se posebno ističu povezani rizici i učinak na financijske instrumente i sredstva ulagatelja. Naposljetku, kad je riječ o UCITS-u, u Smjernicama ESMA-e o fondovima čijim se udjelima trguje na burzi i drugim pitanjima u pogledu UCITS-a i Uredbi o novčanim fondovima propisano je da se primljeni negotovinski kolateral ne smije prodavati, ponovno ulagati ili davati u zalog.

U svakom slučaju, financijske institucije (tj. investicijska društva i kreditne institucije) kojima je dopušteno ponovno stavljati imovinu klijenata pod hipoteku u skladu s prethodno opisanim uvjetima podliježu uređenju rizika likvidnosti na temelju okvira EU-a za kapitalne zahtjeve.

4.5.Procjena vrijednosti kolaterala i upravljanje njime (9. preporuka FSB-a)

Druge ugovorne strane u transakcijama financiranja vrijednosnih papira trebale bi uzimati samo one vrste kolaterala koje, nakon što druga ugovorna strana ne izvrši svoje obveze, mogu držati tijekom određenog razdoblja, a da pritom ne čine povredu zakona ili propisa, i kojima mogu na odgovarajući način procijeniti vrijednost te čijim rizikom mogu upravljati. Trebale bi imati krizne planove za slučaj da njihove najveće druge ugovorne strane ne izvrše obveze, uključujući u razdobljima tržišnog stresa.

Za kolateral i pozajmljene vrijednosne papire trebalo bi barem jednom dnevno utvrditi tržišnu vrijednost i naplatiti varijacijski iznos ako iznosi premašuju minimalni prihvatljivi prag.

Minimalni regulatorni standardi za procjenu vrijednosti kolaterala i upravljanje njime uvedeni su za UCITS i novčane fondove, određene kreditne institucije i investicijska društva te društva za osiguranje i strukovne mirovinske fondove.

Kad je riječ o UCITS-u, pravila o upravljanju kolateralom propisana su u Smjernicama ESMA-e o fondovima čijim se udjelima trguje na burzi i drugim pitanjima u pogledu UCITS-a. Primljeni kolateral trebao bi biti visokolikvidan i njime bi se trebalo trgovati na uređenim tržištima ili multilateralnim trgovinskim platformama uz transparentno određivanje cijena kako bi se mogao brzo prodati. Njegovu bi vrijednost trebalo procijeniti barem jednom dnevno, a imovinu s visokom volatilnošću cijene ne bi trebalo prihvaćati, osim ako su primijenjeni prikladno konzervativni korektivni faktori. Osim toga, Uredbom o novčanim fondovima predviđena su stroža pravila o upravljanju kolateralom, posebno zbog specifične prirode novčanih fondova. Komisija je ovlaštena donositi delegirane akte u kojima se određuju zahtjevi za kvantitativnu i kvalitativnu likvidnost te kreditnu kvalitetu koji se primjenjuju na primljeni kolateral.

Za kreditne institucije i investicijska društva koji upotrebljavaju metode internog modela za izračun minimalnog kapitalnog zahtjeva u pogledu transakcija financiranja vrijednosnih papira, okvirom EU-a za kapitalne zahtjeve propisana je uspostava jedinice za upravljanje kolateralom. MIFID-om II od investicijskih društava i kreditnih institucija zahtijeva se i. da osiguraju da pozajmitelj financijskih instrumenata klijenta daje prikladni kolateral i ii. da prate stalnu prikladnost kolaterala te poduzimaju potrebne mjere za održavanje ravnoteže s vrijednošću instrumenata klijenta.

Za društva za osiguranje i reosiguranje Direktivom Solventnost II 26 uvedeno je „načelo razboritosti”, što znači da društva za osiguranje ulažu samo u imovinu i instrumente čije rizike mogu primjereno utvrditi, mjeriti, pratiti i nadzirati. Osiguratelji mogu obavljati transakcije financiranja vrijednosnih papira ako je ispunjeno načelo razboritosti. U tom slučaju vrijednost kolaterala mora se procijeniti u skladu s Direktivom Solventnost II i njezinim delegiranim aktom. Za strukovne mirovinske fondove slično načelo razboritosti uključeno je u Direktivu IORP II 27 . Osim toga, uveden je odgovarajući sustav upravljanja rizikom kako bi se uravnotežila sloboda ulaganja. Kad je riječ o osigurateljima, ako je načelo razboritosti ispunjeno, mirovinski fondovi mogu obavljati transakcije financiranja vrijednosnih papira.

4.6.Korektivni faktori za kolateral (12.–18. preporuka FSB-a)

U okviru FSB-a za korektivne faktore preporučuje se dvostruki pristup:

1.kvalitativni standardi za metodologije koje sudionici na tržištu upotrebljavaju za izračun korektivnih faktora za kolateral i

2.brojčane donje granice korektivnih faktora za transakcije financiranja vrijednosnih papira koje se ne poravnavaju posredstvom središnje druge ugovorne strane, u kojima se financiranje za kolateral, osim državnih dužničkih vrijednosnih papira, osigurava nebankovnim subjektima, u skladu s tablicom u nastavku.

Brojčane donje granice korektivnih faktora za transakcije „vrijednosni papiri za gotovinu”

Izvor: regulatorni okvir FSB-a za korektivne faktore za transakcije financiranja vrijednosnih papira koje se ne poravnavaju posredstvom središnje druge ugovorne strane.

Preporuke u pogledu metodologije

Minimalnim standardima za metodologiju koja se upotrebljava za izračun korektivnih faktora dopunjuje se postojeće uređenje financijske poluge koje se temelji na subjektima (za kreditne institucije i investicijska društva) i njima se posebno rješava pitanje procikličnosti. Konkretno, područje primjene ove preporuke široko je i ona se primjenjuje na sve sudionike na tržištu koji primaju kolateral kada osiguravaju financiranje vrijednosnih papira.

Trenutačno nema takvih standarda koji se primjenjuju na sve sudionike na tržištu u EU-u. Međutim, Smjernice ESMA-e o fondovima čijim se udjelima trguje na burzi i drugim pitanjima u pogledu UCITS-a sadržavaju takve standarde za UCITS-e. Točnije, UCITS bi trebao imati jasnu politiku u pogledu korektivnih faktora za svaki razred imovine koju primi kao kolateral, uzimajući u obzir značajke imovine kao što su kreditni rejting, volatilnost i ishod redovitih ispitivanja otpornosti na stres.

Preporuke o brojčanim donjim granicama korektivnih faktora

Brojčanim donjim granicama korektivnih faktora nastoji se riješiti stvaranje financijske poluge na razini cijelog sustava izvan bankarskog sustava. Područje primjene preporuke o brojčanim donjim granicama korektivnih faktora uže je (tj. transakcije financiranja vrijednosnih papira koje se ne poravnavaju posredstvom središnje druge ugovorne strane, u kojima se financiranje za kolateral, osim državnih dužničkih vrijednosnih papira, osigurava nebankovnim subjektima) od područja primjene preporuke o metodologiji za izračun korektivnih faktora. Preporukama o donjoj granici korektivnog faktora dopunjuje se okvir Basel III i one se primjenjuju na transakcije financiranja vrijednosnih papira između banke i nebankovnog subjekta te između dvaju nebankovnih subjekata. Financiranje vrijednosnih papira koje primaju banke i investicijska društva koja podliježu odgovarajućem uređenju kapitala i likvidnosti na konsolidiranoj osnovi (transakcije financiranja vrijednosnih papira između banaka) isključena su iz područja primjene brojčanih donjih granica korektivnih faktora jer FSB smatra da bi se primjenom donjih granica korektivnih faktora na te transakcije mogli udvostručiti postojeći zahtjevi. Preporukama FSB-a predviđa se da bi brojčane donje granice korektivnih faktora za transakcije financiranja vrijednosnih papira između banke i nebankovnog subjekta prvo trebalo ugraditi u okvir Basel III. Tijela bi potom trebala provesti taj okvir tako što će od sudionika na tržištu zahtijevati da izvršavaju transakcije iznad donjih granica korektivnih faktora. Taj bi se okvir mogao provesti uređenjem koje se temelji na subjektu (tj. na temelju okvira Basel III) ili uređenjem tržišta, kojim bi se obuhvatila šira skupina subjekata koji potencijalno osiguravaju financiranje vrijednosnih papira nebankovnim subjektima, ili pak kombinacijom tih metoda.

Trenutačno na razini EU-a ne postoje regulatorni zahtjevi u pogledu brojčanih donjih granica korektivnih faktora za transakcije financiranja vrijednosnih papira između banke i nebankovnog subjekta te između dvaju nebankovnih subjekata u području primjene preporuke FSB-a.

Daljnji koraci u pogledu preporuka o korektivnim faktorima

Postoji niz važnih razmatranja koja treba uzeti u obzir pri promišljanju potencijalnih regulatornih mjera u pogledu korektivnih faktora.

Prvo, iako se korektivnim faktorima može pomoći u ograničavanju financijske poluge, njihovi učinci na procikličnost nisu posve jasni (kako je opisano u točki 3.1.) i mogu ovisiti o njihovoj provedbi (npr. statične i dinamične donje granice korektivnih faktora). Bolje razumijevanje međusobnog odnosa između korektivnih faktora i procikličnosti pridonijelo bi odluci o potencijalnim kvalitativnim ili kvantitativnim pravilima o korektivnim faktorima. Drugo, rasprave između ESMA-e i sudionika na tržištu te podatci otkriveni u tom kontekstu upućuju na to da su korektivni faktori koje sudionici na tržištu stvarno primjenjuju obično viši od donjih granica korektivnih faktora koje preporučuje FSB ili na njihovoj razini, čak i u trenutačno relativno povoljnom tržišnom okruženju. Stoga nije jasno do koje bi mjere provedba preporuka FSB-a u praksi utjecala na tržište. Treće, transakcije financiranja vrijednosnih papira u području primjene preporuke FSB-a o brojčanim donjim granicama korektivnih faktora čine ograničeni dio ukupnog tržišta 28 i moglo bi biti korisno ponovno ocijeniti opseg mogućeg djelovanja na temelju sveobuhvatnih podataka. Četvrto, ugrađivanje brojčanih donjih granica korektivnih faktora za transakcije financiranja vrijednosnih papira između banke i nebankovnog subjekta u okvir Basel III koje je FSB izvorno preporučio za kraj 2015. kao preduvjet kako bi tijela uvela donje granice korektivnih faktora i dalje kasni. Naposljetku, ostale važne jurisdikcije (npr. SAD i Japan) isto su tako u ranim fazama svojeg ocjenjivanja i još nisu donijele odluku o donjim granicama korektivnih faktora.

U prethodno navedenom izvješću ESMA-e podupire se to obrazloženje i pružaju dodatne informacije o nekoliko prethodno navedenih točaka, posebno u pogledu brojčanih donjih granica korektivnih faktora 29 . Zaključno, čini se korisnim ocijeniti potencijalno uvođenje kvalitativnih standarda i brojčanih donjih granica korektivnih faktora na temelju detaljnijih podataka o transakcijama financiranja vrijednosnih papira koji će biti dostupni nakon što obveze sveobuhvatnog izvješćivanja iz Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe stupe na snagu (u skladu s trenutačnim planom to treba biti 2019.)

5.Opći zaključci

Preporuke FSB-a o transakcijama financiranja vrijednosnih papira uvelike su uzete u obzir u EU-u donošenjem Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe i u konkretnim odredbama zakonodavstva i smjernica koji se odnose na sektorske financijske usluge. Stoga se čini da u ovoj fazi nema potrebe za daljnjim regulatornim djelovanjem.

Kad je riječ o međusektorskim kvalitativnim standardima za izračun korektivnih faktora i uvođenje brojčanih donjih granica korektivnih faktora, ocjena potrebe za potencijalnim regulatornim djelovanjem u tom području i njegovo područje primjene trebali bi se temeljiti na sveobuhvatnim i detaljnim podatcima o tržištima transakcija financiranja vrijednosnih papira koji će biti dostupni nakon što obveza izvješćivanja iz Uredbe o transparentnosti transakcija financiranja vrijednosnih papira i ponovne uporabe stupi na snagu. Osim toga, zbog trenutačne tržišne dinamike (kako je opisana u odjeljku 3.) istaknuta je potreba za određenom razinom opreza i čvrstim dokazima kada se promišlja o regulatornom djelovanju koje uključuje kvantitativne zahtjeve. Napredak na međunarodnoj razini može se usporediti s napretkom u EU-u (tj. u ranoj je fazi ocjene) i nijedna druga regija u ovoj fazi nije donijela odluku o regulatornom djelovanju u pogledu donjih granica korektivnih faktora. Ako je primjenjivo, uvođenje brojčanih donjih granica korektivnih faktora u idealnom bi se slučaju trebalo provesti na globalno koordiniran način kako bi se izbjeglo narušavanje jednakih uvjeta ili stavljanje sudionikâ na tržištu u jurisdikcijama koje ih prve počnu primjenjivati u nepovoljan položaj u odnosu na konkurenciju.

Komisija će nastaviti temeljito pratiti razvoj događaja na tržištima transakcija financiranja vrijednosnih papira i u području regulatornog djelovanja na međunarodnoj razini. Komisija će ponovno ocijeniti dodanu vrijednost kvalitativnih standarda i donjih granica korektivnih faktora na temelju izvješća koje će ESMA pripremiti nakon što sveobuhvatni podatci o transakcijama financiranja vrijednosnih papira budu dostupni.

(1)

FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking (Jačanje nadzora nad bankarstvom u sjeni i njegova uređenja), 29. kolovoza 2013. http://www.fsb.org/2013/08/r_130829c/

(2)

 Ibidem.

(3)

FSB, Transforming Shadow Banking into Resilient Market-based Finance (Pretvaranje bankarstva u sjeni u otporno financiranje temeljeno na tržištu), 12. studenoga 2015. http://www.fsb.org/2015/11/regulatory-framework-for-haircuts-on-non-centrally-cleared-securities-financing-transactions-2/

(4)

COM(2016) 855 final.

(5)

ESMA, Report on securities financing transactions and leverage in the EU (Izvješće o transakcijama financiranja vrijednosnih papira i financijskoj poluzi u EU-u), 4. listopada 2016. https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-reports-shadow-banking-leverage-and-pro-cyclicality

(6)

ESRB, Opinion to ESMA on securities financing and leverage (Mišljenje izdano ESMA-i o financiranju vrijednosnih papira i financijskoj poluzi), 4. listopada 2016. https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/other/20161004_esrbopinion.en.pdf?

(7)

ESRB, The macroprudential use of margins and haircuts (Makrobonitetna uporaba marži i korektivnih faktora), 16. veljače 2017. https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/reports/170216_macroprudential_use_of_margins_and_haircuts.en.pdf?8115a0e7c89b631df250abdcf9ad008a

(8)

BIS, CGFS Papers No 59 Repo market functioning (Dokumenti CGFS-a br. 59 Funkcioniranje repo tržišta), 12. travnja 2017.  https://www.bis.org/publ/cgfs59.pdf

(9)

Anketa ESB-a o tržištu novca https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/money_market/html/index.en.html

(10)

Anketa ICMA-e o tržištu https://www.icmagroup.org/assets/documents/Market-Info/Repo-Market-Surveys/No.-32-December-2016/RepoSurvey-140217.pdf

(11)

 Ibidem.

(12)

Poluga se odnosi na upotrebu pozajmljenih sredstava za kupnju imovine.

(13)

ESRB (2016.), str. 5.

(14)

ESMA (2016.), str. 48.

(15)

ESMA (2016.), str. 49.

(16)

ESMA (2016.), str. 25., spominje niz instrumenata provedenih na temelju okvira Basel III Direktivom (Direktiva (EU) br. 2013/36 – CRD) i Uredbom (Uredba (EU) br. 2013/575 – CRR) o kapitalnim zahtjevima. Te mjere uključuju više zahtjeve za apsorpciju gubitaka i kapital visoke kvalitete, snažnije kapitalne zahtjeve za izloženosti kreditnom riziku druge ugovorne strane koje proizlaze iz izvedenica i transakcija financiranja vrijednosnih papira, uvođenje omjera financijske poluge (LR), koeficijenta likvidnosne pokrivenosti (LCR) i omjera neto stabilnih izvora financiranja (NSFR) te bolje strukture upravljanja rizicima, upravljanja i nadoknade.

(17)

ESRB (2016.), str. 10.

(18)

ESRB (2017.), str. 35.

(19)

FSB (2013.)

(20)

FSB (2015.)

(21)

  https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2014-0011-01-00_en_0.pdf

(22)

Uredba (EU) 2017/1131 od 14. lipnja 2017.

(23)

U terminologiji FSB-a „ponovna uporaba” utvrđena je kao svaka uporaba vrijednosnih papira dostavljenih u jednoj transakciji u svrhu kolateralizacije druge transakcije. „Ponovno stavljanje pod hipoteku” uže je definirano kao ponovna uporaba imovine klijenata.

(24)

Direktiva 2004/39/EZ od 21. travnja 2004. o tržištima financijskih instrumenata.

(25)

Direktiva 2014/65/EU od 15. svibnja 2014.

(26)

Direktiva 2009/138/EZ od 25. studenoga 2009.

(27)

Direktiva (EU) 2016/2341 od 14. prosinca 2016.

(28)

U skladu s podatcima iz izvješća ESMA-e (2016.), procjene su u rasponu od 8 % do 35 % za repo tržište EU-a te do 25 % za tržište pozajmljivanja vrijednosnih papira EU-a. To su gornje granice, s obzirom na to da te brojke uključuju transakcije između banaka.

(29)

U mišljenju Europskog odbora za sistemske rizike (ESRB), koje služi kao doprinos izvješću ESMA-e, zauzima se konzervativniji stav i preporučuje se provedba okvira FSB-a za brojčane donje granice korektivnih faktora prije nego što dodatni podatci budu dostupni. Međutim, potvrđuje se da doista postoji opći nedostatak podataka te da je potrebno provesti daljnju empirijsku i konceptualnu analizu.