Dictamen del Comité Económico y Social sobre la "Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre el prospecto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores"

(2002/C 80/13)

El 2 de julio de 2001, de conformidad con el artículo 262 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Consejo decidió consultar al Comité Económico y Social sobre la propuesta mencionada.

La Sección de Unión Económica y Monetaria y Cohesión Económica y Social, encargada de preparar los trabajos en este asunto, aprobó su dictamen el 5 de diciembre de 2001 (ponente: Sr. Levitt).

En su 387o Pleno (sesión del 17 de enero de 2002) el Comité Económico y Social ha aprobado por 92 votos a favor y 3 abstenciones el presente Dictamen.

1. Introducción

1.1. La Comisión ha presentado una propuesta de Directiva destinada a introducir un nuevo "pasaporte único para los emisores" de tal modo que una vez que un prospecto haya sido aprobado por la autoridad del país de origen del emisor, tenga que ser aceptado en la UE a efectos de oferta pública o de admisión a cotización en mercados regulados. Un prospecto es un documento de información de los emisores que éstos entregan a los inversores cuando quieren obtener capital o que sus valores se admitan a cotización. La Directiva propuesta está destinada a simplificar mucho más el sistema de prospectos para facilitar y abaratar la obtención de capital en la UE. La iniciativa representa un elemento importante del plan de acción de los servicios financieros y permite impulsar la creación de un mercado integrado de servicios financieros. La Comisión ha subrayado que se trata de una de las dos primeras propuestas de Directiva presentadas con arreglo al nuevo formato "Lamfalussy" refrendado por el Consejo Europeo de Estocolmo, que distingue entre principios marco y medidas técnicas de aplicación. La Comisión se propone adoptar medidas técnicas para complementar los principios marco establecidos por la Directiva después de consultar a los representantes de los Estados miembros en (el nuevo) Comité de valores mediante un proceso de comitología.

1.2. La propuesta de Directiva pretende garantizar que existan normas adecuadas y equivalentes de información en todos los Estados miembros cuando se pongan valores a disposición de los inversores europeos, ya sea a través de un procedimiento de oferta pública o porque dichos valores se admitan a cotización. El ámbito de aplicación de la propuesta de Directiva incluye todos los tipos de valores negociados normalmente en el mercado e introduce una definición estándar de "oferta pública".

1.3. Las características fundamentales de la propuesta de Directiva, de acuerdo con el comunicado de prensa y la exposición de motivos de la Comisión, son las siguientes:

- definición de las condiciones de oferta pública de valores y de la admisión a cotización;

- armonización de las definiciones esenciales para evitar posibles elusiones y diferencias en los planteamientos nacionales, y garantizar un marco regulador en la UE;

- introducción de mayor transparencia conforme a las normas internacionales (de la OICV) para la oferta pública de valores y la admisión a cotización en bolsa (para facilitar la oferta de valores por parte de emisores de la UE en países no comunitarios como los Estados Unidos);

- introducción del sistema de documento de registro para los emisores cuyos valores se admiten a cotización en mercados regulados con vistas a asegurar una actualización anual de la información fundamental relativa al emisor;

- concentración de las responsabilidades en la autoridad administrativa competente del país de origen;

- un pasaporte único; dicho de otro modo, la posibilidad de ofertar o de admitir valores a cotización sobre la base de una notificación simple del prospecto aprobado por la autoridad competente de origen.

1.4. La Comisión afirma que la propuesta de Directiva sigue el planteamiento propuesto por el Comité de Sabios presidido por Alexandre Lamfalussy y aprobado mediante una Resolución del Consejo Europeo de Estocolmo celebrado en marzo de 2001. Este planteamiento implica la consulta a especialistas del mercado antes de adoptar la legislación/normativa, así como la distinción entre principios marco y medidas de ejecución. En relación con la propuesta de Directiva sobre los prospectos, la Comisión afirma que ello implica que todas las normas clave, conceptos y principios básicos se fijan en la Directiva y, por otro lado, la Comisión se propone adoptar orientaciones técnicas y medidas de ejecución en ámbitos específicos previa consulta a los representantes de los Estados miembros en el seno de un Comité de valores. Dichas medidas técnicas/de ejecución implican:

- adaptación y actualización de las definiciones y exenciones;

- definición de las normas específicas de información relativas a los prospectos de conformidad con las normas internacionales de información establecidas por la OICV para las ofertas transfronterizas y la admisión inicial a cotización en un país extranjero;

- unas normas y orientaciones técnicas detalladas sobre cuestiones como la publicación de prospectos, la publicidad, la aprobación de prospectos y el reconocimiento de prospectos presentados por los emisores de terceros países.

1.5. Conforme a la actual normativa de la UE, la autoridad del país de acogida, en el caso del reconocimiento de prospectos, está autorizada para exigir información adicional relacionada con el mercado nacional, pues la normativa y las prácticas varían mucho de un Estado miembro a otro. Por este motivo, los mercados de capitales de la UE están fragmentados y raras veces se puede utilizar un prospecto para obtener capitales en el extranjero. Aunque la actual Directiva 80/390/CEE sobre la admisión de valores mobiliarios a cotización oficial en una bolsa de valores establezca el reconocimiento mutuo, ello sólo se contempla para los prospectos que cumplan los requisitos en materia de información que impone dicha Directiva y no existe ningún sistema de reconocimiento europeo para los valores que no estén contemplados por dicha Directiva.

2. Observaciones generales

2.1. Es muy decepcionante que la Comisión no haya consultado a profesionales de los mercados financieros antes de adoptar la propuesta de Directiva. La propuesta de Directiva subraya con razón la necesidad de unas normas de información comunes y mejores sobre los valores en caso de oferta pública. Los inversores profesionales, los emisores y los intermediarios financieros reconocen la necesidad de proteger a los pequeños inversores, entre otras cosas mediante una información adecuada; pero destacan asimismo que los mercados mayoristas requieren un régimen menos exigente. En distintas ocasiones, según se explica en el presente Dictamen, la Directiva no revela un conocimiento suficiente de prácticas legales y mercantiles satisfactorias que existen actualmente. (Además, difiere en aspectos sustanciales del documento del FESCO sobre la información respecto del cual se ha consultado a los profesionales). El Comité subraya asimismo la necesidad de que la referencia a la información sobre empleados del anexo I de la Directiva incluya información sobre los procedimientos de consulta a éstos.

2.2. La propuesta de Directiva regula un ámbito importante en el que existe una necesidad clara de lograr:

- una mayor convergencia respecto de las exenciones en materia de prospectos y de las exigencias en dicho ámbito, en particular para facilitar las inversiones privadas en valores (de particular interés para la actividad bursátil mayorista transfronteriza);

- un mayor reconocimiento de los prospectos, en particular para reducir la necesidad de presentar traducciones de los documentos íntegros de oferta cuando dichas ofertas se efectúen en más de un Estado (de particular interés para la distribución minorista de valores en el extranjero).

Si se avanzara en estos campos se contribuiría realmente al desarrollo del mercado único paneuropeo. Sin embargo, existen temores respecto del enfoque adoptado por la propuesta de Directiva para tratar estas cuestiones.

2.3. Los encomiables y acertados objetivos de la Directiva formulados en la exposición de motivos y en el comunicado de prensa, resumidos a grandes rasgos en los anteriores apartados del presente dictamen, no son siempre coherentes con el articulado de la propuesta de Directiva. En los apartados que siguen se abordan las importantes cuestiones siguientes:

- requisitos relativos a los prospectos correspondientes a inversiones institucionales, a inversiones privadas, y a pequeños inversores;

- el derecho del emisor a elegir el lugar de emisión (principio del "Estado de origen");

- Las implicaciones para los mercados internacionales de deuda de la UE, y los efectos particulares para los mercados de eurobonos y de emisores de notas a medio plazo;

- La actualización anual de la documentación de las empresas, aun en el caso de que no realicen nuevas emisiones;

- la relación entre la propuesta de Directiva y las Directivas vigentes;

- las repercusiones para los emisores extranjeros y la competencia entre mercados regulados;

- otras cuestiones, entre ellas el poder de las autoridades competentes para imponer sus exigencias extraterritorialmente, a las competencias jurisdiccionales en materia de publicidad, y a la relación con la Directiva sobre el comercio electrónico.

3. Inversiones institucionales y privadas

3.1. Actualmente, la diversidad de planteamientos de los Estados miembros respecto a cuándo las ofertas de valores deben considerarse exentas de las obligaciones en materia de prospecto constituye un obstáculo muy importante al desarrollo de los mercados mayoristas de capitales en Europa. En especial, las empresas que pretenden llevar a cabo inversiones institucionales o privadas transfronterizas de valores deben hacer frente al hecho de que los diferentes Estados miembros aplican sus obligaciones en materia de prospecto de maneras muy diversas. En un Estado miembro determinado, una oferta a determinadas categorías de inversores profesionales puede estar exenta de obligaciones en materia de prospecto mientras que en otros Estados cabe que se debe cumplir el requisito de inversión mínima u otras condiciones para poder beneficiarse de una exención.

3.2. Una de las principales ventajas potenciales de la propuesta de Directiva es la armonización de estas exenciones de una manera que facilita realmente las inversiones institucionales y privadas, en particular para la obtención de capital extranjero. Sin embargo, la propuesta de Directiva no logra el objetivo deseado.

3.2.1. En particular, la propuesta de Directiva adopta una definición muy restrictiva de los tipos de "inversores cualificados" a los que se pueden ofertar valores sin necesidad de registrar un prospecto. En especial, la propuesta de Directiva [artículo 2.1.c)] excluye incluso las entidades más importantes y complejas y otros muchos tipos de inversores institucionales (como las empresas de inversión y otros fondos de inversión de capital fijo) de su definición de "inversores cualificados". (Naturalmente, es necesario tener en cuenta las diferentes características de los distintos fondos de inversión para determinar si son "cualificados" o no). La actual consulta de la Comisión sobre los servicios de inversión aborda la cuestión de la distinción entre los inversores profesionales y los pequeños inversores inexpertos. Es posible que se clasifiquen como "profesionales" a las grandes sociedades y a los expertos (personas físicas). En ese aspecto, la propuesta de Directiva debería remitirse a la revisión de la Directiva sobre los servicios de inversión. Como se ha indicado anteriormente (§ 2.1), la protección del pequeño inversor es esencial, pero la propuesta de Directiva impondría una regulación desproporcionada a los mercados interprofesionales, y en particular a los mercados internacionales de deuda, en los que un 95 % de los inversores son profesionales.

3.2.2. La propuesta de Directiva no impide de hecho a los Estados miembros imponer una obligación de notificación previa, presentación, o de otro tipo en caso de oferta de valores a los inversores cualificados o de otras ofertas que no tengan la consideración de ofertas públicas. Los Estados miembros no deberían poder interponer obstáculos a los inversores institucionales o privados mediante la imposición de obligaciones de esta clase.

3.2.3. La propuesta de Directiva no aborda el supuesto común de oferta pública en un Estado miembro (o un tercer país) paralela a una inversión institucional o privada en otro Estado miembro. No se debería obligar a las empresas que realizan la oferta a someterse al proceso de reconocimiento mutuo (que puede requerir la traducción de parte del prospecto como mínimo) para efectuar una inversión institucional o privada en un Estado miembro por el simple hecho de que se esté realizando una oferta pública en otro lugar. Aunque el artículo 3.2 prevea excepciones a las obligaciones en materia de prospecto para ciertos tipos de inversores o de emisiones que superen un determinado importe, las obligaciones en materia de prospecto siempre se aplican si los valores están admitidos a negociación (es decir, si se cotizan). Debido a que muchos inversores profesionales sólo están autorizados a invertir en valores cotizados (ya sea en virtud de su legislación nacional o de sus propios convenios constitutivos), las exenciones existentes son insuficientes para impedir que se apliquen las obligaciones en materia de prospecto en los mercados de deuda. Por consiguiente, debería aplicarse otra exención a las emisiones de deuda denominadas en euros por un valor igual o superior a 40000 (Dicho límite existe en otras normas, como la Directiva relativa a la oferta pública; no perjudicaría a los pequeños inversionistas por lo que respecta a su información).

3.2.4. La propuesta de Directiva (artículo 3.3) limita inadecuadamente el alcance de las exenciones en otros sentidos, por ejemplo, excluyendo las ofertas de derechos preferentes de suscripción y las ofertas de derechos de opción sobre acciones de los empleados.

3.3. A este respecto, la propuesta de Directiva parece ser bastante más restrictiva que las propuestas originales presentadas por el Forum of European Securities Commissions (FESCO) en su documento "A single passport for issuers". Ello es especialmente preocupante porque la propuesta de Directiva parece impedir que los Estados miembros adopten un planteamiento más liberal respecto a la cuestión de cuándo se aplican las obligaciones en materia de prospecto: de hecho, la propuesta obliga a los Estados miembros a restringir o prohibir las inversiones privadas más amplias y otras exenciones similares aunque éstas existan actualmente de conformidad con las directivas en vigor.

4. El principio del Estado de origen

4.1. La propuesta de Directiva (artículo 2.1.g) considera que el "Estado de origen" es el país de constitución del emisor. El emisor siempre debe presentar un prospecto (o una nota sobre los valores y un documento de síntesis) para su análisis previo y aprobación por las autoridades competentes de su país de origen (artículo 4), independientemente del lugar donde el emisor tenga intención de realizar una oferta pública, de solicitar la admisión a cotización o de negociar sus valores. Conforme a las Directivas en vigor, un emisor que se proponga realizar una oferta pública (o solicitar la admisión a cotización de sus valores) en otro Estado miembro puede optar por solicitar un análisis previo de su prospecto en dicho Estado miembro y, efectivamente, puede utilizar dicho prospecto para hacer una oferta pública en un tercer Estado miembro con arreglo al procedimiento de reconocimiento mutuo existente, salvo -y se trata de la única excepción- cuando el emisor realice simultáneamente una oferta pública (o solicite la admisión a cotización) en su país de origen.

4.2. No parece haber ninguna razón de peso para impedir que un emisor opte por solicitar un análisis previo y una aprobación de su prospecto en un Estado miembro en el que se proponga realizar una oferta pública, solicitar la admisión a cotización o negociar sus valores (como alternativa a las autoridades del Estado de origen). Es cierto que, en algunos casos, la comprobación de datos sobre el emisor puede resultar más fácil para las autoridades del Estado de origen de un emisor. Sin embargo, las autoridades responsables de la admisión a cotización han examinado previamente y aprobado durante muchos años los prospectos de emisores de otros Estados miembros o de terceros países sin dificultades notables (y han intentado alentar a los emisores extranjeros a solicitar la admisión a cotización fuera de su país). El temor a un "arbitraje reglamentario" o a "una competencia entre normas" es exagerado. Los mercados de valores con más éxito a nivel mundial poseen las normas más rigurosas de información y una cultura de transparencia y cumplimiento, que inspira confianza tanto a los inversores como a los emisores.

4.3. Además, la supresión de la libertad del emisor para elegir otro Estado miembro de esta manera parece plantear varios problemas.

4.3.1. Consideremos el caso, por ejemplo, de un emisor francés que desee obtener capital en Alemania mediante una oferta pública en Alemania y solicitar la admisión a cotización de sus acciones en dicho país. El emisor no desea hacer una oferta pública en Francia. Sin embargo, conforme a la propuesta de Directiva, se obligaría al emisor a obtener el análisis previo y la aprobación de las autoridades francesas.

4.3.2. Conforme a la propuesta de Directiva, las autoridades francesas tendrían derecho a exigir que el prospecto se redacte en lengua francesa (y que se presente de la forma habitual en Francia) (artículo 7), y las autoridades alemanas sólo podrían exigir al emisor que presente una traducción de la síntesis del prospecto en lengua alemana para hacer la oferta en Alemania (artículo 16). Sin embargo, por razones comerciales de tipo práctico (en particular, si la oferta se dirige a pequeños inversores alemanes), el emisor puede verse obligado a traducir al alemán el prospecto entero (presentándolo de la forma habitual en Alemania). Conforme a las Directivas en vigor, el emisor podría optar por someter su prospecto a análisis previo y aprobación en Alemania, por lo que de este modo solamente tendría que elaborar el prospecto en un idioma.

4.3.3. El emisor que solicite la admisión a cotización de sus acciones en Alemania aún tendrá que solicitar a las autoridades alemanas competentes que determinen que cumple los criterios para la admisión a cotización (artículo 15). Además, aún deberá tratar con las autoridades competentes en relación con las obligaciones permanentes que incumben a los emisores de valores (como las obligaciones de información ad hoc). Además, dado que comercializa sus valores en Alemania, tendrá que hacer frente a otras exigencias legales alemanas referentes a la manera en que realiza su oferta pública de valores (por ejemplo, el artículo 15.3). Conforme a las Directivas en vigor, el emisor (en este ejemplo) solamente tendría que cumplir los requisitos legales alemanes relativos a la gestión de la oferta (y en lo sucesivo sólo tendría que tener en cuenta una sola legislación, la legislación alemana, por lo que se refiere a las obligaciones permanentes derivadas de la admisión a cotización). Conforme a la propuesta de Directiva, el emisor tendría que tratar con las autoridades tanto de Alemania como de Francia, y tanto inicialmente al lanzar la oferta como posteriormente.

4.3.3.1. Es obvio que la necesidad de traducción (véase § 3.2.3, 4.3.2 y 4.3.3 supra) que implica la exigencia de aprobación por la autoridad del país de constitución, a diferencia de lo que sucede en el país donde se realice o cotice la emisión, así como la necesidad de cumplir obligaciones jurídicas en ambos países (véase § 4.3.3 arriba), resultan gravosas. Por ello, el emisor bien podría considerar que las cargas que entrañan la oferta y la solicitud de admisión a cotización en el extranjero son excesivas a causa de dichas obligaciones adicionales. Sería más simple para el emisor solicitar una admisión a cotización en su Estado de origen y restringir la oferta a los inversores de su Estado de origen. Así pues, la propuesta de Directiva podría disuadir en la práctica de realizar ofertas y de solicitar la admisión a cotización en el extranjero y disminuir la competencia entre las bolsas que intenten atraer emisores a sus mercados.

4.3.3.2. De forma análoga, las propuestas afectarán a los emisores cuyos valores estén admitidos a cotización en un determinado país y que opten por obtener la admisión a cotización de sus empréstitos internacionales en Londres, Luxemburgo u otra plaza extranjera. Por ejemplo, una empresa española cuyas acciones estén admitidas a cotización en España y se negocien en una bolsa española podrán, a partir de ahora, solicitar la admisión a cotización de sus eurobonos en el Reino Unido. Con respecto a dicha solicitud de admisión a cotización, deberá presentar un documento de información (prospecto) en inglés para su análisis por las autoridades británicas, y los eurobonos se venderán a los inversores en el marco de una inversión privada o de exenciones similares. Normalmente, la negociación de eurobonos se lleva a cabo fuera de bolsa con arreglo a las normas de la Asociación Internacional de Mercados de Valores y no en la Bolsa de Londres. La intervención de las autoridades españolas no es necesaria por lo que respecta a la emisión.

4.3.3.3. Conforme a la propuesta de Directiva, se exigiría al emisor que elabore una nota sobre los valores y una nota de síntesis relativa a la oferta, y ambas notas deberían ser analizadas y aprobadas por las autoridades españolas. Sin embargo, si las autoridades españolas exigen que dichos documentos (y el documento de registro de base) estén redactados en lengua española y en el formato habitual en España, es posible que, en la práctica, el emisor tenga que elaborar, además, un documento en inglés en un formato adecuado para los inversores internacionales (incluso aunque las autoridades británicas no exijan una traducción de la nota de síntesis al inglés). Además, el emisor aún tendrá que tratar con las autoridades británicas con respecto a la solicitud de admisión a cotización y deberá cumplir la normativa británica sobre las obligaciones permanentes aplicables a los emisores cuyos valores estén admitidos a cotización en bolsa. Así pues, la aplicación de la Directiva en su forma actual acarreará probablemente, como mínimo, un aumento de costes para los emisores que soliciten la admisión a cotización de sus empréstitos en el extranjero, e incentivará a los emisores a solicitar la admisión a cotización de sus valores en su país (al menos siempre y cuando los inversores internacionales lo consideren oportuno).

4.3.3.4. Además, la propuesta de Directiva supone perder la eficiencia de que los emisores se benefician actualmente como resultado de la centralización en Luxemburgo y el Reino Unido del examen de las solicitudes de admisión a cotización y de los documentos de oferta relativos a un gran número de emisiones de empréstitos internacionales. Al exigir que dichos aspectos se traten siempre en el país de constitución del emisor, la propuesta de Directiva desbarata el actual sistema relativamente eficiente de examen de la documentación relativa al euromercado. Es dudoso que el procedimiento de comitología permita lograr un nivel de convergencia tan elevado en lo referente a la forma de tratar los casos individuales. A la luz del razonamiento anterior, el artículo 2.1.g (véase el punto 4.1 supra) debería modificarse para definir al "Estado miembro de acogida" como el Estado en el que el emisor decide solicitar la admisión a cotización u ofertar valores.

4.3.3.5. No cabe duda de que se deben reducir las obligaciones en materia de información sobre los eurobonos, cuyo mercado está dominado por los profesionales del sector.

4.3.4. Los Programas de Emisión de Notas a Medio Plazo (MTN) permiten a un emisor o grupo de emisores obtener algo equivalente a una "autorización permanente" (shelf registration) que les permite emitir de vez en cuando empréstitos para su admisión a cotización en una o más bolsas. Por ejemplo, cabe que un grupo de sociedades desee emitir empréstitos de forma rápida a cargo de la sociedad matriz y de diversas filiales, algunas de las cuales pueden estar constituidas en un Estado miembro que no sea el país de constitución de la sociedad matriz (o en un tercer país). Normalmente, los valores se venderían a inversores institucionales en varios países en el marco de inversiones privadas o de exenciones similares.

4.3.4.1. Actualmente, los emisores pueden solicitar la admisión del programa en una sola bolsa, y las autoridades competentes del país donde radique dicha bolsa examinarán y aprobarán un solo documento de información (un prospecto o folleto de emisión) que incluya todas las emisiones de valores con arreglo al programa por parte de todos los emisores interesados. No es necesario que dichos emisores soliciten la aprobación del documento de información por las autoridades de sus Estados miembros de origen.

4.3.4.2. Conforme a la propuesta de Directiva, si una empresa alemana desea solicitar la admisión de un programa de emisión de notas a medio plazo en la Bolsa de Luxemburgo que incluya empréstitos emitidos por ella misma y sus filiales en Francia, los Países Bajos y los Estados Unidos, el prospecto tendría que ser aprobado por las autoridades competentes de Alemania, Francia, los Países Bajos y (a causa del emisor estadounidense) Luxemburgo. Así pues, cuatro autoridades competentes tendrían que analizar y aprobar el prospecto (y podrían imponer su idioma y otros requisitos de forma y contenido con arreglo a la Directiva) aunque éste se refiera a un solo programa de emisión de empréstitos. Actualmente, basta con que las autoridades de Luxemburgo aprueben la documentación relativa al programa.

4.3.4.3. Parece que la obligación de analizar y aprobar la nota entera sobre los valores y el documento de síntesis para todas la emisiones de valores constituiría una carga adicional considerable por lo que respecta a los programas de emisión de notas a medio plazo. Normalmente, la emisión de un tramo de valores en el marco del programa solamente requiere la presentación de un suplemento relativo a la fijación del precio (que no requiere aprobación). No es infrecuente que las notas a medio plazo se emitan actualmente en menos de 15 a 20 minutos, en el momento en que el mercado ofrece dicha oportunidad. La Directiva debería modificarse para permitir que se realicen ofertas o se solicite la admisión a negociación previa aprobación de un solo prospecto para la totalidad de un programa sin que se requiera un prospecto separado para las ofertas que se realicen posteriormente en el marco de dicho programa.

4.3.5. El hecho de que los emisores estén vinculados a su país de origen (de forma perpetua) puede incidir en la elección del país de constitución por lo que respecta a las empresas recientemente establecidas, pues ello afectará a la posterior obtención de capital por parte de dicha empresa. Ello podría distorsionar la competencia en el mercado único. Los creadores de nuevas empresas pueden intentar evitar la constitución en los países cuyas autoridades competentes parezcan demasiado burocráticas o inflexibles en sus procedimientos de análisis de prospectos. En una fase posterior del ciclo vital de la empresa puede resultar difícil reestructurar un grupo para modificar la situación de la sociedad matriz (por razones fiscales, por ejemplo). Por consiguiente, la elección del país de constitución "adecuado" será fundamental para las nuevas empresas, aunque es posible que en esta fase éstos aún no sepan dónde intentarán obtener capitales o solicitar la admisión a cotización de sus valores.

4.3.6. Las autoridades nacionales competentes (o las bolsas) gozarán de menos incentivos para intentar elevar el nivel de exigencia de las normas de información por encima de los niveles mínimos impuestos por la Directiva (en el supuesto de que la propuesta de Directiva lo permita realmente). Las normas de información más exigentes solamente se aplicarán a sus emisores nacionales y no se aplicarán a los emisores de otros Estados miembros que opten por solicitar la admisión a cotización en sus mercados.

4.3.7. Del mismo modo, las autoridades competentes nacionales no estarán sometidas a la presión de la competencia para mejorar el nivel del servicio que ofrecen a las empresas que soliciten la aprobación de sus prospectos. Las empresas nacionales no tendrán más opción que tratar con la autoridad competente de su país, y los emisores de otros Estados miembros no necesitarán que la autoridad competente apruebe sus prospectos, incluso aunque estén realizando una oferta pública o solicitando la admisión a cotización de sus valores en su territorio.

4.3.8. Sin embargo, si a pesar de ello, la autoridad nacional competente opta por imponer obligaciones de información que excedan los niveles mínimos impuestos por la Directiva (siempre y cuando la propuesta de Directiva lo permita realmente), los emisores constituidos en dicho país se verán afectados negativamente con respecto a la situación actual. Actualmente, dichos emisores pueden optar por solicitar la admisión a cotización de sus valores en otro Estado miembro. Conforme a la propuesta de Directiva, estos emisores, sin embargo, tendrían que cumplir todas las normas de información impuestas por el legislador de su Estado de origen, incluso aunque no deseen obtener capitales ni solicitar la admisión a cotización de sus valores en su Estado de origen.

4.3.9. Conforme a las Directivas en vigor, hay flexibilidad para que la autoridad competente conceda excepciones en materia de obligaciones de información atendiendo a cada caso en particular (por ejemplo, cuando la información sólo tenga una importancia menor). Sin embargo, el prospecto o folleto de emisión aún puede, en principio, beneficiarse del reconocimiento mutuo, siempre y cuando cumpla ciertas condiciones. La propuesta de Directiva es inflexible en lo referente a excepciones para casos concretos.

4.4. Una vez más, las propuestas actuales son bastante más restrictivas que las propuestas formuladas en el anterior documento del FESCO sobre este tema. Dicho documento hubiera permitido al menos a los emisores elegir entre su país de constitución y el país en que se sigue cotizando la mayor parte de sus valores. También es contrario al tratamiento de los emisores no comunitarios cuyos valores todavía no se negocian en una bolsa de la UE. Estos emisores tienen un cierto derecho a elegir su "Estado de origen" en la medida en que pueden controlar dónde se autoriza primero la negociación de sus valores (pero véase infra para el caso en que ello no es posible).

4.5. El artículo 11.4 de la propuesta de Directiva reza lo siguiente: "Si, en el plazo especificado en los apartados 2 y 3 la autoridad competente del Estado miembro de origen no formula una decisión, se considerará rechazada la solicitud, y tal rechazo dará derecho a acudir a los tribunales."

El Comité considera dicho artículo inaceptable e insta a que se suprima. Considera que debería sustituirse por lo siguiente: "Si, en el plazo especificado en los apartados 2 y 3, la autoridad competente no formula una decisión, se considerará aceptada la solicitud, y todo rechazo dará derecho a acudir a los tribunales. Si la autoridad competente necesitara más tiempo para pronunciarse, deberá comunicárselo por escrito al emisor."

5. Sistema de autorización permanente obligatoria

5.1. La propuesta de Directiva propone un sistema conforme al cual cada emisor cuyos valores estén admitidos a cotización en un mercado regulado de la UE debe actualizar su "documento de registro" cada año (artículo 9). El "documento de registro" es la parte del prospecto que proporciona información referente a la situación financiera y empresarial del emisor. Conforme a la propuesta de Directiva, el documento de registro se complementa (cuando el emisor prevé una emisión específica de valores) con una "nota sobre los valores" (que proporciona información adicional sobre los valores emitidos e información detallada sobre la oferta) y una "nota de síntesis" (que proporciona un resumen de la información clave incluida en la nota sobre los valores y en el documento de registro) (artículo 15). El conjunto de estos tres documentos forma el prospecto. El anexo II a la propuesta de Directiva incluye un resumen del contenido mínimo propuesto para el documento de registro, pero la Comisión puede desarrollar normas más específicas mediante el procedimiento de "comitología". La actualización anual del documento de registro se debe presentar para su control a la autoridad competente del Estado de origen del emisor.

5.2. Parece que una de las razones fundamentales de este sistema consiste en facilitar al emisor la emisión de valores con posterioridad. El emisor que desee emitir valores posteriormente sólo tendrá que presentar una nota sobre los valores y una nota de síntesis (a menos que se haya producido un cambio material o una evolución reciente desde la última actualización de su documento de registro). La idea es que el emisor pueda emitir valores por la vía rápida sin necesidad de elaborar un prospecto completo en cada ocasión.

5.3. Sin embargo, la obligación de actualizar anualmente el documento de registro también aumentaría sensiblemente el grado de información permanente proporcionada por todos los emisores cuyos valores se negocian en los mercados regulados de la UE. Efectivamente, se exigirá a dichos emisores que actualicen anualmente la sección financiera y empresarial de un prospecto completo para su examen por las autoridades de su Estado de origen, independientemente de que el emisor prevea realmente una nueva emisión de valores o no. Dicha obligación afectará, en particular, a las pequeñas y medianas empresas que solamente obtienen nuevos capitales en el momento de su admisión inicial a cotización en una bolsa.

5.4. El régimen propuesto también puede plantear dificultades a los emisores que, en el momento de la actualización anual, hayan iniciado negociaciones sobre una transacción material (por ejemplo, una adquisición) y que todavía no hayan alcanzado la fase en la que se exige una información ad hoc. No está claro que dicho emisor pueda garantizar que el documento de registro actualizado presente la información exigida sin mencionar las negociaciones en curso.

5.5. El régimen propuesto también es más gravoso que el régimen propuesto originalmente por el FESCO en su documento anterior, que proponía que la autorización permanente (shelf registration) sólo fuera una opción disponible para los emisores.

6. Relación con otras Directivas

6.1. La propuesta de Directiva derogaría las Directivas 80/390/CEE y 89/298/CEE. Dichas directivas regulan el prospecto que debe publicarse para obtener la admisión de valores a cotización oficial y el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública. La propuesta de Directiva no distingue entre los valores admitidos y no admitidos a cotización cuya negociación está autorizada en mercados regulados. Por otra parte, no define el concepto de "mercado regulado" aunque esta cuestión se esté estudiando en el marco de la revisión de la Directiva sobre los servicios de inversión, a la cual debería remitirse.

6.2. Sin embargo, la propuesta de Directiva no modifica las disposiciones de la Directiva 79/279/CEE que coordina las condiciones de admisión de valores a cotización (incluidas las obligaciones permanentes impuestas a los emisores cuyos valores están admitidos a cotización). Tampoco afecta a las disposiciones de la Directiva 82/121/CEE sobre la publicación de las cuentas semestrales de los emisores cuyos valores estén admitidos a cotización. Así pues, la propuesta de Directiva seguiría confiriendo responsabilidades importantes a las autoridades competentes del Estado en que se solicita la admisión a cotización. Por lo tanto, tampoco afecta a la distinción entre segmentos de mercados regulados admitidos a cotización y no admitidos. También es probable que la Comisión examine por separado estas directivas.

6.3. La Comisión no deja claro si pretende, en el marco de dicho examen, proponer la supresión de la "cotización" como concepto. Sin embargo, hay varias razones por las que es probable que siga siendo importante distinguir los valores "cotizados" como clase. En especial, muchas restricciones a la inversión en la gestión de carteras o acuerdos o instrumentos similares (tanto en la UE como en terceros países) limitan efectivamente la inversión de las instituciones a los valores "cotizados" en bolsa. Los posibles efectos que tendría una decisión de la UE de suprimir totalmente el concepto de "cotización" son inciertos. En el peor de los casos, podría impedir la inversión en valores negociados en mercados de la UE para muchos inversores institucionales.

6.4. Tampoco deja claro la Comisión si pretende proponer la transferencia al "Estado de origen" del emisor de parte de las funciones atribuidas por esas otras Directivas al país de cotización. Efectivamente, muchas de las cuestiones planteadas por la actual propuesta de Directiva están interrelacionadas con las que plantean dichas Directivas. Es absolutamente obvio que la imposición de obligaciones de actualización a los emisores hace solaparse las obligaciones impuestas por la propuesta de Directiva y las obligaciones permanentes que imponen a los emisores esas otras Directivas (que también se interrelacionan con las obligaciones de información ad hoc impuestas por la Directiva sobre el abuso del mercado).

6.5. Es evidente que la propuesta de Directiva llevaría aparejados cambios radicales en el reparto de responsabilidades entre autoridades competentes. Sin embargo, es difícil analizar las consecuencias de estas propuestas sin examinar las propuestas de reforma de esas otras Directivas.

7. Emisores no comunitarios

7.1. La propuesta de Directiva podría perjudicar a los emisores extranjeros. Por ejemplo, un mercado danés regulado puede optar por aceptar que se negocien en su mercado los valores de un emisor de Estados Unidos (sin el consentimiento de este último, basándose en la publicación de un prospecto en los Estados Unidos). Como consecuencia, Dinamarca se convertiría en el "Estado de origen" para el emisor estadounidense si éste desea algún día obtener capitales en la UE mediante una oferta pública o solicitando la admisión de sus valores a negociación en otro mercado regulado. Lo mismo sucedería aunque el emisor de Estados Unidos no desee realizar una oferta pública de sus valores en Dinamarca ni solicitar la admisión de sus demás valores a negociación en una bolsa danesa.

7.2. La propuesta de Directiva tampoco contempla el supuesto de que un emisor no comunitario realice una oferta pública en dos Estados miembros o más (sin admisión de valores a negociación en un mercado regulado). Parecería que prohíbe a uno de dichos Estados miembros reconocer el documento de oferta aprobado por el otro Estado miembro.

8. Competencia en el mercado

8.1. Existe un riesgo de que la propuesta de Directiva incida negativamente en la capacidad de los mercados regulados para admitir valores a negociación en sus mercados sin el consentimiento del emisor. Por ejemplo, actualmente, los mercados regulados pueden competir en el ámbito de la prestación de servicios mercantiles admitiendo valores a negociación en sus mercados independientemente de que el emisor haya solicitado dicha admisión o no. Normalmente, el mercado regulado sólo puede actuar así cuando existe suficiente información pública para permitir un funcionamiento correcto del mercado de valores (por ejemplo, por el hecho de que los valores estén admitidos a cotización en otra parte). Sin embargo, ello resultaría bastante más difícil para los mercados regulados debido a la estructura de la propuesta de Directiva. Por ejemplo, parece que los mercados regulados deberían verificar permanentemente que los emisores cumplen con sus obligaciones de actualizar el prospecto (véase el artículo 4). De este modo, parece que se confunden las obligaciones en el ámbito de las normas sobre las bolsas y plataformas mercantiles con las obligaciones referentes a las disposiciones sobre los emisores. Como consecuencia, puede que de hecho se restrinja la competencia entre las plataformas mercantiles.

9. Extraterritorialidad

9.1. Las disposiciones de la propuesta de Directiva parecen presuponer que las autoridades competentes pueden imponer sus obligaciones extraterritorialmente a un emisor por el simple hecho de que un mercado nacional regulado decida admitir a negociación los valores de dicho emisor, independientemente de que efectivamente el emisor haya solicitado (o consentido) dicha admisión o no. Por ejemplo, no está claro cómo se aplicarían las disposiciones de los artículos 15 y 21 en el supuesto de que el emisor no haya consentido que se admitan sus valores a negociación en otra jurisdicción.

10. Publicidad

10.1. No se conceden competencias jurisdiccionales respecto a las obligaciones en materia de publicidad establecidas en el artículo 13 de la propuesta de Directiva. El artículo 13 introduce el análisis previo de todos los anuncios y avisos por el Estado miembro de acogida. Dicha medida es inadecuada y desproporcionada en el caso de las notificaciones de nuevas emisiones propuestos a inversores profesionales (por ejemplo, mediante los servicios electrónicos de información financiera) y la Directiva debe excluir todos los avisos a los inversores profesionales. El artículo no fija ningún plazo para que las autoridades adopten una decisión, lo cual es inaceptable. Además, dista mucho de estar claro quién debe cumplir las obligaciones contempladas en dichas disposiciones.

11. Comercio electrónico

11.1. La propuesta de Directiva no especifica cuándo se debe considerar que una oferta se ha realizado "en" el territorio de otro Estado miembro. En especial, no aborda la cuestión de la interrelación entre esta Directiva y las disposiciones sobre el país de origen contempladas en la Directiva sobre el comercio electrónico.

12. Book building

12.1. Actualmente es posible emitir nuevos valores por un importe de hasta el 10 % de la parte de la emisión original que permanezca en circulación por valor sin necesidad de un prospecto. La propuesta de Directiva se debería modificar para que se exima de las obligaciones en materia de prospecto a las nuevas emisiones o a la admisión a negociación de valores de un determinado tipo ya existente por un importe máximo del 10 %.

13. Conclusiones

13.1. Es muy decepcionante que la Comisión no haya consultado a profesionales de los mercados financieros antes de adoptar la propuesta de Directiva. En distintas ocasiones, según se explica en el presente dictamen, la Comisión no reconoce suficientemente las actuales prácticas legales y mercantiles satisfactorias.

13.2. Los encomiables y acertados objetivos de la Directiva expuestos en la exposición de motivos y en el comunicado de prensa, resumidos a grandes rasgos en los anteriores apartados del presente dictamen, no son plenamente coherentes con el articulado de la propuesta de Directiva y varias cuestiones resultan preocupantes:

- la diferenciación inadecuada de los requisitos relativos a los prospectos correspondientes a inversiones institucionales y privadas, lo cual, salvo modificación, impondría requisitos gravosos e innecesarios a los inversores institucionales y privados;

- la revocación del derecho del emisor a elegir el lugar de emisión (principio del "Estado de origen");

- ello plantea dificultades a los emisores que esperan obtener fondos en otros mercados nacionales de la UE y en mercados internacionales de deuda, y tiene efectos particularmente negativos para los mercados de eurobonos y de emisores de notas a medio plazo;

- la gravosa obligación de traducción cuando se realizan emisiones en el extranjero como resultado de la supresión de la libertad de elección de la autoridad competente;

- ello podría desincentivar la búsqueda de capitales fuera del país de la empresa, pero podría crear la necesidad de incorporar en la Directiva algunas excepciones para imponer un régimen menos gravoso a los eurobonos y a los mercados de notas a medio plazo, dominados fundamentalmente por profesionales;

- los costes de actualización anual de la documentación para las empresas, incluso aunque éstas no realicen nuevas emisiones;

- la ambigüedad de la relación entre la propuesta de Directiva y las Directivas vigentes;

- los potenciales efectos negativos para los emisores extranjeros y la competencia entre mercados regulados.

13.3. Existen ambigüedades respecto al poder de las autoridades competentes para imponer sus exigencias extraterritorialmente, a las competencias jurisdiccionales en materia de publicidad, y a la relación con la Directiva sobre el comercio electrónico.

13.4. Por lo tanto, es necesario ajustar el articulado de la Directiva para suprimir dichas ambigüedades y plasmar un mayor reconocimiento de las necesidades de los mercados de deuda dominados por profesionales, y proteger al mismo tiempo los intereses legítimos de los pequeños inversores, incorporando excepciones al régimen preceptivo, bastante oneroso y demasiado gravoso para los mercados mayoristas interprofesionales. Si no se modifica, la Directiva impediría la integración del mercado.

Bruselas, 17 de enero de 2002.

El Presidente

del Comité Económico y Social

Göke Frerichs