KOMUNIKACIJA KOMISIJE

Obavijest Komisije o izračunu troška kapitala za postojeću infrastrukturu u kontekstu Komisijina preispitivanja nacionalnih obavijesti u sektoru elektroničkih komunikacija EU-a

(Tekst značajan za EGP)

(2019/C 375/01)

1.   Uvod

1.

U ovoj se Obavijesti navodi metodologija Komisije za procjenu ponderiranog prosječnog troška kapitala (WACC) (1) kao referentne vrijednosti u kontekstu preispitivanja nacrta mjera o kojima nacionalna regulatorna tijela (regulatorna tijela) dostavljaju obavijest u skladu s člankom 7. Okvirne direktive, koji je dio regulatornog okvira EU-a za elektroničke komunikacije (Okvir) (2). Članak 7. Okvirne direktive bit će od 21. prosinca 2020. zamijenjen člankom 32. novog Europskog zakonika elektroničkih komunikacija (3).

2.

WACC-om se mjeri trošak kapitala društava. U skladu s ekonomskom teorijom (4), trošak kapitala oportunitetni je trošak odluke za konkretno ulaganje umjesto za druga ulaganja s jednakim rizikom. Stoga je trošak kapitala stopa povrata koju društvo zahtijeva da bi se odlučilo za predmetno ulaganje. Trošak kapitala može se podijeliti na trošak vlasničkog kapitala i trošak duga, ovisno o izvoru financiranja.

3.

Nacionalna regulatorna tijela primjenjuju WACC u kontekstu regulacije operatora koji su određeni kao operatori sa značajnom tržišnom snagom. Nacionalna regulatorna tijela mogu uvesti obveze nadzora cijena za pružanje određenih vrsta međusobnog povezivanja i/ili pristupa u situacijama kada nema učinkovitog tržišnog natjecanja. U slučajevima kontrole cijena nacionalna regulatorna tijela uzimaju u obzir ulaganja operatora i omogućuju razumnu stopu povrata. (5)

4.

U kontekstu obavijesti iz članka 7. Komisija je uočila znatne razlike u procjeni WACC-a za usluge koje se pružaju putem elektroničkih komunikacijskih mreža. Primjećuje se nedostatak dosljednosti, ne samo među državama članicama, nego i tijekom vremena (tj. isto nacionalno regulatorno tijelo primjenjuje različite metode u različitim vremenskim razdobljima). Komisija smatra da bi takve metodološke nedosljednosti mogle narušiti poticaje za ulaganja na jedinstvenom digitalnom tržištu (6) i ugroziti razvoj unutarnjeg tržišta sprečavanjem stvaranja konvergentnih uvjeta za ulaganja u elektroničke komunikacijske mreže (7).

5.

Cilj je Okvira osigurati da nacionalna regulatorna tijela doprinose razvoju unutarnjeg tržišta međusobnom suradnjom i suradnjom s Komisijom kako bi se osigurali razvoj dosljedne regulatorne prakse i dosljedna primjena Okvira (8). U skladu s ciljevima Okvira cilj je ove Obavijesti povećati dosljednost izračunâ WACC-a u Uniji.

6.

Područje primjene Obavijesti ograničeno je na izračun WACC-a za naslijeđenu infrastrukturu. Za potrebe ove Obavijesti, naslijeđena infrastruktura znači infrastruktura operatora sa značajnom tržišnom snagom na koju se ne primjenjuje premija rizika za pristupne mreže nove generacije (NGA) (9). Obavijest se ne odnosi na primjenjivost ili izračun premija za rizik pristupnih mreža nove generacije i u nju nije uključeno razmatranje prikladnosti obveza kontrole cijena za nove mreže vrlo velikog kapaciteta kako su definirane u članku 2. stavku 2. Zakonika (10).

7.

U skladu s ciljevima Okvira, nacionalna regulatorna tijela, BEREC i Komisija trebali bi doprinijeti razvoju unutarnjeg tržišta promicanjem dosljednih regulatornih pristupa i dosljedne primjene Okvira (11). I nacionalna regulatorna tijela trebala bi primjenjivati objektivna, transparentna, nediskriminirajuća i razmjerna regulatorna načela (12).

8.

U skladu s ciljevima Okvira ova se Obavijest temelji na sljedećim četirima regulatornim načelima: i. usklađenost metodologije koja se upotrebljava za određivanje parametara u formuli WACC-a; ii. regulatorna predvidljivost kako bi se ograničile neočekivane varijacije regulatornog pristupa i vrijednosti parametara tijekom vremena; iii. promicanje učinkovitih ulaganja u nove i poboljšane infrastrukture i inovacija u njima, uzimajući u obzir rizik koji snose poduzeća koja ulažu; i iv. transparentnost metode određivanja razumne stope povrata ulaganja, izbjegavajući nepotrebnu složenost.

9.

Cilj je ove Obavijesti postići te ciljeve i pridonijeti stabilnom regulatornom okruženju u kojem se podupiru učinkovita ulaganja u elektroničke komunikacijske mreže u Uniji u interesu krajnjih korisnika. Cilj je sprečavanje narušavanja ulaganja do kojeg dolazi zbog nedosljednosti u pristupu nacionalnih regulatornih tijela u cijeloj Uniji, i tijekom vremena i od države članice do države članice, a koje bi moglo naštetiti funkcioniranju jedinstvenog digitalnog tržišta.

10.

Ovom Obaviješću Komisija nastoji pružiti veću transparentnost i predvidljivost svoje politike i donošenja odluka u području regulacije elektroničkih komunikacija. Na temelju metodologije izložene u ovoj Obavijesti vrijednosti svakog parametra WACC-a izračunavat će se i objavljivati svake godine. Komisija će upotrebljavati te vrijednosti kao referentne vrijednosti za svoje preispitivanje nacrta mjera o kojima se obavješćuje u skladu s člankom 7. Okvirne direktive.

11.

Ova Obavijest i godišnje objavljivanje vrijednosti parametara WACC-a izračunatih u skladu s njom osigurat će veću transparentnost u pogledu Komisijine procjene troška kapitala, ako je to element mjera o kojima je obaviještena u skladu s člankom 7. Okvirne direktive.

12.

Ova Obavijest i priloženi Radni dokument službi ne dovode u pitanje tumačenje Komisije u pogledu troška kapitala u drugim gospodarskim sektorima.

2.   Procjena ponderiranog prosječnog troška kapitala (WACC)

13.

WACC se izračunava kao ponderirani prosjek troškova dvaju izvora financiranja društva: duga i vlasničkog kapitala. Ponderi odražavaju relativni udio svakog izvora financiranja u ukupnoj vrijednosti društva:

gdje je:

—	RE trošak vlasničkog kapitala,

—	RD trošak duga,

—	E vrijednost vlasničkog kapitala, pri čemu je udio vlasničkog kapitala u vrijednosti društva (D + E) i

—	D vrijednost duga, pri čemu je udio duga u vrijednosti društva (D + E)

2.1.   Trošak vlasničkog kapitala

14.

Trošak vlasničkog kapitala povrat je koji društvo mora ostvariti za svoje dioničare kako bi se nadoknadio rizik od ulaganja u društvo / posjedovanja dijela društva. Najčešće primjenjivana metoda za procjenu troška vlasničkog kapitala jest model procjene kapitalne imovine (CAPM) (13) . Sva nacionalna regulatorna tijela u sektoru elektroničkih komunikacija procjenjuju trošak kapitala primjenom CAPM-a. Glavni razlozi za to su relativna jednostavnost izračuna i njegova dugotrajna uspješna primjena (u usporedbi s drugim metodama) (14). Komisija to smatra primjerenim pristupom za promicanje predvidljive i homogene metodologije među nacionalnim regulatornim tijelima.

15.

Prema CAPM-u, na konkurentnom tržištu ulagači su voljni držati rizične dionice ako je njihov povrat veći od povrata koji bi im mogla donijeti nerizična imovina (nerizična kamatna stopa ili RFR od „risk-free rate”) (15). Taj se dodatni povrat naziva premija tržišnog rizika ili premija rizika vlasničkog kapitala (ERP, od „equity risk premium”) (16).

16.

U skladu s osnovnom pretpostavkom CAPM-a, rizici se mogu podijeliti u dvije kategorije: — Posebni ili specifični rizici (17): rizici koji se mogu eliminirati diversifikacijom. Posebni rizici obično utječu na pojedino društvo ili sektor, kao što je promjena cijene inputa koji upotrebljava društvo ili sektor. — Sustavni ili nespecifični rizici (18): rizici koji utječu na sva poduzeća u gospodarstvu, npr. promjene kamatnih stopa i opće razine cijena ili makroekonomski šokovi sa strane potražnje.

17.

U okviru CAPM-a za procjenu troška kapitala ne bi se trebali uzimati u obzir posebni ili specifični rizici. To je zato što bi ulagači na učinkovitim tržištima kapitala trebali moći smanjiti takve rizike držanjem diversificiranog portfelja ulaganja (19).

18.

S druge strane, sustavni rizici ne mogu se eliminirati diversifikacijom. To je razlog zbog kojeg, u okviru CAPM-a, procijenjeni trošak kapitala odražava samo kompenzaciju za sustavne rizike.

19.

Prema CAPM-u trošak vlasničkog kapitala zbroj je nerizične kamatne stope (RFR) i premije rizika vlasničkog kapitala (ERP), pomnožen s koeficijentom beta (20). Koeficijent beta uključen je kako bi se obuhvatila i prilagodila specifična osjetljivost vlasničkog kapitala na fluktuacije na tržištu.

20.

U tom pogledu, u okviru CAPM-a, trošak vlasničkog kapitala izračunava se na sljedeći način: RE = RFR + β × ERP gdje je: — RE trošak vlasničkog kapitala, — RFR nerizična kamatna stopa — β je beta; i — ERP je premija rizika vlasničkog kapitala.

2.2.   Trošak duga

21.

Trošak duga može se mjeriti izravno kao kamata koju društvo plaća za svoj dug, ali često je izražena kao zbroj nerizične kamatne stope i premije duga:

RD = RFR + Debt Premium

gdje je:

—	RD trošak duga,

—	RFR nerizična kamatna stopa; i

—	premija duga dodatni je povrat, povrh nerizične kreditne stope, koji zajmodavci zahtijevaju od poduzeća s određenim kreditnim rizikom.

2.3.   Procjena parametara WACC-a

22.

WACC se procjenjuje prema sljedećoj formuli:

23.

Postoje dvije skupine metodoloških pretpostavki koje utječu na vrijednosti WACC-a procijenjene od strane nacionalnih regulatornih tijela u Uniji. Neke pretpostavke zajedničke su za nekoliko parametara (npr. duljina razdoblja uprosječivanja), dok su druge specifične za jedan parametar u formuli WACC-a (npr. prilagodba procjene koeficijenta beta). Nadalje, potrebno je razlikovati dvije vrste parametara: one koji odražavaju opće gospodarske uvjete (RFR i ERP) i one koje odražavaju uvjete koji utječu na određena društva (ili sektor industrije) (premija duga, koeficijent beta i stupanj zaduženosti (21)).

24.

U sljedećim odjeljcima riječ je o dvije skupine metodoloških pretpostavki: pretpostavke zajedničke za nekoliko parametara i one specifične za jedan parametar te opći gospodarski uvjeti i uvjeti specifični za određena društva.

3.   Pretpostavke zajedničke za nekoliko parametara WACC-a

25.

U sljedećim pododjeljcima opisane su pretpostavke koje su zajedničke za nekoliko parametara WACC-a.

3.1.   Duljina razdoblja uprosječivanja

26.

Razdoblje uprosječivanja je duljina referentnog razdoblja koje regulatori upotrebljavaju za izračunavanje prosječne vrijednosti za nerizičnu kamatnu stopu, koeficijent beta i trošak duga.

27.

Kako bi se osigurala dosljednost u procjenjivanju parametara WACC-a, Komisija smatra primjerenim upotrijebiti isto razdoblje uprosječivanja za sve parametre. Dulja razdoblja uprosječivanja vjerojatno će rezultirati većom predvidljivosti i stabilnosti vrijednosti parametara, ali po cijenu niže statičke učinkovitosti. Razdobljem uprosječivanja od 5 godina, koje nacionalna regulatorna tijela najčešće upotrebljavaju, vjerojatno će se postići ravnoteža između predvidljivosti i učinkovitosti (22).

3.2.   Metoda uprosječivanja

28.

Pri procjeni parametara WACC-a regulatori trebaju odlučiti koju će metodu uprosječivanja primijeniti. Najčešće primjenjuju i. aritmetičku sredinu, ii. geometrijsku sredinu ili iii. srednju vrijednost.

29.

Komisija smatra da je metoda aritmetičke sredine najprikladnija za procjenu parametara WACC-a. Prije svega, primjena samo jedne metode uprosječivanja za dionike će vjerojatno biti transparentnija od kombinacija nekoliko metoda. Drugo, aritmetička sredina najčešće je primjenjivani pristup i najjednostavniji je za izračunavanje (23).

3.3.   Učestalost uzorkovanja

30.

Promatranja u svrhu procjene nerizične kamatne stope te koeficijenta beta i premije duga obično se provode na dnevnoj, tjednoj ili mjesečnoj osnovi. Odabrana učestalost promatranjâ, zajedno s duljinom razdoblja uprosječivanja, određuje veličinu uzorka i stoga može utjecati na vrijednosti parametara i, naposljetku, na konačnu vrijednost WACC-a.

31.

Primjenom iste učestalosti promatranjâ za procjenu svih parametara osigurava se dosljednost. Tjedna učestalost vjerojatno je učinkovit izbor jer će u kombinaciji s razdobljem uprosječivanja od 5 godina vjerojatno pružiti dovoljan broj promatranja za ostvarivanje pouzdane procjene i ublažavanje problema niske likvidnosti dionica (ako ih ima).

4.   Parametri koji odražavaju opće gospodarske uvjete

32.

Postoje dva su parametra WACC-a koji odražavaju opće gospodarske uvjete: nerizična kamatna stopa i premija rizika vlasničkog kapitala.

4.1.   Nerizična kamatna stopa (RFR)

33.

Nerizična kamatna stopa jest očekivana stopa povrata na ulaganje bez rizika. Da bi ulaganja bila bez rizika, rizik neispunjenja obveza plaćanja treba biti jednak nuli te ne smije postojati rizik ponovnog ulaganja (tj. ulagač može ponovno uložiti buduća plaćanja kamata po istoj stopi povrata koja je vrijedila u trenutku kada je imovina prvi put kupljena). Nacionalna regulatorna tijela u pravilu procjenjuju nerizičnu kamatnu stopu na temelju prinosâ na domaće državne obveznice.

34.

Prinosi na državne obveznice vjerojatno na odgovarajući način odražavaju odgovarajuću domaću nerizičnu kamatnu stopu. Komisija smatra da će upotreba domaćih državnih obveznica, zajedno s dosljednom metodologijom, osigurati da razlike u nerizičnim kamatnim stopama odražavaju stvarne razlike u uvjetima financiranja među državama članicama.

35.

Državna regulatorna tijela često upotrebljavaju državne obveznice s preostalim rokom (24) do dospijeća od 10 godina. Prinosi na obveznice s rokom dospijeća od 10 godina u pravilu su stabilniji od prinosa na obveznice s kraćim rokom dospijeća i bolje odgovaraju dugim razdobljima ulaganja u elektroničke komunikacijske mreže. Komisija ih stoga smatra najprikladnijom referentnom vrijednošću za potrebe ove Obavijesti (25).

36.

Kako bi se osigurala dosljednost u procjenjivanju nerizične kamatne stope, poželjno je primjenjivati jedinstven, pouzdan, transparentan i lako dostupan izvor informacija za prinose na državne obveznice (npr. Eurostat (26)). Nije potrebna prilagodba za programe kvantitativnog popuštanja središnje banke. (27)

4.2.   Premija rizika vlasničkog kapitala (ERP)

37.

Premija rizika vlasničkog kapitala očekivani je povrat na vlasnički kapital iznad nerizične kamatne stope, tj. očekivana dodatna kamata za držanje vlasničkog kapitala s višom razinom rizika u usporedbi s kamatama za ulaganja u nerizičnu imovinu. Premijom rizika vlasničkog kapitala nadoknađuje se dodatni rizik ulaganja u vlasnički kapital, a ne u nerizičnu imovinu.

38.

Komisija je utvrdila razlike u pristupima koje regulatori primjenjuju pri procjeni premije rizika vlasničkog kapitala, pri čemu neki primjenjuju referentnu vrijednost EU-a, a drugi nacionalnu premiju rizika vlasničkog kapitala ili kombinacije jednoga i drugoga. Premija rizika vlasničkog kapitala na razini Unije u skladu je s empirijskim podacima koji upućuju na to da su financijska tržišta u Uniji sve više integrirana (kao što je vidljivo iz njihove povećane korelacije) i stoga imaju konvergentne premije rizika vlasničkog kapitala (28). Također je u skladu s podacima koji upućuju na to da ulagači u telekomunikacijskom sektoru EU-a ne pokazuju „nacionalnu pristranost”, jer znatan dio dioničara društava u sektoru elektroničke komunikacije čine osobe koje su strani državljani (29). Komisija stoga smatra da je jedinstvena premija rizika vlasničkog kapitala na razini Unije primjerena za potrebe ove Obavijesti. Nadalje, u skladu s pristupom koji regulatori najčešće primjenjuju, Komisija smatra primjerenim tu premiju rizika vlasničkog kapitala na razni Unije procjenjivati primjenom povijesnog niza tržišnih premija u državama članicama.

5.   Parametri specifični za društva

39.

Nekim parametri WACC-a odražavaju opće gospodarske uvjete (nerizična kamatna stopa i premija rizika vlasničkog kapitala), dok drugi (koeficijent beta, stupanj zaduženosti i premija duga) odražavaju gospodarske uvjete određenog društva za koje regulator procjenjuje WACC.

40.

Da bi dobili vrijednosti parametara WACC-a specifičnih za društva, regulatori se najčešće oslanjaju na skupinu društava za elektroničku komunikaciju („skupina istovrsnih društava”), koja najčešće obuhvaća njihove nacionalne operatore sa znatnom tržišnom snagom. Nacionalna regulatorna tijela upotrebljavaju vrijednosti parametara društava iz skupine istovrsnih društava kao referentnu vrijednost za određivanje odgovarajućih vrijednosti parametara specifičnih za društva za potrebe regulatornih mjera koje donose.

41.

Prvi važan korak u procjeni parametara specifičnih za društva jest odlučiti o kriterijima za odabir društava koja će biti dio skupine istovrsnih društava.

5.1.   Kriteriji za odabir skupine istovrsnih društava

42.

Za skupinu istovrsnih društava najprikladnija su društva koja kotiraju na burzi i koja imaju dionice kojima se likvidno trguje (30). Nadalje, društva koja posjeduju vlastitu elektroničku komunikacijsku infrastrukturu, za razliku od onih društava koja ju uzimaju u najam, te čije se poslovanje uglavnom odvija u Uniji, najprikladnija su za izračun WACC-a u skladu s ciljevima ove Obavijesti.

43.

Uzimajući u obzir motive učinkovitosti, prednost se daje ograničenju skupine istovrsnih društava na društva s ulagačkim kreditnim rejtingom (31) i društva koja nisu uključena ni u kakva značajna spajanja i preuzimanja, jer bi ona utjecala na vrijednost društva na načine koji nisu povezani s njegovim temeljnim sustavnim rizikom.

44.

Ukratko, sljedeći kriteriji bili bi u skladu s regulatornim načelima navedenima u ovoj Obavijesti. Društva odabrana za skupinu istovrsnih društava: — kotiraju na burzi i imaju likvidne dionice; — posjeduju vlastitu infrastrukturu za elektroničke komunikacije i ulažu u nju; — glavnina njihova poslovanja odvija se u Uniji; — imaju ulagački kreditni rejting; i — nisu uključena ili nisu nedavno bila uključena ni u kakva značajna spajanja i preuzimanja.

5.2.   Koeficijent beta vlasničkog kapitala

45.

U okviru CAPM-a, koeficijent beta vlasničkog kapitala odražava sustavni rizik s kojim se društvo suočava, u usporedbi s prosječnim društvom na tržištu. U praksi se koeficijent beta vlasničkog kapitala procjenjuje regresijskom analizom, tj. procjenom korelacije između povratâ na dionicu društva i povratâ burzovnog indeksa (koji bi trebao odražavati cjelokupno gospodarstvo).

46.

S upotrebom vrijednosti premije rizika vlasničkog kapitala na razini Unije više je u skladu upotreba europskog burzovnog indeksa nego upotreba domaćeg burzovnog indeksa. U akademskoj literaturi daje se prednost indeksima širokog raspona i vrijednosno ponderiranim indeksima (32). U skladu su s tim kriterijima, postoji nekoliko burzovnih indeksa koji obuhvaćaju europske dionice, primjerice STOXX Europe TMI (33), S&P Europe 350 (34), Eurostoxx50 (35) i MSCI Europe (36). Komisija smatra primjerenim upotrebljavati burzovni indeks koji predstavlja važan dio slobodno prenosivih dionica u Uniji (npr. STOXX Europe TMI).

47.

Kad je riječ o procjeni koeficijenta beta vlasničkog kapitala, Komisija ne smatra primjerenim uvođenje prilagodbi (37) jer one procjenu čine nepotrebno složenom i manje transparentnom, a nije vjerojatno da će se njima poboljšati učinkovitost procjenitelja koeficijenta beta.

48.

Kako bi se usporedili koeficijenti beta društava u okviru skupine istovrsnih društava, potrebno je pretvoriti njihove koeficijente beta vlasničkog kapitala u koeficijente beta imovine (izuzeti efekt duga) (38). Koeficijenti beta imovine odražavaju sustavni rizik društava, bez financijskog rizika (tj. rizik povezan s razinom financijske poluge). Jednostavna formula za dobivanje koeficijenata beta imovine na temelju koeficijenata beta vlasničkog kapitala: gdje je: — βA = asset beta — βD = debt beta — βE = equity beta — E = company's equity — D = company's net debt — V = company's value (E + D)

49.

Postoje znatne praktične poteškoće u procjeni koeficijenata beta duga, ali vrijednosti su najčešće u rasponu od 0 do 0,2 (39). Primjenom jedinstvene vrijednosti za koeficijent beta duga smanjila bi se složenost i poboljšala transparentnost izračuna WACC-a. Srednja vrijednost koeficijenta beta duga od 0,1 čini se razumnim odabirom.

50.

Za procjenu WACC-a koeficijent beta imovine skupine istovrsnih društava pretvara se (natrag) u koeficijent beta vlasničkog kapitala (tj. pribraja se učinak duga na koeficijent beta društva) primjenom prethodno navedene formule kojom se pri rješavanju koeficijenta beta vlasničkog kapitala dobiva sljedeće:

5.3.   Stupanj zaduženosti tj. omjer tuđeg i vlastitog kapitala

51.

Kako je prethodno navedeno, društva se mogu financirati zaduživanjem (D) ili vlasničkim kapitalom (E). Zbroj duga i kapitala jednak je vrijednosti društva (V):

V = D + E

52.

Udio duga u vrijednosti društva (tj. ) naziva se „stupnjem zaduženosti”. Stupanj zaduženosti je omjer financijske poluge. Pokazuje u kojoj mjeri se društvo financira novcem zajmodavaca, u odnosu na novac dioničara.

53.

Udio duga (tj. ) i udio vlasničkog kapitala (tj. ) upotrebljavaju se za izračun troška duga (tj. ) i troška vlasničkog kapitala (tj. ili pri procjeni WACC-a.

54.

Najuobičajeniji pristup za procjenu stupnja zaduženosti, koji se smatra primjerenim za potrebe ove Obavijesti, jest upotrijebiti knjigovodstvenu vrijednost neto duga društva, uključujući vrijednost financijskog leasinga (40).

5.4.   Premija duga i trošak duga

55.

Trošak duga može se mjeriti izravno kao kamata koju društvo plaća za svoja dugovanja ili neizravno kao premija na nerizičnu kamatnu stopu.

56.

Premija duga može se procijeniti kao razlika između domaće nerizične kamatne stope i prinosa dugoročnih korporativnih obveznica (što je moguće bliže 10-godišnjem roku dospijeća koji se primjenjuje za nerizičnu kamatnu stopu) (41).

57.

Radi dosljednosti, Komisija smatra da je primjerenije procjenjivati trošak duga (neizravno) kao zbroj nerizične kamatne stope i premije duga.

6.   Porezi i inflacija

Porezni tretman duga i očekivanja u pogledu inflacije utječu na WACC te ih je stoga potrebno uključiti u izračun WACC-a.

6.1.   Porezi

58.

Kamate na dug predstavljaju trošak društva koji se može odbiti od poreza. WACC nakon oporezivanja predstavlja taj povoljan porezni tretman duga kako slijedi:

gdje je:

—	RE trošak vlasničkog kapitala i RD trošak duga,

—	i su ponderi vlasničkog kapitala odnosno duga u vrijednosti poduzeća; i

—	Tc granična porezna stopa.

59.

Nacionalna regulatorna tijela u pravilu povećavaju trošak vlasničkog kapitala (nakon oporezivanja) (42) – kako bi ispunili zahtjeve ulagača u vlasnički kapital, kako je procijenjeno CAPM-om – do troška vlasničkog kapitala prije oporezivanja. WACC prije oporezivanja izračunava se dijeljenjem WACC-a nakon oporezivanja s (1 – Tc ), kako bi se u obzir uzeli porezi na dobit, a može se iskazati kako slijedi:

60.

Komisija smatra primjerenim primjenjivati relevantnu domaću stopu poreza na dobit, što je zajednički pristup koji primjenjuju nacionalna regulatorna tijela, za procjenu WACC-a prije oporezivanja.

6.2.   Inflacija

61.

Ulagači u najvećoj mogućoj mjeri povećavaju svoje povrate usklađene s inflacijom (stvarne povrate). Uobičajena su dva načina na koja nacionalna regulatorna tijela uzimaju u obzir inflaciju (43): a) inflacija se nadoknađuje kroz godišnju indeksaciju imovine društva i dopušten je samo stvarni povrat na WACC; ili b) inflacijska očekivanja uključuju se u povrat na kapital primjenom nominalnog WACC-a bez ikakve prilagodbe imovinske osnovice društva.

62.

Nacionalna regulatorna tijela koja primjenjuju prvi pristup najčešće nominalni WACC pretvaraju u stvarni WACC. Jedna uobičajena metoda pretvorbe jest Fisherova jednadžba:

gdje je π stopa inflacije.

63.

Komisija smatra da je primjereno primjenjivati procjenu inflacije na razini europodručja za države članice europodručja; za države članice koje nisu u europodručju mogu se primjenjivati nacionalne procjene inflacije. U oba slučaja primjerenije su procjene buduće inflacije i u idealnom slučaju obuhvaćaju razdoblje koje odgovara 10-dišnjem roku dospijeća državnih obveznica koji se upotrebljava pri procjeni nerizične kamatne stope. U praksi su rijetko na raspolaganju 10-godišnje prognoze inflacije, stoga se mogu upotrebljavati prognoze za kraća razdoblja (npr. prognoza inflacije za idućih pet godina koju daje ESB).

7.   Uloga BEREC-a i Komisije u izračunu parametara WACC-a

64.

U pripremnim koracima koji su doveli do donošenja ove Obavijesti Službe Komisije blisko su surađivale s BEREC-om. U kontekstu te suradnje Komisija je pozvala BEREC da procijeni parametre WACC-a u skladu s pristupom opisanim u ovoj Obavijesti. BEREC je pristao procijeniti vrijednosti parametara i objavljivati ih na godišnjoj osnovi (44). Time će se znatno olakšati rad nacionalnih regulatornih tijela u pripremi periodičnih preispitivanja WACC-a i preispitivanju takvih obavijesti od strane Komisije.

65.

BEREC će u godišnjem izračunu, u bliskoj suradnji s Komisijom, procijeniti i. parametre koji odražavaju opće gospodarske uvjete i ii. parametre specifične za društva za skupinu istovrsnih društava.

66.

Kad je riječ o parametrima koji odražavaju opće gospodarske uvjete, BEREC će procijeniti nerizičnu kamatnu stopu za svaku državu članicu te jedinstvenu premiju rizika vlasničkog kapitala na razini Unije.

67.

U pogledu parametara specifičnih za društva, BEREC će pripremiti popis društava prikladnih za uvrštenje u skupinu istovrsnih društava te procijeniti koeficijent beta vlasničkog kapitala, stupanj zaduženosti, premiju duga i trošak duga za svako društvo uvršteno u popis. Osim toga, BEREC će opisati čimbenike kojima se može opravdati uklanjanje jednog ili više društava s popisa od strane nacionalnih regulatornih tijela kako bi se uzele u obzir nacionalne posebnosti.

8.   Učestalost preispitivanja WACC-a

68.

Nacionalna regulatorna tijela određuju/preispituju WACC u različitim vremenskim razmacima, u rasponu od više od jedanput godišnje do svakih 4–5 godina. Ta razlika u učestalosti jedan je od čimbenika koji rezultiraju razlikama u vrijednostima WACC-a među državama članicama.

69.

Povećanjem dosljednosti u učestalosti izračuna WACC-a u državama članicama smanjile bi se neopravdane razlike u vrijednostima WACC-a.

70.

Komisija smatra da je primjereno ažurirati nacionalne vrijednosti WACC-a najmanje jedanput godišnje kako bi se uzeli u obzir najnoviji gospodarski uvjeti (45).

9.   Prijelazno razdoblje za donošenje metodologije iz ove Obavijesti

71.

Komisija će pri preispitivanju obavijesti u okviru postupka iz članka 7. u pravilu primjenjivati metodologiju opisanu u ovoj Obavijesti od 1. srpnja 2020. Međutim, u opravdanim slučajevima i na zahtjev nacionalnog regulatornog tijela koje dostavlja obavijest, Komisija svoje preispitivanje nacrta mjera neće temeljiti na toj metodologiji tijekom prijelaznog razdoblja od jedne godine (počevši od 1. srpnja 2020) (46). Na primjer, to može biti opravdano ako bi preispitivanje na temelju te metodologije, kad bi je primijenilo nacionalno regulatorno tijelo, rezultiralo znatnim promjenama vrijednosti WACC-a koje bi dovele u pitanje regulatornu stabilnost i predvidljivost. Tijekom prijelaznog perioda u trajanju od jedne godine Komisija će uzimati u obzir i jesu li svi parametre WACC-a koje treba objavljivati BEREC dostupni te mogu li se nacionalna regulatorna tijela u svojim analizama oslanjati na te parametre.

---

(1)  WACC predstavlja vrijednost koju ulagač mora dobiti kao kompenzaciju za ulaganje. U kontekstu Uredbe o telekomunikacijama, WACC izračunava relevantno nacionalno regulatorno tijelo te se dodaje najvećoj dopuštenoj veleprodajnoj cijeni koju regulirani operator može naplatiti za pristup svojoj infrastrukturi. Za sveobuhvatno objašnjenje pojma WACC vidjeti odjeljak 2. u Radnom dokumentu službi priloženom ovoj Obavijesti.

(2)  Regulatorni okvir koji je trenutačno na snazi sastoji se od i. Direktive 2002/21/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 7. ožujka 2002. o zajedničkom regulatornom okviru za elektroničke komunikacijske mreže i usluge (Okvirna direktiva) (SL L 108, 24.4.2002., str. 33.), kako je izmijenjena Direktivom 2009/140/EZ (SL L 337, 18.12.2009., str. 37.) i Uredbom (EZ) br. 544/2009 (SL L 167, 29.6.2009., str. 12.); ii. Direktive 2002/20/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 7. ožujka 2002. o ovlaštenju u području elektroničkih komunikacijskih mreža i usluga (Direktiva o ovlaštenju) (SL L 108, 24.4.2002., str. 21.); iii. Direktive 2002/19/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 7. ožujka 2002. o pristupu i međusobnom povezivanju elektroničkih komunikacijskih mreža i pripadajuće opreme (Direktiva o pristupu) (SL L 108, 24.4.2002., str. 7.); iv. Direktive 2002/22/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 7. ožujka 2002. o univerzalnoj usluzi i pravima korisnika u vezi s elektroničkim komunikacijskim mrežama i uslugama (Direktiva o univerzalnoj usluzi) (SL L 108, 24.4.2002., str. 51.) i v. Uredbe (EU) br. 531/2012 Europskog parlamenta i Vijeća od 13. lipnja 2012. o roamingu u javnim pokretnim komunikacijskim mrežama u Uniji (SL L 172, 30.6.2012., str. 10.), kako je izmijenjena Uredbom (EU) 2015/2120 Europskog parlamenta i Vijeća od 25. studenoga 2015. (SL L 310, 26.11.2015., str. 1.) i Uredbom (EU) 2017/920 Europskog parlamenta i Vijeća od 17. svibnja 2017. (SL L 147, 9.6.2017., str. 1.).

(3)  Direktiva (EU) 2018/1972 Europskog parlamenta i Vijeća od 11. prosinca 2018. o Europskom zakoniku elektroničkih komunikacija (Zakonik) (SL L 321, 17.12.2018., str. 36.). Na temelju članka 124. stavka 1. Zakonika države članice moraju do 21. prosinca 2020. donijeti nacionalne mjere za prenošenje i primjenjivati ih od tog datuma. Upućivanja u postojećim zakonima i drugim propisima na direktive stavljene izvan snage Zakonikom smatraju se upućivanjima na Zakonik.

(4)  Vidjeti, na primjer, Brealey, Myers, Allen (2014.), Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, poglavlje 9.

(5)  U skladu s člankom 13. Okvirne direktive. Vidjeti i Preporuku Komisije 2013/466/EU od 11. rujna 2013. o jedinstvenim obvezama nediskriminacije i troškovnim metodologijama u cilju promicanja tržišnog natjecanja i poboljšanja ulagačkog okruženja u području širokopojasnog pristupa (SL L 251, 21.9.2013., str. 13.), o okolnostima u kojima se može opravdati primjena fleksibilnosti u pogledu veleprodajnih cijena i, od 21. prosinca 2020., članak 74. Zakonika.

(6)  Cilj je strategije jedinstvenog digitalnog tržišta (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) osigurati pristup pojedinaca i poduzeća internetskim aktivnostima pod uvjetima poštenog tržišnog natjecanja, zaštite potrošača i podataka.

(7)  U skladu s ciljevima iz članka 8. stavka 2. točke (b) i članka 8. stavka (2) točke (c) Okvirne direktive.

(8)  U skladu s ciljem utvrđenim u članku 7. stavku 2. i članku 8. stavku 3. točki (d) Okvirne direktive.

(9)  Obaviješću se ne dovodi u pitanje opravdanost dodatnih premija za određena ulaganja (npr. pristupne mreže nove generacije). O tom pitanju, vidjeti Preporuku Komisije 2010/572/EU od 20. rujna 2010. o reguliranom pristupu pristupnim mrežama nove generacije (NGA) (Preporuka NGA) (SL L 251, 25.9.2010., str. 35.), posebno točku 25. i Prilog I. O nižem profilu rizičnosti ulaganja u FTTN/VDSL (u usporedbi s FTTH) raspravlja se u Prilogu I. odjeljku 6. Preporuci o NGA mrežama. U takvim slučajevima NGA mreže smatraju se dijelom naslijeđene infrastrukture.

(10)  Zakonikom je Tijelu europskih regulatora za elektroničke komunikacije (BEREC) dodijeljena zadaća objave smjernica o kriterijima koje mreža do 21. prosinca 2020. treba ispuniti da bi se smatrala mrežom vrlo velikog kapaciteta. Nadalje, Zakonik uključuje nekoliko odredbi o postupku prelaska s naslijeđene infrastrukture na nove mreže vrlo velikog kapaciteta, na primjer u članku 81.

(11)  Vidjeti članak 8. stavak 3. točku (d) i članak 8. stavak (5) točku (a) Okvirne direktive.

(12)  Vidjeti članak 8. stavak 5. Okvirne direktive.

(13)  W.F. Sharpe, ‘Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk’, The Journal of Finance, Vol. 19 (September 1964), pp. 425-442; and J. Lintner, ‘The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets’, The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (February 1965), pp. 13-37.

(14)  Za više pojedinosti vidjeti odjeljak 2.1. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(15)  Povrat koji zahtijevaju ulagači za ulaganje bez rizika.

(16)  Povrat iznad nerizične kamatne stope koji ulagači očekuju za dodatni rizik povezan s ulaganjem na tržištu.

(17)  Drugi su nazivi za posebne rizike nesustavni rizici, preostali rizici, jedinstveni rizici i specifični rizici.

(18)  Drugi su nazivi za nespecifične rizike tržišni rizici, sustavni rizici i neprenosivi rizici.

(19)  Diversifikacija funkcionira jer se cijene raznih dionica ne kreću usporedno (statistički gledano, promjene u cijenama dionica koreliraju nesavršeno). U diversificiranom portfelju ulaganja kretanja pojedinačne imovine dugoročno će vjerojatno biti kompenzirana kretanjima druge imovine u portfelju.

(20)  Koeficijent beta kovarijanca je između povrata na imovinu (obično tržišna vrijednost društva) i tržišne stope povrata (obično tržišna vrijednost dioničkog indeksa za koji se uzima da predstavlja cjelokupno tržište ili gospodarstvo) podijeljena varijancom tržišnog povrata. Dionice s koeficijentima beta višima od 1,0 povećavaju ukupna kretanja tržišta, dok one s koeficijentima beta između 0 i 1,0 smanjuju ukupna kretanja tržišta. Na primjer, koeficijent beta od 0,5 znači da se u slučaju smanjenja tržišta od 1 % može očekivati smanjenje vrijednosti ulaganja za 0,5 %. Koeficijent beta od 1,5 znači da se u slučaju smanjenja tržišta od 1 % može očekivati smanjenje vrijednost ulaganja za 1,5 %.

(21)  Stupanj zaduženosti mjera je za financijsku polugu društva. Njome se uspoređuje iznos financiranja zaduživanjem s iznosom vlasničkog kapitala vlasnika. Na temelju stupnja zaduženosti određuje se ponder troška duga i troška kapitala u WACC-u. Pojam „stupanj zaduženosti” detaljnije je objašnjen u odjeljku 5.3. ove Obavijesti.

(22)  Za više pojedinosti vidjeti odjeljak 5.1.1. (posebno 5.1.1.4) Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(23)  Vidjeti odjeljak 5.1.2. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(24)  Preostali rok do dospijeća preostali je rok do konačne otplate obveznice. U cijeloj ovoj Obavijesti „dospijeće obveznica” odnosi se na preostali rok do dospijeća obveznica.

(25)  Vidjeti odjeljak 5.2.1.3. i odjeljak 5.2.1.4. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(26)  Eurostat objavljuje prinose na 10-godišnje državne obveznice za svaku državu članicu na mjesečnoj osnovi (vidjeti https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27)  Vidjeti odjeljak 5.2.2. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(28)  Vidjeti odjeljak 5.2.1.3. i odjeljak 5.2.1.4. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(29)  Vidjeti odjeljak 5.2.2.3. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(30)  Dionice s niskim obujmom trgovanja mogu ne pokazivati točnu i aktualnu vrijednost odnosnih društava jer se ne mogu lako prodavati bez znatne promjene cijene. Osim toga, obično su nestabilnije od likvidnih dionica.

(31)  „Ulagački kreditni rejting” razlikuje se ovisno o tome o kojoj se agenciji za kreditni rejting radi: odgovara rejtinzima od Aaa do Baa3 u slučaju agencije Moody's i rejtinzima AAA do BBB u slučaju agencije Standard and Poor’s.

(32)  Vidjeti odjeljak 5.3.3.2. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(33)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP.

(34)  http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350.

(35)  https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e.

(36)  https://www.msci.com/europe.

(37)  Tradicionalne prilagodbe koeficijenta beta vlasničkog kapitala one su koje su predložili Dimson (ispravljanje poremećaja u procjeni koeficijenta beta upotrebom svakodnevni povrat zbog nesklada između promjena burzovnog indeksa i vremena koje je potrebno da dionice društva na njih reagiraju); Blume (dugoročno, koeficijent beta trebao bi težiti prema vrijednosti 1); ili Vasicek (dugoročno, koeficijent beta trebao bi težiti prema prosjeku sektora).

(38)  Pretvaranjem (izuzimanje efekta duga) se uklanja učinak duga na koeficijent beta vlasničkog kapitala (ili s efektom duga). Drugim riječima, koeficijent beta vlasničkog kapitala odvaja se od specifične strukture financiranja društva, čime se omogućuju usporedbe koeficijenata beta različitih društava (bez obzira na njihove pojedinačne strukture financiranja).

(39)  Vidjeti: The Brattle Group, Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization (Grupa Brattle, Pregled pristupa za procjenu razumne stope povrata za ulaganja u elektroničke komunikacijske mreže u regulatornim postupcima i mogućnosti za usklađivanje na razini EU-a), završno izvješće objavljeno 14. srpnja 2016., str. 88., dostupno na https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en.

(40)  Vidjeti odjeljak 5.3.4. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(41)  Vidjeti odjeljak 5.3.5. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti, kao i navedenu literaturu.

(42)  Vidjeti odjeljak 5.4.1. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(43)  Vidjeti odjeljak 5.4. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(44)  Na 38. redovnoj plenarnoj sjednici Odbora regulatora održanoj 7. i 8. ožujka 2019. BEREC je pristao izračunavati parametre WACC-a (BEREC je predviđao da će nerizičnu kamatnu stopu i premiju rizika vlasničkih kapitala izračunavati već u 2019., a s izračunavanjem koeficijenta beta, stupnja zaduženosti i troška duga započeti od 2020.). U međuvremenu se ispostavilo da BEREC očekuje da će sve relevantne parametre objaviti do sredine 2020. Zaključci sa sastanka (BoR (19) 45) dostupni su na

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary.

(45)  Vidjeti odjeljak 8. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.

(46)  Vidjeti odjeljak 9. Radnog dokumenta službi priloženog ovoj Obavijesti.