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INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO

sobre la viabilidad de una red de agencias de calificación crediticia menores

1. Introducción

Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel importante en los actuales mercados de capitales en términos de acceso al capital y financiación a largo plazo de la economía mundial. Dado que una calificación crediticia refleja la opinión que a una agencia de calificación le merece, en una fecha determinada, la solvencia de un Estado, empresa o valor de renta fija o variable concretos, representa una aportación importante a los inversores y demás participantes en el mercado, que influye en su toma de decisiones estratégicas. El papel que las agencias de calificación crediticia han desempeñado en la reciente crisis financiera demuestra su importancia para los mercados financieros mundializados, pues las calificaciones crediticias afectan a los mercados de valores de múltiples formas, incidiendo, por ejemplo, en el acceso de los emisores al capital, la estructura de las operaciones o la capacidad de los fiduciarios u otros agentes para realizar inversiones concretas. Esa importancia es aún mayor por lo que respecta a las inversiones a largo plazo, pues las agencias de calificación crediticia influyen en la forma de canalizar el ahorro hacia las necesidades de inversión a largo plazo[1].

En Europa ha surgido una serie de agencias de calificación crediticia netamente más pequeñas (cuyo número ha aumentado tras la introducción de legislación de la UE sobre las agencias de calificación crediticia en 2009[2]), que operan con una clara focalización en sectores de actividad específicos (por ejemplo, el sector de los seguros), segmentos del mercado financiero (por ejemplo, los bonos municipales) o zonas geográficas determinadas, respondiendo así a las necesidades de los mercados especializados.

El marco regulador establecido en el Reglamento sobre las agencias de calificación crediticia de la UE exige que estas estén registradas, autorizadas y supervisadas por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM). La legislación somete asimismo a las agencias de calificación a normas rigurosas de independencia como condición previa para la prestación de servicios de calificación. La observancia de este régimen regulador ha cumplido una función de garantía de calidad respecto de los servicios de dichas agencias en el mercado, facilitando así su transformación, con el tiempo, en agentes del mercado reconocidos. Sin embargo, y pese a su considerable potencial de crecimiento, estos nuevos operadores del mercado siguen siendo, hasta la fecha, pequeños en cuanto a su alcance y su orientación geográfica.

1.1. Objetivo del informe

La mejora de las condiciones para una competencia efectiva en el mercado de las agencias de calificación crediticia, que se caracteriza por su concentración, y la creación, así, de las condiciones previas para la emergencia y el crecimiento de nuevos operadores en el mercado constituyen un objetivo fundamental de la política de la Comisión Europea en este ámbito.

Este objetivo también está bien presente en los esfuerzos realizados a nivel internacional [G-20, Consejo de Estabilidad Financiera y Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV/IOSCO)] y orientados a aumentar la transparencia e intensificar la competencia en el mercado de las agencias de calificación crediticia[3].

Con el fin de intensificar la competencia, en su propuesta de tercer Reglamento ACC, recientemente adoptado y ya en vigor (en lo sucesivo «Reglamento ACC III»)[4], la Comisión Europea contemplaba medidas adicionales. De acuerdo con el artículo 39 ter, apartado 3, del Reglamento ACC, «a más tardar el 31 de diciembre de 2013, la Comisión presentará un informe al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la viabilidad de una red de pequeñas agencias de calificación crediticia a fin de incrementar la competencia en el mercado. Dicho informe evaluará el apoyo financiero y no financiero para la creación de dicha red, teniendo en cuenta los posibles conflictos de intereses que podría suponer una financiación pública de esas características. A la luz de las conclusiones de dicho informe y tras el asesoramiento técnico de la AEVM, la Comisión podrá volver a evaluar las disposiciones del artículo 8 quinquies[5] [del Reglamento ACC III[6]] y proponer su modificación.»

El objetivo general de la creación de tal red consiste en afianzar a las agencias de calificación crediticia más pequeñas, y facilitar así su crecimiento de modo que lleguen a ser operadores más competitivos en el mercado.

La sección 2 del informe delimita todas las posibles opciones de actuación orientadas a crear dicha red, a fin de cumplir el objetivo antes mencionado, y analiza su viabilidad. El análisis abarca los aspectos operativos y financieros del establecimiento de la red.

La sección 3 extrae algunas conclusiones basadas en las constataciones de la sección 2 y propone medidas tanto a corto como a medio y largo plazo para alcanzar el objetivo general.

1.2. Consulta de las partes interesadas

En el marco del análisis de la viabilidad de una red de agencias de calificación crediticia menores, la Comisión llevó a cabo un amplio proceso de consultas a las partes interesadas con el fin de examinar las inquietudes de dichas agencias más pequeñas.

En enero de 2013 se celebró una primera reunión en torno a este asunto con los miembros de la Asociación Europea de Agencias de Calificación Crediticia (European Association of Credit Rating Agencies - EACRA), una asociación de agencias de calificación crediticia menores, a fin de formarse una idea más exacta de la disposición de las partes interesadas a establecer una red de tales agencias. La cuestión de la creación de una red de agencias de calificación crediticia más pequeñas se debatió asimismo en los encuentros con representantes individuales de dichas agencias.

Por otra parte, el 2 de julio de 2013, la Comisión organizó una mesa redonda con esas agencias de calificación con objeto de recabar opiniones detalladas sobre la viabilidad de una red de agencias de esas características. Participaron en la mesa redonda representantes de trece agencias de calificación crediticia, la EACRA, un representante de la AEVM y el Comité Económico y Social Europeo[7], y en ella tuvo lugar un fructífero debate con los participantes sobre la evolución y las tendencias del mercado, en lo que respecta a las agencias de calificación crediticia más pequeñas, pertinentes a efectos del informe de la Comisión. La Comisión recibió asimismo valiosas contribuciones por escrito antes y después de la mesa redonda.

La Comisión solicitó y recibió, además, asesoramiento técnico sobre el informe de la AEVM, que supuso una valiosa aportación para la elaboración del presente informe[8].

1.3. Definición de agencias de calificación crediticia menores, a efectos del presente informe

De conformidad con lo dispuesto en el Reglamento ACC, el presente informe evalúa la viabilidad de una red de «agencias de calificación crediticia menores».

El Reglamento ACC contiene una serie de umbrales, por lo que se refiere a volumen de negocios, número de empleados y cuota de mercado, en disposiciones orientadas a incrementar la competencia en el mercado en favor de las agencias de calificación crediticia menores (que se describen con mayor detalle más adelante). Sin embargo, el Reglamento no contiene una definición propiamente dicha de tales agencias.

A efectos del presente informe, basado en el análisis del mercado presentado por la AEVM en su asesoramiento técnico, 19 de las 22 agencias de calificación crediticia registradas y las dos agencias certificadas (véase en el anexo la lista completa de las agencias de calificación crediticia registradas y certificadas) se consideran «agencias de calificación crediticia menores». La anterior valoración atiende a la importante divergencia existente entre las agencias de calificación crediticia «mayores» y las «menores» en lo que respecta a los siguientes factores: número de empleados, ámbito de actividad (tipos de calificaciones emitidas), estructura del grupo y volumen de negocios.

2. Viabilidad de una red de agencias de calificación crediticia menores

La evaluación de impacto que acompañaba al Reglamento ACC III realizaba un análisis inicial del impacto potencial que la creación de una red de agencias de calificación crediticia más pequeñas tendría sobre la competencia en el mercado de las agencias de calificación crediticia. La conclusión a que llegaba, sobre la base de una consulta a las partes interesadas, es que la creación de dicha red goza de cierto apoyo. A partir de esa labor, en el proceso de elaboración del presente informe, la Comisión Europea ha evaluado además el valor añadido que aportaría la creación de una red, así como las distintas opciones posibles en cuanto al tipo de red que, siendo viable, mejor serviría a sus propósitos.

Habida cuenta de las anteriores consideraciones, se han contemplado dos tipos de redes, en función del alcance y la naturaleza de la cooperación prevista. A continuación se exponen las ventajas e inconvenientes de cada opción, junto con una serie de reflexiones sobre la vertiente logística de su aplicación.

2.1. Una red integrada

Una red integrada tendría un alcance más amplio y mayor nivel de cooperación. La Comisión ha evaluado, con contribuciones de representantes de agencias de calificación crediticia más pequeñas, una serie de posibles aspectos a los que cabría atender.

La citada evaluación ha permitido delimitar una serie de ámbitos en los que una red integrada podría aportar valor añadido, a saber: el desarrollo de una plataforma de datos común a efectos de la información básica utilizada en la elaboración de las calificaciones, la definición y utilización de metodologías comunes, el intercambio de conocimientos especializados y buenas prácticas en relación con una amplia gama de temas, tales como controles internos, educación de los inversores, comunicación, metodologías y cumplimiento de la normativa.

Sin embargo, ha habido disparidad en las opiniones manifestadas por las agencias de calificación crediticia más pequeñas en lo que respecta a la creación de dicha red. En la mesa redonda organizada por la Comisión, solo una minoría de los participantes se mostró favorable a una red integrada como la anteriormente descrita e inicialmente sometida a debate por la Comisión.

El análisis de esta opción puso también de manifiesto la existencia de diversos obstáculos a la creación, por las agencias de calificación crediticia más pequeñas, de una red con un mayor nivel de cooperación. En primer lugar, los modelos de negocio y objetivos de dichas agencias de calificación son con frecuencia muy dispares, lo que dificulta la integración de un número tan elevado de operadores en una única estructura. Por otra parte, operan en distintos segmentos del mercado y aplican metodologías y estrategias diferentes en términos de cobertura geográfica, lo que dificultaría la creación de una red que se adaptase a sus necesidades. Las agencias de calificación crediticia más pequeñas que operan en un entorno competitivo consideran asimismo difícil participar en una red con competidores focalizados en un mismo mercado geográfico o segmento del mercado. Así pues, y tal como señalaron las partes interesadas, las redes (incluidas las integradas por un número limitado de agencias de calificación menores) deberían surgir por efecto de las fuerzas del mercado, en lugar de ser producto de un acto formal de la Comisión Europea.

Por lo demás, cabría considerar que el establecimiento de semejante red integrada en esta fase supondría una importante inversión sin ventajas claramente visibles. No hay, por el momento, argumentos claros y de peso, desde la óptica empresarial, en favor de que operen en el mercado, como entidades autónomas, redes de agencias de calificación crediticia menores. La introducción de un régimen especial para las redes, en virtud del cual las agencias de calificación crediticia participantes puedan registrarse en la AEVM con un nuevo nombre comercial de red, manteniendo al tiempo el suyo propio, podría facilitar el proceso. El actual régimen regulador permite el establecimiento de redes, si bien únicamente bajo el mismo nombre comercial. Un régimen especial de esas características podría facilitar la creación de redes ad hoc por parte de varias agencias de calificación crediticia, mediante la puesta en común de recursos para emitir calificaciones en categorías de calificaciones crediticias o zonas geográficas específicas.

Existe, por último, el riesgo de que tales redes integradas puedan dar lugar a una intensificación de las conductas anticompetitivas, lo que sería contrario a los objetivos de la Unión Europea, a saber, potenciar la diversidad en el sector de la calificación crediticia. Por otra parte, la normativa de competencia de la UE ha de respetarse en cualquier circunstancia. El alcance y el tipo del intercambio de información debería atenerse plenamente al artículo 101 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE).[9]

El establecimiento de una red plenamente integrada de agencias de calificación crediticia menores requeriría una amplia financiación y el consiguiente seguimiento del proyecto por parte de la Comisión Europea para que este pudiera iniciar su andadura y consolidarse. La financiación, que se determinaría en función del alcance de la red, se ha estimado, partiendo del supuesto de una participación de 15 agencias de calificación, en una horquilla de entre 900 000 y 1 950 000 EUR anuales[10].

Esta iniciativa podría, en caso de que se decidiera darle curso, tener encaje en uno de los dos programas que forman parte del marco financiero plurianual de 2014-2020. Más concretamente, los programas «Horizonte 2020» o «COSME» podrían dar cabida a una posible iniciativa de este tipo. Una condición previa para una financiación satisfactoria del proyecto sería la firme implicación de los interesados del sector y su asistencia en la redacción de la solicitud a presentar a uno de los citados programas de la UE, en la que el alcance y la configuración del proyecto deberían describirse claramente. La concesión de dicha financiación se supedita a la evaluación positiva de la solicitud por el correspondiente servicio de la Comisión, de conformidad con los requisitos legales relativos a tales solicitudes. Todo proyecto de ese tipo financiado por la UE exigiría también un extenso seguimiento por parte de la Comisión Europea en lo tocante a la presentación de la solicitud de financiación y consiguiente ejecución del proyecto. Por lo demás, se pidió a la Comisión que evaluase asimismo en el presente informe el conflicto de intereses que pudiera derivarse de una ayuda financiera o de otra índole en cada una de las opciones de actuación. No obstante, en lo que atañe a la opción aquí considerada, el análisis no incluyó dicha evaluación, habida cuenta de que la opción se rechazó debido a los importantes obstáculos constatados y a la inquietud que, desde la óptica de la competencia, suscitaba el tipo de información que podría ser objeto de intercambio. El referido análisis se ha efectuado únicamente respecto de la opción de actuación preferida.

2.2. Una red de cooperación

La creación de una red de cooperación se evaluó como alternativa al enfoque de una red integrada anteriormente descrito. Esta opción supondría una forma de cooperación más laxa. Podría consistir en un foro de agencias de calificación crediticia más pequeñas, lo que permitiría la instauración de una estructura para el intercambio periódico de información y la cooperación entre dichas agencias.

El análisis se proponía mostrar en qué medida ese foro podría constituir una plataforma para tratar cuestiones de interés para las agencias de calificación crediticia más pequeñas e intercambiar información y buenas prácticas, concretamente en relación con las posibles dificultades de aplicación del Reglamento ACC III y cuestiones estratégicas de importancia común. Se evaluó asimismo la medida en que, al contribuir a la evaluación del impacto de las medidas del Reglamento ACC III y, potencialmente, a la determinación de medios o instrumentos adicionales que aplicar en este ámbito, dicho foro podría favorecer la reducción de los obstáculos a la entrada en el mercado de agencias de calificación crediticia más pequeñas e impulsar su crecimiento, tal como se expone en la sección 3. También se examinó la posible utilidad de una red de cooperación para encontrar nuevas formas de facilitar la divulgación de información a las agencias de calificación crediticia por los emisores, con vistas a facilitar la emisión de calificaciones crediticias no solicitadas de sociedades emisoras, incluidos los emisores más pequeños. La labor de la red podría también englobar debates en torno a la supresión de los obstáculos al crecimiento transfronterizo de las agencias de calificación crediticia menores en los países no pertenecientes a la UE.

La Comisión podría participar en los trabajos de la red, por ejemplo, fijando el orden del día y presidiendo las reuniones. De este modo la red de cooperación podría también dar cauce a un diálogo en materia de reglamentación entre las agencias de calificación crediticia más pequeñas y la Comisión Europea. Dicho diálogo proporcionaría a la Comisión información sobre los problemas a que potencialmente se enfrentan las referidas agencias y ofrecería una valiosa aportación de cara a los nuevos informes que la Comisión deberá presentar a raíz del Reglamento ACC III. Concretamente, el citado Reglamento exige a la Comisión que evalúe el requisito de emplear una agencia de calificación crediticia menor cuando se recurra a más de una agencia de calificación crediticia, aplicando el principio de «cumplir o dar explicaciones», así como la extensión de la norma de rotación a otros instrumentos y la necesidad de otras medidas para fomentar la competencia en el mercado de la calificación crediticia.[11]

En la reflexión sobre el funcionamiento de una posible red se examinó también la manera de profundizar y ampliar gradualmente el alcance y la naturaleza de la cooperación, lo que permitiría a la red evolucionar con el tiempo, en función de las necesidades. A este respecto, la red podría tratar de identificar las trabas potenciales al desarrollo de una mayor cooperación entre las agencias de calificación crediticia menores y presentar propuestas para superar esas trabas. Con todo, según se ha indicado anteriormente, la normativa de competencia de la UE debería respetarse plenamente en todo momento.

De las observaciones recibidas de las agencias de calificación crediticia más pequeñas se desprende que estas, sin oponerse por completo a la noción de una red de cooperación, se muestran fundamentalmente interesadas en un diálogo continuo con la Comisión en materia de reglamentación, orientado a examinar normas proporcionadas que tengan en cuenta sus especificidades.

Por lo que se refiere al formato de las reuniones, la red podría funcionar con carácter plenario, pudiéndose establecer al tiempo grupos de trabajo dedicados a temas concretos y que posteriormente informasen al pleno.

La ayuda financiera necesaria para el establecimiento de la red de cooperación se limitaría a la organización de las reuniones. La Comisión podría encargarse de prestar al foro apoyo logístico y organizativo.

3. Conclusiones y próximas etapas

El análisis de la viabilidad de las opciones para la creación de una red de agencias de calificación crediticia menores ha permitido discernir diversos obstáculos que el mercado opone a la creación de una red integrada, así como algunos obstáculos que limitan el alcance potencial de una red de cooperación. Por lo demás, la consulta de las partes interesadas ha puesto de manifiesto la falta, entre los representantes del sector, de implicación y de apoyo al establecimiento, en las condiciones actuales, de ningún tipo de red de agencias de calificación crediticia más pequeñas. Las citadas agencias han señalado, en cambio, la necesidad de un diálogo estructurado o un foro que permita examinar con la Comisión Europea la situación del mercado y la regulación de las agencias de calificación crediticia, en particular, los aspectos que afectan a las más pequeñas. Así pues, si bien la creación de una red de cooperación en la que se proceda a un intercambio limitado de información podría ser viable, no parece dar respuesta plenamente a las necesidades reconocidas por las agencias de calificación crediticia menores.

Por otra parte, como también se recoge en el informe, con la entrada en vigor del Reglamento ACC III se ha previsto ya una serie de medidas tendentes a impulsar la competitividad y respaldar el crecimiento de las agencias más pequeñas en el mercado de la calificación crediticia. Sin embargo, algunas de esas medidas requieren que las Autoridades Europeas de Supervisión elaboren, y la Comisión adopte, nuevos actos delegados y de ejecución. Este proceso está actualmente en curso. Al mismo tiempo, y en lo que respecta a las medidas aplicables desde el 20 de junio de 2013, fecha de entrada en vigor del Reglamento ACC, cabe señalar que el tiempo transcurrido desde entonces es insuficiente para permitir una evaluación de sus efectos sobre la competencia.

La evaluación del impacto de las citadas medidas es imprescindible para poder sopesar adecuadamente el establecimiento de cualquier forma de cooperación entre las agencias de calificación crediticia más pequeñas y proponer las correspondientes opciones de actuación. Una vez que sea posible analizar el impacto de estas medidas y, por ende, las necesidades aún no cubiertas de las referidas agencias, se podrá decidir si una red sigue siendo una opción viable y, en caso afirmativo, determinar su naturaleza y alcance, a la luz de consideraciones basadas en la normativa de competencia. Al mismo tiempo, el establecimiento de un diálogo sobre reglamentación con el sector puede coadyuvar en el proceso y facilitarlo.

Habida cuenta de cuanto antecede, el presente informe propone evaluar, etapa por etapa, la necesidad de crear una red a medio o largo plazo.

3.1 Opciones de actuación a corto plazo

Como alternativa a la creación de una red, la Comisión considera que el establecimiento de un diálogo en materia de reglamentación constituye la mejor solución a corto plazo. El análisis del mercado y las opiniones de los interesados han dejado patente la necesidad, en esta fase, entre las agencias de calificación crediticia más pequeñas, de ese tipo de intercambio sobre la situación del mercado de la calificación crediticia y, en particular, los problemas que afectan a los operadores de ese mercado más pequeños. Tal diálogo podría consistir en un seguimiento periódico de la evolución del mercado en el sector de la calificación crediticia y permitiría debatir los problemas de reglamentación conexos al Reglamento ACC.

El diálogo sobre reglamentación podría concretarse en uno o varios actos al año, en los que se brindase a las partes interesadas la oportunidad de expresar sus opiniones sobre la situación del mercado y debatir con la Comisión Europea las cuestiones relativas a la reglamentación que resulten de especial interés para las agencias de calificación crediticia menores, de manera análoga a lo descrito en relación con la opción de la red de cooperación.

3.2 Opciones de actuación a medio y largo plazo

En una fase posterior, los servicios de la Comisión, tras reflexionar sobre los resultados del diálogo sobre reglamentación y de la evaluación del impacto de las medidas adoptadas en el marco del Reglamento ACC III, determinarán el valor añadido que puede aportar una red de agencias de calificación crediticia menores, y de considerarla viable, definirán las medidas a adoptar con el fin de crear el marco normativo que permita el eficaz funcionamiento de dichas redes.

[1]       Véase asimismo el Libro Verde titulado «Financiación a largo plazo de la economía europea», COM(2013) 150 final, http://ec.europa.eu/internal_market/finances/financing-growth/long-term/index_en.htm

[2]       Reglamento (CE) no 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de septiembre de 2009, sobre las agencias de calificación crediticia (DO L 302 de 17.11.2009, p. 1), en lo sucesivo: «Reglamento ACC».

[3]       Tras el comunicado emitido por el G-20 a raíz de su reunión de 4 y 5 de noviembre de 2012, en el que se alentaba a la OICV/IOSCO a proseguir su labor encaminada a «aumentar la transparencia y la competencia entre las agencias de calificación crediticia», en abril de 2013 la OICV/IOSCO remitió al G-20 un informe al respecto en el que daba cuenta asimismo de sus trabajos en curso (disponible en:

http://www.iosco.org/library/briefing_notes/pdf/IOSCOBN01-13.pdf). Por otra parte, con vistas a reflejar esas cuestiones, la OICV/IOSCO inició una revisión del Código de conducta para las agencias de calificación crediticia, de diciembre de 2004 (disponible en: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf), que está previsto finalizar para el verano de 2014. En agosto de 2013, el Consejo de Estabilidad Financiera presentó al G-20 un informe de situación sobre su labor en relación con las agencias de calificación crediticia, informe que abarcaba también los trabajos realizados por la OICV/IOSCO en este ámbito.

[4]       Reglamento (UE) n° 462/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de mayo de 2013, por el que se modifica el Reglamento (CE) n° 1060/2009 sobre las agencias de calificación crediticia (DO L 146 de 31.5.2013, p. 1).

[5]       El artículo 8 quinquies del Reglamento ACC sobre el uso de múltiples agencias de calificación crediticia establece que:

«1. Cuando un emisor o un tercero vinculado se proponga designar por lo menos a dos agencias de calificación crediticia para la calificación crediticia de la misma emisión o entidad, el emisor o un tercero vinculado considerará designar por lo menos a una agencia de calificación crediticia con una cuota no superior al 10 % del mercado total y que pueda ser evaluada por el emisor o un tercero vinculado como capaz de calificar la emisión o la entidad en cuestión, siempre y cuando, según la lista de la AEVM mencionada en el apartado 2, haya una agencia de calificación crediticia disponible para calificar la emisión o la entidad en cuestión. Se harán constar los casos en que el emisor o un tercero vinculado no designe por lo menos a una agencia de calificación crediticia con una cuota inferior al 10 % del mercado total.

2. A fin de facilitar la evaluación por parte del emisor o un tercero vinculado prevista en el apartado 1, la AEVM publicará anualmente en su sitio web una lista de las agencias de calificación crediticia registradas, con sus cuotas totales de mercado y los tipos de calificaciones crediticias emitidas, que el emisor podrá emplear como punto de partida para realizar su evaluación.

3. A efectos del presente artículo, la cuota total de mercado se calculará en función del volumen de negocios anual generado por las actividades de calificación crediticia y servicios auxiliares, a nivel de grupo.»

[6]       Artículo 39 ter, apartado 3, del Reglamento ACC.

[7]       Véanse las actas de la mesa redonda en:

http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/docs/130702_minutes_en.pdf

[8]       ESMA, «Technical Advice on the feasibility of a network of small and medium-sized CRAs (Asesoramiento técnico sobre la viabilidad de una red de pequeñas y medianas agencias de calificación crediticia)», de 21 de noviembre de 2013, disponible en:

http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1703_technical_advice_on_the_feasibility_of_a_network_of_small_and_medium-sized_cras_0.pdf

[9]       Véanse asimismo las Directrices sobre la aplicabilidad del artículo 101 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea a los acuerdos de cooperación horizontal (DO C 11 de 14.1.2011, pp.1-72, a partir del apartado 55).

[10]     Evaluación de impacto que acompaña a la propuesta legislativa de Reglamento ACC III, anexo X, p. 161.

[11]     Artículo 39, apartados 4 y 5.