EUROOPAN KOMISSIO
Bryssel 19.10.2017
COM(2017) 604 final
KOMISSION KERTOMUS EUROOPAN PARLAMENTILLE JA NEUVOSTOLLE
25 päivänä marraskuuta 2015 annetun asetuksen (EU) 2015/2365 arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä sekä asetuksen (EU) N:o 648/2012 muuttamisesta 29 artiklan 3 kohdan nojalla
KOMISSION KERTOMUS EUROOPAN PARLAMENTILLE JA NEUVOSTOLLE
arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä sekä asetuksen (EU) N:o 648/2012 muuttamisesta 25 päivänä marraskuuta 2015 annetun asetuksen (EU) 2015/2365 29 artiklan 3 kohdan nojalla
1.Johdanto
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen (EU) 2015/2365 tarkoituksena on selkeyttää varjopankkitoiminnan (muiden finanssilaitosten kuin pankkien harjoittaman luotonannon) vaikutuksia ja käsitellä arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien aiheuttamia riskejä.
Arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia ovat vakuudellinen rahoitustoimi tai vakuudellinen luotonantotoimi, joilla tarkoitetaan väliaikaista omaisuuserien vaihtoa ja joissa yksi osa toimii rahoitustoimen takauksena (vakuus). Takaisinostosopimus (repo-sopimus) on arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien tärkein luokka kohteena olevien määrien ja vaihdon suuruuden osalta. Takaisinostosopimusten taustalla on yleensä tarve ottaa lainaksi rahaa. Lainanottajan näkökulmasta tämä tarkoittaa sitä, että se myy arvopapereita käteisvaroja vastaan ja sopii etukäteen ostavansa arvopaperit takaisin ennalta määrättyyn hintaan. Myydyt arvopaperit toimivat ostajan (käteisen tarjoajan) vakuutena takaisinostosopimuksessa. Arvopapereiden lainaksi antaminen, joka on arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien toiseksi suurin luokka, johtuu pääasiassa tiettyjen arvopapereiden markkinakysynnästä esimerkiksi lyhyeksimyyntiin tai selvitystarkoituksiin. Tällaisissa rahoitustoimissa yksi vastapuoli lainaa korvausta vastaan arvopapereita, ja saa siitä toisen vastapuolen antamaa käteisen tai arvopapereiden muodossa olevan vakuuden.
Arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet mahdollistavat pankkien ja muiden markkinaosapuolten kuin pankkien pääsyn lyhyellä aikavälillä vakuudelliseen rahoitukseen/luotonantoon, mikä luo matalariskisiä sijoitus- ja rahoitusmahdollisuuksia. Näin ollen arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet ovat olennainen osa nykyistä taloudellista ekosysteemiä. Toimivat arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinat ovat ratkaisevan tärkeitä käteisen ja arvopapereiden siirtämisessä markkinaosapuolten eli rahoituslaitosten ja muiden kuin rahoituslaitosten välillä. Ne tukevat myös erilaisten arvopapereiden hinnan muodostusta ja jälkimarkkinoiden likviditeettiä ja helpottavat riskienhallinnan ja vakuuksien hallintastrategioiden toteuttamista 1 . Lisäksi repomarkkinat ovat erityisen tärkeä osa Euroopan keskuspankkien rahapoliittisia toimia. Arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet voivat kuitenkin lisätä vipuvaikutusta ja myötäsyklisyyttä, kuten tapahtui rahoituskriisin puhjettua vuosina 2007–2008. Arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet vahvistavat myös eri markkinatoimijoiden keskinäistä sidonnaisuutta, mikä voi siten lisätä rahoituskriisin leviämisen riskiä.
Finanssimarkkinoiden vakauden valvontaryhmä (FSB) on maailmanlaajuisesti vastuussa tällaisten riskien tunnistamisesta ja suositusten kehittämisestä, jotta riskejä voidaan käsitellä kansainvälisesti yhteen sovitetulla tavalla. Elokuussa 2013 FSB esitti poliittisen toimintakehyksen 2 , jonka avulla voidaan käsitellä varjopankkitoimintaan liittyviä riskejä arvopapereiden lainaksiannossa ja repo-operaatioissa. Toimintakehykseen sisältyy joukko toimintapoliittisia suosituksia, ja G20-maiden johtajat vahvistivat sen syyskuussa 2013. Useiden suositusten tarkoituksena on arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoiden läpinäkyvyyden parantaminen toistuvan ja yksityiskohtaisen lakisääteisen raportoinnin avulla. Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annettu asetus vastaa näihin ehdotuksiin EU:n tasolla.
Marraskuussa 2015 FSB laajensi toimintapoliittisia suosituksiaan 3 sääntelykehyksellä, joka koskee niin kutsuttuja arvonalennuksia, joita sovelletaan muuten kuin keskitetysti selvitettyihin arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin. Arvonalennus on alennus, joka kohdistuu vakuuden arvoon markkinariskin huomioon ottamiseksi. Arvonalennuksilla pyritään estämään ylivelkaantumista sekä lieventämään keskittymä- ja luottoriskiä.
2.Kertomuksen tarkoitus ja sidosryhmien panos
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä tehdyn asetuksen 29 artiklan 3 kohdan nojalla komission on annettava kertomus siitä, ”miten kansainvälisessä työskentelyssä on edistytty arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin liittyvien riskien lieventämiseksi, mukaan lukien muuten kuin keskitetysti selvitettyihin arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin sovellettavia arvonalennuksia koskevat FSB:n suositukset, ja näiden suositusten soveltuvuudesta unionin markkinoille”.
Tässä kertomuksessa annetaan myös lyhyt arviointi eurooppalaisista arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoista, jotta FSB:n suositukset voidaan asettaa asiayhteyteen ja voidaan vastata komission kannanottopyynnöstä antamassaan tiedonannossa 4 esittämään sitoumukseen.
Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (EAMV) esitti arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä tehdyn asetuksen mukaisesti yhteistyössä Euroopan pankkiviranomaisen (EPV) ja Euroopan järjestelmäriskikomitean (EJRK) kanssa kertomuksen 5 , jolla arvioidaan
·kerryttääkö arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien käyttö merkittävää vipuvaikutusta, johon ei nykyisellä sääntelyllä puututa,
·tarvittaessa saatavilla olevat vaihtoehdot, joilla tällaiseen kertymään puututaan ja
·tarvitaanko lisätoimenpiteitä, joilla vähentää vipuvaikutuksen myötäsyklisyyttä.
Lisäksi tämän kertomuksen laatimisessa on otettu huomioon lukuisia muita poliittisia asiakirjoja ja artikkeleita, erityisesti edellä mainitut FSB:n asiakirjat sekä EJRK:n 6 7 ja Kansainvälisen järjestelypankin (BIS) 8 kertomukset.
3.Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinat
3.1.Eurooppalaisten arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoiden toimivuus
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoilla on keskeinen rooli nykyisessä rahoitusjärjestelmässä, sillä se tukee markkinaosapuolia, kun ne tarvitsevat vakuudellista rahoitusta ja vakuuksia. Repo-sopimukset ovat erityisen tärkeitä pankkien välisten markkinoiden toimivuudelle, sillä ne tarjoavat vaihtoehdon pankkien välisille vakuudettomille lainoille ja määräaikaistalletuksille varantovelvoitteiden kattamiseksi ja maksuvalmiustarpeiden hallinnoimiseksi.
Vastapuoliriskin lieventämisen merkitys on kasvanut rahoituskriisin jälkeen, mikä on johtanut vakuuksien kasvavaan kysyntään markkinaosapuolilta. Näin ollen siirtyminen on ollut voimakasta vakuudettomista luotonantomarkkinoista vakuudellisiin luotonantomarkkinoihin. Vuonna 2015 vakuudellisten luotonantomarkkinoiden liikevaihto oli 10 kertaa suurempaa kuin vakuudettoman luotonannon, kun vuonna 2008 liikevaihto oli 1,6 kertaa suurempaa 9 . Markkinoiden koon osalta jäljellä oleva määrä eurooppalaisilla repomarkkinoilla oli 5,6 biljoonaa euroa eli noin 13 prosenttia EU:n pankkien taseen loppusummasta tai 25 prosenttia euromääräisistä joukkovelkakirjoista ja noteeratuista osakkeista 10 .
Repo-sopimusten avulla ei pelkästään helpoteta vakuudellisen rahoituksen saamista. Yhteisösijoittajat ja rahoitusalan ulkopuoliset vastapuolet hyödyntävät repomarkkinoita tallentaakseen käteisvaroja ja ansaitakseen korkoa. Lisäksi pankit ja muut markkinaosapuolet kuin pankit pyrkivät usein hankkimaan arvopapereita, joita voidaan käyttää vakuutena rahoitustoimien tukemiseen käteisvarojen lainaksiottamisen/-antamisen lisäksi. Tämä voidaan saavuttaa takaisinmyyntisopimuksella (käänteinen repo-sopimus), mikä tarkoittaa rahoitusvarojen todellista myyntiä ja jälleenmyyntiä tai arvopaperien lainausjärjestelyjä, joka on toinen tärkeä arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien luokka. Arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia on käytetty pitkään vakuuslähteenä esim. lyhyeksimyynnissä. OTC-johdannaisten lisääntynyt käyttö vakuuksina, mukaan lukien siirtyminen keskusvastapuoliselvityksiin (CCP), on sitonut OTC-johdannaissopimusten käytön tiiviimmin vakuuksien saatavuuteen. OTC-johdannaistransaktioon osallistuvat markkinaosapuolet ostavat usein takaisin arvopapereita saadakseen käteisvaroja vastaamaan vakuusvaatimuksiaan, kun taas keskusvastapuolet voivat käyttää käänteisiä repo-sopimuksia käteisvakuuksien säilyttämiseen, mikä lisää kysyntää repomarkkinoiden molemmin puolin.
Viime aikoina repomarkkinoilla on havaittu merkittäviä muutoksia. Arvopapereiden kysyntä vakuudeksi on kasvanut merkittävästi samalla kun, sidosryhmien mukaan, korkealaatuisten vakuuksien tarjonta on tiukentunut ainakin tiettyinä ajanjaksoina. Tämä on käynyt selväksi käänteisen repo-sopimusten suuremmilla jäljellä olevilla määrillä kuin normaaleilla repo-sopimuksilla ja erityisesti erityisten vakuuksien korkeammissa maksuissa 11 .
Valtioiden velkakriisi on saattanut vaikuttaa omaisuuserien tarjontaan tiettyjen valtion joukkovelkakirjojen luoton laadun heikkenemisen vuoksi, joita markkinaosapuolet eivät enää pidä korkealaatuisina vakuuksina. Markkinaosapuolet myös kokevat EKPJ:n omaisuuserien osto-ohjelman, erityisesti valtion joukkovelkakirjalainojen osalta, lisäävän laadukkaiden vakuuksien puutetta ja euromääräisen rahoituksen alhaisia kustannuksia verrattuna Yhdysvaltain dollarimääräiseen rahoitukseen. Viimeksi mainitulla voi olla epäsuora vaikutus arvopapereiden kysyntään tekemällä Yhdysvaltain dollarin vaihtamisesta euroon kannattavaa ja sijoittamalla tuoton euromääräisiin omaisuuseriin. Myös markkina-asema tiettyinä ajankohtina on tärkeää, sillä lyhyiden positioiden kasvu lisää arvopapereiden kysyntää.
Lisäksi sidosryhmät väittävät, että makrotalouspolitiikan lisäksi sääntelyllä on saattanut olla vaikutuksia myös vakuusmarkkinoihin liittyvään toimintaan. Keskeisten selvitystarpeiden lisäksi, jotka johtivat vakuuksien kysynnän yleiseen kasvuun, markkinaosapuolet ovat usein ilmoittaneet Basel III -järjestelmän muuttavan ja muokkaavan repomarkkinoiden rakennetta ja dynamiikkaa. Vähimmäisomavaraisuusaste, riskipääomavaatimukset, likviditeetin maksuvalmius ja pysyvän varainhankinnan vaatimuksen katsotaan vaikuttavan kumulatiivisesti repomarkkinoiden likviditeettiin. Jokaisen näistä osatekijöistä on nähty asettavan rajoituksia tai lisäävän repo-toiminnan kustannuksia.
Merkittäviä repomarkkinoiden jännitteitä on äskettäin ilmennyt varsinkin sääntelyyn liittyvien raportointikausien ympärillä. Jotkut rahoituslaitokset vähensivät tilapäisesti toimintaansa tai vetäytyivät toiminnasta repomarkkinoilla vuoden 2016 loppupuolella ja vähäisemmässä määrin neljänneksen päättyessä. Joissakin tapauksissa korkeatasoisten vakuuksien tarjonnan vajaus, vaikka markkinaosapuolet sitä odottivatkin, oli niin voimakasta, että se johti niukoista vakuuksista maksettavien palkkioiden korotukseen tiettyinä ajankohtina. On vaikea todeta, vaikuttiko tämä laajempien joukkovelkakirjojen markkinahintoihin ja likviditeettiin. Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, että vaikutus on ollut hyvin rajallista ja lyhytaikaista.
3.2.Vipuvaikutus ja vaihtoehdot sen lisääntymiseen puuttumiseksi
Helpottamalla luotonannon kasvua arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet luovat vipuvaikutusta 12 pankkijärjestelmän ja sitä säätelevän vakavaraisuussääntöjen ulkopuolelle. Lisäksi käteisvakuuksien uudelleeninvestointi ja muiden kuin käteisvakuuksien uudelleenkäyttö saattavat antaa markkinaosapuolille mahdollisuuden vivuttaa rekursiivisesti positioitaan 13 . Joissakin tilanteissa tämä voi johtaa ylivelkaantumiseen, mikä puolestaan voi aiheuttaa riskin rahoitusjärjestelmän vakaudelle etenkin epäsuorien myötäsyklisten vaikutusten vuoksi. Yleisesti ottaen vipuvaikutus edistää taseen kasvua voimakkaiden taloudellisten vaiheiden aikana ja velkavivun purkautumista talouden laskusuhdanteen aikana 14 .
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien erityistä panosta vipuvaikutuksen lisääntymiseen on vaikea arvioida yksityiskohtaisten tietojen puuttumisen vuoksi (esim. vakuudellisten limiittiluotonantojen määrä, vakuuksien uudelleensijoittamista ja uudelleenkäyttöä koskevat tiedot). Arviointia vaikeuttavat myös mahdollisesti erilaiset tarkoitukset, joiden vuoksi arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin ryhdytään. Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä tehdyllä asetuksella käyttöön otettu transaktiotason raportointivelvollisuus antaa viranomaisille mahdollisuuden tuottaa näitä tietoja tulevaisuudessa ja analysoida paremmin arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien vaikutuksia vipuvaikutuksen luomisessa.
Vipuvaikutuksen lisääntymisen torjumiseksi on ensinnäkin huomattava, että on olemassa erilaisia vipuvaikutustoimenpiteitä. Esimerkiksi bruttomääräisen ja nettomääräisen vivutuksen väliset erot ovat tärkeitä, jotta voidaan ymmärtää vipuvaikutuksen vaikutukset rahoitusvakauteen. Tällä alalla tehdään parhaillaan työtä yhdenmukaisten vivutustoimenpiteiden kehittämiseksi eri lainkäyttöalueilla ja toimialoilla 15 .
EU:n rahoituspalvelujen sääntelykehyksessä on useita tekijöitä, joilla pyritään rajoittamaan vipuvaikutusta ja myötäsyklisyyttä. Tämä pätee erityisesti pankkisektorilla ja sen Basel III järjestelmässä 16 , vaikka jotkin sääntelykehyksen puitteissa toteutetuista toimista onkin otettu käyttöön vasta äskettäin eikä niitä ole pantu vielä kokonaisuudessaan täytäntöön. Myös vakuutusyhtiöihin, keskusvastapuoliin ja sijoitusrahastoihin sovelletaan tiettyjä toimenpiteitä ja vaatimuksia, joiden tavoitteena on vipuvaikutuksen käsittely. Tällä hetkellä ei ole olemassa EU:n laajuisia välineitä, joilla pyritään hillitsemään vipuvaikutusten kasvua kaikilla rahoitusaloilla.
Yllä mainittujen alakohtaisten toimenpiteiden lisäksi marginaalit ja arvonalennukset voivat olla sopivia välineitä erityisesti arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien yhteydessä, joilla voidaan rajoittaa vipuvaikutuksen lisääntymistä ja erityisesti vipuvaikutuksen rekursiivista soveltamista. FSB on antanut suosituksia vakuuksien arvonalennuksista, joita käsitellään tarkemmin myöhemmin tässä kertomuksessa (ks. kohta 4.6).
Vaikka arvonalennusten asettaminen voi rajoittaa vipuvaikutuksen lisääntymistä, käytäntö itsessään voi mahdollisesti tuottaa myötäsyklisiä vaikutuksia. Positiivisen suhdannekehityksen aikana markkinaosapuolet voivat pienentää arvonalennustasoja, koska ne odottavat pienempää vakuuden likvidaatioriskiä. Taantuman aikana markkinaosapuolet voisivat pyrkiä lisäämään arvonalennuksia vastaamaan volatiliteetin odotettua kasvua vakuuden likvidaatiossa 17 . Tässä vaiheessa ei kuitenkaan ole selvää näyttöä siitä, miten ja missä määrin tällaiset arvonalennusliikkeet vaikuttavat omaisuuserien hintoihin, vivutuksiin ja rahoitussykleihin 18 .
4.Kansainväliset pyrkimykset arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien riskien vähentämiseksi
4.1.Tausta
Elokuussa 2013 19 ja marraskuussa 2015 20 FSB julkaisi kertomukset, joissa esitettiin suosituksia arvopapereilla toteutettuja rahoitustoimia koskevien rahoitusvakausriskien käsittelyyn. Näiden suositusten yleisenä tavoitteena on
·arvopapereilla toteutettavien rahoitusmarkkinoiden läpinäkyvyyden lisääminen säännöllisen ja yksityiskohtaisen sääntelyyn liittyvän raportoinnin ja tietojen antamisen avulla
·sääntelystandardien käyttöönotto käteisvakuuksien uudelleensijoittamiseen
·periaatteiden esitteleminen asiakkaiden omaisuuserien edelleenpanttaamiseen
·sääntelystandardien käyttöönotto vakuuksien arvostusta/hallintaa varten
·laadullisten vaatimusten käyttöönotto menetelmissä vakuuksien arvonalennusten laskemiseksi ja numeeristen arvonalennusten vähimmäistasojen toteuttamiseksi.
Seuraavissa osissa kuvataan lyhyesti suositukset ja arvioidaan niiden täytäntöönpanon tilaa sekä EU:n että kansainvälisellä tasolla. Tarvittaessa ehdotetaan mahdollisia jatkotoimia.
4.2.Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoiden läpinäkyvyys (FSB:n suositukset 1–5)
Viranomaisten olisi saatava kattavat ja oikea-aikaiset tiedot arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien hyödyntämisestä rahoituslaitosten välillä, mukaan lukien vakuutena olevien omaisuuserien koostumuksesta ja kehityksestä. Tätä tarkoitusta varten arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien kaupan taso- ja positiotiedot olisi kerättävä usein ja yksityiskohtaisesti. Tietojen keruuprosessin johdonmukaisuus standardien määrittelyn ja soveltamisen avulla mahdollistaa kerättyjen tietojen alueellisen ja maailmanlaajuisen yhdistämisen. Lopuksi, koska sijoitusrahastot käyttävät arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia laajasti, näiden rahastojen johtajia olisi vaadittava raportoimaan asianmukaiset tiedot arvopapereilla toteutettavista rahoitustoimistaan vähittäissijoittajilleen.
Asetus arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä, joka hyväksyttiin marraskuussa 2015, vastaa näihin suosituksiin. Asetuksessa on kolme keskeistä osaa seuraavasti:
·arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien vastapuolille asetetut vaatimukset raportoida kaikki arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet keskitetyille kauppatietorekistereille,
·sijoitusrahastoille asetetut vaatimukset ilmaista arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien käyttö sijoittajille säännöllisissä raporteissaan ja sopimusta edeltävissä asiakirjoissa,
·vähimmäisläpinäkyvyyskriteerit vakuuksien uudelleenkäyttöä varten arvopapereilla toteutettavissa rahoitustoimissa, kuten niistä aiheutuvien riskien ja seurausten ilmoittaminen sekä vakuuden antavan vastapuolen etukäteen antama suostumus (ks. FSB:n suositus 7 edelleenpanttaamisesta, kohta 4.4).
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetussa asetuksessa käsitellään kattavasti läpinäkyvyyttä koskevat FSB:n suositukset. Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen mukaan raportoitavat positio- ja kauppatasotiedot ovat myös FSB:n vaatimusten mukaisia. Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (EAMV), joka vastaa arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen toteuttamista koskevien teknisten standardien kehittämisestä, otti FSB:n työn huomioon ja sisällytti vaaditut tiedot ehdotettuun raportointikehykseen. Komissio ja EAMV jatkavat tiiviistä yhteistyötä FSB:n kanssa, ja FSB:n työ otetaan huomioon arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen täytäntöönpanotoimien nykyisessä viimeistelyssä. Todellisen raportoinnin odotetaan alkavan vuodesta 2019 lähtien. Komissio arvioi arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen tehokkuuden kahden vuoden kuluttua raportoinnin aloittamisesta.
4.3.Käteisvakuuden uudelleensijoittaminen (FSB:n suositus 6)
Muista rahalaitoksista kuin pankeista, jotka harjoittavat arvopaperilainaamista (ensisijainen lainanantaja ja lainan järjestäjä), vastaavien viranomaisten olisi pantava täytäntöön lainkäyttöalueidensa sääntelyjärjestelyt. Järjestelyjen on täytettävä FSB:n vähimmäisvaatimukset käteisvakuuksien uudelleensijoittamiselle, jotta rajoitetaan tällaisten toimintojen aiheuttamia likviditeettiriskiä. Vähimmäisvaatimukset sisältävät korkeatasoisia periaatteita ja toimenpiteitä likviditeettiriskin, maturiteettitransformaation sekä keskittymä- ja luottoriskin käsittelemiseksi.
Elokuussa 2014 EAMV hyväksyi indeksiosuusrahastoja ja muita yhteissijoitusrahastoihin liittyviä teemoja koskevat suositukset 21 , jotka tarjoavat käteisvakuuksien uudelleensijoittamista koskevat säännöt varainhoitajien tekemiin yhteissijoitusrahastojen arvopapereiden lainaksiantoon. Säännöt koskevat likviditeettiä, arvostusta, diversifiointia, hyväksyttävyyttä, korrelaatiota ja muita perusteita uudelleensijoitetulle käteisvakuudelle. Vaikka suositukset eivät ole pakollisia, toimivaltaisten viranomaisten ja rahoitusmarkkinoiden toimijoiden on pyrittävä kaikin tavoin noudattamaan näitä suuntaviivoja ja suosituksia tai selittämään, miksi ne eivät aio noudattaa niitä.
Lisäksi rahamarkkinarahastoista
22
annetussa EU:n asetuksessa nimenomaisesti kielletään tällaisia rahastoja tekemästä arvopapereiden lainaussopimuksia.
4.4.Asiakkaan omaisuuserien edelleenpanttaus 23 (FSB:n suositukset 7 ja 8)
FSB teki useita suosituksia asiakkaiden omaisuuserien edelleenpanttauksesta. Ensinnäkin rahoituksen välittäjien olisi tarjottava asiakkaille riittävästi tietoa omaisuuseriensä uudelleen sijoittamisesta, jotta asiakkaat voivat ymmärtää vastuunsa, mikäli välittäjä epäonnistuu. Toiseksi välittäjä voi edelleenpantata asiakkaan omaisuuserät, jotta voidaan rahoittaa asiakkaiden pitkäaikaisia positioita ja kattaa lyhyitä positioita, mutta niitä ei saa edelleenpantata välittäjän omien tilien toiminnan rahoittamiseksi. Kolmanneksi vain sellaiset yhteisöt, jotka ovat riittävän likviditeettiriskiä sääntelevän sääntelyn alaisia, saisivat harjoittaa asiakkaiden omaisuuserien edelleenpanttaamista.
Asiakkaille annettavien tietojen osalta arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annetun asetuksen 15 artiklassa säädetään, että oikeus vakuuden uudelleenkäyttöön edellyttää, että vakuuden antajalle ilmoitetaan niistä riskeistä ja seurauksista, jotka voivat liittyä määräämisoikeuden myöntämiseen annettuun vakuuteen. Lisäksi vakuusoikeuden haltijan on annettava etukäteen nimenomainen suostumus oikeuteen käyttää vakuuksia uudelleen.
Rahoitusmarkkinadirektiivissä 24 säädetään asiakkaan varojen käyttämisestä omien tilien toimintaan, että sijoituspalveluyritysten ja luottolaitosten on suojeltava asiakkaiden omistusoikeuksia ja estettävä asiakkaan välineen käyttö omaan lukuun paitsi asiakkaan nimenomaisella suostumuksella. Näitä vaatimuksia vahvistetaan edelleen tammikuusta 2018 alkaen rahoitusmarkkinadirektiivissä II 25 , jossa kielletään omistusoikeuden siirtävien rahoitusvakuusjärjestelyjen tekeminen vähittäisasiakkaiden kanssa ja asetetaan edellytykset omistusoikeuden siirtävän rahoitusvakuusjärjestelyn tekemiselle ammattimaisten asiakkaiden kanssa korostaen erityisesti riskejä ja vaikutuksia asiakkaan rahoitusvälineisiin ja varoihin. Lopuksi yhteissijoitusrahastoihin liittyen EAMV:n indeksiosuusrahastoja ja muita yhteissijoitusrahastoihin liittyviä teemoja koskevissa suosituksissa ja rahamarkkinarahastoasetuksessa määrätään, että muita kuin käteisvakuuksia ei saa myydä, uudelleensijoittaa eikä pantata.
Rahoituslaitokset (eli sijoituspalveluyritykset ja luottolaitokset), jotka saavat edelleenpantata asiakkaiden omaisuuseriä edellä kuvattujen ehtojen mukaisesti, ovat joka tapauksessa EU:n vakavaraisuuspuitteen mukaisen likviditeettiriskin sääntelyn alaisia.
4.5.Vakuuksien arvostaminen ja hallinnointi (FSB:n suositus 9)
Arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien vakuuksia vastaanottavat vastapuolet saisivat ottaa ainoastaan vakuuksia, jotka – vastapuolen kaatumisen jälkeen – pystyvät säilyttämään arvon ja hallitsemaan riskejä asianmukaisesti rikkomatta lakeja tai määräyksiä. Niillä olisi oltava varasuunnitelmat myös suurimpien markkinavastapuoltensa kaatumista varten, myös markkinastressitilanteissa.
Vakuudelliset ja lainatut arvopaperit olisi arvostettava vähintään päivittäin markkinahintaan ja vaihtelumarginaali kerättävä vähintään päivittäin, jos määrät ylittävät hyväksyttävän vähimmäismäärän.
Vakuuksien arvostamisen ja hallinnoinnin vähimmäissääntelystandardit on otettu käyttöön yhteissijoitusyrityksissä ja rahamarkkinarahastossa, tietyissä luottolaitoksissa ja sijoituspalveluyrityksissä sekä vakuutusyhtiöissä ja työeläkerahastoissa.
Yhteissijoitusrahastoille vakuuksien hallintaa koskevat säännöt on annettu EAMV:n indeksiosuusrahastoja ja muita yhteissijoitusrahastoihin liittyviä teemoja koskevissa suosituksissa. Vastaanotettujen vakuuksien on oltava erittäin likvidejä, ja niitä on käytettävä säännellyillä markkinoilla tai monenvälisissä kauppapaikoissa avoimella hinnoittelulla, jotta ne voidaan myydä nopeasti. Tätä olisi arvioitava vähintään päivittäin, ja omaisuuseriä, joilla on korkea hintojen vaihtelu, ei pitäisi hyväksyä, ellei sovelleta varovaista arvonalennusta. Lisäksi rahamarkkinarahastoasetuksessa säädetään vakuuden hallinnan tiukemmista säännöistä, mikä johtuu erityisesti rahamarkkinarahaston erityisluonteesta. Komissiolla on toimivalta hyväksyä delegoituja säädöksiä, joissa määritellään määrällistä ja laadullista likviditeettiä koskevat vaatimukset ja saatuihin vakuuksiin sovellettavan luoton laatu.
Luottolaitosten ja sijoituspalveluyritysten, jotka soveltavat sisäisen mallin menetelmiä laskeakseen arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien vähimmäispääomavaatimuksen, pääomavaatimuksia koskevissa EU-säännöissä säädetään vakuuksien hallintayksikön perustamisesta. Rahoitusmarkkinadirektiivi II:n mukaan sijoituspalveluyritysten ja luottolaitosten on i) varmistettava kaikkien asiakkaiden kohdalla, että asiakkaan rahoitusvälineiden lainaksiottaja asettaa asianmukaiset vakuudet ja ii) valvottava vakuuksien olevan jatkuvasti asianmukaisia ja toteutettava tarvittavat toimenpiteet säilyttääkseen tasapainon asiakkaan rahoitusvälineiden arvoon nähden.
Solvenssi II -direktiivissä 26 otettiin käyttöön vakuutus- ja jälleenvakuutusyrityksille varovaisuusperiaate, jonka mukaan vakuutusyritykset sijoittavat vain varoihin ja instrumentteihin, joiden riskejä ne voivat tunnistaa, mitata, seurata ja valvoa. Vakuutuslaitokset voivat harjoittaa arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia, jos varovaisuusperiaatetta on noudatettu. Tässä tapauksessa vakuus on arvostettava Solvenssi II -direktiivin ja sen delegoidun säädöksen mukaisesti. Ammatillisia lisäeläkkeitä tarjoaville laitoksille samankaltainen varovaisuusperiaate sisältyy ammatillisia lisäeläkkeitä tarjoavien laitosten toiminnasta ja valvonnasta annettuun direktiiviin 27 . Lisäksi otetaan käyttöön asianmukainen riskienhallintajärjestelmä sijoittamisen vapauden tasapainottamiseksi. Vakuutusyhtiöiden osalta, jos varovaisuusperiaatetta on noudatettu, eläkerahastot voivat harjoittaa arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia.
4.6.Vakuuksien aliarvostukset (FSB:n suositukset 12–18)
Arvonalennuksia koskevassa FSB:n toimintakehyksessä suositellaan kaksitahoista lähestymistapaa
1.markkinaosapuolten käyttämien menetelmien laadulliset vaatimukset vakuuksien arvonalennusten laskemiseksi
2.muuten kuin keskitetysti selvitettyihin arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin sovellettavat numeeristen arvonalennusten vähimmäistasot, joissa muille rahoituslaitoksille kuin pankeille annetaan rahoitusta muita vakuuksia kuin valtionlainaa vastaan, alla olevan taulukon mukaan.
Käteisvaroja vastaan annettujen arvopapereiden numeeristen arvonalennusten vähimmäistasot
|
Vakuuden jäljellä oleva maturiteetti |
Arvonalennuksen taso |
|
|
Yrityssektori ja muut liikkeeseenlaskijat |
Arvopaperistetut tuotteet |
|
|
≤ 1 vuoden velkakirjalainat ja vaihtuvakorkoiset joukkovelkakirjat |
0,5 % |
1 % |
|
> 1 vuoden, ≤ 5 vuoden velkakirjalainat |
1,5 % |
4 % |
|
> 5 vuoden, ≤ 10 vuoden velkakirjalainat |
3 % |
6 % |
|
> 10 vuoden velkakirjalainat |
4 % |
7 % |
|
Pääindeksiin sisältyvät osakkeet |
6 % |
|
|
Muut omaisuuserät, jotka kuuluvat toimintakehyksen soveltamisalaan |
10 % |
|
Lähde: FSB:n keskitetysti selvitettyihin arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin sovellettavia arvonalennuksia koskeva sääntelykehys.
Menetelmiä koskevat suositukset
Arvonalennusten laskemisessa käytettävien menetelmien vähimmäisvaatimukset täydentävät olemassa olevaa yhteisöllistä vipuvaikutuksen sääntelyä (luottolaitosten ja sijoituspalveluyritysten osalta), ja niissä käsitellään erityisesti myötäsyklisyyttä. Erityisesti tämän suosituksen soveltamisala on laaja, ja se koskee kaikkia markkinaosapuolia, jotka vastaanottavat vakuuksia arvopapereilla toteutettavan rahoituksen yhteydessä.
Tällä hetkellä ei ole olemassa vaatimuksia, joita sovelletaan kaikkiin markkinaosapuoliin EU:ssa. EAMV:n indeksiosuusrahastoja ja muita yhteissijoitusrahastoihin liittyviä teemoja koskevat suositukset sisältävät tällaiset vaatimukset yhteissijoitusrahastoille. Tarkemmin sanottuna yhteissijoitusrahastoilla olisi oltava selkeä arvonalennuspolitiikka kullekin vakuudeksi vastaanotetulle omaisuusluokalle ottaen huomioon omaisuuserän ominaispiirteet, kuten luottokelpoisuuden, volatiliteetin ja säännöllisten stressitestien tuloksen.
Numeeristen arvonalennusten vähimmäistasoja koskevat suositukset
Numeeristen arvonalennusten vähimmäistasoilla pyritään vastaamaan pankkijärjestelmän ulkopuolisen järjestelmän laajuisen vipuvaikutuksen muodostumiseen. Numeeristen arvonalennusten vähimmäistasoja koskevien suositusten soveltamisala on suppeampi (eli sitä sovelletaan muuten kuin keskitetysti selvitettyihin arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin, joissa rahoitusta muille rahalaitoksille kuin pankeille myönnetään muita vakuuksia kuin valtionvelkaa vastaan) kuin arvonalennusten laskemismenetelmää koskevassa suosituksessa. Arvonalennusten vähimmäistasosuositukset täydentävät Basel III -järjestelmää, ja ne koskevat arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia pankilta muulle rahoituslaitokselle kuin pankille ja muulta rahoituslaitokselta kuin pankilta muulle rahoituslaitokselle kuin pankille. Pankkien ja sijoituspalveluyritysten saama arvopapereilla toteutettava rahoitus, joihin sovelletaan asiaankuuluvaa pääoman ja likviditeetin sääntelyä konsernin lukujen perusteella (arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet pankilta pankille), on jätetty numeeristen arvonalennusten vähimmäistasojen soveltamisalan ulkopuolelle, koska FSB katsoo, että arvonalennusten vähimmäistasojen soveltaminen näihin toimiin voi kaksinkertaistaa nykyisiä vaatimuksia. FSB:n suosituksissa ennakoidaan, että pankkien ja muiden rahoituslaitosten kuin pankkien välisten arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien numeeriset arvonalennusten vähimmäistasot olisi ensin sisällytettävä Basel III -järjestelmään. Viranomaisten olisi sen jälkeen pantava täytäntöön kyseinen toimintakehys vaatimalla markkinaosapuolia suorittamaan edellä mainittuja toimia arvonalennusten vähimmäistasojen yläpuolella. Kehys voitaisiin toteuttaa joko yhteisöperusteisella asetuksella (eli Basel III -järjestelmän perusteella) tai markkinoiden sääntelyllä, joka kattaisi laajemmat yhteisöt, jotka mahdollisesti tarjoavat arvopaperisijoituksia muille rahoituslaitoksille kuin pankeille, tai yhdistämällä nämä menetelmät.
Tällä hetkellä EU:n tasolla ei ole lainsäädännöllisiä vaatimuksia, jotka koskevat arvopapereilla toteutettaviin rahoitustoimiin sovellettavia numeeristen arvonalennusten vähimmäistasoja FSB:n suosituksen soveltamisalalla pankilta / muulta rahoituslaitokselta kuin pankilta muille rahoituslaitoksille kuin pankeille.
Arvonalennussuosituksia koskevat jatkotoimet
Arvonalennusta koskevia mahdollisia sääntelytoimia pohdittaessa on otettava huomioon useita tärkeitä näkökohtia.
Ensinnäkin, vaikka arvonalennukset voivat auttaa rajoittamaan vipuvaikutusta, niiden vaikutukset myötäsyklisyyteen eivät ole täysin selvät (kuten on kuvattu kohdassa 3.1), ja arvonalennukset voivat riippua niiden toteuttamisesta (esim. staattiset vs. dynaamiset arvonalennustasot). Päätös mahdollisista laadullisista tai määrällisistä arvonalennuksia koskevista säännöistä auttaisi ymmärtämään paremmin arvonalennusten ja myötäsyklisyyden keskinäistä suhdetta. Toiseksi, EAMV:n ja markkinaosapuolten väliset keskustelut sekä tässä yhteydessä ilmenneet tiedot viittaavat siihen, että markkinaosapuolten tosiasiallisesti soveltamat arvonalennukset ovat yleensä korkeampia kuin FSB:n suosittelemat arvonalennustasot tai ne ovat samalla tasolla, jopa nykyisessä suhteellisen hyvälaatuisessa markkinaympäristössä. Tästä syystä ei ole selvää, missä määrin FSB:n suositusten toteuttaminen vaikuttaisi käytännössä markkinoihin. Kolmanneksi, arvonalennusten vähimmäistasoja koskevat FSB:n suosituksen soveltamisalaan kuuluvat arvopapereilla toteutettavat rahoitustoimet edustavat rajallista osuutta kokonaismarkkinoista, ja voi olla hyödyllistä arvioida uudelleen mahdollisten toimien laajuutta kattavien tietojen perusteella. 28 Neljänneksi, pankkien ja muiden rahoituslaitosten kuin pankkien välisten arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien numeeristen arvonalennusten vähimmäistasojen sisällyttäminen Basel III -järjestelmään, jota FSB suositteli alun perin vuoden 2015 loppuun, on edelleen viivästynyt. Lopuksi, muut tärkeät oikeudenkäyttöalueet (esim. Yhdysvallat ja Japani) ovat myös arviointinsa alkuvaiheissa eivätkä ole vielä päättäneet arvonalennusten vähimmäistasoista.
Edellä mainittu EAMV:n kertomus tukee tätä perustelua ja antaa lisätietoja useista edellä olevista seikoista erityisesti numeeristen arvonalennusten vähimmäistasojen osalta 29 . Näin ollen näyttää olevan hyödyllistä arvioida mahdollisten laadullisten vaatimusten ja numeeristen arvonalennusten vähimmäistasojen käyttöönottoa yksityiskohtaisempien arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia koskevien tietojen perusteella, jotka ovat käytettävissä, kun arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä tehdyllä asetuksella käyttöönotetut raportointivelvollisuudet tulevat voimaan (nykyisen suunnitelman mukaan vuodesta 2019 lähtien).
5.Yleiset päätelmät
Suurelta osin arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia koskevia FSB:n suosituksia on käsitelty EU:ssa hyväksymällä arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä annettu asetus ja antamalla erityisiä säännöksiä alakohtaisten rahoituspalvelujen lainsäädännössä ja ohjeissa. Tässä vaiheessa ei näytä olevan tarvetta jatkosääntelytoimille.
Mitä tulee alojen välisiin arvonalennusten laskemisen laadullisiin vaatimuksiin ja numeeristen arvonalennuksen vähimmäistasojen käyttöönottoon, alan mahdollisen sääntelytoimen tarpeen ja laajuuden arvioinnin olisi perustuttava kattaviin ja yksityiskohtaisiin tietoihin arvopapereilla toteutettavista rahoitustoimimarkkinoista, jotka ovat käytettävissä, kun arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien raportoinnista ja läpinäkyvyydestä tehdyllä asetuksella käyttöönotettu raportointivelvollisuus tulee voimaan. Lisäksi nykyinen markkinadynamiikka (kuten kuvattu kohdassa 3) vahvistaa tarvetta tiettyyn varovaisuuteen ja vankkaan näyttöön, kun otetaan huomioon määrällisiä vaatimuksia aiheuttavia sääntelytoimia. Kansainvälinen kehitys on verrattavissa EU:hun (eli alkuvaiheen arviointivaiheessa), eikä mikään muu alue ole tässä vaiheessa päättänyt arvonalennuksen vähimmäintasoja koskevista sääntelytoimenpiteistä. Numeeristen arvonalennuksen vähimmäistasojen käyttöönotto olisi ihannetapauksessa tapahduttava maailmanlaajuisesti koordinoidulla tavalla, jotta vältettäisiin tasavertaisten toimintaedellytysten vaarantuminen tai ensimmäisenä toimivalla lainkäyttöalueella olevien markkinatoimijoiden asettaminen epäedulliseen kilpailuasemaan.
Komissio jatkaa arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien markkinoiden ja kansainvälisen sääntelyalueen kehityksen tarkkaa seuraamista. Komissio arvioi uudelleen laadullisten standardien ja arvonalennusten tason lisäarvoa EAMV:n laatiman kertomuksen pohjalta, kun kattavat arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia koskevat tiedot ovat saatavilla.
FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking, 29. elokuuta 2013 http://www.fsb.org/2013/08/r_130829c/
Ks. edellinen alaviite.
FSB, Transforming Shadow Banking into Resilient Market-based Finance, 12. marraskuuta 2015 http://www.fsb.org/2015/11/regulatory-framework-for-haircuts-on-non-centrally-cleared-securities-financing-transactions-2/
COM(2016) 855 final.
EAMV, Kertomus arvopapereilla toteutettavista rahoitustoimista ja vipuvaikutuksesta EU:ssa (Report on securities financing transactions and leverage in the EU), 4. lokakuuta 2016 https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-reports-shadow-banking-leverage-and-pro-cyclicality
EJRK:n lausunto EAMV:lle arvopapereilla toteutettavasta rahoituksesta ja vipuvaikutuksesta (ESRB opinion to ESMA on securities financing transactions and leverage), 4. lokakuuta 2016 https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/other/20161004_esrbopinion.en.pdf?
EJRK, The macroprudential use of margins and haircuts, 16. helmikuuta 2017 https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/reports/170216_macroprudential_use_of_margins_and_haircuts.en.pdf?8115a0e7c89b631df250abdcf9ad008a
BIS, CGFS Papers No 59 Repo market functioning, 12. huhtikuuta 2017 https://www.bis.org/publ/cgfs59.pdf
EKP:n Euro money market survey -tutkimus https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/money_market/html/index.en.html
ICMA market survey -tutkimus https://www.icmagroup.org/assets/documents/Market-Info/Repo-Market-Surveys/No.-32-December-2016/RepoSurvey-140217.pdf
Ks. edellinen alaviite.
Vipuvaikutuksella tarkoitetaan lainapääoman käyttöä omaisuuserien ostamiseen.
EJRK (2016), s. 5.
EAMV (2016), s. 48.
EAMV (2016), s. 49.
EAMV (2016), s. 25. Asiakirjassa mainitaan joukko Basel III -järjestelmän puitteissa vakavaraisuusdirektiivin (direktiivi (EU) N:o 2013/36) ja vakavaraisuusasetuksen (asetus (EU) N:o 2013/575) avulla toteutettuja välineitä. Näihin toimenpiteisiin sisältyy tappioiden kattamista ja korkealaatuista pääomaa koskevat suuremmat vaatimukset, vahvemmat pääomatarpeet johdannaiskaupoista ja arvopapereilla toteuttavista rahoitustoimista aiheutuvia vastapuolen luottoriskejä varten, jotka aiheutuvat, vähimmäisomavaraisuusasteen, maksuvalmiusvaatimuksen ja pysyvän varainhankinnan vaatimuksen käyttöönotto ja parempi riskienhallinta, hallintotapa ja korvausjärjestelmät.
EJRK (2016), s. 10.
EJRK (2017), s. 35.
FSB (2013).
FSB (2015).
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2014-0011-01-00_en_0.pdf
Asetus (EU) 2017/1131, annettu 14 päivänä kesäkuuta 2017.
FSB:n terminologiassa ”uudelleenkäytöllä” tarkoitetaan mitä tahansa kaupankäynnin kohteena olevan arvopaperin käyttämistä toisen liiketoimen vakuudeksi. ”Edelleenpanttaus” on suppeammin määritelty asiakkaiden omaisuuserien uudelleenkäytöksi.
Rahoitusvälineiden markkinoista 21 päivänä huhtikuuta 2004 annettu direktiivi 2004/39/EY.
Direktiivi 2014/65/EU, annettu 15 päivänä toukokuuta 2014.
Direktiivi 2009/138/EY, annettu 25 päivänä marraskuuta 2009.
Direktiivi (EU) 2016/2341, annettu 14 päivänä joulukuuta 2016.
EAMV:n (2016) mukaan arviot vaihtelevat 8 prosentista 35 prosenttiin EU:n repomarkkinoilla ja jopa 25 prosenttiin EU:n arvopapereiden lainaksiantomarkkinoilla. Nämä ovat ylärajoja, koska kyseiset luvut sisältävät pankkien väliset tapahtumat.
Euroopan järjestelmäriskikomitean (EJRK) lausunnossa, joka on osa EAMV:n kertomusta, esitetään konservatiivisempi näkemys ja suositellaan FSB:n toimintakehyksen toteuttamista numeeristen arvonalennustasojen osalta ennen kuin on saatavilla muita tietoja. Lausunnossa myönnetään kuitenkin, että tietoja puuttuu ja että tarvitaan lisää empiirisiä ja käsitteellisiä analyyseja.