Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la «Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (EMIR) relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones»

El 25 de noviembre y el 15 de noviembre de 2011, respectivamente, de conformidad con el artículo 114 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, el Consejo y el Parlamento Europeo decidieron consultar al Comité Económico y Social Europeo sobre la

«Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento [EMIR] relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones»

El 25 de octubre de 2011, la Mesa del Comité Económico y Social Europeo encargó a la Sección Especializada de Mercado Único, Producción y Consumo la elaboración de los trabajos en la materia.

Dada la urgencia de los trabajos, el Comité Económico y Social Europeo, en su 478o Pleno celebrado los días 22 y 23 de febrero de 2012 (sesión del 22 de febrero), ha nombrado al Sr. IOZIA ponente general y ha aprobado por 99 votos a favor y 5 abstenciones el presente Dictamen.

1.1 El CESE valora positivamente la propuesta de Reglamento de la Comisión y expresa su deseo de que éste se apruebe a la mayor brevedad posible, a fin de hacerla más eficaz para proteger a los ahorradores y de que se adoptaran los mismos principios contenidos en ella para todos los instrumentos financieros (1).

1.2 El CESE considera que con la propuesta de Reglamento se cumplen los objetivos siguientes:

1.3 El Reglamento objeto de examen introduce una mayor transparencia en el mercado e introduce algunas medidas que reducen su fragmentación. Garantizar una aplicación uniforme de la normativa evita el riesgo –muy elevado en los mercados financieros– de arbitraje regulatorio y, por consiguiente, los usuarios finales se beneficiarán (al menos en teoría) de la reducción esperada de los costes de las operaciones.

1.4 En las propuestas legislativas que presenta la Comisión debería destacar claramente cuáles son las ventajas de la normativa para las diversas partes interesadas: usuarios privados de servicios financieros, pequeñas y medianas empresas, operadores y administraciones públicas.

1.5 Un elemento de carácter general en el que la Comisión debería hacer mayor hincapié es un programa de educación financiera. En un reciente dictamen de iniciativa, el CESE volvió a plantear este argumento (2).

1.6 Aunque los costes que se derivarán del nuevo Reglamento no parecen demasiado importantes, el CESE manifiesta su perplejidad por el posible efecto que puedan tener sobre los costes macroeconómicos que afectan al sistema financiero y que no parecen haber sido tenidos debidamente en cuenta en la evaluación de impacto. En relación con este punto, hace ya mucho tiempo y en reiteradas ocasiones, el CESE había pedido que se llevara a cabo «un profundo análisis de los efectos acumulativos de todas las iniciativas reguladoras que habrá que emprender para adoptar las medidas necesarias sobre el sistema financiero y el mercado de capital. Un sistema estable y eficiente fomentaría la estabilidad financiera y la liquidez de la economía real» (3). El CESE se congratula de que la Comisión haya decidido llevar a cabo este estudio, indispensable para intentar comprender el impacto global de todas las medidas regulatorias, y expresa su deseo de que se publique lo antes posible.

1.7 El CESE observa la existencia de un problema de compatibilidad del artículo 40 del Reglamento (actos delegados) con el artículo 290 del TFUE. La cantidad, el contenido y los términos de los actos delegados no son coherentes con las disposiciones del Tratado y colocan fuera del proceso legislativo habitual demasiadas cuestiones fundamentales de la estructura del Reglamento. El CESE recomienda una profunda reflexión para ajustar plenamente la norma del TFUE y el artículo 40.

2.1 Los mercados financieros han evolucionado considerablemente en los últimos años. Han aparecido nuevos productos y centros de negociación y el panorama se ha visto alterado con cambios tecnológicos como las transacciones de alta frecuencia.

2.2 La finalidad de esas propuestas es lograr unos mercados financieros más eficientes, resistentes y transparentes, así como reforzar la protección de los inversores. El nuevo marco normativo dota asimismo a los reguladores de una mayor capacidad de supervisión y aporta unas normas de funcionamiento claras para todas las actividades de negociación.

2.4 Mayor transparencia: gracias a la incorporación de la categoría de los sistemas organizados de negociación mejorará la transparencia de las actividades de negociación en los mercados de capitales, incluidas las plataformas de negociación anónima o «dark pools» (volúmenes negociados o liquidez que no están disponibles en las plataformas públicas). Solo se autorizarán excepciones en determinadas circunstancias previstas por la normativa. Las propuestas implantarán también un nuevo régimen de transparencia en los mercados no participativos (obligaciones, productos de financiación estructurada y derivados). Además, gracias a los nuevos requisitos impuestos según los cuales todos los datos de los mercados deben reunirse en un solo lugar, los inversores podrán tener una visión completa de todas las actividades de negociación en la UE, lo que sin duda les ayudará a tomar decisiones con mayor conocimiento de causa.

2.5 Mayores competencias de supervisión y un marco más estricto para los mercados de derivados sobre materias primas: las propuestas reforzarán la función y las competencias de los reguladores. En coordinación con la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM), en determinadas circunstancias, los supervisores podrán prohibir productos, servicios o prácticas específicos que puedan suponer una amenaza para la protección de los inversores, la estabilidad financiera o el correcto funcionamiento de los mercados.

2.6 Mayor protección de los inversores: apoyándose en un conjunto amplio de normas vigentes, la MiFID revisada impone requisitos más estrictos para la gestión de carteras, el asesoramiento en materia de inversión y la oferta de productos financieros complejos, como los productos estructurados. Con el fin de evitar posibles conflictos de intereses, se prohibirá a los asesores y gestores de carteras independientes efectuar pagos o hacer entrega de otros beneficios monetarios a terceros o recibirlos de ellos. Por último, se establecen normas sobre gobierno corporativo y responsabilidad de los gestores para todas las sociedades de inversión.

3.1 Según los datos facilitados por el Banco de Pagos Internacionales, el valor nocional de los derivados en circulación pasó de 601 046 millardos de dólares en diciembre de 2010 a 707 569 millardos en junio de 2011 (Informe trimestral del BPI, diciembre de 2011).

3.2 La nueva propuesta pretende aumentar el nivel de eficiencia, integridad y transparencia de los mercados, sobre todo de los menos regulados, y, por consiguiente, reforzar la protección de los inversores.

3.3 Los volúmenes de las transacciones mundiales han aumentado vertiginosamente en los últimos veinte años, inyectando en los mercados financieros una enorme liquidez. Este crecimiento sin precedentes –impulsado sobre todo por la especulación a corto– no se vio acompañado ni apuntalado por el correspondiente crecimiento de la economía real, del mercado de trabajo y de los salarios. El CESE considera que la propuesta de Reglamento es necesaria y apropiada para contribuir a paliar estos efectos sobre los mercados.

3.4 La función original de los mercados financieros consiste en respaldar el crecimiento económico gracias a la reducción de las asimetrías informativas para permitir, de este modo, una asignación eficaz de los recursos. Como ya se ha señalado, la crisis ha puesto de manifiesto los errores en el mecanismo de funcionamiento de los mercados, donde los operadores han actuado en respuesta a lógicas que no son las de la economía de la información y utilizando los mercados financieros con fines meramente especulativos a corto y a muy corto plazo.

3.5 Por lo tanto, nuestros mercados se han visto inundados de liquidez en un plazo de tiempo muy breve y han carecido (y siguen careciendo todavía) de incentivos para favorecer la industria real en lugar de la financiera. Este comportamiento contribuye a escindir aun más el binomio natural entre la industria y los mercados financieros, que elaboran instrumentos cada vez más opacos, abstractos y complejos.

3.6 La especulación forma parte de la lógica del mercado y es intrínseca al propio mercado, ya que garantiza la liquidez y pone en evidencia las anomalías, pero la especulación a muy corto plazo, en cambio, resulta económica y socialmente inútil y contribuye de manera decisiva al desarrollo de burbujas financieras. Existe una urgente necesidad de invertir la tendencia actual centrando la atención de los inversores en el crecimiento real.

3.7 En este contexto, la propuesta de Reglamento presenta sin duda medidas válidas y ofrece instrumentos destinados a afrontar las debilidades y los desequilibrios de nuestro sistema.

3.8 La nueva reglamentación de los sistemas organizados de intercambio prevé la definición de normas de funcionamiento más explícitas para todas las actividades de negociación. Se imponen criterios rigurosos para los servicios de gestión de carteras, el servicio de asesoramiento para las inversiones en títulos y la oferta de productos financieros. Por consiguiente, las nuevas disposiciones legislativas, al establecer normas sobre responsabilidad de los gestores y la revisión del gobierno corporativo, obligarán a los intermediarios a revisar en profundidad su estructura corporativa. El CESE estima que las obligaciones impuestas por la nueva reglamentación, pese a ser onerosas, son oportunas y coherentes con los objetivos del Reglamento.

3.9 La propuesta de Reglamento introduce los sistemas organizados de negociación denominados SON (organized trading facilities, OTF). El CESE se declara favorable a esta disposición puesto que permite la integración de los diferentes sistemas de negociación utilizados por las distintas contrapartes. Este sistema será beneficioso para el mercado en su conjunto ya que pondrá de manifiesto las posibilidades de utilizar diferentes instrumentos en competencia entre sí, que, no obstante, deberán ajustarse al principio de la «ejecución óptima».

3.10 La reglamentación interviene, además, en el ámbito de las facultades otorgadas a las autoridades competentes, atribuyéndoles facultades especiales en relación con la venta de productos y servicios que puedan lesionar gravemente los intereses de los inversores y la estabilidad del mercado.

3.11 Por otra parte, el principio de transparencia no se aplica solo a los mercados, sino también a las autoridades. Las autoridades competentes podrán de hecho intercambiar información sobre las negociaciones evitando de este modo los posibles y temidos abusos de mercado. En relación con estos aspectos de la propuesta de Reglamento, el CESE señala que valora muy positivamente todo cuanto sea intervenciones de gran alcance destinadas a reforzar la protección de los inversores.

3.12 Según influyentes operadores del mercado, la nueva reglamentación tiene una importancia fundamental y modificará la estructura de los mercados financieros europeos. Por ejemplo, existe un riesgo sistémico intrínseco que se debe tener en cuenta y que se ha puesto de manifiesto en la reciente crisis financiera. La quiebra de un banco puede poner en peligro la ejecución de las obligaciones asumidas con las transacciones de derivados OTC y contagiarse, por consiguiente, a sus contrapartes, a otras entidades. La nueva reglamentación reduce el riesgo de contraparte en el mercado OTC. La propuesta de Reglamento dará lugar a una reducción considerable de las transacciones en mercados no organizados.

3.13 Otra finalidad del nuevo Reglamento que el CESE considera sumamente positiva es la de llevar a cabo una concentración de datos sobre todas las transacciones OTC, y no solo sobre las que sean objeto de una entidad de contrapartida central. Las informaciones se facilitarán a las autoridades de supervisión, que podrán así ejercer un control eficaz del mercado. Esta actividad no se puede desarrollar actualmente por falta de datos. Sobre estos aspectos, sin embargo, el Reglamento prevé una estructura abierta, no definida a priori. Por ejemplo, corresponderá a decisiones posteriores de los operadores financieros o de la AEVM, determinar las categorías de derivados que se dirigirán hacia una entidad de contrapartida central. Por esa razón, sin embargo, todavía no se pueden cuantificar concretamente las transacciones actuales que tomarán esa dirección.

3.14 Otro aspecto relevante se refiere al hecho de que en el futuro Reglamento europeo no se da ninguna indicación sobre la estructura de mercado de las futuras entidades de contrapartida central. Por lo tanto, es posible que se refuercen las actuales estructuras existentes en cada país como, por ejemplo, la Cassa di Compensazione e Garanzia della Borsa Italiana (Caja de Compensación y Garantía de la Bolsa Italiana), o que se asista a la creación de algunos grandes organismos a escala continental. Se trata solo de hipótesis, porque el Reglamento no lo aclara. No obstante, al margen de la estructura específica que se elija, conviene reiterar la importancia fundamental que tendrán el modo en que se regule la actividad de gestión de riesgos y la eficacia de los mecanismos de supervisión para evitar quiebras ulteriores de efectos desastrosos.

3.15 Además, el proceso de normalización de los intercambios tendente a someterlos a contrapartes centrales debería reducir los costes. No cabe duda de que el proceso de concentración podría tener este efecto, pero no hay ninguna certidumbre al respecto. Seguramente, si se aplica bien, la nueva reglamentación tendrá como consecuencia permitir que se calculen mejor los riesgos que en el pasado reciente subestimaron los intermediarios de crédito en su busca de mayores volúmenes de transacción y beneficios a corto plazo.

4.1 Una de las principales preocupaciones se refiere a los costes de ejecución del Reglamento que nos ocupa, que parecen infravalorados y llegan en un momento en el que las entidades financieras están ya bajo presión desde un punto de vista normativo, de rentabilidad y de costes. Las instituciones financieras deben ser eficientes y servir de apoyo a la economía, pero también mantener un perfil de rentabilidad adecuado; existe el temor de que estos costes puedan transferirse a los inversores y los clientes. El CESE considera que los usuarios y las empresas, sobre todo las PYME, deben contar con protección ante esta eventualidad.

4.2 Según la Comisión, el desembolso en concepto de costes de conformidad estará comprendido entre 512 y 732 millones de euros, mientras que los costes recurrentes oscilarán entre 312 y 586 millones de euros. Da la impresión de que estos costes están infravalorados; por ejemplo, los costes de funcionamiento relacionados con la creación de infraestructuras tecnológicas para cumplir los requisitos relativos solamente a la recogida de datos son discutibles y, por sí solos, podrían sobrepasar la cifra global. La Comisión ha encargado finalmente un estudio para valorar el impacto global de los costes acumulativos que generará la nueva iniciativa reglamentaria, tal y como el CESE ya había exigido y solicitado hace tiempo; conviene que, para entender cabalmente el efecto del Reglamento en términos de plazos y costes, este estudio se concluya y se haga público lo antes posible.

4.3 Dado que las modificaciones normativas en conjunto siguen aumentando los costes y la complejidad en las entidades financieras, llegará un momento en que estas entidades se planteen algunos interrogantes importantes sobre los ámbitos de su actividad que deberán suspender o transferir a otra jurisdicción.

4.4 Aunque muchos acogerán favorablemente el principio de reducción del riesgo mediante una mayor transparencia, necesitamos comprender mejor cuál será el impacto global de la normativa en la capacidad de Europa para competir en el mercado global de los servicios financieros.

4.5 Por lo que respecta a la mayor transparencia que introducirá la nueva reglamentación, sería oportuno preguntarse quiénes son los beneficiarios directos y reales de las nuevas intervenciones. Es probable que, en efecto, la mayor disponibilidad de información beneficie de hecho a los bancos de inversión o los fondos de inversión de alto riesgo, pero ¿puede decirse lo mismo de los mercados comerciales?

4.6 El CESE se pregunta si la reglamentación excesivamente prescriptiva sobre las dark pools (plataformas de negociación anónima) puede también menoscabar la capacidad de las sociedades de gestión del ahorro para realizar operaciones de forma óptima por cuenta de sus clientes (en último término, los minoristas).

4.7 Uno de los objetivos de la propuesta de Reglamento es unificar, armonizar e integrar los mercados financieros. Con frecuencia los inversores minoristas saben poco de los instrumentos financieros a su disposición en el mercado en el que negocian. Por consiguiente, el CESE, aunque, por un lado, apoya el principio de consolidación de las diferentes plataformas de negociación, recomienda al mismo tiempo a la Comisión que promueva con cierta urgencia programas de educación financiera. El Comité considera de hecho que, sin una adecuada preparación y sensibilización de los inversores, el proceso de armonización que se pretende poner en marcha corre el riesgo de no dar los resultados esperados.

4.8 Por otra parte, entre las implicaciones más importantes del nuevo Reglamento figura la ampliación de las categorías de activos que contempla: además de a las acciones, se pretende aplicar el Reglamento a todos los demás instrumentos financieros al mismo tiempo. El impulso que supondrá el Reglamento objeto de examen para evolucionar hacia unas transacciones competitivas y basadas en la compensación de los derivados cotizados, si se le da continuidad, tendrá implicaciones muy importantes para la estructura del mercado. Algunos mercados de renta fija, ya operativos en varias plataformas electrónicas, son quizá los candidatos más probables para un rápido progreso en este sentido.

4.9 La propuesta de Reglamento introduce en el artículo 40 una larga y exhaustiva lista de actos delegados que la Comisión podría adoptar. El contenido de estos actos es más bien amplio (por citar solo algunos, la especificación de las cotizaciones de compra y venta, el volumen o tipo de órdenes, los detalles que deben indicar los mercados regulados y las empresas de inversión en la información que debe facilitarse al público para cada categoría de instrumento financiero de que se trate, etc.). El CESE señala que existe un problema de compatibilidad del artículo 40 con el artículo 290 del TFUE, modificado e incorporado por el Tratado de Lisboa. De conformidad con lo dispuesto en el Tratado, «un acto legislativo podrá delegar en la Comisión los poderes para adoptar actos no legislativos de alcance general que completen o modifiquen determinados elementos no esenciales del acto legislativo». Tras analizar los contenidos de la propuesta de Reglamento que pueden ser objeto de un acto delegado, el CESE estima que se trata de elementos esenciales y no marginales. Por consiguiente, se considera que la lista de actos delegados que figura en el artículo 40 del Reglamento es redundante, excesivamente extensa e incompatible con el TFUE.

Bruselas, 22 de febrero de 2012.

El Presidente del Comité Económico y Social Europeo

Staffan NILSSON