(1)

Kryptowerte stellen ein rasant wachsendes Segment des Finanzsektors dar, das zunehmend mit traditionellen Vermögenswerten verflochten ist, wodurch ein Ansteckungskanal entsteht, den es zum Schutz der Finanzstabilität zu überwachen gilt. Dieses Segment ist durch spekulatives Verhalten, eine geringe Transparenz und extreme Preisvolatilität sowie häufig durch illegale Praktiken gekennzeichnet. Stablecoins, eine Untergruppe der Kryptowerte, die zur Wahrung ihrer Wertstabilität an bestimmte Referenzvermögenswerte oder einen Korb von Vermögenswerten gekoppelt ist, haben ebenfalls an Bedeutung gewonnen und werden hauptsächlich für den Zugang zu und den Ausstieg aus Kryptomärkten verwendet. Stablecoins sind in der Regel durch Reserven wie Bargeld oder hochliquide Finanzinstrumente unterlegt, die vom Emittenten gehalten werden, einschließlich Einlagen bei Kreditinstituten. Die Zusammensetzung und der Risikogehalt solcher Reserven sind dabei je nach Emittent und Land unterschiedlich. Diese Reserven sind von entscheidender Bedeutung, da sie von den Emittenten schnell monetarisiert werden müssen, falls Rücktauschforderungen der Inhaber von Token zu erfüllen sind. Daher tragen die Reserven dazu bei, das Vertrauen in den Wert des Stablecoin zu wahren. Die Tatsache, dass Stablecoins von privaten Emittenten ausgegeben werden, sowie Bedenken mit Blick auf die Qualität und Transparenz der sie deckenden Reserven werfen jedoch grundsätzliche Fragen für das Finanzsystem auf

(2)

Durch Schwachstellen, die von potenziell unzureichenden Reserven bis hin zu Vertrauensverlusten an den Märkten reichen, kann die Rolle von Stablecoins als vermeintlich stabiles Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel untergraben werden, wodurch Schocks auf das Finanzsystem insgesamt übertragen und systemische Risiken verstärkt werden können. Dies wurde während des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank (SVB) am 11. März 2023 deutlich, als infolge der anschließenden signifikanten Entkopplung des USDC (von Circle ausgegebener Stablecoin) vom US-Dollar Schwachstellen zutage traten, die sich aus der Verflechtung der Finanzinstitute ergaben. Dies unterstreicht die Notwendigkeit solider Regeln, einer strengen Aufsicht und einer angemessenen Durchsetzung

(3)

In der Union wurde die Verordnung (EU) 2023/1114 (nachfolgend die „MiCA-Verordnung“) erlassen, um einen Rahmen zu schaffen, mit dem einheitliche Anforderungen für das öffentliche Angebot und die Zulassung von Kryptowerten zum Handel, einschließlich vermögenswertereferenzierter Token und E-Geld-Token, festgelegt werden. Damit wurde ein spezieller und harmonisierter Rahmen für Märkte für Kryptowerte auf Unionsebene geschaffen. Dieser unionsweite Rahmen wurde als notwendig erachtet, um die Rechtssicherheit bei Kryptowerten zu stärken und Innovationen zu fördern. Zugleich soll er den Anlegerschutz und die Marktintegrität gewährleisten, die Finanzstabilität und das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme fördern, geldpolitischen Risiken gerecht werden, die sich aus den Kryptomärkten ergeben könnten, und die Währungshoheit in der gesamten Union wahren

(4)

In den letzten Jahren wurde eine neue Art von System zunehmend verwendet, bei dem ein in der Union ansässiger Stablecoin-Emittent mit einem Emittenten aus einem Drittland zusammenarbeitet, um gemeinsam E-Geld-Token auszugeben, bei denen es sich um eine Art von Stablecoin im Sinne der MiCA-Verordnung handelt. Die von beiden Emittenten ausgegebenen E-Geld-Token weisen dieselben technischen Merkmale auf und sind den Angaben der Emittenten zufolge austauschbar. Bei diesem Multi-Emittentensystem (nachfolgend das „Stablecoin-Multi-Emittentensystem unter Beteiligung von Drittland-Emittenten“ oder das „Multi-Emittentensystem“) unterliegt jeder Emittent einem anderen Rechtsrahmen, wobei die Reserven, mit denen die E-Geld-Token unterlegt sind, auf verschiedene Länder verteilt sind

(5)

Zwar regelt die MiCA-Verordnung die Ausgabe austauschbarer Kryptowerte durch mehrere in der Union ansässige Emittenten, sie geht jedoch nicht ausdrücklich auf die Möglichkeit ein, dass an einem System ein in der Union ansässiger Emittent und ein in einem Drittland (außerhalb der Union) ansässiger Emittent beteiligt sind. Dies bedeutet, dass der Betrieb von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten nicht ausdrücklich erlaubt ist. Hier spiegelt sich vermutlich die Absicht der Gesetzgeber wider, Multi-Emittentensysteme auf in der Union ansässige Emittenten zu beschränken und an bestimmte Bedingungen zu knüpfen. Weitere rechtliche Analysen hierzu enthält das EZB-Nonpaper über Stablecoin-Mehrfachemissionen von in der Union und in einem Drittland ansässigen Emittenten (ECB non-paper on EU and third-country stablecoin multi-issuance (5)). Die Tatsache, dass solche Multi-Emittentensysteme in der MiCA-Verordnung nicht ausdrücklich verboten sind, führt zu unterschiedlichen Ansätzen: Einige nationale zuständige Behörden vertreten die Auffassung, dass diese Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten im Rahmen der MiCA-Verordnung zulässig sind, während andere die Auffassung vertreten, dass sie nach der MiCA-Verordnung nicht zulässig sind. Diese unterschiedlichen Ansätze laufen dem Ziel der MiCA-Verordnung zuwider, das darin besteht, einheitliche Anforderungen festzulegen. Tatsächlich stellt diese Situation das Wesen des Binnenmarkts in Frage, in dem die Zulassung durch eine nationale zuständige Behörde dem Emittenten im Rahmen des Passporting Zugang zum gesamten Unionsmarkt gewährt. Dies bedeutet, dass potenziell riskante Multi-Emittentensysteme, die in einem Mitgliedstaat abgelehnt wurden, in einem anderen Mitgliedstaat dennoch zugelassen werden können und aufgrund des Grundsatzes des freien Dienstleistungsverkehrs in den anderen Mitgliedstaaten weiterhin betrieben werden dürfen. Daher ist die derzeitige Situation durch ein hohes Maß an Rechtsunsicherheit geprägt, die durch die Schaffung einer klaren Lösung für die Auslegung der Rechtsvorschrift beseitigt werden könnte

(6)

Der Betrieb von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten beruht auf der Annahme, dass die rechtlichen Rahmenbedingungen der beteiligten Länder gleichwertig sind. Die MiCA-Verordnung enthält jedoch keine Bestimmungen über die Durchführung einer solchen Gleichwertigkeitsbewertung. Stattdessen sieht Artikel 140 Absatz 2 Buchstabe v der MiCA-Verordnung vor, dass die Kommission nach Anhörung der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) und der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) den Unionsgesetzgebern bis Juni 2027 einen Bericht vorlegt, in dem bewertet wird, ob eine Gleichwertigkeitsregelung eingeführt werden sollte. Angesichts des Zeitplans wird zunehmend die Ansicht vertreten, dass es nicht ratsam wäre, diese Bewertung abzuwarten, bevor man die Problematik angeht

(7)

Aufgrund ihrer spezifischen Struktur, bei der Reserven in verschiedenen Ländern gehalten werden und Emittenten unterschiedlichen rechtlichen Regelungen unterliegen, erhöhen Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten die Risiken für die Finanzstabilität und bergen erhebliche Schwachstellen: Die Behörden der Union können das Risikomanagement oder die Angemessenheit der Reserven von Emittenten aus Drittländern nicht angemessen bewerten, und die Ausgleichsmechanismen für grenzüberschreitende Übertragungen von Reserven sind in Stressphasen besonders anfällig, insbesondere wenn es sich um illiquide Reserven handelt oder ihre Übertragung durch Behörden von Drittländern eingeschränkt wird. In Fällen mangelnder Harmonisierung von Rechtsvorschriften zwischen der Union und Drittländern wird die Durchsetzung von Maßnahmen, wie etwa der Obergrenze für auf Fremdwährungen lautende Emissionen von Stablecoins gemäß der MiCA-Verordnung, unterlaufen, was das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme beeinträchtigen und die Abhängigkeit von Nicht-EU-Währungen verstärken könnte. Außerdem entstehen so Möglichkeiten für Aufsichtsarbitrage sowie Anreize für Inhaber von Token, ihre Token bei Emittenten aus der Union zurückzutauschen, insbesondere wenn Emittenten aus Drittländern Gebühren erheben oder den Rücktausch verzögern oder wenn der Preis der Stablecoin unter pari fällt. Darüber hinaus hat die zunehmende Einführung von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten in der Union zu einem Anstieg des Transaktionsvolumens geführt, wodurch Ansteckungsrisiken verstärkt werden. Zugleich behindern die weitverbreitete Nutzung selbstverwalteter elektronischer Geldbörsen und ein beschränkter Datenzugang die Bemühungen um die Nachverfolgung von E-Geld-Token und die Sicherstellung angemessener Reserven. Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten erhöhen zudem die Wahrscheinlichkeit massiver Rücktauschwellen, da in der Union ansässige Emittenten Verbindlichkeiten gegenüber Inhabern von Token sowohl aus der Union als auch aus Drittländern haben können, die durch die unter der Aufsicht der Union stehenden Reserven möglicherweise nicht ausreichend gedeckt werden können

(8)

Der Rückgriff auf grenzüberschreitende Ausgleichsmechanismen für Reserven führt zu zusätzlichen Schwachstellen, insbesondere unter Stressbedingungen, in denen Behörden von Drittländern möglicherweise nationalen Interessen Vorrang einräumen und die Übertragung von Geldbeträgen einschränken. Durch diese strukturellen Mängel ist das Finanzsystem der Union einem von Krisen in Drittländern ausgehenden Ansteckungsrisiko ausgesetzt. Dies würde zudem eine unzumutbare Belastung für die Aufsichtsbehörden der Union mit sich bringen, die dafür zuständig wären, die Erfüllung der außerhalb ihres Zuständigkeitsbereichs und ihrer Kontrolle entstandenen Verbindlichkeiten sicherzustellen

(9)

Darüber hinaus stellen Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten auch Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen in der Union vor besondere Herausforderungen, da diese im Rahmen ihres standardmäßigen Dienstleistungsangebots als Vermittler von Rücktauschforderungen von Inhabern von Token aus Drittländern agieren können. Dabei können sie in Zeiten von Marktstress als Ansteckungskanäle für massive Rücktauschwellen fungieren. Dadurch könnten die Risiken massiver Rücktauschwellen verstärkt werden und Liquiditätsrisiken für den Markt entstehen

(10)

Das rasante Marktwachstum und die Bemühungen von Unternehmen, Unionszulassungen für den Betrieb von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten zu erhalten, wie durch die Zulassung zweier Unternehmen seit September 2025 belegt, führen ebenfalls zu verstärkten Verflechtungen mit Finanzinstituten. Einlagen im Zusammenhang mit Stablecoins fließen wenigen Banken zu, deren Anfälligkeit gegenüber Liquiditätsschocks insbesondere in kleineren Ländern entsprechend zunimmt, was wiederum mit einer zunehmenden Konzentration bei den Risikopositionen einhergeht. Hinzu kommt, dass die Verflechtung von Emittenten und Banken mit zunehmender Größe der Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten die Ansteckungsrisiken erhöhen könnte. Darüber hinaus beeinträchtigen unzureichende Daten zu Stablecoin-Reserven, auch zu ihrer Zusammensetzung und zu Kapitalströmen zwischen den Ländern, die Wirksamkeit der Aufsicht, einschließlich Prozessen wie Risikobewertung und Kalibrierung von Reserven. Diese Entwicklungen unterstreichen, wie wesentlich die Bedrohungen für die Finanzstabilität der Union sind, da sie letztlich dazu führen könnten, dass negative Schocks aus dem Ausland auf das Finanzsystem der Union übergreifen

(11)

Aufgrund der sich rasch verändernden Lage ist es erforderlich, die für die Finanzstabilität ermittelten Risiken unverzüglich anzugehen, um entweder deren Eintreten zu verhindern oder ihre potenziellen Auswirkungen zu mildern. Die zunehmende Menge der beschriebenen in Umlauf befindlichen Stablecoins ist ein Beispiel dafür, wie dringlich es ist, dieses Problem anzugehen

(12)

In Anbetracht der vorstehenden Ausführungen legt der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) hiermit eine Reihe von Empfehlungen vor, mit denen die Risiken für die Finanzstabilität im Zusammenhang mit Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten beseitigt oder gemindert werden sollen. Diese Empfehlungen stützen sich auf die Analysen, die die ESRB Task Force on Crypto-Assets and Decentralised Finance in ihrem Bericht aus dem Jahr 2025 dargelegt hat. Die Empfehlungen in diesem Dokument stehen im Einklang mit dem Grundsatz der Technologieneutralität und stellen sicher, dass sie den Fortschritt der technologischen und finanziellen Innovation in der Union nicht behindern. Im Mittelpunkt steht vielmehr die Minderung der Risiken, die für die Finanzstabilität der Union als wesentlich erachtet werden

(13)

Mit Empfehlung A soll insbesondere sichergestellt werden, dass in Ermangelung rechtlicher Regelungen, die speziell Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten ausgerichtet sind, Bedenken im Hinblick auf die Finanzstabilität Vorrang eingeräumt wird und die Kommission daher die MiCA-Verordnung dahingehend auslegt, dass Multi-Emittentensysteme nicht zulässig sind. Die strukturellen Schwachstellen dieser Multi-Emittentensysteme schwächen den Aufsichtsrahmen der Union erheblich, da sie die Wahrscheinlichkeit von massiven Rücktauschwellen, Liquiditätsinkongruenzen und Aufsichtsarbitrage erhöhen. Die unzureichende Überwachung der Emittenten aus Drittländern und die Fragilität grenzüberschreitender Ausgleichsmechanismen für Reserven verstärken diese Risiken weiter. Durch Einnehmen des Standpunkts der Nichtzulässigkeit würden die mit solchen Multi-Emittentensystemen verbundenen Systemrisiken beseitigt

(14)

Werden die Multi-Emittentensysteme hingegen weiter betrieben, sollten sie einem eigenen Rahmen unterliegen, der Schutzvorkehrungen bietet, die ihren Risiken angemessen sind. Mit Empfehlung B soll sichergestellt werden, dass ein Rahmen zur Bewertung der Gleichwertigkeit der Stablecoin-Vorschriften von Drittländern mit den Anforderungen der MiCA-Verordnung geschaffen wird. Die mangelnde Harmonisierung der Rechtsvorschriften zwischen der Union und Drittländern führt zu Durchsetzungslücken, welche die Schutzvorkehrungen für die Finanzstabilität und das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme untergraben. Ohne einen gleichwertigen Rechtsrahmen könnten Emittenten aus Drittländern die Schutzvorkehrungen der Union untergraben, wodurch sich die Wahrscheinlichkeit destabilisierender Übertragungseffekte auf das Finanzsystem der Union erhöhen würde. Die Feststellung der Gleichwertigkeit ist daher von entscheidender Bedeutung, um die Ausgleichsmechanismen für Reserven sowohl unter normalen Bedingungen als auch unter Stressbedingungen zu verbessern. Dies steht im Einklang mit der Aufgabe der Kommission gemäß Artikel 140 Absatz 2 Buchstabe v der MiCA-Verordnung

(15)

Empfehlung C zielt auf den Abschluss von Vereinbarungen über die aufsichtliche Zusammenarbeit mit Drittländern hinsichtlich der Überwachung von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten ab. Durch die Förderung einer koordinierten Überwachung hat diese Empfehlung zum Ziel, die Finanzstabilität in der Union zu schützen und die Integrität ihres Rechtsrahmens zu wahren

(16)

Mit Empfehlung D sollen die Hindernisse für die grenzüberschreitende Mobilität von Reserven beseitigt werden, um auf die Risiken massiver Rücktauschwellen reagieren zu können, die außerhalb der Union entstehen können, insbesondere in Stress-, Sanierungs- oder Abwicklungsphasen. Historische Fakten zeigen, dass bei solchen Ereignissen die Wahrscheinlichkeit besteht, dass es zu Einschränkungen bei den Reserveströmen kommt. Durch die Beseitigung technischer und rechtlicher Hindernisse für die Mobilität der Reserven soll mit dieser Empfehlung sichergestellt werden, dass Rücktauschforderungen in allen Ländern fristgerecht erfüllt werden

(17)

Mit Empfehlung E soll sichergestellt werden, dass Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten auf der Grundlage einer Verhältnismäßigkeitsprüfung einer zentralen Aufsicht durch die Union unterliegen. Aufgrund der Aufteilung der Reserven auf verschiedene Länder und wegen unvollständiger Daten zu den Inhabern von Token und zur Angemessenheit der Reserven werden Rücktausch-, Insolvenz- und Ansteckungseffekte für Banken wahrscheinlicher. Herdeneffekte in Krisenzeiten, die durch Informationsflüsse verstärkt werden, könnten die Märkte weiter destabilisieren. Um hier Abhilfe zu schaffen, würden die vorgeschlagenen Änderungen der MiCA-Verordnung die Beteiligung an einem Stablecoin-Multi-Emittentensystem unter Beteiligung von Drittland-Emittenten als eines der Kriterien für die Einstufung von vermögenswertereferenzierten Token und E-Geld-Token als signifikant beinhalten und damit die Aufsicht durch die EBA rechtfertigen. Dieser Ansatz gewährleistet eine verhältnismäßige Überwachung auf der Grundlage des Umfangs und der internationalen Präsenz der Multi-Emittentensysteme

(18)

Die EBA sollte die Konvergenz der Aufsichtskonzepte für Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten in der gesamten Union sowohl während des Zulassungsverfahrens als auch im Rahmen der laufenden Aufsicht weiter fördern und dabei auf die bestehenden nicht spezifischen Bestimmungen der MiCA-Verordnung zurückgreifen. Mit der Empfehlung F soll sichergestellt werden, dass in den Leitlinien und anderen einschlägigen Regulierungsstandards der EBA die Aufsichtspraktiken in der gesamten Union präzisiert werden, um den spezifischen Risiken für die Finanzstabilität, die von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten ausgehen, zu begegnen. Der Schwerpunkt der Empfehlung liegt auf der Durchsetzung von Aufsichtsanforderungen, die in einem angemessenen Verhältnis zu den Risiken stehen, basierend auf einer gründlichen Risikobewertung. Darüber hinaus werden die Aufsichtsbehörden aufgefordert, auf den bestehenden Rahmen zurückzugreifen, um Aufsichtsanforderungen durchzusetzen, die in einem angemessenen Verhältnis zu den damit verbundenen Risiken stehen

(19)

Empfehlung G soll klären, wie Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen aus der Union möglicherweise zum Zunehmen des grenzüberschreitenden Rücktauschs fungibler Stablecoins im Rahmen von Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten beitragen. Die laufenden Bemühungen der ESMA zur Verbesserung der aufsichtlichen Konvergenz und zur Einführung von Minderungsmaßnahmen sind erforderlich, um zu vermeiden, dass es aufgrund der auf nationaler Ebene stattfindenden Beaufsichtigung von Anbietern von Kryptowerte-Dienstleistungen und aufgrund von Passporting zu uneinheitlichen Verfahren in der Union kommt

(20)

Empfehlung H soll operationellen Risiken dadurch entgegenwirken, dass von Emittenten aus der Union der Nachweis verlangt wird, dass Finanzinstitute, die die Tätigkeiten von Emittenten aus Drittländern unterstützen, in der Lage sind, den Verkauf von Vermögenswerten auszuführen, grenzüberschreitende Übertragungen von Geldbeträgen abzuwickeln und den Zugang zu internationalen Zahlungssystemen aufrechtzuerhalten. Die Aufsichtsbehörden sollten diese Nachweise überprüfen und, soweit dies rechtlich zulässig ist, zusätzliche Informationen einholen, um eine wirksame Überwachung sicherzustellen und die Stabilität der Stablecoin-Multi-Emittentensysteme unter Beteiligung von Drittland-Emittenten zu wahren

(21)

Mit Empfehlung I soll sichergestellt werden, dass die zuständigen Behörden, soweit dies nach dem bestehenden Rechtsrahmen zulässig ist, Zugang zu zuverlässigen Daten haben, die für die Aufsicht über die Multi-Emittentensysteme unerlässlich sind. Durch die Nutzung von Plattformen außerhalb der Union und selbstverwalteten elektronischen Geldbörsen entstehen erhebliche Datenlücken, und uneinheitliche Meldeverfahren erschweren die Überwachung zusätzlich. Die Stärkung der Durchsetzung der Berichtspflichten und die Ausweitung der Berichterstattung im Rahmen der MiCA-Verordnung werden für eine wirksame Überwachung und ein wirksames Risikomanagement von entscheidender Bedeutung sein

(22)

Mit Empfehlung J soll durch die Veröffentlichung von Whitepapers für vermögenswertereferenzierte Token und E-Geld-Token im Rahmen von Stablecoin-Multi-Emittentensystemen unter Beteiligung von Drittland-Emittenten die Transparenz gestärkt werden. Durch umfassende Informationen zu Struktur, Governance und Abhängigkeiten von Drittländern werden die Risikobewertung verbessert, falsche Darstellungen mit Blick auf die Einhaltung der MiCA-Verordnung verhindert und das Vertrauen der Märkte gestärkt. Mehr Transparenz fördert eine fundierte Entscheidungsfindung und wirksame Überwachung. Zudem wird das Risiko destabilisierender massiver Rücktauschwellen gesenkt.