Προσωρινό κείμενο
ΠΡΟΤΑΣΕΙΣ ΤΟΥ ΓΕΝΙΚΟΥ ΕΙΣΑΓΓΕΛΕΑ
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
της 3ης Ιουλίου 2025 (1)
Υπόθεση C‑567/24
YO
κατά
Svema Trade, d.o.o.,
παρισταμένων των:
μειοψηφούντων μετόχων της εταιρίας Hram Holding d.d.
[αίτηση του Okrožno sodišče v Ljubljani (πρωτοδικείου Λιουμπλιάνας, Σλοβενία)
για την έκδοση προδικαστικής αποφάσεως]
« Προδικαστική παραπομπή – Ελευθερία εγκαταστάσεως – Εταιρίες – Οδηγία 2004/25/ΕΚ – Δημόσια προσφορά εξαγοράς – Υποχρεωτική προσφορά – Δικαίωμα αποχώρησης – Προστασία των μειοψηφούντων μετόχων – Εύλογη τιμή – Τεκμήριο – Τεκμήριο μαχητό, αμάχητο ή μαχητό σε ορισμένες περιπτώσεις »
1. Η οδηγία 2004/25/ΕΚ (2) θεσπίζει ελάχιστες κατευθυντήριες γραμμές για τη διασφάλιση της διαφάνειας και της ασφάλειας δικαίου στις δημόσιες προσφορές εξαγοράς (στο εξής: ΔΠΕ) τίτλων εταιρίας.
2. Ένας εκ των σκοπών της οδηγίας 2004/25 είναι η διασφάλιση ισότιμων όρων σε θέματα ΔΠΕ, προστατεύοντας τα συμφέροντα των κατόχων των τίτλων (ειδικότερα, αλλά όχι μόνον, των μειοψηφούντων).
3. Τα κράτη μέλη πρέπει να θεσπίζουν μέτρα τα οποία παρέχουν σε κάθε προσφέροντα τη δυνατότητα να αποκτά συμφέροντα πλειοψηφίας σε μια εταιρία και να ασκεί πλήρως τον έλεγχό της (3). Κατά το άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25, τα κράτη μέλη πρέπει να προβλέπουν ότι εάν ένας προσφέρων αποκτήσει, κατόπιν ΔΠΕ, ορισμένο ποσοστό του κεφαλαίου μιας εταιρίας με δικαίωμα ψήφου, θα μπορεί να αποκτήσει τους εναπομένοντες τίτλους σε εύλογη τιμή (4).
4. Με την αίτηση προδικαστικής αποφάσεως το αιτούν δικαστήριο ζητεί από το Δικαστήριο να αποσαφηνίσει τη φύση και την έκταση του τεκμηρίου που αφορά τον εύλογο χαρακτήρα της τιμής την οποία ο προσφέρων οφείλει να καταβάλει, ως αντάλλαγμα, στους κατόχους των τίτλων για τους οποίους ασκείται το δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης, κατά το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25.
5. Στη διαφορά της κύριας δίκης, διάδικοι είναι, αφενός, οι μειοψηφούντες μέτοχοι της υπό εξαγορά εταιρίας στο πλαίσιο ΔΠΕ και, αφετέρου, ο πλειοψηφών μέτοχος. Ο πλειοψηφών μέτοχος, έχοντας αποκτήσει ποσοστό άνω του 90 % του κεφαλαίου της εταιρίας με δικαίωμα ψήφου, ασκεί έναντι των μειοψηφούντων μετόχων το δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης με απόκτηση των τίτλων τους στην προταθείσα στη ΔΠΕ τιμή. Οι μειοψηφούντες μέτοχοι υποστηρίζουν ότι η εν λόγω τιμή δεν είναι δίκαιη.
I. Το νομικό πλαίσιο
Α. Το δίκαιο της Ένωσης. Η οδηγία 2004/25
6. Οι αιτιολογικές σκέψεις 9, 19 και 24 διαλαμβάνουν τα εξής:
«(9) Τα κράτη μέλη θα πρέπει να λαμβάνουν τα αναγκαία μέτρα για την προστασία των κατόχων τίτλων, ιδίως των κατόχων μειοψηφουσών συμμετοχών, μετά την απόκτηση του ελέγχου των εταιριών τους. Τα κράτη μέλη θα πρέπει να διασφαλίζουν την προστασία αυτή, επιβάλλοντας στο πρόσωπο το οποίο έχει αποκτήσει τον έλεγχο μιας εταιρίας την υποχρέωση να απευθύνει προσφορά σε όλους τους κατόχους τίτλων της εν λόγω εταιρίας για την εξαγορά του συνόλου των συμμετοχών τους σε δίκαιη τιμή, σύμφωνα με κοινό ορισμό. […]
[…]
(19) Τα κράτη μέλη θα πρέπει να λάβουν τα απαραίτητα μέτρα ώστε να εξασφαλίζεται ότι κάθε προσφέρων έχει τη δυνατότητα να αποκτά συμφέροντα πλειοψηφίας σε άλλες εταιρίες και να ασκεί πλήρως τον έλεγχό τους. […]
[…]
(24) Τα κράτη μέλη θα πρέπει να λάβουν τα απαραίτητα μέτρα ώστε να είναι δυνατό σε έναν προσφέροντα ο οποίος έχει αποκτήσει, ύστερα από δημόσια προσφορά εξαγοράς, ένα ορισμένο ποσοστό του κεφαλαίου μιας εταιρίας που παρέχει δικαιώματα ψήφου, να υποχρεώνει τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων να του πωλήσουν τους τίτλους τους. Παρομοίως, όταν ένας προσφέρων έχει αποκτήσει, ύστερα από δημόσια προσφορά εξαγοράς, ένα ορισμένο ποσοστό του κεφαλαίου μιας εταιρίας που παρέχει δικαιώματα ψήφου, οι κάτοχοι των εναπομενόντων τίτλων θα πρέπει να είναι σε θέση να απαιτούν από αυτόν να αγοράσει τους τίτλους τους. Αυτές οι διαδικασίες υποχρεωτικής αποχώρησης και υποχρεωτικής εξαγοράς θα πρέπει να εφαρμόζονται μόνο υπό ειδικές συνθήκες που συνδέονται με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς. Τα κράτη μέλη μπορούν να συνεχίσουν να εφαρμόζουν εθνικούς κανόνες για τις διαδικασίες υποχρεωτικής αποχώρησης και υποχρεωτικής εξαγοράς υπό άλλες συνθήκες.»
7. Το άρθρο 2 («Ορισμοί») προβλέπει στην παράγραφο 1 τα εξής:
«Για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας, νοούνται ως:
α) “δημόσια προσφορά εξαγοράς” ή “προσφορά”: δημόσια προσφορά (εκτός προσφοράς εκ μέρους της ίδιας της υπό εξαγορά εταιρίας) απευθυνόμενη στους κατόχους τίτλων μιας εταιρίας για την απόκτηση του συνόλου ή μέρους των τίτλων αυτών, ανεξάρτητα αν η προσφορά είναι υποχρεωτική ή εθελούσια, υπό την προϋπόθεση ότι έπεται της απόκτησης ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας ή ότι αποσκοπεί σε αυτήν, βάσει του εθνικού δικαίου·
β) “υπό εξαγορά εταιρία”: η εταιρία οι τίτλοι της οποίας αποτελούν αντικείμενο προσφοράς·
γ) “προσφέρων”: κάθε φυσικό ή νομικό πρόσωπο δημοσίου ή ιδιωτικού δικαίου που προβαίνει σε προσφορά·
[…]
ε) “τίτλοι”: οι κινητές αξίες που ενσωματώνουν δικαιώματα ψήφου σε μια εταιρία·
[…]».
8. Το άρθρο 3 («Γενικές αρχές») ορίζει τα εξής:
«1. Για τους σκοπούς της εφαρμογής της παρούσας οδηγίας, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν την τήρηση των ακόλουθων αρχών:
α) όλοι οι κάτοχοι των τίτλων μιας υπό εξαγορά εταιρίας της ίδιας κατηγορίας πρέπει να τυγχάνουν ισότιμης μεταχείρισης· επιπλέον, εάν ένα πρόσωπο αποκτήσει τον έλεγχο της εταιρίας, οι λοιποί κάτοχοι τίτλων πρέπει να προστατεύονται·
[…]».
9. Το άρθρο 5 («Προστασία των μειοψηφούντων μετόχων, υποχρεωτική προσφορά, δίκαιη τιμή») ορίζει τα εξής:
«1. Εάν ένα φυσικό ή νομικό πρόσωπο, λόγω της απόκτησης από το ίδιο ή από πρόσωπα που ενεργούν σε συνεννόηση μαζί του, έχει στην κατοχή του τίτλους εταιρίας κατά τα οριζόμενα στο άρθρο 1 παράγραφος 1, οι οποίοι, προστιθέμενοι στις τυχόν ήδη υπάρχουσες συμμετοχές του και στις συμμετοχές προσώπων που ενεργούν σε συνεννόηση με αυτό, του παρέχουν, άμεσα ή έμμεσα, δεδομένο ποσοστό δικαιωμάτων ψήφου στην εν λόγω εταιρία, με το οποίο αποκτά τον έλεγχό της, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι το πρόσωπο αυτό είναι υποχρεωμένο να υποβάλει προσφορά ως μέσο προστασίας των μειοψηφούντων μετόχων της εταιρίας αυτής. Η προσφορά αυτή πρέπει να απευθύνεται, το συντομότερο δυνατό, προς όλους τους κατόχους των τίτλων αυτών, για όλες τις συμμετοχές τους, σε δίκαιη τιμή όπως ορίζεται στην παράγραφο 4.
[…]
4. Ως δίκαιη τιμή θεωρείται η ανώτερη τιμή που κατέβαλε για τους ίδιους τίτλους ο προσφέρων ή τα πρόσωπα που ενεργούν σε συνεννόηση με αυτόν, επί μια περίοδο της οποίας η διάρκεια καθορίζεται από τα κράτη μέλη αλλά δεν μπορεί να είναι μικρότερη των έξι μηνών και μεγαλύτερη των δώδεκα μηνών πριν από την προσφορά που αναφέρεται στην παράγραφο 1. Εάν, μετά τη δημοσιοποίηση της προσφοράς και πριν κλείσει η προσφορά για αποδοχή, ο προσφέρων ή πρόσωπο που ενεργεί σε συνεννόηση με αυτόν, αγοράζουν τίτλους σε τιμή ανώτερη της τιμής προσφοράς, ο προσφέρων αυξάνει την προσφορά του όχι λιγότερο από την ανώτερη τιμή που κατέβαλε για τους ούτως αποκτηθέντες τίτλους.
Υπό τον όρο ότι τηρούνται οι γενικές αρχές του άρθρου 3 παράγραφος 1, τα κράτη μέλη μπορούν να εξουσιοδοτούν τις εποπτικές αρχές τους να προσαρμόζουν την τιμή που προβλέπεται στο πρώτο εδάφιο, υπό δεδομένες συνθήκες και με κριτήρια που προσδιορίζονται σαφώς. Προς τούτο, τα κράτη μέλη δύνανται να καταρτίζουν πίνακα των περιπτώσεων στις οποίες η ανώτερη τιμή δύναται να προσαρμόζεται προς τα πάνω ή προς τα κάτω, όπως, παραδείγματος χάριν, όταν η ανώτερη τιμή καθορίζεται με συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή, όταν οι τιμές της αγοράς για τους συγκεκριμένους τίτλους έχουν υποστεί χειρισμούς, όταν έκτακτα γεγονότα έχουν επηρεάσει τις τιμές της αγοράς, γενικά ή ορισμένες τιμές ειδικότερα, ή όταν πρόκειται για τη διάσωση προβληματικής επιχείρησης. Τα κράτη μέλη μπορούν, επίσης, να καθορίζουν τα εφαρμοστέα στις περιπτώσεις αυτές κριτήρια, όπως π.χ. τη μέση τιμή της αγοράς για μια συγκεκριμένη περίοδο, την αξία εκκαθάρισης της εταιρίας ή άλλα αντικειμενικά κριτήρια αξιολόγησης χρησιμοποιούμενα, εν γένει, σε χρηματοοικονομικές αναλύσεις.
[…]»
10. Το άρθρο 15 («Δικαίωμα αποχώρησης») ορίζει τα εξής:
«1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι, άπαξ και υποβληθεί προσφορά προς όλους τους κατόχους τίτλων της υπό εξαγορά εταιρίας και για το σύνολο των τίτλων τους, εφαρμόζονται οι παράγραφοι 2 έως 5.
2. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι ο προσφέρων είναι σε θέση να απαιτήσει από όλους τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων να του πωλήσουν τους τίτλους τους σε δίκαιη τιμή. Τα κράτη μέλη θεσπίζουν το δικαίωμα αυτό σε μία από τις ακόλουθες περιπτώσεις:
α) όταν ο προσφέρων κατέχει τίτλους που αντιπροσωπεύουν όχι λιγότερο από το 90 % του κεφαλαίου που φέρει δικαιώματα ψήφου και το 90 % των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας·
ή
β) όταν έχει αποκτήσει ή έχει συμφωνήσει οριστικά να αποκτήσει, σε συνέχεια αποδοχής της προσφοράς εξαγοράς, τίτλους που αντιπροσωπεύουν όχι λιγότερο από το 90 % του κεφαλαίου της υπό εξαγορά εταιρίας που φέρει δικαιώματα ψήφου και το 90 % των δικαιωμάτων ψήφου που περιλαμβάνονται στην προσφορά.
Τα κράτη μέλη μπορούν, στην περίπτωση του στοιχείου α), να καθορίζουν υψηλότερη τιμή κατωφλίου, η οποία όμως δεν μπορεί να υπερβαίνει το 95 % του κεφαλαίου που φέρει δικαιώματα ψήφου και το 95 % των δικαιωμάτων ψήφου.
3. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι ισχύουν κανόνες με τους οποίους μπορεί να υπολογισθεί πότε επιτυγχάνεται το κατώφλι.
Όταν η υπό εξαγορά εταιρία έχει εκδώσει περισσότερες από μία κατηγορίες τίτλων, τα κράτη μέλη μπορούν να προβλέπουν ότι το δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης μπορεί να ασκείται μόνο στην κατηγορία για την οποία έχει επιτευχθεί το κατώφλι που ορίζεται στην παράγραφο 2.
4. Εάν ο προσφέρων επιθυμεί να ασκήσει το δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης, πρέπει να το πράξει εντός τριών μηνών από το πέρας της περιόδου που παρέχεται για την αποδοχή της προσφοράς και η οποία αναφέρεται στο άρθρο 7.
5. Τα κράτη μέλη μεριμνούν για την εξασφάλιση εύλογης τιμής. Η τιμή αυτή πρέπει να λαμβάνει την ίδια μορφή με το αντάλλαγμα της προσφοράς ή να συνίσταται σε μετρητά. Τα κράτη μέλη δύνανται να προβλέπουν ότι πρέπει να προσφέρονται μετρητά, τουλάχιστον ως εναλλακτική λύση.
Στο πλαίσιο εθελούσιας προσφοράς, και στις δύο περιπτώσεις που αναφέρονται στην παράγραφο 2 στοιχεία α) και β), το αντάλλαγμα της προσφοράς τεκμαίρεται εύλογο εφόσον ο προσφέρων απέκτησε, με την αποδοχή της προσφοράς, τίτλους που αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 90 % του κεφαλαίου που φέρει δικαιώματα ψήφου, τα οποία περιλαμβάνονται στην προσφορά.
Στο πλαίσιο υποχρεωτικής προσφοράς, το αντάλλαγμα της προσφοράς τεκμαίρεται εύλογο.»
Β. Το σλοβενικό δίκαιο
11. Το άρθρο 68 του Zakon o prevzemih (νόμου περί εξαγορών εταιριών, στο εξής: ZPre-1) (5), με το οποίο μεταφέρεται στην έννομη τάξη της Δημοκρατίας της Σλοβενίας το άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25, ορίζει τα εξής:
«1) Ο αποκλεισμός των μειοψηφούντων μετόχων υπό εξαγορά εταιρίας στην οποία ο αποκτών έχει αποκτήσει τουλάχιστον το 90 % του συνόλου των μετοχών με δικαίωμα ψήφου της εν λόγω εταιρίας και έχει αποκτήσει την εν λόγω συμμετοχή μέσω υποχρεωτικής ή εθελούσιας ΔΠΕ, η οποία έγινε δεκτή από τους κατόχους τουλάχιστον του 90 % των μετοχών με δικαίωμα ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας στην οποία αναφερόταν η προσφορά, υπόκειται στις διατάξεις του νόμου περί εμπορικών εταιριών για τον αποκλεισμό των μειοψηφούντων μετόχων από την εταιρία, εκτός εάν προβλέπεται διαφορετικά στην παράγραφο 2 του παρόντος άρθρου.
2) Εάν η γενική συνέλευση των μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας, κατόπιν προτάσεως του αποκτώντος ως κύριου μετόχου, αποφασίσει, εντός τριών μηνών από την ανακοίνωση του αποτελέσματος της ΔΠΕ της προηγούμενης παραγράφου, να μεταβιβάσει τις μετοχές των μειοψηφούντων μετόχων στον κύριο μέτοχο, ο αποκτών, αντί του χρηματικού ποσού που καθορίζεται σύμφωνα με τον νόμο περί εμπορικών εταιριών, προτείνει αντάλλαγμα του είδους και του ποσού που καθορίζεται στη ΔΠΕ.»
II. Τα πραγματικά περιστατικά, η ένδικη διαφορά και τα προδικαστικά ερωτήματα
12. Ο YO είναι μειοψηφών μέτοχος της σλοβενικής εταιρίας Hram Holding d.d. (στο εξής: Hram Holding). Οι μετοχές της εν λόγω εταιρίας είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο της Σλοβενίας.
13. Η Svema Trade d.o.o. (στο εξής: Svema) κατείχε αρχικώς το 19,77 % των μετοχών της Hram Holding. Στις 30 Σεπτεμβρίου 2021 η Svema απέκτησε από τον προηγούμενο πλειοψηφούντα μέτοχο το 67,56 % των εκδοθεισών μετοχών και κατέστη κάτοχος του 87,32 % των μετοχών της Hram Holding.
14. Δεδομένου ότι, κατ’ αυτόν τον τρόπο, η Svema υπερέβη το κατώφλι του ποσοστού δικαιωμάτων ψήφου που της εξασφαλίζουν τον έλεγχο της εταιρίας, κατά τη σλοβενική νομοθεσία, η Svema υποχρεούνταν να υποβάλει ΔΠΕ, όπως έπραξε στις 27 Οκτωβρίου 2021. Η Svema έλαβε προς τούτο την άδεια της Agencija za trg vrednostih papirjev (επιτροπής κεφαλαιαγοράς, Σλοβενία).
15. Στο πέρας της ΔΠΕ η Svema κατέστη κάτοχος του 90,51 % του κεφαλαίου της Hram Holding.
16. Εντός τριών μηνών από τη ΔΠΕ, η γενική συνέλευση της Hram Holding αποφάσισε, κατόπιν προτάσεως της Svema, ότι οι μειοψηφούντες μέτοχοι θα πωλήσουν τις μετοχές τους στη Svema, στην ίδια τιμή που είχε καθοριστεί, για κάθε μετοχή, στο πλαίσιο της ΔΠΕ.
17. Ο YO άσκησε αγωγή ενώπιον του Okrožno sodišče v Ljubljani (πρωτοδικείου Λιουμπλιάνας, Σλοβενία) με αίτημα να καθορίσει την αποζημίωση την οποία η Svema οφείλει να καταβάλει στους μετόχους της Hram Holding που υποχρεούνται να της μεταβιβάσουν τους τίτλους τους.
18. Προς στήριξη του αιτήματός του, ο YO υποστηρίζει ότι η πώληση στην Svema των μετοχών της Hram Holding ήταν εικονική συναλλαγή, της οποίας πραγματικός σκοπός ήταν ο αποκλεισμός των μειοψηφούντων μετόχων, μέσω της επιβολής της υποχρέωσης πώλησης των τίτλων τους σε τιμή η οποία δεν είναι εύλογη.
19. Η Svema αρνείται ότι ενήργησε σε συνεννόηση με τον προηγούμενο πλειοψηφούντα μέτοχο και ότι η πώληση των μετοχών της εταιρίας ήταν εικονική συναλλαγή. Υποστηρίζει επιπλέον ότι το οικονομικό αντάλλαγμα για τους εναπομένοντες τίτλους δεν μπορεί να αποτελέσει αντικείμενο δικαστικού ελέγχου ή καθορισμού.
20. Με απόφαση της 27ης Ιανουαρίου 2023 διορίστηκε, για τους σκοπούς της διαδικασίας, κοινός εκπρόσωπος των μειοψηφούντων μετόχων. Ο εν λόγω εκπρόσωπος συντάσσεται με τα επιχειρήματα του YO και αντικρούει, επιπλέον, το επιχείρημα της Svema περί αδυναμίας ελέγχου ή καθορισμού, από το δικαστήριο, του χρηματικού ανταλλάγματος, στο πλαίσιο της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης κατόπιν υποχρεωτικής ΔΠΕ.
21. Δεδομένου ότι για την επίλυση της διαφοράς της κύριας δίκης είναι κρίσιμο το άρθρο 68 του ZPre‑1, του οποίου η ερμηνεία πρέπει να είναι σύμφωνη προς την οδηγία 2004/25, το αιτούν δικαστήριο ζητεί από το Δικαστήριο να διευκρινίσει αν το τεκμήριο της εύλογης τιμής, που προβλέπεται στο άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25, είναι μαχητό ή αμάχητο.
22. Κατά το αιτούν δικαστήριο (6), η απάντηση που θα δοθεί στο συγκεκριμένο ζήτημα έχει πρακτικές συνέπειες στην επίλυση της διαφοράς, καθότι:
– «[ε]άν το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας [2004/25] ερμηνευθεί υπό την έννοια ότι το τεκμήριο εύλογης τιμής σε υποχρεωτική προσφορά είναι σε κάθε περίπτωση μαχητό, το αιτούν δικαστήριο, […] εφόσον κρίνει ότι υπήρξε εν προκειμένω υποχρεωτική ΔΠΕ, θα επανεξετάσει, υπό το πρίσμα της σύμφωνης με το δίκαιο της Ένωσης ερμηνείας του άρθρου 68, παράγραφος 2, ZPre‑1, κατά πόσον είναι επαρκές το εύλογο αντάλλαγμα στη ΔΠΕ.
– Εάν, αντιθέτως, το τεκμήριο εύλογης τιμής ερμηνευθεί ως αμάχητο, το αίτημα δικαστικής προστασίας του μειοψηφούντος μετόχου θα απορριφθεί. Ωστόσο, εάν η προαναφερθείσα διάταξη ερμηνευθεί υπό την έννοια ότι το τεκμήριο είναι μαχητό μόνον υπό συγκεκριμένες περιστάσεις, το αιτούν δικαστήριο θα πρέπει πρώτα να εξετάσει εάν οι περιστάσεις αυτές προβάλλονται και αποδεικνύονται στη συγκεκριμένη υπόθεση».
23. Στο πλαίσιο αυτό, το Okrožno sodišče v Ljubljani (πρωτοδικείο Λιουμπλιάνας) υποβάλλει στο Δικαστήριο τα ακόλουθα προδικαστικά ερωτήματα:
«1) Έχει το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας [2004/25] την έννοια ότι το τεκμήριο που προβλέπει η εν λόγω διάταξη της οδηγίας πρέπει να θεωρείται αμάχητο ή μαχητό;
2) Σε περίπτωση που το εν λόγω τεκμήριο περί εύλογου ανταλλάγματος θεωρηθεί μαχητό, είναι ο μαχητός αυτός χαρακτήρας απεριόριστος ή, ενδεχομένως, περιορίζεται σε συγκεκριμένες περιστάσεις;»
III. Η διαδικασία ενώπιον του Δικαστηρίου
24. Η αίτηση προδικαστικής αποφάσεως περιήλθε στη Γραμματεία του Δικαστηρίου την 21η Αυγούστου 2024.
25. Γραπτές παρατηρήσεις υπέβαλαν η Ιταλική και η Φινλανδική Κυβέρνηση καθώς και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή.
26. Δεν κρίθηκε αναγκαία η διεξαγωγή επ’ ακροατηρίου συζήτησης.
IV. Ανάλυση
27. Κατά το άρθρο 15, παράγραφοι 1 και 2, της οδηγίας 2004/25, άπαξ και υποβληθεί προσφορά προς όλους τους κατόχους τίτλων της υπό εξαγορά εταιρίας και για το σύνολο των τίτλων τους, τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι, υπό ορισμένες προϋποθέσεις, ο προσφέρων είναι σε θέση να απαιτήσει από όλους τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων να του πωλήσουν τους τίτλους τους σε δίκαιη τιμή.
28. Επομένως, η οδηγία 2004/25 προβλέπει την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης (εντός τριών μηνών από το πέρας υποχρεωτικής ή εθελούσιας ΔΠΕ), εάν ο προσφέρων (7):
– κατέχει συγκεκριμένο ποσοστό του κεφαλαίου που φέρει δικαιώματα ψήφου, καθώς και συγκεκριμένο ποσοστό των δικαιωμάτων ψήφου της υπό εξαγορά εταιρίας (8), ή
– αποκτά, χάρη στην αποδοχή της ΔΠΕ, τίτλους που αντιπροσωπεύουν όχι λιγότερο από το 90 % του κεφαλαίου της υπό εξαγορά εταιρίας που φέρει δικαιώματα ψήφου και το 90 % των δικαιωμάτων ψήφου που περιλαμβάνονται στην προσφορά (9).
29. Σε οποιαδήποτε από τις δύο περιπτώσεις ο προσφέρων θα πρέπει να καταβάλει εύλογη τιμή (αντάλλαγμα) στους κατόχους των τίτλων για τους οποίους ασκείται το δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης.
30. Όσον αφορά την εν λόγω εύλογη τιμή, το άρθρο 15, παράγραφος 5, της οδηγίας 2004/25 προβλέπει καθεστώς το οποίο διαφοροποιείται αναλόγως του αν η ΔΠΕ υπήρξε εθελούσια (δεύτερο εδάφιο) ή υποχρεωτική (τρίτο εδάφιο).
31. Το αιτούν δικαστήριο ζητεί από το Δικαστήριο να ερμηνεύσει το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25. Το αιτούν δικαστήριο ζητεί να διευκρινιστεί αν το τεκμήριο που εφαρμόζεται στο αντάλλαγμα που οφείλεται στο πλαίσιο υποχρεωτικής αποχώρησης κατόπιν υποχρεωτικής ΔΠΕ είναι αμάχητο ή μαχητό. Εάν το τεκμήριο είναι μαχητό, το αιτούν δικαστήριο ζητεί να διευκρινιστούν οι συγκεκριμένες περιπτώσεις στις οποίες το εν λόγω τεκμήριο εφαρμόζεται ή μπορεί να ανατραπεί.
32. Θεωρητικά, η επίμαχη διάταξη θα μπορούσε να έχει την έννοια ότι κάθε κράτος μέλος μπορεί να προσδίδει ελεύθερα στο τεκμήριο μαχητό ή αμάχητο χαρακτήρα (10). Εντούτοις, το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 δεν φαίνεται να παρέχει στα κράτη μέλη τέτοια διακριτική ευχέρεια. Όταν παρέχεται τέτοια ευχέρεια στο άρθρο 15, ο νομοθέτης εκδηλώνει τη βούλησή του με διαφορετική διατύπωση (όπως, στις παραγράφους 2, 3 και 5, πρώτο εδάφιο).
Α. Μαχητός ή αμάχητος χαρακτήρας του τεκμηρίου
33. Το αιτούν δικαστήριο διατηρεί αμφιβολίες λόγω της ασαφούς διατύπωσης του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25. Η ασάφεια δεν αίρεται από τις προπαρασκευαστικές εργασίες της οδηγίας και επιβεβαιώνεται από τις αποκλίσεις των απόψεων στη θεωρία και των δικαστικών αποφάσεων σχετικά με την επίμαχη διάταξη (11).
1. Γραμματική ερμηνεία και προπαρασκευαστικές εργασίες της οδηγίας
34. Συμφωνώ με το αιτούν δικαστήριο ότι ο χαρακτήρας του επίμαχου κριτηρίου δεν μπορεί να εξακριβωθεί με γνώμονα το γράμμα της διάταξης. Ούτε οι προπαρασκευαστικές εργασίες που κατέληξαν στην έκδοση της οδηγίας μπορούν να οδηγήσουν σε ασφαλή συμπεράσματα.
35. Το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 δεν καθορίζει ρητώς τον μαχητό ή αμάχητο χαρακτήρα του θεσπιζόμενου τεκμηρίου (12). Οι γλωσσικές αποδόσεις της διάταξης χρησιμοποιούν διατυπώσεις οι οποίες περικλείουν διαφορετικές έννοιες:
– σε ορισμένες αποδόσεις, το ρήμα που χρησιμοποιείται υποδηλώνει ότι το τεκμήριο είναι μαχητό. Τούτο συμβαίνει, για παράδειγμα, στο γαλλικό («[est] presumée»), το αγγλικό («[shall be] presumed») ή το πορτογαλικό («presume [-se]») κείμενο της οδηγίας·
– αντιθέτως, το ρήμα που χρησιμοποιείται σε άλλες γλωσσικές αποδόσεις υποδηλώνει ότι πρόκειται περί αμάχητου κριτηρίου: τούτο συμβαίνει στο γερμανικό («gilt»), το ισπανικό («[se] considerará») ή το ιταλικό («[è da] considerare») κείμενο.
36. Η αβεβαιότητα την οποία συνεπάγεται η γραμματική ερμηνεία (13) επιρρωννύεται από τη διαπίστωση ότι, στο άρθρο 15, παράγραφος 5, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25, ορισμένες γλωσσικές αποδόσεις χρησιμοποιούν το ίδιο ρήμα ή την ίδια περίφραση με το τρίτο εδάφιο (14), ενώ άλλες χρησιμοποιούν παραλλαγές οι οποίες μπορεί να υποδηλώνουν τη θέσπιση διαφορετικού είδους τεκμηρίου σε κάθε εδάφιο. (15)
37. Όσον αφορά τις προπαρασκευαστικές εργασίες, η Επιτροπή ακολούθησε συναφώς την καλούμενη «έκθεση Winter» (16). Η πρόταση της Επιτροπής περιελάμβανε, σύμφωνα με την εν λόγω έκθεση, το τεκμήριο του (τότε) άρθρου 14, παράγραφος 3, τρίτο εδάφιο, το οποίο είχε μαχητό χαρακτήρα, μολονότι μόνον όταν συνέτρεχαν συγκεκριμένες περιστάσεις (17).
38. Αντιθέτως, λαμβανομένων υπόψη των εγγράφων που έχουν δημοσιευθεί σχετικά με τις διαπραγματεύσεις που κατέληξαν στην έκδοση της οδηγίας 2004/25, δεν είναι βέβαιο ότι το τελικό κείμενο προβλέπει μαχητό τεκμήριο (18).
39. Δεδομένου ότι η γραμματική ερμηνεία και οι προπαρασκευαστικές εργασίες της οδηγίας 2004/25 δεν μπορούν να οδηγήσουν σε ασφαλή συμπεράσματα, η επίμαχη διάταξη θα πρέπει να ερμηνευθεί με γνώμονα το πλαίσιο στο οποίο εντάσσεται και τον σκοπό της (19).
2. Το πλαίσιο
40. Γενικά, όπως προεκτέθηκε, το άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25 ορίζει ότι, μετά τη ΔΠΕ, ο προσφέρων ο οποίος κατέχει συγκεκριμένο πλειοψηφικό ποσοστό του κεφαλαίου της υπό εξαγορά εταιρίας μπορεί να εδραιώσει τον έλεγχό του στην εταιρία απαιτώντας από τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων την υποχρεωτική τους αποχώρηση, με αντάλλαγμα εύλογη τιμή.
41. Το άρθρο 15, παράγραφος 5, της οδηγίας 2004/25 διευκολύνει τον καθορισμό της εν λόγω τιμής και διασφαλίζει τον εύλογο χαρακτήρα της. Προς τούτο, στο δεύτερο και στο τρίτο εδάφιο της διάταξης, θεσπίζονται δύο τεκμήρια τα οποία εφαρμόζονται στην εθελούσια και στην υποχρεωτική προηγηθείσα ΔΠΕ, αντιστοίχως.
42. Σε αμφότερα τα τεκμήρια, για την εξακρίβωση του εύλογου χαρακτήρα της τιμής, λαμβάνεται υπόψη το προσφερθέν στο πλαίσιο της προηγηθείσας ΔΠΕ αντάλλαγμα:
– στην περίπτωση της εθελούσιας ΔΠΕ, «το αντάλλαγμα της προσφοράς τεκμαίρεται εύλογο εφόσον ο προσφέρων απέκτησε, με την αποδοχή της προσφοράς, τίτλους που αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 90 % του κεφαλαίου που φέρει δικαιώματα ψήφου, τα οποία περιλαμβάνονται στην προσφορά»·
– στην περίπτωση της υποχρεωτικής ΔΠΕ, το αντάλλαγμα της προσφοράς τεκμαίρεται, άνευ ετέρου, εύλογο.
43. Εκ προοιμίου, θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι δύο τεκμήρια τα οποία βρίσκονται στην ίδια θέση στο κείμενο της οδηγίας και έχουν τον ίδιο σκοπό έχουν επίσης τον ίδιο χαρακτήρα (20). Εάν, κατά την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης, το τεκμήριο που βασίζεται στην τιμή της εθελούσιας ΔΠΕ θεωρηθεί, όπως εκτιμώ, μαχητό (το βάρος αποδείξεως φέρει όποιος αμφισβητεί τον εύλογο χαρακτήρα της προσφερθείσας τιμής)(21), το ίδιο θα μπορούσε να γίνει δεκτό και για το τεκμήριο που αφορά τις υποχρεωτικές ΔΠΕ.
44. Αναγνωρίζω, εντούτοις, ότι η διαφοροποίηση των τεκμηρίων αναλόγως του είδους της ΔΠΕ μπορεί να έχει ως συνέπεια τα δύο τεκμήρια να μην έχουν τον ίδιο χαρακτήρα (22).
45. Από την άποψη αυτή, η προϋπόθεση της υπέρβασης ορισμένου κατωφλίου αποδοχής (κατά το άρθρο 15, παράγραφος 5, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25) εξηγείται από το γεγονός ότι, στις εθελούσιες ΔΠΕ, ο προσφέρων προτείνει την τιμή που επιθυμεί. Αντιθέτως, στην υποχρεωτική ΔΠΕ, το άρθρο 5, παράγραφος 4, πρώτο εδάφιο, πρώτη περίοδος, της οδηγίας 2004/25 προσδιορίζει τον τρόπο καθορισμού της τιμής (23).
46. Πρόκειται περί διαφορών οι οποίες είναι ικανές, τουλάχιστον, να δημιουργήσουν αμφιβολίες όσον αφορά το αν τα τεκμήρια του άρθρου 15, παράγραφος 5, της οδηγίας 2004/25 έχουν αμφότερα είτε μαχητό είτε αμάχητο χαρακτήρα.
47. Επομένως, ο πρώτος παράγοντας του πλαισίου ο οποίος θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για την ερμηνεία της επίμαχης διάταξης δεν έχει αποφασιστικό χαρακτήρα.
48. Από την άποψη του πλαισίου, μεγαλύτερη σημασία έχει το άρθρο 5 της οδηγίας 2004/25, το οποίο ρυθμίζει την προστασία των μειοψηφούντων μετόχων, την υποχρεωτική προσφορά και τη δίκαιη τιμή. Στην παράγραφο 4 προβλέπεται η μέθοδος καθορισμού της δίκαιης τιμής των μετοχών που αποκτώνται στο πλαίσιο της υποχρεωτικής ΔΠΕ, ώστε να είναι κοινή για όλα τα κράτη μέλη (24). Ομοίως, στην παράγραφο 1 της ίδιας διάταξης μνημονεύεται η δίκαιη τιμή της προσφοράς που απευθύνεται προς τους κατόχους των τίτλων.
49. Κατά το άρθρο 5, παράγραφος 4, της οδηγίας 2004/25, «[ω]ς δίκαιη τιμή θεωρείται η ανώτερη τιμή που κατέβαλε για τους ίδιους τίτλους ο προσφέρων ή τα πρόσωπα που ενεργούν σε συνεννόηση με αυτόν, επί μια περίοδο της οποίας η διάρκεια καθορίζεται από τα κράτη μέλη αλλά δεν μπορεί να είναι μικρότερη των έξι μηνών και μεγαλύτερη των δώδεκα μηνών πριν από την προσφορά που αναφέρεται στην παράγραφο 1» (25).
50. Εξάλλου, το άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25, το οποίο αφορά το δικαίωμα αποχώρησης, προβλέπει ότι ένας προσφέρων μπορεί να απαιτήσει από τους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων να του πωλήσουν τους τίτλους τους σε δίκαιη τιμή (παράγραφος 2), τα δε κράτη μέλη μεριμνούν για την εξασφάλιση εύλογης τιμής (παράγραφος 5, πρώτο εδάφιο).
51. Σε ορισμένες γλωσσικές αποδόσεις του άρθρου 15, παράγραφοι 2 και 5, της οδηγίας 2004/25, η τιμή πρέπει να είναι δίκαιη, ενώ σε άλλες απαιτείται η τιμή να είναι εύλογη (26). Κατά τη γνώμη μου, η διαφορά αυτή δεν έχει μεγάλη σημασία: σε οποιαδήποτε γλωσσική απόδοση, η αξία των μετοχών για τις οποίες ασκείται το δικαίωμα αποχώρησης προσδιορίζεται διά παραπομπής στο αντάλλαγμα που καταβλήθηκε κατά τη ΔΠΕ, το οποίο, στην υποχρεωτική προσφορά, πρέπει να είναι το ίδιο δίκαιο (κατά τον ορισμό της ίδιας της οδηγίας 2004/25). Εκτιμώ, επομένως, ότι, για τους σκοπούς του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, οι όροι εύλογο και δίκαιο είναι συνώνυμοι.
52. Για λόγους εσωτερικής συνέπειας, η έννοια του «δίκαιου» στην οδηγία 2004/25, η οποία εφαρμόζεται στην τιμή των μετοχών των μειοψηφούντων μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας στο πλαίσιο υποχρεωτικής ΔΠΕ, είναι ενιαία. Το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, δεν περιλαμβάνει ορισμό του δίκαιου ανταλλάγματος για τους εναπομένοντες τίτλους ούτε προσδιορίζει αυτοτελή μέθοδο για τον καθορισμό του.
53. Βάσει της ανωτέρω παραδοχής, θα μπορούσε να υποστηριχθεί ότι το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 είναι αμάχητο: στο στάδιο της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης εφαρμόζεται το αντάλλαγμα που καταβλήθηκε προηγουμένως για κάθε τίτλο στο πλαίσιο της ΔΠΕ. Σύμφωνα με τη νομοθεσία, η τιμή αυτή πρέπει να είναι (θα ήταν) η ίδια δίκαιη.
54. Εντούτοις, εκτιμώ ότι, υπό το πρίσμα του άρθρου 5, η ανωτέρω ερμηνεία του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 δεν είναι ορθή και ότι το τεκμήριο που θεσπίζεται στην εν λόγω διάταξη είναι μαχητό.
55. Συγκεκριμένα, το άρθρο 5 της οδηγίας 2004/25 έχει ως αποτέλεσμα η τιμή του τίτλου που υπολογίζεται κατά την αντικειμενική μέθοδο της παραγράφου 4, πρώτο εδάφιο, αυτού να είναι η ανώτερη τιμή που ο προσφέρων κατέβαλε για τους ίδιους τίτλους κατά τη διάρκεια συγκεκριμένης περιόδου. Η τιμή αυτή, όμως, δεν χρειάζεται να ταυτίζεται οπωσδήποτε με την εύλογη τιμή κατά την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης, που επιβάλλεται κατόπιν υποχρεωτικής προσφοράς.
56. Εκ προοιμίου επισημαίνεται ότι η ως άνω τιμή δεν θα είναι (παύει να είναι) δίκαιη, εάν μετά τη δημοσιοποίηση της προσφοράς και πριν κλείσει η προσφορά για αποδοχή, ο προσφέρων ή πρόσωπο που ενεργεί σε συνεννόηση με αυτόν αγοράζουν τίτλους σε τιμή ανώτερη της τιμής προσφοράς (27).
57. Επιπλέον, η τιμή που υπολογίστηκε κατά την προμνησθείσα μέθοδο (ήτοι η ανώτερη τιμή την οποία κατέβαλε ο προσφέρων για τους τίτλους της εταιρίας κατά τη διάρκεια συγκεκριμένης περιόδου, προτού καταστεί πλειοψηφών μέτοχος της εν λόγω εταιρίας) μπορεί να μην είναι δίκαιη σε ορισμένες περιπτώσεις (28).
58. Το άρθρο 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 παραπέμπει σε περιπτώσεις στις οποίες «η ανώτερη τιμή καθορίζεται με συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή, […] οι τιμές της αγοράς για τους συγκεκριμένους τίτλους έχουν υποστεί χειρισμούς, […] έκτακτα γεγονότα έχουν επηρεάσει τις τιμές της αγοράς, γενικά ή ορισμένες τιμές ειδικότερα, ή όταν πρόκειται για τη διάσωση προβληματικής επιχείρησης».
59. Οι προμνησθείσες ή άλλες περιπτώσεις (29), οι οποίες χαρακτηρίζονται από το γεγονός ότι αντικατοπτρίζουν παρατυπίες κατά τη διάρκεια της ΔΠΕ ή στρεβλώσεις στη λειτουργία της αγοράς (30), δικαιολογούν τη δυνατότητα των εποπτικών αρχών, που έχουν εξουσιοδοτηθεί σχετικά από την εθνική νομοθεσία, να προσαρμόζουν, προς τα πάνω ή προς τα κάτω, ποσό το οποίο θεωρήθηκε εκ πρώτης όψεως εύλογο (31). Η νέα αποτίμηση θα είναι η «δίκαιη τιμή».
60. Κατά τη γνώμη μου, από τα προεκτεθέντα συνάγεται, όσον αφορά τη σχέση μεταξύ των άρθρων 5 και 15 της οδηγίας 2004/25, ότι το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας πρέπει να χαρακτηριστεί ως μαχητό, όταν συντρέχουν οι περιστάσεις που μνημονεύονται στο άρθρο της 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο.
61. Εάν το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 ήταν αμάχητο, ένα αρχικώς μη εύλογο, κατά την ίδια την οδηγία, αντάλλαγμα, το οποίο δεν έτυχε προσαρμογής, θα καθίστατο εύλογο στη συνέχεια, στο στάδιο της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης. Κατ’ αυτόν τον τρόπο, το αμάχητο τεκμήριο θα μπορούσε να μετατρέψει σε δίκαιο ένα αντάλλαγμα το οποίο δεν ήταν, στην πραγματικότητα, δίκαιο.
62. Επομένως, η συστηματική ερμηνεία της επίμαχης διάταξης με οδηγεί στο συμπέρασμα ότι το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 είναι μαχητό.
3. Ο σκοπός
63. Ένας εκ των σκοπών της οδηγίας 2004/25 είναι η προστασία των μειοψηφούντων μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας σε περίπτωση ΔΠΕ. Ο κύριος αυτός σκοπός (32) δεν είναι, εντούτοις, ο μόνος.
64. Συναφώς, το Δικαστήριο αποφάνθηκε ότι:
– «ο κανόνας καθορισμού δίκαιης τιμής, ο οποίος περιλαμβάνεται στο άρθρο 5, παράγραφος 4, της οδηγίας 2004/25, αποσκοπεί επίσης στην προστασία του προσφέροντος, στο μέτρο που καθιστά δυνατό τον καθορισμό της μέγιστης τιμής την οποία θα πρέπει να καταβάλει στους μειοψηφούντες μετόχους στο πλαίσιο ΔΠΕ» (33) ·
– «[ε]πιπλέον, η εξουσία προσαρμογής της δίκαιης τιμής, την οποία προβλέπει το άρθρο 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας αυτής, μπορεί επίσης να προστατεύσει τα συμφέροντα του προσφέροντος, δεδομένου ότι η διάταξη αυτή αφορά την περίπτωση κατά την οποία η δίκαιη τιμή μπορεί να προσαρμοστεί προς τα κάτω υπό ορισμένες συνθήκες που καθορίζονται από τα κράτη μέλη» (34).
65. Πέρα από την προστασία του προσφέροντος και των μειοψηφούντων μετόχων, η ρύθμιση της οδηγίας 2004/25 υπαγορεύεται επίσης από το γενικό συμφέρον (35).
66. Το άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25 επιδιώκει να σταθμίσει τους σκοπούς αυτούς. Χωρίς να υποτιμά το συμφέρον του προσφέροντος, η οδηγία στηρίζει το συμφέρον των μετόχων που υποχρεούνται να πωλήσουν τους τίτλους τους.
67. Ο αρχικός προσφέρων, όταν καταστεί πλειοψηφών μέτοχος, έχει τη δυνατότητα να μειώσει το κόστος και τους κινδύνους που συνδέονται με την παραμονή στην επιχείρηση μειοψηφούντων μετόχων (36). Το δικαίωμα να υποχρεώσει τους μειοψηφούντες μετόχους να πωλήσουν τους τίτλους τους, όταν έχει επιτευχθεί ορισμένο κατώφλι συμφερόντων στην εταιρία, μπορεί να θεωρηθεί ως αντιστάθμιση του κανόνα της υποχρεωτικής ΔΠΕ, την οποία, συγχρόνως, συμπληρώνει.
68. Στο πλαίσιο αυτό, το άρθρο 15, παράγραφος 5, της οδηγίας 2004/25 συνδέει το καθεστώς των μετόχων που ανταποκρίνονται θετικά στην υποχρεωτική ΔΠΕ και το καθεστώς εκείνων που δεν δέχθηκαν να μεταβιβάσουν τους τίτλους τους κατά τη διάρκεια της εν λόγω ΔΠΕ και υποχρεούνται να το πράξουν, εάν ο προσφέρων αποκτήσει συγκεκριμένο πλειοψηφικό ποσοστό του κεφαλαίου με δικαίωμα ψήφου.
69. Η προμνησθείσα σύνδεση αποτυπώνεται, αφενός, στη μορφή του ανταλλάγματος κατά την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης (εάν δεν καταβάλλεται σε μετρητά (37), πρέπει να έχει την ίδια μορφή με το αντάλλαγμα της προσφοράς) (38) και, αφετέρου, στον υπολογισμό του ανταλλάγματος, δεδομένου ότι τεκμαίρεται ότι η τιμή (39) που καταβλήθηκε για τους τίτλους στο πλαίσιο της υποχρεωτικής ΔΠΕ είναι εύλογη για τους εναπομένοντες τίτλους (40).
70. Κατ’ αυτόν τον τρόπο, επιδιώκεται:
– να παρασχεθεί στους κατόχους τίτλων που επέλεξαν να μην πωλήσουν τους τίτλους τους στο πλαίσιο της υποχρεωτικής ΔΠΕ προστασία ανάλογη με την προστασία που παρέχεται σε εκείνους που πώλησαν τους τίτλους τους, εξισώνοντάς τους όσον αφορά το οικονομικό αντάλλαγμα (41),
– να αποφευχθεί ενδεχόμενη καιροσκοπική συμπεριφορά των μετόχων της υπό εξαγορά εταιρίας, οι οποίοι, προβλέποντας ότι ο προσφέρων θα είναι διατεθειμένος να καταβάλει ανώτερη τιμή για τις εναπομένουσες μετοχές, μετά τη ΔΠΕ, ενδέχεται να αποφασίσουν να αναμείνουν τέτοια εξέλιξη (42).
71. Επομένως, θεσπίζοντας, στο άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, το επίμαχο τεκμήριο, σκοπός της οδηγίας 2004/25 είναι να διευκολύνει τον αντικειμενικό καθορισμό της τιμής που πρέπει να καταβληθεί στους κατόχους των εναπομενόντων τίτλων. Η οδηγία όχι μόνον αίρει την ανάγκη καθορισμού της τιμής μεμονωμένα για κάθε μειοψηφούντα μέτοχο, αλλά επίσης μετριάζει (μολονότι, κατά τη γνώμη μου, δεν εξαλείφει) τον κίνδυνο ένδικων διαδικασιών σχετικά με το ύψος της (43).
72. Βάσει των ανωτέρω παραδοχών, εκτιμώ ότι η ερμηνεία του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 η οποία ανταποκρίνεται καλύτερα στους σκοπούς του είναι η ερμηνεία που αποδίδει μαχητό χαρακτήρα στο επίμαχο τεκμήριο χωρίς εντούτοις να δέχεται ότι το τεκμήριο μπορεί να αμφισβητηθεί σε οποιαδήποτε περίπτωση.
73. Συγκεκριμένα, το τεκμήριο δεν μπορεί να χαρακτηριστεί αμάχητο σε κάθε περίπτωση, καθότι τούτο θα ισοδυναμούσε με αυτόματη αναγνώριση, κατά το στάδιο της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης, του δίκαιου χαρακτήρα της τιμής που καθορίστηκε για τους σκοπούς της ΔΠΕ, απλώς και μόνον διότι καταβλήθηκε στο πλαίσιο της εν λόγω ΔΠΕ, έστω και όταν αποδεικνύεται ότι ο υπολογισμός της εθίγη από τις μη φυσιολογικές περιστάσεις που μνημονεύονται στο άρθρο 5, παράγραφος 4, της οδηγίας 2004/25.
74. Είναι αληθές ότι η καταβολή της τιμής που έγινε αποδεκτή από την πλειονότητα των μετόχων καταδεικνύει ότι, κατ’ αρχήν και βάσει της λογικής της αγοράς που διέπει τις ΔΠΕ, το αντάλλαγμα ήταν εύλογο, κατά την έννοια της οδηγίας 2004/25. Πάντως, όπως προεκτέθηκε, στην ίδια την οδηγία 2004/25 αναγνωρίζεται (άρθρο 5, παράγραφος 4) ότι, σε ορισμένες περιπτώσεις, η τιμή που καθορίζεται σύμφωνα με την κοινή μέθοδο μπορεί να μην είναι δίκαιη.
75. Υπό τις περιστάσεις του άρθρου 5, παράγραφος 4, πρώτο εδάφιο, in fine, της οδηγίας 2004/25, ή εάν συντρέχουν οι περιστάσεις του δεύτερου εδαφίου και η τιμή δεν έτυχε προσαρμογής, μπορεί να θεωρηθεί ότι η αξία που προκύπτει από την εφαρμογή της προμνησθείσας μεθόδου δεν ήταν εύλογη.
76. Με άλλα λόγια, περιλαμβάνοντας στο στάδιο της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης τη μέθοδο καθορισμού του ανταλλάγματος της προσφοράς που ίσχυε για την προηγηθείσα ΔΠΕ, το άρθρο 15, παράγραφοι 2 και 5, πρώτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 εκπληρώνει τη λειτουργία της προστασίας των κατόχων των εναπομενόντων τίτλων μόνον εάν δεν συντρέχουν οι περιστάσεις που δικαιολογούν την ανατροπή του τεκμηρίου του άρθρου 5, παράγραφος 4, της ίδιας οδηγίας.
77. Από τα προεκτεθέντα συνάγεται ότι το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 πρέπει να είναι μαχητό. Άλλως, δεν αποκλείεται οι μέτοχοι που επέλεξαν νομίμως να μην πωλήσουν τους τίτλους τους στη ΔΠΕ να μη λάβουν ως αντάλλαγμα για τους εν λόγω τίτλους δίκαιη τιμή, κατά τον ορισμό της οδηγίας 2004/25.
78. Εντούτοις, η δυνατότητα ανατροπής του τεκμηρίου δεν πρέπει να είναι τόσο ευχερής, ώστε να στερεί, εκ των υστέρων, από το τεκμήριο τη χρησιμότητά του και να επαναφέρει (εμμέσως) το πρόβλημα των καιροσκοπικών συμπεριφορών των μειοψηφούντων μετόχων (44).
Β. Προϋποθέσεις ανατροπής του τεκμηρίου
79. Κατά το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25, τεκμαίρεται ότι η τιμή που προσφέρθηκε στο πλαίσιο υποχρεωτικής ΔΠΕ είναι επίσης εύλογη κατά την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης, καθότι γίνεται δεκτό ότι η εν λόγω τιμή ήταν εύλογη στο πλαίσιο της ΔΠΕ.
80. Από τη συσχέτιση των δύο ως άνω τιμών συνάγεται ότι, κατά κανόνα, δεν θα είναι δυνατόν, στο στάδιο άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης, να συζητηθεί η τιμή των μετοχών σε ΔΠΕ η οποία περατώθηκε επιτυχώς.
81. Κατ’ αρχήν, η συζήτηση επ’ αυτού έληξε με τη διεξαγωγή της ΔΠΕ, βάσει της τιμής την οποία δέχθηκαν οι πλειοψηφούντες μέτοχοι, εάν η συναλλαγή πραγματοποιήθηκε τηρουμένων των απαιτήσεων της αγοράς. Επομένως, δεν είναι δυνατόν να αμφισβητηθεί το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 όταν η συζήτηση σχετικά με την τιμή έληξε με τη διεξαγωγή της ΔΠΕ υπό κανονικές συνθήκες.
82. Η σύνδεση που πραγματοποιείται στην οδηγία 2004/25 μεταξύ της τιμής της υποχρεωτικής ΔΠΕ και της τιμής των εναπομενόντων τίτλων για τους οποίους ασκείται δικαίωμα αποχώρησης έχει ως αποτέλεσμα να αναδεικνύονται ως περιπτώσεις στις οποίες η τιμή των εναπομενόντων τίτλων μπορεί να αμφισβητηθεί οι ίδιες περιπτώσεις για τις οποίες η τιμή της υποχρεωτικής ΔΠΕ μπορεί να θεωρηθεί ως μη δίκαιη.
83. Πρόκειται για περιπτώσεις όπως οι προβλεπόμενες στο άρθρο 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25, στις οποίες θα μπορούσαν να προστεθούν και άλλες παρόμοιας φύσεως (45), οι οποίες δεν αξιολογήθηκαν κατά τη διάρκεια της ΔΠΕ.
84. Στα κράτη μέλη στα οποία η εποπτική αρχή έχει εξουσιοδοτηθεί να προσαρμόζει την τιμή της προσφοράς(46), το (μαχητό) τεκμήριο θα στερηθεί την αποτελεσματικότητά του, εάν η εν λόγω αρχή, κατόπιν ανάλυσης, δεν θεωρεί την εν λόγω τιμή εύλογη. Σε τέτοια περίπτωση, θα υπερισχύει η απόφαση της εποπτικής αρχής, εφόσον καταστεί απρόσβλητη.
85. Το Δικαστήριο είχε την ευκαιρία να αποφανθεί επί του άρθρου 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 (47). Από την εφαρμογή των διαπιστώσεών του στο άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της ίδιας οδηγίας προκύπτουν τα εξής:
– τα κράτη μέλη διαθέτουν κάποιο περιθώριο εκτίμησης για τον καθορισμό των περιπτώσεων στις οποίες είναι δυνατή η αμφισβήτηση του τεκμηρίου της δίκαιης τιμής και, ενδεχομένως, για την προσαρμογή της τιμής,
– οι εν λόγω περιπτώσεις πρέπει να προσδιορίζονται σαφώς και, επομένως, δεν επιτρέπεται, προς τούτο, η χρήση αόριστων νομικών εννοιών. Δεν είναι αναγκαίο ο νομοθέτης να καθορίζει συγκεκριμένα εκ των προτέρων όλες τις περιπτώσεις τις οποίες καταλαμβάνουν οι έννοιες αυτές, εφόσον η ερμηνεία τους μπορεί να συναχθεί κατά τρόπο αρκούντως σαφή, ακριβή και προβλέψιμο από την ισχύουσα εθνική ρύθμιση, μέσω των αναγνωριζόμενων από το εθνικό δίκαιο μεθόδων ερμηνείας,
– η προσαρμογή της τιμής πρέπει να πραγματοποιείται τηρουμένων των κατευθυντήριων αρχών που διατυπώνονται στο άρθρο 3, παράγραφος 1, της 2004/25 οδηγίας.
Γ. Δικαίωμα αποχώρησης και δικαίωμα ιδιοκτησίας
86. Υποστηρίζοντας ότι το τεκμήριο του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25 είναι μαχητό, η Επιτροπή παραπέμπει στο άρθρο 17 του Χάρτη των Θεμελιωδών Δικαιωμάτων της Ευρωπαϊκής Ένωσης (στο εξής: Χάρτης).
87. Κατά τη γνώμη της, η απαίτηση που επιβάλλεται στους μειοψηφούντες μετόχους να πωλήσουν τους τίτλους τους συνεπάγεται «κατάφωρο περιορισμό» του δικαιώματος ιδιοκτησίας που κατοχυρώνεται στο άρθρο 17 του Χάρτη (48) και, επομένως, το τεκμήριο που αφορά την τιμή μπορεί να αμφισβητηθεί αν δεν τηρείται η εγγύηση της αποζημίωσης.
88. Αντιλαμβάνομαι τους λόγους για τους οποίους το ανωτέρω επιχείρημα μπορεί να είναι ελκυστικό. Εντούτοις, στο μέτρο που χρησιμοποιούνται συλλογισμοί εγγενείς στον θεσμό της απαλλοτρίωσης, προκειμένου να εφαρμοστούν στον τομέα της κατοχής μετοχών σε εταιρία εισηγμένη στο χρηματιστήριο υποκείμενη σε εξαγορά μέσω ΔΠΕ, φρονώ ότι το ανωτέρω επιχείρημα πρέπει να αντιμετωπιστεί με επιφύλαξη.
89. Χωρίς εμβριθέστερη ανάλυση, την οποία δεν ζήτησε το αιτούν δικαστήριο, φρονώ ότι δεν είναι ορθό να εφαρμοστούν, άνευ ετέρου, στο άρθρο 15 της οδηγίας 2004/25 συλλογισμοί που αφορούν κανονικά την αναγκαστική απαλλοτρίωση, και δεν είμαι βέβαιος για τα αποτελέσματα στα οποία θα κατέληγε μια τέτοια παρεκβολή. Η συμβατότητα μεταξύ του δικαιώματος ιδιοκτησίας και της άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης έχει επιβεβαιωθεί από τα συνταγματικά και ανώτατα δικαστήρια ορισμένων κρατών μελών βάσει σκεπτικού το οποίο δεν είναι κατ’ ανάγκην πανομοιότυπο σε όλες τις περιπτώσεις (49).
90. Οι παρατηρήσεις που ακολουθούν εκτίθενται για την περίπτωση που το Δικαστήριο αποφασίσει, εν πάση περιπτώσει, να εξετάσει το επιχείρημα της Επιτροπής.
91. Το Δικαστήριο έχει κρίνει ότι το άρθρο 17, παράγραφος 1, του Χάρτη έχει εφαρμογή στην ιδιοκτησία μετοχών εταιρίας διαπραγματεύσιμων στην κεφαλαιαγορά (50). Ομοίως, το Δικαστήριο έχει αποφανθεί ότι το δικαίωμα ιδιοκτησίας δεν συνιστά απόλυτο προνόμιο: η άσκησή του μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς (51) υπό τις προϋποθέσεις του άρθρου 17, παράγραφος 1, και του άρθρου 52, παράγραφος 1, του Χάρτη (52).
92. Επομένως, η συμβατότητα του δικαιώματος ιδιοκτησίας και του δικαιώματος αποχώρησης σε σχέση με τους τίτλους των μειοψηφούντων μετόχων απαιτεί την πλήρωση των ανωτέρω προϋποθέσεων. Σε αυτές καταλέγεται η καταβολή δίκαιης αποζημίωσης ως αντάλλαγμα για τη στέρηση του δικαιώματος.
93. Πάντως, η αξία των μετοχών που είναι εισηγμένες σε χρηματιστήριο καθορίζεται από την ίδια την αγορά, δηλαδή δεν εξαρτάται από την εκτίμηση κάθε επιμέρους μετόχου. Επιπλέον, όποιος αποκτά την ιδιοκτησία εισηγμένων σε χρηματιστήριο μετοχών γνωρίζει (ή οφείλει να γνωρίζει) εξαρχής ότι το νομικό καθεστώς που διέπει τους εν λόγω τίτλους περιλαμβάνει το, προβλεπόμενο από τον νόμο, ενδεχόμενο να του επιβληθεί η υποχρέωση να τους πωλήσει, όταν μια προσφέρουσα εταιρία υποβάλλει ΔΠΕ με επιτυχή έκβαση. Επομένως, η ιδιοκτησία μετοχών του είδους αυτού έχει ορισμένες ιδιαιτερότητες που τις διαφοροποιούν από άλλα περιουσιακά στοιχεία τα οποία υπόκεινται στη συνήθη αναγκαστική απαλλοτρίωση.
94. Εάν γίνει δεκτό ότι η άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης σε σχέση με τις μετοχές προσομοιάζει με την έννοια της απαλλοτρίωσης, πρέπει να επισημανθεί ότι, κατ’ εφαρμογήν του άρθρου 1 του πρώτου πρόσθετου πρωτοκόλλου της Ευρωπαϊκής Σύμβασης των Δικαιωμάτων του Ανθρώπου (στο εξής: ΕΣΔΑ), το ΕΔΔΑ έχει απορρίψει, ως γενικά και μη ευέλικτα, ορισμένα συστήματα υπολογισμού αποζημίωσης λόγω απαλλοτρίωσης (53). Κατά τη γνώμη μου, τεκμήριο εφαρμοζόμενο σε ένα σύνολο προσώπων (τους μειοψηφούντες μετόχους) το οποίο θα είναι αμάχητο σε κάθε περίπτωση θα μπορούσε να προσκρούει στην ίδια αντίρρηση.
95. Όσον αφορά το άρθρο 1 του πρώτου πρόσθετου πρωτοκόλλου της ΕΣΔΑ, το ΕΔΔΑ εκτιμά ότι είναι δίκαιη η αποζημίωση που αντιστοιχεί στην πραγματική αξία της αγοράς των περιουσιακών στοιχείων που αποτελούν αντικείμενο απαλλοτρίωσης. Αποζημίωση χαμηλότερης αξίας θεωρείται δίκαιη μόνον κατ’ εξαίρεση (54).
96. Λαμβανομένων υπόψη των προεκτεθέντων, η τιμή των μετοχών που υπολογίζεται σύμφωνα με το άρθρο 5, παράγραφος 4, της οδηγίας 2004/25 ανταποκρίνεται κανονικά στην αξία της αγοράς και, επομένως, το ίδιο θα συμβαίνει με το αντάλλαγμα που καταβάλλεται δυνάμει του άρθρου 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της ίδιας οδηγίας.
97. Εντούτοις, η ίδια η οδηγία 2004/25 αναγνωρίζει ότι η ως άνω τιμή δεν είναι αποδεκτή σε συγκεκριμένες εξαιρετικές περιπτώσεις. Εάν τούτο συμβαίνει διότι το ύψος της είναι χαμηλότερο του ύψους της εύλογης τιμής, η τιμή δεν θα είναι αποδεκτή ως αντάλλαγμα για τις μετοχές για τις οποίες ασκείται το δικαίωμα αποχώρησης και από την άποψη του δικαιώματος ιδιοκτησίας. Τούτο επιρρωννύει κατ’ ουσίαν τον μαχητό χαρακτήρα του τεκμηρίου που θεσπίζεται στο άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25.
V. Πρόταση
98. Λαμβανομένων υπόψη των προεκτεθέντων, προτείνω στο Δικαστήριο να απαντήσει στα προδικαστικά ερωτήματα του Okrožno sodišče v Ljubljani (πρωτοδικείου Λιουμπλιάνας, Σλοβενία) ως εξής:
«Το άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 21ης Απριλίου 2004, σχετικά με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς,
έχει την έννοια ότι:
το τεκμήριο σχετικά με τον δίκαιο χαρακτήρα της τιμής που προσφέρεται ως αντάλλαγμα στους μειοψηφούντες μετόχους, λόγω άσκησης του δικαιώματος αποχώρησης, είναι μαχητό στις ίδιες περιπτώσεις και υπό τις ίδιες προϋποθέσεις κατά τις οποίες, δυνάμει του άρθρου 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25, η τιμή που προσφέρθηκε στο πλαίσιο της προηγηθείσας ΔΠΕ θα μπορούσε να θεωρηθεί ως μη δίκαιη για τους σκοπούς της ΔΠΕ, εάν δεν έτυχε προσαρμογής στο στάδιο εκείνο.»
1 Γλώσσα του πρωτοτύπου: η ισπανική.
2 Οδηγία του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 21ης Απριλίου 2004, σχετικά με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς (ΕΕ 2004, L 142, σ. 12).
3 Βλ. αιτιολογική σκέψη 19, πρώτη περίοδος, της οδηγίας 2004/25, και αιτιολογική σκέψη 24.
4 Θα χρησιμοποιήσω στο εξής τον όρο «δικαίωμα υποχρεωτικής αποχώρησης». Συνηθίζεται επίσης η χρήση του αγγλικού όρου «squeeze-out».
5 Uradni list RS, αριθ. 79/06, 67/07 – ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 – ORZPre75, 105/11 – απόφαση του Ustavno sodišče Republike Slovenije (Συνταγματικού Δικαστηρίου, Σλοβενία), 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 – ZS-K, 25/14 και 75/15.
6 Διάταξη περί παραπομπής (σημείο 5).
7 Το άρθρο 15, παράγραφος 2, της οδηγίας 2004/25 επιτρέπει στα κράτη μέλη να θεσπίζουν το δικαίωμα αποχώρησης σε οποιαδήποτε από τις δύο περιπτώσεις που μνημονεύονται σε αυτό. Η ευχέρεια αυτή κατέστησε δυνατή τη διατήρηση του καθεστώτος που ίσχυε πριν από την έκδοση της οδηγίας στις εθνικές έννομες τάξεις που προέβλεπαν τέτοιο δικαίωμα.
8 Άρθρο 15, παράγραφος 2, στοιχείο αʹ, και άρθρο 15, παράγραφος 2, τελευταίο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25. Εάν η υπό εξαγορά εταιρία έχει εκδώσει περισσότερες από μία κατηγορίες τίτλων, το άρθρο 15, παράγραφος 3, επιτρέπει στα κράτη μέλη να περιορίζουν την άσκηση του δικαιώματος αποχώρησης στην κατηγορία για την οποία έχει επιτευχθεί το κατώφλι που ορίζεται στη μνημονευόμενη στην εν λόγω διάταξη παράγραφο.
9 Άρθρο 15, παράγραφος 2, στοιχείο βʹ, της οδηγίας 2004/25. Το άρθρο 15, παράγραφος 3, έχει εφαρμογή και στην περίπτωση αυτή.
10 Η ερμηνεία αυτή θα μπορούσε να βρει έρεισμα στο γεγονός ότι, μετά την αποτυχία των προηγούμενων προσπαθειών εναρμόνισης των ΔΠΕ σε κοινοτικό επίπεδο, η οδηγία 2004/25 προσδιορίζει μόνον ελάχιστες κατευθυντήριες γραμμές στον συγκεκριμένο τομέα, υπό μορφή κοινών αρχών και ορισμένων γενικών απαιτήσεων τις οποίες τα κράτη μέλη πρέπει να θέσουν σε εφαρμογή (βλ. αιτιολογικές σκέψεις 25 και 26). Στο πνεύμα αυτό, τα κράτη μέλη μπορούν να θεσπίζουν πρόσθετους όρους σε σχέση με τους όρους που προβλέπονται στην οδηγία 2004/25 (άρθρο 3, παράγραφος 2) και, επιπλέον, ορισμένες διευθετήσεις έχουν προαιρετικό χαρακτήρα (βλ. άρθρο 12).
11 Διάταξη περί παραπομπής (σημεία 11 έως 13).
12 Σύγκρ., για παράδειγμα, άρθρο 9, παράγραφος 1, της οδηγίας 2014/104/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 26ης Νοεμβρίου 2014, σχετικά με ορισμένους κανόνες που διέπουν τις αγωγές αποζημίωσης βάσει του εθνικού δικαίου για παραβάσεις των διατάξεων του δικαίου ανταγωνισμού των κρατών μελών και της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΕΕ 2014, L 349, σ. 1).
13 Η σύγκριση, σε διάφορες γλώσσες, των ρηματικών τύπων που χρησιμοποιούνται σε άλλες διατάξεις της οδηγίας 2004/25 οι οποίες θεσπίζουν επίσης τεκμήρια (όπως το άρθρο 2, παράγραφος 2, ή το άρθρο 5, παράγραφος 4) επιρρωννύει την άποψη ότι η γραμματική ερμηνεία δεν είναι χρήσιμη για να απαντηθούν τα προδικαστικά ερωτήματα του αιτούντος δικαστηρίου.
14 Για παράδειγμα, στη γερμανική («gilt»), την τσεχική («považuje»), τη γαλλική («est presumée»), την αγγλική («shall be presumed») ή την ιταλική («è da considerare») απόδοση.
15 Για παράδειγμα, στην ισπανική απόδοση, «se presumirá», για την πρώτη διάταξη, και «se considerará», για τη δεύτερη· στην ολλανδική απόδοση, «geacht», για την πρώτη διάταξη, και «aangenomen», για τη δεύτερη. Με την απόφαση της 16ης Φεβρουαρίου 2017, IOS Finance EFC (C‑555/14, EU:C:2017:121, σκέψη 28), το Δικαστήριο διαπίστωσε τις συνέπειες των αποκλίσεων των γλωσσικών αποδόσεων, σε σχέση με το άρθρο 7, παράγραφοι 2 και 3, της οδηγίας 2011/7/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 16ης Φεβρουαρίου 2011, για την καταπολέμηση των καθυστερήσεων πληρωμών στις εμπορικές συναλλαγές (ΕΕ 2011, L 48, σ. 1).
16 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, της 10ης Ιανουαρίου 2002 (στο εξής: έκθεση Winter). Την έκθεση εκπόνησε ομάδα εμπειρογνωμόνων υψηλού επιπέδου σε θέματα εταιρικού δικαίου, την οποία σύστησε η Επιτροπή για να διατυπώσει προτάσεις για την αντιμετώπιση των αντιρρήσεων που προέβαλε το 2001 το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο στην έκδοση της δέκατης τρίτης οδηγίας για το δίκαιο των εταιριών σχετικά με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς. Στην αιτιολογική έκθεση της πρότασης οδηγίας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου σχετικά με τις δημόσιες προσφορές εξαγοράς [COM(2002) 534 final] (ΕΕ 2003, C 45E, σ. 1), της 2ας Οκτωβρίου 2002, επισημαίνεται, υπό την κεφαλίδα «Γενικό πλαίσιο», ότι η Επιτροπή «στηρίχθηκε σε μεγάλο βαθμό στις συστάσεις» της ομάδας εμπειρογνωμόνων που εκπόνησε την έκθεση. Στην αιτιολογική έκθεση, διευκρινίζεται επίσης ότι «η πρόταση ακολουθεί τις συστάσεις της “έκθεσης Winter” όσον αφορά […] τη θέσπιση ενός δικαιώματος υποχρεωτικής αποχώρησης (άρθρο 14) και ενός δικαιώματος υποχρεωτικής εξαγοράς (άρθρο 15) μετά την υποβολή δημόσιας προσφοράς εξαγοράς».
17 Βλ. σύσταση III.3 της έκθεσης Winter, καθώς και σ. 65 και 66. Στην έκθεση δεν διευκρινίζονται οι προϋποθέσεις υπό τις οποίες θα είναι δυνατή η ανατροπή του τεκμηρίου.
18 Ορισμένα κράτη μέλη ζήτησαν ο μαχητός χαρακτήρας του κριτηρίου να επισημαίνεται ρητώς, με την προσθήκη της φράσης «τα δικαστήρια ή η αρμόδια εποπτική αρχή κάθε κράτους μέλους διατηρούν τη δυνατότητα να καθορίζουν διαφορετική τιμή, εφόσον συντρέχει περίπτωση»: βλ. έγγραφο αριθ. 15187/02 του Συμβουλίου, της 3ης Δεκεμβρίου 2002, Ομάδα «Εταιρικό δίκαιο» (δημόσιες προσφορές εξαγοράς), το οποίο αντικατοπτρίζει το αποτέλεσμα των εργασιών στις 20 Νοεμβρίου 2002. Το αίτημα, το οποίο υποστήριξε μικρότερος αριθμός αντιπροσωπειών και το οποίο περιοριζόταν στην εποπτική αρχή, έγινε δεκτό στη συνέχεια για το τεκμήριο που εφαρμόζεται σε περίπτωση εθελούσιας προσφοράς: βλ., για παράδειγμα, υποσημείωση 45 του εγγράφου αριθ. 15089/03 του Συμβουλίου, της 21ης Νοεμβρίου 2003, το οποίο αποτελεί το ενοποιημένο κείμενο της συμβιβαστικής πρότασης της Προεδρίας σχετικά με το σχέδιο οδηγίας.
19 Απόφαση της 30ής Απριλίου 2025, Celní jednatelství Zelinka (C‑330/24, EU:C:2025:296, σκέψη 19 και εκεί μνημονευόμενη νομολογία).
20 Σε ορισμένες γλωσσικές αποδόσεις, το γράμμα του άρθρου επιρρωννύει την ανωτέρω ερμηνεία, καθότι χρησιμοποιείται το ίδιο ρήμα σε αμφότερες τις περιπτώσεις: βλ. υποσημείωση 14 των παρουσών προτάσεων.
21 Το τεκμήριο που εφαρμόζεται όταν η ΔΠΕ είναι εθελούσια βασίζεται στην παραδοχή ότι η τιμή ήταν αρκούντως υψηλή και ανταγωνιστική στην αγορά ώστε να γίνει αποδεκτή από το ποσοστό μετόχων που απαιτείται από το άρθρο 15, παράγραφος 5, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25. Βεβαίως, εάν ο προσφέρων κατέχει εξαρχής ποσοστό που προσεγγίζει σε μεγάλο βαθμό το κατώφλι που προβλέπεται στην εν λόγω διάταξη, θα αρκεί η μεταβίβαση των τίτλων πολύ μικρού αριθμού μετόχων για την υπέρβαση του ορίου. Κατά τη γνώμη μου, η εμπιστοσύνη που επιδεικνύει ο νομοθέτης της Ένωσης στην αποδοχή της τιμής από τους μετόχους που πωλούν τους τίτλους τους στην εθελούσια ΔΠΕ δικαιολογεί την αντιστροφή του βάρους αποδείξεως όσον αφορά τον εύλογο χαρακτήρα της εν λόγω τιμής σε περίπτωση άσκησης δικαιώματος αποχώρησης, αλλά δεν θεωρώ ότι τούτο συνιστά επαρκή νομική βάση για τη θέσπιση αμάχητου τεκμηρίου όσον αφορά τον εύλογο χαρακτήρα της τιμής.
22 Σε ορισμένες γλωσσικές αποδόσεις, το γράμμα του άρθρου επιρρωννύει την ανωτέρω γνώμη, καθότι χρησιμοποιούνται διαφορετικά ρήματα για κάθε τεκμήριο: βλ. υποσημείωση 15 των παρουσών προτάσεων.
23 Για τις υποχρεωτικές ΔΠΕ, η εν λόγω μέθοδος είναι επιπλέον η μόνη επιτρεπόμενη: απόφαση της 10ης Δεκεμβρίου 2020, Euromin Holdings (Cyprus) [C‑735/19, στο εξής: απόφαση Euromin Holdings (Cyprus), EU:C:2020:1014, σκέψη 47].
24 Βλ. αιτιολογική σκέψη 9 της οδηγίας 2004/25. Το κοινό καθεστώς έχει δύο πτυχές: ισχύει για όλα τα κράτη μέλη και για όλους τους κατόχους τίτλων –της ίδιας κατηγορίας– της υπό εξαγορά εταιρίας. Συνεπάγεται, επιπλέον, ενιαίο τρόπο καθορισμού της τιμής. Η χρήση άλλων μεθόδων είναι δυνατή μόνον στο πλαίσιο της εξουσίας προσαρμογής της τιμής που καθορίστηκε σύμφωνα με το κοινό κριτήριο: απόφαση Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψη 48).
25 Άρθρο 5, παράγραφος 4, πρώτη περίοδος, της οδηγίας 2004/25. Επομένως, η εύλογη τιμή δεν ταυτίζεται κατ’ ανάγκην με την τρέχουσα τιμή αγοράς των μετοχών. Κάθε κράτος μέλος προσδιορίζει την ακριβή διάρκεια της περιόδου αναφοράς.
26 Παραδείγματα της πρώτης περίπτωσης αποτελούν τα κείμενα στη γερμανική, την ελληνική, την ολλανδική ή την τσεχική γλώσσα· παραδείγματα της δεύτερης περίπτωσης αποτελούν τα κείμενα στην αγγλική, τη γαλλική, την ισπανική, την ιταλική, την πολωνική ή την πορτογαλική γλώσσα.
27 Άρθρο 5, παράγραφος 4, πρώτο εδάφιο, δεύτερη περίοδος, της οδηγίας 2004/25. Η ανώτερη τιμή καθίσταται η εύλογη τιμή για τους σκοπούς της ΔΠΕ.
28 Η οδηγία 2004/25 αναγνωρίζει το ενδεχόμενο αυτό στο άρθρο 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, παρέχοντας στα κράτη μέλη τη δυνατότητα να εξουσιοδοτούν τις εποπτικές αρχές να προσαρμόζουν την τιμή που καθορίζεται σύμφωνα με την κοινή μέθοδο. Η εν λόγω αρμοδιότητα θα πρέπει να ασκείται επίσης τηρουμένων των κατευθυντήριων αρχών που διατυπώνονται στο άρθρο 3, παράγραφος 1, της οδηγίας.
29 Ο κατάλογος δεν είναι εξαντλητικός. Βλ. αποφάσεις της 20ής Ιουλίου 2017, Marco Tronchetti Provera κ.λπ. (C‑206/16, EU:C:2017:572, σκέψεις 31 και 38), και Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψη 45).
30 Όπως επισήμανε η γενική εισαγγελέας J. Kokott με τις προτάσεις της στην υπόθεση Euromin Holdings (Cyprus) (C‑735/19, EU:C:2020:697, σημείο 47), «μόνο σε μια ομαλώς λειτουργούσα αγορά θα μπορούσε να θεωρηθεί ευλόγως ως δίκαιη η ανώτερη τιμή που καταβάλλει ο προσφέρων». Στο σημείο 37 των ίδιων προτάσεων, η γενική εισαγγελέας διευκρίνισε ότι «[η] εν λόγω ρύθμιση [του άρθρου 5, παράγραφος 4, πρώτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25] βασίζεται, κατά τη γνώμη μου, στη σκέψη ότι μια ομαλώς λειτουργούσα κεφαλαιαγορά διαμορφώνει την τιμή της μετοχής χωρίς να υποτιμά ή να υπερεκτιμά την αξία της επιχειρηματικής οντότητας, ώστε να αντικατοπτρίζει την πραγματική αξία του μεριδίου συμμετοχής στην οικεία οντότητα. Ο Ευρωπαίος νομοθέτης βασίζεται εν προκειμένω στο πρότυπο μιας αποτελεσματικής, διαφανούς και ρευστής αγοράς».
31 Τα κράτη μέλη πρέπει να προσδιορίζουν σαφώς τις περιπτώσεις στις οποίες επιτρέπεται η παρέμβαση των εποπτικών αρχών καθώς και τα κριτήρια τα οποία πρέπει να εφαρμόζουν. Άρθρο 5, παράγραφος 4, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25.
32 Απόφαση Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψη 86).
33 Απόφαση Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψη 88).
34 Απόφαση Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψη 89).
35 Κατά την έκθεση Winter (σ. 61): «[t]here is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand».
36 Στην έκθεση Winter (σ. 60 και 61) μνημονεύεται το κόστος που συνεπάγεται η αδυναμία του πλειοψηφούντος μετόχου να ενσωματώσει πλήρως στον όμιλό του την επιχείρηση που απέκτησε, από την άποψη των δραστηριοτήτων, της χρήσης των στοιχείων ενεργητικού, της οργάνωσης και των οικονομικών. Άλλες δαπάνες είναι άμεσες και συνδέονται με το γεγονός ότι πρέπει να υπάρχει μια υποδομή για τη διεξαγωγή των γενικών συνελεύσεων των μετόχων με τη συμμετοχή των μειοψηφούντων μετόχων (προσκλήσεις, τόπος διεξαγωγής, ενημέρωση κ.λπ.) και σε σχέση με άλλα δικαιώματα τα οποία οι εν λόγω μέτοχοι δικαιούνται να ασκήσουν (αιτήσεις παροχής πληροφοριών, δικαίωμα άσκησης αγωγής κατά της επιχείρησης, των μελών του διοικητικού συμβουλίου της κ.λπ.). Στην έκθεση επισημαίνεται, τέλος, ο κίνδυνος οι μειοψηφούντες μέτοχοι να κάνουν κατάχρηση των δικαιωμάτων τους, ή να απειλήσουν να κάνουν τέτοια κατάχρηση, με μόνο σκοπό να παρεμποδίσουν την άσκηση της δραστηριότητας της επιχείρησης και να ωθήσουν τον πλειοψηφούντα μέτοχο σε παραχωρήσεις.
37 Τα κράτη μέλη μπορούν να προβλέπουν την προσφορά ανταλλάγματος σε μετρητά, τουλάχιστον ως εναλλακτική δυνατότητα, σε όλες τις περιπτώσεις: βλ. άρθρο 5, παράγραφος 5, τέταρτο εδάφιο, και άρθρο 15, παράγραφος 5, πρώτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25.
38 Άρθρο 15, παράγραφος 5, πρώτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25.
39 Τιμή, κατ’ αρχήν, δίκαιη. Βλ., εντούτοις, σημεία 55 έως 59 των παρουσών προτάσεων.
40 Άρθρο 15, παράγραφος 5, τρίτο εδάφιο, της οδηγίας 2004/25/ΕΚ.
41 Στο συγκεκριμένο στάδιο, μετά τη ΔΠΕ, εφαρμόζεται επίσης η αρχή της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων της ίδιας κατηγορίας, όπως απαιτείται από το άρθρο 3, παράγραφος 1, στοιχείο αʹ, κατά την εφαρμογή της οδηγίας 2004/25 στο σύνολό της. Ως εκ τούτου, στο σημείο αυτό αναδεικνύεται επίσης η οικονομική λογική της ΔΠΕ, η οποία είναι η κατανομή μεταξύ όλων των μετόχων της πριμοδότησης ελέγχου.
42 Θέτοντας σε κίνδυνο την ίδια τη ΔΠΕ, στην επιτυχή έκβαση της οποίας έχουν, εντούτοις, συμφέρον. Ο καθορισμός της τιμής με τον τρόπο αυτόν καθιστά επίσης δυνατή την αποφυγή του καλούμενου «lemon’s problem», το οποίο συνδέεται με την ασύμμετρη πληροφόρηση που θα προέκυπτε, ειδικότερα, εάν η τιμή υπολογιζόταν διά παραπομπής στην παρούσα αξία αγοράς των μετοχών.
43 Η παρέμβαση των δικαστηρίων δεν εναρμονίζεται συνήθως με τους χρόνους διεξαγωγής των ΔΠΕ: θίγει την πορεία της προσφοράς και δημιουργεί αβεβαιότητα σχετικά με την έκβασή της. Η ανησυχία ορισμένων κρατών μελών σχετικά με την προβλεπόμενη αύξηση των ένδικων διαδικασιών, ειδικότερα, σε σχέση με την τιμή της προσφοράς, αποτυπώθηκε στο άρθρο 4, παράγραφος 6, της οδηγίας 2004/25 (επιπλέον της θέσπισης ενιαίας μεθόδου καθορισμού της τιμής της υποχρεωτικής ΔΠΕ στο άρθρο 5, παράγραφος 4, πρώτο εδάφιο). Το δικαίωμα του άρθρου 15 ασκείται μετά το πέρας της ΔΠΕ. Εντούτοις, η εν λόγω ανησυχία επεκτείνεται στο μεταγενέστερο αυτό στάδιο, λόγω της σύντομης διάρκειάς του και του γεγονότος ότι χρησιμεύει ώστε ο προσφέρων να ολοκληρώσει την πράξη που ξεκίνησε με τη ΔΠΕ.
44 Υπενθυμίζεται, επιπλέον, ότι η ερμηνεία του άρθρου 15 της οδηγίας 2004/25 ισχύει επίσης για το άρθρο 16 αυτής (δικαίωμα των κατόχων των εναπομενόντων τίτλων να απαιτήσουν από τον προσφέροντα να αγοράσει τους εν λόγω τίτλους σε εύλογη τιμή). Τάση για καιροσκοπικές συμπεριφορές είναι πιθανότερο να εκδηλωθεί στο πλαίσιο του συγκεκριμένου άρθρου, δεδομένης της υποχρέωσης αγοράς που επιβάλλεται στον πλειοψηφούντα μέτοχο.
45 Θα πρόκειται, επομένως, περί περιπτώσεων στις οποίες η ανώτερη τιμή που καταβάλλει ο προσφέρων στη ΔΠΕ δεν αντιστοιχεί στην τιμή που θα είχε καθοριστεί σε μια ομαλώς λειτουργούσα κεφαλαιαγορά.
46 Όπως προεκτέθηκε, η ανάθεση της συγκεκριμένης αρμοδιότητας είναι προαιρετική. Τα κράτη μέλη μπορεί να έχουν επιλέξει άλλον μηχανισμό διασφάλισης του δίκαιου χαρακτήρα της τιμής της ΔΠΕ ή να έχουν αφήσει το ζήτημα στην κρίση των δικαστηρίων.
47 Αποφάσεις της 20ής Ιουλίου 2017, Marco Tronchetti Provera κ.λπ. (C‑206/16, EU:C:2017:572, σκέψεις 32, 33, 37 έως 46), και Euromin Holdings (Cyprus) (σκέψεις 51 έως 53). Βλ., κατ’ εφαρμογήν της νομολογίας αυτής, διάταξη της 24ης Οκτωβρίου 2017, Hitachi Rail Italy Investments και Finmeccanica (C‑655/16 και C‑656/16, EU:C:2017:811).
48 Σημεία 29 επ. των γραπτών παρατηρήσεων της Επιτροπής. Στο σημείο 38 των γραπτών παρατηρήσεών της, η Επιτροπή υποστηρίζει ότι το επίμαχο τεκμήριο δεν μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα να θίγει την εγγύηση της δίκαιης αποζημίωσης που προβλέπεται στο άρθρο 17, παράγραφος 1, δεύτερη περίοδος, του Χάρτη.
49 Αποφάσεις του Bundesverfassungsgericht (Ομοσπονδιακού Συνταγματικού Δικαστηρίου) της Γερμανίας της 7ης Αυγούστου 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60), της 23ης Αυγούστου 2000, Moto-Meter (1 BvR 68/95 – 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895), και της 30ής Μαΐου 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004)· του Tribunal Constitucional (Συνταγματικού Δικαστηρίου) της Πορτογαλίας της 26ης Νοεμβρίου 2002, αριθ. 491/02· του Ústavní soud (Συνταγματικού Δικαστηρίου) της Τσεχικής Δημοκρατίας της 27ης Μαρτίου 2007, Pl. ÚS 56/05· του Ustavno sodišče (Συνταγματικού Δικαστηρίου) της Δημοκρατίας της Σλοβενίας της 1ης Φεβρουαρίου 2024, Up‑558/20‑25· και του Cour de cassation (Ανώτατου Ακυρωτικού Δικαστηρίου) της Γαλλίας της 29ης Απριλίου 1997, 95-15.220.
50 Απόφαση της 5ης Μαΐου 2022, BPC Lux 2 κ.λπ. (C‑83/20, EU:C:2022:346, σκέψεις 39 και 41), με παραπομπή, στη σκέψη 41, στις αποφάσεις του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου των Δικαιωμάτων του Ανθρώπου (στο εξής: ΕΔΔΑ) της 20ής Σεπτεμβρίου 2011, Shesti Mai Engineering OOD και λοιποί κατά Βουλγαρίας (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77), της 21ης Ιουλίου 2016, Μαματάς και λοιποί κατά Ελλάδας (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, § 90), και της 19ης Νοεμβρίου 2020, Project-trade d.o.o. κατά Κροατίας (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, § 75). Βλ. επίσης αποφάσεις της 1ης Αυγούστου 2022, HOLD Alapkezelő (C‑352/20, EU:C:2022:606, σκέψεις 72 και 73), και της 5ης Σεπτεμβρίου 2024, Novo Banco κ.λπ. (C‑498/22 έως C‑500/22, EU:C:2024:686, σκέψη 109).
51 Το Δικαστήριο έχει κρίνει ότι, ορίζοντας ότι «κανείς δεν μπορεί να στερείται την ιδιοκτησία του», το άρθρο 17, παράγραφος 1, δεύτερη περίοδος, του Χάρτη δεν καλύπτει μόνον τις περιπτώσεις στέρησης της ιδιοκτησίας που έχουν ως αντικείμενο τη μεταβίβασή της στις δημόσιες αρχές: απόφαση της 21ης Μαΐου 2019, Επιτροπή κατά Ουγγαρίας (Επικαρπία επί γεωργικών γαιών) (C‑235/17, EU:C:2019:432, σκέψη 84).
52 Αποφάσεις της 1ης Αυγούστου 2022, HOLD Alapkezelő (C‑352/20, EU:C:2022:606, σκέψεις 70 και 71), και της 5ης Σεπτεμβρίου 2024, Novo Banco κ.λπ. (C‑498/22 έως C‑500/22, EU:C:2024:686, σκέψη 108).
53 Απόφαση του ΕΔΔΑ της 15ης Νοεμβρίου 1996, Κατικαρίδης και λοιποί κατά Ελλάδας (CE:ECHR:1996:1115JUD001938592).
54 Απόφαση του ΕΔΔΑ της 29ης Μαρτίου 2006, Scordino κατά Ιταλίας (CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).