LIBRO VERDE sobre la viabilidad de la introducción de bonos de estabilidad /* COM/2011/0818 final */
LIBRO VERDE sobre la viabilidad de la introducción
de bonos de estabilidad
1.
JUSTIFICACIÓN Y REQUISITOS PREVIOS PARA LA
INTRODUCCIÓN DE BONOS DE ESTABILIDAD[1]
1.1.
Contexto
El propósito del presente Libro Verde
es lanzar una amplia consulta pública sobre el concepto de bonos de estabilidad en la que intervengan todas las partes interesadas, es decir, los
Estados miembros, los operadores del mercado financiero, las asociaciones del
sector de los mercados financieros, los profesionales del mundo académico,
tanto en el interior de la Unión Europea como fuera de ella, así como el
público en general, de modo que la Comisión Europea pueda determinar la forma
adecuada de avanzar en la definición del mismo. El documento analiza la viabilidad de
que los Estados miembros de la zona del euro procedan a la emisión común de
bonos soberanos (en lo sucesivo, «emisión común») y las condiciones necesarias
para poder llevarla a cabo[2]. En la
actualidad, los Estados miembros de la zona del euro emiten deuda soberana de
forma descentralizada, aplicando al efecto diversos métodos de emisión. La
emisión común de bonos de estabilidad supondría para los Estados miembros la
puesta en común de la emisión de deuda soberana y el reparto de los flujos de
ingresos y de los costes derivados del servicio de la deuda que llevara
aparejados el proceso. Esta forma de proceder modificaría significativamente la
estructura del mercado de bonos soberanos de la zona del euro, que representa
el mayor segmento del mercado financiero de la zona del euro en su conjunto
(para obtener información pormenorizada sobre los mercados de bonos soberanos
de la zona del euro, consúltese el anexo I). El concepto de emisión común fue
debatido por primera vez por los Estados miembros a finales de los años
noventa, con motivo de la publicación de un informe del Grupo Giovannini (que asesoró a la Comisión sobre los cambios en el mercado de
capitales derivados de la adopción del euro) en el que se proponían una serie
de opciones con vistas a la emisión coordinada de deuda soberana en la zona del
euro[3].
En septiembre de 2008, la Asociación Europea de Agentes del Mercado Primario
(EPDA) publicó un documento de reflexión titulado «Un Bono Público Común
Europeo»[4]
que reavivó el interés de los operadores del mercado con respecto a esta
cuestión. El documento constataba que, casi diez años después de la
introducción del euro, los mercados de bonos públicos de la zona del euro
seguían registrando una gran fragmentación y analizaba las ventajas e
inconvenientes de la introducción de una emisión común. En 2009, los servicios
de la Comisión volvieron a debatir la cuestión relativa a la emisión común en
su Informe EMU@10. El agravamiento de la crisis de la
deuda soberana de la zona del euro ha intensificado el debate sobre la
viabilidad de una emisión común[5]. Un nutrido grupo de políticos, analistas del mercado y
profesionales del ámbito académico han propuesto la idea de una emisión común,
que podría constituir un potente instrumento para hacer frente a los problemas
de liquidez que registran varios Estados miembros de la zona del euro. En
este contexto, el Parlamento Europeo solicitó a la Comisión que, en el marco de
la adopción del paquete legislativo sobre la gobernanza económica de la zona
del euro, investigara la viabilidad de una emisión común de bonos de
estabilidad, haciendo hincapié en que dicha emisión exigiría además un mayor
avance en el establecimiento de una política económica y presupuestaria común[6]. Aunque, por lo general, la emisión
común se había venido considerando una posibilidad a largo plazo, los debates
más recientes se han orientado hacia la estimación de las ventajas que el
sistema podría tener a corto plazo como instrumento para aliviar las tensiones
en el mercado de deuda soberana. Según esta nueva
visión, la introducción de los bonos de estabilidad no tendría lugar como
resultado de un proceso de integración económica y presupuestaria, sino de
forma paralela y a modo de coadyuvante del establecimiento y la aplicación del
marco necesario para dicha convergencia. Un planteamiento paralelo de estas
características exigiría un avance inmediato y decisivo en el proceso de
integración económica, financiera y política dentro de la zona del euro. El bono de estabilidad se
diferenciaría de los demás instrumentos de emisión conjunta ya existentes. Los bonos de estabilidad se concebirían como un instrumento que, a
través de la emisión común, permitiría responder a las necesidades cotidianas
de financiación de las administraciones públicas de la zona del euro. En este
sentido, sería preciso distinguirlos de otros bonos emitidos de forma conjunta
en la Unión Europea y en la zona del euro, como, por ejemplo, los destinados
financiar la ayuda exterior a los Estados miembros y terceros países[7].
Por consiguiente, la emisión de bonos de estabilidad se llevaría a cabo a una
escala mucho mayor y de forma más continuada que en el caso de las actuales
modalidades de emisión nacional o conjunta. La emisión de bonos de estabilidad
podría centralizarse a través de una agencia única o mantenerse descentralizada
a escala nacional, pero estableciendo una estrecha cooperación entre los
Estados miembros. La distribución de los flujos
de ingresos y de los costes derivados del servicio de la deuda conexos a los
bonos de estabilidad reflejaría los respectivos porcentajes de emisión de los
Estados miembros. En función del planteamiento que se decidiera aplicar para la
emisión de bonos de estabilidad, los Estados miembros podrían asumir una
responsabilidad conjunta y solidaria en relación con la totalidad o una parte
de los costes derivados del servicio de la deuda, que llevaría aparejada la
correspondiente mutualización de los riesgos de crédito. Muchas de las implicaciones de la
introducción de los bonos de estabilidad rebasan el ámbito puramente técnico e
inciden en cuestiones relacionadas con la soberanía nacional y con el proceso
de integración económica y política. Estas
cuestiones incluyen el refuerzo de la coordinación de las políticas económicas
y de la gobernanza unido a un mayor grado de convergencia económica y, de
aplicarse ciertas opciones, a la necesidad de modificar el Tratado. Cuanto
mayor fuera la mutualización del riesgo de crédito entre emisores soberanos,
menores serían la volatilidad del mercado y la disciplina de mercado de los diferentes
emisores. Así pues, sería preciso basar en mayor medida la estabilidad
presupuestaria en la disciplina mediante procesos políticos. Además, algunos de
los requisitos previos que deben cumplirse para que la implantación de los
bonos de estabilidad resulte un éxito, como por ejemplo un nivel elevado de
previsibilidad y estabilidad política, o el grado de respaldo por parte de las
autoridades monetarias, rebasan con creces el ámbito puramente técnico. Como contrapartida fundamental a la
adopción de cualquier tipo de sistema de bonos de estabilidad habría que
reforzar notablemente la supervisión presupuestaria y la coordinación política,
a fin de evitar el riesgo moral, garantizar la sostenibilidad de las finanzas
públicas y reducir desequilibrios macroeconómicos perjudiciales. Esta forma de proceder tendría
necesariamente implicaciones en materia de soberanía presupuestaria, por lo que
sería necesario plantear un debate de fondo en los Estados miembros de la zona
del euro. Las cuestiones que acaban de plantearse
exigen una análisis en profundidad. Con la adopción del presente informe, la
Comisión pretende por lo tanto poner en marcha el ineludible proceso de debate
político y de consulta pública sobre la viabilidad de la introducción de bonos
de estabilidad, así como sobre los requisitos previos necesarios para poder
llevarla a cabo.
1.2.
Justificación
El debate sobre la emisión común ha
evolucionado considerablemente desde el lanzamiento del euro. En un principio, los argumentos que se esgrimían para justificar
una emisión común ponían fundamentalmente de relieve las ventajas de una mayor
eficiencia del mercado, lograda gracias al aumento de la liquidez en el mercado
de bonos soberanos de la zona del euro y en el sistema financiero de dicha
zona. Más recientemente, en el contexto actual de crisis de la deuda soberana,
han ido cobrando mayor relevancia en el debate los aspectos relacionados con la
estabilidad. En este nuevo contexto, las principales ventajas de una emisión
común podrían ser las siguientes:
1.2.1.
Gestión de la crisis actual y
prevención de futuras crisis de la deuda soberana
La perspectiva de la introducción de
bonos de estabilidad podría aliviar la actual crisis de la deuda pública, ya
que los Estados miembros con elevados intereses podrían beneficiarse de la
mayor calidad crediticia de los Estados miembros con intereses más bajos. Aunque la introducción de bonos de estabilidad podría llevar
cierto tiempo (véase la sección 2), un acuerdo previo sobre la emisión común
tendría probablemente una repercusión inmediata sobre las expectativas del
mercado y, por consiguiente, los Estados miembros sometidos actualmente a
presiones de financiación verían reducidos sus costes de financiación medios y
marginales. Ahora bien, para que ese efecto fuese duradero, la hoja de ruta
adoptada en relación con la emisión común de bonos debería ir acompañada de
compromisos paralelos de reforzar la gobernanza económica, puesto que así se
garantizaría la aplicación de los ajustes estructurales y presupuestarios
necesarios para asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas.
1.2.2.
Refuerzo de la estabilidad financiera
en la zona del euro
Los bonos de estabilidad
incrementarían la resistencia del sistema financiero de la zona del euro frente
a futuras perturbaciones adversas, reforzando de ese modo la estabilidad
financiera. El sistema de bonos de estabilidad
garantizaría un acceso más seguro a la refinanciación por parte de todos los
Estados miembros que lo implantasen y evitaría una pérdida repentina de acceso
al mercado como consecuencia del temor de los inversores a asumir riesgos
injustificados y/o de su comportamiento gregario. Por consiguiente, los bonos
de estabilidad contribuirían a mitigar la volatilidad del mercado y a reducir o
eliminar la necesidad de adoptar medidas de apoyo y rescate onerosas en favor
de los Estados miembros temporalmente excluidos de la financiación del mercado.
Los efectos positivos de los bonos de este tipo están subordinados a la gestión
de los posibles desincentivos de la aplicación de una disciplina
presupuestaria. Este aspecto se aborda más en profundidad en las secciones 1.3
y 3. El sistema bancario de la zona del
euro saldría beneficiado de la disponibilidad de bonos de estabilidad. Normalmente, los bancos disponen de un importante volumen de bonos
soberanos, puesto que estos constituyen inversiones de escaso riesgo, baja
volatilidad, y dotadas de liquidez. Los bonos soberanos desempeñan asimismo la
función de «colchones» de liquidez, debido a que pueden venderse a precios
relativamente estables o aportarse como garantía en las operaciones de
refinanciación. No obstante, la composición de la deuda soberana en manos de
los bancos muestra un marcado carácter nacional, creándose un estrecho vínculo
entre los balances de aquellos y los de sus respectivos países. Cuando la
situación presupuestaria de un país sufre un deterioro importante, la calidad
de las garantías reales disponibles en relación con su sistema bancario
nacional se ve comprometida inevitablemente, lo que expone a los bancos a
riesgos a la hora de refinanciarse en el mercado interbancario y de acceder a
los mecanismos del Eurosistema. Con la introducción de los bonos de estabilidad
todos los bancos de la zona del euro gozarían de una fuente de garantías más
sólidas, lo que reduciría su vulnerabilidad ante el deterioro de las
calificaciones crediticias de cada Estado miembro en particular. Del mismo
modo, los demás inversores institucionales (como, por ejemplo, las compañías de
seguros de vida y los fondos de pensiones), que tienden a disponer de un
porcentaje relativamente elevado de bonos soberanos nacionales, tendrían una
cartera de activos más sólida y homogénea compuesta por bonos de estabilidad.
1.2.3.
Facilitación de la transmisión de la
política monetaria
Los bonos de estabilidad facilitarían
la transmisión de la política monetaria de la zona del euro. La crisis de la deuda pública ha afectado al canal de transmisión
de la política monetaria, ya que los rendimientos de los bonos del Estado son
ahora muy dispares en unos mercados caracterizados por una elevada volatilidad.
En algunos casos extremos, el funcionamiento del mercado se ha visto afectado y
el BCE ha tenido que intervenir a través de un Programa para el Mercado de
Valores. Los bonos de estabilidad originarían una mayor reserva de activos
seguros y líquidos, lo que contribuiría a garantizar una transmisión coherente
y correcta de las condiciones monetarias establecidas por el BCE a través del
mercado de bonos de deuda pública hasta incidir en los costes de los
empréstitos de las empresas y los hogares y, en último término, en la demanda
agregada.
1.2.4.
Mejora de la eficiencia del mercado
Los bonos
de estabilidad fomentarían la eficiencia del mercado de bonos soberanos de la
zona del euro y del sistema financiero general de dicha zona. La emisión de bonos de estabilidad brindaría la posibilidad de
lograr un mercado de grandes dimensiones y dotado de una gran liquidez, con un
rendimiento de referencia único, lo que contrastaría con la situación actual,
caracterizada por la existencia de diversos rendimientos de referencia en
función de los distintos países. La liquidez y la elevada calidad crediticia
del mercado de bonos de estabilidad daría lugar a unos rendimientos de
referencia bajos, que reflejarían un riesgo de crédito poco importante y bajas
primas de liquidez (véase el recuadro 1). La existencia de un único conjunto de
rendimientos de referencia de los bonos de estabilidad «sin riesgo» para todos
los vencimientos contribuiría a un mayor desarrollo del mercado de bonos,
estimulando la emisión por parte de los emisores no soberanos, como por ejemplo
las empresas, los municipios y las sociedades financieras. Además, el contar
con una referencia líquida de la zona de euro facilitaría el funcionamiento de
muchos de los mercados de derivados denominados en euros. La introducción de
los bonos de estabilidad podría servir asimismo de catalizador adicional de la
integración de la liquidación de valores a escala europea, paralelamente a la
implantación de la plataforma común europea de liquidación de valores del BCE (Target2
Securities (T2S)) y a la eventual adopción de medidas de regulación
adicionales a nivel de la UE. Así pues, la introducción de los bonos de
estabilidad podría contribuir de todas las formas mencionadas a la reducción de
los costes de financiación de los sectores público y privado de la zona del
euro y sostener de ese modo el posible crecimiento a largo plazo de la
economía. Recuadro 1: Rendimiento esperado de los bonos de
estabilidad – Base empírica La introducción de los
bonos de estabilidad debería reforzar la liquidez del mercado de bonos públicos
de la zona del euro, reduciendo por tanto la prima de liquidez que los
inversores aplican implícitamente por la tenencia de bonos públicos. En el
presente recuadro se intenta cuantificar la magnitud del ahorro de costes
derivado de una reducción de la prima de liquidez. El segundo elemento del
rendimiento esperado de los bonos de estabilidad, a saber, la posible prima de
riesgo de crédito, se ha revelado más polémico. Tanto la prima de liquidez como
la prima de riesgo de crédito de los bonos de estabilidad dependerán
fundamentalmente de las decisiones que se adopten con respecto a su diseño y
estructura de garantía. Varios análisis empíricos han comparado el rendimiento
de unos bonos emitidos conjuntamente con el rendimiento medio de los bonos
existentes. Estos análisis parten del supuesto de que la emisión común no va a
provocar una disminución de la prima de liquidez ni un refuerzo del riesgo de
crédito, más allá de la media de las calificaciones de los Estados miembros.
Carstensen (2011) estima que el rendimiento de los bonos comunes, si se tratara
únicamente de una media ponderada de los tipos de interés de los Estados
miembros, se situaría dos puntos porcentuales por encima del bono alemán a diez
años. Otra estimación (Assmann, Boysen-Hogrefe, 2011) concluye que la
diferencia de rendimiento frente a los bonos alemanes podría situarse entre 0,5
y 0,6 puntos porcentuales. La base de este razonamiento es que las variables
presupuestarias son factores determinantes esenciales de los diferenciales de
los bonos soberanos. En términos presupuestarios, la zona del euro tomada en su
conjunto sería comparable a Francia. Así pues, el rendimiento de los bonos
comunes equivaldría en general al de los bonos franceses. Un análisis efectuado
por J.P. Morgan (2011) aplicando un enfoque comparable arroja como resultado un
rendimiento similar, de entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales, aproximadamente.
Otro análisis en este sentido realizado por el banco francés NATIXIS (2011)
indica que los bonos comunes podrían tasarse en torno a 20 puntos básicos por
encima de los actuales bonos con calificación AAA. Favero y Missale (2010)
señalan que, una vez adaptados para tener en cuenta la prima correspondiente al
tipo de cambio, los rendimientos de los EE.UU. constituyen un buen elemento de
referencia para determinar el rendimiento de los bonos emitidos en común,
habida cuenta de que, con la introducción de estos últimos, el mercado de bonos
de la zona del euro se asemejaría al de los EE.UU. en términos de riesgo de
crédito y de liquidez. Observan que, en los años anteriores a la crisis
financiera, el rendimiento de los bonos públicos alemanes presentaba una
desventaja de 40 puntos básicos con respecto a los bonos públicos de los
EE.UU., que equivaldría a los beneficios en términos de liquidez obtenidos
mediante la emisión de bonos en común en las mismas condiciones que los bonos
de los EE.UU. A fin de ofrecer una estimación de los
beneficios que pueden lograrse con respecto a la prima de liquidez, la Comisión
ha llevado a cabo un análisis estadístico de cada una de las emisiones de bonos
soberanos en la zona del euro después de 1999. El volumen de la emisión se
emplea como aproximación (puesto que se trata del indicador más extendido,
aunque puede subestimar el beneficio potencial de la prima de liquidez) del
grado de liquidez de una emisión de bonos, y el coeficiente de regresión
determina los beneficios que pueden lograrse con la emisión de un mayor volumen
de bonos[8].
El primer modelo se ha calculado utilizando datos sobre los Estados miembros de
la zona del euro con una calificación AAA (denominados «AAA» en el cuadro) y el
segundo, empleando los datos de todos los Estados miembros de la zona del euro
disponibles (denominados «AA»). En el segundo modelo se controla asimismo la
calificación de cada emisión. Según los resultados obtenidos, todos los
coeficientes son significativos a niveles convencionales, y entre el 70 %
y el 80 % de la variación queda explicada por la estimación. A fin de evaluar el beneficio que se
obtendría con respecto a la prima de liquidez, se han empleado los coeficientes
resultantes del modelo de estimación para simular la caída potencial del
rendimiento de los bonos emitidos según el volumen medio de emisión de los
EE.UU. en vez de según el volumen medio de emisión de la zona del euro. Así
pues, el volumen de emisión de los EE.UU. se utiliza como indicador del grado
de liquidez que podría llegar a alcanzar un mercado de bonos de estabilidad. En
el primer cálculo, el beneficio en términos de liquidez se ha obtenido a partir
del rendimiento medio histórico de las «carteras» desde 1999. Para realizar la
comparación, se han efectuado los mismos cálculos pero tomando como referencia
las condiciones de mercado existentes en el verano de 2011. La segunda
línea del cuadro indica que los beneficios obtenidos en términos de rendimiento
como consecuencia del mayor volumen de emisión se situarían en una horquilla
comprendida entre 10 y 20 puntos básicos para la zona del euro, en función de
la calificación crediticia lograda, pero no variarían demasiado en función de
que se aplicaran unas condiciones de mercado históricas o recientes. En el caso
de Alemania, el beneficio de rendimiento se situaría en unos 7 puntos básicos.
Las simulaciones demuestran que el beneficio esperado con respecto a la prima
de liquidez es bastante limitado y que disminuye para los Estados miembros que
gozan ya de la calificación más elevada. Aunque es evidente que
los Estados miembros que en la actualidad se enfrentan a rendimientos elevados
se beneficiarían tanto de la mutualización del riesgo de crédito como de la
mayor liquidez de los bonos comunes, los Estados miembros con rendimientos
bajos podrían verse confrontados a rendimientos más elevados si no mejora el
riesgo de crédito de los actuales emisores con rendimientos elevados. En
principio, los pagos marginales compensatorios podrían redistribuir los
beneficios asociados a la prima de liquidez, pero si no se logra mejorar la gobernanza,
la calidad global de los créditos de la deuda de la zona del euro podría de
hecho sufrir un deterioro como consecuencia de una disciplina de mercado más
laxa, hasta el extremo de que los Estados miembros que hoy en día disfrutan de
rendimientos más bajos podrían sufrir un incremento de sus costes de
financiación.
1.2.5.
Fortalecimiento del papel del euro en
el sistema financiero global
Los bonos de estabilidad facilitarían
las inversiones de cartera en el euro y fomentarían un sistema financiero
mundial más equilibrado. Aunque el mercado de
bonos del Tesoro de los EE.UU. y el mercado de bonos soberanos de la zona del
euro en su conjunto tienen dimensiones comparables, la fragmentación de las
emisiones denominadas en euros hace que el volumen de bonos del Tesoro
disponible sea mucho mayor que el de cualquiera de los emisores nacionales
individuales en la zona del euro. Como promedio, desde 1999, el volumen de
emisión de bonos del Tesoro de los EE.UU. a diez años ha duplicado
aproximadamente el volumen de emisión del bono alemán a diez años y ha sido aún
mayor que el de los bonos emitidos por cualquier otro Estado miembro de la UE.
Según los datos disponibles, el volumen de operaciones en el mercado al contado
del Tesoro de los EE.UU. representa asimismo un múltiplo del correspondiente al
mercado de la zona del euro, en el que la liquidez se ha transferido al
segmento de los productos derivados. La elevada liquidez es uno de los factores
que contribuyen al papel tan prominente y privilegiado que desempeña el Tesoro
de los EE.UU. en el sistema financiero mundial (respaldado por el dólar
estadounidense como única divisa de reserva internacional), lo que supone un
polo de atracción para los inversores institucionales. En consecuencia, los
mayores volúmenes de emisión y la mayor liquidez de los mercados secundarios
que llevaría aparejados la emisión de bonos de estabilidad reforzaría la
posición del euro como divisa de reserva internacional.
1.3.
Requisitos previos
Los bonos de estabilidad aportarían
notables ventajas en términos de estabilidad financiera y eficiencia económica,
pero sería fundamental hacer frente a sus posibles inconvenientes. A tal fin, sería preciso cumplir una serie de requisitos previos
importantes de índole económica, jurídica y técnica. A continuación, se pasa a
analizar estas condiciones, que podrían implicar la modificación del Tratado y
la introducción de adaptaciones sustanciales en el diseño institucional de la
UEM y de la Unión Europea.
1.3.1.
Limitación del riesgo moral
La introducción de bonos de
estabilidad no debe conducir a una relajación de la disciplina presupuestaria
entre los Estados miembros de la zona del euro.
Uno de los rasgos característicos del periodo transcurrido desde la adopción
del euro ha sido la falta de coherencia de la política presupuestaria en cuanto
a disciplina de mercado de los Estados miembros participantes. Al efectuar un
análisis retrospectivo se observa que los resultados presupuestarios de los
Estados miembros no justificaban el elevado grado de convergencia de los
rendimientos de los bonos de la zona del euro durante la primera década de
existencia de esta moneda. La corrección llevada a cabo desde 2009 ha sido
brusca y, posiblemente, algo excesiva. Pese a esta falta de coherencia, la
experiencia más reciente ha confirmado que los mercados pueden disciplinar las
políticas presupuestarias nacionales de la zona del euro. Con el
establecimiento de algunas formas de bonos de estabilidad, esta disciplina se
relajaría o desaparecería por completo, puesto que los Estados miembros
pondrían en común el riesgo de crédito correspondiente a una parte o a la
totalidad de su deuda pública, lo que traería consigo un riesgo moral. Este
riesgo moral inherente a la emisión común surge debido a que el riesgo de
crédito derivado de la falta de disciplina presupuestaria individual se
repartiría entre todos los participantes. La emisión de bonos de estabilidad
podría relajar la disciplina de mercado, por lo que sería necesario introducir
cambios sustanciales en el marco de gobernanza económica de la zona del euro. Habría que conceder garantías adicionales para asegurar la
sostenibilidad de las finanzas públicas. Estas garantías tendrían que
orientarse no solo hacia la disciplina presupuestaria, sino también hacia la
competitividad económica (véase la sección 3). Aunque con la adopción del nuevo
paquete de gobernanza económica ya se han aportado garantías importantes, que
se reforzarán aún más con los nuevos reglamentos basados en el artículo 136[9],
podría resultar necesario incrementar aún más estas garantías en el contexto de
los bonos de estabilidad –en particular, en caso de que se decidiera proceder a
una mutualización del riesgo de crédito. Si los bonos de estabilidad llegaran a
percibirse como instrumentos para eludir la disciplina impuesta por el mercado,
su aceptabilidad por los Estados miembros y los inversores se vería
cuestionada. Aunque una actuación prudente en materia
presupuestaria en época de prosperidad y una rápida corrección ante cualquier
desviación de la senda trazada constituyen el núcleo de una política
responsable y orientada hacia la estabilidad, la experiencia ha demostrado que
los grandes desequilibrios presupuestarios, incluida la pérdida de
competitividad, pueden tener un efecto muy perjudicial sobre las finanzas públicas.
Así pues, es preciso que la coordinación reforzada de las políticas que se
requiere con vistas a la introducción de los bonos de estabilidad se aplique
también a la corrección de desequilibrios macroeconómicos nocivos. Garantizar una elevada calidad
crediticia y que todos los Estados miembros se beneficien de los bonos de
estabilidad Para que los inversores aceptaran los
bonos de estabilidad, estos habrían de tener una elevada calidad crediticia. El diseño y la emisión de los bonos de estabilidad deberían
llevarse a cabo de tal forma que los inversores los consideraran una inversión
muy segura. Por consiguiente, cuanto más elevada fuera la calificación de los
bonos de estabilidad, mayor sería su aceptación y su éxito. Una calificación
inferior podría tener una repercusión negativa sobre el precio de los mismos
(rendimiento mayor que en otros casos) y sobre la voluntad de los inversores de
absorber en grado suficiente unos importantes volúmenes de emisión. Así
ocurriría concretamente si prosiguiera la emisión de bonos nacionales con la
calificación AAA por parte de los Estados miembros y, por tanto, estos
coexistieran y compitieran con los bonos de estabilidad. También sería preciso
lograr una elevada calidad crediticia a fin de que los bonos de estabilidad se
convirtieran en elementos de referencia internacional y para apoyar el
desarrollo y el correcto funcionamiento de los mercados de opciones y de
futuros conexos[10].
En este contexto, la génesis de los bonos de estabilidad debería ser lo
suficientemente transparente como para permitir a los inversores fijar el
precio de las garantías subyacentes. De lo contrario, existiría el riesgo de
que los inversores juzgasen con escepticismo el nuevo instrumento y que los
rendimientos de los Estados miembros con mayor solvencia crediticia fueran
considerablemente superiores a los actuales. También será importante lograr una
elevada calidad crediticia a fin de garantizar la aceptación de los bonos de
estabilidad por parte de todos los Estados miembros de la zona del euro. Una de las cuestiones fundamentales es determinar la forma de
distribuir los riesgos y beneficios entre los Estados miembros. De aplicarse
ciertos tipos de bonos de estabilidad, los Estados miembros cuya capacidad
crediticia se encuentra en la actualidad por debajo de la media podrían obtener
costes de financiación inferiores, mientras que los Estados miembros que
gozaran ya de una calificación crediticia elevada podrían llegar incluso a
registrar pérdidas netas en caso de que el efecto de la mutualización de los
riesgos se impusiera sobre las repercusiones positivas de la liquidez. Por
consiguiente, para que aquellos Estados miembros que ya cuentan con una
calificación AAA apoyaran la introducción de los bonos de estabilidad, sería
preciso garantizar una calidad crediticia también elevada en relación con el
nuevo instrumento, de modo que dichos Estados miembros no vieran aumentar los
costes de financiación de su deuda. Como ya se ha explicado, ello se lograría
mediante una reducción eficaz del riesgo moral. La aceptación de los bonos de
estabilidad podría garantizarse, además, mediante un mecanismo de
redistribución de algunas de las ventajas de financiación entre los Estados
miembros con calificaciones superiores e inferiores (véase el recuadro 2). La calificación crediticia de los bonos
de estabilidad dependería en primer lugar de la calidad crediticia de los
Estados miembros participantes y de la estructura de la garantía subyacente[11]. – De adoptarse una estructura de garantía mancomunada (no
solidaria), cada Estado miembro garante sería responsable de su parte
proporcional de deuda en el marco del mecanismo de bonos de estabilidad en
función de una clave de reparto específica[12]. Siempre que los Estados miembros siguieran
obteniendo calificaciones específicas, la rebaja de la calificación de un
Estado miembro de grandes dimensiones llevaría aparejada probablemente la
correspondiente rebaja del bono de estabilidad, si bien este hecho no tendría
necesariamente repercusión sobre la calificación de otros Estados miembros. En
las actuales circunstancias, en las que solo seis Estados miembros de la zona
del euro gozan de la calificación AAA, un bono de estabilidad dotado de la
estructura de garantía mencionada no lograría muy probablemente la calificación
crediticia AAA, e incluso podría obtener una calificación equivalente a la del
Estado miembro peor calificado, salvo que se procediera a una mejora
crediticia. – Con una estructura de garantía mancomunada (no solidaria)
respaldada mediante consideración preferente y garantías reales, cada Estado miembro garante seguiría siendo responsable de su
parte proporcional de emisión de bonos de estabilidad. No obstante, a fin de
garantizar en todo momento el reembolso de los bonos de estabilidad, incluso en
caso de impago, los Estados miembros podrían considerar la aplicación de una
serie de mejoras crediticias. En primer lugar, podría aplicarse una mayor
prelación a la emisión de bonos de estabilidad. En segundo lugar, estos bonos
se podrían garantizar parcialmente mediante garantías reales (por ejemplo,
efectivo, oro, acciones de empresas públicas, etc). En tercer lugar, podrían
reservarse fuentes de ingresos específicas para la cobertura de los costes del
servicio de la deuda relacionados con los bonos de estabilidad. De esta forma,
los bonos de estabilidad obtendrían una triple A, aunque la calificación de los
bonos nacionales emitidos por los Estados miembros con menor solvencia
experimentarían probablemente un deterioro relativo. – Con una estructura de garantía mancomunada y solidaria,
cada Estado miembro garante sería responsable no solo de la parte proporcional
de bonos de estabilidad por él emitidos, sino de la de cualquier otro Estado
miembro que no pudiera hacer frente al pago de su deuda[13].
Incluso con una estructura de garantía de estas características, no puede
descartarse totalmente que la calificación de los bonos de estabilidad se
viera afectada si un número limitado de Estados miembros con calificación AAA
se viera obligado a garantizar un elevado volumen de deuda de otros Estados
miembros con peores calificaciones. Existe asimismo el riesgo de que en
situaciones extremas se produzca una serie de rebajas de la calificación en
cascada; por ejemplo, rebajar la nota de uno de los grandes Estados miembros
con calificación AAA podría provocar una rebaja de la nota del bono de
estabilidad, lo que a su vez afectaría de forma negativa a las calificaciones
crediticias de los demás Estados participantes. Por consiguiente, sería
esencial establecer las adecuadas salvaguardias a fin de garantizar la
disciplina presupuestaria entre los Estados miembros participantes mediante el
establecimiento de un marco de gobernanza económica reforzado (y estableciendo
la posibilidad de otorgar mayor prelación a los bonos de estabilidad frente a
los bonos nacionales, en caso de que estos últimos siguieran existiendo). Recuadro 2: Posible redistribución de las ventajas de financiación
entre los Estados miembros Podría hacerse frente a la probabilidad de riesgo moral asociado a
la emisión de bonos de estabilidad con garantías solidarias mediante un
mecanismo de redistribución de algunas de las ventajas de financiación
derivadas de dicha emisión. Gracias a un mecanismo de ese tipo, la emisión de
bonos de estabilidad propuesta podría resultar beneficiosa para todos los
Estados miembros de la zona del euro. A continuación se ilustra el
funcionamiento del mecanismo mediante un ejemplo simplificado en el que
intervienen dos Estados miembros: La deuda pública de ambos Estados
miembros asciende, respectivamente, a 2 000 millones EUR, pero mientras el
Estado miembro A paga un rendimiento del 2 % sobre las emisiones
nacionales con un vencimiento a cinco años, el Estado miembro B paga un
rendimiento del 5 % en relación con esas mismas emisiones. La emisión de
bonos de estabilidad permitiría financiar íntegramente a ambos Estados
miembros, con un vencimiento a cinco años y a un tipo de interés del 2 %.
El reparto de la emisión de bonos de estabilidad sería del 50 % para cada
Estado miembro. Parte de la ventaja de financiación de la que disfrutaría el
Estado miembro B gracias a la emisión de bonos de estabilidad podría
redistribuirse al Estado miembro A. Por ejemplo, se podría financiar un
descuento equivalente a 100 puntos básicos en favor del Estado miembro A a partir
de la prima de 300 puntos básicos del Estado miembro B. Por consiguiente, el
bono de estabilidad serviría para financiar al Estado miembro A a un tipo de
interés del 1 % y al Estado miembro B a un tipo de interés del 3 %.
Ambos Estados miembros verían reducidos sus costes de financiación en relación
con la emisión nacional. Evidentemente, habría que formular el mecanismo de distribución
interna de las ventajas de la emisión de bonos de estabilidad, aunque este
seguiría vinculado a unos resultados presupuestarios relativos dentro del marco
de gobernanza económica de la zona del euro.
1.3.2.
Garantizar la coherencia con el Tratado
de la UE
Para lograr que la introducción de los
bonos de estabilidad se lleve a cabo con éxito, resulta fundamental garantizar
su coherencia con el Tratado de la UE. En primer
lugar, los bonos de estabilidad deben respetar la prohibición de rescatar a los
Estados miembros que contempla el Tratado. La compatibilidad de los bonos de
estabilidad con el actual marco legal del Tratado dependerá de la forma
específica elegida. Algunas opciones podrían exigir la introducción de cambios
en las disposiciones pertinentes del Tratado. El artículo 125 del Tratado de
Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) prohíbe a los Estados miembros asumir
las deudas de otro Estado miembro. En principio, la emisión de bonos de
estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias supondría una infracción a
la prohibición de proceder a un rescate. En esa
situación, un determinado Estado miembro sería considerado efectivamente
responsable, independientemente de cuál fuera su clave de reparto «regular», en
caso de que otro Estado miembro no fuera capaz de hacer frente a sus
compromisos financieros. Entonces sería necesario introducir modificaciones en el
Tratado. Estas modificaciones podrían efectuarse a través del procedimiento
simplificado, si se creara una agencia común de gestión de la deuda de la zona
del euro inscrita en una estructura intergubernamental, pero más probablemente
habría que recurrir al procedimiento ordinario, si la agencia estuviera sujeta
directamente a la legislación de la UE, puesto que supondría ampliar las
competencias de la UE. Salvo que se estableciera una disposición específica en
el Tratado, la adopción de un enfoque basado en la legislación de la UE
exigiría probablemente la aplicación del artículo 352 del TFUE, que implica una
votación por unanimidad en el Consejo y la aprobación del Parlamento Europeo.
La emisión de bonos de estabilidad y la mayor coordinación en los ámbitos
económico y presupuestario, necesaria para garantizar su éxito requerirían
también con toda probabilidad la introducción de cambios importantes en la
legislación nacional de una serie de Estados miembros[14].
La emisión de bonos de estabilidad con
aportación de garantías mancomunadas pero no solidarias sería posible en el
marco de las actuales disposiciones del Tratado. Por
ejemplo, un incremento significativo del volumen de préstamos autorizado en el
marco del MEDE y la modificación de las condiciones de préstamo a fin de volver
a prestar los importes obtenidos en los mercados a todos los Estados miembros
de la zona del euro podrían llevarse a cabo de forma compatible con el artículo
125 del TFUE, siempre que se siguiera respetando el carácter proporcional de la
clave de reparto asociada al MEDE. Ese mismo razonamiento podría hacerse
extensivo a las emisiones que llevara a cabo una eventual agencia común de
gestión de la deuda, cuyas responsabilidades quedarían limitadas de forma
estrictamente proporcional. También sería preciso modificar el
Tratado en caso de que se barajara la posibilidad de introducir un marco de
gobernanza económica de la zona del euro que permitiera un grado de
intervención mucho mayor. En función de las
características específicas de los bonos de estabilidad, habría que reforzar la
supervisión y la gobernanza presupuestarias y económicas en los Estados
miembros participantes, a fin de evitar que surgiera un riesgo moral. La
adopción de más cambios cualitativos en materia de gobernanza, además de los
incluidos en las propuestas del paquete de 23 de noviembre, exigirán
probablemente la introducción de cambios en el Tratado. En la sección 3 se
analizan más en profundidad las opciones de reforzar la gobernanza
presupuestaria.
2.
Opciones con respecto a la emisión de bonos de
estabilidad
Se han propuesto muy diversas opciones
por lo que a emisión de bonos de estabilidad se refiere, sobre todo, desde que
se inició la crisis de la deuda pública en la zona del euro. Ahora bien, todas ellas pueden agruparse de forma general en tres
grandes planteamientos, basados en el grado de sustitución de la emisión
nacional (total o parcial) y en la naturaleza de la garantía subyacente (mancomunada
y solidaria o simplemente mancomunada). Los tres planteamientos generales son
los siguientes[15]:
(1)
Plena sustitución de la emisión de bonos
nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias.
(2)
Sustitución parcial de la emisión de bonos
nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y
solidarias. (3)
Sustitución parcial de la emisión de bonos
nacionales por la emisión de bonos de estabilidad, con garantías mancomunadas pero
no solidarias. A continuación, se analiza cada uno de
los tres enfoques en términos de beneficios y en relación con los requisitos
previos señalados en la sección 1.
2.1.
Planteamiento nº 1: plena sustitución
de la emisión de bonos nacionales por
la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y
solidarias
Aplicando este planteamiento, la
financiación pública en la zona del euro quedaría totalmente cubierta mediante
la emisión de bonos de estabilidad y se suprimiría la emisión de bonos
nacionales. Aunque los Estados miembros podrían
emitir bonos de estabilidad de forma descentralizada a través de un
procedimiento coordinado, cabría también aplicar una solución más eficaz
consistente en la creación de una agencia común de gestión de la deuda para la
zona del euro[16].
Esta agencia centralizada emitiría bonos de estabilidad en el mercado y
distribuiría los beneficios obtenidos entre los Estados miembros en función de
sus respectivas necesidades de financiación. Paralelamente, la agencia
procedería al servicio de los bonos de estabilidad recogiendo los pagos del
principal y los intereses por parte de los Estados miembros. Los bonos de
estabilidad se emitirían con garantías mancomunadas y solidarias aportadas por
todos los Estados miembros, lo que implicaría la mutualización de su riesgo
crediticio. Habida cuenta de la naturaleza mancomunada y solidaria de las
garantías, la calificación crediticia de los Estados miembros de la zona del
euro de mayores dimensiones tendría un papel preponderante a la hora de
determinar la calificación de los bonos de estabilidad, lo que parece indicar
que, si hoy mismo se procediera a una emisión de bonos de estabilidad, estos
tendrían una elevada calificación crediticia. No obstante, es preciso analizar
con mayor detenimiento el diseño de garantías cruzadas integradas en los bonos
de estabilidad, así como las implicaciones en términos de calificación
crediticia y de rendimientos. Este planteamiento es el que
permitiría obtener más ventajas de la emisión de bonos de estabilidad. La plena sustitución de los bonos nacionales por los bonos de
estabilidad garantizaría la total refinanciación de todos los Estados miembros
independientemente del estado en que se encontraran sus finanzas públicas. De
esta forma, se podrían resolver los graves problemas de liquidez que padecen
algunos Estados miembros y se evitaría su repetición en el futuro. Este enfoque
crearía asimismo un mercado de bonos de estabilidad muy amplio y homogéneo, lo
que aportaría importantes beneficios en términos de liquidez y de reducción de
la prima de riesgo de liquidez. El nuevo sistema de bonos de estabilidad
aportaría un bono de referencia común para la zona del euro y ofrecería, por
tanto, un marco de referencia más eficaz a la hora de valorar el riesgo del
sistema financiero de la zona en su conjunto. Gracias a la aportación de
garantías reales de elevada calidad y de carácter público a las entidades
financieras, se incrementarían al máximo los beneficios derivados de la emisión
común con respecto al refuerzo de la resistencia del sistema financiero de la
zona del euro y a la mejora de la transmisión de la política monetaria. De
aplicarse este planteamiento, los bonos de estabilidad dotarían al sistema
financiero global de un segundo mercado refugio con una liquidez y un tamaño
comparables a los del mercado del Tesoro de los EE.UU. y, por tanto,
contribuirían con gran eficacia a la promoción del papel internacional del
euro. Al mismo tiempo, este planteamiento
llevaría aparejadas mayores probabilidades de riesgo moral. Efectivamente, algunos Estados miembros podrían aprovecharse de la
disciplina impuesta por otros sin que ello tuviese consecuencia alguna sobre
sus costes de financiación. Por tanto, la aplicación de este enfoque debería ir
acompañada del establecimiento de un marco muy sólido que garantizara
disciplina presupuestaria, competitividad económica y reducción de los
desequilibrios macroeconómicos a escala nacional. Un marco de estas
características exigiría un avance significativo en la integración económica,
política y financiera con respecto a la situación actual. Ahora bien, sin dicho
marco, es poco probable que este planteamiento tan ambicioso se concretara en
unos resultados aceptables para los Estados miembros y los inversores. Habida
cuenta de las garantías conjuntas y solidarias que habría que aportar y de la
solidez que debería conferirse al marco subyacente de disciplina presupuestaria
y de competitividad económica, este planteamiento exigiría con toda
probabilidad la modificación del Tratado. De acuerdo con este planteamiento,
sería preciso delimitar la deuda pública que se emitiría en forma de bonos de
estabilidad. En varios Estados miembros, la
emisión de bonos no solo corre a cargo de las administraciones centrales, sino
de las regionales y municipales[17].
En principio, se podría optar por incluir la emisión a nivel subnacional. La
ventaja más evidente sería la ampliación de los posibles beneficios en términos
de estabilidad del mercado, liquidez e integración. Esta forma de actuar sería
asimismo coherente con la idea de la UE de supervisión presupuestaria, que
abarca en su integridad la deuda y el déficit públicos de las administraciones
públicas. Por otro lado, la emisión en común por las administraciones centrales
exclusivamente podría suponer una solución más segura y transparente.
Generalmente, el acceso a los datos de las administraciones centrales resulta
más fácil, al contrario que en el caso de las administraciones locales. Además,
la emisión solo cubriría los déficits plenamente controlados por las
administraciones centrales. Desde la óptica del mercado, dichos bonos de
estabilidad sustituirían únicamente a los bonos de la administración central
más conocidos, lo que facilitaría la evaluación y valoración de los nuevos
bonos de estabilidad[18].
A su vez, el proceso de implantación
progresiva con arreglo a este planteamiento podría organizarse de formas
distintas, en función del ritmo de introducción. De
optarse por una implantación acelerada, las nuevas emisiones se llevarían a
cabo íntegramente en forma de bonos de estabilidad, al tiempo que los bonos
públicos en circulación podrían convertirse en nuevos bonos de estabilidad, por
ejemplo, mediante el cambio de una determinada cantidad de bonos nacionales por
nuevos bonos de estabilidad. La principal ventaja de esta opción sería la
creación casi inmediata de un mercado dotado de liquidez con una curva completa
de rendimientos de referencia. La readquisición de bonos heredados podría
paliar asimismo los graves problemas de financiación que sufren actualmente los
Estados miembros, como su importante nivel de endeudamiento y sus elevados
tipos de interés. No obstante, la operación podría revelarse complicada y
requeriría una calibración minuciosa de los tipos de conversión, con objeto de
minimizar los riesgos de perturbación del mercado. Una opción alternativa
podría consistir en un enfoque más gradual, es decir, la nueva emisión, total o
solo parcial, por parte de cada Estado miembro, de grandes volúmenes de nuevos
bonos de estabilidad, mientras que los bonos públicos de la zona del euro aún
existentes seguirían en circulación en el mercado secundario. Ello permitiría
una adaptación gradual del mercado a este nuevo instrumento y el desarrollo de
instrumentos de análisis y fijación de precios, lo que reduciría a su vez el
riesgo de perturbaciones en el mismo. Ahora bien, con esta opción, el pleno
desarrollo del mercado de bonos de estabilidad se retrasaría varios años (en
función de los vencimientos de los bonos en circulación) y las posibles
ventajas conexas tardarían en aparecer. Por su parte, el segmento de los bonos
heredados en circulación iría desapareciendo gradualmente, siendo sustituido
por los bonos de estabilidad y los bonos nacionales de nueva emisión. Así pues,
la liquidez global de ese segmento iría reduciéndose con el tiempo, lo que
supondría un incremento de la prima de liquidez de los bonos heredados. La aplicación de este planteamiento
podría llevar un tiempo considerable debido a la necesidad de introducir
cambios en el Tratado.
2.2.
Planteamiento nº 2: Sustitución parcial de la
emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con
garantías mancomunadas y solidarias
De acuerdo con este planteamiento, la
emisión de bonos de estabilidad contaría con el respaldo de garantías
mancomunadas y solidarias, pero solo sustituiría una porción limitada de la
emisión nacional. La parte no cubierta por la
emisión de bonos de estabilidad permanecería sujeta a las garantías nacionales
respectivas. Este planteamiento de emisión común se conoce como «enfoque
azul-rojo»[19].
Así pues, el mercado de los bonos soberanos de la zona del euro se compondría
de los elementos distintos: – Bonos de estabilidad («bonos
azules»). Los bonos de estabilidad se emitirían solo hasta unos límites
predeterminados, por lo que no cubrirían necesariamente la totalidad de las
necesidades de refinanciación de todos los Estados miembros. Se beneficiarían
de una garantía mancomunada y solidaria y se aplicaría un tipo de
refinanciación uniforme para todos los Estados miembros[20].
– Bonos públicos nacionales («bonos
rojos»). El resto de los bonos necesarios para financiar los presupuestos de
los Estados miembros se emitiría a escala nacional y con garantías nacionales.
En consecuencia, por lo menos de hecho, los bonos nacionales estarían
subordinados a los bonos de estabilidad, al estar estos últimos cubiertos por
las garantías mancomunadas y solidarias[21]. El volumen de la emisión nacional por
parte de cada Estado miembro dependería del volumen de la emisión común de
bonos de estabilidad que se hubiera acordado y de sus propias necesidades
globales de refinanciación. Dependiendo de la dimensión de los mercados y
emisiones de bonos nacionales residuales y de la calidad crediticia de cada
país, los bonos nacionales tendrían sus propias características en términos de
liquidez y crédito y, por tanto, distintos rendimientos de mercado, a lo que
también contribuiría el hecho de que la mayor parte del crédito soberano se
concentraría en los bonos nacionales, amplificando el riesgo de crédito[22].
La mayor presión del mercado sobre la emisión nacional aportaría disciplina de mercado.
Uno de los aspectos cruciales de este
planteamiento lo constituirían los criterios específicos para determinar la
proporción respectiva de los bonos de estabilidad y los bonos nacionales. Las principales opciones serían las siguientes: – Un sistema simple basado en reglas: Por
ejemplo, cada Estado miembro tendría derecho a emitir bonos de estabilidad
hasta un importe equivalente a un porcentaje específico de su PIB, que
probablemente reflejaría el criterio del Tratado del 60 %. Un aspecto
importante que conviene considerar es la cantidad de riesgo que se concentraría
en la parte nacional (y subordinada), lo que dependería del volumen de la
emisión común (cuanto mayor sea la proporción de los bonos de estabilidad,
mayor riesgo se concentrará en la emisión nacional residual). Para evitar un
excesivo riesgo de crédito de la emisión nacional, manteniendo al mismo tiempo
los beneficios de liquidez que aportaría la emisión común, podría resultar
conveniente establecer el tope en un nivel más prudente. – Un sistema más flexible ligado al cumplimiento de políticas: El importe máximo de la emisión de bonos de estabilidad de un
Estado miembro podría fijarse como se ha indicado más arriba, pero el tope
estaría en todo momento ligado al cumplimiento por su parte de las normas y
recomendaciones derivadas del marco de gobernanza de la zona del euro. El
incumplimiento por parte de un Estado miembro se sancionaría mediante la
reducción (posiblemente automática) de su tope de emisión de bonos de
estabilidad (véase también la sección 3). Este sistema serviría también como un
estabilizador casi automático de la calidad crediticia de los bonos de
estabilidad, ya que se reduciría la cuota respectiva de los Estados miembros
menos cumplidores en materia presupuestaria. Una de las consideraciones esenciales
sería la credibilidad del tope de emisión de bonos de estabilidad. Una vez agotada la cuota de bonos azules por parte de un Estado
miembro, sus costes de financiación podrían aumentar sustancialmente. Esto
podría dar lugar a presiones políticas para la subida del tope. De no existir
salvaguardias sólidas frente a tales presiones, la anticipación de un tope
«elástico» podría anular en gran medida el efecto de disciplina de este
planteamiento. Así pues, con independencia de los criterios establecidos para
determinar el tope de la emisión de bonos de estabilidad, sería esencial que el
tope se mantuviera y no se ajustara de manera arbitraria, por ejemplo, en
respuesta a presiones políticas. Este planteamiento respecto a los
bonos de estabilidad es menos ambicioso que el primero —la emisión exclusiva de
bonos de estabilidad—, por lo que aporta menos beneficios económicos y
financieros. Debido a su mayor prelación sobre
los bonos nacionales y a la estructura de garantía, los bonos de estabilidad
tendrían un riesgo de crédito muy reducido, lo que se reflejaría en una elevada
calificación crediticia (AAA). Así pues, el rendimiento de los bonos de
estabilidad sería comparable a los rendimientos AAA de la deuda pública
existentes en la zona del euro. Por tanto, aportaría a su vez beneficios en
términos de estabilidad financiera de la zona del euro, de transmisión de la
política monetaria y de la función internacional del euro, aunque estos
beneficios serían menores que si se optara por el planteamiento más ambicioso
de la sustitución completa de la emisión nacional por los bonos de estabilidad.
Teniendo en cuenta que la fase de despliegue de la emisión de bonos de
estabilidad hasta alcanzar el tope convenido se prolongaría con toda probabilidad
varios años, en la fase inicial todos los Estados miembros podrían tener un
acceso muy amplio a los mercados financieros a través de los bonos de
estabilidad. Esta situación paliaría las posibles restricciones de liquidez de
algunos Estados miembros, pero, en ese periodo, tendría las mismas
implicaciones en términos de riesgo moral que las analizadas en la sección 2.1
respecto a la emisión exclusiva de bonos de estabilidad. Si se tiene en cuenta
que esos Estados miembros se verían obligados a restablecer la emisión nacional
al alcanzar el tope de los bonos de estabilidad, deberían ofrecer garantías de
que, durante ese periodo, realizarán los ajustes presupuestarios y reformas
estructurales necesarios para dar confianza a los inversores y, de este modo,
mantener el acceso a los mercados tras el periodo inicial. Con todo,
aumentarían los rendimientos de los bonos nacionales de nueva emisión, gracias
a su rango subordinado. En última instancia, en el supuesto de que se hubiera
alcanzado una proporción razonablemente elevada de emisión de bonos de
estabilidad, el mercado probablemente tendría liquidez, pero en menor medida
que si se emitieran exclusivamente bonos de estabilidad, puesto que los bonos
nacionales residuales también tendrían una cierta cuota de mercado. Por otro lado, los requisitos previos
de la emisión de bonos de estabilidad serían algo menos estrictos de optarse
por este planteamiento. La fijación de un tope
para la emisión de bonos de estabilidad contribuiría a reducir el riesgo moral,
ya que se mantendría cierto grado de disciplina de mercado gracias a la emisión
nacional residual. Con todo, la relación entre riesgo moral, disciplina de
mercado y riesgo de contagio a la hora de determinar cuál sería el tope
adecuado para los bonos de estabilidad no es lineal. Un tope relativamente bajo
(que implicaría una proporción elevada de emisión nacional residual) limitaría
el riesgo moral, pero podría colocar a los Estados miembros con altos niveles
de deuda en una situación de vulnerabilidad frente al riesgo de impago
catastrófico de su emisión nacional. Tal impago catastrófico acarrearía un
riesgo de contagio al conjunto de la zona del euro. Un tope relativamente alto
(que implicaría una proporción reducida de emisión nacional residual)
conllevaría una mayor probabilidad de riesgo moral pero seguiría dejando cierto
margen al impago en un Estado miembro dado, con menos efectos catastróficos y
menos riesgo de contagio al conjunto de la zona del euro. A fin de respaldar la
emisión de bonos de estabilidad, seguiría necesitándose un marco robusto que
preservara la disciplina presupuestaria y la competitividad económica a escala
nacional, si bien la disciplina de mercado que aportaría el mantenimiento de la
emisión nacional podría implicar una transferencia de soberanía menos drástica
que si se optara por el planteamiento de la emisión exclusiva de bonos de
estabilidad. Entretanto, la elección del tope determinaría también la probable
calidad crediticia de los bonos de estabilidad. Un tope relativamente bajo respaldaría
la calidad crediticia de los bonos de estabilidad al limitar la cantidad de
deuda cubierta por las garantías mancomunadas y solidarias, más sólidas[23].
Con casi total seguridad, la garantía mancomunada y solidaria sobre los bonos
de estabilidad exigiría modificar el Tratado. A su vez, el proceso de implantación
con arreglo a este planteamiento podría organizarse de formas distintas, en
función del ritmo de introducción. De optarse por
una implantación acelerada, una proporción determinada de deuda pública en
circulación en la zona del euro sería sustituida por bonos de estabilidad en
una fecha especificada previamente utilizando factores predeterminados. De este
modo, se establecería con rapidez una masa crítica de bonos de estabilidad en
circulación y un mercado lo suficientemente líquido con una curva completa de
rendimientos de referencia. No obstante, esta opción podría implicar que, en su
mayoría, los Estados miembros alcanzaran el tope en el momento del cambio y se
vieran obligados a seguir acudiendo a los mercados de capitales con bonos
nacionales. En las condiciones de mercado actuales, esto podría ser una
desventaja para algunos Estados miembros. De optarse por una introducción más
progresiva, toda (o casi toda) la emisión bruta nueva de los Estados
miembros se haría en bonos de estabilidad hasta que se alcanzara el tope
fijado. Durante varios años se emitirían solo (o casi exclusivamente) bonos de
estabilidad, por lo que este planteamiento contribuiría a aliviar la presión de
los mercados y daría tiempo a los Estados miembros vulnerables a que sus
reformas surtieran efecto. No obstante, el periodo de transición plantea
problemas específicos, ya que los países muy endeudados tienen normalmente
refinanciaciones de mayor alcance y más frecuentes. Salvo que se acuerden otros
mecanismos, la sustitución de sus títulos de deuda por bonos de estabilidad
hasta alcanzar el tope será más rápida que el promedio, mientras que, en el
caso de los países cuya deuda se sitúa por debajo del tope, llevará más tiempo.
En consecuencia, el riesgo individual, que posiblemente estaría cubierto por
una garantía mancomunada y solidaria, tendría un sesgo al alza en la fase de
transición, mientras que, por otro lado, el efecto en términos de liquidez, que
compensaría a los países con calificación AAA, seguiría siendo reducido.
Posiblemente, este rasgo específico deba reflejarse en los mecanismos de
gobernanza. Por ejemplo, una alternativa podría consistir en la fijación de
topes anuales predeterminados que fueran ascendiendo progresivamente desde cero
hasta el valor deseado a largo plazo. Dada la necesidad de modificar el
Tratado, la aplicación de este planteamiento exigiría un periodo de tiempo
considerable, como en el caso del planteamiento nº 1, si bien el hecho de que se
necesitaran menos cambios en la gobernanza económica y presupuestaria, debido a
la menor dependencia con respecto a los mercados en términos de señales y
disciplina, podría simplificar y acortar el proceso de aplicación. Recuadro 3: Pacto de amortización de la deuda y bonos seguros Como ejemplo específico del planteamiento de la emisión parcial de
bonos de estabilidad, el consejo alemán de expertos económicos (Sachverständigenrat
zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung) presentó en su informe
anual 2011/2012[24]
una propuesta de bonos seguros que forma parte de una estrategia más amplia
para la reducción de la deuda en la zona del euro cuyo objetivo es restablecer
el nivel del endeudamiento del sector público por debajo del límite del
60 % fijado en el Tratado de Maastricht. Uno de los pilares de esta estrategia es el denominado fondo de
amortización de la deuda. Este fondo mutualizaría la deuda pública que
excediera del 60 % del PIB de cada Estado miembro de la zona del euro. Se
basaría en la responsabilidad solidaria. Cada país participante, de acuerdo con
una senda de saneamiento definida, estaría obligado a amortizar la deuda
transferida durante un periodo de 20 a 25 años. La responsabilidad solidaria
durante la fase de reembolso significa que se crearían bonos seguros. En la
práctica, el fondo de amortización emitiría bonos seguros y los ingresos serían
utilizados por los países participantes para cubrir sus necesidades de
financiación corrientes, acordadas previamente, para la amortización de los
bonos en circulación y para nuevas emisiones de empréstitos. Así pues, la
transferencia de deuda se produciría gradualmente durante un periodo aproximado
de cinco años. Los Estados miembros con una deuda superior al 60 % del PIB
no se verían, por tanto, obligados a buscar financiación en el mercado durante
la fase inicial, siempre y cuando respetaran la senda acordada de reducción de
la deuda. Tras la fase inicial, los niveles de deuda en circulación en la zona
del euro comprenderían: i) deuda nacional, hasta un 60 % del PIB del
país, y ii) deuda transferida al fondo de amortización equivalente a la
deuda restante en el momento de la transferencia. Quedan flecos pendientes, por
ejemplo en relación con el riesgo del fondo y con el impacto de la cobertura
con garantías reales de los bonos del fondo sobre la prelación de hecho. El pacto de amortización de la deuda del consejo de expertos
combina la emisión común (temporal) con unas normas estrictas en materia de
ajuste presupuestario. No constituye una propuesta de bonos de estabilidad en
el sentido del presente Libro Verde, ya que la emisión común sería temporal y
solo se utilizaría respecto a los Estados miembros con una deuda pública
superior al 60 % del PIB. Más bien, propone introducir una herramienta de
financiación temporal que daría tiempo, y respiro financiero, a todos los
Estados miembros del euro para situar su deuda por debajo del 60 % del
PIB. Una vez alcanzado este objetivo, el fondo y los bonos seguros se
liquidarían de forma automática. Así pues, los bonos seguros son una
herramienta de crisis en lugar de una vía de integración permanente de los
mercados de los bonos públicos de la zona del euro. Pese a su carácter
temporal, el pacto de rescate de la deuda podría contribuir a la resolución del
problema actual de endeudamiento excesivo.
2.3.
Planteamiento nº 3: Sustitución parcial de la
emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con
garantías mancomunadas pero no solidarias
Según este planteamiento, los bonos de
estabilidad sustituirían solo en parte a los bonos nacionales y se respaldarían
con garantías proporcionales de los Estados miembros de la zona del euro[25]. Este planteamiento difiere del planteamiento nº 2 en que los
Estados miembros mantendrían la responsabilidad sobre su respectiva cuota de
emisión de bonos de estabilidad, así como sobre su emisión nacional. No
obstante, los problemas en relación con el reparto entre los bonos de
estabilidad y la emisión nacional, incluida la determinación del tope de
emisión de los primeros, serían en gran medida los mismos. Este planteamiento aportaría menos
beneficios que la emisión común, pero también exigiría el cumplimiento de menos
condiciones previas. Dada la garantía mancomunada
pero no solidaria, se mitigaría el riesgo moral. Los Estados miembros no
podrían emitir beneficiándose de la posible mayor calidad crediticia de otros
Estados miembros. Además, el hecho de que se siguieran emitiendo bonos
nacionales expondría a los Estados miembros al escrutinio y juicio del mercado,
lo que sería un elemento disuasorio adicional, incluso en algunos casos
poderoso, frente a un comportamiento presupuestario irresponsable. Si bien este
planteamiento ofrecería una utilidad más limitada para impulsar la eficiencia y
la estabilidad de los mercados financieros, su despliegue sería más fácil y
rápido. Teniendo en cuenta que las garantías serían mancomunadas pero no
solidarias, los Estados miembros con primas de riesgo elevadas se beneficiarían
mucho menos de la solvencia crediticia de los Estados miembros con rendimientos
más bajos que en los otros dos planteamientos, especialmente el primero. En
este sentido, la posible contribución del planteamiento nº 3 a mitigar una
crisis de la deuda soberana en la zona del euro y sus posibles implicaciones
para el sector financiero sería mucho más limitada. Con todo, a diferencia de
los otros dos planteamientos, podría contribuir a resolver la crisis actual de
la deuda soberana gracias a que, probablemente, su implantación sería más
rápida. El aspecto esencial de este
planteamiento sería la naturaleza de la garantía que respaldaría los bonos de
estabilidad. En ausencia de una mejora
crediticia, la calidad crediticia de unos bonos de estabilidad respaldados por
garantías mancomunadas pero no solidarias sería, como máximo, la media
(ponderada) de las calidades crediticias de los Estados miembros de la zona del
euro. Incluso podría verse determinada por la calidad crediticia del Estado
miembro peor calificado, salvo si los bonos tuvieran una prioridad reconocida
sobre la emisión nacional de todos los Estados miembros (véase infra).
Cabe presumir que esto reduciría el grado de aceptación del instrumento entre
los inversores y los Estados miembros mejor calificados y socavaría las
ventajas de los bonos de estabilidad, sobre todo su resistencia en momentos de
tensión financiera. A fin de elevar el grado de aceptación
de los bonos de estabilidad en el marco de este planteamiento, podría mejorarse
la calidad de las garantías subyacentes. Los
Estados miembros podrían otorgar prioridad al servicio de la deuda de los bonos
de estabilidad. Además, podrían facilitar garantías reales, tales como
efectivo, reservas de oro que en la mayoría de los países de la Unión rebasan
con creces sus necesidades, así como dedicar ingresos fiscales específicos al
servicio de los bonos de estabilidad. En mayor medida que el planteamiento nº
2, donde la parte común está respaldada por garantías mancomunadas y
solidarias, la viabilidad de esta opción depende de la mayor prelación del
emisor común y del establecimiento de un límite prudente para dicha emisión
común. De ahí se deriva la necesidad de analizar de manera detallada las
implicaciones de esta opción para los bonos actualmente en circulación,
respecto a los cuales pueden existir cláusulas de obligación negativa, y de
buscar soluciones adecuadas. Mientras que, en condiciones normales,
el coste total de la deuda de un país se mantendría o bajaría, el coste
marginal de la deuda subiría. Esta subida debería
ayudar a contener el riesgo moral y a impulsar la disciplina presupuestaria,
incluso en ausencia de cualquier forma específica de gobernanza o supervisión
presupuestaria reforzadas. De este modo, los bonos de estabilidad
proporcionarían un enlace y fortalecerían la efectividad del paquete de
gobernanza recién adoptado si los importes por financiar mediante la emisión
común se determinaran en estrecha relación con los objetivos presupuestarios
establecidos en los programas de estabilidad y crearan incentivos sólidos para
reducir con rapidez los niveles globales de la deuda[26].
Además, se eliminaría la necesidad de modificar el Tratado a este respecto. No
obstante, es muy probable que el mantenimiento de la calidad crediticia de los
bonos de estabilidad exigiera legislación derivada para establecer la mayor
prelación de los bonos de estabilidad. Las alternativas respecto al tratamiento
de los bonos heredados, así como sus respectivas ventajas e inconvenientes,
serían similares a las descritas en el análisis del segundo planteamiento. Este planteamiento podría aplicarse
con relativa rapidez. No exigiría modificaciones
del Tratado de la UE, y la legislación derivada podría servir para reforzar el
principio de prelación. Además, la sustitución de los bonos nacionales por los
bonos de estabilidad sería solo parcial.
2.3.1.
Combinación de los tres planteamientos
Teniendo en cuenta que el alcance, los
objetivos y el periodo de tiempo necesario para su aplicación son distintos en
los tres planteamientos, otra posibilidad sería combinarlos. El primer planteamiento puede considerarse el más ambicioso;
aportaría los mejores resultados en términos de integración del mercado y
fortalecimiento de la estabilidad, pero podría requerir un periodo de tiempo
considerable para su aplicación. Inversamente, el tercer planteamiento,
diferente en su alcance y en la estructura de garantía, parece ofrecer más
facilidad para un despliegue más rápido. Así pues, se observa un cierto
conflicto entre el nivel de ambición y el alcance de los bonos de estabilidad,
por un lado, y la posible rapidez de aplicación, por otro. Para resolverlo,
podrían combinarse las distintas opciones como etapas sucesivas de un proceso
de aplicación gradual: una introducción relativamente rápida basada en un
planteamiento parcial y en una estructura de garantías mancomunadas, combinada
con una hoja de ruta hacia un mayor desarrollo de este instrumento y la
correspondiente gobernanza reforzada. Esta hoja de ruta política inicial podría
contribuir a garantizar la aceptación de los bonos de estabilidad en el mercado
desde el principio.
2.3.2.
Repercusiones en los Estados miembros no
pertenecientes a la zona del euro y en terceros países
La participación en los bonos de
estabilidad se plantea habitualmente respecto a los Estados miembros de la zona
del euro[27]. Esto se debe
al lógico deseo de los Estados miembros de emitir deuda y de sostener los
mercados en su propia moneda, así como al hecho de que los eurobonos podrían
inscribirse en un contexto de mayor integración económica y política. Con todo,
esos Estados miembros se verían afectados por la introducción de los bonos de
estabilidad junto con un marco reforzado de gobernanza económica. La
estabilidad financiera en la zona del euro, impulsada por los bonos de
estabilidad, también estabilizaría de manera directa y sustancial los mercados
y entidades financieras de esos países. Lo mismo sería aplicable a cualquier
tercer país en la medida de sus vínculos económicos y financieros con la zona
del euro. Por otro lado, la creación mediante los bonos de estabilidad de un mercado
muy extenso y sólido de activos seguros podría dinamizar la competencia entre
mercados financieros, en interés de los inversores. Cuadro 1: Resumen de las tres opciones principales || (Opción 1) || (Opción 2) || (Opción 3) Características principales || || || – Grado de sustitución de la emisión nacional por los bonos de estabilidad || Plena || Parcial || Parcial – Estructura de garantía || Mancomunada y solidaria || Mancomunada y solidaria || Mancomunada (no solidaria) con refuerzos Efectos principales || || || – Sobre los costes medios de financiación 1/ para los bonos de estabilidad en conjunto 2/ efectos transfronterizos || 1/ Efecto medio positivo derivado del gran volumen de liquidez, contrarrestado por un elevado riesgo moral. 2/ Marcado desplazamiento de las ventajas, de los países mejor calificados a los peor calificados. || 1/ Efecto medio positivo derivado de un volumen medio de liquidez y un riesgo moral limitado. 2/ Desplazamiento más limitado de las ventajas, de los países mejor calificados a los peor calificados. Cierta presión del mercado sobre los EM con deuda elevada y calificación crediticia de alto riesgo. || 1/ Efecto medio positivo, menor efecto en términos de liquidez y políticas más equilibradas gracias a una mayor disciplina de mercado. 2/ Ningún efecto transfronterizo. Mayor presión del mercado sobre los EM con deuda elevada y calificación crediticia de alto riesgo. – Sobre el posible riesgo moral (sin gobernanza reforzada) || Elevado || Medio pero sólidos incentivos del mercado con miras a la disciplina presupuestaria. || Reducido, sólidos incentivos del mercado con miras a la disciplina presupuestaria. – Sobre la integración financiera de Europa || Elevado || Medio || Medio – sobre el atractivo de los mercados financieros de la UE en el mundo || || Medio || Medio – Sobre la estabilidad de los mercados financieros || || Elevado, pero con algunos problemas en caso de niveles insostenibles de emisión nacional || Reducido, pero podría ayudar a resolver la crisis actual gracias a su rápida aplicación. Consideraciones jurídicas || Probable modificación del Tratado || Probable modificación del Tratado || No requeriría modificaciones del Tratado. La legislación derivada podría ser útil. Plazo mínimo necesario para su aplicación || Largo || Medio a largo || Corto
3.
MARCO PRESUPUESTARIO DE LOS BONOS DE ESTABILIDAD
3.1.
Contexto
El marco de supervisión presupuestaria
ya se ha fortalecido con la reciente reforma del PEC, que incorpora nuevos
mecanismos coercitivos. Además, está previsto que
se refuerce aún más a corto plazo, especialmente en los Estados miembros de la
zona del euro sujetos a PDE o que soliciten o reciban ayuda financiera, en
consonancia con las recientes conclusiones de los jefes de Estado o de Gobierno
de la zona del euro y con la propuesta de la Comisión de dos nuevos reglamentos
basados en el artículo 136: – La propuesta de Reglamento sobre normas comunes para la
supervisión y evaluación previa de los proyectos de planes presupuestarios y
para la corrección del déficit excesivo de los Estados miembros de la zona del
euro, que persigue el triple objetivo de: a) complementar el Semestre Europeo
con un calendario presupuestario común para sincronizar mejor las etapas clave
de la preparación de los presupuestos nacionales; b) complementar el sistema de
supervisión multilateral de las políticas presupuestarias (componente preventivo
del PEC) con requisitos de vigilancia adicionales para garantizar la plena
integración de las recomendaciones políticas de la UE en materia presupuestaria
en la preparación de los presupuestos nacionales, y c) complementar el
procedimiento de corrección del déficit excesivo de los Estados miembros
(componente corrector del PEC) mediante una vigilancia más estrecha de las
políticas presupuestarias de aquellos que estén sujetos a un procedimiento de
déficit excesivo, a fin de asegurar una corrección de los déficit excesivos
duradera en el tiempo. – La propuesta de Reglamento sobre la supervisión reforzada, en
virtud de la cual un Estado miembro de la zona del euro quedará sujeto a
supervisión reforzada cuando sufra o tenga riesgo de sufrir una grave perturbación
financiera, a fin de garantizar el rápido restablecimiento de la normalidad y
de proteger a los demás Estados miembros de la zona del euro de todo posible
efecto indirecto negativo. Estos dos nuevos Reglamentos, junto con los
profundos cambios que se derivan de la reforma del PEC, constituyen una base
sólida para reforzar la coordinación de las políticas presupuestarias de los
Estados miembros de la zona del euro. Con todo, los bonos de estabilidad
pueden generar un riesgo moral y exigen un refuerzo adicional del marco
presupuestario, dependiendo de la opción seleccionada. Cabe determinar tres dimensiones de un marco reforzado: – Más allá de las propuestas recientes, estaría justificado reforzar
la supervisión e intervención en el diseño y la aplicación de las políticas
presupuestarias nacionales, lo que aseguraría plenamente el servicio de los
bonos de estabilidad. – Al mismo tiempo, la mera existencia de los bonos de estabilidad
podría alterar radicalmente los procesos presupuestarios, sobre todo a través
de los mecanismos de asignación, y ofrecer una herramienta para la ejecución
efectiva de un marco aplicable a las políticas presupuestarias basado en
reglas. – Podrían exigirse condiciones presupuestarias para la incorporación
al sistema de los bonos de estabilidad, lo que tendría el efecto de reforzar la
credibilidad de los dos planes de ajuste actuales, y ello a velocidad de
crucero.
3.2.
Más supervisión e intervención en las
políticas presupuestarias nacionales
Las reformas del marco de supervisión
recientes y previstas sientan una base sólida para la limitación de estos
riesgos, pero no son suficientes. El
reforzamiento del marco podría aplicarse a la supervisión de la UE y a los
marcos presupuestarios nacionales. En consonancia con los cambios que están
en proceso de debate, el reforzamiento implicaría un examen más detallado de
los proyectos de presupuesto, no solo de los países con dificultades
presupuestarias, sino de todos los Estados miembros participantes. La aprobación de los presupuestos por parte de la UE podría
resultar necesaria para los Estados miembros participantes en determinadas
circunstancias, tales como un elevado endeudamiento o altos niveles de déficit.
Además, se requeriría un marco de supervisión de la ejecución presupuestaria mucho
más estricto, que podría incluir la presentación periódica de información en
«citas» presupuestarias comunes, el desarrollo de mecanismos de alerta basados
en marcadores presupuestarios y la posibilidad real de corregir desviaciones
durante la ejecución del presupuesto, por ejemplo mediante la planificación
explícita de reservas presupuestarias ex ante y la supeditación de la
entrada en vigor de medidas nuevas costosas a la correcta ejecución
presupuestaria. En un plazo relativamente breve se
reforzarán los marcos presupuestarios nacionales, gracias a la entrada en vigor
de la Directiva sobre los marcos presupuestarios (que, de hecho, podría
acelerarse). Por otro lado, están en curso los
debates para tomar medidas más ambiciosas, entre las que figuran la introducción
de normas que trasladen el marco del PEC a la legislación nacional,
preferentemente a nivel constitucional, y de mecanismos coercitivos adecuados.
Otras posibles vías para reforzar los marcos nacionales serían adoptar marcos
vinculantes a medio plazo, designar organismos independientes que evalúen las
hipótesis subyacentes de los presupuestos nacionales e implantar mecanismos de
coordinación efectivos entre diferentes niveles de la Administración Pública. A
este último respecto, la mutualización de la deuda a escala europea podría ser
una razón adicional para aproximar la gestión de la deuda de los distintos
subsectores de la Administración Pública. Los marcos nacionales están llamados
también a desempeñar un papel importante en el respaldo a la supervisión de la
Unión. Por ejemplo, la fijación de calendarios
comunes para la preparación de los presupuestos facilitaría la supervisión de
la UE (y, de hecho, podría resultar necesaria para organizar en la práctica la
asignación de los bonos de estabilidad). Igualmente, la correcta vigilancia de
la ejecución presupuestaria a escala de la UE dependerá de la existencia de
mecanismos nacionales sólidos, lo que podría requerir la adopción de normas
comunes de control y divulgación. Debería implantarse un sistema que
garantizara de manera creíble el pleno servicio de la deuda de todos los
Estados miembros que se beneficiaran de la emisión de bonos de estabilidad. Esto implica que el servicio de los bonos de estabilidad o, más
en concreto, el pago de intereses sobre la emisión común, no debería ponerse en
entredicho en ninguna circunstancia. Una de las opciones disponibles a tal fin
sería conceder un amplio poder de intervención a nivel de la UE en caso de
dificultades financieras graves, lo que incluiría la posibilidad de someter al
Estado miembro incumplidor a algún tipo de «administración». Otra opción, ya
mencionada en la sección anterior y que probablemente interferiría menos en la
soberanía nacional, consistiría en introducir una cláusula aplicable a los
países participantes sobre la prioridad del servicio de la deuda en el sistema
de los bonos de estabilidad sobre cualquier otro gasto de los presupuestos
nacionales. Esas normas deberían tener una eficacia jurídica plena,
presumiblemente a nivel constitucional. Además, y en consonancia con lo
anterior, las obligaciones para con el sistema de los bonos de estabilidad
deberían tener mayor prelación sobre las posibles emisiones nacionales nuevas
(restantes).
3.3.
Los bonos de estabilidad como elemento de un
marco presupuestario mejorado
Si bien los bonos de estabilidad
pueden generar riesgo moral, pueden también cambiar de raíz las condiciones en
que se formulan y aplican las políticas presupuestarias. Esto se debe, fundamentalmente, a que las orientaciones europeas
sobre las políticas presupuestarias nacionales quedarían plasmadas en cifras
tangibles por el mero proceso de fijar las asignaciones de préstamos a los
Estados miembros participantes. De hecho, fuera cual fuera la opción elegida,
el funcionamiento de los bonos de estabilidad exigiría la fijación previa de
topes a la emisión nacional de deuda, los cuales, a su vez, restringirían los
presupuestos nacionales, o por lo menos incidirían en ellos, especialmente si
se optara por los planteamientos de mayor alcance (por ejemplo, el primero),
con arreglo a los cuales los bonos de estabilidad cubrirían, en principio,
todas o casi todas las necesidades nuevas de financiación de los países
participantes. Desde esta perspectiva, puede considerarse que los bonos de estabilidad
no solo son una fuente potencial de riesgo moral, sino también un motor para
una mejor coordinación de las políticas presupuestarias mediante la ejecución
efectiva de un marco basado en reglas. Si los bonos de estabilidad
proporcionaran toda o casi toda la financiación pública (planteamiento nº 1),
un conjunto de principios unívocos debería guiar las asignaciones
correspondientes. (1)
Las asignaciones máximas deberían basarse
en normas presupuestarias suficientemente sólidas, contando con el marco del PEC como base natural. En este contexto,
las normas proporcionarían incentivos poderosos para adoptar un comportamiento
presupuestario responsable. (2)
Las orientaciones deberían abordar el grado
de flexibilidad necesario para resolver
acontecimientos inesperados y minimizar el riesgo de políticas procíclicas. Una
de las cuestiones esenciales sería determinar si la flexibilidad presupuestaria
para responder a situaciones de crisis, bien de un país determinado, bien de la
zona del euro, se traduciría en la emisión adicional de bonos de estabilidad o
debería confiarse a la emisión nacional (dentro de las posibilidades reales).
Cuanta más flexibilidad se permita dentro del sistema, mayor será la necesidad
de contar con mecanismos restrictivos (tales como cuentas de control), a fin de
garantizar que la flexibilidad se mantenga dentro de los límites acordados y
evitar una «espiral de deuda». (3)
Probablemente, las normas deberían
incorporar también cierta forma de «respuesta gradual» frente a una evolución
presupuestaria insostenible. Esta gradación
podría adoptar la forma de una supervisión reforzada o de una intervención en
las políticas presupuestarias nacionales, como se ha señalado anteriormente. Además, podrían incorporarse al
sistema incentivos financieros con miras al desarrollo de políticas
presupuestarias equilibradas. Mientras que los
rendimientos de los bonos de estabilidad se basarían en el mercado, los costes
de financiación podrían diferir de un Estado miembro a otro, en función de sus
posiciones o políticas presupuestarias o de la solvencia crediticia en el
mercado, tal como reflejarían las primas de riesgo de las emisiones nacionales
respecto a las emisiones comunes. Esto estimularía la aplicación de políticas
presupuestarias sostenibles dentro del sistema, a semejanza de la disciplina de
mercado aunque de manera menos drástica y más coherente que en el caso de los
mercados. Tal incentivo, que sería automático si se optara por las garantías
mancomunadas, podría complementarse con tipos «punitivos» en caso de
desviaciones respecto a los planes.
3.4.
Requisitos presupuestarios para la
incorporación al sistema
Para hacer realidad la idea de los bonos
de estabilidad como instrumentos que aportarán estabilidad, podrían aplicarse
requisitos presupuestarios y macroeconómicos a los Estados miembros para su
ingreso y permanencia en el sistema. Por ejemplo, se podría denegar el acceso a
los bonos de estabilidad a los Estados miembros que no hubieran respetado sus
compromisos del PEC o del marco presupuestario reforzado. Como alternativa, a
los Estados miembros que incumplieran sus objetivos presupuestarios podría
exigírseles la aportación de garantías (adicionales) para una nueva emisión de
bonos de estabilidad o podría aplicárseles un interés extra. El acceso podría también limitarse en función del
grado de incumplimiento; por ejemplo, cada punto porcentual del PIB de
desviación del presupuesto de las Administraciones Públicas podría reducir, en
un número determinado de puntos porcentuales del PIB, el derecho a emitir bonos
de estabilidad. Cabe esperar algunas ventajas de este
planteamiento: – En primer lugar, en la medida en que deseen adherirse al sistema
de los bonos de estabilidad, los Estados miembros tendrían incentivos
adicionales para aplicar íntegramente los esfuerzos de saneamiento y reforma
que ya han iniciado, a semejanza de los esfuerzos de convergencia que
realizaron para adaptarse al euro. – En segundo lugar, los mercados financieros y la sociedad en
general considerarían más creíbles los planes de saneamiento ante la
perspectiva de los bonos de estabilidad. En efecto, la perspectiva de ingresar
en el sistema de los bonos de estabilidad podría incrementar la confianza en un
plazo relativamente corto. A su vez, el restablecimiento de la confianza
facilitaría los ajustes presupuestarios en algunos países. – Por último, unos requisitos presupuestarios estrictos de ingreso y
permanencia en el sistema de los bonos de estabilidad contribuiría a reducir
los coeficientes de deuda y las necesidades de financiación de los países ex
ante. De esta manera podrían reducirse las primas de riesgo y los
rendimientos de los bonos de estabilidad. Un enfoque de este tipo implicaría que
los Estados miembros necesitarían mantener posibilidades de financiación
residuales en caso de no cumplir esos requisitos, por lo que los bonos de
estabilidad no sustituirían necesariamente la totalidad de la emisión de bonos
en los Estados miembros de la zona del euro. Por otro lado, sería preciso
designar una institución u organismo responsable de vigilar el cumplimiento de
los criterios de ingreso (por ejemplo, la agencia nacional de gestión de la
deuda, aunque no necesariamente).
4.
Cuestiones relacionadas con la aplicación
4.1.1.
Estructura de organización
Sería preciso decidir algunas
cuestiones técnicas respecto a la organización de la emisión de bonos de
estabilidad. Lo más importante sería determinar
la estructura institucional de las operaciones de financiación, es decir, si se
establecería una agencia de gestión de la deuda centralizada o si las funciones
básicas las ejercerían los Tesoros nacionales y las agencias nacionales de
gestión de la deuda. Si se optara por la gestión descentralizada, la emisión
debería llevarse a cabo en condiciones y con procedimientos uniformes, lo que
exigiría un elevado grado de coordinación. Aunque el planteamiento
centralizado evitaría la necesidad de coordinar la emisión de bonos, seguiría
requiriendo la transmisión de información detallada y fiable sobre las
necesidades de financiación de los Estados miembros, a fin de poder planificar
las emisiones. En cuanto al diseño de una agencia central de emisión, varias
opciones son posibles: a) la Comisión Europea podría servir de agencia de
gestión de la deuda, opción que facilitaría la rápida introducción de los bonos
de estabilidad y permitiría que el instrumento se utilizara para gestionar la
crisis actual; b) el FEEF/MEE podría transformarse en una agencia de
gestión de la deuda propiamente dicha; o c) se podría crear una agencia de
gestión de la deuda a nivel de la UE[28],
lo que exigiría cierto tiempo para ponerla en funcionamiento. El coste
administrativo exacto de la introducción de los bonos de estabilidad no puede
calcularse sin que se definan previamente todos los demás pormenores. Su
magnitud también incidiría en los presupuestos de los Estados miembros. Otro aspecto técnico importante sería
cómo prestaría una agencia centralizada de gestión de la deuda los fondos
recaudados a los Estados miembros. En principio,
habría dos opciones, que podrían combinarse: a) en forma de préstamos
directos; el Estado miembro recibiría los fondos mediante un contrato de
préstamo; y b) la compra directa en el mercado primario de todos los bonos
públicos de los Estados miembros, o del volumen acordado, por parte de la
agencia. La segunda opción permitiría a la agencia comprar asimismo, en la
medida de lo necesario, la deuda pública en circulación en el mercado
secundario. También debería organizarse el
reembolso de los bonos. La forma más directa de
hacerlo sería a través de transferencias de las autoridades nacionales a la
agencia de emisión, que organizaría el reembolso a los titulares de los bonos.
A fin de velar por que los participantes en el mercado tengan la seguridad de
que el servicio de la deuda quedará siempre garantizado y de que no se
producirán retrasos en los pagos, debería dotarse a la agencia de un flujo de
ingresos estable y previsible. Si bien los Estados miembros necesitarían
garantizar las obligaciones de este organismo, debe verificarse si esto sería
suficiente o si podría resultar necesario aportar garantías adicionales o
efectivo como margen de seguridad. Las actuales entidades nacionales de gestión
de la deuda forman parte de las instituciones presupuestarias nacionales y
cuentan con el respaldo de la autoridad pública para recaudar impuestos. En el
caso de una agencia de carácter supranacional no habría tal vínculo directo con
los ingresos fiscales, lo que podría reducir el grado de aceptación de los
instrumentos de deuda por parte del mercado. Incluso con los bonos de estabilidad,
seguiría siendo necesario gestionar la liquidez de los Estados miembros. En la práctica, podría resultar prácticamente imposible diseñar la
emisión de los bonos de manera que hubiera una concordancia perfecta con los
flujos de pagos de los Estados miembros. Por tanto, se requeriría completar la
emisión de los bonos de estabilidad con un sistema de gestión diaria de
liquidez, lo que podría confiarse a las autoridades nacionales. Una posibilidad
consistiría en que la emisión de bonos de estabilidad se centrara en las
necesidades de financiación a medio plazo y las autoridades nacionales
gestionaran sus perfiles de pago mediante depósitos y préstamos o letras del
Tesoro a corto plazo. Con independencia de la estructura de organización,
deberían diseñarse procedimientos para coordinar los planes de financiación de
cada Estado miembro con vistas al desarrollo de emisiones de referencia y al
establecimiento de una curva completa de rendimientos de referencia.
4.1.2.
Relación con el MEE
El establecimiento de una agencia para
la emisión común de bonos de estabilidad por parte de los Estados miembros de
la zona del euro podría exigir una aclaración del reparto de funciones con el
Mecanismo Europeo de Estabilidad. En principio,
cabe considerar dos opciones principales. El MEE podría considerarse
básicamente redundante, ya que la emisión común, acompañada de las normas
reforzadas de supervisión presupuestaria, podría asumir la función de organizar
la financiación ordinaria de las Administraciones Públicas de los Estados
miembros, así como la financiación adicional excepcional en caso de
dificultades graves de un Estado miembro. No obstante, la combinación de las
funciones de gestión de la deuda y de financiación de emergencia podría no ser
la mejor opción y podría acarrear una confusión de papeles y un debilitamiento
de los incentivos y de la gobernanza, así como la creación de una institución
única de financiación extremadamente compleja. Por tanto, el MEE podría
mantenerse como emisor de deuda separado a los efectos de organizar y
satisfacer necesidades de financiación excepcionales. La opción de la interacción con el MEE
dependería también del planteamiento seleccionado respecto a los bonos de
estabilidad. El MEE podría considerarse
relativamente redundante si se optara por el primer planteamiento. De acuerdo
con este planteamiento, que propone la cobertura casi completa de las
necesidades de financiación de los Estados miembros, podrían cubrirse también
necesidades de financiación adicional excepcionales. La situación parece mucho
menos clara en el caso de los otros dos planteamientos, según los cuales los
Estados miembros seguirían emitiendo bonos nacionales en paralelo a la emisión
común de bonos de estabilidad. Cabría incluso prever la utilización del marco
del MEE al iniciarse la andadura hacia los bonos de estabilidad. Teniendo en
cuenta que el MEE se basaría en garantías mancomunadas de los Estados miembros,
la introducción progresiva de los bonos de estabilidad sobre la base de
garantías mancomunadas (pero no solidarias) —es decir, el tercer planteamiento—
podría acompañarse de la asignación al MEE de funciones de financiación y
emisión más allá de su función actual de prestar ayuda financiera excepcional.
En principio, en una fase posterior cabría aplicar al MEE las garantías
mancomunadas y solidarias.
4.1.3.
Régimen jurídico aplicable a la emisión
Debe también considerarse cuál sería
el régimen jurídico adecuado de la emisión de los bonos de estabilidad. La emisión de bonos públicos se rige en la actualidad por la legislación
nacional. La emisión de bonos internacionales se rige por la legislación
británica; si se dirige al mercado estadounidense, suele aplicarse la
legislación de Nueva York. No existe una normativa equivalente de la UE con
arreglo a la cual podrían emitirse los bonos de estabilidad. Aunque es práctica
común remitirse a la legislación de otros países cuando se trata de la emisión
de bonos internacionales, sería problemático que toda la deuda pública
estuviera regulada por la legislación británica o estadounidense, ya que el
enfoque de la jurisprudencia anglosajona difiere del sistema legal de muchos
Estados miembros. Además, sería necesario acordar cuáles serían los órganos
jurisdiccionales competentes.
4.1.4.
Documentación y convenciones del mercado
Sería necesario adoptar una decisión
sobre opciones de financiación, características de los títulos y convenciones
del mercado. Para un emisor establecido, las
subastas serán la opción preferida. Por su parte, la sindicación ofrece la
ventaja de que el sector financiero participa en la comercialización de los
instrumentos y de que el precio de los títulos es más previsible. Además,
mediante la sindicación se colocan habitualmente volúmenes mayores, ya que esta
fórmula incluye también a inversores minoristas. Por otro lado, deberían
determinarse algunas características de los títulos y convenciones del mercado.
Las más importantes se abordan en el anexo 4.
4.1.5.
Cuestiones contables
Otro aspecto que debe aclararse es el
tratamiento de los bonos de estabilidad con arreglo a las normas contables
nacionales. En concreto, debe analizarse cómo se
verían afectados los ratios deuda/PIB nacionales por los bonos de estabilidad
en función de las distintas estructuras de garantía. Deberá abordarse también
la naturaleza de toda entidad de emisión nueva, aspecto que reviste gran
importancia.
5.
Conclusiones y líneas de actuación para el futuro
La emisión común de bonos de
estabilidad por parte de los Estados miembros de la zona del euro presenta
importantes ventajas potenciales. Entre ellas cabe
citar la profundización del mercado interior y la mayor eficiencia de los
mercados de capitales, el aumento de la estabilidad y de la resistencia del
sector financiero y de la financiación pública ante situaciones de crisis, el
mayor atractivo de los mercados financieros de la zona del euro y del euro a
escala mundial y la reducción del impacto del excesivo pesimismo del mercado
sobre los costes de la deuda soberana. Con todo, la introducción de los bonos
de estabilidad lleva aparejados importantes desafíos, que deben abordarse con decisión para poder hacer plena realidad
las ventajas esperadas y para evitar los efectos perjudiciales. En concreto,
sería necesario contar con un marco lo suficientemente robusto de disciplina
presupuestaria y competitividad económica a escala nacional y con un control
más intervencionista de las políticas presupuestarias nacionales por parte de
la UE, sobre todo si se opta por las garantías mancomunadas y solidarias, a fin
de limitar el riesgo moral entre los Estados miembros de la zona del euro,
respaldar la calidad crediticia de los bonos de estabilidad y garantizar la
seguridad jurídica. Las múltiples opciones para la emisión
común de bonos de estabilidad pueden clasificarse en tres planteamientos
generales: la sustitución completa de la emisión
nacional por la emisión común de bonos de estabilidad con garantías
mancomunadas y solidarias, la sustitución parcial de la emisión nacional por la
emisión de bonos de estabilidad con garantías similares, y la sustitución parcial
de la emisión nacional por la emisión de bonos de estabilidad con garantías
mancomunadas. Los tres planteamientos implican compromisos distintos entre los
beneficios esperados y las condiciones previas que deben cumplirse. En concreto, dadas las diferencias en
cuanto a las modificaciones necesarias del Tratado (TFUE), las distintas
opciones requerirían plazos distintos para su aplicación. El primer planteamiento, el más ambicioso, parece requerir
modificaciones del Tratado y preparativos administrativos de mayor calado,
tanto por la introducción de los bonos comunes como por el reforzamiento
paralelo de la gobernanza económica. El segundo también exigiría un
considerable periodo preparatorio. En cambio, el tercero parecería factible sin
cambios sustanciales del Tratado y, por tanto, su aplicación sería más rápida. Las sugerencias y conclusiones
esbozadas en el presente documento se inscriben en un contexto meramente
exploratorio, y la lista de cuestiones que deben considerarse no es
necesariamente exhaustiva. Además, muchos de los
beneficios y problemas potenciales se presentan en términos cualitativos. Una
cuantificación detallada de los distintos aspectos analizados sería difícil,
por naturaleza, o requeriría análisis y contribuciones adicionales de diferentes
fuentes. Además, en muchos casos se exponen pero no se resuelven los problemas
que deberán abordarse o las decisiones que deberán tomarse. A fin de avanzar en este terreno, es
imprescindible proseguir el trabajo analítico y el proceso de consulta. Varios de los conceptos esenciales, los posibles objetivos y
beneficios, los requisitos y los desafíos en materia de aplicación, merecen una
consideración y un análisis más detallados. A este respecto, son esenciales las
opiniones de las principales partes interesadas. Concretamente, deberá
consultarse de manera adecuada a los Estados miembros, los operadores de los
mercados financieros, las asociaciones del sector financiero, los círculos
académicos, dentro y fuera de la UE, así como al público en general. Los
resultados de esta consulta deberían reflejarse en el posterior seguimiento de
la posible implantación de los bonos de estabilidad. En consecuencia, la Comisión ha
decidido poner en marcha un amplio proceso de consulta[29]
sobre el presente Libro Verde, que se cerrará el [8 de enero de 2012][30]. La Comisión recabará las opiniones de todas las partes
interesadas pertinentes mencionadas y pedirá el asesoramiento de otras
instituciones. Sobre la base de esas aportaciones, la Comisión presentará sus
puntos de vista sobre las líneas de actuación para el futuro a más tardar [a
mediados de febrero de 2012]. Anexo 1:
Datos básicos sobre los mercados de deuda pública Estado miembro || Deuda de las AA PP || Deuda de la administración central || Rendimiento de las obligaciones del Estado || Diferencial de las permutas de riesgo de crédito || Calificación crediticia || Miles de millones EUR, fin de 2010 || % del PIB, fin de 2010 || % de la zona del euro, fin de 2010 || % del PIB, fin de 2010 || % anual, a 10 años, 8.11.2011 || Puntos básicos anuales, contratos a 5 años, 8.11.2011 || Standard & Poor's, 8.11.2011 Bélgica || 340,7 || 96,2 || 4,4 || 87,7 || 4,3 || 292,9 || AA+ Alemania || 2061,8 || 83,2 || 26,4 || 53,2 || 1,8 || 89,3 || AAA Estonia || 1,0 || 6,7 || 0,0 || 3,3 || - || - || AA- Grecia || 329,4 || 144,9 || 4,2 || 155,6 || 27,8 || - || CC España || 641,8 || 61 || 8,2 || 52,3 || 5,6 || 400,1 || AA- Francia || 1591,2 || 82,3 || 20,3 || 67,8 || 3,1 || 183,8 || AAA Irlanda || 148,0 || 94,9 || 1,9 || 94,3 || 8,0 || 729,7 || BBB+ Italia || 1842,8 || 118,4 || 23,6 || 111,7 || 6,8 || 520,7 || A Chipre || 10,7 || 61,5 || 0,1 || 102,6 || 10,1 || - || BBB- Luxemburgo || 7,7 || 19,1 || 0,1 || 17,4 || - || - || AAA Malta || 4,3 || 69 || 0,1 || 68,9 || - || - || A Países Bajos || 369,9 || 62,9 || 4,7 || 57,3 || 2,2 || 99,6 || AAA Austria || 205,6 || 71,8 || 2,6 || 66,2 || 3,0 || 159,9 || AAA Portugal || 161,3 || 93,3 || 2,1 || 91,2 || 11,6 || 1050,9 || BBB- Eslovenia || 13,7 || 38,8 || 0,2 || 37,3 || 6,0 || 304,25 || AA- Eslovaquia || 27,0 || 41 || 0,3 || 40,1 || 4,0 || 221,2 || A+ Finlandia || 87,0 || 48,3 || 1,1 || 43,9 || 2,3 || 60,63 || AAA Zona del euro || 7822,4 || 85,4 || 100 || 71,6 || - || - || - Para información: EE UU || 10258 || 94,4 || || || 2,08 || 47,5 || AA+ Fuente: Eurostat, FMI, S&P, Bloomberg Anexo 2: Breve reseña de la literatura
referente a los bonos de estabilidad Hay muchas
publicaciones de miembros de la esfera académica, analistas financieros y
responsables políticos sobre la idea de los eurobonos (bonos de estabilidad).
En el presente anexo se resumen las contribuciones publicadas hasta la fecha,
agrupándolas en función de las características fundamentales de las propuestas.
– Calidad crediticia y estructura de la garantía: La mayoría de los autores subrayan la importancia de la condición
de valor seguro que los eurobonos deberían tener y que se reflejaría en la
calificación. La estructura de la garantía y/o la consideración preferente
serían los principales factores a la hora de asegurar la máxima calidad
crediticia. La literatura al respecto destaca dos tipos básicos de garantía que
los eurobonos llevarían implícita: i) mancomunada y solidaria (Jones, Delpla y
Von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero y Missale, J.P. Morgan), con
arreglo a la cual cada país garantiza anualmente la totalidad de la emisión de
eurobonos; y ii) proporcional (Juncker y Tremonti, De Grauwe y Moesen, BBVA),
con arreglo a la cual un determinado país garantiza únicamente un porcentaje
fijo de la emisión. Favero y Missale señalan que un eurobono respaldado por una
garantía mancomunada y solidaria podría reducir el riesgo de propagación y
contagio de la crisis. Por otra parte, los autores que defienden la garantía
proporcional argumentan que reduce el riesgo moral. Capaldi combina la garantía
proporcional con mejoras crediticias (colchón de efectivo, sobregarantía,
capital, etc.), a fin de asegurar la calificación crediticia más elevada.
Delpla y Weizsäcker, Barclays Capital y Dübel proponen garantizar la calidad
crediticia de los eurobonos otorgándoles mayor prelación que a los bonos y
obligaciones nacionales, de tal modo que, según aducen, aun en el caso extremo
de impago de un emisor soberano, el valor de recuperación sería suficientemente
elevado para asegurar plenamente el servicio de los bonos preferentes. Dübel
presenta un planteamiento ligeramente diferente consistente en el aseguramiento
parcial de los bonos (preferentes) soberanos por el MEE. – Riesgo moral: El principal argumento
esgrimido en contra de los bonos de estabilidad y el aspecto más comentado en
todas las propuestas (en particular por Issing) es el riesgo moral derivado de
la menor incentivación de la disciplina presupuestaria. Algunos autores
proponen limitar el volumen de eurobonos emitidos en nombre de los Estados
miembros, a menudo en consonancia con el tope de deuda del 60 % según se
define en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Toda necesidad adicional de
financiación debería cubrirse mediante bonos y obligaciones nacionales. Delpla
y Von Weizsäcker estudian esta idea en el marco del concepto de bonos azules,
sugiriendo dividir la emisión en bonos azules, esto es, bonos extremadamente
líquidos y seguros (garantizados mancomunada y solidariamente por los países
participantes) y de máxima preferencia, y bonos rojos, de menor prelación y de
carácter estrictamente nacional. El precio de los bonos rojos alentaría a los
gobiernos a mantener el presupuesto bajo control. En una línea similar, Jones y
Barclays Capital proponen límites, aplicables tanto a la deuda como a los
déficits, que harían posible una disminución gradual de los ratios deuda/PIB.
Además de limitar la emisión de eurobonos, Favero y Missale proponen solventar
el riesgo moral a través de un sistema de compensación basado en la indexación
de los intereses pagados por cada Estado miembro (en función de su prima de
riesgo de crédito o de parámetros presupuestarios). Boonstra, De Grauwe y
Moesen, BBVA y Natixis proponen diversos tipos de sistemas de gratificación y
penalización, dependiendo, por ejemplo, de la capacidad de los diferentes
Estados miembros para reducir su déficit y deuda públicos. – Todos los autores coinciden en que la intensificación de la disciplina
presupuestaria ha de ser la piedra angular de cualquier proyecto de eurobonos,
con independencia de su alcance o de la estructura de la garantía. Aparte de la
emisión de bonos «rojos» o nacionales, Favero y Missale sugieren restringir la
participación a aquellos Estados miembros que cuenten con la más elevada
calificación crediticia o emitir únicamente un tipo de instrumento a corto
plazo y de bajo riesgo, como las letras del Tesoro. Barclays, BBVA, Delpla y
Von Weizsäcker, Eijffinger, Becker e Issing contemplan la posibilidad de
establecer organismos independientes de auditoría presupuestaria y organismos
específicos para la zona del euro que se encarguen de coordinar las políticas
presupuestarias y económicas. Con arreglo al complejo sistema desarrollado por
Delpla y Von Weizsäcker, un consejo de estabilidad independiente propondría la
asignación anual de emisiones. Esta asignación sería aprobada posteriormente
por los parlamentos nacionales de los Estados miembros participantes, los
cuales tendrían, en última instancia, la potestad presupuestaria precisa para
emitir las garantías mutuas de los eurobonos (azules). Si un país votase en
contra de la asignación propuesta, se consideraría que expresa así su decisión
de no emitir ningún eurobono (azul) en el siguiente año y de no garantizar los
bonos azules de ese ejercicio en concreto. Boonstra propone que los países que
vulneren las normas sean inmediata y severamente sancionados, por ejemplo
mediante la pérdida de fondos del presupuesto de la UE y la pérdida de la
influencia política que supone el derecho de voto en los órganos del BCE. – Aspectos prácticos de la emisión: La
mayoría de los autores proponen la creación de una agencia común de gestión de
la deuda que coordinaría la emisión y administraría la deuda. Con arreglo a las
propuestas de tipo «bonos azules y rojos», la emisión de la parte nacional de
la deuda seguiría correspondiendo al Tesoro de cada país. – Ámbito de participación de los países: Becker enumera una serie de opciones para la participación en
los eurobonos, a saber: i) bonos comunes emitidos por países con la misma
calificación; ii) bonos conjuntos ad hoc similares a los bonos conjuntos
emitidos por algunos Estados federados alemanes; iii) participación en un bono
público común únicamente en el supuesto de que los países de la UEM tengan
derecho a ello merced a un sólido saneamiento presupuestario en tiempos de
bonanza; o iv) promoción por parte de Alemania y Francia de un instrumento
líquido a corto plazo o un mercado europeo conjunto de letras del Tesoro
exclusivamente. Anexo 3: Panorama general de los
instrumentos existentes conexos 1. Unión Europea La Comisión Europea, en nombre de la Unión
Europea, administra actualmente tres programas que le permiten conceder
préstamos previa emisión de instrumentos de deuda en los mercados de capitales,
aplicándose habitualmente a ambas operaciones condiciones similares («back to
back»). Todos los mecanismos ofrecen préstamos soberanos. En virtud del Tratado
de Funcionamiento de la Unión Europea, la UE está facultada para adoptar
programas de empréstito y garantía que movilizan recursos financieros en el
cumplimiento de su misión. – Con arreglo al mecanismo de apoyo a las balanzas de pago,
la UE concede ayuda financiera a los Estados miembros no pertenecientes a la
zona del euro que se encuentran ante graves dificultades de balanza de pagos
(art. 143 TFUE). – Con arreglo al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera
(MEEF), la Comisión Europea está facultada para contraer empréstitos en nombre
de la UE, con vistas a financiar préstamos que se realizan a través de dicho
mecanismo (Reglamento (UE) nº 407/2010 del Consejo, de 11 de mayo de 2010).
Desde diciembre de 2010, se han aprobado programas de ayuda a Irlanda y
Portugal por importe de 22 500 millones EUR y 26 000 millones EUR,
respectivamente. – El programa de ayuda macrofinanciera sirve para conceder
préstamos a países no pertenecientes a la Unión Europea. La ayuda
macrofinanciera es un instrumento financiero basado en la política económica
por el que se presta un apoyo, no vinculado ni asignado, a la balanza de pagos
de los terceros países socios (arts. 212 y 213 TFUE). Consiste en préstamos a
medio o largo plazo o subvenciones, o en una combinación de ambos, y es
complementaria de la financiación proporcionada en el marco de un programa de
reforma aprobado por el Fondo Monetario Internacional[31]. Calificación crediticia La calificación AAA de que goza la UE
obedece a diversos factores. Los empréstitos son obligaciones directas e
incondicionales de la UE y están garantizados por todos los Estados miembros de
la UE. Los recursos presupuestarios provienen casi en su totalidad de los
ingresos abonados por los Estados miembros, sin que los parlamentos nacionales
intervengan en modo alguno, ingresos que incluyen los aranceles y derechos
sobre las importaciones a la UE, así como la contribución de cada Estado
miembro sobre sus ingresos por IVA y su RNB. De esta forma, los bonos y
obligaciones emitidos por la UE reciben una ponderación de riesgo nula y pueden
servir de garantía real en el BCE. En cualquier empréstito, los inversores
están expuestos, en última instancia, al riesgo de crédito de la UE, y no al de
los beneficiarios de los préstamos financiados. En caso de impago de un país
beneficiario, la deuda será satisfecha con cargo al presupuesto de la UE
(127 000 millones EUR en 2011). El Tratado UE obliga jurídicamente a
los Estados miembros de la UE a proporcionar fondos para hacer frente a todas
las obligaciones de esta. Características fundamentales de las
emisiones de la UE Hasta ahora, la UE ha realizado emisiones
de un volumen que pueda servir de referencia a través del Euro Medium Term
Note Programme (programa de emisión de valores de renta fija a medio plazo
- EMTN), las cuales han aumentado a 80 000 millones EUR al incluir la
emisión a través del MEEF. Las emisiones de referencia se reanudaron a finales
de 2008, impulsadas por la crisis. Con la activación del MEEF en favor de
Irlanda y Portugal, la UE se ha convertido en un asiduo emisor de referencia.
El total de empréstitos proyectados en 2011 para el MEEF asciende a 28 000
millones EUR, aproximadamente (13 900 millones para Irlanda, 14 100
millones EUR para Portugal; en lo que respecta al mecanismo de apoyo a las
balanzas de pago y a la ayuda macrofinanciera: unos 2 000 millones EUR).
La financiación se denomina exclusivamente en euros. Como la ayuda de la UE suele concederse a
medio plazo, la banda de vencimientos está comprendida normalmente entre los 5
y los 10 años, si bien puede ser más amplia y situarse entre los 3 y los 15
años, llegando, incluso, ocasionalmente a los 30 años. Las condiciones similares que se aplican a
las operaciones consecutivas de empréstito y préstamo garantizan que el
presupuesto de la UE no tenga que asumir ningún riesgo de tipos de interés o de
cambio. Pese a esta característica, el servicio de la deuda, en lo que respecta
a los bonos emitidos, es obligación de la Unión Europea y esta velará por que
todos los pagos correspondientes a los bonos se realicen puntualmente. En su calidad de asiduo emisor de
referencia, dentro de los parámetros antes mencionados, la UE se propone
desarrollar una curva de rendimientos líquida. La UE obliga a los responsables
pertinentes a mantener un mercado secundario activo, con cotizaciones de compra
y de venta en todo momento, y supervisa el cumplimiento efectivo de tal
compromiso. Determinación de la financiación de la
UE Los préstamos de la UE se financian
exclusivamente con fondos obtenidos en los mercados de capitales y no con
fondos aportados por los demás Estados miembros o su propio presupuesto. Los fondos obtenidos se prestan, en
principio, en condiciones similares al país beneficiario, es decir, ajustándose
al mismo cupón, vencimiento e importe. Este principio impone una serie de limitaciones
de cara a la emisión de instrumentos financieros por la UE; así, las
características de los instrumentos emitidos vienen definidas por la operación
de préstamo, por lo que no es posible que el vencimiento o el importe de la
financiación obtenida difieran de los del préstamo. La Decisión del Consejo determina el
importe global del correspondiente programa nacional, los tramos y el
vencimiento medio máximo del paquete de préstamos. A continuación, la Comisión
y el país beneficiario deben acordar los parámetros del préstamo o la
financiación, así como sus tramos y plazos de desembolso. Además, exceptuando
el primer tramo del préstamo, todos los demás dependen del cumplimiento de
diversas condiciones de política económica, similares a las de los programas
del FMI, siendo este otro factor que influye en el calendario de financiación.
Así pues, el calendario y los plazos de vencimiento de las emisiones dependen
de la actividad de préstamo conexa realizada por la UE. Procedimiento del MEEF (1)
Todo Estado miembro sobre el que pese la
amenaza de graves perturbaciones económicas o financieras causadas por
circunstancias excepcionales que escapen a su control puede solicitar la ayuda
de la UE a través del MEEF. (2)
El Consejo de la UE decide por mayoría
cualificada, basándose en una recomendación de la Comisión Europea. (3)
El Estado miembro negocia un programa de
ajuste económico con la Comisión Europea, en concertación con el FMI y el BCE. (4)
El Estado miembro beneficiario negocia con la
Comisión Europea los pormenores de un memorando de entendimiento (MdE) y un
acuerdo de préstamo y determina un plan de aplicación. (5)
Tras la firma del MdE y del acuerdo de
préstamo, y previa solicitud de desembolso presentada por el Estado miembro
beneficiario, se procede a la captación de fondos en los mercados de capitales
internacionales y se abona el primer tramo. Los siguientes tramos del préstamo
se abonan una vez que el Consejo de la UE ha comprobado el cumplimiento, por
parte del Estado miembro, de las condiciones impuestas en el programa. 2. Facilidad Europea de
Estabilización Financiera (FEEF) La Facilidad Europea de Estabilización
Financiera (FEEF 1.0) fue creada por los Estados miembros de la zona del euro
en virtud de la decisión adoptada el 9 de mayo de 2010 por el Consejo ECOFIN. La
FEEF 1.0 fue constituida como sociedad registrada en Luxemburgo. Su principal
objeto es prestar ayuda financiera a los Estados miembros de la zona del euro.
En el marco de un programa global de ayuda por importe de 750 000 millones
EUR, la FEEF recibió garantías de los Estados miembros de la zona del euro por
un total de 440 000 millones EUR para la concesión de préstamos a los
Estados miembros de esa zona que experimentasen dificultades financieras, a
condición de que se atuvieran a los requisitos impuestos por la UE y el FMI en
el contexto de un programa de ajuste económico. Capacidad de préstamo Con arreglo al Acuerdo Marco de la FEEF
1.0, su capacidad efectiva de préstamo queda limitada a 255 000 millones
EUR, a fin de preservar la calificación AAA de sus bonos (véase más abajo). Calificación crediticia Las agencias de calificación crediticia han
otorgado a la FEEF 1.0 la nota AAA. No obstante, con arreglo al acuerdo inicial
(FEEF 1.0), esa calificación ha tenido como contrapartida una capacidad de préstamo
reducida, puesto que cualquier préstamo de la FEEF debe estar cubierto por: i)
garantías de los emisores soberanos que cuenten con la calificación AAA; ii)
efectivo por un importe igual a la fracción pertinente de la reserva de caja de
la FEEF; y iii) un colchón de efectivo específico en función del préstamo. La
calificación AAA se basa esencialmente en los cuatro elementos siguientes: (1)
Mecanismo de garantía: El acuerdo de garantía suscrito por los Estados miembros de la
zona del euro les obliga a prestar una garantía irrevocable e incondicional
sobre los pagos programados de intereses y principal que deban efectuarse por
los instrumentos de financiación emitidos por la FEEF. Además, la garantía
cubre hasta el 120 % de la parte que corresponda a cada Estado miembro de
la zona del euro en las posibles obligaciones de la FEEF (principal e
intereses), con sujeción, no obstante, al límite máximo que establezcan los
compromisos de garantía respectivos, según se estipulan en el anexo 1 del
Acuerdo Marco de la FEEF. Todo posible déficit derivado de la aplicación de ese
límite máximo se cubriría mediante la reserva de caja y el colchón de efectivo. (2)
Reserva de caja: De los fondos entregados al prestatario se habrá deducido una
comisión por servicio pagadera por adelantado, que se calcula en 50 puntos
básicos sobre el importe agregado del principal de cada préstamo, y el valor
actual neto del margen de tipos de interés que se devengaría por cada préstamo
al tipo contractual hasta su fecha programada de vencimiento. (3)
Colchón de efectivo específico en función
de cada préstamo: Cada vez que se concede un
préstamo a un Estado miembro, la FEEF debe constituir un colchón de efectivo
específico para ese préstamo, de tal modo que cada préstamo de la FEEF quede
plenamente cubierto por garantías AAA y un importe de efectivo igual a la
fracción pertinente de la reserva de caja de la FEEF más el correspondiente
colchón de efectivo del préstamo. (4)
Apoyo adicional potencial: Con arreglo al Acuerdo Marco de la FEEF, el volumen del programa
de la FEEF puede modificarse por acuerdo unánime de los garantes. No obstante,
la capacidad de la FEEF no puede incrementarse de manera ilimitada, ya que ello
podría deteriorar la calidad crediticia de los emisores soberanos con
calificación AAA que actúan como garantes. En el supuesto de que alguno de
ellos perdiese su calificación AAA, la capacidad de la FEEF disminuiría en un
importe equivalente al de las garantías aportadas por ese país. Los bonos emitidos por la FEEF reciben una
ponderación de riesgo nula y son admisibles a efectos de las operaciones de
recompra del BCE. La calificación crediticia de la FEEF podría verse
negativamente afectada por el posible deterioro de la solvencia de los Estados
miembros de la zona del euro, especialmente los garantes con calificación AAA.
Como la FEEF disfruta de garantías mancomunadas, la rebaja de la calificación
AAA de uno solo de los emisores soberanos garantes supondría una rebaja de la
nota AAA de la propia FEEF, salvo que se establezcan otras mejoras crediticias. Condicionalidad Toda ayuda financiera de la FEEF está subordinada a la existencia
de un programa de ajuste económico que imponga estrictas condiciones de
política económica, de acuerdo con lo establecido en un memorando de
entendimiento. La Comisión negocia el memorando con el país beneficiario en
concertación con el BCE y el FMI. Toma de decisiones Las decisiones de concesión de fondos con
cargo a la FEEF se adoptan por unanimidad. 3. Facilidad Europea de
Estabilización Financiera (FEEF 2.0) El Acuerdo Marco de la FEEF ha sido
modificado para poder disponer íntegramente de la capacidad de préstamo de
440 000 millones EUR. Capacidad de préstamo Con arreglo al Acuerdo
Marco de la FEEF 2.0, su capacidad efectiva de préstamo queda limitada a
440 000 millones EUR, a fin de preservar la calificación AAA de sus bonos
(véase más abajo). Calificación crediticia Las agencias de calificación crediticia han
otorgado a la FEEF 2.0 la nota AAA. A fin de incrementar la capacidad efectiva
de préstamo de la FEEF hasta un máximo de 440 000 millones EUR, el Acuerdo
Marco de la FEEF ha sido revisado con objeto de aumentar hasta esa misma
cantidad las garantías de los emisores soberanos con calificación AAA. Por
tanto, la calificación AAA se basa fundamentalmente en un solo elemento, el
mecanismo de garantía. Ese acuerdo de garantía entre los Estados
miembros de la zona del euro les obliga a prestar una garantía irrevocable e
incondicional sobre los pagos programados de intereses y principal que deban
efectuarse por los instrumentos de financiación emitidos por la FEEF. Además,
la garantía cubre hasta el 165 % de la parte que corresponda a cada Estado
miembro de la zona del euro en las posibles obligaciones de la FEEF (principal
e intereses), con sujeción, no obstante, al límite máximo que establezcan los
compromisos de garantía respectivos, según se estipulan en el anexo 1 del
Acuerdo Marco de la FEEF. Los bonos emitidos por la FEEF reciben una
ponderación de riesgo nula y son admisibles a efectos de las operaciones de recompra
del BCE. La calificación crediticia de la FEEF
podría verse negativamente afectada por el potencial deterioro de la solvencia
de cualquier Estado miembro de la zona del euro, especialmente alguno de los
garantes con calificación AAA. Como la FEEF disfruta de garantías mancomunadas,
la rebaja de la calificación AAA de uno solo de los emisores soberanos garantes
supondría una rebaja de la nota AAA de la propia FEEF, salvo que se establezcan
otras mejoras crediticias. Condicionalidad Toda ayuda financiera de la FEEF está
subordinada al cumplimiento de estrictas condiciones de política económica, de
acuerdo con lo establecido en un memorando de entendimiento. La Comisión
negocia el memorando con el país beneficiario en concertación con el BCE y el
FMI. Además de los préstamos integrados en un programa de ajuste
macroeconómico, la FEEF también puede conceder líneas de crédito, efectuar
operaciones en los mercados primario y secundario de bonos y obligaciones y
otorgar préstamos al margen de los programas de recapitalización de las
entidades financieras. Toma de decisiones Las decisiones de
concesión de fondos con cargo a la FEEF se adoptan por unanimidad. 4. Mecanismo Europeo de
Estabilidad (MEE) Los días 24 y 25 de marzo de 2011, los
Jefes de Estado o de Gobierno de la UE respaldaron la creación del MEE como
mecanismo permanente de crisis destinado a salvaguardar el euro y la
estabilidad financiera en Europa. El MEE será la mayor institución financiera
internacional del mundo, con un capital de 700 000 millones EUR, de los
cuales serán desembolsados 80 000 millones EUR. Aunque la entrada en vigor
del MEE estaba prevista inicialmente en julio de 2013, cabe esperar que se
adelante a mediados de 2012. 5. Bonos conjuntos de los
Estados federados alemanes Un particular segmento del mercado de bonos
y obligaciones de los Estados federados alemanes lo constituyen los denominados
«bonos Jumbo». Se trata de bonos emitidos por un grupo de Estados federados
alemanes. Hasta la fecha, han sido realizadas 38 emisiones Jumbo por sindicatos
de cinco a siete Estados, con la excepción de la emisión Jumbo particularmente
grande de 1997, en la que participaron diez Estados. Por ahora, todos los bonos
Jumbo han consistido en bonos simples y el volumen medio de la emisión se sitúa
ligeramente por encima de 1 000 millones EUR, cifra siete veces superior a
la emisión media de un Estado federado. Los participantes en el programa Jumbo
son sobre todo Estados pequeños, ya sea por tamaño o población. Los bonos Jumbo
son más líquidos que los emitidos tradicionalmente por los Estados federados,
lo que permite a sus respectivos Tesoros ahorrar una parte de la prima de
riesgo de liquidez en comparación con una emisión de volumen relativamente
pequeño y de un emisor único. Desde el punto de vista de los inversores, los
bonos Jumbo son bonos estructurados que otorgan derechos separados frente a los
Estados participantes según la parte que les corresponda en la emisión
conjunta. Así pues, los Estados son responsables mancomunadamente, pero no solidariamente, de la
emisión. Características de los bonos – Frecuencia de emisión: habitualmente, 2 o 3 emisiones por año – Vencimientos: 5 a 10 años – Volumen: 1 000 – 1 500 millones EUR – Uno de los Estados coordina la emisión y actúa como agente
pagador. Calificación crediticia Las emisiones han recibido de Fitch la
calificación AAA. La justificación es que Fitch asignaba hasta fechas recientes
calificaciones AAA a todos los Estados federados alemanes, debido al
«Länderfinanzausgleich» (sistema de compensación que constituye un mecanismo de
solidaridad y garantía implícita entre los Estados federados y, en última
instancia, el federal). Ello explica, asimismo, las calificaciones a menudo
divergentes entre Fitch y las demás agencias. Cabe observar que Fitch ya no califica
a la totalidad de los Estados federados alemanes. De acuerdo con Fitch, la nota AAA refleja
la solvencia individual de los siete Estados federados participantes en la
emisión conjunta. Se basa en los sólidos mecanismos de apoyo que se aplican a
todos los miembros de la Federación alemana y en los amplios sistemas de
liquidez de que disfrutan, que garantizan la puntualidad de los pagos y nivelan
la solvencia de los Estados federados con la de la República Federal de
Alemania. Fitch destaca que los mecanismos de apoyo se aplican uniformemente a
todos los miembros de la Federación alemana: el Estado federal (Bund) y
los 16 Estados federados. Las diferencias entre los resultados económicos y
financieros de los diversos Estados federados son irrelevantes, puesto que
todos ellos tienen igualmente derecho al apoyo financiero del Estado federal en
caso de dificultades financieras. Los bonos conjuntos de los Estados federados
alemanes reciben una ponderación de riesgo nula y son admisibles a efectos de
las operaciones de recompra del BCE. Anexo 4: Documentación y convenciones
del mercado Tal como se menciona en la sección 4, la
introducción de un bono de estabilidad exigiría que se definieran diversas
características de los valores y que se determinaran algunas convenciones del
mercado. Entre ellas se incluirían posiblemente las siguientes: – Sumisión jurisdiccional de la emisión de bonos de estabilidad: Las emisiones de bonos de la FEEF y el MEEF/UE están sujetas a
la legislación británica, si bien, en este caso, es posible que se manifieste
cierta oposición política. – Estructura de vencimiento de los valores: La estrategia de financiación de los bonos de estabilidad
debería determinarse con vistas a: i) desarrollar emisiones y una curva de
rendimientos de referencia, y ii) optimizar los costes de financiación, dado
que la emisión es más onerosa en unos segmentos de la curva de rendimientos que
en otros. La emisión de valores a corto plazo (letras del Tesoro),
paralelamente a vencimientos más largos, aumentaría la flexibilidad del Tesoro
y mejoraría considerablemente el acceso a financiación. – Tipos de cupón (fijo, variable,
cero, vinculado a la inflación): En un principio y para favorecer que los
valores adquieran la condición de valores de referencia, puede ser preferible
concentrarse en estructuras de valores ordinarias. Ello facilitaría también el
desarrollo de instrumentos derivados conexos, en particular, opciones y
futuros. – Bolsas en las que cotizarían los valores: Los bonos de la FEEF y el MEEF/UE cotizan actualmente en la
Bolsa de Luxemburgo. De cara al bono de estabilidad, quizá esto resulte
excesivamente limitado, aunque la cotización en varios mercados ocasionaría
costes adicionales. – Convenciones de liquidación: Estas
convenciones deberían determinarse con el propósito de hacer más atractivos los
valores, es decir, para los instrumentos a corto plazo con t+1 (para facilitar
los objetivos a corto plazo del Tesoro) y para los valores a más largo plazo
con t+3 (para minimizar el riesgo de fallos en la liquidación). – Estrategia para crear y mantener una base de inversores: Sería preciso establecer relaciones con inversores potenciales,
para lo cual quizá habría que tomar decisiones en cuanto a la necesidad de
instaurar un grupo de operadores especialistas en valores del Tesoro, la manera
de integrar el sector minorista, etc. – Introducción de cláusulas de acción colectiva a fin de
disponer de un procedimiento organizado para resolver cualesquiera problemas
futuros ligados a la solvencia. Referencias Assmann, Ch. and J. Boysen-Hogrefe
(2011), Determinants of government bond spreads in the euro area: in good
times as in bad, Institut für Weltwirtschaft Kiel, próxima publicación en
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2011, http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110708.en.html
Boonstra, W.W. (2010), The Creation of
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bond insurance by the eurozone: A more efficient alternative to blue
(Euro-)bonds, CEPS Policy Brief nº 252. EPDA/SIFMA (2009), Towards a Common
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NATIXIS (2011), What bonus/penalty
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agosto de 2011. Sachverständigenrat zur Begutachtung der
gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), Jahresgutachten 2011/12. Schäuble, W. (2010), Schäuble on
Eurobonds and fiscal union, entrevista de Quentin Peel, Financial Times, 5
de diciembre de 2010, http://video.ft.com/v/698922855001/Sch-uble-on-eurobonds-and-fiscal-union
Juncker, J.C. y G. Tremonti (2010), Stability
Bonds would end the crisis, The Financial Times, 5 de diciembre de
2010. [1] En los
debates públicos y en la documentación escrita se emplea generalmente el
término «eurobonos». Dado que, en opinión de la Comisión, la principal
característica de un instrumento semejante consistiría en reforzar la
estabilidad financiera de la zona del euro, en el presente Libro Verde se ha
optado por la denominación «bonos de estabilidad», coincidiendo con el término
utilizado por el Presidente Barroso en su Discurso sobre el Estado de la Unión
de 28 de septiembre de 2011. [2] En
principio, la emisión común podría ampliarse a los Estados miembros no
pertenecientes a la zona del euro, pero ello entrañaría un riesgo con respecto
a los tipos de cambio. De todas formas, como gran parte de las obligaciones de
varios de los Estados miembros no incluidos en la zona del euro ya están
denominadas en euros, este riesgo no supondría un obstáculo insalvable. Es
posible que todos los Estados miembros de la UE tengan interés en adherirse a
un sistema de bonos de estabilidad, especialmente si ello puede contribuir a
reducir y asegurar sus costes de financiación y tener efectos positivos sobre
la economía a través del refuerzo del mercado interior. Desde la perspectiva de
los bonos de estabilidad, cuanto mayor sea el número de Estados miembros
participantes, mayor será la probabilidad de lograr efectos positivos,
derivados fundamentalmente del aumento de la liquidez. [3] Grupo
Giovannini: Report on co-ordinated issuance of public debt in the euro area
(11/2000). http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf
. [4] Véase
«A European Primary Dealers Association Report Points to the Viability of a
Common European Government Bond». http://www.sifma.org/news/news.aspx?id=7436. [5] Para
forjarse una idea general de las contribuciones al debate sobre los bonos de
estabilidad, véase el anexo 2. [6] Resolución
del Parlamento Europeo, de 6 de julio de 2011, sobre la crisis financiera,
económica y social: recomendaciones sobre las medidas e iniciativas que deberán
adoptarse (INI/2010/2242):
« …13. Pide a la Comisión que estudie la posibilidad de establecer un
sistema eurobonos con vistas a determinar las condiciones en las que dicho
sistema sería ventajoso para todos los Estados miembros participantes y para la
zona del euro en su conjunto; señala que los eurobonos ofrecerían una
alternativa viable al mercado de bonos del dólar estadounidense y podrían
fomentar la integración del mercado europeo de deuda soberana, disminuir los
costes de los empréstitos, aumentar la liquidez, la disciplina presupuestaria y
la observancia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), promover reformas
estructurales coordinadas y dar mayor estabilidad a los mercados de capitales,
lo que sustentaría la idea del euro como "valor seguro" a escala
mundial; recuerda que la emisión común de eurobonos requiere avanzar hacia una
política económica y fiscal común;
14. Subraya, por consiguiente, que cuando se emitan eurobonos, la emisión debe
limitarse a una ratio de la deuda del 60 % del PIB, con aplicación de
responsabilidad solidaria como deuda soberana de primer rango, y que se vincule
a incentivos de reducción de la deuda soberana a ese nivel; sugiere que el
objetivo principal de los eurobonos ha de ser reducir la deuda soberana y
evitar el riesgo moral y la especulación contra el euro; señala que el acceso a
dichos eurobonos estaría supeditado a que se acuerden y apliquen programas
cuantificables de reducción de la deuda;». [7] Como
los bonos emitidos por la Comisión en virtud del Instrumento de Apoyo a la
Balanza de Pagos /MEEF y los bonos emitidos por la FEEF, o la emisión de deuda
para la financiación de grandes proyectos de infraestructuras de dimensión
transfronteriza (por ejemplo, bonos para proyectos, que podría emitir la
Comisión). En el anexo 3, se analizan los distintos tipos de emisión común y
los demás instrumentos existentes, similares a los bonos de estabilidad. [8] Los
volúmenes de emisión tal como figuran en Dealogic se han adaptado a fin de
incorporar el volumen de emisiones adyacentes con un vencimiento y una fecha de
liquidación similares. Para adaptarlos en función de las diferencias en las
condiciones de mercado relacionadas con los plazos, se han introducido
variables de control para estimar la repercusión del nivel de los tipos de
interés (el tipo swap a 2 años) y de la estructura temporal (la diferencia
entre los tipos swap a 10 años y a 2 años) existentes en el momento de cada
emisión. [9] Propuesta
de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo sobre disposiciones comunes
para el seguimiento y la evaluación de los proyectos de planes presupuestarios
y para la corrección del déficit excesivo de los Estados miembros de la zona
del euro. [10] La
experiencia en relación con la calificación de los bonos de la FEEF ha demostrado que mediante la aplicación de instrumentos tales
como el mantenimiento de colchones de efectivo, de capital para la absorción de
pérdidas y sobregarantías del volumen de la emisión se logró una
calificación de los bonos superior a la garantía media aportada por los Estados
miembros participantes. Aunque dichos elementos fueron difíciles de gestionar
en el caso de la FEEF, podrían revelarse útiles a la hora de
reforzar la calificación del crédito de los bonos de estabilidad. [11] En esta sección, los términos garantía mancomunada y garantía
mancomunada y solidaria se emplean en un sentido económico que podría no
ser idéntico a su definición jurídica.. [12] Como,
por ejemplo, la clave para el presupuesto de la UE o la clave para la
suscripción del capital del BCE. [13] No
obstante, en tales circunstancias, los Estados miembros participantes tendrían
derecho a presentar una reclamación contra el Estado miembro que no pagara su
deuda. [14] Por
ejemplo, la sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania de 7 de
septiembre de 2011 prohíbe al órgano legislativo de ese país instaurar un
mecanismo permanente «que conduzca a la asunción de deudas por las decisiones
voluntarias de otros Estados miembros, en particular si ello tuviera
consecuencias cuyo impacto fuese difícil de estimar». Asimismo exige que,
incluso en el caso de aplicarse un sistema de gobernanza intergubernamental, el
Parlamento siga controlando las decisiones fundamentales en materia de política
presupuestaria. [15] También
sería posible introducir un cuarto planteamiento consistente en la plena
sustitución por bonos de estabilidad y la aportación de garantías mancomunadas
pero no solidarias, aunque dicha posibilidad no se contempla, ya que en la
práctica no sería muy diferente de las modalidades de emisión ya existentes.
Además, podrían plantearse soluciones híbridas como, por ejemplo, una
estructura de garantías proporcionales en relación con las obligaciones de deuda,
combinada con una garantía solidaria limitada destinada a cubrir insuficiencias
de liquidez a corto plazo. [16] Para
pasar revista a las ventajas e inconvenientes de una emisión centralizada o
descentralizada, véase la sección 5 del presente Libro Verde. [17] Así
ocurre, concretamente, en Alemania y, en menor medida, en España y Francia. [18] Como
consecuencia de esta cobertura de los bonos de estabilidad, los Estados
miembros tendrían que comprometerse a no emitir bonos nacionales u otros bonos
soberanos, al igual que sus órganos subestatales, siempre que estos
participaran en el sistema de emisión común. [19] Véase el
trabajo de J. Delpla, y J. von Weizsäcker (2010), que propusieron un tope de
deuda del 60 % debido a los criterios de Maastricht. [20] A
semejanza del planteamiento nº 1, la emisión de bonos de estabilidad se
llevaría a cabo de manera descentralizada, pero es probable que su gestión
fuera más eficaz si se encomendara a una agencia central de gestión de la
deuda. [21] El
carácter subordinado de los bonos nacionales solo podría aplicarse a los bonos
nacionales de nueva emisión, es decir, a los emitidos después de la
introducción de los bonos de estabilidad. Por el contrario, los bonos
nacionales en circulación, antiguos o heredados, tendrían que
tener el mismo rango que los bonos de estabilidad, ya que, desde el punto de
vista técnico, un cambio de rango equivaldría al impago. [22] Delpla y
von Weizsäcker argumentan que, debido al elevado riesgo de impago, la deuda
roja debería mantenerse en gran medida al margen del sistema bancario, quedando
excluida de las operaciones de refinanciación del BCE y sujeta a estrictos
requisitos de capital en el sistema bancario. [23] La
propuesta de Bruegel establece el tope en el 60 % del PIB, utilizando como
referencia el criterio de Maastricht, pero se han formulado otras propuestas
con topes incluso inferiores. De hecho, se ha alegado que un tope
suficientemente bajo garantiza prácticamente un riesgo de impago nulo de los
eurobonos. En relación con el coste de los riesgos de impago normalmente se
asume que, en caso de impago, puede recuperarse el 40 % de la deuda.
Aplicando esta consideración a la deuda soberana, un tope por debajo del valor
de recuperación avalaría el servicio de la deuda emitida en el marco del modelo
de emisión común bajo cualquier condición. [24] Publicado
el 9 de noviembre de 2011, http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/aktuellesjahrsgutachten.html,
apartados 9-13 y 184-197. [25] Este
planteamiento fue considerado en el informe del Grupo Giovanni (2000), aunque
sobre la base de la emisión descentralizada, y fue propuesto más recientemente
por De Grauwe y Moesen (2009), Monti (2010) y Juncker y Tremonti (2010). [26] En términos
similares, aunque probablemente con la exigencia de modificar el Tratado,
Bini-Smaghi propuso un eurobono con garantías proporcionales, pero
transfiriendo el derecho a emitir deuda desde los Estados miembros hacia una
agencia supranacional. La deuda podría emitirse hasta los niveles acordados por
el Consejo en el contexto de la aprobación anual de los programas de
estabilidad, lo que imposibilitaría la emisión de deuda para cubrir gastos por
encima del límite de deuda fijado cada año. Por esta vía se crearía un «freno
del endeudamiento» que forzaría al país en cuestión a tomar rápidamente una
decisión cuando su deuda se aproximara demasiado al límite acordado. [27] Aun cuando
en el planteamiento nº 3 la participación de los Estados miembros no
pertenecientes a la zona del euro parece concebible. [28] En una
etapa transitoria podría haber una agencia de la Comisión con personal de esta
y personal temporal de las agencias nacionales de gestión de la deuda, que, en
caso necesario, se convertiría después en una agencia de gestión de la deuda. [29] Las
aportaciones pueden remitirse por todos los medios habituales a un buzón
específico:
ECFIN-Green-Paper-Stability-Bonds@ec.europa.eu;
(sitio web: http://ec.europa.eu/economy_finance/consultation/index_en.htm). [30] En aras
del oportuno seguimiento, la desviación respecto al periodo normal de consulta,
de ocho semanas, está justificado por el hecho de que el concepto de bonos de
estabilidad/eurobonos ya se ha debatido ampliamente durante un periodo de
tiempo considerable. [31] Para
más información, véase
http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/macro-financial_assistance/index_en.htm