Propuesta de DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO SOBRE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y MERCADOS REGULADOS, Y POR LA QUE SE MODIFICAN LAS DIRECTIVAS 85/611/CEE Y 93/6/CEE DEL CONSEJO Y LA DIRECTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

(presentada por la Comisión)

Exposición de motivos

Sección I: Antecedentes de la propuesta.

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta

Sección II. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada:

II.1 Competencia y fragmentación:

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones:

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III):

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF):

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones:

Sección III. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión (título ii):

III.1. Adecuación del capital (artículos 11 y 17):

III.2. Conflictos de intereses (artículo 16):

III.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes (artículo 18):

III.4 Mejor ejecución (artículo 19):

III.5. Normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20):

III.6. Operaciones con contrapartes elegibles (artículo 22):

III.7. Conclusiones sobre el régimen de las empresas de inversión:

Sección IV: Ámbito de la Directiva:

IV.1 Asesoramiento en materia de inversión (sección A del anexo I):

IV.2. Análisis financiero (sección B del anexo I):

IV.3. Derivados de materias primas (sección C del anexo I):

Sección V: Otras características clave de la propuesta:

V.1. Compensación y liquidación:

V.2. Autoridades competentes y cooperación en materia de supervisión (título IV):

V.3. Empleo de los procedimientos de comité (comitología) para la aplicación de las disposiciones:

EXPOSICIÓN DE MOTIVOS

Propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados

Sección I: Antecedentes de la propuesta.

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?

La Directiva sobre servicios de inversión, adoptada en 1993, trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestar determinados servicios en otros Estados miembros sobre la base de la autorización y supervisión del país de origen. Los servicios que pueden acogerse a un pasaporte de acuerdo con la DSI actual incluyen la intermediación, el corretaje, la gestión de cartera, la recepción y la transmisión de órdenes del inversor, y las actividades de subscripción/colocación. Además, la DSI incorporaba el derecho de acceso a distancia o directo de cualquier empresa autorizada por la DSI a participar en la negociación en bolsas o mercados regulados de otros Estados miembros. Para apoyar el ejercicio efectivo de este derecho, la DSI introducía elementos que definían algunas características de las bolsas mutuamente reconocidas que imponían algunas condiciones al funcionamiento de esos mercados [1]. La DSI es pues el instrumento jurídico que intenta traducir a la práctica las libertades del Tratado en materia de servicios de inversión y de negociación organizada de instrumentos financieros. (véase el anexo 1 para una descripción detallada de la Directiva 93/22/CEE).

[1] Sobre todo, la publicación de detalles de las operaciones concluidas en la bolsa.

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:

La financiación basada el mercado está desempeñando en Europa un papel cada vez más importante en la financiación de las empresas grandes y medianas y en la colocación del ahorro. Unos mercados financieros ordenados, transparentes y eficazmente regulados pueden ser un motor importante para la creación de riqueza [2]. En Europa, las sociedades de préstamo se han dirigido recientemente a los mercados financieros como fuente alternativa de financiación con respecto a los préstamos bancarios: el número y valor de las nuevas emisiones se desbordaron a finales de los años 90 cuando las empresas empezaron a buscar acceso a una financiación barata y sin intermediarios para ambiciosos proyectos de inversión. Al aumento de la oferta respondió rápidamente la demanda, y los inversores se dedicaron a las inversiones basadas en el mercado para acrecentar la rentabilidad del ahorro ajustándose al riesgo y para la constitución de fondos de jubilación.

[2] Tanto el análisis de las series cronológicas como las comparaciones internacionales corroboran la firme contribución que suponen unos mercados financieros eficientes para la creación de riqueza. Levine & Ross, etc.

Los recientes reveses sufridos por los mercados de valores no han quitado fuerza a los argumentos que apoyan una financiación basada en el mercado. Sin embargo, subrayan la importancia de un marco legal y regulador sólido que mantenga la confianza y la liquidez del inversor y para que prosperen los mercados financieros. Éstos pueden sobrevivir periódicamente a alteraciones de la volatilidad, a correcciones cíclicas o al rendimiento insuficiente de determinados valores. Pero no sobrevivirán a la erosión de la confianza de los inversores si los mercados son desordenados, opacos y proclives al abuso de mercado, o si los intermediarios no pueden cumplir sus obligaciones fiduciarias con el inversor final [3]. La presente propuesta se integra en un programa coherente de medidas legislativas para facilitar el establecimiento de unos mercados de capitales europeos integrados y eficaces, imponiendo al mismo tiempo unos controles y equilibrios proporcionados para evitar los excesos del mercado y para proteger a los inversores.

[3] Schleiffer, Vishny etc. (2000), Black (2000).

La integración de los mercados de renta variable y de deuda del sector privado de la UE anuncia la perspectiva de una reducción significativa de los costes de negociación y del coste de la financiación de renta variable/renta fija. Los recientes estudios indican que serán muy importantes las consecuencias estáticas positivas que se conseguirán solamente con el establecimiento de unos mercados integrados, profundos y líquidos de renta variable y de deuda del sector privado -con lo que se obtendrá una reducción permanente del 0,5% del coste del capital de participación, que impulsará el crecimiento de la inversión, del empleo (0,5%) y del PIB (1,1%) [4]. Las ventajas que ofrecen unos mercados de capital eficaces se optimizarán con la concentración de la liquidez y con la interacción a escala paneuropea de la oferta y la demanda de instrumentos financieros. Se maximizará así el alcance de los intereses de negociación, se reducirá la volatilidad propia de las acciones y se limitará el impacto adverso de los precios en las grandes operaciones. La concentración de la liquidez de los valores de primer orden y el fin de las estrategias de diversificación geográfica podrán liberar capital para mercados de nuevas emisiones y capital riesgo. La introducción del euro ha preparado ya el camino para la plena integración de los mercados monetarios no garantizados, y ha impulsado considerablemente la integración de los mercados de deuda soberana y financiera. Los participantes del mercado tratan ahora de ampliar las mismas estrategias de negociación y de gestión de cartera a la negociación de acciones y otros activos. Todos estos factores reflejan el fuerte crecimiento registrado recientemente en la negociación transfronteriza de instrumentos financieros: en los últimos cinco años, las operaciones transfronterizas de acciones han aumentado un 20-25% anual.

[4] London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets (Cuantificación del impacto macroeconómico de la integración de los mercados financieros de UE).

En cuanto a la aportación que supone la financiación competitiva y flexible basada en el mercado para el crecimiento y el empleo, los Consejos europeos de Lisboa y Estocolmo han situado la integración de los mercados financieros europeos en el centro de la agenda de la reforma económica de Europa. Para poder aprovechar las ventajas es preciso eliminar los obstáculos a las operaciones de inversión y poner en marcha un programa general de medidas para armonizar los regímenes reguladores nacionales en todas las etapas del ciclo de negociación: desde los requisitos de información en el momento de la emisión, las directrices comunes que rigen la negociación y el comportamiento de los participantes en el mercado, hasta la conclusión y declaración de las operaciones concluidas. Partiendo del PASF, la Comisión ha presentado un conjunto de propuestas de medidas legislativas de la UE que intentan sentar las bases de un marco regulador coherente para unos mercados financieros integrados. Este ambicioso programa legislativo es la clave de un aumento importante y duradero del potencial de Europa para la creación de empleo y de riqueza. La nueva propuesta es parte integrante de este programa.

Cuadro: Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados, y medidas legislativas de la UE.

Con la armonización de las normas de negociación con clientes o en su nombre, y promoviendo el funcionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva DSI facilitará la integración de los mercados secundarios de instrumentos financieros. Sin embargo, estas medidas son una condición necesaria pero no suficiente para permitir la efectiva interacción transfronteriza de todos los posibles intereses de compra y venta de un determinado instrumento. El PASF ha definido varias áreas que exigen soluciones a nivel de la UE para un mercado financiero único

Normas para armonizar el contenido y el formato de la divulgación de la información pertinente por parte de los emisores: una de las principales funciones de los mercados financieros es hacer que toda la información disponible sobre un instrumento financiero quede reflejada en su precio. Las normas sobre la información que el emisor debe hacer pública en la oferta inicial (prospecto) y de manera continua, son fundamentales para que todos los inversores y operadores de la UE puedan juzgar de manera igualmente fundada el valor de una posible inversión (es decir, en base a los mismos criterios). Con este fin, el PASF preconizaba un programa completo de acción con respecto a la información financiera. El programa engloba la propuesta de Directiva sobre prospectos, los trabajos en curso sobre la información periódica (y la divulgación ad hoc de información que pueda influir en los precios) y el Reglamento (políticamente acordado) sobre las Normas internacionales de contabilidad. La existencia de un sistema modernizado para la información divulgada por el emisor es también fundamental para el objetivo de la DSI, de permitir que los mercados regulados compitan para captar liquidez admitiendo a cotización valores de países socios sin que ello provoque la duplicación de las obligaciones de información.

Salvaguardia de la integridad del mercado y evitación del abuso de mercado: En un mercado financiero integrado, un inversor de un Estado miembro podrá negociar en valores emitidos en un segundo Estado miembro a través de los sistemas de mercado de un tercer Estado miembro con una contraparte situada en un cuarto. Ante esta situación, es fundamental contar en la UE con un régimen hermético y eficaz que detecte y castigue el abuso de mercado. Las autoridades supervisoras, los operadores y los participantes del mercado deben tener una conducta escrupulosa, ejercer la vigilancia y cooperar efectivamente cuando sea necesario para evitar que el abuso entre jurisdicciones socave la confianza del inversor. La Directiva sobre el abuso de mercado (ahora próxima al acuerdo) define claramente el comportamiento prohibido y establece disciplinas rigurosas para perseguir y castigar las prácticas abusivas en toda la UE.

Autorización para que los organismos de inversión colectiva aprovechen las libertades del mercado único: Los organismos de inversión colectiva se han convertido en una potente herramienta de gestión e intermediación del ahorro privado. Los OICVM tienen actualmente una capitalización de entre 3-4.000 millones de euros. Las Directivas sobre los OICVM, recientemente adoptadas, consolidarán el marco del mercado único de los fondos de inversiones y las mutuas, ampliando la gama de vehículos de ahorro colectivo que pueden distribuir productos a escala comunitaria y prever el reconocimiento mutuo de las cualificaciones del gestor del fondo.

Promover la eficacia y la competitividad de la compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas: Se está prestando mayor atención a los impedimentos a la finalización de operaciones transfronterizas de valores. Es fundamental que exista un alto grado de interconexión entre los eslabones de la cadena de compensación y liquidación si se quiere permitir a los inversores que realizan una operación en un mercado de otro Estado miembro de la UE que puedan repatriar los títulos de esos valores sin acarrear costes, retrasos o riesgos indebidos de operaciones fallidas. Existe ahora una creciente toma de conciencia del sinnúmero de obstáculos legales, fiscales y reguladores que impiden una compensación y liquidación eficaz de las operaciones transfronterizas. Algunos interlocutores en el debate han expresado la opinión de que las distintas estructuras de propiedad y organización de estas actividades pueden también plantear obstáculos estratégicos a la competitividad de la compensación y liquidación. La Comisión ha publicado recientemente una comunicación (COM(2002)257) que presenta varias orientaciones estratégicas e invita a las partes interesadas a que colaboren en la definición de las respuestas políticas a escala comunitaria.

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?

La Directiva actual ya no establece un marco eficaz para realizar actividades de inversión transfronteriza en la UE. No establece unas reglas básicas claras que permitan el desarrollo de la competencia y la consolidación de las infraestructuras de negociación (bolsas y otros lugares de negociación). Los principales defectos de la DSI actual son los siguientes:

(1) La DSI no establece una armonización suficiente que permita el reconocimiento mutuo efectivo de los permisos concedidos a las empresas de inversión. A consecuencia de ello, la eficacia del pasaporte de la DSI se ha visto muy mermada por una supervisión doble o incluso múltiple de las operaciones transfronterizas;

(2) La DSI contiene disciplinas anticuadas de protección del inversor: deben ponerse al día las salvaguardias oportunas para tener en cuenta nuevos modelos de negociación, prácticas de mercado y los riesgos que conllevan. También deben revisarse las normas de protección del inversor para obligar a las empresas, cuando actúan en nombre del inversor final, a servirse activamente de las nuevas posibilidades de negociación para obtener las condiciones más favorables para el cliente. Ello garantizará que la competencia entre los diversos tipos de lugares de ejecución de órdenes juegue en favor del inversor final en vez de perjudicarle;

(3) La DSI no cubre la gama completa de servicios orientados al inversor (p. e., asesoramiento, nuevos canales de distribución) ni de la negociación financiera (p. e., en derivados de materias primas). Algunas de estas actividades, cuando son las principales o habituales de la empresa, pueden plantear riesgos importantes para los inversores o para la eficacia o la estabilidad del mercado, riesgos que podrían abordarse mediante la aplicación de la DSI y de disciplinas afines;

(4) La DSI no aborda los problemas normativos y de competencia que surgen cuando las bolsas empiezan a competir entre sí y con las nuevas plataformas de ejecución de órdenes. En el momento de la adopción de la DSI, la competencia entre bolsas y sistemas de negociación era inexistente. Actualmente, la competencia entre los diversos métodos de negociación (bolsas, nuevos sistemas de negociación, ejecución interna de órdenes por las empresas de inversión) constituye el principal reto que deben afrontar los supervisores de valores de la UE. Las pocas disposiciones limitadas de la DSI sobre los mercados regulados no proporcionan un marco regulador sólido en el que los mercados y los sistemas puedan competir por la liquidez, y en el que las empresas de inversión puedan realizar la ejecución de órdenes fuera de la bolsa en el contexto de la prestación de otros servicios a los clientes;

(5) La DSI establece un planteamiento opcional para la reglamentación de la estructura del mercado, creando un obstáculo formidable a la aparición de una infraestructura integrada y competitiva de negociación. El apartado 3 del artículo 14 de la actual Directiva permite a las autoridades nacionales estipular que las órdenes de pequeños inversores se ejecuten únicamente en un "mercado regulado" ("regla de concentración"). Varios Estados miembros se han servido de esta opción para favorecer la interacción de esas órdenes en carteras públicas centralizadas, gestionadas por mercados regulados. Otros Estados miembros no se han inclinado por esta opción y han dejado que sea la empresa de inversión la responsable de determinar el modo de asegurar la "mejor ejecución" para sus clientes. Ello ha dado lugar a una mayor diversidad de metodologías de ejecución de órdenes en estos países. Estas divergencias tan fundamentales en la reglamentación de la estructura del mercado, a su vez, han dado lugar a discrepancias entre los convenios nacionales de negociación, las normas de funcionamiento del mercado, el margen de competencia entre las plataformas de ejecución de órdenes, y el comportamiento de los participantes en el mercado [5]. Estas discrepancias constituyen un obstáculo importante para las operaciones transfronterizas y fragmentan la liquidez;

[5] Por ejemplo, los Estados miembros que permiten la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa han sido obligados a desarrollar políticas más sofisticadas de "mejor ejecución", mientras que esto ha sido, en gran parte, innecesario en los Estados miembros que exigen la concentración en un "mercado regulado" de las órdenes de los inversores al por menor.

(6) Las disposiciones de la DSI relativas a la designación y a la cooperación entre autoridades competentes están poco elaboradas: La actual Directiva no es lo bastante clara en cuanto a la asignación de las responsabilidades de aplicación en los Estados miembros, y no establece una base sólida para la cooperación en materia de supervisión transfronteriza. Un mercado financiero único completamente integrado requiere que se siga el comportamiento prescrito y que su inobservancia sea castigada con la misma severidad en toda la UE. Otra condición previa para un mercado único integrado y ordenado es que exista un flujo de cooperación e información inmediato y completo entre las autoridades nacionales. Las disposiciones de la DSI actual para la cooperación en materia de supervisión fueron formuladas para un contexto en el que los enlaces entre los mercados financieros nacionales no se empleaban con tanta intensidad. Deben mejorarse sustancialmente estos mecanismos:

(7) Las disposiciones de la DSI son rígidas y anticuadas: Hay que volver a redactar la DSI porque es incapaz de responder a apremiantes problemas reguladores provocados por la estructura del mercado y por las prácticas de negociación y de supervisión. La necesidad de revisar la DSI demuestra la inutilidad de intentar regular los mercados financieros por medio de severas disposiciones de codificación en una legislación inmutable. Habida cuenta de la respuesta favorable del Consejo Europeo y del PE a las recomendaciones del comité Lamfalussy, se propone modificar disposiciones fundamentales de la Directiva para permitir la adopción de medidas de ejecución jurídicamente vinculantes mediante el procedimiento de comitología. Este procedimiento se utilizará estrictamente de conformidad con el acuerdo interinstitucional entre el Parlamento Europeo, el Consejo y la Comisión.

A la vista de los muchos defectos de la DSI actual, y de la necesidad de que responda mejor al cambio estructural de los mercados financieros de la UE, la Comisión considera que es más eficaz y racional reemplazar el actual texto en su totalidad. La nueva propuesta incorpora, sin embargo, las disposiciones de la actual DSI que han demostrado su utilidad. Se basa también en las estructuras nacionales de supervisión y ejecución que dan efecto a la DSI actual. Los cambios propuestos en su alcance representan más bien una evolución orgánica que un cambio radical. Al basarse en los fundamentos establecidos por la Directiva actual, se espera limitar el alcance de los ajustes jurídicos, institucionales y de supervisión que se exigirán para la aplicación del nuevo texto.

Recuadro: Nuevo planteamiento para el establecimiento de la normativa financiera de la UE.

El Plan de acción en materia de servicios financieros llamó la atención sobre el escaso desarrollo del marco jurídico de la UE para los mercados de valores, y los significativos costes de oportunidad motivados por la fragmentación reguladora de la liquidez en la UE. Definía varias iniciativas para crear un marco legislativo que apoyara la aparición de un mercado financiero único profundo y líquido. Dentro de este paquete, la Comisión publicó en noviembre de 2000 un Libro Verde en el que examinaba varios temas relativos a la aplicación de la DSI [6]. A la vista de las 68 respuestas al Libro Verde, la Comisión concluyó que era necesario realizar una revisión a fondo de la Directiva.

[6] COM(729) 2000, Modernización de la DSI.

Las recomendaciones del Comité Lamfalussy de expertos, suscritas por el Consejo Europeo de Estocolmo de marzo de 2001, han tenido gran influencia en la preparación de la presente propuesta:

1. Consulta a los profesionales del mercado y otras partes interesadas: Desde la publicación del Libro Verde, los servicios de la Comisión han recabado en dos ocasiones, de una manera abierta y participativa, la reacción informal y preliminar de las partes interesadas sobre el alcance y la forma de la revisión de la DSI. Una primera consulta, que comprensiblemente proyectó posibles modificaciones de la Directiva, se publicó en julio de 2001. Estas orientaciones preliminares se trataron en un debate público en Bruselas, el 18-19 de septiembre de 2001, a la que asistieron 150 interesados. Se recibieron 77 comentarios en respuesta a esa consulta. Las respuestas motivaron que se reconsideraran varios aspectos importantes de las orientaciones iniciales, que fueron criticadas por demasiado preceptivas y perjudiciales para la competencia y la innovación en la prestación de servicios de ejecución de órdenes. Por consiguiente, la Comisión publicó en marzo de 2002 un conjunto sustancialmente revisado de orientaciones para la revisión de la DSI. Estas orientaciones revisadas se sometieron de nuevo a un riguroso examen en un foro abierto (22 de abril de 2002), al que asistieron más de 200 participantes. La presente propuesta se ha elaborado sobre la base de un cuidadoso estudio de las 107 respuestas a estas orientaciones revisadas.

2. Normas del mercado único más eficaces y adaptadas al mercado: El comité Lamfalussy abogaba por una distinción sistemática y racional entre los principios de alto nivel que debían armonizarse a través de las Directivas de la UE y la promulgación de medidas de ejecución uniformes, jurídicamente vinculantes pero adaptables mediante el procedimiento de "comitología". Dentro de esta estructura, y teniendo en cuenta las reacciones a la consulta abierta, el CERV preparará el asesoramiento técnico detallado a los mandatos de la Comisión. Esta estructura a dos niveles de la legislación sobre los valores se propuso como un modo de conciliar la continuidad de principios reguladores básicos, democráticamente establecidos, con la armonización detallada necesaria para la organización transfronteriza del proceso de negociación de valores y de sus servicios, y la flexibilidad necesaria para adaptarse a la rápida evolución de las prácticas de mercado en unos mercados financieros en constante cambio. El ambicioso acuerdo interinstitucional del PE sobre la aplicación de las propuestas Lamfalussy, ha abierto el camino para que la presente propuesta se elabore de conformidad con sus recomendaciones.

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta

La propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados pretende consolidar la capacidad del marco legislativo de la UE para servir a dos objetivos reguladores fundamentales:

1. la protección de los inversores y la integridad de mercado, estableciendo requisitos armonizados que rijan las actividades de los intermediarios autorizados;

2. el fomento de unos mercados financieros justos, transparentes, eficientes e integrados: este objetivo, en particular, se promoverá mediante el desarrollo de normas de base que rijan la negociación y ejecución de operaciones en instrumentos financieros en sistemas y mercados de negociación organizada, y por las empresas de inversión.

La nueva Directiva se expone a continuación bajo los siguientes epígrafes:

- medidas para promover una infraestructura de negociación financiera eficaz, transparente e integrada;

- disposiciones que rijan la prestación de servicios de inversión, con objeto de proteger a los inversores y promover la integridad del mercado;

- propuestas de ampliación del ámbito de la Directiva;

- otras cuestiones (compensación y liquidación, cooperación en materia de supervisión).

Sección II. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada:

II.1 Competencia y fragmentación:

En Europa, como en todas partes, la función del intermediario del mercado y de mercado en sí las han desempeñado históricamente instituciones distintas. En el momento en que se adoptó la DSI, las bolsas disfrutaban de una exclusiva nacional para la equiparación organizada de intereses de compra/venta de valores emitidos a nivel local. Los intermediarios competían entre sí en la prestación de servicios a los inversores finales, a los emisores y en la negociación en el mercado no oficial (OTC) [7]. Esta dicotomía institucional permitía una distinción clara entre el alcance de las protecciones que afectaban al inversor -que se aplicaban solamente a los intermediarios- y las dirigidas al mercado, destinadas a mantener su funcionamiento transparente y eficaz- que se aplicaban fundamentalmente a las bolsas.

[7] Para desempeñar esta función, los grandes intermediarios representaban un punto alternativo de liquidez para los participantes del mercado. El uso del término "gestores del mercado" con respecto a esta actividad resalta la medida en que los intermediarios podían sustituir la negociación en bolsa. Así pues, la distinción entre mercado/intermediario no era en absoluto hermética.

Desde la adopción de la DSI, el mercado financiero de la UE ha cobrado mayor complejidad y se han difuminado los límites entre mercados e intermediarios.

La TI ha permitido que la actividad de las bolsas se reproduzca a bajo coste en sistemas externos y que las bolsas se reinventen como mercados competitivos: cuantos más sean los participantes, mayores serán las posibilidades de negociación.

Nuevos avances en la negociación financiera de la UE:

Las siguientes tendencias determinadas por la tecnología han transformado el entorno de la negociación financiera:

1. competencia entre bolsas: se acabó la era de las bolsas dominadas por las sociedades de servicios, que actuaban como un punto nacional de liquidez único e incontestable. Las bolsas con carácter lucrativo compiten ahora directamente por el flujo de órdenes y la cotización, tratando de ampliar sus actividades mediante fusiones transfronterizas o integrándose verticalmente en la cadena de compensación y liquidación;

2. competencia de sistemas alternativos de negociación [8]: los nuevos participantes están aportando lugares alternativos para la negociación por cuenta propia de inversores institucionales y profesionales. Estos sistemas son ahora los principales lugares organizados de negociación de títulos de renta fija. Sin embargo, suponen solamente el 1% del volumen de las operaciones en acciones de la UE (una proporción muy inferior a la de las operaciones de renta variable en EE.UU.); [9]

[8] El término "sistema alternativo de negociación" (ATS) ha entrado en el lenguaje común como cajón de sastre de toda una gama de nuevos mecanismos de apoyo a la negociación cuya característica común es que no están autorizados como las bolsas. Algunos de los consultados han observado que esta terminología no es conveniente para un texto legal y no capta la funcionalidad específica de las entidades que se propone autorizar como nuevo servicio de base. En vista de ello, el término "alternativo" ha sido sustituido por "multilateral". La palabra "sistema" se reemplaza por "mecanismo" -para evitar la confusión con un equipo bien establecido de negociación de renta fija.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. incremento de la ejecución interna de órdenes de clientes en las empresas de inversión: la concentración de corretaje en manos de un número decreciente de empresas de inversión y bancos está creando una situación en la que grandes volúmenes de órdenes de clientes pueden ejecutarse "internamente" -ya sea equiparando unas órdenes con otras o ejecutándolas contra la posición propia de operadores por cuenta ajena/propia. Las órdenes de inversores al por menor que no pueden ejecutarse internamente, cada vez más escasas, se encaminan a las bolsas para su ejecución. Esta práctica está bien establecida en las jurisdicciones que no han introducido una "regla de concentración": en estos países, la información de que se dispone indica que muchas entidades grandes están internalizando actualmente más de un 15-30% del flujo de órdenes de clientes.

Antes de examinar los desafíos reguladores que plantea la competencia entre los sistemas de ejecución de órdenes, es importante observar lo siguiente:

- En cuanto a la eficacia del mercado en general, las medidas reguladoras que directamente restringen la competencia entre sistemas de ejecución de órdenes no parecen aportar a la formación de precios mejoras que justifiquen una intromisión en la estructura del mercado para fomentar la ejecución en las bolsas. El reciente análisis de los precios de las operaciones en casi todas las acciones negociadas en las principales bolsas europeas no apoya en nada la propuesta de que la concentración de operaciones en las bolsas mejore la eficacia del mercado (medida por el diferencial medio [10]). (Cuadro 1).

[10] El diferencial real es la diferencia entre la media del precio de compra y venta que ha pagado realmente un inversor. El diferencial real puede definirse como EPS = 2 * | P - M| / P. En la que P es el precio efectivo de la operación y M es el punto medio de cotización o (Oferta + Demanda) / 2. Es un indicador más representativo de los diferenciales reales que prevalecen en cualquier mercado, pues toma la diferencia entre los precios medios de compra y venta de una acción en un momento determinado, en lugar de tomar la diferencia nominal entre la mejor oferta y demanda disponible en una cartera y que sólo estará disponible para los compradores que consigan estas operaciones. El diferencial real presentado es la media de las diferencias diarias de unos 13.000 valores a lo largo de 24 meses.

(Fuente: London Economics, 2002).

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>REFERENCIA A UN GRÁFICO>

Aparte del hecho de que una regulación directa de la estructura del mercado no genera ninguna ventaja estática, no conviene despreciar los costes dinámicos que debería soportar el mercado en su conjunto a causa de una restricción del número de los participantes, de la competencia entre sistemas de negociación y de la innovación. La competencia entre sistemas de ejecución de órdenes puede reportar beneficios dinámicos si hace bajar el coste de las operaciones, aporta liquidez adicional a los mercados, apoya estrategias sofisticadas de negociación y contribuye a simplificar la liquidación de las operaciones. Aunque intervienen también otros factores, puede reconocerse cierto apoyo a esta propuesta en el hecho de que los Estados miembros que cuentan con regímenes reguladores que permiten la competencia entre las bolsas y otras formas de negociación tienen una mayor capitalización del mercado de valores (170% del PIB) y una mayor liquidez (medida en un volumen del 470% del PIB) que los Estados miembros que favorecen la cotización en la bolsa (80% y 130%, respectivamente) [11]. La experiencia reciente de la negociación en los EE.UU. sugiere que este incremento de volumen y de capitalización del mercado debería impulsar una mayor reducción de los costes de negociación [12].

[11] Fuente: Federación internacional de bolsas de valores y FESE (2002).

[12] Existe una correlación negativa entre el volumen (-0,11) y la capitalización del mercado (-0,543) y los costes de negociación. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Enero 2000.

- Estas ventajas no se limitarán a los participantes profesionales. La internalización de órdenes de clientes puede beneficiar a estos últimos de varias maneras: mayor rapidez de ejecución, precios más interesantes y menores costes debido a la liquidación de las operaciones directamente dentro del sistema de la empresa de inversión. La competencia entre intermediarios debería permitir que algunas de estas ventajas repercutieran en los inversores finales. Sin embargo, estas ventajas no pueden darse por seguras. Uno de los objetivos de la presente propuesta es crear las condiciones para que la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa solamente se produzca cuando exista una ventaja demostrable para el cliente. Sin embargo, la experiencia con el sistema Retail Service Providers del Reino Unido demuestra que la ejecución de órdenes fuera de la bolsa puede ofrecer mejores precios a los inversores particulares en 7 de cada 10 operaciones.

- La competencia entre bolsas y otros tipos de sistema de ejecución de órdenes no es nada nuevo: las bolsas de todos los Estados miembros se enfrentan desde hace tiempo con la competencia de la ejecución de órdenes fuera de la bolsa, por lo menos para cierto tipo de negociaciones. Incluso los Estados miembros que exigen la concentración de las órdenes de pequeños inversores en un "mercado regulado", permiten ya la competencia entre las bolsas y otros métodos de negociación de operaciones profesionales e institucionales. Por otra parte, todas las culturas de negociación de los Estados miembros reconocen que las carteras de las bolsas no son el método óptimo de negociación para todos los tipos de operaciones. Es por ello que las carteras centrales coexisten con negociaciones "over-the-counter" y "upstairs" para algunas operaciones [13]. Algunos mercados regulares están actualmente tratando de reunir bajo un mismo techo las ventajas de la negociación por cotización (quote-driven) y la que se guía por las órdenes (order-driven) [14]. La diversidad de los sistemas de negociación de los distintos Estados miembros constituye el reconocimiento tácito de que una normativa que favorezca un tipo de lugar de ejecución de órdenes no podrá agrupar la gran variedad de intereses comerciales y estrategias que forman un mercado competitivo.

[13] Negociación OTC, negociación "upstairs" y negociación de bloques, ja sea dentro o fuera de la bolsa.

[14] Utilizando sistemas de negociación por bloques en la bolsa, o designando proveedores especialistas de liquidez.

Si se quiere un mercado financiero europeo integrado que ofrezca todo su potencial, el marco regulador debe permitir la coexistencia de distintas microestructuras de mercado, la competencia entre sistemas de negociación, y la libertad de elección de los inversores y los participantes del mercado. Sin embargo, la cada vez mayor competencia en la ejecución de órdenes presenta nuevos desafíos para el sistema regulador al proteger a los inversores y promover mercados ordenados y eficaces. La nueva Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados debe aportar un marco coherente y eficaz para afrontar esos desafíos. Muchos de los problemas más complejos y controvertidos que plantea la revisión de la DSI están motivados por la indefinición de los límites entre mercado e intermediario y la consiguiente intensificación de la competencia entre los diversos tipos de ejecución de órdenes. Estos desafíos pueden examinarse desde 3 perspectivas:

Fragmentación, y eficacia de la formación de precios:

La dispersión de la negociación entre varios lugares de ejecución de órdenes puede dar lugar a la fragmentación de los intereses de compra y venta en paquetes de liquidez desconectados y superficiales. De no controlarse, este proceso podría ir en detrimento de las dos cualidades críticas para el éxito de un mercado financiero -liquidez y formación de precios eficaz [15]. En particular, la fragmentación puede originar un mayor diferencial entre oferta y demanda, incrementar el impacto de los precios adversos, y mermar las posibilidades de negociación [16]. A la fragmentación pueden contribuir tanto la competencia entre bolsas, como la competencia entre las bolsas y otros tipos de lugar de ejecución de órdenes.

[15] Los mercados líquidos permiten que se realicen operaciones sin disparar amplios movimientos de precios contra los intereses del negociador. En los mercados en los que la formación de precios sea eficaz, los precios cotizados en ellos reflejarán toda la información pertinente y actualizada relativa al "valor real" de un instrumento.

[16] London Economics 2002. La investigación de London Economics resalta los costes de oportunidad asociados con la fragmentación de los niveles actuales de liquidez entre las principales bolsas de la UE.

Existe un consenso cada vez mayor entre reguladores y comentaristas financieros de que un régimen de transparencia eficaz permitiría aprovechar la competencia entre los lugares de ejecución de órdenes, al tiempo que se limitarían los efectos negativos de esa competencia en la eficacia del mercado en su conjunto. La "transparencia del mercado -esencialmente la disponibilidad generalizada de la información relativa a las posibilidades actuales de negociar y las operaciones recientemente concluidas- se considera generalmente como fundamental, tanto para la imparcialidad como para la eficacia de un mercado, y sobre todo para su liquidez y para la calidad de la formación de precios" [17].

[17] OICV (2001): Informe de TC sobre la "transparencia y fragmentación del mercado" (p. 3).

Los esfuerzos por contrarrestar los posibles efectos negativos de la fragmentación mediante normas apropiadas de transparencia deben, en principio, tener en cuenta la gama completa de modos de ejecución de órdenes si se quiere encontrar una solución global al problema. "Sería deseable establecer un régimen coherente de transparencia para una determinada clase de activos que se aplicara a todos los lugares de negociación" [18]. Un régimen de transparencia que se limite a los mercados regulados e ignore la negociación "fuera de bolsa" tendrá un alcance sólo parcial y no logrará resultados óptimos. La negociación fuera de bolsa que mejore los precios que prevalecen en los mercados regulados puede reflejar información importante para la opinión que se forman otros participantes del mercado en materia de inversión, de la misma manera que en la negociación en bolsa. Sobre esta base, se afirma que otros participantes del mercado deben poder contar con la información sobre esas negociaciones o intereses comerciales para formar sus decisiones de inversión, maximizando así la eficacia de la formación de precios.

[18] Idem, p. 13.

Sin embargo, la transparencia puede tener un elevado precio al reducir la aportación de liquidez a los participantes del mercado. La presión a los agentes y operadores por cuenta ajena/propia para que revelen las condiciones en las que están dispuestos a comprar o a vender instrumentos pueden reducir su capacidad de negociar con beneficios, y exponerlos a la especulación de otros participantes del mercado [19]. De esta manera, las normas concebidas para promover un nivel absoluto de transparencia -donde todos los participantes del mercado poseen en todo momento toda la información sobre todas las oportunidades actuales de negociación- obligarían a los operadores por cuenta ajena/propia a exponer su posición comercial hasta tal punto que ya no estarían dispuestos a aportar liquidez para apoyar el mercado. Esto complicaría la negociación para los participantes del mercado y los inversores, sobre todo en cuanto a operaciones de bloque y negociaciones en acciones no líquidas y negociación programada, y podría contribuir a la volatilidad de los precios. Así pues, conviene extremar las precauciones antes de extrapolar la normativa para la bolsa y las normas de transparencia a las negociaciones fuera de bolsa, en las que los participantes arriesgan su propio capital.

[19] En la negociación bilateral o la ejecución interna de órdenes no intervienen los mismos procesos que en la negociación en la bolsa o en una MTF. La negociación se centra en la presentación de cotizaciones sobre una base bilateral/selectiva. La discreción del agente es necesaria para proteger su capital propio contra la exposición al riesgo de posición. La toma de posición continua o periódica de los agentes e intermediarios (contra su propio capital) aporta un apoyo de liquidez al mercado, que puede contribuir a limar las fluctuaciones de precios y asegurar una contraparte permanente a la negociación con el inversor. Estas consideraciones no se materializan en el caso de las bolsas o MTF: no hay en juego ningún capital del gestor del mercado o del sistema, y los participantes del mercado o los usuarios de sistemas, voluntariamente y con conocimiento, se sirven del sistema para revelar los términos en que están dispuestos a negociar.

Protección del inversor

Los cambios estructurales de la negociación financiera y la ejecución de órdenes pueden también ser motivo de preocupación en cuanto a la protección del inversor particular. Una preocupación especial a este respecto se refiere al ámbito de los conflictos de intereses de los operadores por cuenta ajena/propia que pueden ejecutar órdenes de clientes internamente contra posiciones propias de negociación -proceso generalmente denominado "internalización". El operador por cuenta ajena/propia integrado tiene un incentivo para anteponer sus intereses a los del cliente. La existencia de este conflicto de intereses plantea la cuestión de si los inversores/clientes pueden confiar en que los operadores por cuenta ajena/propia cumplan con su deber principal de actuar en el mejor interés del cliente. Estos conflictos de intereses son ya corrientes con la actual DSI y con los regímenes nacionales que permiten a los operadores por cuenta ajena/propia ejecutar órdenes de clientes al margen de las normas de un "mercado regulado". Sin embargo, estos conflictos de intereses pueden agudizarse cuando la empresa de inversión tiene una estrategia activa de internalización del flujo de órdenes de clientes y de minimizar las órdenes que tienen que concluirse en la bolsa.

Un problema relacionado con ello es que la fragmentación del mercado puede socavar la representatividad de los precios de bolsa, que tradicionalmente han servido como ancla para políticas de "mejor ejecución". Las normas de "mejor ejecución" generalmente establecen que se considera que las empresas de inversión han cumplido sus obligaciones con un cliente cuando sus órdenes se ejecutan en un "mercado regulado" o a un precio igual o mejor que el que prevalece en el "mercado regulado". La ejecución generalizada de órdenes al margen del "mercado regulado" podría sustraer liquidez a las bolsas y afectar a la representatividad de los precios de referencia establecidos en los mercados regulados. En esta situación, las políticas de "mejor ejecución" que valoran el rendimiento del intermediario por referencia al precio que obtiene en los mercados regulados pierden su importancia como base de la protección de los clientes. Además, ante la fragmentación de la negociación en sistemas y mercados desconectados, los inversores o sus intermediarios pueden no tener conocimiento de las mejores oportunidades de negociación disponibles o no tener acceso a las mismas. Es importante observar que la experiencia de los mercados que permiten la ejecución de órdenes fuera de la bolsa no corrobora estos argumentos: el diferencial entre oferta y demanda de las acciones negociadas en la cartera SETS de la LSE ha seguido reduciéndose pese a la conclusión de un gran volumen de órdenes de inversores al por menor fuera de la cartera SETS [20].

[20] La experiencia de los mercados de la UE que permiten la ejecución de órdenes al por menor fuera de la bolsa demuestra que se concede demasiada importancia al miedo de que se degrade la formación de precios. El diferencial entre oferta y demanda en la cartera electrónica SETS de la London Stock Exchange se ha reducido en los últimos años pese a la ejecución generalizada de órdenes de inversor al margen de las normas de la bolsa (sujeta a requisitos de información post-negociación). No hay ninguna correlación clara del diferencial real y cotizado entre los Estados miembros que mantienen restricciones sobre la ejecución de órdenes fuera de la bolsa y los que son más liberales a este respecto. En algunos Estados miembros que imponen una regla de concentración, los diferenciales son tanto o más altos que en los Estados miembros que no lo hacen.

Arbitraje de normativas:

La negociación a través de sistemas de negociación multilateral (MTF) y la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por empresas de inversión puede reducir el volumen de las operaciones concluidas a través de la cartera de órdenes de una bolsa. Inevitablemente, ello ha propiciado la pregunta de si las nuevas entidades de negociación deben poder competir con las bolsas por el flujo de órdenes sin incurrir en gastos generales reguladores comparables. En particular, ¿debe exigirse a los operadores por cuenta ajena/propia que internalizan grandes volúmenes de órdenes de clientes -y que por ello se considera a veces que asumen el papel de "mercados" [21]- que cumplan una normativa similar a la de las bolsas? La respuesta a esta cuestión requiere una evaluación objetiva de si es correcto asimilar la ejecución interna al funcionamiento de un mercado. Requiere también comprender el modo en que deben adaptarse los distintos requisitos reguladores a la mecánica y a los riesgos de los diversos métodos de ejecución de operaciones.

[21] Euronext (2002): Internalización. "Los grandes conglomerados financieros que actúan ya en diversos ámbitos se están fijando ahora en otro papel que les permitirá ampliar sus actividades. Después de desempeñar el papel de corredor de bolsa, gestor de mercado, analista y gestor de cartera, quieren ahora empezar a hacer el papel de la bolsa". (p. 12). Véase también A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges (Aspectos fundamentales a los que se enfrentan las bolsas europeas de valores). ("la capacidad cada vez mayor de los bancos para actuar como casi-bolsas..." (p. 17).

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones:

La revisión de la DSI representa una oportunidad única para definir las reglas del juego, de modo que la ejecución de órdenes -tanto si se realiza en "mercados regulados", a través de MTF o en operaciones fuera de la bolsa por empresas de inversión- se efectúe de una manera que sirva a los intereses del inversor y a la eficacia del sistema financiero en general. El modo en que se resuelvan estos problemas tendrá también una incidencia importante y directa en la relación competitiva entre los diversos grupos de participantes del mercado. Al preparar su respuesta a los problemas antes mencionados y decidir un planteamiento equilibrado de los diversos compromisos reguladores, la Comisión se ha guiado por los siguientes principios:

1). La revisión de la DSI debería sentar las bases de una infraestructura integrada y competitiva de negociación. Un mercado financiero completamente integrado es aquél en el que la compra y venta de intereses en determinado instrumento financiero puede interactuar de manera ininterrumpida e instantánea a través de las fronteras de UE, con independencia de dónde estén situados los participantes del mercado o de los sistemas o los medios a través de los cuales se expresan los intereses de negociación [22]. En este sentido, las "opciones" nacionales relativas a la gestión y ejecución de órdenes de inversores al por menor -que suponen alrededor del 90% del número de operaciones pero sólo el 10% de su valor- están fundamentalmente en desacuerdo con el objetivo de un mercado financiero único. Crean una línea de fractura no sólo en cuanto a la situación reguladora y competitiva de las plataformas de negociación de distintos Estados miembros, sino también en cuanto a la regulación de los intermediarios y de la protección que debe ofrecerse a los inversores. Si la DSI revisada quiere allanar el camino para un mercado financiero integrado y eficaz, debe -sobre todo- resistir el canto de sirena de un planteamiento "opcional" ante la regulación del mercado. Teniendo en cuenta la posibilidad de que afecte a la armonización de la regulación de los mercados con arreglo a un modelo común, la propuesta no prevé renovar la opción de la "regla de concentración".

[22] [La investigación de la London Economics define importantes reducciones en las diferencias de los impactos de precios adversos que pueden esperarse si se unen los mercados de renta variable y de renta fija de la UE, y sugiere que ello generará reducciones no despreciables del coste de la financiación de renta variable y de renta fija].

2). La DSI debe abordar eficazmente los riesgos reales para la protección del inversor y la eficacia de mercado. La aparición de unas condiciones de negociación más heterogéneas y complejas exige una respuesta proporcionada de los reguladores si se quieren salvaguardar los intereses de los inversores y la eficacia del mercado en general. Los inversores deben confiar en que los intermediarios aprovechen activamente las nuevas posibilidades de negociación para obtener el "mejor trato" a favor del cliente. Los intereses del cliente no deben verse afectados adversamente por la existencia de conflictos de intereses cuando se sirven de operadores por cuenta ajena/propia para ejecutar sus órdenes. Los profesionales, los emisores y los reguladores del mercado tienen el mismo interés para asegurarse de que la liquidez no se fragmente en paquetes de liquidez desconectados y de escaso volumen.

Estas preocupaciones exigen el establecimiento de un paquete de medidas para garantizar que la dispersión de la negociación en diversos mercados y por distintos canales de negociación no fragmente la liquidez e impida que los participantes del mercado vean la posibilidad de realizar operaciones mutuamente ventajosas. Lo fundamental de este paquete es un régimen eficaz de transparencia, cuyo objetivo es asegurarse que se pone a disposición de los participantes del mercado de toda la UE la información apropiada sobre las condiciones de las negociaciones recientes y las posibilidades actuales de negociación en todos los mercados, sistemas de negociación y otros puntos de ejecución. La Directiva también introduce un mayor nivel de obligaciones para asegurarse de que los intermediarios utilizan activamente esta información para obtener el mejor trato para sus clientes [23].

[23] Las normas de transparencia propuestas intentan crear las condiciones en que los negociadores y los intermediarios pueden valorar los mecanismos de negociación que ofrecen las mejores condiciones para realizar una operación en cualquier instrumento de capital y trasladar liquidez respondiendo a las diferencias de precios. Ello permitirá que se ejecuten las órdenes en el lugar que ofrezca el mejor precio o el mejor resultado para el inversor final, y contribuirá a que el sistema general de mercado a converja en un precio que refleje toda la información pertinente sobre el precio en todo el mercado.

La propuesta también reconoce que se debe permitir a los clientes de corretaje que expresen cualquier preferencia que puedan tener con respecto a los canales a través de los cuales puede ejecutarse su orden. La información que pueda ser pertinente para la elección del intermediario o la percepción de la calidad del servicio de ejecución debe facilitarse desde un principio para que el cliente pueda juzgar con conocimiento de causa. A tal fin, se propone que el inversor particular dé su consentimiento previo, ya sea en general o para cada operación (véase 3.5), antes de que sus órdenes se ejecuten en un lugar que no sea un "mercado regulado" o un sistema de negociación multilateral.

3). Las normas de la DSI deben ser proporcionadas y positivas con respecto al mercado:

Los objetivos de eficacia del mercado y protección del inversor deben perseguirse mediante intervenciones reguladoras que den una respuesta proporcionada al riesgo real. Deben tener en cuenta la tecnología y las soluciones basadas en el mercado, e imponer las mínimas restricciones posibles a la competencia y la innovación. Esta filosofía ha guiado la propuesta del siguiente modo:

- "Ninguna prohibición": La revisión de la DSI no debería en modo alguno prohibir ni impedir, por la aplicación de requisitos reguladores injustificados o inoportunos, la ejecución de órdenes fuera de los mercados o bolsas tradicionales. La competencia de los nuevos lugares de negociación [24] ha incitado a las bolsas a innovar y desarrollar nuevas ventajas competitivas. No hay ninguna razón para creer que estas ventajas ya se han agotado o que deban establecerse obstáculos reguladores para que las órdenes sean ejecutadas exclusivamente en una categoría de mercados.

[24] A principios de los años 90, la competencia de SEAQ obligó a muchas bolsas continentales a revolucionar los métodos y los sistemas de negociación. Por miedo a la competencia de TradePoint, la LSE introdujo en 1996 la cartera de negociación SETS.

- Ninguna obligación: La propuesta no exigirá que una entidad esté autorizada como "mercado regulado" para realizar la ejecución de órdenes sobre una base organizada. Se permitirá a los sistemas de negociación multilateral (MTF), que explotan sistemas de visualización y ejecución de intereses comerciales, que gestionen estos sistemas en base a una autorización de empresa de inversión sujeta al cumplimiento de requisitos reguladores especialmente adaptados (véase más abajo).

- No hay un marco único para todas las plataformas: Las diferencias en el trato regulador no deben mermar la capacidad de captar liquidez de las entidades o las bolsas que funcionan con arreglo a un régimen regulador determinado. Sin embargo, la limitación del arbitraje de normativas no supone la aplicación general de una reglamentación como la de las bolsas a otros sistemas o métodos de ejecución de órdenes de los inversores. En cambio, la revisión de la DSI debe establecer requisitos reguladores comparables para metodologías comparables de ejecución de órdenes. Sobre esta base, los sistemas de negociación multilateral, que imitan la funcionalidad de las bolsas para la visualización y la interacción de intereses comerciales, estarán sujetas a una variante de las normas de las bolsas en lo que respecta a la negociación [25]. No obstante, la negociación por parte de las empresas de inversión, cuando negocian o prestan servicios a sus clientes, no debe compararse con la gestión de un mercado organizado o de una cartera de negociación. El funcionamiento, la mecánica y la reglamentación de los sistemas y mercados de negociación multilateral difieran fundamentalmente de los de ejecución de operaciones por parte de las empresas de inversión -incluso cuando estas últimas internalizan órdenes de clientes. En particular, la ejecución interna de órdenes de clientes no les permite negociar discrecionalmente con otros clientes a través de sistemas gestionados por la empresa de inversión. Además, ninguna norma de transparencia para la negociación basada en las cotizaciones debe impedir a los agentes arriesgar el capital propio para mejorar la liquidez y el funcionamiento armónico del mercado. La revisión de la DSI debe, por tanto, alcanzar un delicado equilibrio entre las cuestiones relativas al arbitraje de normativas y la necesidad de conceder a los proveedores de liquidez el margen suficiente para operar. No se trata de optar por uno u otro tipo de estructura de mercado a expensas del otro (uno se basa en las órdenes y el otro en las cotizaciones). La propuesta pretende crear un marco regulador que apoye la coexistencia de diversos canales de negociación, sujeto a las salvaguardias necesarias para la eficacia del mercado en general y en pro de los intereses de los inversores finales.

[25] En la medida en que no se confieran a las MTF responsabilidades reguladoras/autorreguladoras para defender la "calidad" de los instrumentos negociados en el sistema, los ATS no deben estar sujetos a obligaciones similares a las del "mercado regulado" sobre la admisión de instrumentos a cotización.

Habida cuenta de lo dicho anteriormente, la presente propuesta trata de establecer un marco coherente y sensible al riesgo para regular los principales tipos de sistemas de ejecución de órdenes actualmente empleados en el mercado financiero europeo. Propone intervenciones reguladoras proporcionadas para afrontar los riesgos específicos de protección del inversor y eficacia del mercado, asociados con cada uno de los diversos métodos de negociación. Aborda las interacciones competitivas y reguladoras que surgen cuando coexisten distintas plataformas y métodos de negociación, aunque sujetos a distintas combinaciones de reglamentaciones dirigidas al mercado y al inversor. Pretende crear una situación en la que los intereses de negociación, independientemente del medio a través del que se expresen o dónde estén situados en la UE, puedan interactuar sobre una base transfronteriza en tiempo real, de modo que la liquidez responda plenamente a los diferenciales de precios.

Para la realización de estos objetivos es fundamental disponer de un grupo completo de normas que exijan la transparencia de la información sobre la negociación. Este régimen abarca todas las principales categorías de métodos de ejecución de operaciones en acciones -mercados regulados, MTF, y ejecución fuera de la bolsa por empresas de inversión. Estas obligaciones de transparencia aspiran a permitir la interacción transfronteriza, efectiva y en tiempo real, de los intereses comerciales sin los cuales no puede hablarse de mercado financiero único. Este régimen permitirá también la competencia y la innovación en la ejecución de operaciones o en los servicios que incluyen la ejecución de órdenes, sin poner en peligro la eficacia de la formación de precios. Eso lo hará de una manera que fomente la divulgación de toda la información posible sobre la negociación, teniendo en cuenta que el mismo grado de transparencia no es conveniente para todos los modelos de actuación. Este régimen de transparencia será un garante importante de la imparcialidad y eficacia de los mercados financieros de la UE, y del acceso del inversor al mejor trato según el volumen y el tipo de negociación prevista. No es el único garante.

La propuesta prevé también toda una serie de acciones para asegurar que la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa se produzca solamente donde pueda demostrarse que ello se hace así en el mejor interés del cliente. Una característica importante de la propuesta es el énfasis que hace en la aplicación de una forma más activa y dinámica de la obligación de "mejor ejecución" para asegurar que las empresas de inversión estudian una amplia gama de posibilidades de negociación cuando negocian por cuenta de sus clientes. La propuesta propone una obligación más exigente de "mejor ejecución", que obligue a las empresas de inversión a realizar una evaluación regular sobre cuál es el lugar de ejecución que ofrece las condiciones más favorables para las operaciones, y a demostrar que negocia en ese lugar para beneficiar a sus clientes. Esta obligación de "mejor ejecución" es el mecanismo que garantizará que la información sobre las negociaciones realizada de acuerdo con las obligaciones de transparencia introduce cambios en las decisiones de encaminamiento de órdenes de las empresas de inversión. De este modo, garantizará que la competencia entre lugares de negociación se traduce en una mejora de precios para el inversor final. Contribuirá también a asegurar que la liquidez converge en los lugares de negociación más ventajosos. Actualmente, la liquidez tiende a ser muy conservadora en Europa, y sigue concentrada en el mercado de primera cotización [26] aun cuando hay motivos para pensar que los lugares alternativos de negociación puedan ofrecer mejores precios. Aunque no existe una experiencia comparable de utilizar la "mejor ejecución" para interrelacionar la gama de puntos de negociación que coexisten en Europa, se dispone ahora en el mercado de nuevos sistemas "inteligentes" de encaminamiento de órdenes que permitirán a las empresas de inversión controlar los precios y la liquidez en todas las bolsas de la UE y otros lugares de negociación importante.

[26] Estudio del BCE sobre los mercados europeos de valores, agosto de 2001.

En su conjunto, estas propuestas constituyen un paso importante hacia un régimen regulador para un mercado financiero de la UE integrado, eficaz y favorable al inversor. Los elementos fundamentales de las propuestas concretas se presentarán brevemente, ya que se refieren a las 3 principales categorías de formatos de ejecución de órdenes empleadas actualmente en el mercado de la UE.

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III):

La propuesta conserva el régimen particular relativo al status y la autorización de los mercados regulados que constituye la base de la DSI actual, y que está firmemente anclado en todas las normativas de valores de los Estados miembros. Un "mercado regulado" no sólo consta de un lugar de negociación en el que se produce la negociación y el intercambio de instrumentos financieros con arreglo a unas normas que combinan diferentes tipos de características de negociación. Es más que esto: contiene también una amplia gama de funciones, representa una forma de organización distinta, e integra características particulares de negociación [27]. La admisión de un instrumento a cotización en un "mercado regulado" motiva también la aplicación de disposiciones de otras medidas legislativas conexas. Teniendo en cuenta estas consideraciones, la DSI considera que el funcionamiento de un "mercado regulado" es una actividad que exige un régimen regulador diferente.

[27] Algunas de las principales particularidades de los "mercados regulados" con respecto a un sistema puramente de negociación son las siguientes: los "mercados regulados" han asumido un papel importante en la comprobación de la calidad de los instrumentos admitidos a cotización/ negociación pública. El continuo papel de los mercados regulados en la verificación de la conformidad de los valores/ instrumentos con las normas que rigen la constitución y emisión, confiere un "marchamo de calidad" a los instrumentos que se negocian públicamente. Solamente los mercados que estén dispuestos a asumir estas obligaciones deberían tener la posibilidad de la ser autorizados como "mercados regulados". Los "mercados regulados" tienen una forma organizativa distinta: han asumido mucha autonomía y una función autorreguladora con la comprobación de los miembros y la actividad de vigilancia del mercado. Los "mercados regulados" también poseen características particulares de negociación: garantizan la conclusión/ liquidación eficaz de las operaciones ejecutadas en los mercados -aunque los sistemas de negociación pura pueden también ofrecer este nivel de funcionalidad.

La DSI actual establece un número limitado de características legales que deben respetar todos los mercados regulados de la UE. Estos elementos embrionarios no son suficientes para formar una base común para la regulación /supervisión de los principales lugares de negociación financiera de la UE. Los mercados regulados están cobrando una dimensión cada vez más europea en cuanto a la base y la participación de los inversores y a la gama de instrumentos admitidos a cotización. De ahora en adelante, las condiciones de un "mercado regulado" determinado tendrán una repercusión instantánea y decisiva en la negociación y en los participantes de otros mercados [28]. Con estas perspectivas, la ausencia de un modelo regulador común corre el riesgo de convertirse en un impedimento significativo para el objetivo de una infraestructura integrada, eficaz y ordenada de negociación.

[28] Ya se han producido episodios que subrayan el alto nivel de interdependencia entre las bolsas de la UE. A principios del año, el error de negociación del índice stoxx de la DBAG produjo una interrupción inmediata e importante de la negociación del mismo índice en otros mercados de la UE -y también de la negociación de índices bursátiles sustitutivos.

La propuesta requiere que los Estados miembros impongan al "mercado regulado" ciertas obligaciones estipuladas, que éste cumplirá bajo la supervisión de una autoridad competente designada. El margen que se concede al "mercado regulado" para diseñar sus normas de negociación, las condiciones de acceso y su dependencia de éstas como primera línea de defensa para el control de la negociación en sus sistemas, está motivado por el reconocimiento de su proximidad a la negociación y del interés propio del mercado por mantener la calidad de la actividad negociadora que se produce al amparo de sus sistemas.

La propuesta de la DSI trata pues de establecer un corpus común de principios de alto nivel para la autorización, regulación y supervisión de los mercados regulados a fin de:

- definir la autoridad competente y la legislación aplicable (artículo 33): la propuesta pretende eliminar la incertidumbre sobre la autoridad competente bajo cuya exclusiva jurisdicción se situará la actividad del "mercado regulado". Esto eliminará el margen de conflicto jurisdiccional o la incertidumbre jurídica que podría tener consecuencias profundamente negativas para la firmeza jurídica de la liquidación de las actividades desarrolladas en el mercado;

- introducir requisitos relativos al gestor del mercado (artículo 34): Esta disposición requiere que el personal de gestión sea idóneo, y que posea los recursos financieros necesarios para asegurar el funcionamiento armónico del mercado financiero. Cuando se reconozca que cumple esta condición, el gestor del mercado estará capacitado para gestionar un MTF", sin tener que obtener una autorización adicional para ello. La idoneidad del gestor del mercado y los recursos a su disposición deben también tenerse en cuenta si el gestor de un mercado regulado ya establecido quiere establecer un "mercado regulado" en otro Estado miembro;

- definir los requisitos organizativos para el "mercado regulado" para asegurar su funcionamiento justo, ordenado y transparente. Las disposiciones pertinentes al respecto se encuentran en el artículo 36 (normas de negociación) y en el artículo 39 (acceso de los participantes al mercado);

- establecer obligaciones completas de transparencia pre y post-negociación para aplicar a las órdenes/cotizaciones expuestas en el mercado y los detalles de las operaciones en acciones realizadas;

- transparencia pre-negociación (artículo 41): se exigirá a los sistemas basados en órdenes (order-driven) que revelen parte de su cartera. En los mercados basados en la cotización (quote-driven), se exigirá a los creadores de mercado que publiquen una indicación de los precios de oferta/demanda para uno o varios volúmenes especificados de cotización. La gama de órdenes/cotizaciones que deben revelarse se definirá por comitología. Teniendo en cuenta que el hecho de exigir la visualización de órdenes/ cotizaciones de grandes volúmenes o de valores no líquidos puede disuadir a los participantes del mercado de llevar su negociación al mercado regulado, no se aplicarán estas obligaciones a esas negociaciones;

- transparencia post-negociación (artículo 42): los mercados regulados tendrán que publicar el precio, el volumen y el momento de todas las negociaciones en instrumentos de renta variable realizadas con arreglo a las normas y los sistemas del mercado y de acuerdo con una base comercial razonable. Se permitirá aplazar la información sobre los datos de las negociaciones cuando se trate de operaciones de gran volumen y en valores no líquidos.

- Admisión de instrumentos a cotización (artículo 37): esta disposición establece los principios de alto nivel según los cuales un "mercado regulado" puede admitir instrumentos a cotización en sus sistemas, permitiendo que las medidas detalladas de ejecución para la aplicación de estos principios se desarrollen al nivel 2. En resumen, el "mercado regulado" debe aplicar requisitos generales de admisión, que hayan recibido la previa aprobación pública y cuya finalidad sea asegurar la libre negociabilidad y la efectiva liquidación de los instrumentos. Las condiciones mínimas que deben satisfacer los instrumentos para cumplir estos requisitos se aclararán al nivel 2. Esta aclaración permite diferenciar entre los productos admitidos a cotización en distintos segmentos del mercado y, en principio, no pretende evitar que los mercados regulados apliquen requisitos de admisión más exigentes a sus segmentos de mercado. El artículo 37 pretende también establecer un entorno jurídico en el que los mercados regulados puedan admitir a cotización instrumentos que se hayan constituido y emitido en otra jurisdicción, y en el que el mercado haya tomado medidas para verificar que el emisor cumple sus obligaciones de información inicial y continua.

- Suspensión y exclusión de un instrumento de la negociación (artículo 38): esta disposición prevé las circunstancias y las condiciones en las que la autoridad competente o el mercado regulado puede suspender o suprimir un instrumento de la negociación. Establece también el marco para abordar la suspensión o exclusión en un mercado fragmentado. Cuando una autoridad competente decide suspender o prohibir la negociación de un instrumento, su decisión deberá ser inmediatamente aplicable a toda la negociación bajo su jurisdicción (ya sea en mercados regulados, MTF, u OTC/ internalización). La autoridad competente deberá también informar sobre la suspensión o exclusión a las autoridades competentes de otros Estados miembros.

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF):

La propuesta prevé la introducción de un nuevo servicio básico de la DSI relativo al funcionamiento de un MTF. Ello permitirá que las entidades que gestionan estos sistemas sean autorizadas como empresas de inversión sujetas un a un régimen regulador modificado. Hay un número importante y creciente de estos sistemas [29]. Su funcionalidad no se corresponde directamente con los actuales servicios de la DSI, y ello ha producido alguna incertidumbre en cuanto a la base apropiada para autorizar y supervisar estas entidades. Al reconocer los MTF como una nueva categoría de empresa de inversión se pretende aclarar el carácter de esta actividad a efectos de la legislación de la UE, y permitir la aplicación de un grupo común de disciplinas reguladoras modificadas para abordar los riesgos (a los que se enfrenta el mercado) [30]. Sobre esta base, los MTF podrán poner sus instalaciones y servicios a disposición de los usuarios de toda la UE en base a la autorización del país de origen.

[29] En el Reino Unido se cree que hay unas 29 entidades dentro del ámbito de los MTF. En DE hay también muchos de estos sistemas, mientras que IT, BE, IRL y FR han concedido también autorizaciones a MTF. Estos sistemas operan en una gama de clases de activos -en particular obligaciones y swaps en divisas, aunque también operan con acciones. La experiencia de los EE.UU. sugiere que (al menos para las obligaciones) después de la primera fase de desarrollo del mercado podría seguir un período de consolidación.

[30] Varios consultados se han declarado contrarios a la introducción de un nuevo régimen de autorización para los MTF. Sostienen que las actividades de un MTF ya se recogen adecuadamente en la combinación de autorización para proporcionar "recepción y transmisión" y la "ejecución" de órdenes de clientes. La Comisión no coincide con este análisis. La innovación fundamental que aportan los ATS es que proporcionan un lugar que no es la bolsa en el que los usuarios/clientes pueden negociar a discreción y por cuenta propia. Esta forma de funcionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitan algunos de los mismos problemas reguladores que las bolsas/mercados.

La definición propuesta de MTF se basa en un análisis a fondo y en 2 rondas de consultas abiertas al mercado, realizadas por el Comité de reguladores europeos de valores (CERV). La definición que se propone capta los sistemas que apoyan la divulgación multilateral de las órdenes/indicaciones firmes de interés entre los usuarios del sistema y la ejecución de las órdenes que resultan de la interacción de los intereses de compra y venta expresados a través del sistema. También incluye sistemas de cruce de órdenes de compra y de venta por medio de un sistema de subasta (auction-crossing) en los que las órdenes de los usuarios se ejecutan contra un precio de referencia de fuera del sistema. La característica común a estos sistemas es que promueven la decisión autónoma de negociación de sus usuarios, sin que haya intercesión alguna del operador del sistema para facilitar las negociaciones ni para participar él mismo (por cuenta propia) en operaciones con los usuarios del sistema. El operador del sistema no interviene ni activa ni discrecionalmente para preseleccionar o recomendar intereses de negociación, ni para confrontar esos intereses por ningún otro medio. El sistema apoya y facilita la interacción del usuario directo con los demás usuarios del sistema. Esta forma de funcionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitan algunas de las mismas cuestiones reguladoras que los mercados regulados. Por esta razón, el tratamiento regulador propuesto en la DSI revisada se centra en la organización justa, ordenada y transparente de la negociación a través del sistema.

Las obligaciones propuestas del MTF toman como modelo los principios que se aplican a la funcionalidad del sistema de negociación de los mercados regulados. Estas obligaciones se basan también en gran medida en las recientemente publicadas normas del CERV para los "sistemas alternativos de negociación (ATS)". Las disposiciones clave de la propuesta conciernen:

- Requisitos de organización para los MTF (artículo 13): Se exigirá a los MTF que apliquen criterios transparentes y objetivos para la admisión de sus usuarios. La base potencial de usuarios de MTF comprende a los participantes del mercado que estén dispuestos a negociar bajo su propio riesgo y sin las ventajas de la protección de un agente. Además, la disposición establece obligaciones para asegurar la gestión objetiva, justa y expeditiva de los intereses de negociación expresados a través del MTF;

- obligaciones de transparencia pre y post-negociación con respecto a las operaciones en acciones realizadas en los MTF (artículos 27 y 28): las obligaciones básicas se alinean con el nivel de transparencia previsto para los intereses de negociación de operaciones en acciones cuando éstas se realizan o se divulgan por medio de un "mercado regulado". La posibilidad de aplazamiento de la información sobre la negociación, y la amplitud y profundidad de la información pre-negociación será similar a las que se exige a los mercados regulados. Los sistemas de cruce de órdenes de compra y venta mediante subasta (auction-crossing) y otros tipos de MTF que no conllevan la revelación previa de los intereses de compra y venta pueden estar excluidos de la obligación de transparencia pre-negociación;

- exención de las obligaciones con respecto a los clientes en tanto que agente para las operaciones realizadas en el MTF (artículo 22): Los usuarios de MTF son participantes profesionales o activos del mercado que negocian por cuenta propia y bajo su propio riesgo, y que están capacitados para asumir la responsabilidad de sus decisiones de inversión. No esperan que el operador del MTF les ofrezca protección en calidad de agente. En consecuencia, las normas de conducta y otras salvaguardias del inversor no serán relevantes para el tipo de negociación realizada a través de un MTF. En vista de ello, la propuesta prevé exigir al MTF que restrinja la participación a "contrapartes elegibles". La propuesta no prevé forzar a los MTF a admitir libremente usuarios de fuera del sistema para negociar contra una oferta o demanda publicada de conformidad con el artículo 27.

- Derecho del MTF a colocar pantallas en otros Estados miembros (artículo 29): Paralelamente a la disposición que permite a los mercados regulados colocar pantallas de negociación o a emplear otros medios para conceder a los miembros a distancia de otros Estados miembros la posibilidad de acceso y negociación en el "mercado regulado", se propone reconocer un derecho similar para las empresas de inversión que gestionan MTF en régimen de libre prestación de servicios.

Para asegurarse de que esta nueva categoría de empresas de inversión tiene en cuenta los oportunos riesgos motivados por sus actividades, se le exigirá que tengan un capital inicial y una cantidad adicional de fondos propios de conformidad con la Directiva 93/6/CEE (CAD). Los requisitos y la dotación de capital tendrán en cuenta la oportuna evolución reguladora de la UE y otros foros internacionales, particularmente los relativos a los requisitos de capital por el riesgo operativo.

La propuesta no estima conveniente establecer requisitos obligatorios de admisión para los instrumentos cotizados en el MTF. El MTF es un sistema de negociación pura en el que los participantes deciden qué instrumento financiero concreto quieren negociar. Sin embargo, cuando en los sistemas de un MTF se negocia regularmente un instrumento que también se cotiza en un "mercado regulado", el MTF debe adoptar las medidas necesarias para comprobar que el instrumento/ emisor cumpla las oportunas disposiciones de la legislación comunitaria (es decir, de información).

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:

La propuesta prevé una modernización sistemática de las obligaciones de las empresas de inversión cuando ejecutan órdenes fuera de las normas y sistemas de un "mercado regulado" o de un MTF. Esta revisión obedece a dos consideraciones distintas:

- hacer frente a preocupaciones especiales relativas a los posibles conflictos de intereses que surgen cuando las sociedades que acumulan la negociación por cuenta ajena y por cuenta propia) ejecutan internamente órdenes de clientes;

- ofrecer una respuesta eficaz y proporcionada a la preocupación de que la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por operadores por cuenta ajena/propia pueda afectar a la eficacia de la formación de precios y, en consecuencia, potencialmente debilitar las políticas de "mejor ejecución".

Conflictos de intereses en la (internalización) de operadores por cuenta ajena/propia:

El debate en torno a la "internalización" ha puesto de relieve con mayor agudeza el conflicto de intereses ya frecuente que surge cuando las empresas de inversión acumulan las funciones de operador por cuenta propia y por cuenta ajena [31]. La ejecución de órdenes de clientes contra posiciones propias de las empresas suscita la cuestión de si los inversores pueden tener la confianza de que el operador por cuenta ajena/propia sitúa los intereses de los inversores en un primer plano cuando actúa en su favor. [32] Estas preocupaciones se agudizan cuando una empresa de inversión establece sistemas y procedimientos para maximizar el número de órdenes de clientes ejecutadas contra posiciones propias u otras órdenes de clientes.

[31] Las orientaciones revisadas, publicadas en marzo 2002 como base para la consulta abierta, preveían una distinción entre las entidades que internalizan órdenes de clientes sistemáticamente y las que lo hacen de modo esporádico. Se propuso como línea divisoria un umbral cuantitativo (el 10% de internalización del flujo de órdenes de clientes en los 4 trimestres precedentes). Esta distinción se ha criticado ampliamente por dos motivos: primero, el criterio de distinción es confuso. La internalización implica un conflicto de intereses entre los intereses del cliente y los del agente/ intermediario, con independencia del grado de internalización. En segundo lugar, el umbral propuesto se tachó de irrealizable, y de que tendría consecuencias para los mercados nacionales grandes y pequeños. Teniendo en cuenta estas fuertes críticas, la propuesta de la Comisión abandona esta distinción y trata de crear un marco regulador general en el que puedan gestionarse los conflictos de intereses relacionados con toda la actividad de internalización.

[32] Las estructuras de mercado en las que las funciones de corretaje del cliente y de intermediación contra la orden del cliente están funcionalmente separadas o las realizan distintas entidades, no generan el conflicto básico de intereses en cuestión. El régimen de Retail Service Provider del Reino Unido, por el que un agente al por menor encamina las órdenes de un cliente a otra entidad para su ejecución contra una posición propia de este último, no se consideraría "internalización" en el sentido de la presente propuesta.

Al valorar la necesidad de someter la ejecución de operaciones por las empresas de inversión a nuevas medidas de control y equilibrio debe tenerse en cuenta la gama de obligaciones que las empresas tienen ya que observar con respecto a los inversores, y que delimitan la manera en que una empresa de inversión puede ejecutar órdenes de clientes. En particular, los requisitos de "mejor ejecución" significan que la empresa de inversión no tiene una discrecionalidad ilimitada en cuanto al modo como ejecuta órdenes por cuenta de los clientes. Sin embargo, la Comisión considera que las actuales disciplinas de protección del inversor deben endurecerse considerablemente para evitar la posibilidad de que los conflictos de intereses de los operadores por cuenta ajena/propia integrados sean perjudiciales para sus clientes. La propuesta de la DSI intenta establecer unas salvaguardias proporcionadas y eficaces con un fundamento jurídico definitivo y firme. En especial, se propone:

- introducir una nueva disposición específica sobre los conflictos de intereses que cubra, entre otras cosas, los conflictos que surgen en sociedades de inversión de operadores por cuenta ajena y por cuenta propia (artículo 16). Esta disposición intenta asegurarse de que la empresa de inversión esté organizada de modo que los intereses de los clientes no se vean afectados desfavorablemente por los conflictos de intereses entre el corretaje y la actividad de negociación de la empresa. Se exigirá a los operadores por cuenta ajena/propia que detecten, impidan o resuelvan por otros medios los conflictos de intereses para que no afecten negativamente a los intereses de los clientes. Se desarrollarán al nivel 2 medidas jurídicamente vinculantes que especifiquen los tipos de disposiciones administrativas y organizativas que deben introducir los operadores por cuenta ajena/propia.

- reforzar las obligaciones de "mejor ejecución" (artículo 19): la empresa de inversión tendrá que poder demostrar que ha hecho todo lo necesario para obtener el mejor trato para el cliente. Esta obligación limita las posibilidades de ejecución interna a las situaciones en las que dicha ejecución se adapta o mejora las condiciones en que la orden del cliente podría concluirse en un "mercado regulado" o en el mercado en general.

- establecer normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20): estas normas se asegurarán de que las órdenes de clientes se tratan expeditivamente y según criterios objetivos de prevalencia y prioridad. Estas estipulaciones pretenden asegurar que la empresa de inversión toma medidas activas para facilitar la ejecución de las órdenes de sus clientes, y de que los intereses éstos no se ven perjudicados por una gestión interesada o negligente de la empresa. Además, se propone que las órdenes de los clientes a precio limitado que la empresa no pueda ejecutar en las condiciones estipuladas, se negocien en el mercado en general.

Ejecución fuera de la bolsa y eficacia de la formación de precios [33]:

[33] El fundamento de esta sección se ha desarrollado más ampliamente en un documento de trabajo de los servicios de la Comisión, para tratarlas muchas facetas complejas del debate.

Las normas de transparencia son el medio principal a través del cual se propone salvaguardar la eficacia de la formación de precios y mantener la "mejor ejecución" en un entorno en el que la ejecución de operaciones se está realizando en una serie de mercados y sistemas de toda la UE. Las cotizaciones ofertadas y los detalles de las operaciones fuera de la bolsa realizadas por las empresas de inversión pueden también contener información relevante para la valoración de instrumentos por otros participantes del mercado. Un problema crítico es pues hasta qué punto y de qué forma deben imponerse las obligaciones de transparencia a la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por las empresas de inversión. El supuesto básico es que las normas de transparencia pre y post-negociación deben aplicarse a la ejecución de órdenes en la bolsa por las empresas de inversión a menos que otras consideraciones -equilibrio con la aportación de liquidez, costes de cumplimiento- sean superiores a las ventajas. Las siguientes secciones establecen las conclusiones de la Comisión sobre si la DSI debe imponer obligaciones de transparencia a las empresas de inversión, y de qué modo debe hacerlo.

a) Obligaciones de transparencia post-negociación (artículo 26):

Con estas perspectivas la competencia global entre mercados y sistemas de negociación y la cada vez mayor preponderancia de la negociación paralela en valores de primer orden, las obligaciones de transparencia post-negociación pueden desempeñar un papel importante en la reconstitución de la liquidez y la interrelación entre distintos lugares de negociación. La publicación rápida de los datos sobre los precios y el volumen de las operaciones concluidas permitirá que profesionales del arbitraje de mercado desplacen la liquidez en respuesta a los precios observados de oferta/demanda en distintos lugares de negociación. Las normas de transparencia que no atiendan al volumen importante y en aumento de la negociación fuera de la bolsa/ MTF serán, por definición, deficientes y de alcance parcial.

Se propone pues introducir la obligación para todas las empresas de inversión que realicen operaciones en instrumentos en acciones (una vez que éstas hayan sido admitidas a cotización en un "mercado regulado") de revelar públicamente, en la medida de lo posible, en tiempo real, el precio y el volumen de las operaciones realizadas. Se prevé la posibilidad de aplazar la información relativa a grandes operaciones o a operaciones en acciones no líquidas para permitir a los participantes contrarrestar grandes posiciones antes de que los demás participantes del mercado tengan conocimiento de la existencia de su exposición al riesgo. Al permitir el aplazamiento de la información sobre grandes operaciones, la norma propuesta de transparencia post-negociación evita exponer las posiciones propias de negociación y limita cualquier conflicto con la liquidez disponible.

Se concede a las empresas de inversión una flexibilidad considerable en cuanto al modo de cumplir esta obligación. Una obligación básica es que comuniquen los detalles de las operaciones realizadas fuera de la bolsa a cualquier "mercado regulado" del que sean miembros (y con el cual ya hayan establecido flujos de datos de dos direcciones). Estos vínculos, una vez establecidos, pueden permitir a las empresas de inversión informar sobre las operaciones con pocos costes [34].

[34] El LSE carga 2 peniques por registrar cada operación fuera de la bolsa comunicada por sus miembros.

b) Obligaciones de transparencia pre-negociación:

Para elaborar la propuesta de revisión de la DSI, los servicios de la Comisión han estudiado muy a fondo la imposición de obligaciones de transparencia pre-negociación a las operaciones fuera de la bolsa de las empresas de inversión. El motivo para contemplar esta obligación obedece al supuesto básico de que, si se maximiza el flujo de información sobre la cotización a los participantes del mercado, se potenciará el proceso de formación de precios. Desde la perspectiva de la "mejor ejecución" o de la eficacia de la formación de precios, no basta con conocer las condiciones en las que se concluyó la última operación. El hecho de que en determinado lugar de ejecución se hayan obtenido las mejores condiciones en la última operación no supone ninguna garantía para los participantes y los inversores del mercado de que también ofrecerá las mejores condiciones en la siguiente operación. Desde la perspectiva de una obligación absoluta de "mejor ejecución", los participantes del mercado y los inversores podrían beneficiarse del acceso a la información relativa a todas las oportunidades actuales de negociación -y no sólo las disponibles en los mercados regulados y MTF. Las empresas de inversión, al procesar las órdenes de los inversores o divulgando las cotizaciones a otros participantes del mercado, pueden tener o generar información que podría influir también en la valoración general en el mercado de un instrumento dado.

Sin embargo, a la vista de las diferencias fundamentales entre la negociación bilateral o la ejecución de órdenes por empresas de inversión y bolsas, las obligaciones de transparencia pre-negociación diseñadas para los mercados regulados y los MTF no pueden extrapolarse directamente a los operadores por cuenta ajena/propia. Los intereses comerciales expresados a través de una cartera pública se revelan expresamente a otros participantes del mercado. Ello permite una mayor divulgación de los intereses que se demandan sin preocupación indebida sobre las posibles consecuencias que ello pudiera tener para las posiciones propias de los participantes del mercado. Tampoco puede decirse lo mismo de los agentes cuya capacidad de actuación está íntimamente vinculada a su capacidad de hacer cotizaciones de manera selectiva o discrecional. Sería contraproducente desde el punto de vista de la aportación de liquidez que las empresas de inversión estuvieran obligadas a revelar a todo el mercado demasiados detalles de su cartera de negociación.

En vista de estas consideraciones, la Comisión propone introducir los requisitos de transparencia pre-negociación para las empresas de inversión en forma de una norma de divulgación de las órdenes de los clientes a precio limitado (apartado 4 del artículo 20) y de una norma de revelación de la cotización de las órdenes en acciones al por menor (artículo 25).

La norma de revelación de las órdenes a precio limitado de los clientes a precio limitado exigirá a la empresa de inversión que divulgue inmediatamente las órdenes a las que no pueda o no quiera dar curso al precio especificado. Las órdenes a precio limitado constituyen una indicación especialmente potente de los precios, ya que especifican claramente el valor preciso que el inversor concede a la operación. En algunos mercados, las órdenes a precio limitado se están convirtiendo o son incluso ya la forma predominante de expresar las órdenes de los inversores. Alrededor del 62,9% de las órdenes de pequeñas operaciones de menos de 5000 acciones en valores CAC 40 de Euronext París (en septiembre de 2000) se expresaron en forma de órdenes a precio limitado. Esta proporción aumenta en la medida en que aumenta el volumen de la operación [35].

[35] M. Auguy y D. Davydoff, "The European Market model", 24 de julio de 2002.

La norma de revelación de las órdenes de los clientes a precio limitado asegurará que las empresas de inversión no oculten a los demás participantes del mercado información importante relativa a los precios -que figura en las condiciones de una orden a precio limitado que no se ha ejecutado. La norma pretende garantizar que esta información se divulga de modo que los datos relevantes sean visibles fácilmente y de manera inmediata por los demás participantes del mercado y por el mercado en general. La norma permite la posibilidad de no divulgar las órdenes a precio limitado con respecto a grandes operaciones o cuando el cliente así lo solicite. La norma no impediría tampoco que la empresa de inversión cerrara la operación internamente, si ello se hiciera inmediatamente para ofrecer al cliente las ventajas de una ejecución más rápida y expeditiva, y sujeta al consentimiento expreso del cliente. Dada la creciente preponderancia de las órdenes a precio limitado, y de su importancia como fuente de información relevante sobre los precios, la norma de revelación de las órdenes de los clientes a precio limitado representa una importante salvaguardia de la eficacia general del mercado.

Por otra parte, la Comisión propone introducir la obligación de que las empresas de inversión que gestionan una cartera de negociación hagan público el precio de oferta y demanda para un determinado volumen de operaciones en las acciones más líquidas (norma de "revelación de la cotización"). Esta disposición refleja el argumento básico de facilitar el máximo de información sobre las operaciones. El proceso general de formación de precios y la efectiva aplicación de la "mejor ejecución" se verán reforzados si los (grandes) operadores por cuenta propia/ajena están obligados a publicar las condiciones en las que están dispuestos a realizar operaciones.

Esta norma proporcionará a otros participantes del mercado alguna indicación de las condiciones en las que la empresa de inversión está dispuesta a realizar operaciones por el volumen especificado de la acción de que se trate. De este modo se divulgará la información sobre las posibilidades actuales de negociación, y permitirá que puedan calificarse de "mejor ejecución" un mayor número de posibilidades de negociación. En el caso de los operadores por cuenta ajena/propia que internalizan órdenes de clientes, se exigirá a esas empresas que divulguen alguna indicación previa de las condiciones en las que están dispuestas a equiparar "órdenes de negociación" de clientes (órdenes de ejecución al mejor precio disponible).

Tal como se ha expuesto anteriormente, la norma de revelación de la cotización debe evitar una sobreexposición de las posiciones de los agentes hasta el punto en que no estén en condiciones de negociar con beneficios, y pierdan el incentivo de actuar como punto permanente de liquidez en el mercado. Sin embargo, una revisión de la teoría y la práctica de la experiencia de los EE.UU. sugiere que la preocupación de que la transparencia pre-negociación pueda afectar a la aportación de liquidez parece sólo estar motivada por las operaciones de gran volumen en valores no líquidos. Una norma de transparencia pre-negociación adecuadamente calibrada no parece que vaya a impedir que los agentes y los gestores del mercado sigan aportando liquidez al mercado para obtener beneficios. Las normas SOES ("small order execution system") del NASD son un ejemplo práctico de trabajo sobre el modo en que pueden diseñarse las normas de cotización para estipular los tamaños específicos que deben divulgarse, y que tienen en cuenta los distintos niveles de liquidez de los valores de que se trate [36]. Además, la experiencia de los EE.UU. indica que la divulgación de cotizaciones puede potenciar los volúmenes de negociación y la liquidez del mercado en general a los precios revelados de oferta/demanda y los tamaños de cotización. Teniendo en cuenta la experiencia de los EE.UU. con la norma de revelación de la cotización, se propone que esta revelación obligatoria se limite a las operaciones al por menor en valores altamente líquidos. De este modo no debe constituir un impedimento significativo para la negociación propia de los bancos.

[36] Regla NASD 4710: normas de la práctica y procedimiento para el sistema de ejecución de órdenes pequeñas. Véase el "NASD manual", pp. 2303-2308 y "NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels", diciembre de 1997).

La introducción de una norma de revelación de la negociación impondrá a las empresas de inversión algunos costes de cumplimiento por la publicación de las negociaciones. En particular, tendrán que asegurarse de que la demanda encargada y las ofertas son visibles y accesibles para los participantes del mercado de manera continua y en tiempo real -preferiblemente a través de sistemas que consoliden las negociaciones del máximo número posible de empresas de inversión. Estos costes se minimizarán si se especifica el ámbito de la obligación y los métodos de divulgación. La norma propuesta de revelación de la negociación permite también que los pequeños operadores, cuya aportación a la liquidez y a la formación de precios de acciones probablemente sea poco significativa, estén exentos del ámbito de esa obligación.

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones:

La Directiva propuesta para la revisión de la DSI intenta crear un marco regulador en el que las obligaciones se adapten al perfil de riesgo específico de los distintos participantes del mercado, y que tiene en cuenta las interacciones competitivas y reguladoras entre los diversos formatos de negociación con el fin de mantener la eficacia global del mercado. El siguiente cuadro resume las características principales de este régimen regulador.

Cuadro: Sinopsis del marco regulador para los distintos métodos de ejecución de operaciones.

>SITIO PARA UN CUADRO>

Sección III. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión (título ii):

La Directiva propuesta armonizará la autorización inicial y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión establecidas en la UE. Las disposiciones pertinentes suponen un alto nivel de protección para los inversores/ clientes que recurren a las empresas de inversión para asesorarse, para intervenir en el mercado por su cuenta, o para gestionar sus carteras personales de inversiones. Los clientes de tales empresas deberían confiar en que las empresas debidamente autorizadas, independientemente del lugar de la UE en que estén autorizadas, actuarán diligentemente y en su mejor interés. En la medida en que se fijen estas condiciones, las empresas de inversión debidamente autorizadas deben estar en condiciones de prestar servicios a los clientes en otros Estados miembros en base a su autorización de país de origen y supervisión continua de su autoridad nacional competente.

Las disposiciones de la actual DSI no son suficientes para cumplir este doble objetivo:

- la disciplina de protección de inversor de la actual DSI ha quedado anticuada. No aporta el suficiente efecto palanca sobre los múltiples conflictos de intereses que surgen cuando las empresas de inversión realizan bajo un mismo techo una gama más amplia de actividades orientadas al cliente y por cuenta propia. No crean obligaciones efectivas para que las empresas de inversión hagan uso del arsenal cada vez mayor de sistemas de ejecución de órdenes para sus clientes. La actual propuesta prevé una revisión sistemática de las disposiciones relativas a la autorización y a la supervisión continua de empresas de inversión a fin de rectificar estas deficiencias;

- la actual Directiva no establece el fundamento necesario de obligaciones armonizadas de protección del inversor que apoye el reconocimiento mutuo de la autorización y de los requisitos operativos. Una combinación de principios excesivamente genéricos, sin el concurso de una dirección operativa, y mermados por un buen número de excepciones de "interés general", ha limitado la capacidad de las empresas de inversión de ejercer las libertades del Tratado en base a la supervisión del país de origen. Para mejorar la DSI, se propone establecer un alto nivel de protección del inversor y, sobre esta base, aclarar que las empresas de inversión que prestan servicios libremente en otros Estados miembros actuarán sujetas al control único de su supervisor del país de origen [37].

[37] Se notificará a las autoridades de acogida de la actuación en su territorio de empresas de países socios a través del mecanismo existente de notificación, tendrán la posibilidad de pedir la intervención de la autoridad de origen, o podrán intervenir ellas mismas como medida cautelar cuando lo exijan las circunstancias.

Para remediar estas deficiencias, la propuesta prevé una modernización de gran envergadura y un refuerzo de las obligaciones que las empresas de inversión deben cumplir cuando presten servicios a los clientes u operen en el mercado, así como de los derechos a los que tienen derecho las empresas de inversión en virtud de la autorización de la DSI. Las disposiciones pertinentes abarcan:

- las condiciones para la autorización inicial, incluidos los requisitos organizativos (artículos 4-14):

- las condiciones generales de funcionamiento, incluidas la detección y tratamiento de los conflictos de intereses (artículos 15-17);

- las obligaciones de las empresas de inversión cuando prestan servicios a los clientes, incluidas la normas de conducta, las obligaciones de mejor ejecución y las normas de encaminamiento de órdenes del cliente (artículos 18-22);

- los requisitos para mantener la eficacia y la integridad del mercado, incluidas las obligaciones de transparencia post-negociación (artículos 23-28);

- las disposiciones que rigen los derechos de las empresas de inversión (artículos 29-32).

Los ajustes más sustantivos al contenido de las protecciones clave del inversor se presentan en esta sección. La obligación de las empresas de inversión de cumplir las obligaciones de transparencia post-negociación en las operaciones fuera de la bolsa se ha debatido ampliamente en la sección anterior y no se tratará de nuevo.

III.1. Adecuación del capital (artículos 11 y 17):

Al igual que en la actual Directiva, el cumplimiento de los requisitos de capital inicial y permanente, según lo fijado por la Directiva 93/6/CEE, es una condición previa para la autorización y la actuación como empresa de inversión.

La propuesta para la revisión de la DSI prevé la modificación de la Directiva de adecuación del capital para aclarar que las empresas de inversión que prestan solamente el servicio de asesoramiento en materia de inversión estarán exentas de la obligación en virtud de la Directiva de adecuación del capital. Esta aclaración se establece a través del artículo 62, que propone añadir un 4º guión al apartado 2 del artículo 2 de la 93/6/CEE, que aclare que las empresas de inversión autorizadas a prestar solamente el servicio de asesoramiento en materia de inversión no deben considerarse empresas de inversión a los efectos de la DAC. Este trato especial de los asesores en materia de inversión a los efectos de la Directiva sobre adecuación del capital se suma a la exención actual de las empresas de inversión que reciben y transmiten órdenes de clientes sin manejar efectivo o activos en su nombre.

Un trato diferenciado en cuanto a los requisitos de capital puede estar justificado por el hecho de que estas entidades no representan para los demás participantes del mercado una fuente de riesgo de contraparte o riesgo sistémico, y que los clientes no se exponen al riesgo de pérdida directa de fondos y activos cuando tratan con asesores. El principal riesgo regulador asociado con esta actividad es el riesgo legal/ operativo que podría surgir de no observar la "diligencia debida" cuando proporcionan recomendaciones de inversión a los clientes. La propuesta prevé la introducción de la obligación de un seguro de responsabilidad profesional para afrontar estos riesgos y para permitir a la empresa que resuelva cualquier indemnización que se deba a clientes a los que se haya compensado por una realización inadecuada de estas actividades. Esta obligación, así como los importes de la garantía del seguro de responsabilidad profesional que debe cubrirse se basan en las disposiciones correspondientes de la Directiva sobre la mediación en los seguros.

En el contexto de la actual revisión de los requisitos de capital, la Comisión está elaborando propuestas que cambiarán el régimen actual. Al obrar así, la Comisión tendrá plenamente en cuenta la situación de bajo riesgo de las empresas de inversión, incluidos los asesores en materia de inversión.

III.2. Conflictos de intereses (artículo 16):

Se ha hecho imprescindible crear una disposición independiente de la DSI para regular toda la gama de circunstancias en que los diversos intereses de la empresa de inversión, sus directivos y empleados, pueden entrar en conflicto con los intereses de sus clientes. La creciente gama de actividades que muchas empresas de inversión y bancos realizan bajo el mismo techo ha incrementado la posibilidad de que surjan conflictos de intereses entre estas diversas actividades y las de los clientes. Esto se suma al mayor papel que juegan los incentivos, y a las preocupaciones bien fundadas sobre conflictos entre clientes. El tratamiento desigual de los conflictos de intereses en la actual DSI no permite una respuesta coherente ni eficaz a estas cuestiones tan críticas para la defensa de los clientes.

Con la introducción de una disposición aparte que contemple la elaboración de medidas detalladas de ejecución a través de la comitología, se permitirá a los reguladores reaccionar de manera conjunta y adaptada a los tipos de conflictos de intereses que merezcan especial atención. Esto permitiría intervenir específicamente con respecto a los conflictos que surgen, por ejemplo, de la acumulación del análisis/ investigación financiera y del corretaje o de actividades de subscripción/ colocación, o de la ejecución de órdenes de clientes por operadores por cuenta ajena/propia.

La disposición propuesta establece la obligación de las empresas de inversión de, primeramente, detectar cualquier conflicto de intereses que pueda surgir en sus actividades y que pueda perjudicar los intereses de sus clientes. Se exigiría entonces a las empresas de la inversión que:

- impidan que esos conflictos de intereses afecten negativamente a los intereses de los clientes; o bien

- establezcan sistemas de organización y administración que les permitan tratar estos conflictos de intereses de modo que no resulten negativamente afectados los intereses de los clientes.

La disposición no prescribe qué tipo de mecanismos organizativos o administrativos deben considerarse apropiados para abordar las diversas formas de conflictos de intereses, o la manera en que deben revelarse, en su caso, dichos conflictos. La disposición prevé la adopción de medidas de ejecución detalladas al nivel 2 para proporcionar directrices sobre estos puntos.

En los casos en que la empresa haya tratado de abordar los conflictos de intereses estableciendo mecanismos organizativos, pero no pueda determinar con la certeza suficiente que estos conflictos de intereses ya no perjudican potencialmente los intereses de los clientes, la empresa deberá revelar al cliente la existencia de estos conflictos residuales. La revelación puede ser general, si ello es apropiado o necesario.

III.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes (artículo 18):

Las normas de conducta constituyen uno de los pilares principales de la protección del inversor. La aplicación de la disposición actual se ha visto obstaculizada por una falta de claridad en la interpretación de sus principales conceptos operativos (inversor profesional/ particular), la ambigüedad en torno al papel de las autoridades de origen y de acogida para hacer cumplir estas obligaciones, la duplicación relativa a los problemas de integridad del mercado, y la inclusión de pruebas irrealizables ("transparencia"). Se ha redactado de nuevo la disposición para poner al día los rudimentarios y ambiguos principios que figuran en la Directiva actual sobre los regímenes de normas de conducta. Esta remodelación de los principios subyacentes tiene plenamente en cuenta las normas para la protección del inversor que ha adoptado recientemente el CERV.

Un objetivo decisivo de esta revisión ha sido permitir el establecimiento de orientaciones claras y jurídicamente vinculantes sobre la puesta en práctica de los principios generales. A tal fin, la disposición establece la adopción de las normas de conducta a través de la comitología. Se prevé que estas normas detalladas distinguirán en su aplicación entre las empresas de inversión y entre los clientes profesionales y particulares que requieren la protección del agente en grado distinto y con distinta intensidad. El anexo 2 de la propuesta establece los criterios y procedimientos para determinar cuándo un cliente puede definirse como "cliente profesional", para aplicarle la parte de las normas de conducta que le corresponda. Este mecanismo de clasificación se basa en el trabajo realizado por el CERV en consulta con los profesionales del mercado. Las normas de aplicación detalladas se aplicarán también de manera distinta a los servicios de inversión o auxiliares y/o a diversos formatos de servicios (por ejemplo, gestión de cartera y "sólo ejecución") e instrumentos.

En caso de operaciones de sucursales, se propone que la autoridad de acogida asuma la responsabilidad de hacer cumplir las normas de conducta. La autoridad de acogida es la más próxima a la sucursal y está en mejor posición para detectar infracciones, e intervenir, en relación con las obligaciones inherentes a las operaciones entre empresa y cliente. La gestión de la actividad empresa-cliente en la sucursal significa que las empresas de inversión no encuentran ninguna dificultad en la cooperación con las autoridades de acogida en este ámbito.

III.4 Mejor ejecución (artículo 19):

La obligación efectiva de "mejor ejecución" de las empresas de inversión puede contribuir a asegurar que la fragmentación de la negociación entre distintos lugares de ejecución sea ventajosa para los clientes en lugar de perjudicarlos. Una política activa de "mejor ejecución" garantizará que las empresas de inversión tengan en cuenta las condiciones comerciales de una gama de lugares de negociación, y se sirvan de técnicas "hábiles" de encaminamiento de órdenes para buscar el mejor negocio para sus clientes. De este modo, permitirá que la competencia entre intermediarios produzca mejoras en la calidad de ejecución en beneficio del inversor. Ello debería dar lugar a la mejora de los servicios de intermediación para los clientes en comparación con la práctica actual, en la que solamente se requiere a las empresas que equiparen el precio que prevalece en el mercado regulado local.

Las normas de "mejor ejecución" son también importantes desde una perspectiva más amplia de eficacia del mercado. El funcionamiento de un mercado financiero integrado requiere que las órdenes de compra y venta de instrumentos financieros interactúen entre sí de manera eficaz, libre e instantánea, sobre una base transfronteriza. Al exigir a las empresas de inversión que tengan en cuenta las condiciones de negociación en una gama razonable de lugares de ejecución, y que encaminen las órdenes a los lugares que ofrezcan los mejores precios, se asegurará que la liquidez reaccione con rapidez a las diferencias de precios. De esta manera, una política eficaz de "mejor ejecución" contribuye a asegurar que la liquidez fluye a los lugares de ejecución más eficientes y competitivos, y actúa como una garantía de la eficacia global del mercado.

Una vez hechas estas dos consideraciones importantes, una innovación clave de la revisión de la DSI es establecer una disposición aparte que rija las obligaciones de "mejor ejecución" de los intermediarios/ operadores por cuenta ajena/propia El primer elemento de la disposición establece la obligación de todas las empresas de inversión que actúan por cuenta de clientes de observar la diligencia debida para asegurarse de que la orden se ejecuta en las condiciones más favorables para el cliente. Establece un patrón de referencia general para valorar la ejecución de órdenes de clientes en un contexto en el que las operaciones en el instrumento en cuestión se realizan potencialmente en una variedad de mercados. Este patrón de referencia hace hincapié, en primer lugar, en el mejor precio neto para el cliente. Sin embargo, se concede un margen a otros factores que pueden influir en la gestión óptima de la orden, tal como el tiempo y el tamaño de la misma. Estas consideraciones pueden ser especialmente pertinentes para los clientes profesionales con órdenes más grandes, que pueden exigir una gestión más sofisticada.

Se requiere que la autoridad competente no verifique que la empresa de inversión obtiene el mejor precio con respecto a todas las operaciones que realiza en nombre de clientes, sino que es la autoridad competente quien debe verificar que la empresa de inversión utiliza procedimientos que maximizan la probabilidad de que sus clientes obtengan la "mejor ejecución", en función de las condiciones que ofrecen los diversos lugares de ejecución que constituyen el mercado. Un aspecto importante de una disposición acertada será proporcionar los criterios según los cuales se puede considerar que una empresa de inversión se ha esforzado lo bastante para obtener la mejor ejecución para su cliente -especialmente asegurándose de que tiene acceso a una gama suficiente de lugares que normalmente ofrecen la "mejor ejecución".

Un tercer elemento de la disposición es el requisito de que la empresa de inversión revise regularmente los procedimientos que utiliza para obtener la "mejor ejecución" para sus clientes. A este respecto, debería evaluar y actualizar continuamente los procedimientos que emplea para ejecutar órdenes de clientes, para asegurarse de que con ellos se obtiene el mejor resultado posible para las órdenes de sus clientes.

Los elementos clave de la obligación de "mejor ejecución" se derivan del manual de normas de conducta del CERV. La disposición prevé la adopción de medidas detalladas, a través de la comitología, para aclarar cómo se deben interpretar y ejecutar los elementos principales de esta nueva prueba.

III.5. Normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20):

Las normas relativas al modo en que se procesan y ejecutan las órdenes de clientes pueden incrementar la confianza en la imparcialidad y calidad de los servicios de ejecución. La propuesta requiere pues que las empresas de inversión establezcan procesos que aporten un tratamiento justo y expeditivo de las órdenes de los clientes. A los efectos de esta disposición, la imparcialidad y la conveniencia deben interpretarse no por referencia a la calidad de la ejecución de una orden determinada del cliente en relación con las condiciones del mercado en sentido amplio (la "mejor ejecución"), sino en relación con la gestión de otras órdenes de clientes o de operaciones propias de la empresa de inversión.

La presente disposición reconoce que los inversores deben ser plenamente conscientes de los distintos canales a través de los cuales puede ejecutarse su orden. La información proporcionada al inversor debe permitirle hacer una valoración fundada de los posibles riesgos y ventajas de cada uno de los distintos canales disponibles. Por defecto, la Directiva establece que, cuando los inversores no expresen ninguna preferencia, sus órdenes se encaminarán por canales, como los mercados regulados o los MTF, que no planteen dudas sobre la protección de los intereses del inversor (sobre todo, en relación con conflictos de intereses). A tal fin, los clientes deberán dar su expreso consentimiento antes de que sus órdenes se ejecuten en un lugar que no sea un "mercado regulado" o un MTF (mediante una negociación OTC, contra posiciones propias o por internalización). La empresa de inversión tendrá derecho a decidir si este consentimiento previo debe obtenerse de manera general (es decir, al inicio de la relación) o por cada operación. Este consentimiento, cuando se obtenga de manera general, deberá ser renovado cada año.

En el caso de las órdenes a precio limitado, en las que el cliente especifica las condiciones que no permiten la pronta ejecución de la orden, la empresa debe tomar medidas para facilitar la pronta ejecución -ya sea encaminándola a un "mercado regulado" o a un MTF, o revelando al mercado la orden a precio limitado por otro medio para que otro participante del mercado pueda tener la oportunidad de negociar en las condiciones especificadas.

III.6. Operaciones con contrapartes elegibles (artículo 22):

Las negociaciones OTC entre entidades financieras y entidades especializadas de negociación, como agentes en materias primas, se realizan generalmente de principal a principal. Estas operaciones no implican la aplicación de las normas de conducta o de protección de agencia. Sin embargo, la actual Directiva no aclara qué obligaciones, en su caso, se deben a las contrapartes en caso de una operación en la que no intervenga la prestación de un "servicio a un cliente". Se propone pues en la DSI un trato explícito de este tipo de relación comercial de negociación entre contrapartes.

La disposición aclara que, en caso de una operación en la que intervenga una empresa de inversión y una "contraparte elegible", no se aplicarán las obligaciones que se deberían a un cliente en virtud de las "normas de conducta". Así pues, se establece un puerto seguro para las empresas de inversión autorizadas a tratar con "contrapartes elegibles" sin provocar la aplicación de las obligaciones que corresponden al agente. Las empresas de inversión deberían confirmar simplemente con la contraparte, en cualquier etapa anterior o durante la realización de la operación (pero no después), que esta última acepta negociar en una o varias operaciones sin las ventajas de la protección de agente. El ámbito de la categoría de "contraparte elegible" depende en gran medida de la definición correspondiente adoptada por el CERV para el régimen de contraparte. A los efectos de la DSI, las contrapartes elegibles incluyen las entidades siguientes:

- Entidades de crédito autorizadas, empresas de inversión y compañías de seguros;

- Los Estados miembros tienen la opción de autorizar como contrapartes elegibles a otras categorías de entidades domiciliadas en el ámbito local [38].

[38] Las entidades reconocidas como "contrapartes elegibles" por la autoridad nacional competente bajo esta opción podrán negociar como tales con empresas de inversión de toda la UE. Las empresas de inversión de la misma jurisdicción no podrán necesariamente suponer que entidades similares de otras jurisdicciones puedan también ser tratadas como "contrapartes elegibles".

El hecho de que una entidad corresponda a la categoría de "contraparte elegible" es sin perjuicio de su derecho a pedir que la empresa de inversión la trate como "cliente", acogiéndose a la protección de las normas de conducta.

III.7. Conclusiones sobre el régimen de las empresas de inversión:

Las modificaciones propuestas al régimen de las empresas de inversión:

- consolidarán las protecciones fundamentales del inversor, contenidas en forma embrionaria en la actual Directiva;

- permitirán su desarrollo y cumplimiento con respecto a un abanico de servicios de inversión en constante evolución;

- se asegurarán de que las empresas de inversión dirigen sus actividades de manera que contribuye a la integridad y la eficacia del mercado en general;

- establecerán una interpretación y aplicación uniformes de estas disciplinas en toda la UE.

Estas modificaciones del régimen de las empresas de inversión de la DSI sientan pues las bases de un régimen moderno para estas empresas, capaz de responder a los principales desafíos de protección del inversor y de eficacia del mercado que surgen en un mercado financiero integrado y en constante evolución.

Sección IV: Ámbito de la Directiva:

Se propone ampliar el ámbito de la Directiva para incluir en él algunas actividades de los inversores o de la negociación de carácter financiero, que se ofrecen de manera generalizada a los inversores, a los clientes, o a los participante del mercado financiero, y/o que dan lugar riesgos para el inversor o para el mercado que podrían abordarse adecuadamente mediante la aplicación de las disciplinas básicas de la DSI. Los cambios más notables (aparte de la inclusión del funcionamiento de los MTF, que se trata a fondo en la sección 2) se refieren a la inclusión del asesoramiento en materia de inversión, el análisis financiero, y los derivados de materias primas.

IV.1 Asesoramiento en materia de inversión (sección A del anexo I):

Se propone reconocer el asesoramiento en materia de inversión como una actividad financiera autónoma y cada vez más importante por derecho propio. Su inclusión como servicio básico de la DSI debería contribuir a establecer un marco regulador que aborde de manera proporcionada y flexible los riesgos de los inversores inherentes a esta actividad. Las principales consecuencias de su inclusión en la DSI serán que:

- los asesores de inversiones estén sujetos a la autorización inicial y a las obligaciones continuas establecidas por la DSI. Que se garanticen unas disciplinas de supervisión proporcionadas y apropiadas para abordar el riesgo que implica para los inversores un asesoramiento inadecuado o una conducta no profesional o inmoral de los asesores. En particular, la inclusión en la DSI ofrecería la protección básica de las "normas de conducta" a los inversores que negocien con asesores autorizados o situados en otro Estado miembro (a través de las tecnologías de telecomunicación);

- se exigirá a las entidades (incluidas las personas físicas) que presten asesoramiento en materia de inversión como actividad principal/exclusiva, que estén autorizadas como "empresas de inversión" en el sentido de la DSI, en lugar de estar sujetas a los regímenes nacionales especializados, como es actualmente el caso;

- las empresas que prestan asesoramiento en materia de inversión de manera unilateral podrán operar, de manera transfronteriza o a distancia, con clientes de toda la UE bajo el único control de la autoridad de su país de origen. Actualmente, solamente pueden acogerse al pasaporte de la DSI para prestar asesoramiento los bancos y las empresas de inversión que prestan los actuales servicios básicos. Sin embargo, la mayor parte de asesores en materia de inversión operan solamente en pequeños mercados geográficos y no muestran gran interés por el pasaporte de la DSI.

La propuesta pretende crear una situación en que la inclusión en este marco regulador no imponga a los asesores en materia de inversión unas exigencias reguladoras injustificadas o excesivamente onerosas. Con este fin, la propuesta establece un tratamiento modificado de adecuación del capital a las empresas que prestan solamente asesoramiento en materia de inversión (véase la sección 3.1).

Teniendo en cuenta la gran población de asesores en materia de inversión -4.000 IFA en el Reino Unido, 7.000 asesores en Italia y un número aún mayor en Alemania- y la dimensión transfronteriza actualmente limitada de esta actividad, se ha discutido la inclusión de este servicio debido a que conlleva una inversión importante en la autorización y la supervisión, ofreciendo a cambio ventajas limitadas para el funcionamiento del mercado financiero único. Reconociendo estas preocupaciones, se propone permitir a las autoridades competentes que deleguen las funciones de autorización y supervisión de estas entidades a organismos autorreguladores debidamente constituidos y con recursos adecuados.

La revisión de la DSI permitirá a las empresas de inversión multifuncionales incorporar el asesoramiento en materia de inversión a otros servicios. En tal caso, la DSI revisada obligará a estas entidades a una gestión y revelación rigurosas de los conflictos de intereses, para garantizar que los intereses del inversor están en primer plano cuando se proporciona asesoramiento.

IV.2. Análisis financiero (sección B del anexo I):

La elaboración de recomendaciones generales de inversión con respecto a operaciones en instrumentos financieros con clientes o el público en general, en forma de análisis o investigación financiera o por otros medios, debe realizarse con un alto grado de profesionalidad y ética para no afectar negativamente los intereses de los que reciben dicha información. La inclusión del análisis y de la investigación financieros como servicio no básico evitará incluir en el ámbito de la Directiva la investigación especializada e independiente y centrará la atención reguladora en las entidades que combinan la investigación/ análisis con otras actividades de inversión de tal manera que pueden dar lugar a conflictos de intereses.

IV.3. Derivados de materias primas (sección C del anexo I):

Se propone incluir los derivados de materias primas en el ámbito de la nueva Directiva para abarcar la negociación y la mediación organizada en estos instrumentos. La exclusión de los derivados de materias primas de la actual definición de instrumentos financieros de la DSI tiene las siguientes consecuencias:

- las empresas de inversión no pueden beneficiarse del pasaporte de la DSI para la prestación transfronteriza de servicios de inversión en derivados de materias primas -aunque la Directiva de adecuación del capital les exige que mantengan reservas de capital contra riesgos de la cartera de negociación en derivados de materias primas;

- los operadores especializados en materias primas no están contemplados en los derechos y obligaciones de la DSI;

- las bolsas y otros sistemas de negociación que prevén, entre otras cosas, la cotización organizada de instrumentos derivados de materias primas no pueden basarse en la disposición de la DSI sobre la admisión de miembros a distancia ni para facilitar la negociación por pantalla.

Tras considerar los diversos aspectos de este complejo problema, la Comisión propone incluir los derivados de materias primas en el ámbito de la DSI. La ausencia de marco en el mercado único para esta actividad es anacrónica, sobre todo a la vista de los pasos paralelos realizados para liberalizar los mercados subyacentes de materias primas y de la energía. Ello aportará disciplinas para impedir el abuso de mercado y mantener los mercados ordenados en un nivel común en toda la UE.

La ampliación de la DSI a la negociación de derivados de materias primas debe tener en cuenta ciertas características específicas de la negociación de estos instrumentos, así como la naturaleza predominantemente "mayorista/profesional" de los participantes del mercado. En particular, la propuesta reconoce la presencia generalizada en el mercado de negociadores con experiencia por motivos de cobertura o negociación, o que actúan exclusivamente por cuenta de sus empresas matrices o sus filiales. Éstos no se ofrecen como creadores de mercado o como agentes, y no se les debe exigir una autorización de la DSI para negociar por cuenta propia. Los apartados 2, y 8 del artículo 2 establecen claramente que estas entidades no son empresas de inversión. Dada su experiencia en la negociación de estos instrumentos, los Estados miembros podrían clasificar a algunos o todos los que negocian en materias primas como "contrapartes elegibles", que tienen la posibilidad de negociar en el mercado sin exigir la protección de las "normas de conducta".

Los operadores especializados en materias primas han actuado en los mercados nacionales sin estar sujetos a requisitos armonizados de adecuación del capital, sin ocasionar problemas de tipo cautelar o sistémico. Sin embargo, no puede excluirse que estas entidades incurran en riesgos de contraparte para los demás participantes del mercado, o que sean ellas mismas la causa de esos riesgos. Pese a ello, en este contexto no hay consenso sobre los mecanismos cautelares que deberían imponerse a las entidades para las que la negociación de derivados de materias primas constituye su actividad principal. La propuesta establece pues que los operadores especializados en derivados de materias primas no deben ser considerados empresas de inversión a los efectos de la DSI. Al determinar si la actividad principal de la empresa es la negociación de derivados de materias primas, las actividades de la empresa se considerarán a nivel de grupo/ consolidado. Habida cuenta de que los negociadores advierten las ventajas que les reportará un pasaporte cuando operen en otros Estados miembros, y que los reguladores financieros reconocen las ventajas de poder supervisar y perseguir el arbitraje financiero realizado por entidades cuya única función es gestionar una cartera, aunque sea en una clase específica de instrumentos financieros, se propone revisar esta excepción 2 años después de la entrada en vigor de la presente Directiva. Esta revisión tendrá en cuenta, en su caso, la necesidad de adaptar el marco cautelar para reflejar posibles especificidades de esta actividad.

La definición de derivados de materias primas que debe utilizarse a efectos de la presente Directiva se ha estudiado cuidadosamente a fin de limitar su ámbito a los instrumentos que se constituyen y se negocian de tal manera que dan lugar a problemas de reglamentación similares a los de los instrumentos financieros tradicionales. La definición de derivados de materias primas empleada para este propósito incluye ciertos contratos de futuros negociados en mercados regulados (o MTF), que se liquidan en especie cuando esos contratos tienen las características de los instrumentos financieros. A este respecto, conviene tener en cuenta si, entre otras cosas, se compensan o liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas, dan lugar a peticiones diarias de margen, se valoran por referencia a precios regularmente publicados, lotes estándar, fechas de entrega o términos estándar en comparación con los precios especificados en contratos individuales. La definición incluye también otros contratos para diferencias como los swaps, que se liquidan solamente en efectivo y donde las cantidades que deben liquidarse se calculan por referencia a valores de toda una gama de medidas subyacentes, como precios, índices, tipos de interés y otros criterios. La definición no incluye los contratos de materias primas o los contratos de cambio al contado o a plazo que den lugar a una entrega física.

Sección V: Otras características clave de la propuesta:

V.1. Compensación y liquidación:

La propuesta no pretende establecer un marco armonizado para la autorización, la supervisión continua y el reconocimiento mutuo de las entidades dedicadas a actividades de compensación y liquidación. La Comisión reconoce que se necesitan enlaces robustos y eficaces entre proveedores competitivos de servicios post-negociación para propiciar una situación en la que una operación transfronteriza pueda realizarse en condiciones comparables a las de una negociación de ámbito puramente nacional. La compensación y liquidación eficaz de las operaciones de valores es también decisiva para el funcionamiento ordenado de los mercados de valores, la conducta armónica de las operaciones de política monetaria, y la estabilidad del sistema financiero en su conjunto. La Comisión reconoce también que la distinción poco marcada entre "custodia" -un servicio no básico de la DSI- y los DCV (CSD) está suscitando preocupaciones relativas al arbitraje de normativas entre las entidades autorizadas con arreglo a los dos regímenes. Sin embargo, la Comisión no cree que estos tipos distintos de función del mercado deban ser abordados por la DSI precisamente a causa de su importancia sistémica y de complejas consideraciones de orden técnico y de política pública, que requieren una respuesta sopesada.

Añadiendo simplemente a la lista de servicios de la DSI las funciones de compensación y liquidación, sin armonizar las prácticas de gestión del riesgo que deben aplicarse ni crear un marco de supervisión eficaz, no solamente no se conseguirá un entorno de mercado único eficaz para organizar estas actividades, sino que incluso podría resultar contraproducente para una buena supervisión cautelar de estas entidades. La simple etiqueta de servicios de la DSI no es una panacea para estas actividades. Es necesario primero formarse una opinión coherente del marco regulador requerido para sostener una infraestructura sana e integrada de post-negociación. Sobre esta base podrán definirse y aplicarse las acciones necesarias para crear el entorno legal, administrativo, técnico y fiscal en el que podrá reorganizarse la compensación y la liquidación. Se han iniciado recientemente a nivel europeo los debates sobre el contenido de este programa de acción.

Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores, la propuesta de revisión de la DSI se limita, en cuanto a la compensación y la liquidación, a aclarar los derechos de las empresas de inversión y los mercados regulados en materia de acceso o de elección de los sistemas de compensación y liquidación situados en otros Estados miembros (artículo 32). Estos derechos no son absolutos: las preocupaciones cautelares demostrables expresadas por el supervisor, o los intereses comerciales de los organismos de compensación y liquidación pueden prevalecer sobre las solicitudes de acceso de las empresas de inversión o de los operadores de los mercados.

V.2. Autoridades competentes y cooperación en materia de supervisión (título IV):

La propuesta reúne las actuales disposiciones sobre las autoridades competentes y la cooperación en materia de supervisión. Hay tres aspectos importantes en este trabajo:

- aclarar la atribución de responsabilidades para la aplicación de las disposiciones de la Directiva (artículo 45). Dado que la DSI es una Directiva de ámbito general, puede ocurrir que tengan que intervenir varias autoridades competentes para hacer cumplir sus amplias disposiciones -de manera especial en los Estados miembros que no han agrupado las responsabilidades de supervisión financiera bajo un solo techo. La revisión de la DSI no prejuzga la configuración de las estructuras de supervisión de los Estados miembros. Los Estados miembros deben designar claramente la autoridad competente encargada de la aplicación de las distintas disposiciones, de manera que esta información pueda transmitirse a otros Estados miembros. Este capítulo fija también las condiciones en las que las autoridades competentes pueden delegar responsabilidades a otras entidades, incluso a organismos autorregulados. En los casos en que tal delegación esté autorizada por disposiciones concretas de la propuesta (por ejemplo, las disposiciones sobre asesores en materia de inversión, agentes asalariados, mercados regulados), ésta deberá realizarse de conformidad con las condiciones especificadas en el apartado 2 del artículo 46.

- aportar una cierta convergencia a las facultades de las autoridades competentes para preparar el camino hacia un nivel de aplicación equivalente en todo el mercado financiero integrado. La lista de facultades (artículo 46) y la disposición sobre sanciones administrativas (artículo 47) toman como modelo disposiciones similares introducidas en las Directivas sobre prospectos y sobre el abuso de mercado;

- modernizar las actuales disposiciones sobre el intercambio de información entre autoridades competentes nacionales y consolidar los deberes de asistencia y cooperación que se deben mutuamente (artículos 51-55). Las disposiciones de la DSI actual sobre cooperación en materia de supervisión se elaboraron en un contexto en el que los vínculos entre los mercados nacionales segmentados estaban poco desarrollados y se utilizaban con poca frecuencia. La mayor intensidad y urgencia de los mecanismos de transmisión entre mercados nacionales exige un aumento proporcional de la cooperación entre supervisores. Esta colaboración será aún más necesaria si se quiere mantener la confianza necesaria para apoyar el reconocimiento sistemático de la supervisión del país de origen.

1.1. V.3. Empleo de los procedimientos de comité (comitología) para la aplicación de las disposiciones:

Los mercados de valores de los Estados miembros se enfrentan a un período marcado por grandes cambios y por una creciente consolidación a consecuencia de las nuevas tecnologías, la mundialización y el efecto del euro. El establecimiento de normas también está evolucionando rápidamente. La competencia entre mercados de valores exige mejores prácticas que tengan en cuenta las nuevas técnicas financieras y los nuevos productos. Por otra parte, debe mantenerse la protección y la confianza del inversor a escala comunitaria.

Para abordar el desafío de la regulación de los mercados financieros modernos deben introducirse nuevas técnicas legislativas. El 17 de julio de 2000, el Consejo estableció un Comité de Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios. En su informe final, el Comité abogaba por que cada Directiva constara a partes iguales de principios marco y de medidas técnicas de aplicación "no esenciales", que debían ser adoptadas por la Comisión con arreglo a los procedimientos de comitología de la Unión. En su resolución sobre una reglamentación más eficaz de los mercados de valores en la Unión Europea, el Consejo Europeo de Estocolmo celebró la intención de la Comisión de establecer un Comité de valores. El Comité de valores, en su capacidad consultiva, deberá ser consultado sobre cuestiones políticas, en particular en cuanto al tipo de medidas que la Comisión podría proponer a nivel de principios marco. En su Resolución, el Consejo añadía que, sujeto a actos legislativos específicos propuestos por la Comisión y adoptados por el Parlamento Europeo y el Consejo, el Comité de valores debería actuar como comité de reglamentación de acuerdo con la Decisión de 1999 sobre comitología, para asistir a la Comisión cuando ésta adopte medidas de aplicación en el sentido del artículo 202 del Tratado CE. La presente Directiva sigue las directrices establecidas por el Consejo Europeo de Estocolmo y por el Parlamento Europeo.

Las disposiciones de la Directiva propuesta intentan limitarse a una declaración de alto nivel sobre las principales obligaciones de las autoridades nacionales o de las entidades autorizadas. La declaración de principios de alto nivel se complementa, en su caso, por la especificación de los asuntos principales que deben armonizarse con medidas detalladas de ejecución que deben adoptarse a través de la comitología, y de los principales conceptos legales y técnicos que deben tener en cuenta las medidas detalladas de ejecución.

La propuesta modificada define los procedimientos de aplicación de segundo nivel que deberá decidir la Comisión por el procedimiento de comitología -por ejemplo, la adaptación y la aclaración de ciertas definiciones o la adopción de medidas detalladas de ejecución para dar efecto a las obligaciones establecidas en la Directiva. La propuesta trata de limitar el uso de la comitología a las disposiciones operativas en las que una armonización detallada sea decisiva para la aplicación uniforme de las disposiciones de la DSI y el desarrollo armónico del mercado financiero único. También conviene tener en cuenta la fuerte inversión que deben hacer en la promulgación de las medidas detalladas de ejecución las instituciones de la UE, las autoridades competentes, los supervisores de valores y los profesionales del mercado (a través de su participación en procesos de consulta).

Pese a este planteamiento restrictivo, el alcance de la Directiva y la introducción de importantes nuevas disciplinas a nivel de la UE (por ejemplo, las normas de transparencia, la "mejor ejecución") requiere la amplia utilización de los facultades de comitología para dar efecto a las disposiciones básicas de la propuesta. 20 de los 67 artículos prevén un cierto uso de la comitología.

Anexo 1: Descripción de la Directiva 93/22.

a) pasaporte único para las empresas de inversión:

El principal objetivo de la DSI era "lograr únicamente el grado esencial de armonización que sea necesario y suficiente para garantizar el reconocimiento mutuo de las autorizaciones y de los sistemas de supervisión prudencial, posibilitando así la concesión de una única autorización con validez en toda la Comunidad y la aplicación del principio de supervisión por el Estado miembro de origen; que, en virtud del reconocimiento mutuo, las empresas de inversión autorizadas en su Estado miembro de origen pueden realizar en toda la Comunidad todas o parte de las actividades contempladas en su autorización y reguladas en la presente Directiva, mediante el establecimiento de sucursales o en régimen de libre prestación de servicios;

Las entidades (personas físicas y jurídicas) que prestan, como actividad regular, los servicios de inversión enumerados en el anexo de la DSI, deben estar autorizadas y supervisadas como empresas de inversión de conformidad con las disposiciones de la Directiva. Las entidades de crédito tienen derecho a prestar servicios de inversión sobre la base de su autorización 2BCD, siempre que cumplan las disposiciones especificadas en la DSI (por ejemplo, las normas de conducta). El apartado 2 del artículo 2 de la Directiva excluye de su ámbito de aplicación varias categorías de operadores, que de otro modo estarían calificadas como empresas de inversión.

Los servicios básicos para los que es obligatoria la autorización de la DSI son la recepción y transmisión de órdenes, la ejecución de órdenes (corretaje), la negociación, la gestión de cartera y la suscripción. Las empresas pueden prestar una combinación de servicios básicos y no básicos en la medida en que estén explícitamente autorizadas a hacerlo y ello esté especificado en su autorización. Las empresas pueden prestar una combinación de servicios básicos y no básicos en la medida en que estén explícitamente autorizadas a hacerlo y ello esté especificado en su autorización. Los principales servicios no básicos son la administración y la custodia de activos, así como el asesoramiento en materia de inversión. Las empresas pueden estar autorizadas a nivel nacional a prestar uno o varios servicios no básicos sin tener autorización para prestar servicios básicos. En tales casos, la empresa no puede basarse en esta autorización cuando pretenda prestar esos servicios no básicos en otros Estados miembros.

Las principales obligaciones iniciales y continuas de las empresas de inversión son:

- posesión de reservas de capital inicial y permanente de conformidad con los requisitos de la DAC (93/6);

- requisitos de organización concebidos para mantener la realización ordenada de las operaciones de las empresas (art. 10);

- normas de conducta que rigen la negociación con sus clientes y por cuenta de ellos, y la participación en el mercado (art. 11);

- pertenencia a una Directiva de sistema de compensación de inversores (art. 12 y Dir. 97/9);

- información sobre las operaciones en instrumentos específicos realizadas en o fuera de la bolsa (art. 20).

Sobre la base del cumplimiento de la armonización mínima personificada en estas disposiciones, la empresa de inversión se beneficia del derecho a:

- prestar libremente servicios de inversión a clientes de otros Estados miembros en base a la supervisión del país de origen, excepto cuando la disposición de la Directiva establezca otra cosa (por ejemplo, los artículos 11, 13);

- establecer sucursales en otros Estados miembros para la prestación de servicios de inversión;

- beneficiarse de un derecho de acceso, directamente, indirectamente o a distancia, a los sistemas de negociación de las bolsas/ mercados regulados de otros Estados miembros. Este derecho también se amplía a la pertenencia a los sistemas de compensación y liquidación que se utilizan para finalizar operaciones realizadas en el "mercado regulado" en cuestión.

b) condiciones para el reconocimiento como "mercado regulado".

La DSI también introdujo los primeros elementos para un régimen común nacional de autorización y supervisión de los mercados regulados. Podrán acogerse a la autorización como mercados regulados los lugares de negociación organizados de forma permanente, que actúen conforme a normas de negociación públicamente aprobadas, y que impongan controles estrictos a los valores admitidos a cotización con el fin de sostener la negociación efectiva en ese instrumento. Un "mercado regulado" deberá asimismo hacer pública la información "para permitir que los inversores evalúen en cualquier momento los términos de una operación en acciones que están sopesando y verifiquen posteriormente las condiciones en las que se ha llevado a cabo" (véase el artículo 21, que define los requisitos generales de transparencia pre y post-negociación). La concesión del status de "mercado regulado" requiere que el mercado admita como participante del mercado a cualquier banco o empresa de inversión debidamente autorizados de otros Estados miembros. El "mercado regulado" se beneficia del derecho a colocar pantallas y terminales de cotización en los despachos de miembros a distancia a fin de permitir que estos últimos participen plenamente en la negociación en el mercado. De conformidad con el artículo 16 de la Directiva, se requiere que la Comisión publique anualmente una lista de "mercados regulados".

2002/0269 (COD)

Propuesta de

DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

SOBRE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y MERCADOS REGULADOS, Y POR LA QUE SE MODIFICAN LAS DIRECTIVAS 85/611/CEE Y 93/6/CEE DEL CONSEJO Y LA DIRECTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

EL PARLAMENTO EUROPEO Y EL CONSEJO DE LA UNIÓN EUROPEA,

Visto el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea y, en particular, el apartado 2 de su artículo 47,

Vista la propuesta de la Comisión [39],

[39] DO C , , p. .

Visto el dictamen del Comité Económico y Social [40],

[40] DO C , , p. .

Visto el dictamen del Banco Central Europeo [41],

[41] DO C , , p. .

De conformidad con el procedimiento establecido en el artículo 251 del Tratado [42],

[42]

CONSIDERANDO LO SIGUIENTE:

(1) La Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, sobre servicios de inversión [43], trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestar determinados servicios o establecer sucursales en otros Estados miembros sobre la base de la autorización y supervisión del país de origen. Pretendía armonizar así los requisitos de autorización inicial y funcionamiento de las empresas de inversión, así como las normas de conducta. Preveía también la armonización de algunas de las normas de funcionamiento de los mercados regulados. A este respecto, concedía a los Estados miembros la opción de permitir a los inversores al por menor que ejecutaran sus operaciones en un mercado regulado.

[43] DO L 141 de 11.6.93, p. 11, Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2000/64/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 290 de 17.11.2000, p. 27)

(2) En los últimos años participan más inversores en los mercados financieros, donde encuentran una gama mucho más compleja de servicios e instrumentos. Esta evolución aconseja ampliar el marco jurídico comunitario, que debe recoger toda esa gama de actividades al servicio del inversor. A tal fin, conviene alcanzar el grado de armonización necesario para ofrecer a los inversores un alto grado de protección y permitir a las empresas de inversión que presten servicios en toda la Comunidad en base a la supervisión del país de origen, ya que se trata de un mercado único. En vista de lo anterior, la Directiva 93/22/CEE debe ser sustituida por una nueva Directiva.

(3) Debido a que los inversores dependen cada vez más de las recomendaciones personalizadas, es conveniente incluir el asesoramiento en materia de inversión entre los servicios de inversión sujetos a autorización. Por consiguiente, deben imponerse a los asesores en materia de inversión unos requisitos proporcionados y oportunos para garantizar que el contenido de las recomendaciones personales no esté influenciado por factores ajenos a la situación financiera, los objetivos de inversión o los conocimientos, el perfil de riesgo y la experiencia del cliente. Estos requisitos no deben aplicarse a la mera presentación de información de carácter general sobre instrumentos financieros, siempre que la finalidad de esa actividad no sea la de ayudar al cliente a celebrar o cumplir un contrato por un servicio de inversión o un instrumento financiero. Al conceder autorización para prestar asesoramiento en materia de inversión, la autoridad competente, o el organismo en el que delegue esta responsabilidad, deben estar en condiciones de valorar cualesquiera de las condiciones de autorización requeridas para el registro como intermediario de seguros que coincidan con los requisitos de la presente Directiva.

(4) Es apropiado incluir en la lista de instrumentos financieros los derivados de materias primas que se constituyen y negocian de modo que suscita cuestiones reguladoras comparables a las que se aplican a los instrumentos financieros tradicionales, como algunos contratos de futuros u opciones negociados en los mercados regulados que pueden dar lugar a una liquidación en especie, cuando estos contratos tengan las características de los instrumentos financieros, así como los swaps, que únicamente se liquidan en especie, cuando las cantidades que deben liquidarse se calculan por referencia a una serie de precios, tipos de interés, índices y otros criterios de medida subyacentes. A este respecto, podrá tenerse en cuenta si estos instrumentos se compensan o liquidan en cámaras de compensación reconocidas, dan lugar a peticiones diarias de margen o se valoran por referencia a precios regularmente publicados, lotes estándar, fechas de entrega estándar o condiciones estándar, y no según las condiciones de liquidación especificadas en cada contrato.

(5) Es necesario establecer un marco regulador que rija la ejecución de operaciones en instrumentos financieros, independientemente de los métodos de negociación empleados, con el fin de asegurar una buena calidad de ejecución de las operaciones de los inversores y de preservar la integridad y eficacia del sistema financiero en general. Debe establecerse un marco coherente y ajustado al riesgo que regule los principales tipos de sistemas de ejecución de órdenes empleados actualmente en los mercados europeos. Para ello hay que reconocer la aparición, paralelamente a los mercados regulados, de una nueva generación de sistemas de negociación organizada que deben estar sometidos a ciertas obligaciones para preservar el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros. Para establecer un marco regulador equilibrado, debe incluirse un nuevo servicio de inversión relacionado con el funcionamiento de los sistemas de negociación multilateral (MTF).

(6) Deben introducirse las definiciones de mercado regulado y de MTF, y deben alinearse estrechamente entre sí para reflejar que cubren las mismas funciones de negociación organizada. Las definiciones deben excluir los sistemas bilaterales por que la empresa de inversión participa en cada negociación por cuenta propia y no como una contraparte exenta de riesgo, interpuesta entre el comprador y el vendedor. La expresión "intereses de compra y venta" debe entenderse en sentido amplio e incluir órdenes, cotizaciones e indicaciones de interés. El requisito de que los intereses "se confronten dentro del sistema y según normas no discrecionales establecidas por el operador del sistema" significa que se confronten con arreglo a las normas del sistema o por medio de los métodos o procedimientos de funcionamiento interno del sistema (incluidos los procedimientos integrados en los programas informáticos). Estas normas deben estar aprobadas por la autoridad competente. Por "normas no discrecionales" deberá entenderse que no permiten a la empresa de inversión que gestiona un MTF ningún margen de discrecionalidad sobre la interacción de los intereses. Las definiciones exigen que esos intereses se confronten de tal modo que den lugar a un contrato, cuya ejecución se ajuste a las normas del sistema o a los métodos o procedimientos de funcionamiento interno del sistema.

(7) La presente Directiva abarcará a las empresas cuya actividad normal es prestar servicios de inversión con carácter profesional a terceros. Por consiguiente, debe excluirse de este ámbito a toda persona que tenga una actividad profesional de otra naturaleza.

(8) Deben estar excluidas las empresas de seguros cuyas actividades están sujetas al oportuno control de las autoridades competentes de supervisión cautelar en virtud de la Directiva 64/225/CEE del Consejo, de 25 de febrero de 1964, relativa a la supresión, en materia de reaseguro y de retrocesión, de las restricciones a la libertad de establecimiento y a la libre prestación de servicios [44], de la Primera Directiva 73/239/CEE del Consejo, de 24 de julio de 1973, sobre coordinación de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas relativas al acceso a la actividad del seguro directo distinto del seguro de vida, y a su ejercicio [45], y de la Primera Directiva 79/267/CEE del Consejo, de 5 de marzo de 1979, sobre coordinación de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas, referentes al acceso a la actividad del seguro directo sobre la vida, y a su ejercicio [46].

[44] DO 56, de 4.4.1964, p. 878/64; Directiva modificada por el Acta de Adhesión de Dinamarca, Irlanda y el Reino Unido.

[45] DO L 228 de 16.8.1973, p. 3; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2002/13/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 77 de 31.5.1994, p. 17).

[46] DO L 63 de 13.3.1979, p. 1; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2002/12/CE del Parlamento Europeo (DO L 77 de 20.3.2002, p. 11)

(9) No deben estar incluidas en el ámbito de la presente Directiva las empresas que no prestan servicios a terceros sino exclusivamente a sus empresas matrices, a sus filiales o a otras filiales de sus empresas matrices.

(10) Deben también estar excluidas del ámbito de la presente Directiva las personas que presten servicios de inversión únicamente de forma accesoria en el marco de una actividad profesional, siempre que esta última esté regulada por las disposiciones oportunas y que éstas no prohiban la prestación, esporádicamente, de servicios de inversión.

(11) Las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente en la administración de regímenes de participación de los empleados y que, por tanto, no presten servicios de inversión a terceros, no deben estar incluidas en el ámbito de la presente Directiva.

(12) Conviene excluir el ámbito de la presente Directiva los bancos centrales y otros organismos que realizan funciones similares, así como los organismos públicos encargados de la gestión de la deuda pública o que intervienen en dicha gestión, concepto que abarca la inversión en la misma, a excepción de los organismos que sean total o parcialmente propiedad del Estado y cuya función sea comercial o esté relacionada con la adquisición de participaciones en sociedades.

(13) Deben también excluirse del ámbito de la presente Directiva los organismos de inversión colectiva, independientemente de si están coordinados a escala comunitaria, y los depositarios o directivos de dichas empresas, ya que están sujetos a normas específicas directamente adaptadas a sus actividades.

(14) Las empresas que prestan los servicios de inversión cubiertos por la presente Directiva deben estar sujetas a la autorización de su Estado miembro de origen con el fin de proteger a los inversores y la estabilidad del sistema financiero.

(15) Los principios de reconocimiento mutuo y de supervisión del Estado miembro de origen requieren que las autoridades competentes de los Estados miembros no concedan o retiren la autorización cuando factores como el contenido de los programas de operaciones o la distribución geográfica de las actividades realmente efectuadas indiquen claramente que una empresa de inversión ha optado por el ordenamiento jurídico de un Estado miembro para eludir normas más severas vigentes en otro Estado miembro en cuyo territorio pretende llevar a cabo o está desarrollando ya la mayor parte de sus actividades. Una empresa de inversión que sea una persona jurídica debe estar autorizada en el Estado miembro en el que tenga su sede social. Una empresa de inversión que no sea una persona jurídica debe ser autorizada en el Estado miembro en el que tenga su oficina principal. Además, los Estados miembros deben exigir que la oficina principal de una empresa de inversión esté siempre situada en su Estado miembro de origen y que efectivamente opere allí.

(16) Una empresa de inversión autorizada en su Estado miembro de origen debe estar capacitada para realizar actividades en toda la Comunidad, por cualquier medio que considere apropiado.

(17) En aras de una gestión sana y prudente de la empresa de inversión, deben imponerse obligaciones especiales a las personas que efectivamente dirigen sus actividades y a las personas que ejercen su control efectivo. Habida cuenta de que ciertas empresas de inversión están exentas de la obligación impuesta por la Directiva 93/6/CEE del Consejo, de 15 de marzo de 1993, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito [47], deben estar obligadas a suscribir un seguro de responsabilidad profesional. Los ajustes de los importes de ese seguro deben tener en cuenta las modificaciones introducidas en el marco de la Directiva 2002/../CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la mediación en los seguros [48]. Este régimen particular en materia de adecuación del capital no debe prejuzgar ninguna decisión sobre el tratamiento apropiado de estas empresas en virtud de futuros cambios de la legislación comunitaria sobre la adecuación del capital. A más tardar el 31 de diciembre de 2006, la Comisión presentará un informe al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la aplicación de estas disposiciones, acompañado en su caso de propuestas para su revisión. Estas propuestas recogerán la evolución de la Comunidad y en otros foros internacionales, sobre todo en cuanto a las cargas de capital para el riesgo operativo.

[47] DO L 141 de 11.6.1993, p. 1. Directiva modificada en último lugar por la Directiva 98/33/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 204 de 21.7.1998, p. 29).

[48] DO L..

(18) Dado que el alcance de la regulación cautelar debe limitarse a las entidades que representan una fuente de riesgo de contraparte para los demás participantes en el mercado por el hecho de gestionar una cartera de negociación de manera profesional, deben excluirse del ámbito de la presente Directiva las entidades que negocien por cuenta propia en instrumentos financieros, incluidos los derivados de materias primas, contemplados en la presente Directiva, cuando esta actividad sea accesoria a su actividad principal.

(19) Dado que el marco cautelar establecido por el derecho comunitario no está actualmente adaptado a la situación específica de las empresas cuya actividad principal, considerada sobre una base consolidada, consiste en negociar por cuenta propia en derivados de materias primas, es apropiado excluirlas del ámbito de la presente Directiva.

(20) Para proteger los derechos de propiedad del inversor y otros derechos similares sobre los valores y sus derechos sobre los fondos confiados a una empresa de inversión, conviene distinguirlos claramente de los de la empresa. Este principio no debe, sin embargo, impedir que una empresa realice operaciones en su nombre por cuenta del inversor, cuando así lo exija la propia naturaleza de la operación y el inversor consienta en ello, como por ejemplo en la cesión de valores.

(21) Para evitar que los inversores particulares participen en operaciones inadecuadas, debe restringirse el acceso a los sistemas gestionados por un MTF a las empresas de inversión y entidades de crédito que negocian por cuenta propia o por cuenta de sus clientes y las demás contrapartes elegibles.

(22) Los procedimientos para la autorización, en la Comunidad, de sucursales de empresas de inversión autorizadas en terceros países deben seguir aplicándose a estas empresas. Estas sucursales no deben disfrutar de la libre prestación de servicios, de conformidad con el segundo párrafo del artículo 49 del Tratado, ni del derecho de establecimiento en un Estado miembro distinto de aquél en el que estén establecidas. En los casos en que la Comunidad no esté vinculada a ninguna obligación bilateral o multilateral, conviene establecer un procedimiento que asegure que las empresas de inversión de la Comunidad reciben un trato recíproco en los terceros países de que se trate.

(23) La creciente gama de actividades que muchas empresas de inversión y entidades de crédito realizan simultáneamente ha incrementado la posibilidad de que surjan conflictos de intereses entre estas diversas actividades y los intereses de los clientes. Es pues necesario establecer normas que garanticen que estos conflictos no perjudican los intereses de los clientes.

(24) Es necesario fortalecer el marco legislativo de la Comunidad para proteger a los inversores, potenciando las obligaciones de las empresas de inversión cuando prestan servicios para o en nombre de los clientes. En particular, es imprescindible que una empresa de inversión que actúe por cuenta de un cliente, para cumplir correctamente sus obligaciones de representación de su cliente, obtenga información sobre la situación financiera de éste, de su experiencia y de sus objetivos financieros, y que luego, a tenor de esa información, evalúe para ese cliente la idoneidad de los servicios u operaciones en instrumentos financieros que pretende. La realización de esta evaluación no debe ser objeto de una autorización aparte para prestar asesoramiento en materia de inversión.

(25) No obstante lo dispuesto en el principio de autorización del país de origen, la supervisión y la ejecución de las obligaciones relativas al funcionamiento de las sucursales, conviene confiar a la autoridad competente del Estado miembro de acogida la responsabilidad controlar el cumplimiento de las normas de conducta en las actividades realizadas por la sucursal con clientes, ya que dicha autoridad es la más próxima a la sucursal, por lo que es la mejor situada para detectar y poner fin a las infracciones de las normas que rigen las operaciones entre una empresa y sus clientes.

(26) Es necesario imponer a las empresas de inversión una obligación efectiva de "mejor ejecución" para garantizar que ejecutan las órdenes en las condiciones más favorables para los clientes. Esta obligación debe aplicarse a toda empresa que tenga obligaciones contractuales o de intermediación con el cliente -independientemente de si ejecuta la orden ella misma o si recurre a otro intermediario.

(27) Para fortalecer la confianza en la imparcialidad y calidad de los servicios de ejecución y mejorar el proceso global de formación de precios, es esencial que la empresa de inversión que reciba una orden a precio limitado y no pueda ejecutarla en las condiciones especificadas, la encamine a un "mercado regulado" o a un MTF, o divulgue al mercado por otros medios las condiciones del interés de negociación.

(28) La presente Directiva reconoce que los inversores deben ser plenamente conscientes de los posibles riesgos y ventajas inherentes a cada sistema de gestión de órdenes. A tal fin, los clientes deberán dar su expreso consentimiento antes de la ejecución de sus órdenes, en particular contra posiciones propias de la empresa. La empresa de inversión debe tener derecho a decidir si este consentimiento previo debe obtenerse de manera general (es decir, al inicio de la relación) o por cada operación.

(29) Conviene determinar en qué condiciones las empresas de inversión pueden recurrir a los servicios de agentes asalariados. Dado que solamente ejercen una gama limitada de funciones en nombre de una empresa de inversión, los agentes asalariados no deben ser considerados como empresas de inversión en sí mismos, y no deben estar autorizados a ejercer sus actividades en otros Estados miembros. Los Estados miembros deben poder delegar las responsabilidades de autorización, registro y supervisión de los agentes asalariados a organismos independientes, autorregulados y con recursos adecuados. La presente Directiva es sin perjuicio del derecho de los agentes asalariados a realizar actividades afines con respecto a los servicios financieros o a productos no cubiertos por la presente Directiva, incluso por cuenta de otros miembros del mismo grupo financiero al que pertenecen. Las condiciones para ejercer actividades fuera de los locales de la empresa de inversión (venta a domicilio) no deben estar cubiertas por la presente Directiva.

(30) Para asegurar el cumplimiento de las normas de conducta con respecto a los inversores que tienen mayor necesidad de esa protección, y de acuerdo con las prácticas de mercado establecidas en la Comunidad, conviene aclarar que es posible establecer excepciones a las normas de conducta en caso de operaciones entre contrapartes elegibles.

(31) Sin embargo, el simple hecho de que una entidad que no sea un banco ni una empresa de inversión pueda ser considerada "contraparte elegible", no debe privarla del derecho a ser tratada como un cliente que puede acogerse a la protección de las normas de conducta o a otro tipo protección del agente.

(32) Con el doble objetivo de proteger a los inversores y de asegurar el funcionamiento armónico de los mercados de valores, es preciso garantizar la transparencia de las operaciones y que las normas establecidas a tal fin se apliquen a las empresas de inversión y a las entidades de crédito cuando éstas operan en estos mercados. Para que los inversores o los participantes del mercado puedan evaluar en todo momento las condiciones de una operación en acciones que están sopesando, y puedan comprobar a posteriori las condiciones en las que se ha llevado a cabo, deben establecerse normas comunes para la publicación de los datos de las operaciones en acciones ya concluidas y de los datos de las operaciones en acciones que son posibles en aquel momento. Estas normas son necesarias para garantizar la integración real de los mercados de valores del Estado miembro, para fomentar la eficacia del proceso global de formación de precios de los instrumentos de capital, y para contribuir la observancia efectiva de las obligaciones de "mejor ejecución". Para ello es preciso disponer de un régimen global de transparencia aplicable a todas las operaciones en acciones, independientemente de si las realiza una empresa de inversión de modo bilateral o a través de mercados regulados o MTF.

(33) Para garantizar el grado de información pre-negociación necesario para apoyar una eficaz formación de los precios de las acciones y permitir que los participantes del mercado determinen las condiciones más favorables para realizar sus operaciones, conviene exigir a las empresas de inversión que negocien por cuenta propia que hagan pública una cotización bilateral firme para las operaciones de un volumen determinado de valores líquidos.

(34) Las empresas de inversión deben tener las mismas posibilidades de integrarse o acceder a los mercados regulados de toda la Comunidad. Independientemente del modo en que se organicen las operaciones en los Estados miembros, es importante suprimir las restricciones técnicas y jurídicas al acceso directo, indirecto y a distancia a los mercados regulados.

(35) Para facilitar la conclusión de operaciones transfronterizas, es conveniente que las empresas de inversión, incluso las que gestionan MTF, puedan acceder fácilmente a los mecanismos de compensación y liquidación en toda la Comunidad, independientemente de si las operaciones se han concluido a través de mercados regulados del Estado miembro de que se trate. Las empresas de inversión que deseen participar directamente en los sistemas de liquidación de países asociados deberán cumplir los oportunos requisitos operativos y comerciales para su asociación, así como las medidas cautelares, para mantener el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.

(36) La autorización para gestionar un "mercado regulado" se ampliará a todas las actividades directamente relacionadas con la presentación, tratamiento, ejecución, confirmación e información de las órdenes desde el momento en que éstas se reciben por el "mercado regulado" hasta el momento en que se transmiten para su ulterior conclusión, así como las actividades relacionadas con la admisión a cotización de instrumentos financieros. Debe también incluir las operaciones realizadas a través de creadores de mercado designados por el mercado regulado, de conformidad con sus normas y sistemas.

(37) Los operadores de un mercado regulado deben también poder gestionar un MTF sin que se les exija para ello una autorización adicional como empresa de inversión.

(38) Las disposiciones de la presente Directiva relativas a la admisión de instrumentos a cotización bajo las normas aplicadas por el mercado regulado deben ser sin perjuicio de la aplicación de la Directiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de mayo de 2001, sobre la admisión de valores negociables a cotización oficial y la información que ha de publicarse sobre dichos valores [49]. No debe impedirse a un mercado regulado que aplique a los emisores de valores o de instrumentos que esté estudiando admitir a cotización unos requisitos más severos que los impuestos en virtud de la presente Directiva.

[49] DO L 184 de 6.7.2001, p. 1.

(39) Los Estados miembros deben estar facultados para designar distintas autoridades competentes para hacer cumplir la gama de obligaciones establecidas en la presente Directiva. Estas autoridades deberán ser de carácter público, lo que garantiza su independencia de los agentes económicos y la evitación de conflictos de intereses. El carácter público de estas autoridades públicas no debe excluir la delegación de funciones bajo la responsabilidad de la autoridad competente.

(40) Es necesario potenciar la convergencia de los poderes de que disponen las autoridades competentes a fin de preparar el camino hacia una intensidad equivalente de aplicación en todo el mercado financiero integrado. Las autoridades competentes deberán disponer de un conjunto mínimo común de atribuciones que garantice la eficacia de la supervisión;

(41) Con vistas a la protección de los clientes y sin perjuicio del derecho de éstos a recurrir a los tribunales, conviene que los Estados miembros influyan en las entidades públicas y privadas encargadas de resolver estos litigios fuera de los tribunales para que cooperen entre ellas para la resolución de los litigios transfronterizos, teniendo en cuenta la Recomendación 98/257/CE de la Comisión, de 30 de marzo de 1998, relativa a los principios aplicables a los órganos responsables de la solución extrajudicial de los litigios en materia de consumo [50]. Cuando apliquen las disposiciones sobre litigios y procedimientos de recurso en los procedimientos extrajudiciales, se recomienda a los Estados miembros que se sirvan de los actuales mecanismos transfronterizos de cooperación, en particular de la red de denuncias transfronterizas extrajudiciales (FIN-Net).

[50] DO L 115, 17.4.1998, p.31.

(42) Es preciso modernizar las disposiciones sobre el intercambio de información entre autoridades competentes nacionales y consolidar los deberes de asistencia y cooperación que se deben entre sí. Debido al aumento de la actividad transfronteriza, las autoridades competentes deben facilitarse mutuamente la información relevante para el ejercicio de sus funciones, para asegurar así el efectivo cumplimiento de la presente Directiva, incluso en situaciones en las que las infracciones o presuntas infracciones de las Directivas pueden afectar a las autoridades de dos o más Estados miembros. En este intercambio de información es necesario observar el secreto profesional para asegurar la buena transmisión de esa información y la protección de los derechos de los interesados.

(43) En su reunión del 17 de julio de 2000, el Consejo estableció un Comité de Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios. En su informe final, el Comité de Sabios propuso la introducción de nuevas técnicas legislativas basadas en un planteamiento a cuatro niveles: principios marco, medidas de aplicación, cooperación y ejecución. El Nivel 1, la Directiva, debe limitarse a enunciar principios "marco" de ámbito general, mientras que el Nivel 2 debe contener medidas técnicas de aplicación que serán adoptadas por la Comisión con la asistencia de un comité.

(44) La Resolución adoptada por el Consejo Europeo de Estocolmo el 23 de marzo de 2001 respaldó el Informe final del Comité de Sabios y el planteamiento a cuatro niveles de la reglamentación para aumentar la eficacia y transparencia del proceso de elaboración de la legislación comunitaria sobre valores.

(45) Según el Consejo Europeo de Estocolmo, las medidas de aplicación del Nivel 2 deberían emplearse con mayor frecuencia, para garantizar la actualización de las provisiones técnicas en función de la evolución del mercado y de las prácticas de supervisión, debiendo establecerse plazos para todas las fases de trabajo del Nivel 2.

(46) La resolución del Parlamento Europeo de 5 de febrero de 2002 sobre la aplicación de la legislación sobre los servicios financieros también aprobó el informe del Comité de sabios, sobre la base de la declaración solemne efectuada ese mismo día ante el Parlamento por la Comisión y mediante la carta de 2 de octubre de 2001 dirigida por el Comisario de mercado interior a la Presidencia del Comité de asuntos económicos y monetarios del Parlamento con respecto a las salvaguardias sobre el papel del Parlamento Europeo en este proceso.

(47) Las medidas necesarias para la aplicación de la presente Directiva deben adoptarse de conformidad con la Decisión 1999/468/CE del Consejo, de 28 de junio de 1999, por la que se establecen los procedimientos para el ejercicio de las competencias de ejecución atribuidas a la Comisión [51].

[51] DO L 184 de 17.7.1999, p. 23.

(48) Deberá concederse al Parlamento Europeo un período de tres meses a partir de la primera transmisión del proyecto de medidas de ejecución para que pueda proceder a su examen y emitir su dictamen. Sin embargo, en casos de urgencia debidamente justificados, este período podrá acortarse. Si, dentro de ese período, el Parlamento Europeo aprueba una resolución, la Comisión deberá reexaminar su proyecto de medidas.

(49) Con vistas a tener en cuenta la reciente evolución de los mercados financieros, la Comisión debe presentar informes al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la aplicación de las disposiciones relativas al seguro de responsabilidad profesional, el ámbito de las normas de transparencia y la posible autorización como empresas de inversión de los operadores especializados en derivados de materias primas.

(50) La Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios [52], la Directiva 93/6/CEE y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de marzo, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio [53], deben ser modificadas para alinearlas con las disposiciones de la presente Directiva.

[52] DO L 375 de 31.12.1985, p. 3; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2001/108/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 41 de 13.2.2002, p. 35)

[53] DO L 126 de 26.5.2000, p. 1; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 200/28/CE (DO L 275 de 27.10.2000, p. 37).

(51) Los objetivos de crear un mercado financiero integrado en el que los inversores estén efectivamente protegidos y estén salvaguardadas la eficacia y la integridad del mercado en general, exigen el establecimiento de requisitos reguladores comunes con respecto a las empresas de inversión, independientemente de donde estén autorizadas en la Comunidad, y que rijan el funcionamiento de los mercados regulados y otros sistemas de negociación para impedir que la opacidad o distorsión de un solo mercado puedan afectar al funcionamiento del sistema financiero europeo en general. En vista de que estos objetivos pueden alcanzarse mejor en una acción comunitaria, la Comunidad podrá adoptar medidas de conformidad con el principio de subsidiariedad establecido en el artículo 5 del Tratado. De acuerdo con el principio de proporcionalidad, establecido en el citado artículo, la presente Directiva no se excederá más allá de lo necesario para cumplir esos objetivos.

HAN ADOPTADO LA PRESENTE DIRECTIVA:

TÍTULO I

ÁMBITO Y DEFINICIONES

Artículo 1 Ámbito de aplicación

1. La presente Directiva se aplicará a las empresas de inversión y a los mercados regulados.

2. Los artículos 12 y 13 y los capítulos II y III del título II se aplicarán también a las entidades de crédito autorizadas por la Directiva 2000/12/CE para prestar uno o varios servicios de inversión.

Artículo 2 Excepciones

1. La presente Directiva no se aplicará a:

a) las empresas de seguros en el sentido del artículo 1 de la Directiva 73/239/CEE o del artículo 1 de la Directiva 79/267/CEE, ni a las empresas que ejerzan las actividades de reaseguro y de retrocesión contempladas en la Directiva 64/225/CEE;

b) las empresas que presten servicios de inversión exclusivamente a su empresa matriz, a sus filiales o a otras filiales de su empresa matriz;

c) las personas que presten un servicio de inversión, cuando ello sea incidental en el marco de una actividad profesional, y siempre que esta última esté regulada por disposiciones legales o reglamentarias o por un código deontológico profesional que no excluyan la prestación de dicho servicio;

d) las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente en la administración de un sistema de participación de los trabajadores;

e) las empresas que prestan servicios de inversión que consisten en la administración de regímenes de participación de empleados y en la prestación de servicios de inversión exclusivamente a sus empresas matrices, a sus filiales o a otras filiales de sus empresas matrices;

f) los miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales u otros organismos nacionales con funciones similares, y otros organismos públicos que se encargan o que intervienen en la gestión de la deuda pública;

g) los organismos de inversión colectiva, independientemente de que estén o no armonizados a nivel comunitario, así como a los depositarios y gestores de dichos organismos;

h) las personas que negocian por cuenta propia en instrumentos financieros como actividad accesoria de su actividad principal, si ésta no es la prestación de servicios de inversión en el sentido de la presente Directiva, o de servicios bancarios según la Directiva 2000/12/CE;

i) las empresas cuya actividad principal, considerada sobre una base consolidada, consiste en negociar por cuenta propia en derivados de materias primas;

j) las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente en negociar por cuenta propia en un mercado de futuros financieros o de opciones, o que operen por cuenta de otros miembros del mismo mercado o actúen como creadores de mercado frente a éstos, que estén avaladas por una cámara de compensación del mismo mercado, y en los que la responsabilidad en el cumplimiento de los contratos celebrados por dichas empresas sea asumida por los miembros de compensación de los mismos mercados.

k) las asociaciones creadas por fondos de pensiones daneses con el fin exclusivo de gestionar los activos de los fondos de pensiones participantes;

l) los 'agenti di cambio' cuyas actividades y funciones se rigen por el artículo 201 del Decreto legislativo italiano nº 58, de 28 de febrero de 1998.

2. Los derechos conferidos por la presente Directiva no se ampliarán a la prestación de servicios en calidad de contraparte en operaciones realizadas por miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales, dentro de las funciones que le son asignadas en virtud del Tratado y por el estatuto del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del Banco Central Europeo.

3. Para tener en cuenta la evolución de los mercados financieros, y asegurar la aplicación uniforme de la presente Directiva, la Comisión, de acuerdo con el procedimiento establecido en el apartado 2 del artículo 59, podrá aclarar las excepciones establecidas en el apartado 1 del presente artículo.

Artículo 3 Definiciones

1. A los efectos de la presente Directiva, se entenderá por:

(1) Empresa de inversión: toda persona jurídica cuya profesión o actividad habituales consisten en prestar servicios de inversión con carácter profesional.

(2) Servicio de inversión: cualquier servicio de los enumerados en la sección A del anexo I, relativo a cualquiera de los instrumento enumerados en la sección C del anexo I.

(3) Servicio auxiliar: cualquier servicio de los enumerados en la sección B del anexo I, relativo a cualquiera de los instrumento enumerados en la sección C del anexo I.

(4) Asesoramiento en materia de inversión: la prestación de recomendación personal a un cliente con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros.

(5) Ejecución de órdenes por cuenta de clientes: la conclusión, en calidad de intermediario, de acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentos financieros en nombre y por cuenta de clientes.

(6) Negociación por cuenta propia: la negociación activa con capital propio, de forma continua y profesional, que da lugar a la conclusión de operaciones en uno o más instrumentos financieros.

(7) Cliente: toda persona física o jurídica que pretende de una empresa de inversión la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares.

(8) Cliente profesional: todo cliente que posea la experiencia, los conocimientos y la cualificación necesarias para tomar sus propias decisiones de inversión y para evaluar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones, según los criterios y procedimientos fijados en el anexo II.

(9) Gestor del mercado: una persona o personas que efectivamente dirigen la actividad de un mercado regulado;

(10) Mercado regulado: un sistema multilateral, gestionado por un gestor del mercado, que permite reunir -dentro del sistema y según normas no discrecionales- los diversos intereses de compra y de venta de múltiples terceros en instrumentos financieros de manera que dé lugar a un contrato con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación en dicho sistema y conforme a las normas que gobiernan la negociación en el sistema, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III.

(11) Sistema de negociación multilateral (MTF): sistema multilateral que permite reunir -dentro del sistema y según normas no discrecionales- los diversos intereses de compra y de venta de múltiples terceros en instrumentos financieros de manera que dé lugar a un contrato.

(12) Orden a precio de mercado: orden de compra o venta de un instrumento financiero al mejor precio posible.

(13) Orden a precio limitado: una orden de compra o venta de un instrumento financiero al precio especificado o en mejores condiciones;

(14) Instrumento financiero: los instrumentos especificados en la sección C del anexo I;

(15) Valores mobiliarios: las clases de valores que son negociables en el mercado de capitales, a excepción de los instrumentos de pago, como:

a) acciones de sociedades y otros títulos equiparables a las acciones de sociedades, entidades de asociación (partnership) u otras entidades, y certificados de depósito de dichas acciones;

b) obligaciones u otras formas de títulos de crédito;

c) los demás títulos que dan derecho a adquirir o a vender tales valores mobiliarios o que dan lugar a una liquidación en efectivo, determinada por referencia a valores mobiliarios, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas u otros índices o medidas.

(16) Instrumentos del mercado monetario: el tipo de instrumentos que se negocian normalmente en el mercado monetario, como bonos del Tesoro, certificados de depósito y papel comercial, excluidos los instrumentos de pago;

(17) Estado miembro de origen:

a) en el caso de empresas de inversión:

i) si una persona física, el Estado miembro en el que esté situada su oficina principal;

ii) si es una persona jurídica, el Estado miembro en el que esté situada su sede social. En este caso, la autoridad competente se asegurará también de que la oficina principal de la empresa esté situada en ese Estado miembro;

iii) si, de acuerdo con su legislación nacional, no tiene sede social, el Estado miembro en el esté situada su oficina principal;

b) en caso de un mercado regulado, el Estado miembro en que tenga la sede social el mercado regulado o si, según la ley de ese Estado miembro, no tiene sede social, el lugar donde está situada su oficina principal;

(18) Estado miembro de acogida: el Estado miembro en el que la empresa de inversión tiene una sucursal o presta servicios.

(19) Autoridad competente: la autoridad, designada por el Estado miembro de origen de conformidad con el artículo 45, salvo indicación en contrario en disposiciones específicas de la presente Directiva.

(20) Entidades de crédito: entidades de crédito según lo definido en la Directiva 2000/12/CE.

(21) Sociedad de gestión de OICVM: una sociedad de gestión según lo definido en la Directiva 85/611/CEE;

(22) Agente asalariado: una persona física o jurídica que, sin ser considerada una empresa de inversión a los efectos de la presente Directiva, promueve los servicios de inversión y servicios auxiliares de una empresa de inversión para clientes o posibles clientes, recibe y transmite a esa empresa las instrucciones u órdenes de clientes sobre instrumentos financieros o servicios de inversión, y presta asesoramiento a clientes o posibles clientes con respecto a los instrumentos financieros o servicios ofrecidos por la empresa por cuya cuenta actúa, bajo la responsabilidad plena e incondicional de ésta.

(23) Sucursal: un establecimiento que constituya una parte sin personalidad jurídica de una empresa de inversión y que presta servicios de inversión por los que la empresa de inversión ha sido autorizada;

(24) Participación significativa: una participación, directa o indirecta, en una empresa de inversión que represente al menos el 10% de su capital o de sus derechos de voto, según el artículo 7 de la Directiva 88/627/CEE del Consejo [54], o que permita ejercer una influencia notable en su gestión;

[54] DO L 348 de 17.12.1988, p. 62.

(25) Empresa matriz: una empresa matriz según se define en los artículos 1 y 2 de la Directiva 83/349/CEE del Consejo [55];

[55] DO L 193 de 18.7.1983, p. 1.

(26) Filial: una empresa filial según la definición de los artículos 1 y 2 de la Directiva 83/349/CEE, incluso la filial de una empresa filial de una empresa matriz;

(27) Control: lo definido como control en el artículo 1 de la Directiva 83/349/CEE.

(28) Vínculos estrechos: una situación en la que dos o varias personas físicas o jurídicas están vinculadas por:

a) participación, es decir, la propiedad, directa o por control, del 20% o más de los derechos de voto o del capital de una empresa,

b) control: la relación entre una empresa matriz y una filial en todos los supuestos mencionados en los apartados 1 y 2 del artículo 1 de la Directiva 83/349/CEE, o una relación similar entre toda persona física o jurídica y una empresa, entendiéndose que toda empresa filial de una filial será también filial de la matriz que está a la cabeza de esas empresas.

La situación en que dos o varias personas físicas o jurídicas estén permanentemente vinculadas a una y a la misma persona por una relación de control se considerará que también constituye un vínculo estrecho entre esas personas.

2. Para tener en cuenta la evolución de los mercados financieros, y asegurar la aplicación uniforme de la presente Directiva, la Comisión, de acuerdo con el procedimiento establecido en el apartado 2 del artículo 59, podrá aclarar las excepciones establecidas en el apartado 1 del presente artículo.

TÍTULO II

CONDICIONES DE AUTORIZACIÓN Y FUNCIONAMIENTO DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN

Capítulo 1

CONDICIONES Y PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN

Artículo 4 Condiciones de autorización

1. Cada Estado miembro reservará la prestación de servicios de inversión a las empresas de inversión. Se asegurará de que todas las empresas de inversión de las que es Estado miembro de origen puedan ejercer sus actividades solamente después de que hayan sido autorizadas de conformidad con las disposiciones de la presente Directiva.

2. No obstante lo dispuesto en el apartado 1, los Estados miembros permitirán a cualquier gestor del mercado la gestión de un MTF, sujeto al cumplimiento de los artículos 13, 24, 27 y 28.

3. Sin perjuicio de lo dispuesto en el punto 1 del apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros podrán autorizar como empresas de inversión a empresas que no sean personas físicas, si:

a) su régimen jurídico asegura a los intereses de terceros un nivel de protección equivalente al que ofrecen las personas jurídicas, y

b) son objeto de una supervisión cautelar equivalente y adaptada a su personalidad jurídica.

No obstante, cuando una persona física preste servicios relacionados con la tenencia de fondos o valores negociables pertenecientes a terceros, sólo podrá considerarse una empresa de inversión con arreglo a la presente Directiva si, sin perjuicio de las demás exigencias de la presente Directiva y de la Directiva 93/6/CEE, cumple las siguientes condiciones:

a) que los derechos de propiedad de terceros sobre sus fondos y valores negociables estén protegidos, en particular en caso de insolvencia de la empresa o de sus propietarios, embargo, compensación o cualquier otra acción emprendida por acreedores de la empresa o de sus propietarios;

b) que la empresa de inversión esté sujeta a normas que tengan por objeto supervisar su solvencia y la de sus propietarios;

c) que las cuentas anuales de la empresa estén controladas por una o varias personas facultadas para auditar cuentas con arreglo a la legislación nacional;

d) cuando una empresa tenga un solo propietario, que éste adopte medidas para la protección de los inversores en caso de cese de las actividades de la empresa por causa de fallecimiento, incapacidad o circunstancias similares.

4. Los Estados miembros establecerán un registro público de todas las empresas de inversión. Este registro será accesible al público y contendrá información sobre los servicios para los cuales esté autorizada la empresa de inversión. Se pondrá al día regularmente.

5. En caso de empresas de inversión que presten únicamente asesoramiento en materia de inversión, los Estados miembros podrán permitir que la autoridad competente delegue la función de conceder autorización en un organismo que cumpla las condiciones del apartado 2 del artículo 45.

Artículo 5 Ámbito de la autorización

1. El Estado miembro de origen se asegurará de que la autorización especifique los servicios de inversión que la empresa de inversión está autorizada a prestar. La autorización podrá cubrir uno o varios de los servicios auxiliares mencionados en la sección B del anexo I. La autorización no podrá, en modo alguno, concederse únicamente para la prestación de servicios auxiliares.

2. Una empresa de inversión que solicite autorización para ampliar su actividades a otros servicios auxiliares o de inversión no previstos en el momento de la autorización inicial, deberá presentar una solicitud de ampliación* de su autorización.

3. La autorización será válida para toda la Comunidad y permitirá a una empresa de inversión prestar los servicios para los que haya sido autorizada en toda la Comunidad, ya sea mediante el establecimiento de una sucursal o en régimen de libre prestación de servicios.

Artículo 6 Procedimientos para conceder y rechazar peticiones de autorización

1. La autoridad competente no concederá autorización a menos que y hasta que esté plenamente satisfecha de que el solicitante cumple todos los requisitos que se derivan de las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva.

2. La empresa de inversión deberá facilitar toda la información necesaria para que la autoridad competente pueda comprobar que la empresa de inversión ha adoptado, en el momento de la autorización inicial, todas las medidas para cumplir sus compromisos relativos a las disposiciones del presente capítulo. Dicha información ha de incluir un programa de operaciones que exponga, entre otras cosas, los tipos de actividad previstos y la estructura organizativa de la empresa de inversión.

3. Se notificará al solicitante, dentro de los seis meses siguientes a la presentación de una solicitud válida, de si se ha concedido o no la autorización.

Artículo 7 Retirada de la autorización

1. La autoridad competente podrá retirar la autorización concedida a una empresa de inversión cuando ésta:

a) no haga uso de la autorización en un plazo de 12 meses, renuncie expresamente a la misma o no haya prestado servicios de inversión durante los seis meses anteriores a la retirada, a no ser que en el correspondiente Estado miembro existan disposiciones que establezcan la caducidad de la autorización en dichos supuestos;

b) haya obtenido la autorización valiéndose de declaraciones falsas o de cualquier otro medio irregular;

c) ya no cumpla las condiciones en las que se concedió la autorización, como la conformidad con las condiciones establecidas en la Directiva 93/6/CEE;

d) haya infringido de manera grave y sistemática las disposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva relativas a las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión;

e) se encuentre en alguno de los supuestos en los que el derecho nacional prevea la retirada de la autorización por aspectos no incluidos en el ámbito de la presente Directiva,.

Artículo 8 Personas que efectivamente dirigen la empresa

1. Los Estados miembros exigirán que las personas que efectivamente dirigen las actividades de una empresa de inversión garanticen un grado de reputación y experiencia suficientes para asegurar la gestión sana y prudente de la empresa de inversión.

2. Los Estados miembros exigirán que la empresa de inversión notifique a la autoridad competente todo cambio de su equipo directivo, junto con toda la información necesaria para valorar si el nuevo personal designado para dirigir la empresa posee la reputación y la experiencia suficiente.

3. La autoridad competente rechazará la autorización si no está satisfecha en cuanto a la reputación y experiencia de las personas que efectivamente dirigen las actividades de la empresa de inversión, o cuando existan motivos objetivos y demostrables para creer que los cambios propuestos en la dirección de la empresa suponen una amenaza para la gestión sana y prudente de la empresa.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que la gestión de las empresas de inversión está a cargo de al menos dos personas que cumplen los requisitos del apartado 1.

Sin perjuicio del primer párrafo, los Estados miembros podrán conceder autorización a las empresas de inversión que sean personas físicas, o a las empresas de inversión que sean personas jurídicas dirigidas por una sola persona física, de conformidad con sus estatutos y con el derecho nacional. Sin embargo, los Estados miembros se asegurarán de que cuentan con mecanismos alternativos que aseguren la gestión sana y prudente de esas empresas de inversión.

Artículo 9 Personas que ejercen el control efectivo y adquisición de participaciones significativas

1. Los Estados miembros exigirán que los accionistas que posean una participación significativa en la empresa de inversión sean idóneos, con vistas a la necesidad de asegurar una gestión sana y prudente de la empresa de inversión.

En los casos en que existan vínculos estrechos entre la empresa de inversión y otras personas físicas o jurídicas, la autoridad competente solamente concederá la autorización si estos vínculos no impiden el ejercicio efectivo de las funciones de supervisión de la autoridad competente.

2. La autoridad competente denegará también la autorización cuando las disposiciones legales, reglamentarias o administrativas de un tercer país por las que se rigen una o varias personas físicas o jurídicas con las que la empresa mantiene vínculos estrechos, o las dificultades que supone su aplicación, impidan el ejercicio efectivo de sus funciones de supervisión.

3. Los Estados miembros exigirán a toda persona física o jurídica que se proponga adquirir o vender, directa o indirectamente, una participación significativa en una empresa de inversión, que informe previamente a la autoridad competente del volumen de la participación prevista, de acuerdo con el párrafo segundo. Se exigirá también a esas personas que informen a la autoridad competente si se proponen aumentar o reducir su participación significativa, de modo que la proporción de los derechos de voto o de la participación supere o quede por debajo del 20, el 33 o el 50%, o de tal modo que la empresa de inversión se convierta en su filial.

Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 4, las autoridades competentes dispondrán de un plazo máximo de tres meses, a partir de la fecha de la notificación prevista en el párrafo primero, para oponerse al mencionado proyecto si, atendiendo a la necesidad de garantizar una gestión prudente y saneada de la empresa de inversión, consideraren que la persona contemplada en el párrafo primero no reúne las condiciones adecuadas. Si la autoridad competente no se opone al proyecto, podrá fijar un plazo para su puesta en práctica.

4. Si el adquirente de la participación mencionada en el apartado 3 es una empresa de inversión, una entidad de crédito o una empresa de seguros autorizada en otro Estado miembro, o la empresa matriz de una empresa de inversión, entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en otro Estado miembro, o una persona que controle una empresa de inversión, entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en otro Estado miembro, y si, como consecuencia de esa adquisición, la empresa se convirtiera en filial del adquirente o quedara sujeta a su control, la evaluación de la adquisición deberá ser objeto de la consulta previa contemplada en el artículo 55.

5. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que informen sin demora a la autoridad competente si tienen conocimiento de que una adquisición o cesión de participaciones de su capital hace que las participaciones superen o queden por debajo de los umbrales mencionados en el primer párrafo del apartado 3.

Las empresas de inversión comunicarán asimismo a la autoridad competente, al menos una vez al año, la identidad de los accionistas y socios que posean participaciones significativas, indicando el volumen de dichas participaciones, de acuerdo, por ejemplo, con los datos obtenidos en la junta general anual de accionistas o socios, o con los que se obtengan según el cumplimiento de las normas aplicables a las sociedades cuyos títulos se admiten a cotización en un mercado regulado.

6. Los Estados miembros exigirán que, cuando la influencia de las personas mencionadas en el párrafo primero del apartado 1 pueda ir en detrimento de una gestión prudente y saneada de las actividades de la empresa de inversión, la autoridad competente adopte las medidas oportunas para poner fin a esta situación.

Dichas medidas podrán consistir en un mandato judicial o sanciones a los directivos y responsables de la gestión, o la suspensión del ejercicio de los derechos de voto correspondientes a las acciones o participaciones que posean los accionistas o socios de que se trate.

Se aplicarán medidas similares a las personas que no cumplan la obligación de proporcionar información previa en relación con la adquisición o el incremento de una participación significativa. En el caso de que se adquiera una participación pese a la oposición de las autoridades competentes, los Estados miembros, con independencia de cualquier otra sanción que pueda imponerse, dispondrán la suspensión del ejercicio de los correspondientes derechos de voto, o bien la nulidad de los votos emitidos o la posibilidad de anularlos.

Artículo 10 Adhesión a un Sistema autorizado de indemnización a los inversores

La autoridad competente verificará que toda entidad que solicite autorización como empresa de inversión cumpla, en el momento de la autorización, sus obligaciones en virtud de la Directiva 97/9/CE del Parlamento Europeo y del Consejo [56].

[56] DO L 84 de 26.3.1997, p.22.

Artículo 11 Dotación de capital inicial

1. Los Estados miembros se asegurarán de que la autoridad competente no conceda la autorización a menos que la empresa de inversión tenga suficiente capital inicial de conformidad con los requisitos de la Directiva 93/6/CEE, teniendo en cuenta la naturaleza del servicio de inversión en cuestión.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión excluidas del ámbito de la Directiva 93/6/CEE, contempladas en las letras c) y d) del apartado 2 del artículo 2 de la misma, suscriban un seguro de responsabilidad profesional que cubra todo el territorio de la Comunidad, u otra garantía comparable contra la responsabilidad por negligencia profesional, con una cobertura mínima de 1.000.000 euros por reclamación de daños, hasta un total de 2.000.000 euros anuales para todas las reclamaciones.

3. Las cantidades mencionadas en el apartado 2 del presente artículo serán revisadas periódicamente por la Comisión para tener en cuenta los cambios en el Índice europeo de precios de consumo publicado por EUROSTAT, de acuerdo con los ajustes efectuados en virtud del apartado 7 del artículo 4 de la Directiva 2002/../CE [mediación del seguro].

Artículo 12 Requisitos con respecto a la organización

1. El Estado miembro de origen se asegurará de que las empresas de inversión cumplen los requisitos que, con respecto a su organización, se establecen en los apartados 2 al 9.

2. La empresa de inversión deberá establecer políticas y procedimientos que garanticen que, tanto ella como sus directores, empleados y agentes asalariados, cumplen sus obligaciones en virtud de la presente Directiva cuando presten servicios a o en nombre y por cuenta de sus clientes, y que les obligan a respetar la integridad del mercado. Estas políticas y procedimientos deberán permitir a la empresa de inversión demostrar, cuando se lo exija su autoridad competente, que ha actuado de conformidad con estas obligaciones;

3. La empresa de inversión estará estructurada y organizada de modo que se reduzca al máximo el riesgo de que los intereses de los clientes se vean perjudicados por posibles conflictos de intereses entre la empresa y sus clientes, o entre los propios clientes.

4. La empresa de inversión deberá emplear los sistemas, recursos y procedimientos adecuados para asegurar la continuidad y la regularidad en la prestación de sus servicios.

5. Cuando la empresa de inversión confíe a un tercero el ejercicio de funciones críticas para la prestación de un servicio continuado y satisfactorio a sus clientes, deberá adoptar medidas razonables para evitar un indebido riesgo operativo. La externalización de funciones operativas importantes no debe afectar ni a la calidad del control interno ni a la capacidad del supervisor de controlar que la empresa cumple todas sus obligaciones;

6. Toda empresa de inversión debe tener unos procedimientos administrativos y contables y unos mecanismos de control interno adecuados, unas técnicas eficaces de evaluación del riesgo, mecanismos de control y salvaguardia de sus sistemas informáticos y, en particular, dichos sistemas de control deberán incluir normas aplicables a las operaciones personales de los empleados;

7. La empresa de inversión deberá llevar un registro de todos los servicios y operaciones realizados por la empresa. Dicho registro ha de ser suficiente para permitir que la autoridad competente supervise el cumplimiento de los requisitos previstos en la presente Directiva y, en especial, de todas sus obligaciones con sus clientes;

8. En los casos en que tenga a su disposición instrumentos financieros que pertenecen al cliente, la empresa de inversión deberá tomar las medidas oportunas para salvaguardar los derechos de propiedad del cliente, sobre todo en caso de insolvencia, y para impedir la utilización de los instrumentos de los clientes por cuenta propia, salvo en el caso de que los clientes expresen su consentimiento;

9. En los casos en que tenga a su disposición efectivo propiedad de los clientes, la empresa de inversión deberá adoptar las medidas adecuadas para salvaguardar los derechos de esos clientes y, salvo en el caso de las entidades de crédito, impedir el uso de los fondos de los clientes por cuenta propia.

10. En caso de sucursales de empresas de inversión, la autoridad competente del Estado miembro en el que esté situada la sucursal, sin perjuicio de que la autoridad competente del Estado miembro de origen de la empresa de inversión tenga acceso directo a estos registros, asumirá la responsabilidad establecida en el apartado 7 con respecto al registro de las operaciones realizadas por la sucursal.

11. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar la aplicación uniforme de los apartados 2 a 10, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que especifiquen los requisitos organizativos concretos que se exigirán a las empresas de inversión que presten distintos servicios de inversión y auxiliares o combinaciones de los mismos.

Artículo 13 Proceso de negociación y finalización de operaciones en un MTF

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTF que, además de los requisitos contemplados en el artículo 12, establezcan normas y procedimientos transparentes y no discrecionales que aseguren una negociación justa y ordenada, y fijen criterios objetivos para una ejecución eficaz de las órdenes, de modo que el MTF permita a sus partícipes acceder al mejor precio posible en el sistema, en cualquier momento dado según el volumen previsto de la operación. Estas normas y procedimientos estarán sujetos a la aprobación previa de la autoridad competente del Estado miembro de origen.

2. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión que gestionan un MTF den acceso al sistema de conformidad con unas condiciones comerciales transparentes y objetivas. Las empresas de inversión que gestionen un MTF podrán dar acceso a sus sistemas a contrapartes elegibles en el sentido del apartado 3 del artículo 22.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTF que informen claramente a sus usuarios de sus responsabilidades respectivas sobre la liquidación de las operaciones ejecutadas en el sistema. Si dichas empresas de inversión asumen parte de esas responsabilidades, la autoridad competente se asegurará de que hayan tomado las medidas necesarias para facilitar una liquidación efectiva.

4. Cuando un valor mobiliario admitido a negociación en un mercado regulado se negocia también en un MTF sin consentimiento de su emisor, éste no estará sujeto a ninguna obligación relativa a información financiera inicial, continua o ad hoc en relación con ese MTF.

5. Los Estados miembros se asegurarán de que toda empresa de inversión que gestione un MTF cumpla inmediatamente las instrucciones que se le sean comunicadas por su autoridad competente de conformidad con el apartado 1 del artículo 46, relativas a la exclusión o suspensión de cotización de un instrumento financiero.

6. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidas de ejecución que rijan el contenido de las normas de negociación necesarias para promover una negociación justa y ordenada en el MTF.

Artículo 14 Autorización de empresas y sucursales de terceros países

1. Los Estados miembros informarán a la Comisión de las dificultades generales a las que se enfrenten las empresas de inversión para su establecimiento o para la prestación de servicios en un tercer país.

2. Cuando, sobre la base de información distinta de la que le sea presentada en virtud del apartado 1, la Comisión advierta que un tercer país no concede a las empresas de inversión de la Comunidad un efectivo acceso al mercado comparable al que concede la Comunidad a las empresas de inversión de ese tercer país, la Comisión podrá presentar propuestas al Consejo sobre un mandato apropiado de negociación con vistas a obtener un trato competitivo comparable para las empresas de inversión de la Comunidad. El Consejo se pronunciará por mayoría cualificada.

3. Cuando, sobre la base de información que le sea presentada según el apartado 1, la Comisión advierta que un tercer país no concede a las empresas de inversión de la Comunidad un trato nacional que permita las mismas posibilidades competitivas que a las empresas de inversión nacionales, y que no se cumplen las condiciones de acceso efectivo al mercado, la Comisión podrá iniciar negociaciones con vistas a remediar la situación.

En las circunstancias mencionadas en el párrafo primero, la Comisión podrá decidir, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, en todo momento y paralelamente al inicio de negociaciones, que las autoridades competentes de los Estados miembros suspendan o restrinjan sus decisiones relativas a solicitudes de autorización pendientes o futuras y la adquisición directa o indirecta de participaciones por empresas matrices reguladas por el derecho del tercer país en cuestión. Estas restricciones o suspensiones pueden no aplicarse al establecimiento de filiales por las empresas de inversión debidamente autorizadas en la Comunidad o por sus filiales, ni a la adquisición de participaciones en empresas de inversión de la Comunidad por esas empresas o filiales. La duración de las medidas citadas no podrá ser superior a tres meses.

Antes de finalizar el período de tres meses mencionado en el párrafo anterior, y a tenor de los resultados de las negociaciones, la Comisión podrá, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, decidir la prórroga de estas medidas.

4. Cuando la Comisión advierta que se produce una de las situaciones descritas en los apartados 2 y 3, los Estados miembros deberán informar, previa petición:

a) de toda solicitud de autorización de cualquier empresa que sea filial directa o indirecta de una empresa matriz regulada por el derecho del tercer país en cuestión;

b) cuando hayan sido informados, de conformidad con el apartado 3 del artículo 9, de que esa empresa matriz se propone adquirir una participación en una empresa de inversión de la Comunidad, de modo que esta última se convertiría en su filial.

Esta obligación de proporcionar información expirará cuando se alcance un acuerdo con el tercer país de que se trate, o cuando dejen de aplicarse las medidas mencionadas en el segundo y el tercer párrafo del apartado 3.

5. Las medidas adoptadas conforme al presente artículo deberán cumplir las obligaciones de la Comunidad en virtud de los acuerdos internacionales, bilaterales o multilaterales que regulen la adquisición o el acceso a las actividades de las empresas de inversión.

Capítulo II

CONDICIONES DE FUNCIONAMIENTO DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN

Sección 1

Disposiciones generales

Artículo 15 Obligaciones generales de supervisión continua

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes revisan regularmente las disposiciones de organización cuya aplicación se ha requerido a las empresas de inversión como condición para su autorización inicial.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que notifiquen a las autoridades competentes todo cambio importante de su programa de actividades, y que les faciliten toda la información necesaria para comprobar que las modificaciones en lo que respecta a la organización aseguran el continuo cumplimiento de las obligaciones fijadas en la presente Directiva.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes supervisan las actividades de las empresas de inversión para comprobar que cumplen las condiciones de funcionamiento establecidas en el presente capítulo, así como sus demás obligaciones en virtud de la presente Directiva. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes obtienen la información necesaria para comprobar que las empresas de inversión cumplen esas obligaciones.

4. En el caso de las empresas de inversión que prestan solamente asesoramiento en materia de inversión, la autoridad competente podrá delegar la función de la supervisión de los requisitos operativos y organizativos a un organismo que cumpla los requisitos establecidos en el apartado 2 del artículo 45.

Artículo 16 Conflictos de intereses

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que tomen todas las medidas razonables para detectar conflictos de intereses que pudieran surgir en el momento de la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar, o de una combinación de los mismos entre las propias empresas, incluidos sus directivos y empleados, y sus clientes, o entre clientes.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión cuyas actividades den lugar a conflictos de intereses, que mantengan y empleen procedimientos organizativos y administrativos eficaces para evitar que estos conflictos perjudiquen los intereses de los clientes, o que los gestionen de forma tal que se consiga el mismo fin.

3. En los casos en que las medidas organizativas o administrativas adoptadas por la empresa de inversión para tratar los conflictos de intereses no sean suficientes para garantizar, con confianza razonable, que se han evitado efectivamente los riesgos de perjuicio para los intereses del cliente, la empresa de inversión deberá revelar claramente al cliente la naturaleza general y/o el origen de los conflictos de intereses, antes de actuar por cuenta del cliente.

4. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, la Comisión, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidas de ejecución para:

a) definir las medidas que podría esperarse razonablemente que adoptaran las empresas de inversión para detectar, prevenir, abordar y/o revelar conflictos de intereses en la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares o combinaciones de los mismos;

b) abordar conflictos que surgen de cualquier estímulo recibido o del interés personal que surge de la prestación de un servicio de inversión y que pueda comprometer la calidad o imparcialidad de un servicio de inversión conexo realizado en nombre de un cliente o prestado a un cliente.**

Artículo 17 Dotación de capital permanente

Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que cumplan en todo momento las normas fijadas en la Directiva 93/6/CEE, teniendo en cuenta la naturaleza del servicio de inversión de que se trate.

Sección 2

Disposiciones para asegurar la protección del inversor

Artículo 18 Normas de conducta al prestar servicios de inversión a los clientes

1. Los Estados miembros se asegurarán de que, cuando preste servicios de inversión a sus clientes, las empresa de inversión actúe con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes, y observe, en particular, los principios establecidos en los apartados 2 al 8.

2. Las comunicaciones de negociación, o la información contenida en las mismas, dirigidas a clientes o posibles clientes, se identificarán como tales, serán justas, claras y no engañosas.

3. Se proporcionará a los clientes o posibles clientes, puntualmente y de manera comprensible, una información sobre la empresa de inversión y sus servicios que sea suficiente para permitirles comprender la naturaleza precisa y los riesgos del servicio de inversión y del instrumento financiero que se está ofertando;

4. Se obtendrá del cliente la información necesaria relativa a sus conocimientos y experiencia en el campo de la inversión, los objetivos de inversión y la situación financiera para que la empresa de inversión determine los servicios de inversión y los instrumentos financieros más adecuados para ese cliente;

5. Se proporcionará al cliente puntualmente una información sobre instrumentos financieros, inversiones propuestas y lugares de ejecución que sea justa, clara y no engañosa, para que el cliente pueda tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa;

6. Se proporcionarán al cliente, prestando especial atención a sus conocimientos y experiencia, las orientaciones y precauciones apropiadas sobre los riesgos inherentes a las inversiones en determinados instrumentos o sobre las estrategias de inversión;

7. En todo acuerdo entre la empresa y el cliente se establecerá un registro documental que estipule los derechos y las obligaciones de las partes, y las demás condiciones en virtud de las cuales la empresa prestará servicios al cliente;

8. Se proporcionarán al cliente los informes sobre la marcha de la ejecución de las operaciones y de los costes de los servicios realizados en su nombre.

9. Para asegurar la necesaria protección de los inversores, y asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 al 8, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución para asegurarse de que las empresas de inversión cumplen los principios antes mencionados cuando presten servicios auxiliares o de inversión a sus clientes. Estas normas de ejecución detalladas tendrán en cuenta:

a) la naturaleza del servicio o servicios ofertados o prestados al cliente o posible cliente, incluidos los procedimientos y sistemas particulares que las empresas de inversión utilicen para ejecutar órdenes en nombre de los clientes;

b) la naturaleza de los instrumentos financieros que se ofertan o se prevé ofertar;

c) la naturaleza al por menor o profesional del cliente o de los clientes potenciales.

10. Los Estados miembros permitirán que una empresa de inversión que recibe instrucciones para realizar servicios de inversión o servicios auxiliares en nombre de un cliente por medio de otra empresa de inversión, pueda basarse en la información sobre el cliente transmitida por la empresa que haya remitido las instrucciones.

La empresa de inversión que reciba de este modo las instrucciones para realizar servicios en nombre de un cliente podrá también basarse en cualquier recomendación proporcionada al cliente por otra empresa de inversión con respecto al servicio o a la operación en cuestión.

La empresa de inversión que reciba instrucciones u órdenes de clientes a través de otra empresa de inversión seguirá siendo responsable de la realización del servicio o la operación, sobre la base de esta información o recomendaciones, de conformidad con las medidas adoptadas de conformidad con el apartado 9.

11. La autoridad competente del Estado miembro de origen se asegurará de que, cuando presten servicios en otros Estados miembros, las empresas de inversión cumplan las obligaciones de la presente disposición y las medidas de ejecución adoptadas de conformidad con el apartado 9.

12. La autoridad competente del Estado miembro en el que está situada la sucursal hará cumplir las obligaciones mencionadas en los apartados 1 al 8 y las medidas de ejecución adoptadas de conformidad con el apartado 9 con respecto a los servicios prestados por una sucursal a sus clientes.

Artículo 19 Obligación de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente

1. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión que prestan servicios que consisten en la ejecución, ya sea por la propia empresa o por otra empresa de inversión, de órdenes de clientes en instrumentos financieros, se aseguren de que esas órdenes se ejecutan de manera que el cliente obtenga el mejor resultado posible en cuanto precio, costes, rapidez y probabilidad de ejecución, teniendo en cuenta el momento, el volumen y la naturaleza de las órdenes del cliente, así como las posibles instrucciones concretas del cliente.

2. La autoridad competente comprobará que las empresas de inversión establecen procedimientos eficaces para constituir un método sistemático y demostrable para facilitar la ejecución de órdenes del cliente en las condiciones más favorables para el cliente. Para evaluar la eficacia de estos procedimientos, deberá prestarse atención a la medida en que permiten a la empresa obtener el mejor resultado posible teniendo en cuenta las condiciones que prevalecen en el mercado y a las que puede esperarse razonablemente que tengan acceso.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que revisen regularmente los procedimientos que emplean para obtener el mejor resultado posible para sus clientes y, en caso necesario, los modifiquen para tener acceso a los lugares de ejecución que, de manera consistente, ofrezcan las condiciones de ejecución más ventajosas que puedan encontrarse en el mercado.

4. Para asegurar la necesaria protección a los inversores, el funcionamiento correcto y eficaz de los mercados, y la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución con respecto a:

a) los factores que pueden tenerse en cuenta para determinar la mejor ejecución o el cálculo del mejor precio neto que se oferta en el mercado según el volumen, el tipo de orden y el tipo de cliente;

b) los procedimientos que, teniendo en cuenta el volumen de operaciones de las distintas empresas de inversión, pueden considerarse métodos razonables y eficaces para tener acceso a los lugares de ejecución que ofrezcan las condiciones de ejecución más ventajosas del mercado.

Artículo 20 Normas de gestión de órdenes de clientes

1. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión autorizadas para ejecutar órdenes en nombre de clientes, dispongan de los procedimientos y sistemas necesarios para asegurar la ejecución justa y expeditiva de esas órdenes, en relación con las órdenes de otros clientes o con la posición propia de la empresa de inversión.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión utilicen procedimientos o sistemas para ejecutar órdenes de clientes que sean equivalentes de conformidad con el momento de su recepción por la empresa de inversión, y para evitar que los intereses de los clientes resulten perjudicados por posibles conflictos de intereses.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión obtengan de forma explícita el consentimiento previo de los clientes antes de proceder a ejecutar sus órdenes al margen de un mercado regulado o un MTF. Los Estados miembros autorizarán a las empresas de inversión a que obtengan ese consentimiento en forma de acuerdo general o para cada operación. Si se da en forma de acuerdo general, deberá establecerse en un documento por separado y deberá renovarse cada año.

4. En el caso de una orden de un cliente a un precio limitado que no pueda ejecutarse inmediatamente en las condiciones existentes en el mercado, los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que adopten medidas para facilitar la ejecución de esa orden lo antes posible, haciendo públicas inmediatamente, a menos que el cliente indique lo contrario, las condiciones de esa orden del cliente a precio limitado de manera tal que permita un fácil acceso a dicha orden a los demás participantes del mercado. Los Estados miembros dispondrán que las autoridades competentes puedan eximir de dicha obligación a las de gran volumen en comparación con el tamaño normal del mercado, conforme a lo establecido en el apartado 2 del artículo 41.

5. Para asegurarse de que las medidas para la protección de los inversores y el funcionamiento correcto y ordenado de los mercados tiene en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros, y para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 a 4, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que definan:

a) las condiciones y la naturaleza de los procedimientos y acuerdos que permitan una ejecución puntual, justa y expeditiva de las órdenes de los clientes y las situaciones o los tipos de operaciones en las que las empresas de inversión pueden razonablemente apartarse de una pronta ejecución para obtener unas condiciones más favorables para los clientes;

b) las modalidades para obtener y renovar el consentimiento del cliente antes de ejecutar esas órdenes al margen de las normas y sistemas de un mercado regulado o de un MTF;

c) los distintos métodos por los que una empresa de inversión puede considerarse que ha cumplido su obligación de revelar al mercado órdenes a precio limitado de clientes no ejecutadas.

Artículo 21 Obligaciones de las empresas de inversión que emplean agentes asalariados

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que solamente emplean agentes asalariados con fines de promoción de sus servicios, para captar actividades o recoger órdenes de clientes o posibles clientes y transmitirlas, o para prestar asesoramiento sobre los instrumentos o servicios financieros que oferta.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que emplean a un agente asalariado que mantengan la responsabilidad total e incondicional de toda acción u omisión del agente asalariado cuando éste actúe en su nombre. Exigirán también a las empresas de inversión que se aseguren de que los agentes asalariados revelen inmediatamente a cualquier cliente o posible cliente la capacidad en que están actuando y la empresa a la que representan;

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión supervisen las actividades de sus agentes asalariados y adopten medidas y procedimientos para asegurarse de que actúan en todo momento de conformidad con las disposiciones de la presente Directiva.

4. Cada Estado miembro se asegurará de que los agentes asalariados que actúan o desean actuar en su territorio estén inscritos en un registro público establecido y mantenido bajo la responsabilidad de la autoridad competente.

La autoridad competente se asegurará de que los agentes asalariados solamente sean admitidos en el registro público cuando se haya comprobado que tienen la suficiente buena reputación y poseen los conocimientos generales, comerciales y profesionales apropiados para poder comunicar con precisión al cliente o al posible cliente toda la información pertinente sobre el servicio propuesto.

Este registro se pondrá al día regularmente. Estará públicamente disponible para su consulta.

5. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión empleen solamente agentes asalariados inscritos en los registros públicos mencionados en el apartado 4.

6. Los Estados miembros podrán permitir a la autoridad competente delegar el establecimiento y mantenimiento del registro público contemplado en el apartado 4 y la supervisión del cumplimiento por parte de los agentes asalariados de los requisitos del apartado 4 a un organismo que reúna las condiciones establecidas en el apartado 2 del artículo 45.

Artículo 22 Operaciones ejecutadas con contrapartes elegibles

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión autorizadas a ejecutar órdenes en nombre y por cuenta de clientes y/o a negociar por cuenta propia, puedan realizar operaciones con contrapartes elegibles sin estar obligadas a cumplir las obligaciones previstas en los artículos 18, 19 y 20 con respecto a esas operaciones.

2. Con objeto de celebrar operaciones de conformidad con el apartado 1, la empresa de inversión deberá obtener de la contraparte la confirmación de que accede a ser tratada como contraparte elegible. Esta confirmación deberá obtenerse antes o en el transcurso de la operación, o en forma de acuerdo general.

3. A los efectos del presente artículo y de los artículos 13 y 39, los Estados miembros reconocerán como contrapartes elegibles a las empresas de inversión, entidades de crédito, compañías de seguros o cualquier intermediario financiero regulado considerado como tal por la legislación comunitaria, pero excluyendo los OICVM y sus sociedades de gestión y los fondos de pensiones y sus sociedades de gestión.

Los Estados miembros podrán también reconocer como contrapartes elegibles a los OICVM y sus sociedades de gestión, fondos de pensiones y sus sociedades de gestión, y otras empresas que cumplan requisitos predeterminados proporcionados, incluso los umbrales cuantitativos. En caso de una operación en la que las contrapartes en potencia estén situadas en distintas jurisdicciones, la empresa de inversión se remitirá a la situación de la otra empresa, determinada por la legislación o las medidas del Estado miembro en el que esté establecida esa empresa.

La clasificación como contraparte elegible según el segundo párrafo se entenderá sin perjuicio del derecho de esas entidades a solicitar el trato como clientes, en cuyo caso su relación con la empresa de inversión quedará sujeta a las disposiciones de los artículos 18, 19 y 20.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que las operaciones realizadas por los usuarios o los participantes de un mercado regulado o de un MTF, en o a través de los sistemas del mercado regulado o del MTF, se consideren operaciones entre contrapartes elegibles.

5. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3 para tener en cuenta la evolución de la práctica del mercado y facilitar el funcionamiento eficaz del mercado único, la Comisión podrá adoptar, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución relativas a la clasificación de las contrapartes elegibles.

Sección 3

Transparencia e integridad del mercado

Artículo 23 Obligación de mantener la integridad del mercado, de declarar las operaciones y de llevar un registro

1. Sin perjuicio de la distribución de responsabilidades para ejecutar las disposiciones de la Directiva 200./../CE del Parlamento Europeo y del Consejo [57] [sobre el abuso de mercado], la autoridad competente deberá también supervisar las actividades de las empresas de inversión para asegurarse de que actúan de manera honrada, justa y profesional, fomentando la integridad del mercado.

[57] DO L..

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que tengan a disposición de la autoridad competente, por lo menos durante cinco años, los datos pertinentes relativos a todas las operaciones en instrumentos financieros que hayan llevado a cabo, ya sea por cuenta propia o por cuenta de un cliente. En el caso de las operaciones realizadas por cuenta de clientes, los registros deberán contener toda la información y los datos sobre la identidad del cliente, y la información requerida en virtud de la Directiva 1991/308/CE [58].

[58] DO L 166 de 28.6.1991, p. 77.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que ejecutan operaciones en cualquier instrumento financiero admitido a cotización en un mercado regulado que declaren esas operaciones a la autoridad competente del Estado miembro de origen de la empresa de inversión. Esta obligación se aplicará independientemente de si las operaciones se han realizado o no en un mercado regulado.

4. Estos informes se transmitirán a la mayor brevedad, y antes de finalizar el siguiente día laborable. Especificarán el instrumento comprado/vendido, la cantidad, la fecha y hora de la ejecución, y los precios de la operación. Identificarán la parte que ha ejecutado la operación, indicando el mercado, el sistema de negociación u otros medios a través de los cuales se haya efectuado la operación.

5. Los Estados miembros dispondrán que estos informes los efectúe para la autoridad competente la propia empresa de inversión o el mercado regulado o el MTF a través de cuyos sistemas se haya concluido la operación. En el caso en que las operaciones en un mercado regulado o en un MTF sean declaradas directamente a la autoridad competente por el mercado regulado o el MTF, la empresa de inversión podrá ser eximida de la obligación contemplada en el apartado 3.

6. Para asegurarse de que las medidas para proteger la integridad del mercado se modifican para adaptarse a los progresos técnicos de los mercados financieros, y para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 a 5, la Comisión podrá adoptar, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que estipulen los métodos y disposiciones para informar acerca de las operaciones financieras, la forma y el contenido de estos informes, y los mecanismos para comunicarlos a las autoridades competentes de otros Estados miembros.

Artículo 24 Control de la negociación en o a través de un MTF

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión que gestionan un MTF establezcan sistemas adecuados y eficaces para facilitar la supervisión efectiva y regular de las operaciones emprendidas en o a través del MTF para detectar anomalías en las condiciones o en la conducta de la negociación que puedan suponer abuso de mercado.

Los Estados miembros se asegurarán de que, con estos sistemas, las empresas de inversión faciliten inmediatamente a la autoridad competente la información contemplada en el primer párrafo, y presten plena asistencia a esa autoridad en la ulterior investigación y la persecución del abuso de mercado cometido en o a través del MTF.

Para fomentar un control ordenado y eficaz de la negociación en los MTF y preservar la integridad del mercado en general, así como para asegurar la aplicación uniforme del apartado 1, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que definan los sistemas contemplados en el apartado 1.

Artículo 25 Obligación de las empresas de inversión de divulgar las cotizaciones irrevocables de oferta y demanda

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión autorizadas a negociar por cuenta propia que hagan público las cotizaciones irrevocables de oferta y demanda para operaciones de un volumen de acciones que un cliente particular habitualmente negocia, siempre y cuando estas acciones estén admitidas a negociación en un mercado regulado y además exista un mercado líquido en dichas acciones.

Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión mencionadas en el primer párrafo negocien con otras empresas de inversión y contrapartes elegibles a los precios publicados, salvo cuando ello esté justificado por legítimas consideraciones comerciales relacionadas con la liquidación final de la operación.

2. Los Estados miembros dispondrán que se exima de la obligación contemplada en el apartado 1 a las empresas de inversión que no representen de manera continua o periódica una aportación importante de liquidez para la acción o acciones en cuestión.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las cotizaciones requeridas según el apartado 1 se ponen a disposición del público de manera fácilmente accesible para los demás participantes del mercado, gratuitamente y de forma regular y continua dentro del horario normal de negociación.

La autoridad competente comprobará que las cotizaciones publicadas reflejan las condiciones existentes en el mercado para esas acciones, y que la empresa de inversión actualiza regularmente las cotizaciones que hace públicas de conformidad con el apartado 1.

4. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, de manera que apoye la valoración eficaz de las acciones y maximice la posibilidad de que las empresas de inversión obtengan el mejor trato para sus clientes, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que:

(a) especifiquen el volumen de las operaciones que suele negociar un cliente particular con respecto a las cuales la empresa de inversión debe hacer pública la cotización irrevocable de oferta y demanda;

(b) definan las acciones o clases de acciones para las que hay suficiente liquidez para permitir la aplicación de la obligación contemplada en el apartado 1;

(c) determinen, conforme al apartado 2, qué tipos de empresas de inversión estarán exentas de la obligación del apartado 1;

(d) especifiquen los medios que permitan a las empresas de inversión cumplir sus obligaciones en virtud del apartado 3, que incluirán las siguientes posibilidades:

i) a través de cualquier mercado regulado que haya admitido a negociación el instrumento en cuestión;

ii) a través de un tercero;

iii) por medios privados.

Artículo 26 Transparencia post-negociación de las empresas de inversión:

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que, bien por cuenta propia o en nombre y por cuenta de sus clientes, efectúen operaciones en acciones admitidas a negociación en un mercado regulado, al margen de las normas y de los sistemas de un mercado regulado o de un MTF, hagan público el volumen y el precio de esas operaciones y la hora en que se hayan concluido. Esta información se hará pública inmediatamente y de manera fácilmente accesible, en condiciones comerciales razonables, a los demás participantes en el mercado.

2. La autoridad competente se asegurará de que la información se haga pública de conformidad con el apartado 1 y los plazos en que se divulga cumplen los requisitos adoptados en virtud del artículo 42. Cuando las medidas adoptadas según el artículo 42 prevean la información aplazada para ciertas categorías de operaciones en acciones, esta posibilidad se aplicará mutatis mutandis a las operaciones realizadas al margen de las normas y sistemas de los mercados regulados o de los MTF.

3. Para asegurar el funcionamiento transparente y ordenado de los mercados y la aplicación uniforme del apartado 1, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que:

a) especifiquen los medios por los que las empresas de inversión pueden cumplir sus obligaciones en virtud del apartado 1, que incluirán las siguientes posibilidades:

i) a través de cualquier mercado regulado que haya admitido a negociación el instrumento en cuestión;

ii) a través de un tercero;

(iii) por medios privados.

b) aclaren la aplicación de la obligación del apartado 1 a las operaciones en las que intervenga el uso de acciones como garantía, préstamo u otros fines para los que el intercambio de acciones esté determinado por factores ajenos a la valoración actual de la acción en el mercado.

Artículo 27 Requisitos de transparencia pre-negociación para los MTF

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTF que, para las acciones admitidas a negociación en un mercado regulado hagan públicos los intereses de compra y venta que se diseminan a través de sus sistemas. Los Estados miembros dispondrán que esta información se haga pública en condiciones comerciales razonables y de forma continua dentro del horario normal de negociación.

2. La autoridad competente se asegurará de que el contenido, la coordinación* y la publicación de la información pre-negociación exigida a los MTF cumplen los mismos requisitos que impone el artículo 41 con respecto a las operaciones en esos instrumentos cuando éstas se realizan en un mercado regulado.

Las autoridades competentes podrán también eximir de las obligaciones del apartado 1 con respecto a los métodos de negociación empleados por los MTF cuando, según el artículo 41, cuando se prevean excepciones para los mismos métodos de negociación empleados en mercados regulados.

Artículo 28 Obligaciones de transparencia post-negociación para los MTF:

1. Los Estados miembros exigirán que, por lo que se refiere a acciones admitidas a cotización en un mercado regulado, las empresas de inversión que gestionan un MTF hagan público el precio, el volumen y la hora de las operaciones realizadas de acuerdo con sus normas y en sus sistemas. Exigirán también que los datos de esas operaciones se hagan públicos en condiciones comerciales razonables y, en la medida de lo posible, en tiempo real.

2. La autoridad competente se asegurará de que el contenido y el momento de la información post-negociación, así como los métodos empleados para su publicación, cumplen los mismos requisitos que impone el artículo 42 con respecto a las operaciones en acciones realizadas en un mercado regulado.

Capítulo III

DERECHOS DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN

Artículo 29 Libre prestación de servicios

1. Los Estados miembros se asegurarán de que toda empresa de inversión autorizada y supervisada por la autoridad competente de otro Estado miembro de conformidad con la presente Directiva pueda prestar libremente en su territorio los servicios auxiliares y de inversión, a condición de que esos servicios estén cubiertos por la autorización. No impondrán ningún requisito adicional a estas empresas de inversión con respecto a los asuntos cubiertos por la presente Directiva.

2. Toda empresa de inversión que desee prestar servicios por primera vez en el territorio de otro Estado miembro, o que desee modificar la gama de servicios prestados bajo ese régimen, deberá comunicar la siguiente información a las autoridades competentes de su Estado miembro de origen:

a) el Estado miembro en el que tenga previsto operar;

b) un programa de actividades que declare en particular los servicios auxiliares o de inversión que pretende prestar y si se propone emplear los servicios de agentes asalariados en el territorio de los Estados miembros en los que se propone prestar servicios.

3. Dentro del plazo de un mes a partir de la recepción de la información, la autoridad competente del Estado miembro de origen la remitirá a la autoridad competente del Estado miembro de acogida. Seguidamente, la empresa de inversión podrá empezar a prestar el servicio o servicios de inversión de que se trate en el Estado miembro de acogida.

4. En caso de modificación de alguno de los datos comunicados de conformidad con el apartado 2, la empresa de inversión informará por escrito de dicho cambio a la autoridad competente del Estado miembro de origen al menos un mes antes de aplicar la modificación. La autoridad competente del Estado miembro de origen informará también sobre la modificación a la autoridad competente del Estado miembro de acogida.

5. Sin otro requisito legal o administrativo, los Estados miembros permitirán que los MTF de los demás Estados miembros establezcan en su territorio mecanismos apropiados para facilitar el acceso y el uso de sus sistemas por parte de usuarios a distancia o de participantes establecidos en su territorio.

Artículo 30 Establecimiento de una sucursal

1. Los Estados miembros se asegurarán de que una empresa de inversión pueda prestar servicios de inversión y auxiliares en su territorio a través del establecimiento de una sucursal, a condición de que dichos servicios estén cubiertos por la autorización concedida a esa empresa en su Estado miembro de origen.

Los Estados miembros no impondrán ningún requisito suplementario para la organización y funcionamiento de la sucursal en cuanto a los temas cubiertos por la presente Directiva, salvo los especificados en el apartado 7.

2. Los Estados miembros exigirán a toda empresa de inversión que desee establecer una sucursal en el territorio de otro Estado miembro que facilite previamente a la autoridad competente de su Estado miembro de origen la siguiente información:

a) los Estados miembros en cuyo territorio se propone establecer una sucursal;

b) un programa de actividades que especifique, entre otras cosas, los servicios que se propone prestar y la estructura organizativa de la sucursal, indicando si prevé emplear los servicios de agentes asalariados.

c) la dirección en el Estado miembro de acogida donde puede obtenerse documentación;

d) el nombre de los directivos responsables de la gestión de la sucursal.

3. A menos que tenga razones para dudar de la idoneidad de la estructura administrativa o de la situación financiera de la empresa de inversión, habida cuenta de las actividades que ésta se propone ejercer, la autoridad competente del Estado miembro de origen transmitirá a la autoridad competente del Estado miembro de acogida la información contemplada en el apartado 2, dentro del plazo de tres meses a partir de su recepción, e informará debidamente de ello a la empresa de inversión.

4. Además de la información mencionada en el apartado 2, la autoridad competente del Estado miembro de origen comunicará a la autoridad competente de los Estados miembros de acogida detalles del sistema acreditado de indemnización al que esté asociado la empresa de inversión, de conformidad con la Directiva 97/9/CE. En caso de modificación de los datos, la autoridad competente del Estado miembro de origen informará debidamente a la autoridad del Estado miembro de acogida.

5. En el caso de que se niegue a transmitir la citada información a la autoridad competente del Estado miembro de acogida, la autoridad competente del Estado miembro de origen comunicará las razones de la negativa a la empresa de inversión de que se trate, dentro de los tres meses siguientes a partir de la recepción de la información.

6. Cuando se haya recibido la comunicación de la autoridad competente del Estado miembro de acogida, o en ausencia de ésta, en un plazo de dos meses a partir de la fecha de la comunicación de la autoridad competente del Estado miembro de origen, la sucursal podrá establecerse e iniciar sus actividades.

7. La autoridad competente del Estado miembro de acogida asumirá la responsabilidad de asegurarse de que los servicios prestados por la sucursal cumplen las obligaciones establecidas en el apartado 7 del artículo 12 y en el artículo 18, así como de las medidas adoptadas de conformidad con las mismas.

La autoridad competente del Estado miembro de acogida tendrá derecho a examinar las disposiciones de la sucursal, y a pedir su modificación si ello es estrictamente necesario para permitirle aplicar las obligaciones establecidas en el apartado 7 del artículo 12 y en el artículo 18, así como de las medidas adoptadas en virtud de las mismas.

8. Los Estados miembros establecerán que, cuando una empresa de inversión autorizada en otro Estado miembro haya establecido una sucursal en su territorio, la autoridad competente del Estado miembro de origen de esa empresa de inversión podrá, en el ejercicio de sus responsabilidades y tras informar a la autoridad competente del Estado miembro de acogida, realizar inspecciones in situ de esa sucursal directamente o a través de la mediación de personas instruidas a tal efecto.

9. En caso de modificación de alguno de los datos comunicados de conformidad con el apartado 2, la empresa de inversión informará de ello por escrito a la autoridad competente de su Estado miembro de origen al menos un mes antes de aplicar la modificación. La autoridad competente del Estado miembro de origen también informará sobre la modificación a la autoridad competente del Estado miembro de acogida.

Artículo 31 Acceso a los mercados regulados

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión de otros Estados miembros, que están autorizadas a ejecutar órdenes de clientes o a actuar por cuenta propia, tengan derecho de asociación o tener acceso a mercados regulados establecidos en su territorio mediante uno o todos los siguientes mecanismos:

a) directamente, estableciendo sucursales en los Estados miembros de acogida;

b) indirectamente, estableciendo filiales en los Estados miembros de acogida o mediante la adquisición de alguna empresa del Estado de acogida que ya sea miembro o que tenga acceso a dichos mercados. y/o

c) haciéndose miembros a distancia o teniendo acceso a distancia al mercado regulado sin tener que estar establecidas en el Estado miembro de origen de ese mercado regulado, cuando los procedimientos de negociación y los sistemas del mercado en cuestión no requieran una presencia física para la realización de operaciones.

2. Los Estados miembros no impondrán a las empresas de inversión que ejercen el derecho otorgado por el apartado 1 ningún requisito regulador o administrativo adicional, con respecto a los temas cubiertos por la presente Directiva.

3. Los derechos otorgados por el apartado 1 son sin perjuicio de la obligación de la empresa de inversión de cumplir los criterios de transparencia y objetividad en la negociación que el "mercado regulado" imponga como condición para la asociación o la participación, de conformidad con el artículo 39.

Artículo 32 Acceso a los mecanismos de compensación y liquidación y derecho a designar un sistema de liquidación

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión de otros Estados miembros tengan la posibilidad del acceso directo o indirecto a los sistemas de contraparte central, compensación y liquidación existentes en su territorio con el fin de realizar operaciones en instrumentos financieros.

Se asegurarán también de que el acceso de las empresas de inversión a estos sistemas esté sujeto a los mismos criterios transparentes y objetivos que se aplican a los participantes locales. Los Estados miembros no restringirán el uso de estos mecanismos para la compensación y liquidación de las operaciones en instrumentos financieros realizadas en un mercado regulado o en un MTF de su territorio.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados de su territorio ofrecen a los participantes directos, indirectos y a distancia el derecho a designar el sistema de liquidación de las operaciones en instrumentos financieros realizadas en ese mercado regulado, sujeto a:

a) la existencia de vínculos y mecanismos entre el sistema designado de liquidación y cualquier otro sistema o infraestructura necesarios para asegurar la liquidación efectiva y económica de la operación en cuestión; y

b) el reconocimiento por la autoridad competente responsable del mercado regulado de que las condiciones técnicas para la liquidación de operaciones realizadas en ese mercado a través de un sistema de liquidación distinto del que tenga designado permiten el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.

3. Los derechos de las empresas de inversión concedidos en virtud de los apartados 1 y 2 serán sin perjuicio del derecho de los operadores de sistemas de contraparte central, compensación o liquidación de valores, de negarse a facilitar los servicios solicitados por motivos comerciales legítimos.

4. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que precisen:

a) la naturaleza de los vínculos técnicos entre los sistemas de liquidación designados por empresas de inversión y otros sistemas y mecanismos necesarios para asegurar la liquidación efectiva y económica de las operaciones, y las condiciones en las que estos vínculos deben considerarse adecuados a efectos del presente artículo;

b) los criterios que una autoridad competente puede tener en cuenta en su evaluación de si la liquidación de operaciones en un mercado regulado a través de un sistema de liquidación de valores distinto del designado por el mercado regulado, puede resultar perjudicial para el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.

TÍTULO III

MERCADOS REGULADOS

Artículo 33 Autorización y legislación aplicable

1. Los Estados miembros reservarán la autorización como mercado regulado a las entidades establecidas en su territorio que cumplan las disposiciones del presente título.

Esta autorización se concederá solamente cuando la autoridad competente esté satisfecha de que tanto el gestor del mercado como las normas y los sistemas del mercado cumplen los requisitos fijados en el presente título.

2. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que realice las funciones relacionadas con su organización y funcionamiento bajo la supervisión y la responsabilidad de la autoridad competente. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes comprueban periódicamente que los mercados regulados cumplen las disposiciones del presente título.

3. Sin perjuicio de toda disposición aplicable de la Directiva 2002/../EC [abuso de mercado], el derecho público que rija las operaciones realizadas en el marco de las normas y sistemas del mercado regulado será el de su Estado miembro de origen.

4. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que notifique a la autoridad competente toda modificación prevista, tanto de las condiciones en las que se concedió la autorización como de su programa de operaciones.

La autoridad competente se negará a autorizar las modificaciones propuestas si el programa de operaciones resultante no cumple las condiciones fijadas en el presente título.

5. Los Estados miembros dispondrán que la autoridad competente pueda retirar la autorización concedida a un mercado regulado si el incumplimiento de las disposiciones del presente título ha ocasionado o puede ocasionar un perjuicio demostrable y significativo a la gestión sana y prudente de dicho mercado regulado o al funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.

Artículo 34 Requisitos para el gestor del mercado

1. Los Estados miembros exigirán a todo gestor del mercado que garantice un grado de reputación y experiencia suficientes para asegurar la gestión sana y prudente del mercado regulado. Exigirán también al mercado regulado que informe a la autoridad competente de cualquier cambio en la identidad de las personas que dirigen efectivamente sus actividades.

La autoridad competente se negará a aprobar los cambios propuestos del personal del gestor del mercado cuando existan razones objetivas y demostrables para creer que suponen una amenaza para la gestión sana y prudente del mercado regulado.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que el gestor del mercado es responsable, en particular, de asegurar que el mercado regulado cumple todos los requisitos en virtud del presente título.

3. Los Estados miembros exigirán que el gestor del mercado posea, en todo momento, los recursos financieros suficientes para facilitar el funcionamiento ordenado del mercado regulado, teniendo en cuenta la naturaleza y el alcance de las operaciones que en él se realizan y el tipo y el grado del riesgo a que se expone.

4. Para asegurar la aplicación uniforme del apartado 3, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que determinen los recursos financieros que deberá tener el gestor del mercado, teniendo en cuenta otros posibles mecanismos que pueda emplear el mercado regulado para mitigar los riesgos a los que se expone.

5. Los gestores del mercado que, según la autoridad competente de su Estado miembro de origen, cumplen los requisitos establecidos en el apartado 1, se considerará que cumplen estos requisitos cuando soliciten autorización para establecer un mercado regulado en otro Estado miembro.

Artículo 35

Requisitos relativos a las personas que ejercen el control efectivo del mercado regulado

1. Los Estados miembros exigirán que las personas que están en posición de ejercer, directa o indirectamente, el control del mercado regulado sean idóneas.

2. Los Estados miembros exigirán que el mercado regulado:

a) facilite a la autoridad competente y al público la información relativa su estructura de propiedad, y en especial, la identidad y escala de intereses de toda parte que esté en posición de ejercer el control del mercado regulado.

b) informe a la autoridad competente y que haga público todo cambio de propiedad que introduzca cambios en la identidad de las personas que ejercen el control efectivo.

3. La autoridad competente se negará a aprobar las propuestas que tiendan a cambiar la identidad de las personas que controlan el mercado regulado si existen razones objetivas y demostrables para creer que suponen una amenaza para la gestión sana y prudente de dicho mercado.

Artículo 36 Requisitos organizativos

1. Los Estados miembros exigirán que el mercado regulado:

a) adopte medidas para detectar claramente y abordar las posibles consecuencias adversas, para su funcionamiento o el de sus participantes, de cualquier conflicto de intereses entre su funcionamiento saneado, sus propietarios o su operador, en especial cuando esos conflictos de intereses puedan resultar perjudiciales para la realización de funciones asignadas al mercado regulado por la autoridad competente;

b) esté adecuadamente equipado para gestionar los riesgos a los que se expone, aplique mecanismos y sistemas apropiados que les permitan identificar todos los riesgos significativos que comprometan su funcionamiento, y haya establecido medidas eficaces para atenuar esos riesgos;

c) adopte mecanismos eficaces para la buena gestión de los aspectos técnicos del sistema, incluidos procedimientos de urgencia para hacer frente a una posible distorsión de los sistemas;

d) establezca normas y procedimientos transparentes y no discrecionales que faciliten una ejecución eficaz de las órdenes con arreglo a criterios objetivos que permitan a sus participantes obtener el mejor precio del mercado, según el momento y el volumen de la operación. Estas normas y procedimientos estarán sujetos a la aprobación previa de la autoridad competente del Estado miembro de origen.

e) adopten mecanismos eficaces para facilitar la finalización eficiente y puntual de las operaciones ejecutadas según sus normas y sistemas.

Artículo 37 Admisión a negociación de instrumentos financieros

1. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados establecen normas claras y transparentes relativas a la admisión a negociación de los instrumentos financieros. Exigirán que estas normas sean aprobadas por la autoridad competente, teniendo en cuenta todas las medidas de ejecución adoptadas de conformidad con el apartado 6.

Estas normas deberán asegurar que los instrumentos financieros admitidos a negociación en un mercado regulado se emitan de modo que esté garantizada su libre transferencia y su negociación en condiciones justas, ordenadas y eficaces.

2. En el caso de los derivados, las normas se asegurarán de que el diseño del contrato de derivados permita una correcta formación de precios, tanto en lo que respecta a los derivados como al subyacente, así como la existencia de condiciones efectivas de liquidación.

3. Además de las obligaciones previstas en los apartados 1 y 2, los Estados miembros exigirán al mercado regulado que establezca y mantenga mecanismos eficaces para comprobar que los emisores de valores mobiliarios para los que se estudia la admisión a negociación cumplan sus obligaciones conforme al derecho comunitario con respecto a la divulgación de información financiera inicial, continua o ad hoc.

La autoridad competente se asegurará de que el mercado regulado establezca mecanismos que facilitan a sus miembros o participantes obtener acceso a la información publicada bajo la legislación comunitaria.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados hayan establecido los mecanismos necesarios para comprobar periódicamente el cumplimiento de los requisitos de admisión de los instrumentos financieros que admiten a negociación.

5. Los Estados miembros establecerán que, una vez que un valor mobiliario emitido en su territorio haya sido admitido a negociación en un mercado regulado, podrá ser admitido posteriormente a negociación en otros mercados regulados sin el consentimiento del emisor. Este segundo mercado regulado deberá informar al emisor de que sus valores se negocian en ese mercado regulado. El emisor no estará sujeto a ninguna obligación de facilitar la información requerida conforme al apartado 3 directamente a ningún mercado regulado que haya admitido los valores a negociación sin su consentimiento.

6. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 a 5, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que especifiquen:

a) para las distintas clases de instrumentos, las características que debe tener en cuenta el mercado regulado para determinar si un instrumento se ha emitido de conformidad con las condiciones fijadas en el segundo párrafo del apartado 1, para la admisión a negociación en los distintos segmentos del mercado que gestiona;

b) los mecanismos que debe aplicar el mercado regulado para que se considere que ha cumplido su obligación de comprobar que el emisor de un valor mobiliario cumple sus obligaciones conforme al derecho comunitario con respecto a la divulgación de información financiera inicial, continua o ad hoc.

Artículo 38 Suspensión y exclusión de instrumentos de la negociación

1. Sin perjuicio del derecho de la autoridad competente de exigir la suspensión o exclusión de la negociación de un instrumento por los poderes que le confieren las letras j) y k) del apartado 1 del artículo 46, el mercado regulado podrá suspender o excluir la negociación de un instrumento que deje de cumplir sus normas salvo en el caso de que tal decisión resultara perjudicial para los intereses de los inversores o para el funcionamiento ordenado del mercado.

Los Estados miembros se asegurarán de que un mercado regulado que suspenda o excluya la negociación de un instrumento financiero deberá hacer pública esa decisión y comunicarlo oportunamente a la autoridad competente. La autoridad competente deberá informar debidamente del hecho a las autoridades competentes de los demás Estados miembros.

2. La autoridad competente que exija la suspensión o exclusión de la negociación de un instrumento financiero en uno o más mercados regulados deberá hacer pública su decisión inmediatamente e informar debidamente de ello a las autoridades competentes de los demás Estados miembros.

Artículo 39 Acceso al mercado regulado

1. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que establezca y mantenga normas transparentes, basadas en criterios comerciales objetivos, que regulen el acceso al mercado regulado o la adhesión de sus miembros. Estas normas deberán especificar todas las obligaciones de los miembros o participantes motivadas por:

a) la constitución y la administración del mercado regulado;

b) las normas relativas a las operaciones que se realizan en el mercado;

c) las reglas profesionales impuestas al personal que opera en el mercado y en conjunción con el mismo;

d) las normas y procedimientos para la compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el mercado regulado.

Los Estados miembros se asegurarán también de que los mercados regulados establecen mecanismos eficaces para supervisar el cumplimiento constante de esas normas por parte de sus miembros y participantes.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados limitan la asociación o acceso al mismo a las contrapartes elegibles en el sentido del apartado 3 del artículo 22.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las normas que rigen el acceso o la asociación al mercado regulado permiten la participación directa, indirecta o a distancia de las empresas de inversión.

4. Los Estados miembros, sin otros requisitos legales o administrativos, permitirán que los mercados regulados de otros Estados miembros establezcan en su territorio los mecanismos apropiados para facilitar el acceso y la negociación en esos mercados regulados de usuarios a distancia o de participantes establecidos en su territorio.

5. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que comunique periódicamente a la autoridad competente la lista de sus miembros y participantes.

Artículo 40 Supervisión de la cotización en mercados regulados

1. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados establecen y mantienen mecanismos y procedimientos adecuados y eficaces para la supervisión regular de las operaciones realizadas por sus miembros o participantes de acuerdo con sus normas y sistemas, con objeto de detectar infracciones de las normas o anomalías en las condiciones de negociación o de conducta que puedan suponer abuso de mercado.

2. Los Estados miembros exigirán a los mercados regulados que informen a la autoridad competente sobre infracciones de sus normas o infracciones de las obligaciones legales relativas a la integridad del mercado. Los Estados miembros también exigirán al mercado regulado que facilite inmediatamente a la autoridad competente la información pertinente y le preste plena asistencia en la investigación y la persecución del abuso de mercado cometido en o a través de los sistemas del mercado regulado.

Artículo 41 Requisitos de transparencia pre-negociación para los mercados regulados

1. Los Estados miembros exigirán a los mercados regulados que, para las acciones que ha admitido a negociación, revelen los intereses de compra y venta que se diseminen a través de sus sistemas. Dispondrán que esta información se ponga a disposición del público en condiciones comerciales razonables y de forma continua en el horario normal de negociación.

Los Estados miembros exigirán también a los mercados regulados que, para las acciones que ha admitido a negociación, hagan públicos, a través de los sistemas empleados para publicar la información requerida en el primer párrafo, las cotizaciones irrevocables de oferta y demanda y que le hayan sido transmitidas por las empresas de inversión de conformidad con el artículo 25.

2. Los Estados miembros establecerán que las autoridades competentes puedan eximir a los mercados regulados de la obligación de publicar la información mencionada en el apartado 1 con respecto a las operaciones de gran volumen en comparación con el tamaño normal del mercado para esas acciones o categorías de acciones.

3. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución relativas a:

a) el rango de intereses compradores o vendedores o de cotizaciones de oferta y demanda realizadas por especialistas (creadores de mercado), así como el volumen de dichos intereses o cotizaciones, que deberán hacerse públicos;

b) los tipos de órdenes o cotizaciones de los especialistas (creadores de mercado) que deben hacerse públicos;

c) el tamaño o el tipo de operaciones que pueden estar exentas de la información pre-negociación, de conformidad con el apartado 2;

d) la aplicabilidad de los apartados 1 y 2 a los métodos de negociación gestionados por mercados regulados, cuya particularidad es la de ejecutar operaciones mediante referencia a precios establecidos fuera del mercado regulado o por subasta periódica;

e) sistemas/mecanismos apropiados para publicar la información sobre una base comercial razonable.

Artículo 42 Requisitos de transparencia post-negociación para mercados regulados

1. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que, por lo que se refiere a las acciones admitidas a negociación, haga público el precio, el volumen y la hora de ejecución de las operaciones realizadas de acuerdo con sus normas y en sus sistemas. Los Estados miembros exigirán que los detalles de esas operaciones se hagan públicos, en condiciones comerciales razonables y, en la medida de lo posible, en tiempo real.

Los Estados miembros exigirán también a los mercados regulados que hagan públicos, a través de los sistemas empleados para publicar la información requerida en el primer párrafo, los detalles de las operaciones en acciones que haya admitido a negociación y que les hayan transmitido las empresas de inversión de conformidad con el artículo 26.

2. Los Estados miembros dispondrán que la autoridad competente pueda autorizar a los mercados regulados a aplazar la publicación de los datos de las operaciones que sean muy grandes comparados con el tamaño normal del mercado para esas acciones, o para este tipo de acciones. La autoridad competente debe dar su aprobación previa a los métodos propuestos de información aplazada, y asegurarse de que dichos métodos se revelan a los participantes del mercado y al público inversor.

3. Para prever el funcionamiento eficaz y ordenado de los mercados financieros, y asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidas de ejecución con respecto a:

a) el alcance y el contenido de la información que debe ponerse a disposición del público;

b) las condiciones en las que un mercado regulado puede prever la información aplazada de operaciones y del volumen de las operaciones o tipos de acciones para los que se permite la publicación aplazada;

c) mecanismos/sistemas apropiados para publicar la información sobre una base comercial razonable.

Artículo 43 Disposiciones relativas a los sistemas de compensación

1. Los Estados miembros autorizarán a los mercados regulados a establecer los mecanismos apropiados con una contraparte central o cámara de compensación de otro Estado miembro para realizar la novación o compensación de alguna o de todas las operaciones concluidas por los participantes del mercado con arreglo a sus normas y sistemas.

2. La autoridad competente del mercado regulado no podrá oponerse a que se recurra a contrapartes centrales o cámaras de compensación en otro Estado miembro, salvo cuando exista una necesidad demostrable para mantener el funcionamiento ordenado de ese mercado regulado.

Artículo 44 Lista de mercados regulados

Cada Estado miembro elaborará una lista de los mercados regulados de los que sea Estado miembro de origen, y enviará esa lista a los demás Estados miembros y a la Comisión. De forma análoga deberá comunicarse toda modificación de la citada lista. La Comisión publicará en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas las listas de todos los mercados regulados, que actualizará al menos una vez cada año.

TÍTULO IV

AUTORIDADES COMPETENTES

Capítulo I

DESIGNACIÓN, PODERES, RECURSOS Y VÍAS DE RECURSO

Artículo 45 Designación de las autoridades competentes

1. Cada Estado miembro designará una autoridad competente para desempeñar cada una de las funciones previstas en las distintas disposiciones de la presente Directiva. Los Estados miembros deberán informar a la Comisión sobre la identidad de la autoridad competente responsable de la ejecución de cada una de esas funciones, y de cualquier división de las mismas.

La Comisión publicará una lista de las autoridades competentes en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas, que actualizará al menos una vez cada año.

2. Las autoridades competentes mencionadas en el apartado 1 deben ser autoridades públicas, sin perjuicio de que puedan delegar funciones en otras entidades cuando ello esté expresamente previsto.

Esa delegación solamente podrá tener lugar si se ha establecido un marco claramente definido y documentado para el ejercicio de la función delegada. Antes de proceder a la delegación, las autoridades competentes se asegurarán de que el organismo al que se delegan las funciones posee la capacidad y los recursos suficientes para ejecutar efectivamente todas las responsabilidades, y que ha establecido los mecanismos necesarios para detectar y evitar los posibles efectos negativos de un conflicto de intereses entre el ejercicio de las funciones delegadas y cualquier otro interés de propiedad o comercial.

Las autoridades competentes revisarán periódicamente la eficacia de esos mecanismos. Conservarán la responsabilidad última para asegurarse de que se aplican las disposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva.

3. Si un Estado miembro designa más de una autoridad competente para hacer cumplir lo dispuesto en la presente Directiva, sus funciones deberán estar claramente definidas y deberán cooperar estrechamente entre sí.

Cada Estado miembro se asegurará de que esa cooperación se produce también entre las autoridades competentes a las efectos de la presente Directiva y las autoridades competentes responsables en ese Estado miembro para la supervisión de las entidades de crédito y otras entidades financieras y empresas de seguros.

Los Estados miembros se asegurarán de que esas autoridades intercambien la información que sea esencial o relevante para el ejercicio de sus funciones.

Artículo 46 Poderes que deben asignarse a las autoridades competentes

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes poseen todos los poderes de supervisión y ejecutivos necesarios para el ejercicio de sus funciones. Ejercerán estas facultades de conformidad con el derecho nacional, directamente o, en su caso, en colaboración con otras autoridades, incluso las autoridades judiciales.

En particular, los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes estén al menos facultadas para:

a) tener acceso a cualquier documento en cualquier forma;

b) exigir información adicional de cualquier persona, empresa de inversión o mercado regulado y, si es necesario, convocar e interrogar a una persona para obtener información;

c) realizar inspecciones in situ;

d) requerir registros de tráfico de datos y telefónicos;

e) exigir el cese de una práctica que sea contraria a las disposiciones establecidas de conformidad con la presente Directiva;

f) exigir la congelación o el secuestro de activos;

g) exigir la prohibición temporal para ejercer actividad profesional;

h) exigir que los auditores autorizados de las entidades faciliten información;

i) adoptar cualquier tipo de medida para garantizar que las entidades autorizadas siguen cumpliendo los requisitos legales;

j) exigir la suspensión de la cotización de un instrumento financiero;

k) exigir que se suprima de la cotización un instrumento financiero, ya sea en un mercado regulado o en otros sistemas de negociación;

l) requerir mandatos judiciales y emprender otras medidas para asegurar el cumplimiento de estos poderes reguladores, administrativos y de investigación;

m) imponer sanciones administrativas;

n) incoar o remitir asuntos para su procesamiento penal.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes poseen los recursos adecuados para el ejercicio de sus funciones y de que su personal observa normas profesionales y está sujeto a los procedimientos internos o normas de conducta apropiados que garanticen, en particular, la protección de los datos personales, la equidad procesal y la correcta observancia de las disposiciones de confidencialidad y secreto.

Artículo 47 Sanciones

1. Sin perjuicio de los procedimientos para la retirada de la autorización o del derecho de los Estados miembros a imponer sanciones penales, los Estados miembros se asegurarán, de conformidad con su derecho nacional, de que las autoridades competentes adoptan las medidas administrativas apropiadas o imponen sanciones administrativas a los responsables en caso de que no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva. Los Estados miembros se asegurarán de que estas medidas son eficaces, proporcionadas y disuasorias.

2. Los Estados miembros determinarán las sanciones que deberán aplicarse en caso de falta de cooperación en una investigación.

3. Los Estados miembros autorizarán a la autoridad competente a hacer públicas las medidas o sanciones que se impongan por el incumplimiento de las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva, a menos que dicha revelación pudiera poner en grave riesgo los mercados financieros o causara un perjuicio desproporcionado a las partes implicadas.

Artículo 48 Derecho de recurso

1. Los Estados miembros se asegurarán de que toda decisión adoptada conforme a las leyes, reglamentos y disposiciones administrativas adoptados de conformidad con la presente Directiva esté adecuadamente razonada y esté sujeta al derecho a acudir a los tribunales. Lo anterior será igualmente de aplicación cuando, sobre una petición de autorización que contenga todos los elementos requeridos, no se haya adoptado ninguna resolución dentro del plazo de los seis meses siguientes a la solicitud.

2. Con respecto al derecho de recurso mencionado en el apartado 1, los Estados miembros dispondrán que uno o más de los siguientes organismos, según determine su derecho nacional, puedan, en interés de los consumidores y de conformidad con su derecho nacional, interceder ante la autoridad competente o los órganos jurisdiccionales:

a) organismos públicos o sus representantes;

b) organizaciones de consumidores que tengan un interés legítimo en la protección de los consumidores;

c) colegios profesionales que tengan un interés legítimo en la defensa de sus asociados.

Artículo 49 Mecanismo extrajudicial para las denuncias de los inversores

1. Los Estados miembros establecerán procedimientos eficaces y efectivos de denuncia y recurso para la resolución extrajudicial de conflictos de los consumidores en torno a la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares por las empresas de inversión, en su caso sirviéndose de los organismos existentes.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que estos organismos no estén invalidados por disposiciones legales o reguladoras para cooperar efectivamente en la resolución de conflictos transfronterizos.

Artículo 50 Secreto profesional

1. Los Estados miembros se asegurarán de que todas aquellas personas que estén o hayan estado al servicio de las autoridades competentes o de los organismos a los que hayan delegado funciones de conformidad con el apartado 2 del artículo 45, así como los auditores y expertos que actúen en nombre de dichas autoridades, estén sujetos al secreto profesional. Ninguna información confidencial que puedan recibir en el ejercicio de sus funciones podrá ser divulgada a persona o autoridad alguna, salvo en forma genérica o colectiva, de tal manera que no sea posible identificar a empresas de inversión concretas, sin perjuicio de la responsabilidad penal.

2. Cuando una empresa de inversión haya sido declarada en quiebra o esté en proceso de liquidación obligatoria, toda aquella información confidencial que no ataña a los implicados en los intentos de salvar esa empresa de inversión podrá ser divulgada en el curso de procedimientos civiles o mercantiles.

Artículo 51 Relaciones con los auditores

1. Los Estados miembros establecerán que cualquier persona autorizada en el sentido de la Directiva 84/253/CEE del Consejo [59], que desempeñe en una empresa de inversión la función descrita en el artículo 51 de la Directiva 78/660/CEE del Consejo [60], el artículo 37 de la Directiva 83/349/CEE o el artículo 31 de la Directiva 85/611/CEE o cualquier otra función prescrita por la legislación, tendrá el deber de informar puntualmente a las autoridades competentes de cualquier hecho o decisión referente a esa empresa del que haya tenido conocimiento en el ejercicio de sus funciones y que pueda:

[59] DO L 126 de 12.5.1985, p.20.

[60] DO L 222 de 14.8.1978, p. 11.

a) constituir una infracción grave de las disposiciones legislativas, reglamentarias o administrativas que fijan las condiciones que rigen la autorización o que rigen específicamente el desarrollo de las actividades de las empresas de inversión;

b) afectar al desarrollo de las actividades de la empresa de inversión;

c) dar lugar a la denegación de la certificación de las cuentas o a formular reservas.

Esa persona tendrá igualmente el deber de informar acerca de todo hecho o decisión de los que haya tenido conocimiento en el ejercicio de una de las funciones descritas en el primer párrafo en una empresa que tenga vínculos estrechos derivados de una relación de control con la empresa de inversión en la que esté desempeñando esa función.

2. La revelación de buena fe a las autoridades competentes, por personas autorizadas en el sentido de la Directiva 84/253/CEE, de los hechos o decisiones mencionados en el apartado 1, no constituirá una infracción de ninguna restricción contractual o legal a la divulgación de información y no supondrá para esas personas responsabilidad de ninguna clase.

Capítulo II

Cooperación entre las autoridades competentes de distintos Estados miembros

Artículo 52 Obligación de cooperar

1. Las autoridades competentes de los Estados miembros cooperarán entre sí siempre que sea necesario en el cumplimiento de las funciones establecidas en virtud de la presente Directiva, haciendo uso de sus poderes, establecidos por la presente Directiva o por su derecho nacional.

Las autoridades competentes prestarán asistencia a las autoridades competentes de otros Estados miembros. En particular, intercambiarán información y colaborarán en actividades de investigación.

2. Los Estados miembros adoptarán las medidas administrativas y organizativas necesarias para facilitar la asistencia prevista en el apartado 1.

Las autoridades competentes podrán ejercer sus poderes para fines de cooperación, incluso en casos en que el comportamiento investigado no constituya una infracción de la normativa vigente en ese Estado miembro.

3. Cuando una autoridad competente tuviere conocimiento de que se están realizando o se han realizado en el territorio de otro Estado miembro actividades contrarias a las disposiciones de la presente Directiva por parte de entidades no sujetas a su supervisión, lo notificará de manera tan específica como sea posible a la autoridad competente de dicho Estado miembro. La autoridad de este último adoptará la acción apropiada. Dicha autoridad comunicará a la autoridad competente notificante el resultado y, en la medida de lo posible, los progresos intermedios significativos.

Artículo 53 Cooperación en investigaciones

1. La autoridad competente de un Estado miembro podrá pedir la cooperación de la autoridad competente de otro Estado miembro para una comprobación sobre el terreno o en el marco de una investigación.

Las autoridades competentes que reciban tal solicitud deberán satisfacerla, en el marco de sus competencias:

a) realizando ellas mismas la verificación;

b) permitiendo que lo hagan las autoridades que hayan presentado la solicitud; o bien

c) autorizando a auditores o expertos para que la lleven a cabo.

2. Las autoridades competentes podrán negarse a dar curso a una solicitud de cooperación en una investigación según el apartado 1 solamente en el caso de que:

a) dicha investigación pueda ir en perjuicio de la soberanía, la seguridad o el orden público del Estado objeto de la solicitud;

b) se haya incoado un procedimiento judicial por los mismos hechos y contra las mismas personas ante las autoridades del Estado objeto de la solicitud;

c) se haya dictado ya una resolución judicial en el Estado miembro objeto de la solicitud con respecto a las mismas personas y los mismos hechos.

En caso de negativa, la autoridad competente lo notificará debidamente a la autoridad competente solicitante, facilitando la mayor información posible.

Artículo 54 Intercambio de información

1. Las autoridades competentes de los Estados miembros se facilitarán inmediatamente la información requerida con el fin de desempeñar las funciones establecidas en las disposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva.

El artículo 50 no impedirá que las autoridades competentes intercambien información de conformidad con la presente Directiva.

Las autoridades competentes que comuniquen la información indicarán qué parte de la misma deberá considerarse confidencial, estando pues cubierta por el secreto profesional.

La Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de aplicación relativas a los procedimientos de intercambio de información.

2. Las autoridades competentes que reciban información confidencial de conformidad con el apartado 1 del presente artículo o con los artículos 51 y 58 sólo podrán utilizarla en el ejercicio de sus funciones:

a) para verificar el cumplimiento de las condiciones que regulan el acceso a la actividad de las empresas de inversión y facilitar el control, en base individual o consolidada, del ejercicio de dicha actividad, especialmente en lo que respecta a las exigencias de adecuación del capital impuestas por la Directiva 93/6/CEE, a los procedimientos administrativos y contables y a los mecanismos de control interno,

b) para supervisar el funcionamiento apropiado de los lugares de negociación;

c) para la imposición de sanciones;

d) en caso de recurso administrativo contra decisiones de las autoridades competentes, o bien

e) en procedimientos judiciales iniciados con arreglo a lo dispuesto en el artículo 48.

Sin embargo, cuando la autoridad competente que comunica la información lo consienta, la autoridad que recibe la información podrá utilizarla para otros fines.

3. Los apartados 1 y 2 del presente artículo y el artículo 50 no serán óbice para que la información se revele a los organismos que administran sistemas de indemnización cuando ello sea necesario para el desempeño de sus funciones, ni para el intercambio de información necesario para el ejercicio de las funciones de supervisión:

a) dentro de un Estado miembro o entre Estados miembros, entre autoridades competentes, y

i) los órganos responsables de los procedimientos de liquidación y quiebra de las empresas de inversión y de otros procedimientos similares;

ii) y las personas responsables de la realización de auditorías legales de las cuentas de las empresas de inversión y de otras entidades financieras y empresas de seguros,

b) entre las autoridades competentes y las autoridades o los organismos de otros Estados miembros responsables de la supervisión de entidades de crédito, de otras entidades financieras y empresas de seguros;

Dicha información estará sujeta al secreto profesional contemplado en el aparado 50.

4. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados 1 y 2 del presente artículo y en los artículos 50 y 58, los Estados miembros podrán autorizar intercambios de información entre las autoridades competentes y:

a) las autoridades responsables de supervisar los organismos que intervienen en la liquidación y quiebra de empresas de inversión y otros procedimientos similares;

b) las autoridades responsables de supervisar a las personas encargadas de la realización de auditorías legales de las cuentas de empresas de seguros, entidades de crédito, empresas de inversión y otras entidades financieras.

Los Estados miembros que recurran a la opción prevista en el primer párrafo exigirán por lo menos que se cumplan las siguientes condiciones:

a) la información deberá estar destinada a realizar la función de supervisión mencionada en el primer párrafo;

b) la información que se reciba por este concepto estará sujeta al secreto profesional contemplado en el artículo 50,

c) en los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta no podrá revelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que la hayan transmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichas autoridades hayan dado su consentimiento.

Los Estados miembros comunicarán a la Comisión y a los demás Estados miembros los nombres de las autoridades que pueden recibir la información de conformidad con el presente apartado.

5. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados 1 y 2 del presente artículo y en los artículos 50 y 58, los Estados miembros podrán, con el fin de consolidar la estabilidad y la integridad del sistema financiero, autorizan el intercambio de información entre las autoridades competentes y las autoridades o los organismos legalmente responsables de la detección e investigación sobre las infracciones del derecho de sociedades.

Los Estados miembros que recurran a la opción prevista en el primer párrafo exigirán por lo menos que se cumplan las siguientes condiciones:

a) la información se destinará a la realización del cometido mencionado en el primer párrafo;

b) la información que se reciba por este concepto estará sujeta a la obligación de secreto profesional contemplada en el artículo 50;

c) en los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta no podrá revelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que la hayan transmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichas autoridades hayan dado su consentimiento.

En los casos en que, en un Estado miembro, las autoridades o los organismos mencionados en el primer párrafo realicen su tarea de detección o investigación con la ayuda, según su competencia específica, de personas designadas a tal fin y no empleadas en el sector público, la posibilidad de intercambiar la información prevista en el primer párrafo podrá ampliarse a esas personas en las condiciones estipuladas en el segundo párrafo.

En los casos mencionados en la letra c) del segundo párrafo, las autoridades u organismos mencionados en el primer párrafo comunicarán a las autoridades competentes que hayan transmitido la información, el nombre y las responsabilidades exactas de las personas a quienes se debe enviar.

Los Estados miembros comunicarán a la Comisión y a los demás Estados miembros el nombre de las autoridades u organismos que pueden recibir la información de conformidad con el presente apartado.

6. El presente artículo y los artículos 50 y 58 no serán óbice para que una autoridad competente transmita a los bancos centrales, al Sistema Europeo de Bancos Centrales y al Banco Central europeo en su capacidad de autoridades monetarias y, en su caso, a otras autoridades públicas responsables de supervisar los sistemas de pago, la información necesaria para el ejercicio de sus funciones.

Tampoco se impedirá que dichas autoridades u organismos comuniquen a las autoridades competentes la información que éstas precisen a los efectos del apartado 3. La información que se reciba por este concepto estará sujeta al secreto profesional contemplado en el apartado 50.

7. El presente artículo y los artículos 50 y 58 no serán obstáculo para que las autoridades competentes comuniquen la información a una cámara de compensación o a otro organismo similar reconocido por el Derecho nacional para prestar servicios de compensación o liquidación para los mercados de uno de los Estados miembros, en caso de que dichas autoridades consideren que tal comunicación resulta necesaria para garantizar el funcionamiento adecuado de esos organismos en relación con incumplimientos, incluso potenciales, de los participantes del mercado.

La información recibida estará sujeta al secreto profesional contemplado en el aparado 50. No obstante, los Estados miembros velarán por que la información recibida con arreglo al apartado 1 no pueda divulgarse en el supuesto contemplado en el presente apartado sin el consentimiento expreso de las autoridades competentes que hayan transmitido la información.

8. Asimismo, y no obstante lo dispuesto en los apartados 1 y 2 y en los artículos 50 y 58, los Estados miembros podrán autorizar, en virtud de disposiciones legales, la divulgación de determinada información a otros servicios de su administración central responsables de la legislación en materia de supervisión de entidades de crédito, entidades financieras, empresas de inversión y empresas de seguros, así como también a los inspectores que actúen en nombre de dichos servicios.

Ello no obstante, la información sólo podrá ser divulgada cuando resulte necesario por razones de supervisión cautelar.

9. El presente artículo y el artículo 50 no serán obstáculo para que las autoridades competentes comuniquen la información a cualquier organismo u organismos en los cuales hayan delegado sus funciones, cuando lo estimen necesario para asegurar el ejercicio apropiado de esas funciones.

La información recibida estará sujeta al secreto profesional contemplado en el apartado 50. Los Estados miembros, sin embargo, se asegurarán de que la información recibida de las autoridades competentes de otros Estados miembros conforme al apartado 1 no pueda revelarse en las circunstancias mencionadas en el presente apartado sin el consentimiento expreso de las autoridades competentes que la hayan transmitido.

Artículo 55 Consulta entre autoridades antes de la concesión de la autorización suplementaria

1. Las autoridades competentes del otro Estado miembro afectado deberán ser consultadas con anterioridad a la concesión de una autorización a una empresa de inversión cuando ésta sea:

a) filial de una empresa de inversión o de una entidad de crédito autorizada en otro Estado miembro;

b) filial de la empresa matriz de una empresa de inversión o de una entidad de crédito autorizada en otro Estado miembro;

c) controlada por las mismas personas físicas o jurídicas que controlan una empresa de inversión o una entidad de crédito autorizada en otro Estado miembro.

2. La autoridad competente del Estado miembro responsable de la supervisión de las entidades de crédito o empresas de seguros será consultada antes de que se conceda una autorización a una empresa de inversión que sea:

a) filial de una entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en la Comunidad; o bien

b) filial de la empresa matriz de una entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en la Comunidad;

c) controlada por la misma persona física o jurídica que controla una entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en la Comunidad.

3. Las autoridades competentes mencionadas en los apartados 1 y 2 se consultarán entre ellas, especialmente para evaluar la idoneidad de los accionistas y la reputación y experiencia de los directores que participen en la gestión de otra entidad del mismo grupo. Intercambiarán toda la información referente a la idoneidad de los accionistas y la reputación y experiencia de los directores que pueda interesar a las demás autoridades competentes para la concesión de una autorización o para la evaluación continua del cumplimiento de las condiciones de funcionamiento.

Artículo 56 Poderes de los Estados miembros de acogida

1. Los Estados miembros de acogida podrán exigir, con fines estadísticos, que todas las empresas de inversión que tengan sucursales en su territorio les informen periódicamente sobre las actividades de esas sucursales.

2. En el ejercicio de sus responsabilidades en virtud de la presente Directiva, los Estados miembros de acogida podrán exigir a las sucursales de las empresas de inversión la información que sea necesaria para comprobar que cumplen las normas de los Estados miembros de acogida que les sean aplicables. Estas exigencias no podrán ser más estrictas que las que estos mismos Estados miembros imponen a las empresas establecidas en su territorio para comprobar el cumplimiento de esas mismas normas.

Artículo 57 Poderes preventivos de los Estados miembros de acogida

1. Cuando la autoridad competente del Estado miembro de acogida tenga motivos claros y demostrables para creer que una empresa de inversión que opera en su territorio en régimen de libre prestación de servicios infringe las obligaciones derivadas de las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva, comunicará los hechos a la autoridad competente del Estado miembro de origen.

2. En el caso de que, pese a las medidas adoptadas por la autoridad competente del Estado miembro de origen o debido a la inadecuación de dichas medidas, la empresa de inversión persiste en una actuación claramente perjudicial para los intereses de los inversores del país de acogida o el funcionamiento correcto de los mercados, la autoridad competente del Estado miembro de acogida, tras informar a la autoridad competente del Estado miembro de origen, adoptará todas las medidas pertinentes para proteger a los inversores y el correcto funcionamiento del mercado. Se informará a la Comisión sin demora acerca de estas medidas.

Artículo 58 Intercambio de información con terceros países

1. Los Estados miembros podrán celebrar acuerdos de cooperación que prevean el intercambio de información con las autoridades competentes de terceros países o con autoridades u organismos de terceros países cuyas responsabilidades sean análogas a las de los organismos mencionados en los incisos i) y ii) de la letra a) del apartado 3 del artículo 54 y en las letras a) y b) del primer párrafo del apartado 4 del artículo 54, solamente si la información revelada está sujeta a una garantía de secreto profesional, por lo menos equivalente a la mencionada en el artículo 50. Este intercambio de información debe estar dirigido a la realización de las funciones de supervisión de esas autoridades u organismos.

2. En los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta no podrá revelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que la hayan transmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichas autoridades hayan dado su consentimiento.

TÍTULO V

DISPOSICIONES FINALES

Artículo 59

1. La Comisión estará asistida por el Comité europeo de valores instituido por la Decisión 2001/528/CE de la Comisión [61] (en lo sucesivo denominado el "Comité").

[61] DO L 191, de 13.7.2001, p 45.

2. En los casos en que se haga referencia al presente apartado, se aplicarán los artículos 5 y 7 de la Decisión 1999/468/CE, de conformidad con lo dispuesto en su artículo 8, a condición de que las medidas de ejecución adoptadas con arreglo a dicho procedimiento no modifiquen las disposiciones fundamentales de la presente Directiva.

El plazo contemplado en el apartado 6 del artículo 5 de la Decisión 1999/468/CE queda fijado en tres meses.

3. Sin perjuicio de las medidas de ejecución ya adoptadas, transcurrido un período de cuatro años tras la entrada en vigor de la presente Directiva, se suspenderá la aplicación de las disposiciones que requieren la adopción de decisiones y normas técnicas de conformidad con el apartado 2. A propuesta de la Comisión, el Parlamento Europeo y el Consejo podrán renovar las disposiciones afectadas de conformidad con el procedimiento previsto en el artículo 251 del Tratado y, con este fin, los revisará antes de finalizar el período de cuatro años.

Artículo 60 Informes y revisión

1. A más tardar [el 31 de diciembre de 2008, 4 años después de la entrada en vigor de la presente Directiva], la Comisión, sobre la base de una consulta pública y tras mantener conversaciones con las autoridades competentes, informará al Parlamento Europeo y al Consejo sobre:

la posible ampliación del ámbito de las disposiciones de la Directiva relativas a las obligaciones de transparencia pre y post-negociación para las operaciones en clases de instrumentos financieros distintos de las acciones.

Sobre la base de este informe, la Comisión podrá presentar propuestas de modificación de la presente Directiva.

2. A más tardar [el 31.12.2006,] 2 años después de la entrada en vigor de la presente Directiva], la Comisión, sobre la base de consultas públicas y tras mantener conversaciones con las autoridades competentes, informará al Parlamento Europeo y al Consejo sobre:

a) si sigue siendo apropiada la excepción del inciso i) del apartado 1 del artículo 2 de la presente Directiva para las empresas cuya actividad principal sea la negociación por cuenta propia de derivados de materias primas;

b) el contenido y la forma de los requisitos aplicados para la autorización y supervisión de esas empresas como empresas de inversión en el sentido de la presente Directiva.

Sobre la base de este informe, la Comisión podrá presentar propuestas de modificación de la presente Directiva.

Artículo 61 Modificación de la Directiva 85/611/CEE

El apartado 4 del artículo 5 de la Directiva 85/611/CEE se sustituirá por el texto siguiente:

"4. El apartado 2 del artículo 2 y los artículos 11, 12 y 17 de la Directiva 200../.../CE* del Parlamento Europeo y del Consejo [la OPOCE deberá incluir el número de la presente Directiva] se aplicarán a la prestación de los servicios mencionados en el apartado 3 del presente artículo por las sociedades de gestión.

*DO L [la OPOCE incorporará la referencia del DO para la presente Directiva]"

Artículo 62 Modificación de la Directiva 93/6/CEE

El apartado 2 del artículo 2 de la Directiva 6/2/CEE se sustituirá por el texto siguiente:

"2. "empresas de inversión": todas las entidades que presten servicios de inversión de conformidad con la Directiva 200../../CE* del Parlamento Europeo y del Consejo [la OPOCE deberá incluir el número de la presente Directiva], con la excepción de:

a) entidades de crédito:

b) empresas locales;

c) empresas que se limitan a la recepción y transmisión de órdenes de inversores, sin tener fondos o valores de sus clientes, de modo que en ningún momento pueden hallarse en posición deudora respecto de los mismos;

d) empresas de inversión que solamente están autorizadas a prestar el servicio de asesoramiento en materia de inversión.

*DO L [la OPOCE incorporará la referencia del DO para la presente Directiva]"

Artículo 63 Modificación de la Directiva 2000/12/CE

El anexo I de la Directiva 2000/12/CEE quedará modificado como sigue:

a) En el punto 7 se añadirá el siguiente punto:

"f) derivados de materias primas."

b) Se añadirá el punto siguiente:

"15. Gestión de un sistema de negociación multilateral."

Artículo 64 Derogación de la Directiva 93/22/CEE

Queda derogada la Directiva 93/22/CEE con efecto a partir de la fecha de aplicación establecida en el artículo 64.

Las referencias a la Directiva 93/22/CEE se interpretarán como referencias a la presente Directiva.

Artículo 65 Transposición

Los Estados miembros adoptarán las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas necesarias para cumplir la presente Directiva, a más tardar antes del 30 de junio de 2006 [18 meses después de su entrada en vigor]. Informarán de ello inmediatamente a la Comisión.

Aplicarán las presentes disposiciones a partir del 1 de julio de 2006.

Cuando los Estados miembros adopten estas disposiciones, éstas harán referencia a la presente Directiva o irán acompañadas de dicha referencia en su publicación oficial. Los Estados miembros establecerán las modalidades de la mencionada referencia.

Artículo 66 Entrada en vigor

La presente Directiva entrará en vigor el día siguiente al de su publicación en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas.

Artículo 67 Destinatarios

Los destinatarios de la presente Directiva son los Estados miembros.

Hecho en Bruselas,

Por el Parlamento Europeo Por el Consejo

El Presidente El Presidente

ANEXO I - LISTA DE SERVICIOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Sección A: Servicios de inversión.

(1) Recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros.

(2) Ejecución de órdenes en nombre de clientes.

(3) Negociación por cuenta propia.

(4) Gestión discrecional e individualizada de carteras según mandato de los clientes, cuando las carteras incluyan uno o más instrumentos financieros.

(5) Asesoramiento en materia de inversión

(6) a) suscripción y colocación de instrumentos financieros en base a un compromiso firme;

b) colocación sin un compromiso firme u otras actividades emprendidas de acuerdo con el emisor del instrumento con vistas a facilitar su distribución o suscripción de ofertas públicas o privadas.

(7) Gestión de sistemas de negociación multilateral.

Sección B: Servicios auxiliares.

(1) Administración y custodia de instrumentos financieros por cuenta de clientes, como la custodia y servicios conexos como la gestión de tesorería y de garantías;

(2) Concesión de créditos o préstamos a un inversor para permitirle la realización de una operación en uno o varios instrumentos financieros, cuando la empresa que concede el crédito o préstamo participa en la operación;

(3) Asesoramiento a empresas en materia de estructura del capital, estrategia industrial y cuestiones afines, y asesoramiento y servicios en relación con las fusiones y la adquisición de empresas;

(4) Servicios de cambio de divisas cuando éstos estén relacionados con la prestación de servicios de inversión;

(5) Estudios de inversiones y análisis financiero u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones en instrumentos financieros".

Sección C: Instrumentos financieros

(1) Valores negociables;

(2) Instrumentos del mercado monetario;

(3) Participaciones de un organismo de inversión colectiva;

(4) Contratos de futuros y opciones con respecto a valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas u otros instrumentos derivados, índices o medidas;

(5) Permutas (swaps) de tipo de interés, de divisas y de participaciones;

(6) Acuerdos de tipos de interés futuros (FRA) y otros contratos de derivados para una liquidación en especie determinada por referencia a precios de valores, tipos de interés o rendimientos, tipos de cambio de divisas, materias primas u otros índices o medidas;

(7) Contratos de diferencias u otros instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito.

ANEXO II - CLIENTES PROFESIONALES A LOS EFECTOS DE LA PRESENTE DIRECTIVA

I. Categorías de clientes que se consideran profesionales

Los siguientes clientes deben considerarse profesionales para todos los servicios e instrumentos de inversión a los efectos de la Directiva.

(1) Entidades que deben ser autorizadas o reguladas para operar en los mercados financieros. La siguiente lista se entenderá que incluye todas las entidades autorizadas que desarrollan las actividades características de las entidades mencionadas: entidades autorizadas por un Estado miembro conforme a una Directiva europea, entidades autorizadas o reguladas por un Estado miembro sin referencia a una Directiva europea, y entidades autorizadas o reguladas por un Estado no miembro:

(a) Entidades de crédito

(b) Empresas de inversión

(c) Otras entidades financieras autorizadas o reguladas

(d) Compañías de seguros

(e) Organismos de inversión colectiva y sus sociedades de gestión

(f) Fondos de pensiones y sus sociedades de gestión

(g) Operadores de materias primas.

(2) Grandes empresas y otros inversores institucionales:

(a) grandes empresas y sociedades de tipo partnership que cumplan dos de los siguientes requisitos de tamaño de la empresa:

- total del balance: 20.000.000 euros

- volumen de negocios neto: 40.000.000 euros

- fondos propios: 2.000.000 euros.

(b) Otros inversores institucionales cuya actividad como empresa es invertir en instrumentos financieros.

(3) Gobiernos nacionales y regionales, bancos centrales, organismos internacionales y supranacionales como el Banco Mundial, el FMI, el BCE, el BEI y otras organizaciones internacionales similares.

Se considera que las entidades mencionadas anteriormente son profesionales. Deben sin embargo poder solicitar un trato no profesional, y las empresas de inversión pueden concederles un nivel de protección más alto. En los casos en que el cliente de una empresa de inversión sea una empresa o una sociedad en el sentido antes mencionado, la empresa de inversión debe informarle antes de cualquier prestación de servicios que, en base a la información de que dispone, se le considera un cliente profesional, y se le tratará como tal a menos que la empresa y el cliente acuerden otro modo. La empresa debe también informar al cliente de que puede pedir una modificación de las condiciones del acuerdo para obtener un mayor grado de protección.

Corresponde al cliente considerado profesional solicitar un mayor nivel de protección cuando considere que no está en condiciones de evaluar o gestionar correctamente los riesgos a los que se expone.

Se concederá este mayor nivel de protección cuando un cliente considerado profesional celebre con la empresa de inversión un acuerdo por escrito al efecto de no ser tratado como profesional según el régimen de conducta aplicable. El acuerdo debe precisar los servicios, operaciones o tipos de productos u operaciones a los que se aplica.

II. Clientes que pueden ser tratados como profesionales si así lo solicitan

II.1. Criterios de designación

Los clientes distintos de los mencionados en la sección I, incluidos los organismos del sector público y los inversores particulares, pueden también estar autorizados a renunciar a parte de la protección que les ofrecen las normas de conducta.

Las empresas de inversión deben pues estar autorizadas a tratar como profesionales a cualquiera de sus clientes, siempre que se respeten los criterios pertinentes y el procedimiento mencionado a continuación. Sin embargo, no debe considerarse que estos clientes poseen unos conocimientos y una experiencia del mercado comparables a los de las categorías enumeradas en la sección I.

Este menor grado de protección que conceden las normas de conducta solamente se considerará válido si la empresa de inversión efectúa una evaluación adecuada de la experiencia y los conocimientos del cliente que le ofrezca garantías razonables, a la vista de la naturaleza de las operaciones o de los servicios previstos, de que el cliente es capaz de tomar sus propias decisiones en materia de inversión y de comprender los riesgos implicados.

El criterio de idoneidad aplicado a los directivos y gestores de las entidades autorizadas conforme a las Directivas europeas del ámbito financiero podría considerarse un ejemplo de la evaluación de la experiencia y los conocimientos.

En el caso de las pequeñas entidades, la evaluación debe efectuarse de la persona autorizada a realizar operaciones en nombre de éstas.

En el marco de la evaluación antes citada deben satisfacerse, como mínimo, dos de los siguientes criterios:

* que el inversor haya realizado en el mercado de valores operaciones de volumen significativo con una frecuencia media de 10 por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores;

* que el valor de la cartera de instrumentos financieros del cliente, formada por los depósitos de efectivo y los instrumentos, sea superior a 500.000 euros;

* que el cliente ocupe o haya ocupado por lo menos durante un año un cargo profesional en el sector financiero que requiera conocimientos sobre las operaciones o los servicios previstos.

II.2. Procedimiento

Los clientes antes definidos solamente podrán renunciar a las protección de las normas de conducta si observan el siguiente procedimiento:

- deben declarar por escrito a la empresa de inversión que desean ser tratados como clientes profesionales, ya sea en todo momento o con respecto a un servicio de inversión o a una operación determinada, o a un tipo de operación o producto;

- la empresa de inversión debe advertirles claramente por escrito acerca de las protecciones y de los derechos de compensación de los que puede privarse el inversor;

- los clientes deben declarar por escrito, en un documento separado del contrato, que son conscientes de las consecuencias de su renuncia a esas protecciones.

Antes de decidir si aceptan la solicitud de renuncia, las empresas de inversión estará obligada a adoptar todas las medidas razonables para asegurarse de que el cliente que pide ser tratado como cliente profesional cumple los requisitos expuestos anteriormente en la sección II.1.

Para los clientes ya definidos como profesionales según parámetros y procedimientos similares a los anteriores, no se prevé que sus relaciones con empresas de inversión resulten afectadas por posibles nuevas normas adoptadas de conformidad con el presente anexo.

Las empresas deben aplicar políticas y procedimientos internos adecuados, que deberán establecerse por escrito, para clasificar a los clientes.

Corresponde a los clientes profesionales informar a la empresa sobre cualquier cambio que pudiera modificar su clasificación. La empresa de inversión adoptará las medidas apropiadas si tiene conocimiento de que el cliente ha dejado de cumplir las condiciones para poder acogerse a un trato profesional.

>SITIO PARA UN CUADRO>

FICHA DE EVALUACIÓN DE IMPACTO REPERCUSIONES DE LA PROPUESTA EN LAS EMPRESAS, ESPECIALMENTE PEQUEÑAS Y MEDIANAS (PYME)

TÍTULO DE LA PROPUESTA

Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Directiva (93/22/CEE) sobre servicios de inversión.

NÚMERO DE REFERENCIA DEL DOCUMENTO

PROPUESTA

1. Teniendo en cuenta el principio de subsidiariedad, ¿por qué es necesario un acto jurídico de la Comunidad en este ámbito y cuáles son sus objetivos principales?

Un mercado financiero único debe promover la competitividad de la economía europea, reduciendo el coste del capital y beneficiando por igual a inversores y sociedades. La actual Directiva no cumple una función reguladora adecuada para un mercado financiero integrado.

Un mercado integrado debe basarse en un conjunto de principios y normas armonizados. El objetivo de estas normas será asegurar un elevado nivel de protección del inversor y promover el funcionamiento armónico y ordenado del mercado.

El corolario de estas normas armonizadas será el reconocimiento por todos los Estados miembros de la norma de país de origen. Es decir, permitir que los mercados y empresas de inversión presten servicios en el mercado único sobre la base de la autorización y la supervisión del país de origen.

Esta acción responde a la petición de los Consejos Europeos de Lisboa, Estocolmo y Barcelona de establecer un mercado financiero integrado, en particular concediendo prioridad a la legislación sobre mercados de valores prevista en el Plan de acción en materia de servicios financieros y en el Comité de Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores.

La presente Directiva se limita a lo estrictamente necesario para alcanzar dichos objetivos y no excede de lo necesario a tal fin.

IMPACTO EN LA ACTIVIDAD EMPRESARIAL

2. ¿Quién resultará afectado por la propuesta?

- ¿A qué sectores de actividad? Los que prestan servicios de inversión, tal como se definen en la Directiva, y los que gestionan mercados regulados.

- ¿A qué sectores de actividad? Todas las empresas de inversión y mercados regulados, independientemente de su tamaño, están afectados por la propuesta. La Directiva tiene en cuenta el hecho de que algunos servicios los prestan principalmente pequeñas empresas, es decir, el asesoramiento en materia de inversión cuando se realiza como actividad exclusiva de la empresa.

- ¿Esta actividad empresarial se desarrolla en determinadas zonas geográficas de la Comunidad? No. Pero la negociación en algunos productos concretos puede concentrarse en zonas geográficas específicas.

3. ¿Qué tendrá que hacer la empresa para cumplir la propuesta?

Las empresas de inversión. Tendrán que cumplir un conjunto de normas de conducta. Probablemente para ello deberán adaptar sus sistemas de gestión y control y mejorar su cumplimiento de estas normas para asegurar una adecuada protección de los intereses de los inversores.

En particular, las empresas que prestan servicios que puedan dar lugar a posibles conflictos de intereses tendrán que establecer los sistemas necesarios para detectar y minimizar estos riesgos.

En cuanto a la negociación de acciones por cuenta de clientes, la propuesta requiere que las empresas empleen procedimientos adecuados y eficaces para garantizar la mejor ejecución de estas órdenes. Además, establece normas dirigidas a definir el trato que debe darse a esos clientes, en particular en cuanto a las órdenes a precio limitado.

Si las empresas de inversión prestan servicios de ejecución interna de órdenes en acciones o si tratan con contrapartes elegibles al margen de las normas y sistemas de los mercados regulados o de los MTF, tendrán también que establecer sistemas para divulgar, a posteriori, los datos de las operaciones ejecutadas de este modo.

Las empresas de inversión que gestionan MTF estarán sujetas a normas específicas sobre el funcionamiento del sistema. Estas normas constan de aspectos relacionados con el proceso de negociación, requisitos de transparencia pre y post-negociación, acceso, etc.

Las empresas que prestan servicios de inversión en el sentido de la presente propuesta estarán también sujetas a los requisitos de capital tal como se definen en la DAC. Ello podría incidir en las empresas especializadas en servicios cuya inclusión es nueva con respecto a la Directiva anterior (p.e., asesoramiento en materia de inversión) o en la prestación de servicios de inversión en instrumentos financieros que antes no estaban cubiertos (p.e., derivados de materias primas).

Mercados regulados. La Directiva contiene puntos concretos dirigidos a aumentar la transparencia y reforzar las obligaciones establecidas en la actual DSI (art. 21). Por otra parte, la Directiva codifica un conjunto de principios generales desarrollados a escala nacional, europea (CERV) e internacional (OICMV).

Estos principios significan que los mercados regulados tienen que establecer un conjunto claro de normas sobre el funcionamiento del proceso de negociación, el acceso al mercado, los instrumentos que pueden ser admitidos a cotización, etc., y que tienen que controlar el cumplimiento de esas normas, asegurar la equitatividad de sus sistemas y evitar todo riesgo que pueda dar lugar a conflictos de intereses.

Los mercados regulados están también sujetos a los requisitos de transparencia [62]. Tendrán que divulgar, en cierta medida, su cartera de pedidos (pre-negociación). Deberán también divulgar los datos de las operaciones realizadas en el marco de sus normas y sistemas.

[62] Equivalentes a los que se prevén para los MTF.

La propuesta requiere también que el gestor del mercado asigne al mercado regulado el capital suficiente para garantizar su funcionamiento armónico y ordenado.

4. ¿Qué repercusiones económicas puede tener la propuesta?

Impacto económico general: Una financiación competitiva y flexible puede contribuir considerablemente al crecimiento y el empleo de la Unión Europea. La integración de los mercados financieros europeos reducirá considerablemente los costes de negociación y de la financiación de renta variable/renta fija. La concentración de la liquidez europea maximizará el alcance de los intereses comerciales, reducirá la volatilidad propia de las acciones y limitará el impacto adverso de los precios en las grandes operaciones.

La consecuencia del menor coste del capital y del mayor rendimiento de las inversiones deberá ser el incremento de la riqueza de la Unión Europea en general. Ello se traducirá en una mayor tasa de inversión y, en consecuencia, en un aumento del empleo.

Un estudio encargado por la Comisión europea sobre la "Cuantificación del impacto macroeconómico de la integración de los mercados financieros de la UE" [63], muestra que la integración de los mercados financieros europeos podría suponer para la Unión un aumento del [64] 1,1% del PIB y del 0,5% de la tasa de empleo.

[63] Estudio de London Economics en asociación con Price Waterhouse Coopers y Oxford Economic Forecasting.

[64] Efectos estàticos.

En el sector financiero: La propuesta fortalecerá la confianza de los inversores en el correcto funcionamiento del mercado mediante la aplicación de normas sobre la eficacia del mercado y la protección del inversor. Es muy probable que ello hiciera subir la tasa europea de ahorro.

Además, aumenta la competitividad del sector financiero en su conjunto. Crea un marco que puede adaptarse a la futura evolución de los mercados financieros. Fomenta la innovación y al mismo tiempo tiene en cuenta los intereses que deben protegerse.

Este carácter abierto fortalecerá el sector financiero europeo, haciéndolo más sólido y mejor adaptado a las necesidades de sus clientes.

La competitividad, la innovación y el desarrollo no sólo potenciarán el empleo en el sector financiero sino que propiciarán también estrategias mejor planteadas hacia los inversores. Se conseguirán así productos financieros mejor adaptados al riesgo, lo que mejorará el rendimiento a medio y largo plazo de sus ahorros.

5. Señálese si la propuesta contiene medidas especialmente diseñadas para las pequeñas y medianas empresas:

Cuando, a través del proceso de consultas que se detalla más adelante, la Comisión advierta posibles efectos negativos de las medidas relativas a algunos servicios y actividades de inversión contemplados en la propuesta, volverá a examinar las medidas para tener debidamente en cuenta esas preocupaciones.

Uno de estos servicios es el de "asesoramiento en materia de inversión". El hecho es que, en algunas jurisdicciones europeas, este servicio lo prestan profesionalmente pequeñas entidades. Siendo así, podría considerarse que la aplicación a estas entidades de normas no diferenciadas de protección del inversor puede ser una carga excesiva para ellas.

En consecuencia, la propuesta prevé medidas concretas aplicables a los asesores que operan solamente en el ámbito nacional. En particular, les excluye de la aplicación del régimen de la DAC. Sin embargo, deberán observar las normas de conducta.

CONSULTA

Las recomendaciones del Comité Lamfalussy de expertos, suscritas por el Consejo Europeo de Estocolmo de marzo de 2001, han tenido una gran influencia en la preparación de la presente propuesta:

La Comisión publicó un Libro Verde en noviembre de 2000 en el que exploraba varios temas relativos al funcionamiento de la DSI [65]. A la vista de las 68 respuestas al Libro Verde, la Comisión concluyó que era necesario realizar una revisión a fondo de la Directiva.

[65] COM(729) 2000, Modernización de la DSI.

Desde la publicación del Libro Verde original, los servicios de la Comisión han recabado en dos ocasiones, de una manera abierta y participativa, la reacción informal y preliminar de las partes interesadas sobre el alcance y la forma de la revisión de la DSI. Una primera consulta, que enunciaba las posibles modificaciones de la Directiva, se publicó en julio de 2001. Estas orientaciones preliminares se debatieron en una audiencia pública en Bruselas, el 18-19 de septiembre de 2001, a la que asistieron 150 partes interesadas. se recibieron 77 comentarios en respuesta a esta consulta.

A la luz de las respuestas recibidas, la Comisión publicó en marzo de 2002 un grupo de orientaciones bastante elaborado para la revisión de la DSI. Estas orientaciones se sometieron nuevamente a un riguroso examen en un foro abierto (22 de abril de 2002), al que asistieron más de 200 participantes.

La presente propuesta se ha preparado a partir de una escrupuloso examen de las 110 respuestas recibidas a estas orientaciones.