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Dictamen del Comité Económico y Social sobre "Los desafíos de la UEM para los mercados financieros"

(2000/C 367/14)

El 2 de marzo de 2000, de conformidad con el apartado 3 del artículo 23 de su Reglamento Interno, el Comité Económico y Social decidió elaborar un dictamen sobre "Los desafíos de la UEM para los mercados financieros".

La Sección de Unión Económica y Monetaria y Cohesión Económica y Social, encargada de preparar los trabajos en este asunto, aprobó su dictamen el 5 de septiembre de 2000 (ponente: Sr. Pelletier).

En su 375o Pleno de los días 20 y 21 de septiembre de 2000 (sesión del 21 de septiembre de 2000), el Comité Económico y Social ha aprobado por 73 votos a favor, 13 votos en contra y 10 abstenciones el presente Dictamen.

1. Introducción

1.1. La realización de la Unión Monetaria ha representado para los agentes de los mercados financieros un doble desafío: desde el punto de vista técnico, era necesario acordar normas comunes de funcionamiento, cuando los distintos mercados nacionales habían funcionado hasta entonces siguiendo métodos y principios resultantes de una larga adaptación a los usos nacionales.

1.2. El segundo desafío corresponde a la brevedad de los plazos para realizar lo esencial, como la denominación del conjunto de los títulos negociados en los distintos mercados (acciones, obligaciones, deuda pública) en una sola y misma moneda, el euro, o la rápida adopción de normas comunes de funcionamiento de los mercados, que encuentra, entre otras dificultades, la observancia de días festivos diferentes en los distintos países de la zona euro.

1.3. La Comisión Europea ha tenido la prudencia de confiar a grupos de expertos presididos por los Sres. Giovannini y Brouhns el estudio del impacto de la introducción del euro sobre los mercados financieros y las convenciones de los mercados durante la tercera fase de la UEM(1).

1.4. Los informes de estos grupos de estudio han sido muy valiosos para la elaboración del presente proyecto de dictamen.

1.5. Muy pronto se puso de manifiesto que el Comité no podía hacer lo mismo que los eminentes profesionales movilizados por la Comisión.

1.6. Volver a efectuar un análisis de los problemas, que no podría apartarse mucho de los informes de Giovannini o Brouhns, no habría tenido una utilidad práctica para un CES cuya misión es aportar un valor añadido útil a los destinatarios de sus dictámenes.

1.6.1. El CES ha emitido al menos diez dictámenes(2) sobre la UEM y el euro, que abarcan los distintos aspectos de una evolución decisiva en el sentido de una mayor integración de la UE. En estos dictámenes, el CES ha expresado claramente su apoyo a la introducción del euro y a la Unión Monetaria. El objeto del presente dictamen no es poner en tela de juicio las posiciones adoptadas por el CES, ni relanzar un debate sobre las ventajas y los inconvenientes del euro, pues este tipo de debate ya está cerrado. El objeto del presente dictamen, claramente expresado en su título, es intentar recapitular sobre los desafíos, esto es, los problemas que la UEM plantea a los mercados financieros.

1.7. En consecuencia, se ha considerado más conveniente limitarse a mencionar brevemente los distintos desafíos técnicos, subrayando los esfuerzos meritorios de las diferentes plazas financieras, para adoptar soluciones comunes y el papel espontáneo y determinante de los mercados para llevar a cabo estas adaptaciones.

1.8. En cambio, se ha estimado oportuno abordar los problemas no resueltos, o todavía mal resueltos, en particular con referencia a la fecha límite de enero de 2002 en que desaparecerán las monedas nacionales.

1.9. Además, es necesario constatar que, aunque el análisis técnico de los problemas relacionados con el funcionamiento de los mercados financieros se ha efectuado correctamente, en cambio, el análisis de los efectos económicos de la creación de un gran mercado unificado del euro se ha impulsado mucho menos.

1.10. Parece indispensable situar nuevamente nuestro análisis en el contexto más amplio de la mundialización, de la liberalización más o menos completa de los movimientos de capitales y del desarrollo de nuevas técnicas.

1.11. Tanto en lo que se refiere a los participantes como a los medios empleados, en particular con el extraordinario movimiento de concentración de bancos, instituciones financieras y mercados de valores, con la mayor eficacia de los medios electrónicos de negociación (Internet), etc., no puede dejar de sorprendernos el hecho de que la zona euro, por muy importante que sea para los países miembros, no es más que una porción de un mercado mundial donde los Estados Unidos desempeñan el papel principal y hacen sentir todo su peso en los métodos y las prácticas de funcionamiento de un mercado financiero universal.

1.12. Londres, la plaza financiera más importante de Europa, aunque todavía está en el exterior de la zona euro, desempeña en la práctica un papel importantísimo en los distintos compartimientos de los mercados financieros.

1.13. ¿Debe aceptarse sin más reflexiones uno de los elementos clave de los comentarios autorizados, a saber, que la profundización del mercado, su creciente liquidez, el refuerzo de la competencia transnacional tendrán indiscutiblemente efectos favorables para la financiación de todas las empresas, sin distinción de tamaño o de ámbitos de actividad?

1.14. Por último, conviene señalar que un mercado financiero sólo funciona correctamente si aquellos que lo dirigen han asimilado a la perfección la revolución que supone la introducción del euro. Aun cuando se carece de elementos de información estadística fiables para el conjunto de la zona euro, parece que, aparte de los grandes grupos, de las empresas poderosas ya fuertemente internacionalizadas y, por supuesto, del sector bancario y financiero, el resto de las pequeñas y medianas empresas tienen aún que realizar grandes progresos hasta el año 2002 para adaptarse al cambio en el funcionamiento de los mercados(3).

1.15. En lo que se refiere a los particulares -cuya implicación en el funcionamiento de los mercados resulta indispensable- todo parece indicar que, pese a las acciones de información y de formación llevadas a cabo por la Comisión Europea y los distintos organismos profesionales o públicos, todavía se está muy lejos de lograr una perfecta adaptación de los métodos y de las mentalidades para la fecha final en el conjunto de la zona euro, aun cuando cabe señalar que existen diferencias en este ámbito de un Estado a otro(4).

1.16. La Comisión Europea ha recordado a los Estados miembros sus obligaciones en materia de comunicación sobre el euro: "Nuestra primera preocupación es que la transición al euro da la impresión a las PYME de que no plantea problemas, cuando muchas de ellas no han integrado la dimensión estratégica. Hay que evitar que las empresas vuelvan a encontrarse en la situación del big bang. Nuestra segunda preocupación se refiere a la sensibilización de las personas denominadas 'frágiles'"(5).

2. Los desafíos que afronta la profesión bancaria

2.1. En un contexto de fuerte internacionalización de los mercados, los bancos europeos continentales parecen relativamente mal situados en el contexto de una competencia intensificada con los bancos británicos y americanos, ya que han sufrido en los últimos años una coyuntura globalmente menos favorable. Esta inferioridad se mide con referencia a la rentabilidad en relación con los activos comprometidos(6) y la valorización de las cotizaciones bursátiles que de ella se derivan. No obstante, estos puntos débiles tienen mucha menos importancia si se considera el sistema bancario de la UE en su conjunto, incluidos los bancos de terceros países establecidos en Londres.

2.2. Aun cuando se constata una clara recuperación, los márgenes sobre operaciones siguen reduciéndose y las provisiones para riesgos han aumentado considerablemente durante las crisis recientes, en particular en el sector inmobiliario, la financiación de Rusia o de Asia. Además, el ciclo económico altamente favorable a los Estados Unidos ha generado para los bancos norteamericanos, en comparación con los de la zona euro, necesidades de reservas inferiores sobre las PYME y los particulares.

2.3. La recuperación de la actividad económica en Europa desde 1999 permite mitigar poco a poco las huellas de esta crisis en los balances. Las últimas informaciones de la central de análisis y calificación de empresas bancarias (Fitch) señalan una fuerte recuperación de los resultados durante el último trimestre de 1999 y el primer trimestre de 2000.

2.4. Los activos gestionados, los fondos propios y los beneficios después de impuestos del conjunto del sector bancario de la UE fueron superiores en 1999 a los del sector bancario de los Estados Unidos.

2.5. Un elemento adicional de desapego por parte de los inversores reside en la sensación de que, pese a los progresos tecnológicos realizados en los últimos años, los bancos europeos siguen estando muy marcados por "la antigua economía", en contraste con los sectores de alta tecnología y las nuevas formas de acceso a los mercados por vía electrónica de los establecimientos no pertenecientes al sector bancario.

2.6. Jóvenes empresas nacientes (start-ups) y no bancarias se esfuerzan por suplantar las formas pesadas y anticuadas de venta a domicilio. Esta competencia agresiva contribuye a hacer que el conjunto del sector financiero tome conciencia de la necesidad de introducir cambios profundos, tanto en la gestión interna como en las estructuras de la profesión(7).

2.7. Las aproximaciones entre bancos, las fusiones, y, más aún, los acuerdos de especialización son las formas más visibles de la concienciación sobre los desafíos.

2.8. Entre los cambios de estrategia cabe señalar -sobre todo en Alemania- la reorganización de los activos financieros, con un abandono de las formas tradicionales de apoyo en capital del sector bancario a la industria y, de manera más general, a las empresas. Este fenómeno se ha visto favorecido considerablemente por la reciente reforma fiscal alemana sobre la imposición de las plusvalías de cartera.

3. ¿Qué responsabilidad cabe otorgar en este amplio movimiento de reestructuración al advenimiento de la Unión monetaria y del euro?

3.1. La mayoría de los observadores está de acuerdo en considerar que los auténticos factores desencadenantes han sido los siguientes:

- la generalización de la liberalización de la circulación de capitales, cuyas principales etapas fueron el Acta Única de febrero de 1986 y el Tratado de Maastricht, fijándose como fecha límite para el espacio sin fronteras de la Unión Europea, incluidos los capitales, el 1 de julio de 1990;

- la liberalización más o menos total del derecho de establecimiento a partir del 1 de enero de 1993, con el reconocimiento mutuo de las autorizaciones concedidas por los Estados miembros de la Unión Europea (Pasaporte europeo). Apertura de los mercados de la Unión ampliada de hecho y de derecho a las filiales de las instituciones de crédito de los Estados Unidos, del Japón, etc.

3.2. A partir de estos datos de base, se daba vía libre para el ejercicio del poder omnímodo de la competencia y del mercado mundial de capitales a una escala superior a la de la zona euro.

3.3. La creación de la zona euro -ya próxima a extenderse a doce países de un total de quince- ha tenido un efecto acelerador de la toma de conciencia de que nada seguiría siendo como antes.

3.4. No obstante, es probable que, con Unión monetaria de once o sin ella, las corrientes que impulsan la mundialización de los movimientos de capitales y de la actividad bancaria hubiesen producido los mismos efectos.

4. El desafío de la armonización de los procedimientos de supervisión del sector bancario

4.1. El control y la supervisión del respeto de las normas cautelares es una de las tareas más importantes de los Estados, que delegan esta responsabilidad por norma general en los bancos centrales o en organismos próximos a éstos y, con menor frecuencia (por ejemplo, en Alemania), a una autoridad dotada de un alto grado de autonomía.

4.2. En todo caso, se trata de cuerpos de inspección poderosos, dotados de numerosos colaboradores altamente cualificados que conocen a la perfección los métodos de gestión de los bancos, sus particularidades, sus puntos fuertes y sus puntos débiles, sobre todo en lo relativo a la asunción de riesgos.

4.3. Los grandes bancos tienen tanta influencia sobre los mercados nacionales, por el número de sus depositantes, la importancia de los activos gestionados, la imbricación de las relaciones económicas y financieras, etc., que sus posibles dificultades pueden tener repercusiones en la economía nacional (e incluso en la internacional), sin olvidar el empleo.

4.4. En este nivel de riesgo, los problemas de los bancos más importantes afectan directamente a los gobiernos y la fórmula "too big to fail" (demasiado grande para fracasar) se aplica de manera ejemplar.

4.5. Las comisiones de control bancario, por ser entidades independientes, no dejan de tener la obligación, en caso de problemas importantes, de informar a los gobiernos y de prestar atención a sus recomendaciones.

4.6. La intervención de las autoridades políticas en el control bancario no es propia de Europa. Cuando se produjo la conmoción del sistema bancario japonés, el Gobierno, apoyándose en el Banco del Japón, intervino fuertemente para salvar a los bancos japoneses, en ocasiones al límite de la declaración de quiebra.

4.6.1. El Gobierno de los Estados Unidos y la Reserva Federal también intervinieron fuertemente durante la crisis de determinados fondos de cobertura como el LTCM, circunstancia que amenazaba con tener un efecto dominó, habida cuenta de la importancia de los compromisos recíprocos entre bancos e instituciones no reguladas.

4.7. Las graves dificultades del Crédit Lyonnais fueron detectadas a tiempo por la Comisión de control bancario y la Dirección del Tesoro francés. Existía un riesgo cierto de hundimiento de toda la plaza financiera.

4.8. Reprochar a las autoridades de control -sujetas en estos casos al poder político- que no informen plenamente a la opinión pública sobre la gravedad de las situaciones no resulta razonable ni pertinente, habida cuenta de la importancia de los riesgos para el sistema.

4.9. En caso de dificultades graves de un banco importante, el deber de las autoridades de control es salvaguardar la confianza del público en la solidez de las instituciones de la plaza.

5. ¿Hacia la creación de un organismo de supervisión bancaria europeo?

5.1. La creación del euro, el aumento espectacular de las fusiones y acuerdos de cooperación transfronterizos, así como la intensificación de las relaciones entre los mercados financieros, hacen de la supervisión bancaria un problema comunitario.

5.2. El principio de una colaboración reforzada de los organismos de control figura en el plan de acción de los servicios financieros adoptado por la Comisión Europea el 11 de mayo de 1999.

5.3. El hecho de que las normas cautelares fundamentales, entre las que se encuentran las relativas a las "ratios" de solvencia, las establezca actualmente a escala mundial el Comité de Basilea refuerza considerablemente la idea de que normas comunes deben ser objeto de una supervisión también común.

5.4. A iniciativa del BCE, los representantes de comisiones bancarias de los países de la UE se han puesto de acuerdo para crear un foro de supervisión bancaria. Este organismo deberá permitir un intercambio de información sobre los métodos de control e iniciar su armonización.

5.5. Dada la enorme complejidad del control bancario, la importancia de las particularidades nacionales y el apego de las autoridades nacionales a su independencia, sin duda aún no ha llegado la hora de crear un auténtico órgano europeo de supervisión, pero un buen número de responsables bancarios considera que el camino está trazado y que no existen dudas sobre los resultados, siempre que no se cree una pirámide de controles nacionales, europeos, internacionales [BPI (Banco de Pagos Internacionales)], etc., que tendría efectos paralizadores.

5.6. Uno de los problemas que quedan por resolver es la sujeción de las nuevas estructuras de negociación en Internet y de los establecimientos no bancarios, cuya presencia es cada vez mayor en los distintos mercados, a las mismas normas cautelares que los bancos. Esta preocupación se ha manifestado con fuerza en los anteriores dictámenes del CES(8).

6. La mejora del marco institucional de la regulación bursátil europea

6.1. Los argumentos aducidos para la creación de una autoridad europea de supervisión de los bancos pueden invocarse con la misma pertinencia, pero sin duda con una mayor incidencia, en lo que respecta a la regulación y la supervisión de los mercados financieros y de las plazas bursátiles.

6.2. Las alianzas entre bolsas y el desarrollo de las ECN(9) en el mercado europeo plantean el problema de la regulación bursátil europea.

6.3. Las bases de la regulación bursátil europea se definen en las directivas que proporcionan una definición mínima de la noción de mercado reglamentado, de las normas de buen funcionamiento de los mercados y de la protección de los inversores. Cada autoridad bursátil nacional establece sus normas en su mercado interior. Las distintas autoridades nacionales pueden cooperar entre sí.

6.4. Desde hace dos años y medio, con la creación del FESCO (Forum of European Securities Commissions), los reguladores europeos han intensificado su cooperación en un marco institucional común, en particular para precisar las normas de conducta a las que están sujetos los prestadores de servicios de inversiones en sus ofertas de servicios transfronterizos a los inversores.

6.5. Así, el FESCO ha propuesto una definición armonizada de los inversores profesionales a los que se aplicarían únicamente determinadas normas de buena conducta. Esta iniciativa tiene por objetivo superar el debate entre las normas del país de origen y las del país de acogida.

6.6. Asimismo, para facilitar el reconocimiento mutuo de los folletos de emisión, se ha estudiado un documento de referencia armonizado, que permitiría a un emisor, una vez aprobado dicho documento en su país de cotización, ampliar su oferta basándose en una simple nota de operación y en un resumen en la lengua nacional.

6.7. Tomando como base este trámite, sería deseable concebir una lógica de regulación supranacional que no vaya a añadir un eslabón al nivel nacional, sino que ejerza progresivamente determinadas competencias que los Estados miembros decidirían confiarle retirándolas a las autoridades nacionales.

6.8. La red de reguladores nacionales abordaría rápidamente las divergencias en la aplicación de las directivas con una mayor flexibilidad. Sería sin duda necesario dotar de fuerza jurídica a las normas ultimadas por los reguladores y elaborar un mecanismo de evocación de las divergencias en la aplicación de las directivas que pueda dar respuestas en plazos breves. Este corpus no substituiría a las directivas, sino que las completaría.

7. La Unión monetaria modifica las modalidades de financiación de las empresas

7.1. Aun cuando se constata una convergencia hacia una financiación orientada a los mercados, sobre todo para las grandes empresas europeas, el modelo de referencia sigue siendo considerablemente diferente entre la Europa continental, por una parte, y el Reino Unido y los Estados Unidos (modelo anglosajón), por otra.

7.2. En la Europa continental, la forma más corriente de financiación de las empresas -aparte de las participaciones, por lo general, minoritarias de los bancos- sigue basándose en el crédito intermediado.

7.3. El recurso al mercado financiero o a los créditos sindicados para la financiación directa de las empresas sigue estando menos desarrollado que en los Estados Unidos y en el Reino Unido, en particular para las PYME. El coste de emisión (reglamentación, adaptación contable, política de comunicación) todavía sigue siendo disuasorio para las empresas más pequeñas de la vieja economía.

7.4. La internacionalización de los mercados y la creación de la zona euro permiten a los mercados de valores desempeñar un nuevo papel tomando el relevo del sistema bancario. En su Informe anual correspondiente a 1999, el BCE señala que, "en términos generales, la función que desempeñan los mercados financieros en la asignación de los recursos financieros está adquiriendo relativamente más importancia que la desempeñada por los intermediarios financieros"(10). Los bancos desempeñan sin embargo un papel decisivo para ayudar a las empresas a acceder a los mercados.

7.5. Las introducciones en el mercado bursátil, las emisiones de acciones por ampliación de capital y las emisiones de obligaciones modifican los métodos de financiación.

7.6. Los inversores institucionales, gestores de fondos de inversión colectiva y los fondos de pensiones -con gran frecuencia norteamericanos- se han convertido en protagonistas ineludibles de los mercados financieros. Esta circunstancia justifica las iniciativas de la Comisión destinadas a favorecer el desarrollo de los fondos de pensiones en la Unión económica.

7.7. Los inversores especializados en las inversiones de riesgo -que hasta hace muy poco eran un número muy reducido en Europa, lo cual se reconocía como una debilidad con respecto a los Estados Unidos- se están desarrollando de manera espectacular.

7.8. La creación del NASDAQ en los Estados Unidos en 1971 ha creado escuela y han surgido en Europa nuevas estructuras de cotización (nuevos mercados) cuya principal vocación es financiar las empresas nacientes especializadas en "la nueva economía" y la alta tecnología, que aprecian en particular los especuladores que hacen malabarismos en Internet.

7.9. La creación de la zona euro, al suprimir la compartimentación de las monedas nacionales, ofrece al mercado una profundidad y una liquidez sin equivalente en un pasado reciente.

8. Conviene, sin embargo, estar atentos a las condiciones de financiación de las pequeñas y medianas empresas

8.1. La mayor dependencia de la financiación de las empresas con respecto al mercado tiene consecuencias importantes en las relaciones entre los deudores y los proveedores de fondos.

8.2. En el Informe del Banco Central Europeo para 1999(11) se afirma que, "en el pasado, los bancos de la zona del euro eran los principales proveedores de servicios financieros en mercados nacionales bastante fragmentados y protegidos. Sin embargo, al reducirse las barreras entre los distintos mercados nacionales o locales, los bancos han de hacer frente a una mayor competencia entre ellos, así como con otros proveedores de servicios financieros".

8.3. Los progresos de las tecnologías de la información modifican las formas tradicionales de relación entre los bancos y sus clientes. Se ha vuelto fácil y poco costoso obtener rápidamente las informaciones necesarias para las decisiones de financiación.

8.4. Las técnicas informatizadas de gestión de los riesgos de crédito, aplicadas a las empresas, aunque inspiradas en el "credit scoring" en uso para el crédito al consumo o el crédito a la vivienda, modifican la práctica bancaria tradicional. Esta modalidad estándard de evaluación de los riesgos es menos favorable para las PYME.

8.5. En lo que se refiere a los bancos, el refuerzo de las normas cautelares vinculadas a los trabajos del Comité de Basilea sobre Regulación y Supervisión Bancaria lleva a los bancos a una prudencia creciente en la gestión de sus deudas pendientes y hace que busquen a las "buenas PYME" dotadas de firmas sólidas.

8.6. Los incumplimientos por parte de un elevado número de deudores durante la crisis reciente han influido en el ánimo de los dirigentes, que tienden cada vez más a confiar en los modelos informatizados de cálculo de riesgos.

8.7. El desarrollo de las relaciones financieras transfronterizas se limita todavía -salvo en las zonas limítrofes- a las grandes y medianas empresas, que no habían esperado a la Unión Monetaria para establecer vínculos transnacionales.

8.8. En cambio, se constata una multiplicación de acuerdos de cooperación entre bancos y empresas de seguros basada en intercambios de servicios transfronterizos.

8.9. Entre las explicaciones dadas a este retraso en el aumento de la competencia intracomunitaria y transfronteriza vinculada a la Unión Monetaria se suele invocar la lentitud de los procesos y el elevado coste de la penetración de los mercados de la Unión Económica relativamente saturados.

8.10. Cada vez se invocan menos los obstáculos institucionales, pero los expertos subrayan el peso del factor cultural y "la persistencia de las especificidades nacionales"(12). Las diferencias lingüísticas, las relacionadas con la fiscalidad, los métodos contables y la falta de armonización del derecho de quiebra, etc. contribuyen a frenar las implantaciones y las financiaciones transfronterizas.

9. La Unión Monetaria modifica los canales de venta de servicios financieros

9.1. La utilización de Internet en la venta de servicios financieros plantea el problema de la protección de los inversores.

9.2. Es muy deseable que esta protección sea la máxima posible. La propuesta de directiva sobre la venta a distancia de servicios financieros tiene en cuenta esta preocupación mediante la inclusión de lo que se denomina principio de armonización máxima.

9.3. La armonización máxima consiste en crear una base de normas jurídicas comunes a todos los Estados miembros. Estos últimos no pueden suprimir ni añadir nada a las mismas.

9.4. Este trámite otorga a la Unión Europea un nivel de protección de los inversores que resulta indispensable, sabiendo que los inversores profesionales podrían estar sujetos a normas diferentes adaptadas a su nivel de competencia e información.

10. La influencia de la Unión Monetaria sobre el mercado de obligaciones

10.1. Estaba, por lo general, admitido que el euro iba a crear un mercado unificado de tipos para toda la zona, con un aumento de la competencia entre emisores, y que esto iba a tener como resultado la reducción de los costes para los prestatarios. El ahorrador debería beneficiarse de una reducción importante del coste de las transacciones, y correlativamente los bancos tradicionales deberían reducir el volumen de sus comisiones.

10.2. Según la Comisión Europea(13), el volumen de las nuevas emisiones de obligaciones en euros ha superado todas las previsiones. En efecto, las obligaciones internacionales en euros representaban alrededor del 40 % del conjunto de las obligaciones emitidas durante el primer semestre de 1999, incluidas todas las divisas, frente al 30 % en 1998 y al 20 % en 1997 para las monedas participantes en la UEM y el ecu. Si a esto se añaden las emisiones internas en euros, el valor de las emisiones en euros es comparable al importe de las emisiones en dólares de los Estados Unidos, lo que demuestra la consistencia y la liquidez creciente de los mercados europeos de obligaciones, circunstancia que favorecerá las transacciones transfronterizas de los inversores europeos. En 1999, el valor de las emisiones en euros superó el valor de las emisiones en dólares. No obstante, cabe señalar que las emisiones en euros son la mayoría de las veces objeto de "swaps" en dólares, lo que no deja de tener efecto en la cotización del dólar en el mercado de cambios. De acuerdo con las estadísticas del "Capital Data Bondware", el dólar ha recuperado su posición dominante en el mercado de obligaciones (43,87 % de la cuota de mercado, con 342900 millones de dólares, frente al 40,68 % y 317900 millones para las emisiones en euros).

10.3. Cabe señalar, como elemento que refuerza la preferencia del mercado por las inversiones de bajo riesgo, la preponderancia masiva de los títulos asimilables a las obligaciones del Estado, con emisiones calificadas AAA para el 43 % y AA para el 44 % en el segundo trimestre de 1999. La Comisión señala, como elemento inductor de la ampliación del mercado, el hecho de que las emisiones calificadas A por las agencias internacionales hayan pasado de menos del 2 % en enero de 1999 al 10 % durante el segundo trimestre de 1999.

11. La UEM modifica la configuración del mercado europeo de obligaciones del Estado

11.1. El mercado paneuropeo de obligaciones del Estado ocupa actualmente el primer lugar, por delante del de los Estados Unidos.

11.2. Con la desaparición del riesgo de cambio y de las diferencias de tipos de interés tras la introducción del euro, la liquidez de las distintas obligaciones ha pasado a ser el factor determinante en la evaluación del rendimiento de las obligaciones del Estado, mientras que el riesgo de crédito ha perdido importancia(14).

11.3. Las condiciones de financiación de los Estados dependen actualmente de la liquidez, esto es, del volumen de sus emisiones en el mercado del euro. De esta manera, el análisis de las finanzas públicas del Estado ve reducida su importancia. Esta evolución es poco favorable para las emisiones de los países pequeños.

11.4. Paralelamente, se observa un incremento de las emisiones privadas y de las diferencias de cotización que, por el contrario, valorizan las diferencias de firma(15).

12. La incidencia de la Unión Económica y Monetaria en el funcionamiento del mercado financiero

12.1. Todavía es demasiado pronto para evaluar seriamente la incidencia de la revolución que introdujo el 1 de enero de 1999 la denominación en euros de todos los valores mobiliarios, acciones, obligaciones y otros títulos representativos de deuda pública o privada.

12.2. Así, el mercado del euro ha alcanzado un volumen próximo al de los Estados Unidos, con una "masa crítica" creíble, y, aun cuando las transformaciones de los mercados distan de haberse logrado, es posible tener una visión relativamente fiable de las grandes tendencias.

12.3. Existe consenso entre la mayoría de los expertos en cuanto a los efectos favorables de la Unión Monetaria:

- aumento de las transacciones transfronterizas de valores mobiliarios,

- aceleración de la integración de los mercados nacionales e incremento de la liquidez de los mercados,

- desarrollo de un mercado de deuda comercial (Corporate debt market) donde los emisores estarán sujetos a los métodos de evaluación de riesgos de los Estados Unidos,

- revisión de las normas de funcionamiento de los mercados (entrega contra pago, compensación, etc.).

12.4. La competencia entre las plazas financieras y, en particular, entre los mercados de valores se ha iniciado de manera agresiva, con dos grandes ejes de organización:

- un modelo de alianza con una lógica segmentada de la Bolsa de Londres (London Stock Exchange) con la Bolsa de Francfort (acompañada de una cooperación con el NASDAQ); proyecto que parece haberse puesto en tela de juicio por la reacción negativa de una parte importante de los miembros de la Bolsa de Londres (L.S.E.);

- un modelo de integración muy estrecha entre las bolsas de París, Bruselas y Amsterdam (Euronext), acompañado de una interconexión de los sistemas de transacción, que, además de Euronext, engloba a siete plazas bursátiles internacionales, entre las que figuran la Bolsa de Nueva York, la Bolsa de Tokyo, la de Hong Kong, etc., en un "Global Equity Market" (mercado mundial de valores) que funciona las 24 horas del día a escala mundial. Este extenso mercado llegará a totalizar 20000000 millones de dólares, es decir, el 60 % de la capitalización bursátil mundial (Acuerdo de principio anunciado el 7 de junio de 2000 en Tokyo(16).

12.5. Por lo general, los expertos consideran que hay demasiadas bolsas en la UEM y que se impone su unión, impulsada por el papel unificador del euro. No obstante, sería conveniente que esta ineludible concentración respetase las normas de la competencia.

12.6. Estas concentraciones se efectúan sobre la base de una especialización de las tareas; por ejemplo, Londres tendría una posición dominante en el mercado de los grandes valores y Francfort en el de los derivados y los valores de alta tecnología.

12.7. Las concentraciones con vocación continental se efectuarían, asimismo, sobre la base de una especialización de cada Bolsa, aunque el funcionamiento se produciría a partir de un sistema único de transacción electrónica.

12.8. Las innovaciones tecnológicas son el gran motor del proceso de consolidación. La introducción de la cotización electrónica continua de órdenes por Internet hace que la noción de plaza bursátil localizada pierda una parte de su significado.

12.9. Los mecanismos de transmisión de las órdenes, de compensación y de entrega contra pago de títulos revisten una importancia decisiva en una competencia que, en definitiva, es menos europea que mundial.

12.10. No puede, sin embargo, descartarse el riesgo de que una parte significativa de las transacciones pase por mercados no reglamentados, ya sea directamente o por intermediación de un número creciente de ECN, todavía incorrectamente evaluado.

12.11. Los mercados derivados OTC(17) son muy dinámicos en Europa. Sería necesario que los contratos marco sobre instrumentos financieros que rigen estas operaciones estén sujetos a una norma europea. La Federación Bancaria Europea (FBE) ha creado un contrato marco europeo, el Euromaster, aprobado por el conjunto de las asociaciones bancarias europeas, que unifica las cláusulas para toda la Unión. Debería fomentarse esta referencia en la UE.

13. La paridad euro-dólar suscita el interés de los mercados

13.1. La internacionalización del mercado de valores mobiliarios europeos -más allá de los "blue chips" (valores de primera clase) tradicionales- se ha visto considerablemente potenciada por la uniformación de las cotizaciones en euros.

13.2. El lugar que han pasado a ocupar los fondos de pensiones norteamericanos en la capitalización bursátil europea es un aspecto positivo de la Unión Monetaria.

13.3. Las preocupaciones tienen su origen en la extrema volatilidad de estas inversiones.

13.4. La desviación del euro con relación al dólar ha alcanzado el 25 %. Esto ha ocasionado un distanciamiento importante de los inversores internacionales con respecto a los valores europeos. La partida de la balanza de pagos relativa a las transacciones de valores mobiliarios es negativa. Las inversiones europeas en valores norteamericanos superan a las inversiones norteamericanas en Europa.

13.5. Aun cuando deba tenerse en cuenta un elevado número de factores que explican este déficit -entre ellos, la diferencia de dinamismo de las economías a uno y otro lado del Atlántico- hay que señalar que el euro ha creado una mayor volatilidad de los mercados con respecto a la situación anterior de los mercados bursátiles nacionales más importantes que, aun estando abiertos al mundo, se beneficiaban del fiel apoyo de los inversores locales y de su sólida confianza en los tipos de cambio de las monedas nacionales (franco y marco alemán).

13.6. El desafío provisionalmente (?) perdido es el de una paridad del euro en relación con el dólar más representativa de los fundamentos económicos. Esta desviación paradójica ha cogido por sorpresa a la mayoría de los expertos en sus previsiones.

13.7. La dirección de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) ante esta situación imprevista provoca lo que más aborrecen los mercados, una sensación de incertidumbre.

13.8. La perspectiva de ver al BCE reaccionar exclusivamente mediante el aumento de los tipos de interés, al objeto de hacer subir la cotización del euro o al menos de frenar su caída, no parece pertinente a los principales agentes de la vida económica. El BCE ha tenido en cuenta esta preocupación y ha aumentado de manera muy moderada su tipo de refinanciación (+ 0,25 % a finales de agosto de 2000).

13.9. En efecto, la inflación es baja y se confirma el tan esperado crecimiento de la actividad. Los mercados podrían así interpretar erróneamente que el BCE, frente al efecto inflacionista del alza del precio del petróleo, completamente externo a los fundamentos de la zona euro, reaccionase como si el riesgo de inflación debiera temerse globalmente. En este contexto, es fundamental una buena información por parte del BCE sobre su política.

13.10. De manera apenas velada, algunos políticos han planteado la cuestión de la aptitud del BCE para llevar a la práctica una política coherente entre el necesario crecimiento de la actividad y la reducción del desempleo, por una parte, y el apoyo del euro, por otra. Aunque respetando la independencia del BCE, el Consejo y la Presidencia deberían elaborar un discurso complementario coherente.

14. El desafío del mercado de cambios

14.1. El funcionamiento de un mercado libre, sujeto a los múltiples sobresaltos, incluso de humor, de un elevado número de participantes no es, sin duda, un desafío propiamente dicho, en la medida en que forma parte del juego normal de una economía de mercado, sujeta, en principio, a la racionalidad de los comportamientos.

14.2. Los economistas y la prensa de mayor difusión han facilitado una plétora de explicaciones sobre la debilidad del euro con relación al dólar. Sin que resulte posible volver a realizar aquí un análisis exhaustivo de estos comentarios, se podrían retener los factores siguientes:

- un desfase persistente entre los resultados económicos de la zona euro y los de los Estados Unidos en los cuatro últimos años. Los índices de crecimiento medio del volumen del PIB se calculan en el 3,40 % para Europa en el año 2000, frente al 5,30 % para los Estados Unidos (segundo trimestre de 2000);

- la diferencia entre los tipos de interés del mercado monetario norteamericano y los del mercado europeo, que ejerce un poder de atracción para la masa de capitales flotantes presentes en el mercado mundial, en detrimento del euro(18);

- la confianza de los medios financieros en la política de la Reserva Federal, que cuida de no romper el ritmo de expansión, controlando a la vez las tensiones inflacionistas vinculadas al pleno empleo;

- la recuperación espectacular de las finanzas públicas norteamericanas, que, gracias a la expansión, ha hecho que desaparezca un déficit tradicional e incluso ha generado un excedente presupuestario;

- la extrema facilidad con la que los Estados Unidos financian un déficit considerable de su balanza de pagos por cuenta corriente (339000 millones de dólares en 1999) gracias a la aportación del ahorro mundial y al enorme volumen de dólares atesorados en todo el mundo, lo que corresponde a un crédito al 0 % al Gobierno estadounidense. Esto permite a los norteamericanos preservar una autonomía sin par en la dirección de su política económica, exenta de la preocupación por el equilibrio de sus cuentas exteriores.

14.2.1. En resumidas cuentas, los fundamentos de la economía norteamericana -excluido el déficit exterior- hacen prever el mantenimiento de una fuerte tendencia hacia la apreciación a medio plazo del dólar con relación al euro.

14.3. La gestión del euro dista de beneficiarse de los mismos factores favorables. El Banco Central Europeo (BCE) no tiene, según los tratados, la responsabilidad sobre los tipos de cambio del euro. En realidad, dispone de los medios para actuar sobre los mercados de cambios vendiendo dólares por intermediación de los bancos centrales europeos y otros intermediarios "amigos", pero este tipo de intervención es por lo general costosa y tiene una eficacia relativa. En su último informe mensual (agosto de 2000), el BCE parece reconocer cierta impotencia a la hora de controlar el tipo de cambio del euro frente al dólar.

14.4. La depreciación del euro favorece las exportaciones de la zona euro y desempeña un papel nada despreciable en el actual incremento de la expansión. El recuerdo de los esfuerzos realizados por las autoridades monetarias europeas para mantener tipos de cambio estables entre los países de la zona euro después de Maastricht, que se vieron recompensados por una reducción en ocasiones dramática de la actividad económica, ha dejado huellas en la conciencia de los gobiernos y de las autoridades públicas. Por el contrario, la depreciación del euro ofrece a los fondos de pensiones y a las empresas norteamericanas importantes posibilidades de controlar a buen precio las empresas europeas. Alrededor del 50 % de la capitalización bursátil francesa está en manos de los fondos de pensiones norteamericanos y británicos. Este fenómeno no es exclusivo de Francia.

14.5. La idea consistente en que el comportamiento del mercado de cambios sería el resultado de una debilidad de los gobiernos de los países de la zona euro no es pertinente. El "silencio ensordecedor" de los políticos responde a una preocupación evidente por no aumentar la ansiedad de los participantes en el mercado. La regla de oro al respecto consiste en guardar silencio, lo que no significa que los ministros de finanzas de la Unión Monetaria sean indiferentes al debilitamiento del euro, como demuestra la estrecha concertación casi permanente del Consejo Euro 11.

14.6. Ha podido constatarse el escaso efecto, e incluso el efecto contraproducente, de las declaraciones de las altas autoridades monetarias sobre la solidez del euro y su potencial de recuperación a corto plazo. En un mercado febril este tipo de declaración hace aumentar la ansiedad y el escepticismo de los participantes.

14.7. En su informe mensual de mayo, el Bundesbank expresaba un sentimiento muy generalizado al afirmar que, para la reputación de una moneda joven, no es buena una pérdida de valor (del euro) semejante. Los esfuerzos realizados para reducir al mínimo el efecto psicológico de la pérdida de valor externo del euro reflejan la creciente politización del problema.

14.8. Aceptar la mundialización de los movimientos de capitales significa renunciar a controlar los precios del mercado que son los tipos de cambio. De todos modos, las autoridades monetarias y los gobiernos ya no disponen de medios suficientes para actuar sobre los mercados, salvo desarrollar una política de retorno a la confianza en el dinamismo de los once.

14.9. La única arma que tiene a su disposición el BCE corresponde a un aumento de los tipos de interés capaz de ofrecer rendimientos competitivos con relación al dólar, pero esta libertad es reducida si no se quiere correr el riesgo de romper el crecimiento, lo que haría pesar sobre el BCE una gran responsabilidad.

14.10. En definitiva, parece claro que ninguna acción estabilizadora del mercado mundial de cambios resulta creíble si exceptuamos una participación de los Estados Unidos y del BCE en los esfuerzos de los bancos centrales nacionales. La misma evidencia obliga a constatar que los Estados Unidos se oponen por completo a toda idea de intervención que pueda contrarrestar el libre juego del mercado, y que el cambio del dólar es objeto de un olvido benévolo ("benign neglect").

15. Una solidaridad institucionalizada

15.1. La solidaridad de las plazas financieras se ha concretado a escala institucional. Se creó un Comité permanente "Euromonnaies" bajo los auspicios del BPI (Banco de Pagos Internacionales), con el fin de constituir un dispositivo de prevención de crisis basado en el refuerzo de la transparencia de los datos fundamentales de las posiciones de los bancos centrales, del sector público y del sector privado de la zona euro.

15.2. Dicho Comité acabó dándose cuenta de que era imposible separar el mercado del euro del resto de la actividad monetaria y financiera mundial. A principios de febrero de 1999 se decidió transformar el Comité permanente "Euromonnaies" en Comité del sistema financiero mundial (Committee on the global financial system).

15.3. Se puede ver en ello un reconocimiento de lo ilusorio que resulta una zona euro dotada de autonomía de acción y de poder propio.

16. Un desafío importante: establecer una fiscalidad coherente con la UEM

16.1. La percepción de la importancia de la fiscalidad en la realización de un auténtico mercado unificado de la UE se remonta a los propios orígenes de la Unión.

16.2. Es imposible citar todas las comunicaciones e informes de la Comisión o de los grupos de expertos a los que se ha confiado este asunto. Deberían mencionarse también varios dictámenes del CES, en relación con lo que, sin duda alguna, es el aspecto más difícil de la construcción europea.

16.3. En el documento de la Comisión de 22 de octubre de 1996 sobre "La fiscalidad en la Unión Europea - Informe sobre la evolución de los sistemas tributarios"(19), la Comisión señalaba que, a medida que desaparecen las restricciones de reglamentación, los obstáculos y las distorsiones fiscales que subsisten se hacen más evidentes y la fiscalidad se percibe en gran medida como uno de los ámbitos más importantes en los que la construcción del mercado único queda incompleta.

16.4. La UEM refuerza el efecto de las distorsiones fiscales al suprimir los riesgos de cambio, la convergencia de tipos y la reducción del coste de las transacciones. Un mercado perfectamente fluido hace de la fiscalidad de las inversiones un elemento determinante del comportamiento de los inversores.

16.5. No obstante, la fiscalidad aplicable a la renta de los valores mobiliarios sólo es un elemento -sin duda, no el más decisivo- para la asignación de los recursos y la elección de la localización de las inversiones.

16.6. El peso de las retenciones obligatorias, fiscales y sociales, sus bases imponibles, por una parte, y, por otra, las normas que rigen el cálculo del impuesto de sociedades -tan importantes como los tipos aparentes- no dejan de tener efecto en la manera en que se ejerce la competencia y el buen funcionamiento de la UEM. Hay que reconocer que la competencia entre los sistemas fiscales, lejos de reducirse, tiende a incrementarse.

17. Un enfoque pragmático de la Comisión, respetuosa de las soberanías nacionales

17.1. La fiscalidad afecta a los propios fundamentos de la soberanía nacional. Existen divergencias profundas, tanto en lo que se refiere al peso de las retenciones con relación al PIB como a la distribución entre impuestos directos, impuestos indirectos y retenciones sociales.

17.2. La unificación, e incluso una mayor armonización de las disposiciones relativas a la base imponible y a los tipos de las retenciones obligatorias resultan una utopía en las condiciones actuales.

17.3. La Comisión, consciente de estas limitaciones, incluidas las que subordinan, por unanimidad del Consejo, las disposiciones relativas a la fiscalidad, ha adoptado un enfoque pragmático(20):

1) Acabar con la competencia desleal, definiendo en el marco de un código de buena conducta las prácticas aceptables y las inaceptables, incluso en materia de ayudas estatales de carácter fiscal (Resolución del Consejo de 1 de diciembre de 1997);

2) Tomar en consideración la competitividad de la UE a escala mundial (problema muy importante en relación con los paraísos fiscales exteriores a la UE, que es objeto de concertación en el seno de la OCDE);

3) Medidas destinadas a eliminar las distorsiones en la imposición de las rentas de capital:

- el dispositivo sólo debería cubrir los intereses pagados en un Estado miembro a las personas físicas que no son residentes fiscales en dicho Estado, sino en otro Estado miembro;

- coexistencia de dos sistemas: o bien establecer una retención mínima en el origen; o bien, facilitar información sobre las rentas del ahorro a los demás Estados miembros.

18. Hacia una solución minimalista

18.1. La solución propuesta por la Comisión, que obtuvo un consenso bastante amplio, fracasó en el Consejo Europeo de Helsinki de diciembre de 1999, así como en el Consejo Ecofin de Lisboa de los días 7 y 8 de abril de 2000.

18.2. El Consejo de Feira de junio de 2000 ha permitido alcanzar un acuerdo sobre la coexistencia de dos sistemas durante unos diez años:

- Retención en el origen, que permite mantener el secreto bancario, durante un período transitorio de siete años;

- Levantamiento del secreto bancario, con intercambio de información entre las administraciones fiscales, sistema que deberá generalizarse hacia el año 2010.

18.3. Además, el acuerdo de Feira debería permitir desarrollar el "código de buena conducta" que deberá introducir un mínimo de disciplina en la fiscalidad de las empresas.

18.4. La aprobación de un código de buena conducta sobre la competencia fiscal perniciosa en el ámbito de las empresas parece que depende de la reforma del proceso decisorio en materia fiscal (basado en la votación por mayoría cualificada), la cual forma parte de la gran reforma institucional que se debatirá en la cumbre de diciembre de 2000 en Niza.

18.5. El acuerdo de Feira va acompañado de condiciones vinculantes, entre las que figuran el alineamiento de Suiza, Liechtenstein y otras plazas financieras internacionales con las soluciones adoptadas en la UE. Deberán entablarse negociaciones para favorecer la adopción de medidas equivalentes en los terceros países y los territorios asociados a los países de la UE (Isla de Man, Islas Anglonormandas, Mónaco, etc.).

18.6. Una directiva basada en el acuerdo de Feira se presentará al Consejo a finales de 2002. Hasta entonces deberán adoptarse decisiones importantes, en particular en lo que se refiere a los tipos de las retenciones en el origen aplicados por los países que hayan optado por esta solución.

18.7. Se han emitido opiniones contradictorias sobre el resultado del Consejo de Feira. Parece que, en todo caso, el objetivo final de una armonización fiscal en la UE es un objetivo lejano.

19. Conclusiones

19.1. El desafío principal que ha tenido que superar la UEM se debe en última instancia al éxito de una Unión Monetaria que no iba acompañada de una unión política y que, por este motivo, carecía de precedente histórico.

19.2. La mayoría de los economistas y de los institutos de análisis económico de renombre mundial, incluidos casi todos los premios Nobel de economía(21), daba al euro pocas posibilidades de éxito.

19.3. El período de tiempo transcurrido para enjuiciar el éxito de la Unión Monetaria es todavía demasiado corto. No obstante, cabe señalar que se ha superado el enorme desafío técnico de la introducción del euro y que puede decirse lo mismo de la lucha contra la inflación y de la adaptación, no traumática, de los once a los criterios y disciplinas de Maastricht(22).

19.4. Dieciocho meses después de la transición de los mercados financieros al euro, las bolsas europeas han alcanzado niveles récord bajo la influencia conjunta de un crecimiento renovado, del dinamismo naciente de la "nueva economía" en Europa y de la revolución tecnológica de los medios electrónicos de acceso a los mercados. Por lo general, se considera que las bolsas de valores anticipan la situación futura de las economías. Cabe señalar en este caso que la zona euro está inmersa en un ciclo largo de fuerte crecimiento.

19.5. La UEM ha resistido bien a la crisis asiática de agosto de 1997, a la que siguieron la crisis rusa y la crisis brasileña de 1998.

19.6. Las preocupaciones que podían existir por el efecto de la sobrevaloración del euro con relación al dólar y al yen han resultado infundadas hasta que no se produzca una imprevisible inversión de la tendencia.

19.7. No obstante, sería imprudente considerar que se han superado definitivamente los desafíos de la UEM. Es cierto que dichos desafíos están estrechamente vinculados al resto de la economía mundial, hasta el punto de hacer que parezca artificial la distinción entre los desafíos resultantes de la mundialización de los intercambios y de la liberalización de la circulación de capitales y, por otra parte, los desafíos propios de la Unión Monetaria.

19.8. Pero no es menos cierto que la Unión Económica y Monetaria se está beneficiando de una coyuntura económica muy favorable y que aún no ha tenido que demostrar su capacidad de resistencia a un choque del sistema, ni siquiera a una crisis del sistema monetario internacional. El mismo desafío existe también en cuanto a su competitividad frente al dinamismo de la economía norteamericana y a la creciente importancia de los países emergentes. No obstante, el CES ha expresado en repetidas ocasiones su confianza en la capacidad de la UEM para superar estos problemas. El papel desempeñado por el BCE y la percepción que tengan los mercados sobre la legitimidad de su política monetaria es esencial para la credibilidad del euro y, por consiguiente, para el atractivo económico de esta zona. Por lo tanto, deberá adoptar una gran transparencia en cuanto a la presentación de sus decisiones para favorecer su interpretación por los mercados. Además, si su objetivo principal es mantener la estabilidad de los precios, es también necesario que preste su apoyo a las políticas económicas generales en la Comunidad. Así pues, es conveniente que estas posiciones que se adopten en materia de política monetaria tengan en cuenta esta preocupación para evitar todo debate que pueda perjudicar a la estabilidad del euro.

19.9. Es indispensable que Europa aproveche esta coyuntura para crear rápidamente un marco europeo armonizado de los mercados financieros que respete las modalidades de financiación existentes en la Comunidad y contribuya así a crear un modelo de desarrollo europeo.

19.9.1. Dieciocho meses después de la transición al euro de los mercados financieros de once países y de las consiguientes concentraciones, hay que constatar que la última directiva adoptada en este ámbito (la Directiva sobre los servicios de inversión de 1993) es de hace siete años.

19.9.1.1. Urge modificar el proceso de adaptación del marco reglamentario europeo mediante la introducción de un procedimiento de tratamiento por parte de los reguladores nacionales más rápido y flexible que las directivas en lo que se refiere a los puntos no precisados o insuficientemente desarrollados por éstas. Conviene, pues, mejorar las condiciones de la oferta de capitales y de la intermediación europeas:

- precisando el estatuto de los sistemas electrónicos de negociación "Alternative Trade System" con relación a los mercados reglamentados;

- introduciendo un folleto europeo de emisión;

- definiendo de manera pragmática un estatuto de los inversores prevenidos;

- adoptando normas contables europeas adaptadas para las sociedades cotizadas.

19.9.1.2. Paralelamente, conviene también favorecer la demanda de capitales en Europa. Deben adoptarse rápidamente dos propuestas de directiva:

- la introducción rápida de fondos de pensiones que se convertirán a medio y largo plazo en una fuente de capital para las empresas europeas;

- la adopción de un pasaporte europeo renovado para la gestión de OICVM (Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios) que tenga en cuenta los instrumentos de una gestión moderna (instrumentos derivados, fondos que aseguren la subsistencia, etc.) permitiría que la gestión de activos europeos pudiera rivalizar con sus competidores norteamericanos.

19.9.2. La financiación mediante créditos sigue siendo una modalidad de financiación privilegiada para las PYME europeas. Para las empresas de una cierta dimensión, es con frecuencia una fuente de financiación menos costosa que los mercados.

19.9.2.1. Así pues, es fundamental que los coeficientes cautelares introducidos en el marco del coeficiente de solvencia no penalicen el crédito con relación a la financiación de mercado. En este sentido, sería deseable que la Comisión iniciase una reflexión sobre la provisión de fondos ex ante a fin de eliminar las fluctuaciones rápidas de los ciclos económicos y, por consiguiente, de las condiciones de concesión de créditos a las PYME.

19.9.2.2. Para las empresas muy pequeñas, que son una fuente importante de creación de empleo en Europa, los coeficientes cautelares aplicables a esta categoría de cartera bancaria deberían reducirse para tener en cuenta al mismo tiempo la división de los riesgos generada por la diversificación de los sectores y los escasos importes individuales de que se trata.

19.9.2.3. Sobre este último asunto, y a través de la Federación Bancaria Europea, los bancos europeos presentaron propuestas concretas con motivo de la consulta sobre el coeficiente de solvencia europeo iniciada por la Comisión Europea. Esta última debería tener en cuenta esta preocupación.

19.9.3. El modelo de desarrollo europeo no puede ser únicamente un modelo de mercado al por mayor. La protección de los consumidores exige la introducción de normas máximas para los consumidores menos precavidos. En esta lógica, el planteamiento de armonización máxima adoptado por la Comisión para la Directiva sobre venta a distancia de servicios financieros es el adecuado. Resulta coherente y debe adaptarse a la definición armonizada de los inversores precavidos antes preconizada.

19.10. De manera más general y a medio plazo, no se han evaluado los efectos de la ampliación de la UE, con el consiguiente riesgo de fragmentación que haría de la zona euro un club aparte, con normas y ambiciones diferentes del resto de la Unión. Tales efectos suponen, sin duda, un nuevo desafío que supera con creces su repercusión en los mercados financieros.

19.11. El CES no puede sino compartir la opinión del Presidente Duisenberg, cuando en el último Informe anual del BCE(23) señala que "el euro empezó bien su andadura, aunque conseguir que tanto el euro como la UEM tengan éxito constituye un proceso de largo plazo".

Bruselas, 21 de septiembre de 2000.

La Presidenta

del Comité Económico y Social

Beatrice Rangoni Machiavelli

(1) El impacto de la introducción del euro en los mercados de capitales ha sido objeto de una Comunicación de la Comisión de 2.7.1997 (COM(97) 337 final), donde se recogen las principales recomendaciones del informe Giovannini sobre las tareas que han de realizarse en materia de mercados obligatorios, acciones e instrumentos derivados. Esta comunicación fue objeto de un dictamen del Comité, cuyo ponente fue el Sr. Pelletier, DO C 73 de 9.3.1998, p. 141.

(2) Dictamen de 26.10.1995 relativo al "Libro Verde sobre las modalidades de transición a la moneda única", DO C 18 de 22.1.1996, p. 112; Dictamen de 26.9.1996 sobre el tema "Los efectos de la Unión Económica y Monetaria: aspectos económicos y sociales de la convergencia y sensibilización a la moneda única", DO C 30 de 30.1.1997, p. 73; Dictamen de 31.10.1996 sobre el tema "La legislación y las reglamentaciones necesarias para la transición a la moneda única y sus implicaciones para el mercado", DO C 56 de 24.2.1997, p. 65; Dictamen de 29.5.1997 sobre "Las disposiciones previstas para la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria: pacto de estabilidad y crecimiento para garantizar la disciplina presupuestaria, procedimientos de convergencia reforzados y nuevo mecanismo de tipos de cambio", DO C 287 de 22.9.1997, p. 74; Dictamen de 11.12.1997 sobre la "Comunicación de la Comisión - Aspectos prácticos de la introducción del euro", DO C 73 de 9.3.1998, p. 130; Dictamen de 26.3.1998 sobre el "Documento de trabajo de los servicios de la Comisión titulado 'Aspectos exteriores de la Unión Económica y Monetaria'", DO C 157 de 25.5.1998, p. 65; Dictamen de 9.9.1998 sobre el tema "Empleo y euro", DO C 407 de 28.12.1998, p. 282; Dictamen de 2.12.1998 sobre "La política de empleo y el papel de las organizaciones socioeconómicas en la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria", DO C 40 de 15.2.1999, p. 37; Dictamen de 21.10.1999 sobre el tema "Las repercusiones de la instauración de la UEM para la cohesión económica y social", DO C 368 de 20.12.1999, p. 87; y Dictamen de 2.3.2000 sobre el tema "Balance de los primeros meses de existencia de la moneda única", DO C 117 de 26.4.2000, p. 23.

(3) Según el estudio de la Comisión Europea publicado en diciembre de 1999, el euro representa un promedio del 1,9 % de los pagos nacionales de las empresas y el 0,8 % de los pagos en valor efectuados por los ciudadanos.

(4) Comunicación de la Comisión al Consejo, al Parlamento Europeo, al Comité Económico y Social y al Comité de las Regiones sobre la estrategia de comunicación en las últimas fases de realización de la UEM (COM(2000) 57 final).

(5) El Comisario europeo Sr. Pedro Solbes dio una vez más la señal de alarma el 13.7.2000 sobre los retrasos en la adaptación de las empresas y los particulares al euro. El Consejo Ecofin de 17.7.2000 señaló la insuficiente concienciación en los países de la zona euro sobre la inminencia del cambio.

(6) Los beneficios antes de impuestos de los bancos europeos entre 1995 y 1998 fueron del 0,68 % con relación a los activos, frente al 1,58 % en los Estados Unidos. El producto neto de las operaciones a crédito fue del 1,83 en la UE y del 2,96 en los Estados Unidos, respectivamente -véase el Documento de trabajo de la Comisión- SEC(2000) 190 final.

(7) Según un estudio de la DG Bank , entre 1985 y noviembre de 1999 el número de bancos de la zona euro habría pasado de 18851 a 8312 unidades. La banca alemana considera que el número total de establecimientos en los once bajará hasta las 7700 unidades de aquí a finales del año 2000.

(8) Dictamen de 28.1.1998 sobre la "Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Instituto Monetario Europeo y al Comité Económico y Social - Impulsando la confianza de los clientes en los medios electrónicos de pago en el mercado único", DO C 95 de 30.3.1998, p. 15. Dictamen de 27.2.1999 sobre la "Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre el inicio, el ejercicio y la supervisión cautelar de las actividades de las entidades de dinero electrónico", y la "Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Directiva 77/780/CEE sobre la coordinación de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas referentes al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio", DO C 101 de 12.4.1999, p. 64.

(9) Redes de comunicación electrónica (Electronic communication network).

(10) Informe Anual 1999 del Banco Central Europeo, p. 4.

(11) Informe Anual 1999 del Banco Central Europeo, p. 17.

(12) Véase W.R. White: The euro and European financial markets, FMI, 1997.

(13) Documento de trabajo de los servicios de la Comisión SEC(2000) 190 de 8.2.2000, pp. 71-72.

(14) Documento de trabajo de los servicios de la Comisión, SEC(2000) 190 de 8.2.2000, p. 73.

(15) Dictamen del CES sobre "El papel del Banco Europeo de Inversiones (BEI) en la política regional europea", referente al papel del BEI en el apoyo del mercado de obligaciones en euros.

(16) Según la Federación Internacional de Mercados de Valores, a finales de 1999 la capitalización en bolsa del conjunto de la zona euro representaba 4274430 millones de dólares, frente a los 13935045 millones de dólares en la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange) y el NASDAQ conjuntamente.

(17) Over the counter market (mercado de operaciones con valores realizadas fuera de la bolsa).

(18) Esta diferencia tendería a reducirse considerablemente: a mitad de mayo de 2000 el rendimiento del T-BUND a diez años era del 5,4 %. La OAT (obligación asimilable del Tesoro) estaba en el 5,50 %, y los FED-FUNDS a diez años en el 6,40 %. Más tarde, el aumento de los tipos de la Reserva Federal y la estabilización de los tipos del BCE redujeron algo la diferencia. El 8 de junio de 2000 el BCE estableció el coste de refinanciación de los bancos en el 4,25 % (+ 0,50 %). Los depósitos a tres meses han alcanzado el 6,52 % en los Estados Unidos, frente al 4,3 % en la UE. Si se tienen en cuenta los niveles de inflación respectivos, los tipos reales son comparables.

(19) COM(96) 546 final, de 22.10.1996, p. 5.

(20) Véase la Comunicación de la Comisión al Consejo "Hacia la coordinación fiscal en la Unión Europea - Paquete de medidas para hacer frente a la competencia fiscal perniciosa"; (COM(97) 495 final de 1.10.1997).

(21) La única excepción notable corresponde a la opinión del profesor Robert Mundell, favorable al euro.

(22) El Presidente del Bundesbank considera que el éxito del BCE debe medirse más por la estabilidad de los precios que por los tipos de cambio.

(23) Informe del Banco Central Europeo para 1999, p. 5.