GRÜNBUCH Schaffung einer Kapitalmarktunion /* COM/2015/063 final */
Vorwort Oberste
Priorität der Kommission – und Europas – sind Beschäftigung und Wachstum. Um
Europa wieder auf einen Wachstumspfad zu führen, muss es uns gelingen,
Investitionen in europäische Unternehmen und Infrastruktur zu mobilisieren. Die
Investitionsoffensive in Höhe von 315 Mrd. EUR wird dazu beitragen, diesen
Prozess in Gang zu bringen. Um jedoch das Investitionsniveau langfristig zu
steigern, müssen wir einen echten Binnenmarkt für Kapital schaffen – eine
Kapitalmarktunion für alle 28 Mitgliedstaaten. Im Vergleich zu
anderen Teilen der Welt ist die Unternehmensfinanzierung in Europa nach wie vor
stark von den Banken und zu einem weitaus geringeren Teil von den
Kapitalmärkten abhängig. Stärkere
Kapitalmärkte würden die Banken als Finanzierungsquelle ergänzen und ·
mehr
Investitionen für Unternehmen, insbesondere KMU, und für Infrastrukturprojekte
mobilisieren; ·
mehr
Investitionen von außerhalb in die EU lenken; und ·
dazu
beitragen, das Finanzsystem durch die Erschließung einer breiteren Palette an
Finanzierungsquellen zu stabilisieren. Im Wesentlichen
besteht unsere Aufgabe darin, zwischen Anlegern und Sparern und dem Wachstum
eine Verbindung herzustellen. Die Kapitalmarktunion kann nicht mithilfe einer
einzelnen Maßnahme erreicht werden. Viele Schritte werden nötig sein, die
einzeln betrachtet vielleicht bescheiden sein mögen, in der Summe jedoch große
Wirkung entfalten werden. Wir müssen Hindernisse, die den Kapitalfluss von
Investoren zu Investitionsmöglichkeiten behindern, erkennen und beseitigen und
die Hürden überwinden, die es Unternehmen erschweren, Investoren zu erreichen.
Darüber hinaus muss die Investitionskette zur Kanalisierung dieser Mittel
sowohl im Inland als auch grenzüberschreitend möglichst effizient gestaltet
werden. Weshalb ist dies
ein lohnendes Unterfangen? Schon wenige Beispiele machen den potenziellen
Nutzen deutlich. Zieht man die USA als Vergleich heran, so erhalten
mittelständische Unternehmen – die Wachstumsmotoren vieler Länder – dort
fünfmal so viel Mittel auf den Kapitalmärkten wie in der EU. Würden die
Risikokapitalmärkte in Europa eine ähnliche Tiefe aufweisen, wären zwischen
2008 und 2013 sage und schreibe 90 Mrd. EUR für die
Unternehmensfinanzierung verfügbar gewesen. Könnte man das heutige Volumen an
KMU-Verbriefungen auf sichere Weise auch nur auf die Hälfte des Niveaus von
2007 zurückführen, könnten etwa 20 Mrd. EUR an zusätzlichen Mitteln
frei gemacht werden. Viele der
anstehenden Probleme – Insolvenz- und Wertpapiergesetze, Steuerbehandlung –
werden in der Tat schon seit Jahren diskutiert. Heute sind Fortschritte jedoch
dringender geboten denn je. Auch wenn wir vor einem langfristigen Projekt
stehen, das jahrelange beständige Anstrengungen erfordern wird, sollten wir
auch kurzfristig schon Fortschritte erzielen. Daher werden wir in den kommenden
Monaten ·
Vorschläge
erarbeiten, um hochwertige Verbriefungen zu fördern und die Bankbilanzen zu
entlasten, sodass die Kreditvergabe erleichtert wird; ·
die
Prospektrichtlinie überarbeiten, damit Firmen, insbesondere kleinere, einfacher
Kapital beschaffen und Investoren grenzüberschreitend erreichen können; ·
die
Verfügbarkeit von Kreditinformationen über KMU verbessern, um es Anlegern zu
erleichtern, in diese zu investieren; ·
gemeinsam
mit der Branche an der Umsetzung einer europaweiten Regelung für
Privatplatzierungen arbeiten, um Direktinvestitionen in kleinere Unternehmen zu
fördern; und ·
die
Nutzung der neuen europäischen langfristigen Investmentfonds fördern, um
Investitionen in Infrastruktur- und andere Langzeitprojekte zu lenken. Dieses Grünbuch
bildet den Auftakt zu einer dreimonatigen Konsultation. Wir möchten die
Standpunkte von Parlamentsabgeordneten, Mitgliedstaaten, Kapitalmarktakteuren
und all jenen einholen, denen Beschäftigung, Wachstum und die Interessen der
Europäischen Bürgerinnen und Bürger ein Anliegen sind. Ihre Rückmeldungen
werden in die Ausarbeitung eines Aktionsplans einfließen, der bis 2019 die
Grundsteine für eine voll funktionsfähige Kapitalmarktunion legen soll. Die
Richtung, in die wir uns bewegen müssen, ist klar: Es gilt, die
Kapitalmarktunion von Grund auf aufzubauen, Hindernisse zu erkennen und
nacheinander zu beseitigen, eine Dynamik zu erzeugen und die Grundlage für
wachsendes Vertrauen in Investitionen in Europas Zukunft zu schaffen. Der freie
Kapitalverkehr war eines der Grundprinzipien, auf denen die EU aufgebaut wurde.
Lassen Sie uns nun, mehr als fünfzig Jahre nach der Unterzeichnung der
Römischen Verträge, die Gelegenheit ergreifen und dafür sorgen, dass diese
Vision Wirklichkeit wird. Abschnitt 1:
Schaffung einer Kapitalmarktunion Der
freie Kapitalverkehr wurde vor mehr als fünfzig Jahren in den Römischen
Verträgen verankert. Er zählt zu den von der Europäischen Union garantierten
Grundfreiheiten und sollte ein zentrales Element des Binnenmarkts sein. Doch
trotz der erzielten Fortschritte sind die Kapitalmärkte nach wie vor
fragmentiert und überwiegend national ausgerichtet. Nach einer Phase der
verstärkten Integration der EU-Finanzmärkte ist seit Ausbruch der Krise mit dem
Rückzug der Banken und Anleger auf ihre Heimatmärkte ein rückläufiger Trend zu
verzeichnen. Verglichen
mit anderen Rechtsräumen ist die kapitalmarktgestützte Finanzierung in Europa
relativ schwach ausgeprägt. Unsere Märkte für Beteiligungskapital, Schuldverschreibungen
und andere Instrumente tragen in geringerem Umfang zur Wachstumsfinanzierung
bei und die europäischen Unternehmen sind weiterhin stark von den Banken
abhängig, weshalb unsere Volkswirtschaften empfindlich auf eine Einschränkung
der Kreditvergabe durch die Banken reagieren. Auch das Vertrauen der Anleger
ist unzureichend, so dass Ersparnisse in Europa womöglich nicht immer dem
produktivsten Zweck zugeführt werden. Das Investitionsniveau in Europa liegt
historisch gesehen deutlich unter dem Normalwert und die europäischen
Finanzmärkte können mit ihren globalen Konkurrenten nicht Schritt halten. Um
auf Dauer zu mehr Wachstum und Beschäftigung zurückzukehren, ist es neben
weiteren Reformen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen erforderlich, dass die
Kapitalmärkte verstärkt dazu beitragen, Finanzierungsmittel in die Wirtschaft
zu lenken. Dazu müssen Hürden für den Kapitalverkehr zwischen Anlegern und
Unternehmen oder Projekten mit Finanzierungsbedarf, sei es innerhalb eines
Mitgliedstaats oder grenzüberschreitend, erkannt und abgebaut werden. Die
Schaffung einer Kapitalmarktunion ist eine zentrale Initiative im
Arbeitsprogramm der neuen Kommission. Sie würde die Finanzierungsmöglichkeiten
der Wirtschaft stärker diversifizieren und vor allem für KMU die Kosten der
Kapitalaufnahme senken. Stärker integrierte Kapitalmärkte, insbesondere für
Beteiligungskapital, würde die Schockresistenz der europäischen Wirtschaft
erhöhen und zusätzliche Investitionen ermöglichen, ohne die Schuldenstände in
die Höhe zu treiben. Die Kapitalmarktunion soll mittels effizienter
Marktinfrastrukturen und Intermediäre zu einem besseren Kapitalfluss von
Anlegern zu europäischen Investitionsprojekten führen und so die Allokation von
Risiken und Kapital EU-weit verbessern und letztlich Europas
Widerstandsfähigkeit gegen künftige Schocks erhöhen. Die
Kommission hat sich daher verpflichtet, bis 2019 die Grundsteine für eine gut
regulierte und integrierte Kapitalmarktunion zu legen, die alle Mitgliedstaaten
umfasst und gewährleistet, dass ein breites Spektrum an Unternehmen
größtmöglichen Nutzen aus den Kapitalmärkten und den nicht im Bankengeschäft
tätigen Finanzinstituten zieht. Die
Kapitalmarktunion soll in der EU dazu beitragen, dass KMU sich genauso einfach
Kapital beschaffen können wie Großunternehmen; dass sich die Kosten für
Investitionen und den Zugang zu Anlageprodukten EU-weit aneinander annähern;
dass die Mittelbeschaffung auf den Kapitalmärkten einfacher wird; und dass
unnötige rechtliche oder aufsichtliche Hürden einer Kapitalbeschaffung in
anderen Mitgliedstaaten nicht länger im Wege stehen. Wenngleich diese
Neuerungen dazu beitragen werden, die Abhängigkeit von Bankkrediten zu
verringern, werden die Banken als Gläubiger eines großen Teils der Wirtschaft
und als Intermediäre auf den Kapitalmärkten in der Kapitalmarktunion dennoch
eine zentrale Rolle einnehmen und weiterhin für die europäische Wirtschaft von
großer Bedeutung sein. Diese
Herausforderungen sind nicht gänzlich neu, müssen aber angesichts des
Wachstumsbedarfs in der EU dringend gelöst werden. Davon geht auch die
notwendige Dynamik aus, um Fortschritte zu erzielen. Dieses Grünbuch soll auf
der Ebene der EU und der Mitgliedstaaten eine Diskussion über die möglichen
kurz- und langfristigen Maßnahmen zur Erreichung dieser Ziele anstoßen, an der
sich die EU-Gesetzgeber, andere EU-Institutionen, nationale Parlamente und alle
interessierten Kreise beteiligen. Die
Kapitalmarktunion wird sich von der Bankenunion unterscheiden, da eine
vertiefte Integration der Kapitalmärkte andere Schritte erfordert, als für die
Kernelemente einer Bankenunion notwendig sind. Doch wird die Bankenunion mit
ihrem Ziel, der Verflechtung von Staaten und Banken im Euro-Währungsgebiet ein
Ende zu setzen, den Grundstein für Stabilität legen, die wiederum für die
Entwicklung der Kapitalmarktunion in allen EU-Mitgliedstaaten erforderlich ist.
Im Gegenzug werden gut integrierte Kapitalmärkte die Widerstandsfähigkeit der
Wirtschafts- und Währungsunion erhöhen. Die
Kapitalmarktunion sollte auf den folgenden zentralen Grundsätzen aufbauen: -
Sie
sollte gewährleisten, dass Wirtschaft, Wachstum und Beschäftigung
größtmöglichen Nutzen aus den Kapitalmärkten ziehen; -
sie
sollte einen Kapitalbinnenmarkt für alle 28 Mitgliedstaaten schaffen,
indem sie Hürden für grenzüberschreitende Investitionen innerhalb der EU
beseitigt und eine engere Vernetzung mit den globalen Kapitalmärkten fördert; -
sie
sollte sich auf ein solides und stabiles Finanzsystem mit einem einheitlichen
Regelwerk stützen, das wirksam und konsistent umgesetzt wird; -
sie
sollte einen wirksamen Verbraucher- und Anlegerschutz gewährleisten; und -
sie
sollte dazu beitragen, Investitionen aus aller Welt anzuziehen und die
Wettbewerbsfähigkeit der EU zu steigern. 1.1 Erreichung einer Kapitalmarktunion Die
Schaffung einer Kapitalmarktunion ist ein langfristiges Unterfangen. An einem
einheitlichen Regelwerk wird bereits gearbeitet und zahlreiche wichtige
Reformen[1]
werden bereits umgesetzt. Die Kommission wird sich bei ihrem weiteren Vorgehen
auf eine Bewertung der ausstehenden Prioritäten unter Berücksichtigung deren
möglicher Folgen und Umsetzbarkeit stützen und hierbei eine umfassende
wirtschaftliche Analyse, eine Folgenabschätzung und eine Konsultation zugrunde
legen. Auf
der Grundlage der Konsultationsergebnisse wird die Kommission in weiterer Folge
Maßnahmen erarbeiten, um folgende Ziele zu erreichen: -
Verbesserung
des Zugangs zu Finanzmitteln für alle Unternehmen in ganz Europa
(insbesondere KMU) und für Investitionsprojekte, etwa im Bereich Infrastruktur; -
Ausweitung
und Diversifizierung der Finanzierungsquellen in Bezug auf
Anleger aus der EU und dem Rest der Welt und -
wirksamere
und effizientere Märkte, die Anleger und Unternehmen oder
Projekte mit Finanzierungsbedarf sowohl innerhalb der Mitgliedstaaten als auch
grenzüberschreitend kostengünstiger zusammenbringen. Die
Kommission führt derzeit eine breit angelegte Konsultation über die Art der
Probleme, mögliche Maßnahmen und die Prioritätensetzung durch.
Rechtsvorschriften sind womöglich nicht immer eine geeignete politische Antwort
auf diese Herausforderungen, und in vielen Fällen wird es Sache des Marktes
sein, Lösungen zu finden. In bestimmten Bereichen werden nichtlegislative
Schritte und die wirksame Umsetzung des Wettbewerbsrechts und der Binnenmarktvorschriften
am ehesten zu Fortschritten führen. Die Kommission wird erfolgversprechende
Lösungen der Märkte unterstützen und Regeländerungen nur dort befürworten, wo
sie notwendig sind. Dieses
Grünbuch ist wie folgt untergliedert: Abschnitt 2 enthält eine
Beschreibung der momentanen Struktur der europäischen Kapitalmärkte sowie eine
erste Analyse der Hürden, die tieferen und stärker integrierten Kapitalmärkten
im Wege stehen. Weitere Analysen sind der beigefügten Arbeitsunterlage der
Kommissionsdienststellen zu entnehmen. In Abschnitt 3 bittet die
Kommission um Stellungnahme zu den politischen Prioritäten, die ausgehend von
der Kommissionsmitteilung „Eine Investitionsoffensive für Europa“[2]
frühzeitig verfolgt werden sollen und Themen wie die Umsetzung der Verordnung
über europäische langfristige Investmentfonds (ELTIF), hochwertige
Verbriefungen, Kreditinformationen über KMU, Privatplatzierungen und die
Überarbeitung der Prospektrichtlinie umfassen. In Abschnitt 4 bittet sie
um Stellungnahme zu den Hürden, die dem Zugang zu Finanzmitteln, der Ausweitung
der Finanzierungsquellen und der Schaffung effizienterer Märkte im Wege stehen
und bei denen die Arbeiten auf der Grundlage der Rückmeldungen vorangetrieben
werden können. Eine Hürde für grenzüberschreitende Kapitalflüsse stellen auch
das Insolvenzrecht, das Gesellschaftsrecht, das Steuerrecht und das
Wertpapierrecht dar; hier bedarf es weiterer Analysen und Rückmeldungen, um das
Ausmaß der Herausforderungen in jedem Bereich zu erfassen und angemessene
Lösungen und Prioritäten zu erarbeiten. Da
die Kapitalmarktunion zu einer zunehmenden Öffnung nationaler Märkte für
Anleger, Emittenten und Intermediäre, zur Förderung des freien Kapitalverkehrs
und zu einem Austausch bewährter Verfahren führen wird, sollte sie auch als
Möglichkeit betrachtet werden, die Entwicklung der Märkte auf nationaler Ebene
voranzutreiben. Angesichts der unterschiedlichen Entwicklungsgrade der
Kapitalmärkte innerhalb der EU und der spezifischen Herausforderungen in
einzelnen Mitgliedstaaten könnten die politischen Antworten auch aus
individuellen Maßnahmen auf nationaler Ebene bestehen, die unter anderem auf
den länderspezifischen Empfehlungen der Kommission in Rahmen des Europäischen
Semesters beruhen würden. Die Kommission fordert die Mitgliedstaaten auf,
Konsultationen zu den spezifischen Herausforderungen bei der Entwicklung ihrer
Kapitalmärkte durchzuführen und die Ergebnisse in die Diskussion einzubringen. Abschnitt
2: Derzeitige Herausforderungen an den europäischen Kapitalmärkten 2.1 Aktueller Zustand der europäischen Kapitalmärkte Neben
der direkten Kreditvergabe durch die Banken sind Kapitalmärkte der wichtigste
Kanal, über den potenzielle Anleger Unternehmen mit Finanzierungsbedarf treffen
können. Sie stellen der Wirtschaft ein diversifiziertes Spektrum an
Finanzierungsquellen zur Verfügung. Abbildung 1 zeigt einen vereinfachten
Überblick über die Finanzströme in einer Volkswirtschaft. Auch wenn es an den
Kapitalmärkten in erster Linie um direkte Finanzierungen geht, sind diese Märkte
doch auch mit Finanzmittlern verknüpft, die Gelder von den Sparern zu den
Investoren lenken. Abbildung
1: Schematischer Überblick über die Kapitalmärkte im Finanzsystem In
den letzten Jahrzehnten sind die Kapitalmärkte in der EU stark gewachsen. So
stieg die Börsenkapitalisierung in der EU von 1,3 Billionen EUR im
Jahr 1992 (22 % des BIP) bis Ende 2013 auf insgesamt rund
8,4 Billionen EUR (ca. 65 % des BIP) an. Die ausstehenden
Schuldverschreibungen erreichten im Jahr 2013 einen Gesamtwert von über 22,3
Billionen EUR (171 % des BIP), im Vergleich zu 4,7 Billionen EUR (74 % des BIP)
im Jahr 1992[3].
Im
Vergleich zu anderen Ländern sind die Märkte jedoch nach wie vor eher
unterentwickelt. Die Märkte für öffentliche Kapitalbeteiligungen der USA haben
fast das doppelte Volumen wie die der EU (in % des BIP) und das
dreieinhalbfache wie die der Schweiz (Abbildung 2). Abbildung 2: Börsenkapitalisierung und Schuldverschreibungen (in % des BIP) || || || || || Auch die Märkte für privates Beteiligungskapital sind in den USA etwa doppelt so groß wie in der EU, die Märkte für Privatplatzierungen sogar bis zu drei Mal so groß. Darüber hinaus sind die Kapitalmärkte in den einzelnen EU-Mitgliedstaaten ganz unterschiedlich stark entwickelt. So beträgt die inländische Börsenkapitalisierung im Vereinigten Königreich mehr als 121 % des BIP, in Lettland, Zypern und Litauen dagegen weniger als 10 %. || || || Quelle: ECMI-Statistikpaket. || || || || Abbildung 3: Finanzierungsmuster der Unternehmen (in % der Gesamtverbindlichkeiten) || Europa verlässt sich bei Finanzierungen traditionell stärker auf die Banken, deren Kreditvergabe in diesem Zusammenhang eine wesentlich wichtigere Rolle spielt als die Emission von Schuldtiteln auf dem Markt (Abbildung 3). Diese stärkere Abhängigkeit von Bankkrediten macht die europäische Wirtschaft und insbesondere KMU insgesamt anfälliger, wenn die Bedingungen für die Vergabe von Bankkrediten – wie in der Finanzkrise der Fall – strenger werden. || || || Quelle: Eurostat, OECD. Anmerkung: Die Darlehen umfassen Bankdarlehen und Darlehen zwischen Unternehmen. || || || || Die
Möglichkeiten des Zugangs zu den Kapitalmärkten variieren erheblich nach
Unternehmen, aber auch nach Mitgliedstaaten. Die Begebung von
Unternehmensanleihen durch nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften hat in der EU
deutlich zugenommen, was zum Teil auf die niedrigen Zinsen und die dadurch
bedingten günstigen Marktbedingungen für die Anleiheemittenten zurückzuführen
ist. Allerdings wurden die Anleihen hauptsächlich von Großunternehmen und
weniger von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) begeben. Zudem konzentriert
sich die Emission von Anleihen auf die größeren Märkte; Märkte, auf denen
Unternehmen die größten Finanzierungsprobleme haben, spielen diesbezüglich eine
eher untergeordnete Rolle. Aufgrund
zunehmender Bestände an ausländischen Finanzinstumenten war an den
Kapitalmärkten der EU zwar schon vor der Krise eine zunehmende Integration
festzustellen, doch war ein Teil dieser Integration – wie die Krise gezeigt hat
– auf Emissionsfinanzierungen im Interbankengeschäft zurückzuführen, bei denen
im Falle von Schocks mit einer plötzlichen Kehrtwende zu rechnen war. Die
Aktienmärkte der EU sind nach wie vor durch eine starke Ausrichtung auf den
heimischen Markt gekennzeichnet; mögliche Risiken und Vorteile machen sich
deshalb nicht grenzüberschreitend bemerkbar. Auch die Bestände an ausländischen
Schuldverschreibungen sind niedriger als man in einem voll integrierten Markt
erwarten könnte. Selbst die am besten funktionierenden nationalen Märkte der EU
erreichen nicht die kritische Größe, was die Anlegerbasis verkleinert und die
Auswahl an Finanzinstrumenten einschränkt. 2.2 Herausforderungen und Chancen einer
Kapitalmarktunion Der
Integration und Entwicklung der EU-Kapitalmärkte stehen verschiedene
Hindernisse im Wege, die durch historische, kulturelle, wirtschaftliche und
rechtliche Faktoren bedingt und zum Teil tief verwurzelt und nur schwer zu
überwinden sind. Hierzu gehören zum Beispiel bei den Unternehmen gewachsene
Vorlieben für bestimmte Finanzierungsformen, Merkmale der Altersversorgung,
aufsichtsrechtliche Vorschriften und administrative Hürden, Aspekte der
Corporate Governance und des Gesellschaftsrechts, Datenlücken und Merkmale der
verschiedenen Steuersysteme sowie ineffiziente Marktstrukturen. Einige dieser
Unterschiede bestehen selbst auf gut integrierten Kapitalmärkten fort. Um die
Vorteile eines voll integrierten Kapitalbinnenmarkts zum Tragen zu bringen,
müssen insbesondere in den folgenden drei Schlüsselbereichen Herausforderungen
angegangen werden. Erstens
muss auf der Nachfrageseite insbesondere für KMU (z. B. innovative Startups
mit hohem Wachstumspotenzial) der Zugang zu Finanzierungsmöglichkeiten,
einschließlich zu Risikokapital, verbessert werden.. Der Erfolg wird davon
abhängen, wie gut es im Laufe der Zeit gelingt, Informationsprobleme und die
Fragmentierung wichtiger Marktsegmente zu überwinden und die Kosten für den
Zugang zu den Kapitalmärkten zu senken. Darüber hinaus müssen spezifische
Hindernisse für die Finanzierung langfristiger Projekte, einschließlich
Investitionen in die Infrastruktur, ausgeräumt werden. Zweitens
wird auf der Angebotsseite die Entwicklung der EU-Kapitalmärkte davon abhängen,
wie stark Gelder in Kapitalmarktinstrumente fließen. Eine Förderung der
institutionellen und privaten Investitionen in die Kapitalmärkte käme einer
Diversifizierung der Finanzierungsquellen zugute. Die wachsende betriebliche
und private Altersvorsorge in Europa könnte dazu führen, dass über
Kapitalmarktinstrumente mehr Mittel in ein breiteres Spektrum von Bereichen mit
Investitionsbedarf fließen und so den Übergang zur Marktfinanzierung
erleichtern. Wenn Kleinanleger mehr Vertrauen in Kapitalmärkte und
Finanzvermittler hätten, würden private Ersparnisse, die derzeit weitgehend in
Hauseigentum und Bankeinlagen ruhen, gegebenenfalls stärker in
Kapitalmarktinstrumente fließen. Die dadurch erreichte Steigerung der globalen
Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität der europäischen Kapitalmärkte könnte
auch den Investitionsfluss fördern. Drittens
können größere, stärker integrierte und tiefere Kapitalmärkte nur erreicht
werden, wenn Hindernisse, die die Märkte fragmentieren und der Entwicklung
spezifischer Marktsegmente im Wege stehen, überwunden werden. Würde die Effizienz
der Märkte gesteigert, könnte die EU die Vorteile eines größeren und
tieferen Marktes besser nutzen. Dazu gehören mehr Wettbewerb, mehr
Wahlmöglichkeiten und niedrigere Kosten für die Anleger sowie eine effizientere
Teilung und Verteilung der Risiken. Stärker integrierte Kapitalmärkte,
insbesondere für Beteiligungskapital, kämen der Schockresistenz der
europäischen Wirtschaft zugute und würden mehr Investitionen ermöglichen ohne
die Schuldenstände in die Höhe zu treiben. Gut funktionierende Kapitalmärkte
werden die Kapitalallokation in der Wirtschaft verbessern und sich positiv auf
die unternehmerische Initiative, die Risikobereitschaft und auf die
Investitionen in Infrastruktur und neue Technologien auswirken. Abschnitt
3: Prioritäten für frühzeitige Maßnahmen Die
Kommission hat eine Reihe von Bereichen ermittelt, in denen der Bedarf an
Fortschritten allgemein anerkannt wird und die ein Potenzial für rasche
Vorteile bergen. Im folgenden Abschnitt wird darauf näher eingegangen und um
Stellungnahme der Interessenträger zu spezifischen Aspekten in den einzelnen
Bereichen ersucht. 3.1 Abbau der Schranken für den Zugang zu den
Kapitalmärkten Der
Prospekt enthält detaillierte Informationen über Unternehmen und über die
Bedingungen und Risiken einer Investition, und ist für Unternehmen, die sich
Finanzmittel beschaffen wollen, somit das Eingangstor zu den Kapitalmärkten;
die meisten Unternehmen, die Schuldtitel oder Eigenkapitalinstrumente begeben
wollen, müssen einen Prospekt erstellen. Der Prospekt darf jedoch keinesfalls
zu einem unnötigen Hindernis für den Zugang zu den Kapitalmärkten werden. Die
Kommission wird die aktuelle Prospektrichtlinie im Rahmen einer parallel
zu diesem Grünbuch lancierten öffentlichen Konsultation überarbeiten, um
den Unternehmen (einschließlich KMU) die Kapitalaufnahme in der gesamten EU[4] zu
erleichtern und um KMU-Wachstumsmärkte zu fördern. Dabei wird geprüft, in
welchen Fällen ein Prospekt erforderlich ist, wie das Genehmigungsverfahren
gestrafft werden kann und welche Möglichkeiten es für eine Vereinfachung der in
den Prospekten enthaltenen Informationen gibt. 3.2 Verbreiterung der Anlegerbasis für KMU Für
KMU hat sich der Zugang zu Finanzmitteln in der Krise stärker verschlechtert
als für größere Unternehmen. Informationen über KMU sind in der Regel nur
begrenzt verfügbar und finden sich üblicherweise eher bei den Banken, so dass
es für einige KMU schwierig ist, eine breitere Basis von Anlegern, die keine
Banken sind und ihren Finanzierungsbedarf decken könnten, zu erreichen. Die
Verbesserung der Kreditinformationen würde einen effizienten und
nachhaltigen Kapitalmarkt für KMU aufbauen helfen. Ein gemeinsamer
Mindestsatz vergleichbarer Informationen für Kreditauskünfte und
Kreditbewertung könnte mehr Finanzmittel für KMU mobilisieren. Zudem könnte die
Entwicklung von Finanzinstrumenten zur Refinanzierung von KMU-Darlehen wie etwa
die Verbriefung von KMU-Krediten von standardisierten Informationen über die
Kreditqualität profitieren. Arbeiten
zur Bewertung der Kreditwürdigkeit (Kreditscoring) haben begonnen und finden
breite Unterstützung seitens der Mitgliedstaaten. Das Kreditscoring informiert
Anleger und Darlehensgeber über die Kreditwürdigkeit von KMU. In Europa
verfügen jedoch rund 25 % aller Unternehmen und rund 75 % der vom Eigentümer
geführten Unternehmen über kein Kreditscoring. Die Arbeiten in diesem Bereich
könnten dazu beitragen, die Finanzierung innovativer Startups mit hohem
Wachstumspotenzial stärker zu diversifizieren. In einem ersten Schritt plant
die Kommission für das Jahr 2015 die Durchführung von Workshops über
KMU-Kreditinformationen, um diese Arbeiten voranzutreiben. 3.3 Nachhaltige Verbriefung Verbriefungen,
bei denen Vermögenswerte wie Hypotheken in einem Pool zusammengeführt werden,
in den Anleger dann investieren, können ein sehr wirkungsvolles Instrument zur
Risikoübertragung sein und die Kreditvergabekapazitäten der Banken steigern.
Allerdings hat sich dieser Bereich trotz der geringen Verlustraten bei
europäischen Verbriefungen noch nicht von der Krise erholt. Das
Emissionsvolumen von Verbriefungen belief sich in Europa im Jahr 2014 auf rund
216 Mrd. EUR, gegenüber 594 Mrd. EUR im Jahr 2007[5].
Ein nachhaltiger EU-Markt für hochwertige Verbriefungen, der sich auf
einfache, transparente und standardisierte Verbriefungsinstrumente stützt,
könnte eine Brücke zwischen Banken- und Kapitalmärkten schlagen. Im
Rahmen der unlängst veröffentlichten delegierten Rechtsakte zu
Solvabilität II und zur Liquiditätsdeckungsquote wurde bereits damit
begonnen, einen umfassenden und kohärenten aufsichtsrechtlichen Ansatz für
einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen zu entwickeln.
Ergänzend zu diesen Initiativen haben sich auch Zentralbanken,
Aufsichtsbehörden, nationale Behörden und Vertreter des Privatsektors für ein
umfassenderes Konzept zur Förderung der Rückkehr zu Verbriefungen in der EU
ausgesprochen. Für
die Anleger müsste eine EU-weite Initiative hohe Standards, Rechtssicherheit
und Vergleichbarkeit für alle Verbriefungsinstrumente gewährleisten. Ein solcher
Rahmen sollte insbesondere im Hinblick auf KMU-Darlehen mehr Transparenz und
Kohärenz und eine bessere Verfügbarkeit der wichtigsten Informationen bewirken
und das Wachstum der Sekundärmärkte im Interesse einer Vereinfachung sowohl von
Emissionen als auch Investitionen stärken. Die Kommission wird parallel zu
diesem Grünbuch eine Konsultation über konkrete Maßnahmen zur Erreichung dieser
Ziele durchführen. 3.4 Förderung langfristiger Investitionen Die
Investitionstätigkeit hat in der EU seit dem Höchststand aus dem Jahr 2007
deutlich nachgelassen und liegt nach wie vor unter dem historischen
Durchschnitt. Die Europäische Kommission hat bereits eine Investitionsoffensive
angekündigt, die im Laufe der nächsten drei Jahre dank der Errichtung des neuen
Europäischen Fonds für strategische Investitionen (EFSI)[6]
öffentliche und private Investitionen in Höhe von mindestens
315 Mrd. EUR anstoßen wird, und hat eine Mitteilung über die
langfristige Finanzierung der europäischen Wirtschaft veröffentlicht, in der eine
Reihe von Maßnahmen beschrieben sind, die die Investitionstätigkeit weiter
anregen sollen. Der kürzlich fertig gestellte Rechtsrahmen für europäische
langfristige Investmentfonds (ELTIF) wird den Anlegern Möglichkeiten für
langfristige Investitionen in Unternehmen und Infrastrurkturprojekte eröffnen.
ELTIF dürften für Anleger wie Versicherungsunternehmen oder Pensionsfonds, die
auf der Suche nach stetigen Einkommensströmen oder langfristigem
Kapitalwachstum sind, besonders attraktiv sein. Die
Kommission bittet um Stellungnahme dazu, wie die Kommission und die
Mitgliedstaaten die Nutzung von ELTIF fördern könnten, einschließlich einer
möglichen Ausweitung von Vergünstigungen, die derzeit nationalen Regelungen
gewährt werden, auf ELTIF. 3.5 Entwicklung europäischer Märkte für
Privatplatzierungen Eine Finanzierungsmöglichkeit für Unternehmen stellen
Privatplatzierungen dar, bei denen einer Einzelperson oder einer kleinen Gruppe
von Anlegern Wertpapiere außerhalb der öffentlichen Märkte angeboten werden. Dies
kann Unternehmen eine kosteneffizientere Finanzierungsmöglichkeit bieten und
darüber hinaus die Verfügbarkeit von Finanzierungen für mittlere bis
große Unternehmen und möglicherweise auch für Infrastrukturprojekte verbessern.
Mittlere
europäische Unternehmen sind schon seit vielen Jahren am US-amerikanischen
Markt für Privatplatzierungen aktiv und haben im Jahr 2013 dort
15,3 Mrd. USD aufgenommen[7].
Seit dem Ausbruch der Finanzkrise hat in Europa die Beliebtheit von
Privatplatzierungen zugenommen und sind in einigen Mitgliedstaaten
entsprechende Märkte entstanden. Insbesondere in Deutschland und Frankreich
wurden im Jahr 2013 auf den inländischen Privatplatzierungsmärkten Mittel in
Höhe von rund 15 Mrd. EUR aufgenommen. Hindernisse, die
der Entwicklung europaweiter Märkte im Wege stehen, sind unterschiedliche
nationale Insolvenzgesetze, fehlende standardisierte Verfahren, Unterlagen und
Informationen über die Bonität der Emittenten. In
einem ersten Schritt auf dem Weg zu europäischen Privatplatzierungsmärkten hat
ein Konsortium von Wirtschaftsverbänden einen Leitfaden für gemeinsame
Verfahren, Grundsätze und eine standardisierte Dokumentation für
Privatplatzierungen erstellt, der mit einer Vielzahl von Rechtsrahmen vereinbar
ist. Dieser Leitfaden wurde kürzlich veröffentlicht und erste Emissionen
dürften bald folgen. Die Kommission begrüßt dieses marktorientierte Konzept,
das kurzfristig zur Entstehung eines europaweiten Privatplatzierungsmarkts
beitragen könnte. Fragen 1)
Welche anderen Bereiche sollten neben den fünf genannten prioritären Bereichen
für kurzfristige Maßnahmen vorrangig behandelt werden? 2)
Welche weiteren Maßnahmen zur Verbesserung der Verfügbarkeit und stärkeren
Standarisierung von KMU-Kreditinformationen könnten einem tieferen Markt
für die Finanzierung von KMU und Startups zugute kommen und die Anlegerbasis
verbreitern? 3)
Wie kann ein Anstoß zur Nutzung von ELTIF gegeben werden? 4)
Sollte
die EU die Entwicklung von Privatplatzierungsmärkten auch durch
Maßnahmen, die über die Förderung vom Markt ausgehender Bemühungen um
gemeinsame Standards hinausgehen, unterstützen? Abschnitt
4: Entwicklung und Integration der Kapitalmärkte Um
die Vorteile eines voll integrierten Kapitalbinnenmarkts zum Tragen zu bringen,
müssen Herausforderungen insbesondere in den folgenden drei Schlüsselbereichen
angegangen werden: -
Verbesserung
des Zugangs zu Finanzmitteln für alle Unternehmen in ganz Europa
(insbesondere KMU) und für Investitionsprojekte, etwa im Bereich Infrastruktur; -
Ausweitung
und Diversifizierung der Finanzierungsquellen (Anleger aus
der EU und dem Rest der Welt) und -
Schaffung
effizienterer Märkte, die Anleger und Unternehmen mit
Finanzierungsbedarf sowohl innerhalb der Mitgliedstaaten als auch
grenzübergreifend wirksamer und kostengünstiger zusammenbringen. 4.1
Verbesserung des Zugangs zu Finanzmitteln Letztlich hängt der Erfolg aller Bestrebungen, eine effiziente
Kapitalmarktunion zu schaffen und einen möglichst breiten Zugang zu
Finanzierungen zu ermöglichen, von gut funktionierenden Märkten für
Beteiligungskapital und Anleihen ab, die aufgrund ihrer Größe und Bedeutung
eine entscheidende Rolle spielen. Allerdings gibt es noch erhebliche Hemmnisse
für den freien Fluss von Finanzmitteln, die insbesondere kleine und mittlere
Unternehmen sowie längerfristige Projekte (z. B. im Bereich Infrastruktur)
betreffen, die beide für die Steigerung der Produktivität und des
Wirtschaftswachstums von entscheidender Bedeutung sind. In den am stärksten von
der Krise betroffenen Mitgliedstaaten sind diese Probleme besonders ausgeprägt.
KMU sind
traditionell stark auf Bankkredite angewiesen. In der Krise wurden die Banken
in ihren Entscheidungen über die Vergabe von Krediten zwangsläufig immer
selektiver. Dies war sowohl durch Bilanzzwänge als auch durch die steigende
Ausfallwahrscheinlichkeit von Kreditnehmern bedingt. Die Kapitalmärkte können
Bankdarlehen für KMU zwar sinnvoll ergänzen, doch kommt aufgrund der großen
Diversität der Unternehmen und der spärlichen Kreditinformationen persönlichen
Beziehungen hier häufig große Bedeutung zu. Alternative Finanzierungsquellen spielen – insbesondere für Startups
und kleine, aber rasch wachsende Unternehmen in innovativen Wirtschaftszweigen
– eine wichtige Rolle. Diese Unternehmen generieren in der Regel zunächst nur geringe
Cashflows und hängen von externen Finanzierungen ab, um wachsen zu können.
Bankfinanzierungen sowie andere Finanzierungsinstrumente wie Leasing und
Factoring sind häufig schwer zugänglich oder reichen für Unternehmen mit
signifikanten immateriellen Vermögenswerten, die nicht ohne weiteres als
Sicherheit für einen Kredit verwendet werden können, nicht aus. Der
Zugang zu öffentlichen Kapitalmärkten ist nicht nur für KMU teuer, sondern auch
für mittelgroße Unternehmen, die noch eher als KMU Kapital auf
öffentlichen Märkten aufnehmen. Eigenkapitalinstrumente und
Schuldtitelemissionen sind mit hohen Fixkosten zur Erfüllung von
Sorgfaltspflichten und regulatorischen Anforderungen verbunden. Darunter fallen
auch die Kosten für die Offenlegung von Informationen, die Anleger oder
Regulierungsbehörden verlangen, sowie die Erfüllung anderer
Corporate-Governance-Anforderungen und die Inauftraggabe externer Ratings.
Zudem sind Unternehmen, die sich in einem frühen Entwicklungsstadium befinden,
aus kommerziellen Erwägungen vielleicht nicht daran interessiert, detaillierte
Informationen über ihren Geschäftsplan offenzulegen, und zögern, die Kontrolle
abzugeben oder strengere externe Prüfungen zu akzeptieren. Dadurch sind kleine
und mittelgroße Unternehmen häufig vom Zugang zu öffentlichen
Beteiligungskapital- und Anleihemärkten ausgeschlossen und in dieser Beziehung
hauptsächlich auf die privaten Märkte angewiesen, die in der Regel weniger
stark standardisiert, komplexer und häufig teurer sind. Großunternehmen
können die Fixkosten für die Nutzung der Kapitalmärkte aufgrund ihrer Größe im
Allgemeinen gut bewältigen und mit jeder einzelnen Emission die Aufmerksamkeit
von Kreditgebern, Anlegern und Analysten gewinnen. Auch wenn die Begebung von
Unternehmensanleihen in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen und den
Rückgang der Kreditvergabe durch die Banken teilweise ausgeglichen hat, bleibt
die Emission börsennotierter Aktien in Europa nach wie vor verhalten.
Wirksamere und effizientere Märkte können dazu beitragen, die Kosten für den
Zugang zu diesen Märkten zu senken und kämen damit allen Unternehmen zugute. Schließlich
benötigt die EU zum Erhalt ihrer Wettbewerbsfähigkeit auch umfangreiche Neuinvestitionen
in die Infrastruktur. Kurzfristiges Denken, regulatorische Hindernisse und
andere Faktoren schränken den Mittelfluss zu solchen Projekten jedoch ein.
Zudem weisen viele Infrastrukturprojekte Merkmale öffentlicher Güter auf, so
dass eine ausschließlich private Finanzierung möglicherweise nicht das
geeignete Mittel ist, um eine optimale Investitionshöhe zu erreichen. Der EFSI
dürfte zwar einen wichtigen Beitrag zur Förderung von Investitionen in
Infrastrukturprojekte leisten[8],
doch würde die Kommission Anregungen bezüglich alternativer Möglichkeiten zur
Erreichung dieses Ziels begrüßen. Schließung
von Informationslücken In
Europa wenden sich die meisten KMU nur dann an Banken, wenn sie eine
Finanzierung benötigen. Knapp 13 % dieser Anträge werden abgelehnt, häufig
weil sie selbst bei Rentabilität nicht dem von den Banken erwünschten
Risikoprofil entsprechen. Zwar verweisen die Banken KMU mitunter an andere
Geldgeber, doch funktioniert dies nicht immer, da weder die Banken noch KMU
sich der Alternativen ausreichend bewusst sind. Die Banken könnten deshalb dazu
ermutigt werden, KMU, deren Kreditanträge abgelehnt werden, für alternative
Finanzierungsmöglichkeiten zu sensibilisieren. Die
„International Financial Reporting Standards“ (IFRS) sind für die Förderung
einer einheitlichen Rechnungslegung in der EU von zentraler Bedeutung und
erleichtern großen börsennotierten Unternehmen in der EU den Zugang zu den
internationalen Kapitalmärkten. Würden jedoch kleine Unternehmen, insbesondere
solche, die Zugang zu speziellen Handelsplätzen suchen, zur vollumfänglichen
Anwendung der IFRS verpflichtet, würden ihnen damit zusätzliche Kosten
aufgebürdet. Die Erarbeitung eines vereinfachten, einheitlichen und qualitativ
hochwertigen Rechnungslegungsstandards, der auf solche an bestimmten
Handelsplätzen[9]
notierte Unternehmen zugeschnitten ist, könnte hier für größere Transparenz und
Vergleichbarkeit sorgen und bei verhältnismäßiger Anwendung die Attraktivität
solcher Unternehmen für international tätige Anleger erhöhen. Ein solcher
Standard könnte zu einem Merkmal für KMU-Wachstumsmärkte werden und käme für
die Anwendung in größerem Umfang in Betracht. Größere
Transparenz von Infrastrukturvorhaben oder Projektverzeichnissen könnte
diese für private Anleger attraktiver machen und gleichzeitig die
Regulierungsbehörden bei der Entwicklung eines besser abgestimmten
Aufsichtssystems für Infrastrukturinvestitionen unterstützen. Im Bericht der
Investment-Taskforce vom 9. Dezember 2014 wurde als Lösung die Einrichtung
einer zentralen EU-Website mit Links zu Projekten/Projektverzeichnissen der
Mitgliedstaaten und Informationen über EU-Vorhaben (z. B. im Rahmen der
Fazilität „Connecting Europe“ und der Europäischen Struktur- und
Investitionsfonds) vorgeschlagen. Auf der Grundlage des Berichts der
Investment-Taskforce hat die Kommission die Schaffung eines europäischen
Investitionsprojekteverzeichnisses vorgeschlagen, damit Investoren sich
leichter über Anlagemöglichkeiten in der gesamten EU informieren können und um
deren Beteiligung an der Gesamtfinanzierung zu maximieren[10]. Dazu
gehören auch die Einrichtung einer eigenen Website und gemeinsame Standards für
die Präsentation der Informationen. Die Erstellung eines solchen
Projektverzeichnisses wird auf den Arbeiten aufbauen, die in einigen
Mitgliedstaaten bereits begonnen haben. Standardisierung
als Anstoß für Märkte Auch
wenn Standardisierung nicht ohne Nachteile ist, kann bestimmten Märkte durch
einen Satz gemeinsamer Marktregeln, transparente Produktmerkmale und eine
kohärente Beaufsichtigung und Durchsetzung der Bestimmungen ein erster Anstoß
gegeben werden. Ein gewisses Maß an Standardisierung kann die Attraktivität für
Anleger erhöhen und für größere Markttiefe und -liquidität sorgen. Dies trifft
vor allem auf kleinere Mitgliedstaaten zu, wo die Märkte keine effiziente
Mindestgröße erreichen können, wenn sie auf inländische Kapitalquellen
beschränkt bleiben. Wenn gemeinsame Standards nicht erforderlich oder nur
schwer zu erreichen sind, kann der Schwerpunkt stärker auf die EU-weite
Einführung bewährter Praktiken gelegt werden, um die Entwicklung bestimmter
Finanzinstrumente zu fördern. Ein
stärker integrierter europäischer Markt für gedeckte Schuldverschreibungen
könnte zu einer günstigeren Finanzierung von Banken beitragen und den Anlegern
ein breiteres Spektrum von Investitionsmöglichkeiten bieten. Der Erfolg
gedeckter Schuldverschreibungen als Finanzierungsinstrument ist eng mit der
Entwicklung eines spezifischen nationalen Rechtsrahmens verknüpft. Die
Kommission wird im Jahr 2015 eine Konsultation über die Vorteile und mögliche
Gestaltung eines EU-Rahmens für gedeckte Schuldverschreibungen durchführen und
mehrere Optionen für eine stärkere Integration der Märkte für gedeckte
Schuldverschreibungen präsentieren, die auf Erfahrungen mit bewährten
nationalen Rahmen basieren werden. Sie wird ferner darüber nachdenken, ob
Anleger – analog zu ähnlichen Angabepflichten bei strukturierten
Finanzinstrumenten – mehr Informationen über die Sicherheiten, die gedeckten
Schuldverschreibungen und anderen strukturierten Schuldtiteln zugrunde liegen,
erhalten sollten. Trotz
der jüngsten Zunahme der Emissionen von Unternehmensanleihen sind diese
weiterhin durch schwache Standardisierung und Preistransparenz gekennzeichnet.
In den vergangenen Jahren wurden in einigen Mitgliedstaaten neue elektronische
Plattformen für den Anleihehandel eingerichtet, die sich gezielt an
Kleinanleger richten, doch könnte die mangelnde Standardisierung die
Entwicklung von Handelsplätzen und eines liquiden Sekundärmarkts hemmen. Eine
stärkere Standardisierung der Emission von Unternehmensschuldverschreibungen
könnte der Entwicklung eines stärker liquiden Sekundärmarkts für
Unternehmensanleihen zugute kommen. Die Kommission bittet um Stellungnahmen zu
der Frage, ob ein stärker standardisierter Markt für Unternehmensanleihen
weiter verfolgt werden sollte und sich dies am besten durch marktorientierte
Initiativen oder durch aufsichtliche Maßnahmen erreichen lässt. Eine
weitere, neu aufkommende Kategorie von Investitionen, die den Zugang zu
Finanzmitteln weiter verbessern könnten, sind Umwelt-, Sozial- und
Corporate-Governance-Investitionen wie z. B. die so genannten „grünen
Anleihen“. Die Erträge grüner Anleihen fließen in Projekte und Tätigkeiten zur
Bekämpfung des Klimawandels oder zur Verfolgung anderer Ziele der ökologischen
Nachhaltigkeit. Ein Grund für das rapide Wachstum dieses Marktes ist die
marktgetriebene Standardisierung, bei der den u. a. von der Weltbank, der
Europäischen Investitionsbank und der Europäischen Bank für Wiederaufbau und
Entwicklung erarbeiteten Kriterien für die Auswahl grüner Anleihen Rechnung
getragen wird. Marktteilnehmer arbeiten derzeit an der Ausarbeitung
freiwilliger Leitlinien, der so genannten „Grundsätze für grüne Anleihen“, die
Transparenz empfehlen und durch Klärung bestimmter Prinzipien für die Emission
grüner Anleihen die Entwicklung eines integrierten Marktes für grüne Anleihen
fördern. Raum
für die Entwicklung alternativer Finanzierungsformen. Der
Online-Charakter von Mechanismen wie Peer-to-Peer-Darlehen und Crowdfunding
lässt zwar auf ein großes Potenzial für die Finanzierung der Wirtschaft über
nationale Grenzen hinweg schließen, doch gibt es diesbezüglich kaum Anzeichen
für grenzübergreifende oder europaweite Tätigkeiten. Als Folgemaßnahme zur
Mitteilung über Crowdfunding[11]
sammelt die Kommission Informationen über die Vorgehensweise der Branche bei
der Bereitstellung von Informationen und über Regulierungskonzepte der
Mitgliedstaaten. Erste Ergebnisse deuten darauf hin, dass die unterschiedlichen
nationalen Konzepte in diesen Bereichen zwar Crowdfunding auf lokaler Ebene
fördern können, aber in einem grenzüberschreitenden Kontext nicht unbedingt
miteinander vereinbar sind. Fragen 5)
Welche weiteren Maßnahmen könnten dazu beitragen, den Zugang zu Finanzmitteln
zu verbessern und die Mittel besser dorthin zu lenken, wo Kapitalbedarf
besteht? 6)
Sollten Maßnahmen ergriffen werden, um die Liquidität der Märkte für
Unternehmensanleihen z. B. durch eine stärkere Standardisierung zu
stärken? Falls ja, welche Maßnahmen sind notwendig; können diese vom Markt selbst
erreicht werden oder erfordern sie Regulierungsmaßnahmen? 7)
Muss die EU über die Unterstützung der Entwicklung von Leitlinien durch den
Markt hinaus tätig werden, um Standardisierung, Transparenz und
Rechenschaftspflicht im Zusammenhang mit Umwelt-, Sozial- und
Corporate-Governance-Investitionen, einschließlich „grüner Anleihen“, zu
fördern? 8)
Wäre es sinnvoll, einen gemeinsamen EU-Rechnungslegungsstandard für kleine und
mittlere Unternehmen, die an einem MTF notiert sind, zu erarbeiten? Sollte ein
solcher Standard Merkmal der KMU-Wachstumsmärkte werden? Falls ja, unter
welchen Voraussetzungen? 9) Bestehen Hindernisse für die
Entwicklung angemessen regulierter Plattformen für „Crowdfunding“ oder
Peer-to-Peer-Darlehen, einschließlich Hindernissen für grenzüberschreitende
Transaktionen? Falls ja, wie sollten diese angegangen werden? 4.2
Entwicklung und Diversifizierung des Finanzierungsangebots Die
Größe der Kapitalmärkte hängt letztlich davon ab, in welchem Umfang Ersparnisse
in Kapitalmarktinstrumente fließen. Kapitalmärkte können somit nur gedeihen,
wenn es ihnen gelingt, institutionelle Anleger, Kleinanleger und
internationale Anleger anzulocken. Anstoß
für Investitionen institutioneller Anleger Langfristig orientierte institutionelle Anleger spielen auf den
Kapitalmärkten eine zunehmend wichtige Rolle. Allerdings können sich
langfristige Investitionen, die institutionelle Anleger in langfristige
Projekte, einschließlich Investitionen in Infrastruktur, tätigen wollen, an
regulatorischen Hindernissen und anderen Faktoren stoßen. Mit
einem verwalteten Vermögen von mehr als 17 Billionen EUR kommt der europäischen
Vermögensverwaltungsbranche eine Schlüsselrolle bei der Kanalisierung von
Anlagegeldern in die Wirtschaft zu. Der bisher verzeichnete Erfolg ist direktes
Ergebnis der Europäischen Rahmenvorschriften für Investmentfonds. Die
OGAW-Bestimmungen (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren)[12] für
Investmentfonds sind anerkannter internationaler Standard; die Richtlinie über
die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie)[13] hat
einen Rahmen für die Arbeit europäischer Verwalter alternativer Investmentfonds
geschaffen. Die
durch Rechtsvorschriften bedingten Kosten für die Errichtung von Fonds, die
Zulassung als Fondsverwalter und den grenzübeschreitenden Verkauf der Papiere
variieren derzeit stark zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten. Geringere
Kosten für die Auflegung eines Fonds und generell für den grenzüberschreitenden
Vertrieb würden Marktzutrittsschranken abbauen helfen und den Wettbewerb
fördern. Neben der Zulassung neuer Marktteilnehmer ist es auch wichtig, dass
Fonds wachsen können, um von Größenvorteilen zu profitieren. Die Kommission begrüßt Meinungen zu weiteren politischen
Maßnahmen, die Anreize für institutionelle Anleger schaffen könnten, damit
diese größere Summen einsammeln und sie in eine breitere Palette von
Vermögenswerten, wie etwa in langfristige Projekte, Startups und KMU,
investieren. Auch
in der Altersversorgung und der Versicherungsbranche werden
erhebliche Vermögenswerte in Höhe von rund 12 Billionen EUR gehalten,
die in Investitionen fließen könnten. Der ab
dem 1. Januar 2016 geltende neue Aufsichtsrahmen für Versicherungsunternehmen
(Solvabilität II)[14]
wird es den Unternehmen ermöglichen, in stärkerem Umfang in langfristige
Vermögenswerte zu investieren, da nationale Beschränkungen für die
Zusammensetzung ihres Vermögensportfolios aufgehoben werden[15].
Darüber hinaus hat die Kommission sichergestellt, dass die Standardformel zur
Berechnung der Eigenkapitalanforderungen langfristige Investitionen nicht
erschwert, und die Kongruenz zwischen langfristigen Vermögenswerten und
langfristigen Verbindlichkeiten gegeben ist[16]. Trotz der
generellen Zustimmung zu diesem Schritt wurde in Bezug auf die Kalibrierung der
Kapitalanforderungen an Versicherungsgesellschaften und Banken eine
individuelle Behandlung von Infrastrukturinvestitionen gefordert. Hier sind
weitere Arbeiten notwendig, um Infrastrukturkredite und/oder
Kapitalbeteiligungen mit niedrigerem Risiko zu ermitteln und auf dieser
Grundlage die aufsichtsrechtlichen Vorschriften gegebenenfalls zu überarbeiten
und Infrastruktur-Unterklassen zu schaffen. Kapitalgedeckte
Systeme für die Altersvorsorge sind in einigen Mitgliedstaaten zunehmend
von Bedeutung. Werden solche Systeme umsichtig und entsprechend ihrer
gesellschaftlichen Funktion verwaltet, können sie zur Tragfähigkeit und
Angemessenheit der Pensions- und Rentensysteme beitragen und eine wachsende
Rolle als Investoren in der europäischen Wirtschaft einnehmen. Neue Vorschriften
für die betriebliche Altersversorgung, die derzeit erörtert werden, könnten
Hindernisse für mehr Investitionen der Rentensysteme in langfristige
Vermögenswerte beseitigen. Der Austausch bewährter Verfahren könnte zudem die
Kompatibilität nationaler Systeme erhöhen. Die
persönliche Altersvorsorge ist Gegenstand mehrerer Rechtsakte der EU. Hier
stellt sich die Frage, ob die Einführung eines standardisierten Produkts
(z. B. über ein europaweites oder „29.“ System) unter Beseitigung der
Hindernisse für den grenzüberschreitenden Zugang den Binnenmarkt für die
persönliche Altersvorsorge stärken würden. In jedem Fall müsste ein wirksamer
Verbraucherschutz gewährleistet werden, und gleichzeitig müsste für eine
bessere Deckung und Inanspruchnahme sowie eine angemessene Sicherung der
Spareinlagen gesorgt sein. Als
Alternative zu traditionellen Bankdarlehen, Schuldtitelemissionen und
Eigenkapitalinstrumenten spielt auch das private Beteiligungs- und
Risikokapital in der europäischen Wirtschaft eine wichtige Rolle.
Allerdings können auf Risikokapitalmärkten häufig keine ausreichenden
Skaleneffekte erzielt werden; dies gilt nicht nur für auf die Finanzierung
wachstumsstarker Unternehmen spezialisierte Börsen, sondern auch für
Risikokapitalbeteiligungen in der Gründungs- oder Entwicklungsphase neu
gegründeter oder High-Tech-Unternehmen. Hinzu kommen große Unterschiede bei der
Entwicklung der Risikokapitalmärkte in den einzelnen Mitgliedstaaten: rund
90 % aller Risikokapitalfonds-Verwalter konzentrieren sich auf acht
Mitgliedstaaten[17]. In
einigen Mitgliedstaaten ist es für Risikokapitalfonds nicht einfach, eine
Größenordnung zu erreichen, die ihnen eine Streuung des Portfolio-Risikos
ermöglicht. Hauptgründe hierfür scheinen das Fehlen einer Risikokapitalkultur,
fehlende Informationen, fragmentierte Märkte und hohe Kosten zu sein. Um
die Bereitstellung von Risikokapital für Startups und Sozialunternehmen, das
diesen unter bestimmten Bedingungen in Form von Eigenkapitalbeteiligungen oder
Darlehen gewährt wird, zu fördern, hat die EU im Jahr 2013 die Verordnungen
über Europäische Risikokapitalfonds[18]
und den Europäische Fonds für soziales Unternehmertum[19]
erlassen. Die Ergebnisse sind bisher ermutigend, doch besteht Spielraum für
weiteres Wachstum, wobei einer weiteren Verbreitung vermutlich ein ganzes
Spektrum von Hindernissen entgegen steht. Es wurde insbesondere der Einwand
erhoben, dass Verwalter, die über ein Portfolio in Höhe von mehr als
500 Mio. EUR verfügen, solche Fonds weder eröffnen und verwalten noch
diese Bezeichnung verwenden dürfen, um die Fonds in der EU zu vertreiben. Eine
Ausweitung auf ein größeres Spektrum an Marktteilnehmern könnte die Anzahl von
Risikokapitalfonds und Europäischen Fonds für soziales Unternehmertum
gegebenenfalls erhöhen. Auch
öffentliche Mittel können hier eine Rolle spielen; in mehreren Mitgliedstaaten
sind regionale Gebietskörperschaften bereits wichtige Geber von Risikokapital.
EU-Finanzinstrumente wie das Rahmenprogramm für Wettbewerbsfähigkeit und
Innovation (CIP), die europäischen Struktur- und Investitionsfonds (ESIF)[20] und
Beteiligungsfinanzierungen im Rahmen von Strukturfondsprogrammen konnten
erfolgreich dazu beitragen, Risikokapital für KMU zu mobilisieren. Das
EU-Programm für die Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen und für KMU (COSME)[21] und
die Horizont-2020-Programme werden darauf aufbauen. Darüber hinaus wurden im
Juli 2014 die Regeln für staatliche Beihilfen geändert und mehr Spielraum für
staatliche Interventionen eingeräumt, um gegebenenfalls die Entwicklung eines
Markts für Risikofinanzierungen und die Verbesserung des Zugangs für KMU zu
fördern und den Zugang für KMU sowie kleine oder innovative Mid-Cap-Unternehmen
zu verbessern[22].
Nun ist zu prüfen, wie das Volumen der Risikokapitalfonds gesteigert und wie
Finanzierungen des öffentlichen und des privaten Sektors dazu beitragen können. Auch
der Mangel an Ausstiegsmöglichkeiten für Investoren könnte sich als Hindernis
für die Bereitstellung von Risikokapital erweisen. Die Kommission möchte
herausfinden, wie ein besseres Umfeld für Business Angels[23],
Risikokapital und Börsengänge geschaffen werden kann, um bessere
Ausstiegsstrategien für Investoren zu ermöglichen und die Bereitstellung von
Risikokapital für Startups zu steigern. Die
Banken werden auch weiterhin als Emittenten, Anleger und Intermediäre zentrale
Akteure an den Kapitalmärkten bleiben; auch im Hinblick auf die Vermittlung von
Krediten kommt ihnen aufgrund ihrer Bedeutung für die Finanzierung und die
Bereitstellung von Informationen nach wie vor eine zentrale Rolle zu.
Gleichzeitig entstehen jedoch neue Technologien und Geschäftsmodelle wie
Peer-to-Peer-Darlehen oder andere Arten direkter Darlehen ohne Beteiligung von
Banken, die auf die Finanzierung von KMU und Startups ausgerichtet sind. Die
Kommission ersucht um Rückmeldungen zu Hindernissen, die die Bereitstellung und
das Wachstum solcher Dienste, die die Kreditvergabe der Banken ergänzen,
signifikant erschweren. Fragen 10) Welche politischen
Maßnahmen könnten institutionelle Anleger dazu motivieren, höhere Summen
einzusammeln und diese in eine breitere Palette von Vermögenswerten,
insbesondere langfristige Projekte, KMU und innovative, wachstumsintensive
Startups, zu investieren? 11) Durch welche Maßnahmen könnten die
Kosten der Fondsverwalter für die Errichtung und den Vertrieb von Fonds in der
EU verringert werden? Aufgrund welcher Hindernisse ist es für Fonds schwierig,
Skaleneffekte zu erzielen? 12) Sollte im Zusammenhang mit
Investitionen in die Infrastruktur mit bestimmten, eindeutig zu ermittelnden
Teilkategorien von Vermögenswerten gearbeitet werden? Falls ja, welche
Kategorien sollte die Kommission bei künftigen Überprüfungen der
aufsichtsrechtlichen Vorschriften (z. B. im Rahmen von CRD IV/CRR
oder Solvabilität II) prioritär behandeln? 13) Würden die Einführung eines
standardisierten Produkts oder die Beseitigung bestehender Hindernisse für den
grenzüberschreitenden Zugang den Binnenmarkt für die Altersvorsorge stärken? 14) Könnten Änderungen der Verordnungen
über Risikokapitalfonds und Fonds für soziales Unternehmertum es den Verwaltern
größerer Fonds erleichtern, solche Arten von Fonds zu betreiben? Welche
sonstigen Änderungen sollten gegebenenfalls vorgenommen werden, um die Anzahl
dieser Arten von Fonds zu erhöhen? 15) Wie kann die EU weitere Möglichkeiten
für die Bereitstellung von Beteiligungs- und Risikokapital als alternativer
Finanzierungsquelle für die Wirtschaft schaffen? Welche Maßnahmen könnten das
Volumen von Risikokapitalfonds steigern und die Ausstiegsmöglichkeiten für
Risikokapitalgeber verbessern? 16)
Gibt es Hindernisse für eine sichere Ausweitung der Direktkreditvergabe durch
Banken und Nichtbanken an Unternehmen mit Finanzierungsbedarf? Anstöße
für Kleinanleger Das
Interesse der Kleinanleger für direkte Investitionen in die Kapitalmärkte ist
in der EU im Allgemeinen eher schwach ausgeprägt; hier dominieren kollektive
institutionelle Investitionen. Allerdings verfügen die europäischen Haushalte
über erhebliche Spareinlagen auf Bankkonten, die in einigen Fällen produktiver
genutzt werden könnten. Die sinkenden Einlagenzinsen bieten den privaten
Haushalten bereits einen Anreiz, ihr Finanzvermögen von den Banken in die
Wertpapiermärkte umzuschichten. Investmentfonds
wie OGAW sind bei Kleinanlegern, die auf den Kapitalmärkten investieren wollen,
zwar sehr beliebt, doch ist der Anteil direkter Beteiligungen von Kleinanlegern
an OGAW nach wie vor relativ gering: Im Jahr 2013 hielten private Haushalte im
Euroraum nur 26 % der Anteile an Investmentfonds[24]. Im
Bestreben, für eine breitere Palette von Investmentprodukten und für mehr
Wettbewerb zu sorgen, begrüßt die Kommission Rückmeldungen zu Möglichkeiten für
eine Steigerung der grenzüberschreitenden Beteiligung von Kleinanlegern an
OGAW. Kleinanleger
werden Investitionen in Kapitalmärkte erst dann als attraktiv betrachten, wenn
sie Vertrauen in diese Märkte und die dort tätigen Finanzintermediäre haben und
davon ausgehen, dass sie für ihre Ersparnisse eine bessere Rendite sicher
erzielen können. Die Wiederherstellung des Vertrauens der Anleger ist eine
zentrale Aufgabe und große Herausforderung für den Finanzsektor. Auch eine
bessere Allgemeinbildung bei Finanzfragen würde die Verbraucher in die Lage
versetzen, Finanzprodukte effizienter und einfacher auszuwählen und Produkte
miteinander zu vergleichen. Derzeit laufen verschiedene nationale Programme zur
Verbesserung von Finanzwissen und -ausbildung sowie das EU-Projekt „Consumer
Classroom“. In bestimmten Fällen könnten sich auch stärker standardisierte oder
einfachere Finanzprodukte, wie sie in einigen Mitgliedstaaten bereits bestehen,
als nützlich erweisen. Regulierung
und Aufsicht können kann dazu beitragen, bei den Anlegern Vertrauen zu
schaffen. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) und die
Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche
Altersversorgung (EIOPA) haben im Rahmen von MiFID II[25] und
anderen Rechtsvorschriften mehr Befugnisse im Bereich des Anlegerschutzes
erhalten. Wie die Kommission in ihrer jüngsten Überprüfung der Europäischen Aufsichtsbehörden
(ESA)[26]
anmerkte, könnten deren Mandate in Bezug auf den Verbraucher- und Anlegerschutz
geklärt und erforderlichenfalls verstärkt werden. Mehr
grenzübergreifender Wettbewerb bei Finanzdienstleistungen für Privatkunden
könnte die Auswahl erhöhen, die Preise senken und die Dienstleistungen
verbessern. Finanzdienstleistungen, die auf elektronischem Wege und über mobile
Geräte bereitgestellt werden, könnten hier einen wichtigen Beitrag leisten,
sofern es gelingt, die Bedenken hinsichtlich Betrug, Hacking und Geldwäsche
ohne Einschnitte bei der Benutzerfreundlichkeit für die Kunden auszuräumen. Die
Kommission wird in vorbereitenden Arbeiten untersuchen, wie ein Binnenmarkt für
Finanzdienstleistungen für Privatkunden den Verbrauchern noch mehr Vorteile
bringen kann. Fragen 17)
Wie kann die grenzübergreifende Beteiligung von Kleinanlegern an OGAW erhöht
werden? 18)
Wie können die ESA noch stärker zum Verbraucher- und Anlegerschutz beitragen? 19) Welche Maßnahmen könnten
Kleinanleger zur Ausweitung ihrer Anlagetätigkeit veranlassen? Was könnte sonst
noch getan werden, um den Bürgerinnen und Bürgern der EU beim Zugang zu den
Kapitalmärkten mehr Kontrolle zu geben und sie besser zu schützen? 20) Gibt es auf nationaler Ebene
bewährte Verfahren für die Entwicklung einfacher und transparenter
Anlageprodukte, die ausgetauscht werden können? Attraktivität
für internationale Investitionen Um
für internationale Investitionen attraktiv zu sein, müssen die europäischen
Kapitalmärkte offen und global wettbewerbsfähig sowie gut reguliert und
integriert sein, d. h. es müssen hohe EU-Standards zur Sicherung von
Marktintegrität, Finanzstabilität und Anlegerschutz aufrechterhalten werden.
Angesichts des globalen Charakters der Kapitalmärkte muss beim Aufbau der Kapitalmarktunion
der globale Kontext berücksichtigt werden. Auch
wenn vom krisenbedingten Rückgang der Bruttokapitalströme keine Region der Welt
verschont blieb, sind die Bruttokapitalzu- und -abflüsse in der EU (und
insbesondere im Euro-Raum) prozentual zum BIP doch am drastischsten gesunken.
Alle Komponenten der Bruttokapitalzuflüsse (Portfolioinvestitionen,
ausländische Direktinvestitionen und Bankkredite) waren 2013 gegenüber 2007
rückläufig. Nach
Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) belief sich der weltweite
Gesamtbestand an grenzübergreifenden Portfolioinvestitionen Ende 2013 auf
25 Billionen EUR. Die Portfolioinvestitionen zwischen den
EU-Mitgliedstaaten erreichten insgesamt 9,6 Billionen EUR, während sich
die Portfolioinvestitionen von außerhalb der EU auf 5 Billionen EUR
beliefen. Dies macht deutlich, dass die Investitionen aus Drittländern in
Aktien und Schuldverschreibungen durchaus noch ausbaufähig sind. Bei
der Unterstützung der Auslandsinvestitionen kommt der internationalen Handels-
und Investitionspolitik der EU[27]
eine zentrale Rolle zu. Internationale Handels- und Investitionsvereinbarungen
liberalisieren den Kapitalverkehr, regulieren den Marktzugang und
Marktinvestitionen, auch für die Erbringung von Finanzdienstleistungen, und
können dazu beitragen, sowohl ein angemessenes Anlegerschutzniveau für
Investitionen in Europa als auch EU-weit gleiche Wettbewerbsbedingungen zu
schaffen[28].
Außerdem leistet die Kommission einen Beitrag zu den internationalen Arbeiten
im Bereich der Kapitalverkehrsfreiheit, beispielsweise zu den OECD-Kodizes zur
Liberalisierung des Kapitalverkehrs. Der
direkte Vertrieb von EU-Investmentfonds und anderen Anlageinstrumenten in
Drittländern sollte erleichtert werden. Erreicht werden könnte dies unter
anderem, indem Hemmnisse für den Zugang von EU-Finanzinstituten und
-Finanzdienstleistungen zu Drittlandsmärkten abgebaut und die Märkte für die
grenzüberschreitende Vermögensverwaltung in künftigen Handelsvereinbarungen
geöffnet würden. Angesichts
dieser Entwicklungen ist die Kommission an Stellungnahmen dazu interessiert,
welche Maßnahmen getroffen werden könnten, um die EU-Märkte für internationale
Anleger attraktiver zu machen. Fragen 21) Gibt es weitere Maßnahmen im Bereich der Finanzdienstleistungsregulierung, mit denen sichergestellt werden könnte, dass die EU international wettbewerbsfähig und als Investitionsstandort attraktiv ist? 22) Mit welchen Maßnahmen könnte EU-Firmen der Zugang zu Anlegern und Kapitalmärkten in Drittländern erleichtert werden? 4.3
Die Funktionsweise der Märkte verbessern – Intermediäre, Infrastruktur und
allgemeiner Rechtsrahmen Einheitliches
Regelwerk, Durchsetzung und Wettbewerb Die
Entwicklung eines einheitlichen Regelwerks in den letzten Jahren war ein großer
Schritt hin zu einem harmonisierten Rechtsrahmen für die Kapitalmärkte, in dem
Firmen über Ländergrenzen hinweg unter gleichen Wettbewerbsbedingungen
konkurrieren können. Der Erfolg des einheitlichen Regelwerks hängt auch davon
ab, dass die Regeln effektiv umgesetzt und konsequent durchgesetzt werden. Nach
wie vor lassen zentrale EU-Rechtsakte den Mitgliedstaaten die Möglichkeit,
zusätzliche Anforderungen zu erheben (so genanntes „Goldplating“), und auch
unterschiedliche Regelauslegungen haben Probleme zur Folge. Die Kommission arbeitet
gemeinsam mit den Mitgliedstaaten und den Europäischen Aufsichtsbehörden (ESA)
daran, sicherzustellen, dass die EU-Rechtsvorschriften für den Finanzsektor
richtig implementiert und in der Praxis korrekt durchgesetzt werden. Der Wettbewerb trägt maßgeblich dazu
bei, dass die Verbraucherinnen und Verbraucher die preiswertesten Produkte und
Dienstleistungen erhalten und Kapital den produktivsten Verwendungszwecken
zugeführt wird. Marktzutrittsschranken für Wettbewerber sollten, wo immer
möglich, beseitigt werden, und der Zugang zur Finanzmarktinfrastruktur muss
sichergestellt sein. Um effizientere und gut funktionierende Kapitalmärkte
sicherzustellen, hat die Kommission ihre wettbewerbsrechtliche Handhabe in den
letzten Jahren mehrfach genutzt. Sie wird auch in Zukunft dafür Sorge tragen,
dass das Wettbewerbsrecht rigoros angewandt wird, um Wettbewerbsbeschränkungen
oder -verzerrungen, die die Entwicklung integrierter, gut funktionierender
Kapitalmärkte beeinträchtigen könnten, zu verhindern. Der
Grundsatz der Kapitalverkehrsfreiheit sollte auch durchgesetzt werden, um
ungerechtfertigte Hemmnisse für die Investitionsströme innerhalb der EU aus der
Welt zu schaffen. Beispielsweise könnten Anforderungen eines
Aufnahmemitgliedstaat für Marktteilnehmer, die von ihrem Herkunftsmitgliedstaat
einen „europäischen Vertriebspass“ erhalten haben, in einigen Fällen durchaus
ein unzulässiges Kapitalverkehrshemmnis darstellen. Stabilere, transparentere
und planbarere Rahmenbedingungen für Anleger könnten dazu beitragen, Vertrauen
zu schaffen und die Attraktivität des Binnenmarkts als Standort für
langfristige Investitionen zu erhöhen. Aufsichtskonvergenz Auch
wenn die regulatorischen Rahmenvorschriften für die Kapitalmärkte weitgehend
harmonisiert wurden, hängt der Erfolg der Reformen doch auch von der Umsetzung
und konsequenten Durchsetzung der Vorschriften ab. Bei der Förderung der
Konvergenz kommt den ESA eine entscheidende Rolle zu. Die Kommission hat
unlängst einen Bericht über die Tätigkeit der Europäischen Aufsichtsbehörden
und des Europäischen Systems der Finanzaufsicht (ESFS)[29]
veröffentlicht, in dem verschiedene Bereiche mit kurz- und mittelfristigem
Verbesserungspotenzial aufgezeigt wurden. Die Kommission wird die
Funktionsweise und Tätigkeit der ESA sowie ihre Leitungsstrukturen und
Finanzierung weiterhin überprüfen. Den
ESA kommt eine wichtige Rolle dabei zu, eine noch stärkere Konvergenz der
Aufsicht zu fördern, indem sie Peer-Reviews stärker in den Mittelpunkt rücken
und nutzen sowie für ein geeignetes Follow-up sorgen. Darüber hinaus könnte die
Nutzung der Streitbeilegung, wo diese nötig ist, und der
Untersuchungsbefugnisse im Zusammenhang mit mutmaßlichen Verstößen gegen
EU-Recht eine binnenmarktweit konsequente Umsetzung und Anwendung des EU-Rechts
erleichtern. Die
Rolle, die die ESA in diesem Zusammenhang spielen, könnte Gegenstand weiterer
Überlegungen sein. Sofern die nationalen Aufsichtsregelungen unterschiedliche
Anlegerschutzniveaus zur Folge haben, die grenzübergreifende Geschäftstätigkeit
behindern und Unternehmen von einer Finanzierung in anderen Mitgliedstaaten
abhalten können, gibt es für die ESA möglicherweise durchaus noch weitere
Betätigungsmöglichkeiten zwecks Stärkung der Konvergenz. Daten
und Meldewesen Die
Entwicklung EU-weit gleicher Daten- und Meldestandards könnte dazu beitragen,
eine engere Kapitalmarktintegration zu fördern. So ist für die Aktienmärkte
beispielsweise ein konsolidierter Datenticker („cosolidated tape“)
unerlässlich, um die Qualität, Verfügbarkeit und Zeitnähe nachbörslicher
Informationen zu gewährleisten. Sollten die marktgeführten Anstrengungen nicht
ausreichen, um einen konsolidierten Datenticker hervorzubringen, der für die
Marktteilnehmer zu vertretbaren Kosten leicht zugänglich und nutzbar ist, muss
möglicherweise über andere Lösungen nachgedacht werden, beispielsweise darüber,
einen gewerblichen Anbieter mit dem Betrieb eines konsolidierten Datentickers
zu beauftragen. Die Kommission wird auch sicherzustellen versuchen, dass die
Verbreitung konsolidierter Daten zu kommerziell angemessenen Konditionen
ungehindert möglich ist. Effizientere
Ansätze für die Meldung von Aufsichts- und Marktdaten an die nationalen
Behörden oder die ESMA, beispielsweise gemeinsame IT-Lösungen für bestimmte
Meldepflichten, könnten den Marktteilnehmern ebenfalls weiterhelfen.
Stellungnahmen dazu, ob und, wenn ja, welche weiteren Arbeiten zur Verbesserung
des Daten- und Meldewesens in der EU notwendig sind, wären willkommen. Marktinfrastruktur
und Wertpapierrecht Marktinfrastruktur
und Wertpapierrecht, d. h. die „Kanäle“, über die Investitionen geleitet,
und die Gesetze, nach denen sie behandelt werden, sind maßgebliche
Bestimmungsfaktoren der Effizienz und Leichtigkeit, mit der Investitionen
getätigt werden können. Mit den EU-Rechtsvorschriften zur Gewährleistung
robuster zentraler Gegenparteien (CCP) und Zentralverwahrer (CSD) und dem vom
Eurosystem betriebenen Projekt Target2Securities (T2S) wird der
Regulierungsrahmen für die Handels- und Nachhandelsinfrastruktur gegenwärtig
eingeführt. Wie im Arbeitsprogramm der Kommission angekündigt, will die
Kommission einen Rechtsvorschlag vorlegen, mit dem ein europäischer Rahmen für
die Sanierung und Abwicklung systemrelevanter Finanzinstitute, wie z. B.
zentraler Gegenparteien, geschaffen werden soll. Bei einigen Aspekten der
Marktinfrastruktur für den Handel besteht aber möglicherweise noch
Verbesserungspotenzial. Sicherheiten sind lebenswichtiger
Bestandteil des Finanzsystems, da damit eine große Zahl von Marktgeschäften
abgesichert und für den Fall, dass Probleme auftreten, ein Sicherheitsnetz bereitgestellt
wird. Der freie Fluss von Sicherheiten innerhalb der EU ist gegenwärtig
eingeschränkt, was die Effizienz der Märkte beeinträchtigt. Seit der
Finanzkrise ist die Nachfrage nach Sicherheiten gewachsen, da der Markt stärker
abgesicherte Finanzierungen verlangt und außerdem neue
Regulierungsanforderungen eingeführt wurden, etwa mit der Verordnung über
europäische Marktinfrastrukturen (EMIR)[30]
und der Eigenkapitalverordnung (CRR)[31].
Angesichts der steigenden Nachfrage nach Sicherheiten besteht die Gefahr, dass
ein und dasselbe Papier – wie vor der Krise der Fall – für mehrere
Transaktionen gleichzeitig als Sicherheit eingesetzt wird; mit dieser
Problematik beschäftigt man sich derzeit auch auf internationaler Ebene.
Stellungnahmen dazu, ob Arbeiten zur Erleichterung eines angemessen regulierten
Sicherheitenflusses innerhalb der EU unternommen werden sollten, sind
willkommen. Außerdem
wurden bei der Harmonisierung der für die Transparenz und Integrität der
Wertpapiermärkte notwendigen Vorschriften zwar beträchtliche Fortschritte
erzielt, doch sind die Anlegerrechte an Wertpapieren in den Gesetzen
der Mitgliedstaaten nach wie vor unterschiedlich geregelt. Infolgedessen
können Anleger schwer einschätzen, mit welchem Risiko ihre Investitionen in
verschiedenen Mitgliedstaaten verbunden sind. Diese Problematik wird
schon seit dem zweiten Giovannini-Bericht von 2003, d. h. schon seit über
zehn Jahren diskutiert. Sie ist jedoch komplex, da sie nicht nur das Immobilien-,
Vertrags-, Gesellschafts- und Insolvenzrecht, sondern darüber hinaus auch das
Wertpapierrecht und die Kollisionsnormen berührt. Gegner halten eine
Harmonisierung auf EU-Ebene und eine EU-einheitliche Wertpapierdefinition für
überflüssig. Der für Mitte 2015 geplante Start von Target 2 Securities –
so die Argumentation – werde dazu führen, dass die mit der
rechtsraumübergreifenden Übertragung und Verwahrung von Wertpapieren
verbundenen rechtlichen und operationellen Risiken entfallen, die Kosten sinken
und die grenzübergreifenden Investitionen möglicherweise zunehmen. Angesichts
dieser Sachlage wären Stellungnahmen dazu willkommen, ob gezielte Änderungen an
den Vorschriften über Eigentumsrechte an Wertpapieren, die wesentlich zu
integrierteren Kapitalmärkten in der EU beitragen könnten, durchführbar und
wünschenswert wären. Ein
weiterer wichtiger Aspekt bei der Entwicklung eines EU-weiten Markts für
Verbriefungen und Finanzsicherheiten sowie auch anderer Tätigkeiten wie
Factoring ist die Schaffung größerer Rechtssicherheit bei der
grenzübergreifenden Übertragung von Forderungen und der Rangfolge solcher
Übertragungen, insbesondere in Fällen wie Insolvenz. Die Kommission wird 2015
einen Bericht veröffentlichen, in dem bestehende Probleme und Lösungsmöglichkeiten
aufgezeigt werden. Die
Banken spielen nicht nur bei der Kreditvergabe, sondern auch bei der
Kapitalmarktintermediation eine zentrale Rolle, namentlich indem sie über das
Market-Making Liquidität bereitstellen. Einige Forschungsarbeiten deuten darauf
hin, dass die Liquidität in manchen Marktsegmenten abnimmt, Liquidität im
Vorlauf zur Krise aber auch zu billig gewesen sein könnte. Der
Liquiditätsrückgang wird von den einen auf eine notwendige Marktkorrektur und
einen Vertrauensschwund an den Märkten infolge der Krise, von den anderen auf
die nach der Krise ergriffenen Regulierungsmaßnahmen zurückgeführt. Die
Kommission ist an Stellungnahmen dazu interessiert, wie sich besser bepreiste
und robustere Liquiditätsbedingungen herstellen lassen, und insbesondere an
Stellungnahmen dazu, ob Maßnahmen zur Stützung der Liquidität in anfälligen
Segmenten ergriffen werden könnten und ob Marktneulinge, die bei der
Zusammenführung von Angebot und Nachfrage eine Rolle spielen könnten, mit
Eintrittsschranken konfrontiert sind. Gesellschaftsrecht,
Corporate Governance, Insolvenzrecht und Besteuerung Obwohl
im Bereich der Corporate Governance EU-Rechtsvorschriften erlassen
wurden (z.B. zur Erklärung zur Unternehmensführung[32] und
zur grenzübergreifenden Ausübung von Aktionärsrechten[33]),
bleibt diese doch oft von nationalen Gesetzen und Standards bestimmt. Im
Gefolge der Finanzkrise wurde der Corporate-Governance-Rahmen der EU im Wege
zweier Konsultationen überprüft.[34]
Mit der aktuellen Überarbeitung der Aktionärsrechterichtlinie soll
erreicht werden, dass institutionelle Anleger und Vermögensverwalter den
Unternehmen mehr langfristiges Kapital zur Verfügung stellen. Der
Schutz der Rechte von Minderheitsaktionären verbessert die Corporate
Governance und macht die betreffenden Gesellschaften für ausländische
Investoren, die häufig Minderheitsaktionäre sind, attraktiver. Ein
weiterer Aspekt einer soliden Corporate Governance ist die Effizienz des
Aufsichtsrats bei der Kontrolle der Geschäftsführung eines Unternehmens. Da die
Aufsichtsräte die Interessen der Investoren schützen, spielen effiziente und
gut funktionierende Aufsichtsräte ebenfalls eine entscheidende Rolle für die
Attraktivität eines Unternehmens als Investitionsobjekt. Trotz
zahlreicher Richtlinien zum Gesellschaftsrecht[35]
sehen sich Unternehmen im Hinblick auf grenzüberschreitende Mobilität und
Restrukturierungen nach wie vor mit massiven Hürden konfrontiert.
Allerdings könnten weitere Reformen des Gesellschaftsrechts helfen, Hemmnisse
für die Niederlassung und Geschäftstätigkeit von Unternehmen in anderen
Mitgliedstaaten zu beseitigen. Unterschiedliche
einzelstaatliche Kollisionsnormen in Bezug auf die interne
Funktionsweise eines Unternehmens können Rechtsunsicherheit schaffen, da sie
zur Folge haben können, dass eine Gesellschaft den Gesetzen mehrerer
Mitgliedstaaten gleichzeitig unterliegt, z. B. wenn sie in einem
Mitgliedstaat eingetragen, aber vorrangig von einem anderen Mitgliedstaat aus
tätig ist. Auch
wenn die Gespräche über eine Harmonisierung wesentlicher Insolvenzvorschriften
in den letzten rund dreißig Jahren aufgrund deren Komplexität nur schleppend
vorangekommen sind, hat es bei den Kollisionsnormen für grenzübergreifende
Insolvenzverfahren doch beträchtliche Fortschritte gegeben.[36] Die
zugrundeliegenden Rahmenvorschriften des nationalen Insolvenzrechts weisen
jedoch immer noch unterschiedliche Grundmerkmale auf und sind nicht
gleichermaßen effektiv.[37]
Eine Angleichung könnte zur Entstehung europaweiter Aktien- und
Schuldverschreibungsmärkte beitragen, da Unsicherheiten für Investoren, die
Risiken in verschiedenen Mitgliedstaaten bewerten müssen, verringert würden.
Darüber hinaus können in vielen Mitgliedstaaten fehlende oder unzureichende
Vorschriften über frühzeitige Umschuldungen, das Fehlen von Regelungen für eine
„zweite Chance“ und die übermäßig langen und teuren förmlichen
Insolvenzverfahren dazu führen, dass Gläubiger nur niedrige Beitreibungsquoten
erzielen und Investoren abgeschreckt werden. Um in Sachen Insolvenz
voranzukommen, hat die Kommission eine Empfehlung für einen neuen Ansatz im
Umgang mit unternehmerischem Scheitern und Unternehmensinsolvenzen[38]
angenommen, in der sie die Mitgliedstaaten aufruft, frühe
Restrukturierungsverfahren und Bestimmungen über eine „zweite Chance“
einzuführen. Des Weiteren fordert sie die Mitgliedstaaten darin auf, eine
Anwendung dieser Prinzipien auf die Überschuldung von Verbrauchern und
Verbraucherinsolvenzen in Erwägung zu ziehen. Eine Evaluierung der Empfehlung
ist für 2015 geplant. Unterschiedliche
Steuerregelungen in den Mitgliedstaaten können der Entwicklung eines
Kapitalbinnenmarkts im Wege stehen. Beispielsweise können sie Hindernisse für
grenzüberschreitende Anlagen wie Renten- und Lebensversicherungen schaffen. Im
Nachgang zum Weißbuch über Pensionen und Renten[39]
hat die Kommission eine Untersuchung über diskriminierende Regelungen in Bezug
auf Renten- und Lebensversicherungskapital, Beiträge und Auszahlungen
durchgeführt. Sollten diskriminierende Regelungen und in einem späteren Stadium
diskriminierende Steuervorschriften für grenzüberschreitende Immobilienanlagen
von Lebensversicherungsgesellschaften und Pensionsfonds festgestellt werden,
wird die Kommission erforderlichenfalls Maßnahmen ergreifen. Auch die Arbeiten
zur Vereinfachung der Verfahren für Quellensteuererleichterungen im
Nachhandel gehen weiter. Zusätzlich
zur steuerlichen Behandlung der verschiedenen Marktteilnehmer in den einzelnen
Mitgliedstaaten gibt es auch Unterschiede bei der steuerlichen Behandlung der
verschiedenen Finanzierungsarten, die zu Wettbewerbsverzerrungen führen können.
So können Unterschiede in der steuerlichen Behandlung von Kredit- und
Beteiligungsfinanzierung dazu führen, dass sich Gesellschaften vermehrt über
Schuldverschreibungen und Bankkredite finanzieren. Werden darüber hinaus
Fremd- und Eigenkapital in den Mitgliedstaaten, auch im Hinblick auf
Instrumente des regulatorischen Eigenkapitals, unterschiedlich definiert und
besteuert, kann dies gleiche Wettbewerbsbedingungen verhindern, eine
Zersplitterung der Märkte bewirken und einer Gewinnverschiebung Vorschub
leisten. Besonders
schwierig ist die Finanzierungsbeschaffung schließlich für Startup-Unternehmen,
da es ihnen an Sicherheiten und Erfolgsnachweisen, die den
Finanzierungsanbietern Gewissheit geben könnten, fehlt. Die Wahrscheinlichkeit,
dass Innovationen hervorgebracht werden, die die Marktstellung großer
etablierter Unternehmen anfechten, ist jedoch bei Startup-Unternehmen größer.
Eine kürzlich von der Europäischen Kommission in Auftrag gegebene Studie[40]
kam zu dem Schluss, dass sich mit der gezielten Ausrichtung steuerlicher
Anreize für FuE-Ausgaben auf junge innovative Unternehmen durchaus Wirkung
erzielen lässt. Technologie Ein
wichtiger Treiber der Kapitalmarktintegration ist die rasche Entwicklung neuer
Technologien, die beispielsweise zur Entwicklung elektronischer
Handelsplattformen, des Hochfrequenzhandels und der so genannten
„Finanztechnologie-Unternehmen“ („FinTech-Unternehmen“) beigetragen hat.
„Finanztechnologie“ kann definiert werden als innovative Finanzdienstleistungen
in Kombination mit der Verfügbarkeit von Kapital durch Einsatz neuer digitaler
Technologien, wie z. B. Crowdfunding. Nach einem aktuellen Bericht haben
sich die weltweiten Investitionen in FinTech-Unternehmen seit 2008 auf fast 3 Mrd.
USD im Jahr 2013 verdreifacht; dieser Trend dürfte sich fortsetzen, so dass die
weltweiten Investitionen bis 2018 auf bis zu 8 Mrd. USD anwachsen
dürften.[41]
Das
europäische und nationale Gesellschaftsrecht hat mit der technologischen
Entwicklung nicht Schritt gehalten und beispielsweise die Vorteile der
Digitalisierung nicht hinreichend integriert. Der
Informationsaustausch zwischen Unternehmen, Aktionären und Behörden findet oft
noch in Papierform statt. Bei vielen Gesellschaften können Aktionäre ihr
Stimmrecht beispielsweise immer noch nicht elektronisch ausüben, und es gibt
keine europaweite Online-Plattform für die Eintragung von Aktiengesellschaften.
Der Einsatz moderner Technologien in diesen Bereichen könnte nicht nur Kosten
und Belastungen verringern helfen, sondern auch für eine effizientere
Kommunikation, insbesondere im grenzüberschreitenden Kontext, sorgen. Fragen:
23)
Gibt es Mechanismen zur Verbesserung der Funktionsweise und Effizienz der
Märkte, auf die in diesem Papier nicht eingegangen wird, insbesondere in Bezug
auf die Funktionsweise und Liquidität der Aktien- und Anleihemärkte? 24)
Gibt es aus Ihrer Sicht Bereiche, in denen das einheitliche Regelwerk noch
nicht hinreichend entwickelt ist? 25)
Halten Sie die Befugnisse der Europäischen Aufsichtsbehörden für ausreichend,
um eine kohärente Aufsicht zu gewährleisten? Welche zusätzlichen Maßnahmen im
Bereich der Aufsicht auf EU-Ebene würden wesentlich zur Entwicklung einer
Kapitalmarktunion beitragen? 26)
Gibt es angesichts der bisherigen Erfahrungen gezielte Änderungen an den
Regelungen für Eigentumsrechte an Wertpapieren, die zu enger integrierten
Kapitalmärkten in der EU beitragen könnten? 27)
Mit welchen Maßnahmen könnte der grenzüberschreitende Sicherheitenfluss
verbessert werden? Sollten Arbeiten unternommen werden, um die rechtliche
Durchsetzbarkeit von Sicherheiten und Close-Out-Nettingvereinbarungen
grenzübergreifend zu verbessern? 28)
Welche Haupthindernisse für integrierte Kapitalmärkte ergeben sich aus dem
Gesellschaftsrecht einschließlich Corporate Governance? Gibt es gezielte
Maßnahmen, mit denen sich diese überwinden ließen? 29)
Welche spezifischen Aspekte des Insolvenzrechts müssten harmonisiert werden, um
die Entstehung eines gesamteuropäischen Kapitalmarkts zu unterstützen? 30)
Welche Hindernisse rund ums Thema Steuern sollten prioritär angegangen werden,
um zu integrierteren Kapitalmärkten in der EU und einer robusteren
Finanzierungsstruktur auf Unternehmensebene beizutragen, und auf welchem Wege
sollte dies geschehen? 31)
Wie kann die EU die Entwicklung neuer Technologien und Geschäftsmodelle durch
den Markt zugunsten integrierter und effizienter Kapitalmärkte am besten
unterstützen? 32) Gibt es weitere, in diesem Grünbuch
nicht genannte Aspekte, bei denen aus Ihrer Sicht Handlungsbedarf besteht, um
zu einer Kapitalmarktunion zu gelangen? Wenn ja, welche, und wie könnten
entsprechende Maßnahmen aussehen? Abschnitt 5: Die nächsten Schritte Ausgehend
von den Ergebnissen dieser Konsultation wird die Kommission prüfen, welche
Maßnahmen vorrangig erforderlich sind, um bis 2019 die Grundsteine für eine
integrierte, gut regulierte, transparente und liquide Kapitalmarktunion aller
28 Mitgliedstaaten zu legen. Zusätzlich zur Unterstützung marktgeführter
Initiativen, wo immer dies möglich ist, könnte die EU mittels nichtlegislativer
Maßnahmen, Rechtsvorschriften, Durchsetzung der Wettbewerbsvorschriften und
Vertragsverletzungsverfahren sowie der länderspezifischen Empfehlungen an die
Mitgliedstaaten im Rahmen des Europäischen Semesters tätig werden. Die
Mitgliedstaaten sind aufgerufen, zu prüfen, ob aufgrund nationaler
Rechtsvorschriften und Praktiken Hindernisse und Hemmnisse bestehen, und wie
diese am besten ausgeräumt werden können. Bitte
senden Sie Ihre Antworten auf die in diesem Grünbuch enthaltenen Fragen bis zum
13. Mai 2015 unter Nutzung des folgenden Online-Fragebogens ein: http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_de.htm Während
der Konsultation wird die Europäische Kommission
Gespräche
mit dem Europäischen Parlament führen, um direkte Rückmeldungen von den
Abgeordneten zu erhalten,
die
Mitgliedstaaten dazu aufrufen, Konsultationen und Veranstaltungen mit der
Öffentlichkeit und Abgeordneten ihrer Parlamente durchzuführen, um die
Debatte über die Kapitalmarktunion auf nationaler Ebene voranzubringen,
und
transparente,
ausgewogene Workshops veranstalten, um Akteure mit speziellem Fachwissen
(Hochschulvertreter, Marktteilnehmer u. ä.) zu konsultieren und sich
so eine fundierte Meinung zu konkreten Fragestellungen zu bilden.
Zum Abschluss der
Konsultation wird die Kommission im Sommer 2015 eine Konferenz veranstalten. In
der zweiten Jahreshälfte 2015 wird ein Aktionsplan zur Kapitalmarktunion
veröffentlicht. [1] Zum Beispiel die Rechtsvorschriften über Märkte für
Finanzinstrumente (MIFID II), Marktmissbrauch (MAR/MAD), Verwalter alternativer
Investmentfonds (AIFMD), europäische Marktinfrastrukturen (EMIR) und
Zentralverwahrer (CSDR). [2] COM(2014) 903 final vom
26.11.2014. [3] ECMI-Statistikpaket
2014. [4] Teil
des REFIT-Programms zur Gewährleistung der Effizienz und Leistungsfähigkeit der
Rechtsetzung. [5] SIFMA/AFME,
Tabellen zu europäischen strukturierten Finanzdaten (4. Quartal 2014). [6] Vorschlag
für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über den
Europäischen Fonds für strategische Investitionen und zur Änderung der
Verordnungen (EU) Nr. 1291/2013 und (EU) Nr. 1316/2013, COM(2015)10. [7] Siehe ICMA-Bericht,
3. Quartal 2014. [8] Auch
den europäischen Struktur- und Investitionsfonds (ESIF) kann bei Investitionen
in Infrastrukturprojekte eine entscheidende Rolle zukommen, sofern die
Förderkriterien erfüllt werden. [9] z. B.
Multilaterale Handelssysteme (MTF). [10] Siehe COM(2015)10
final, Artikel 9. [11] COM
(2014) 172. [12] Richtlinie
2014/91/EU. [13] Richtlinie
2011/61/EU zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der
Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010. [14] Richtlinie
2009/138/EG. [15] Getrennt davon werden
auf dem Gebiet der Bankenregulierung mit dem delegierten Rechtsakt der
Kommission über die Mindestliquiditätsquote stärkere Anreize für Investitionen
in Infrastrukturen und KMU geschaffen, um Investitionen in KMU zu vereinfachen. [16]
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm (nur auf EN verfügbar). [17] Vereinigtes
Königreich, Deutschland, Schweden, Dänemark, Finnland, Niederlande, Frankreich
und Spanien. [18] Verordnung (EU)
Nr. 345/2013. [19]
Verordnung (EU) Nr. 346/2013. [20] Verordnung (EU) Nr. 1303/2013. [21] Verordnung (EU) Nr. 1287/2013. [22] 2014/C
19/04 [23] Business
Angels sind Anleger, die in der Regel über unternehmerische Erfahrung verfügen
und Kapital für Unternehmensneugründungen bereitstellen. [24] Fact Book 2014,
European Fund and Asset Management Association. [25] Richtlinie
2014/65/EU zur Änderung der Richtlinie 2002/92/EG und der Richtlinie
2011/61/EU. [26] COM (2014) 509. [27] KOM (2010) 343. [28] In ihren Handels- und Investitionsvereinbarungen ist die EU zudem
stets bestrebt, entsprechende Garantien für angemessene Schutzmaßnahmen in
Bereichen wie Sicherheit, Gesundheit, Umweltschutz und kulturelle Vielfalt zu
gewährleisten. [29] COM(2014) 509. [30] Verordnung (EU) Nr.
648/2012. [31] Verordnung (EU)
Nr. 575/2013 und zur Änderung der Verordnung (EU)
Nr. 648/2012. [32] Richtlinie
2006/46/EG. [33] Richtlinie
2007/36/EG. [34]
KOM(2010) 284 und KOM(2011) 164. [35] Zum Beispiel
Verordnung 2157/2001 des Rates und Richtlinie 2005/56/EG. [36] Die Verordnung
1346/2000 über Insolvenzverfahren soll 2015 durch ein verbessertes
Rechtsinstrument ersetzt werden. [37]
Commission Staff Working Document (2014) 61 final. [38]
Empfehlung der Kommission C(2014) 1500. [39] Das
Weißbuch „Eine Agenda für angemessene, sichere und nachhaltige Pensionen und
Renten“ wurde am 16. Februar 2012 auf der Grundlage der Konsultation zum
Grünbuch von 2010 angenommen. Das Weißbuch enthält eine Bestandsaufnahme der
Herausforderungen in Bezug auf die Angemessenheit und die langfristige
Tragfähigkeit der Rentensysteme und eine Reihe von Vorschlägen für politische
Maßnahmen auf EU-Ebene. [40] CPB (2014) „Study on
R&D tax incentives“, Taxation papers Nr. 52. [41] http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf