EUROPA-KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 19.10.2017
COM(2017) 604 final
RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET
i henhold til artikel 29, stk. 3, i forordning (EU) 2015/2365 af 25. november 2015 om gennemsigtighed af værdipapirfinansieringstransaktioner og vedrørende genanvendelse samt om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012
RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET
i henhold til artikel 29, stk. 3, i forordning (EU) 2015/2365 af 25. november 2015 om gennemsigtighed af værdipapirfinansieringstransaktioner og vedrørende genanvendelse samt om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012
1.Indledning
Formålet med forordning (EU) 2015/2365 om gennemsigtighed af værdipapirfinansieringstransaktioner og vedrørende genanvendelse er at opnå en bedre forståelse af virkningerne af skyggebankaktiviteter (banklignende kreditformidling) og at tage højde for de risici, der er forbundet med værdipapirfinansieringstransaktioner.
Værdipapirfinansieringstransaktioner er sikret finansiering eller udlånstransaktioner, der indebærer midlertidig ombytning af aktiver, hvor en del af transaktionen fungerer som sikkerhed (sikkerhedsstillelse). Genkøbsaftaler (repoer) udgør den største kategori af værdipapirfinansieringstransaktioner opgjort som udestående beløb og omsætning. De skyldes normalt behovet for at låne kontanter. Fra låntagers synspunkt består transaktionen i salg af værdipapirer mod kontanter, samtidig med at man indvilger i på forhånd at tilbagekøbe værdipapirerne til en forud fastsat pris. De solgte værdipapirer fungerer som sikkerhed for køberen (leverandøren af kontanter) i repotransaktionen. Udlån af værdipapirer, den næststørste kategori af værdipapirfinansieringstransaktioner, skyldes primært markedets efterspørgsel efter særlige værdipapirer, f.eks. til short selling eller afregning. Ved denne form for transaktioner udlåner en modpart værdipapirer mod et vederlag og mod sikkerhedsstillelse i form af kontanter eller andre værdipapirer fra en anden modpart.
Værdipapirfinansieringstransaktioner giver banker og andre markedsdeltagere adgang til sikret finansiering/udlån på kort sigt og skaber derved investerings- og finansieringsmuligheder med lav risiko. Derfor er værdipapirfinansieringstransaktioner en integrerende del af det nuværende finansielle økosystem. Velfungerende markeder for værdipapirfinansieringstransaktioner er afgørende for muligheden for at udveksle kontanter og værdipapirer mellem markedsdeltagere, dvs. finansielle og ikke-finansielle institutioner. De støtter også prisfastsættelse og likviditet på det sekundære marked for en bred vifte af værdipapirer og letter gennemførelsen af strategier for risikostyring og styring af sikkerhedsstillelse 1 . Desuden spiller navnlig repomarkeder en integrerende rolle i de europæiske centralbankers pengepolitiske operationer. Ikke desto mindre kan værdipapirfinansieringstransaktioner give anledning til gearing og procyklikalitet, hvilket blev tydeligt, da finanskrisen opstod i 2007-2008. Værdipapirfinansieringstransaktioner øger også sammenbindingen af de forskellige typer af markedsdeltagere og kan derfor øge risikoen for finansiel afsmitning.
På globalt plan har Rådet for Finansiel Stabilitet (FSB) ansvaret for at identificere sådanne risici og udarbejde anbefalinger om, hvordan disse kan afhjælpes på en internationalt koordineret måde. FSB vedtog i august 2013 en politikramme 2 vedrørende skyggebankrisici inden for værdipapirudlånsforretninger og genkøbsaftaler (repoer). Rammen omfatter et sæt politiske anbefalinger og blev godkendt af G20-lederne i september 2013. En række af disse anbefalinger sigter mod at øge gennemsigtigheden på markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner gennem hyppig og detaljeret lovpligtig rapportering. Forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner er en reaktion på disse anbefalinger på EU-niveau.
I november 2015 udvidede FSB sine politiske anbefalinger 3 med en lovgivningsramme for såkaldte haircuts i forbindelse med ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner. Et haircut er en rabat på værdien af sikkerhedsstillelsen for at tage højde for markedsrisikoen. Formålet med haircuts er at forebygge overdreven gearing og mindske koncentrationsrisikoen og misligholdelsesrisikoen.
2.Rapportens formål og input fra interessenter
Ifølge artikel 29, stk. 3, i forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner skal Kommissionen forelægge en rapport "om fremskridtene i de internationale bestræbelser på at begrænse de risici, der er forbundet med værdipapirfinansieringstransaktioner, herunder FSB's anbefalinger om haircuts i forbindelse med ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner, og om disse anbefalingers hensigtsmæssighed for EU-markeder".
Med henblik på at placere FSB's anbefalinger i en sammenhæng og reagere på Kommissionens tilsagn i dens meddelelse 4 vil denne rapport også omfatte en kortfattet vurdering af de europæiske markeder for værdipapirfinansieringstransaktioner.
Som krævet i forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner udarbejdede Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) en rapport 5 i samarbejde med Den Europæiske Banktilsynsmyndighed (EBA) og Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB), som indeholder en vurdering af:
·hvorvidt anvendelsen af værdipapirfinansieringstransaktioner fører til opbygning af en betydelig gearing, som den gældende lovgivning ikke tager højde for
·hvor det er relevant, mulighederne for at imødegå en sådan opbygning
·hvorvidt der er behov for yderligere foranstaltninger til at reducere procyklikaliteten af denne gearing.
Endvidere har man taget hensyn til en række andre politikdokumenter og bidrag ved udarbejdelsen af denne rapport, navnlig ovennævnte FSB-dokumenter og rapporter fra ESRB 6 7 og Den Internationale Betalingsbank (BIS) 8 .
3.Markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner
3.1.De europæiske markeder for værdipapirfinansieringstransaktioners funktion
Markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner spiller en afgørende rolle i vore dages finansielle system, idet de støtter markedsdeltagerne i deres behov for sikret finansiering og sikkerhedsstillelse. Genkøbsaftaler er særligt vigtige for interbankmarkeders funktion og udgør et alternativ til usikrede interbanklån og tidsindskud, til at dække krav til reserver og til forvaltning af likviditetsbehov.
Betydningen af at begrænse modpartsrisikoen er steget siden finanskrisen, hvilket har ført til en stigende efterspørgsel på sikkerhedsstillelse fra markedsdeltagerne. Derfor er der sket et kraftigt skift fra markeder for usikrede til sikrede udlån. Omsætningen på det sikrede udlånsmarked var 10 gange højere end for usikrede lån i 2015 sammenlignet med en faktor på 1,6 i 2008 9 . Hvad angår markedsvolumen var det udestående beløb på de europæiske repomarkeder 5,6 bio. EUR, hvilket svarer til omkring 13 % af EU-bankernes samlede aktiver eller 25 % af udestående eurodenominerede obligationer og aktier 10 .
Genkøbsforretninger bidrager ikke kun til at opnå sikret finansiering. Institutionelle investorer og ikkefinansielle modparter udnytter repomarkeder til at opbevare kontanter og få dem forrentet. Desuden søger banker og andre markedsdeltagere ofte at erhverve værdipapirer, der kan anvendes som sikkerhedsstillelse til støtte for finansielle transaktioner ud over låntagning/långivning i kontanter. Dette kan opnås gennem omvendte genkøbsforretninger, som indebærer et reelt salg og videresalg af finansielle aktiver, eller transaktioner med udlån af værdipapirer, en anden vigtig kategori af værdipapirfinansieringstransaktioner. Værdipapirfinansieringstransaktioner har længe været anvendt som en kilde til værdipapirer, f.eks. når man ønsker at foretage short selling. Øget sikkerhed for transaktioner i over-the-counter (OTC)-derivater, herunder skiftet til clearing med en central modpart (CCP), har knyttet brugen af OTC-derivataftaler tættere sammen med tilgængeligheden af sikkerhedsstillelse. Markedsdeltagere, der indgår i transaktioner i OTC-derivater, vil ofte benytte repotransaktioner i værdipapirer til at sikre sig likvide midler til opfyldelse af marginkravene, mens centrale modparter kan gøre brug af omvendte genkøbsforretninger til at opbevare sikkerhedsstillelse i kontanter, hvilket resulterer i yderligere efterspørgsel på begge sider af repomarkedet.
For nylig har man kunnet iagttage væsentlige ændringer på genkøbsmarkederne. Efterspørgslen efter værdipapirer som sikkerhed er steget betydeligt, mens udbuddet af sikkerhedsstillelse af høj kvalitet ifølge interessenter er blevet reduceret, i det mindste i visse perioder. Dette har vist sig ved større udestående beløb for omvendte genkøbsforretninger end for normale genkøbsforretninger, navnlig højere præmier for særlig sikkerhedsstillelse 11 .
Statsgældskrisen kan have påvirket udbuddet af aktiver på grund af visse statsobligationers lavere kreditkvalitet, som markedsdeltagerne ikke længere betragter som sikkerhedsstillelse af høj kvalitet. Efter markedsdeltagernes opfattelse bidrager ESCB's program for opkøb af aktiver, navnlig statsobligationer, også til mangel på sikkerhedsstillelse af høj kvalitet og til lave omkostninger på finansiering i EUR i forhold til finansiering i USD. Sidstnævnte kan have indirekte indvirkning på efterspørgslen efter værdipapirer, eftersom det gør det rentabelt at swappe USD for EUR og investere provenuet i EUR-denominerede aktiver. Positionen på markedet på et givet tidspunkt er også relevant: En stigning i korte positioner øger også efterspørgslen på værdipapirer.
Interessenterne hævder desuden, at ud over den makroøkonomiske politik kan reguleringen også have haft en indvirkning på aktiviteten på markederne for sikkerhedsstillelse. Ud over krav om central clearing, hvilket førte til en generel stigning i efterspørgslen på sikkerhedsstillelse, nævnes Basel III ofte af markedsdeltagerne som en faktor, der ændrer og omdanner strukturen og dynamikken på repomarkederne. Gearingsgraden, kravene til risikokapital, likviditetsdækningsgraden og den langsigtede likviditetskvote anses for at have en kumulativ indvirkning på likviditeten på repomarkederne. Hver af disse komponenter anses for at pålægge restriktioner eller øge omkostningerne til repoaktiviteter.
På det seneste har der vist sig tegn på spændinger på repomarkederne, især omkring datoerne for indberetning til tilsynsmyndighederne: Nogle finansieringsinstitutter nedsatte deres aktiviteter på repomarkederne midlertidigt eller trak sig helt ud af markederne ved udgangen af 2016 og i mere begrænset omfang ved kvartalsafslutningerne. I nogle tilfælde var manglerne i udbuddet af sikkerhedsstillelse af høj kvalitet, selv om markedsdeltagerne havde forventet dem, så udtalte, at de førte til kraftige stigninger i præmien på knap sikkerhedsstillelse på bestemte datoer. Hvorvidt dette påvirkede priserne og likviditeten på obligationsmarkederne i mere bred forstand, er vanskeligt at fastslå, og indtil videre ser det ud til, at virkningen var meget begrænset og af kort varighed.
3.2.Gearing og mulighederne for at begrænse dens opbygning
Ved at fremme vækst i långivningen skaber værdipapirfinansieringstransaktioner gearing 12 uden for banksystemet med dets tilsynsmæssige regulering. Desuden giver geninvestering af kontant sikkerhedsstillelse og genanvendelse af sikkerhedsstillelse i form af andet end kontanter potentielt markedsdeltagerne mulighed for at geare deres positioner rekursivt 13 . I nogle situationer kan dette føre til, at der opbygges uforholdsmæssig gearing, hvilket kan udgøre en risiko for den finansielle stabilitet, navnlig på grund af de implicitte procykliske effekter: Generelt bidrager gearing til vækst på balancen i perioder, hvor økonomien er stærk, og mindre gearingspres i økonomiske nedgangsperioder 14 .
Værdipapirfinansieringstransaktionernes specifikke bidrag til opbygningen af gearing er vanskelig at vurdere på grund af mangel på detaljerede data (f.eks. mængden af margenlånstransaktioner, data om geninvestering og genbrug af sikkerhedsstillelse) og de potentielt forskellige formål med værdipapirfinansieringstransaktionerne. Indberetningspligten på transaktionsniveau, der blev indført med forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner, vil sætte myndighederne i stand til fremover at generere disse data og til bedre at kunne analysere konsekvenserne af værdipapirfinansieringstransaktioner med hensyn til skabelse af gearing.
Når det drejer sig om at bekæmpe opbygningen af gearing, skal det først bemærkes, at der findes forskellige foranstaltninger for gearing. Det er f.eks. relevant at forstå forskellen mellem brutto- og nettogearing for at forstå gearingens konsekvenser for den finansielle stabilitet. Der arbejdes også på at udvikle konsekvente foranstaltninger vedrørende gearing på tværs af jurisdiktioner og sektorer 15 .
En række elementer i EU's lovramme for finansielle tjenesteydelser tager sigte på at begrænse gearing og procyklikalitet. Dette gælder navnlig inden for banksektoren med Basel III-rammen 16 , selv om nogle af foranstaltningerne inden for denne ramme først er blevet indført for nylig og endnu ikke er gennemført fuldt ud. Visse foranstaltninger og krav, der har til formål at imødegå gearing, gælder også for forsikringsselskaber, centrale modparter (CCP'er) og investeringsfonde. I dag findes der ingen EU-dækkende instrumenter, der tager sigte på at begrænse opbygningen af gearing på tværs af alle finansielle sektorer.
Ud over de sektorspecifikke foranstaltninger, der nævnes ovenfor, kan marginer og haircuts, særligt i forbindelse med værdipapirfinansieringstransaktioner, være egnede redskaber til at begrænse opbygningen af gearing og især den rekursive brug af gearing. FSB har udstedt anbefalinger med hensyn til haircuts for sikkerhedsstillelse, der beskrives mere detaljeret senere i rapporten (se 4.6).
Selv om indførelsen af haircuts kan begrænse opbygningen af gearing, kan denne praksis i sig selv potentielt skabe procykliske effekter. I perioder med konjunkturopsving kan markedsdeltagerne sænke deres haircut-niveauer, fordi de forventer lavere risiko ved likvidation af sikkerhedsstillelsen. I perioder med afmatning kan markedsdeltagerne have en tendens til at øge deres haircuts for at tage højde for en forventet større volatilitet ved likvidation af sikkerhedsstillelse 17 . I øjeblikket er der imidlertid ingen klar dokumentation for, hvordan og i hvilket omfang sådanne haircut-bevægelser påvirker aktivpriser, gearing og finansielle cyklusser 18 .
4.Internationale bestræbelser på at afbøde risici i forbindelse med værdipapirfinansieringstransaktioner
4.1.Baggrund
I august 2013 19 og november 2015 20 offentliggjorde Rådet for Finansiel Stabilitet rapporter, som indeholdt anbefalinger til håndtering af risici for den finansielle stabilitet i forbindelse med værdipapirfinansieringstransaktioner. Formålet med disse anbefalinger er generelt:
·at styrke gennemsigtigheden på markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner ved hjælp af hyppig og detaljeret lovpligtig indberetning og offentliggørelse
·at indføre lovpligtige standarder for geninvestering af kontant sikkerhedsstillelse
·at indføre principper for frempantsætning af kundeaktiver
·at indføre lovpligtige standarder for værdiansættelse/forvaltning af sikkerhedsstillelsen og
·at indføre kvalitative standarder for metoder til beregning af haircuts af sikkerhedsstillelse og en ramme for numeriske bundniveauer for haircuts.
De følgende afsnit indeholder en kort beskrivelse af de nye anbefalinger og en vurdering af deres gennemførelse både på EU-plan og på internationalt plan. Det stilles forslag til det videre arbejde, hvor det er relevant.
4.2.Gennemsigtigheden af markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner (FSB's anbefaling nr. 1-5)
Myndighederne bør være i stand til at opfange omfattende og rettidige oplysninger om eksponeringer af værdipapirfinansieringstransaktioner mellem finansielle institutioner, herunder om sammensætningen af den underliggende sikkerhedsstillelse og dens udvikling. Med henblik herpå bør man indsamle oplysninger om handelsniveau og positionsdata for værdipapirfinansieringstransaktionerne ofte og med en høj detaljeringsgrad. Ved at sikre sammenhæng i dataindsamlingsprocessen gennem fastlæggelse og anvendelse af standarder bør man give mulighed for regional og global aggregering af de indsamlede data. Endelig bemærkes det, at eftersom værdipapirfinansieringstransaktioner i vid udstrækning anvendes af forvaltere af investeringsfonde, bør sådanne fonde være forpligtet til at indberette relevante oplysninger om værdipapirfinansieringstransaktioner til deres slutinvestorer.
Forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner, som blev vedtaget i november 2015, er en reaktion på disse anbefalinger. Den består af tre hovedelementer:
·Krav om, at modparter i værdipapirfinansieringstransaktioner skal indberette alle værdipapirfinansieringstransaktioner til de centrale transaktionsregistre.
·Krav om, at investeringsfondene skal oplyse om anvendelsen af værdipapirfinansieringstransaktioner til investorer i deres regelmæssige rapporter og dokumenter, der går forud for aftaleindgåelsen.
·Mindstekrav til gennemsigtigheden af betingelserne for genanvendelse af sikkerhedsstillelse modtaget i en værdipapirfinansieringstransaktion, såsom fremlæggelse af de dermed forbundne risici og konsekvenser samt forudgående samtykke fra modparten som sikkerhedsstillelse (en reaktion på FSB's anbefaling nr.7 om frempantsætning, se 4.4).
I forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner tages der fuldt hensyn til FSB's anbefalinger om gennemsigtighed. Oplysningerne om positionsdata og handelsniveau, der skal indberettes i henhold til forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner, er også i tråd med FSB's krav. Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA), der er ansvarlig for at udarbejde tekniske standarder for gennemførelsen af forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner, inddrog FSB's arbejde og medtog de nødvendige dataelementer i den foreslåede indberetningsordning. Kommissionen og ESMA arbejder fortsat tæt sammen med FSB, og FSB's arbejde inddrages ved den igangværende færdiggørelse af gennemførelsesforanstaltningerne for forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner. Den faktiske rapportering ventes at gå i gang i 2019. Kommissionen vil vurdere effektiviteten af forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner to år efter rapporteringens begyndelse.
4.3.Geninvestering af kontant sikkerhedsstillelse (FSB's anbefaling nr. 6)
Myndigheder med ansvar for andre markedsdeltagere end banker, som foretager udlån af værdipapirer (primære långivere og låneformidlere) skal gennemføre reguleringsordninger i deres jurisdiktioner, som overholder FSB's minimumsstandarder for geninvestering af kontant sikkerhedsstillelse for at begrænse likviditetsrisici, der opstår som følge af disse aktiviteter. Minimumsstandarderne indeholder principper på højt niveau og foranstaltninger rettet mod likviditetsrisici, løbetidsændringer samt koncentrations- og kreditrisiko.
I august 2014 vedtog ESMA "Guidelines on ETFs and other UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) issues" 21 , som indeholder regler for UCITS-kapitalforvalteres geninvestering af kontant sikkerhedsstillelse gennem deltagelse i værdipapirlångivningstransaktioner. Reglerne drejer sig om likviditet, værdiansættelse, diversificering, deltagelsesberettigelse, sammenhæng og andre kriterier for geninvesteret kontant sikkerhedsstillelse. Selv om retningslinjerne ikke er obligatoriske, bør de kompetente myndigheder og deltagere på det finansielle marked bestræbe sig på at efterleve disse retningslinjer og anbefalinger eller forklare, hvorfor de ikke har til hensigt at overholde dem.
Endvidere indeholder EU's forordning om pengemarkedsforeninger (MMF'er) 22 et udtrykkeligt forbud mod, at sådanne midler indgår i aftaler om værdipapirudlån.
4.4.Frempantsætning 23 af kundeaktiver (FSB's anbefaling nr. 7 og 8)
FSB fremsatte en række anbefalinger i forbindelse med frempantsætning af kundeaktiver. For det første bør finansielle formidlere levere tilstrækkelige oplysninger til kunderne i forbindelse med frempantsætning af deres aktiver, således at kunderne kan forstå deres eksponeringer, hvis formidleren går konkurs. For det andet kan aktiver frempantsættes af en formidler til finansiering af kundens lange og korte positioner, men de bør ikke frempantsættes med henblik på finansiering af formidlerens aktiviteter for egen regning. For det tredje bør kun enheder, som er omfattet af en passende regulering af likviditetsrisikoen, kunne foretage frempantsætning af kundeaktiver.
For så vidt angår oplysninger til kunderne hedder det i artikel 15 i forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner, at retten til at genanvende sikkerhedsstillelse er betinget af, at den modpart, der stiller sikkerheden, underrettes om de risici og konsekvenser, der kan være forbundet med at give ret til anvendelse af sikkerhed. Desuden er retten til at genanvende sikkerhed betinget af, at den modpart, der stiller sikkerheden, på forhånd giver sit udtrykkelige samtykke.
Med hensyn til anvendelse af kunders aktiver for egen regning fastslås det i MiFID I 24 , at investeringsselskaber og kreditinstitutter skal beskytte kunders ejendomsrettigheder og forhindre anvendelse af kundernes instrumenter for egen regning, medmindre disse har givet deres udtrykkelige samtykke hertil. Disse krav vil blive yderligere skærpet i januar 2018 i henhold til MiFID II 25 , som forbyder indgåelse af aftaler om sikkerhedsstillelse i form af overdragelse af ejendomsret (TTCA) for detailkunder og opstiller betingelser for indgåelse af TTCA'er med professionelle kunder, idet man navnlig fremhæver de hermed forbundne risici og virkningerne for kundens finansielle instrumenter og midler. Endelig for så vidt angår investeringsinstitutter hedder det i ESMA-retningslinjerne "Guidelines on ETFs and other UCITS Issues" og i forordningen om pengemarkedsforeninger, at modtaget ikkekontant sikkerhed ikke må sælges, geninvesteres eller pantsættes.
Finansieringsinstitutterne (dvs. investeringsselskaber og kreditinstitutter), der har tilladelse til frempantsætning af aktiver på de ovenfor beskrevne betingelser, er under alle omstændigheder underlagt regulering af likviditetsrisiko i henhold til EU's regelsæt om kapitalkrav.
4.5.Værdiansættelse og forvaltning af sikkerhedsstillelse (FSB's anbefaling nr. 9)
Modparter i værdipapirfinansieringstransaktioner, der modtager sikkerhedsstillelse, bør kun tage imod følgende former for sikkerhedsstillelse, som de – hvis en modpart går konkurs – er i stand til at beholde i en periode uden at overtræde love eller forskrifter samt værdiansætte og risikoforvalte på behørig vis. De bør også have beredskabsplaner i det tilfælde, at deres største modparter på markedet går konkurs, herunder i perioder med markedsuro.
Sikkerhedsstillelse og lånte værdipapirer værdiansættes mindst en gang om dagen, og variationsmarginen indsamles mindst en gang om dagen, når beløbene overstiger en bestemt minimumstærskel.
Der er indført reguleringsmæssige minimumsstandarder for værdiansættelse og forvaltning af sikkerhedsstillelse for investeringsinstitutter og pengemarkedsforeninger, visse kreditinstitutter og investeringsselskaber samt for forsikringsselskaber og pensionskasser.
For så vidt angår investeringsinstitutter findes der regler om forvaltning af sikkerhedsstillelse i ESMA's retningslinjer om børshandlede fonde (ETF'er) og andre forhold vedrørende investeringsinstitutterne. Den modtagne sikkerhed bør være meget likvid og handles på regulerede markeder eller multilaterale handelsfaciliteter med gennemsigtig prissætning, således at den kan sælges hurtigt. Den bør værdiansættes mindst dagligt, og aktiver med store prisudsving bør ikke accepteres, medmindre der anvendes passende konservative haircuts. Desuden fastsættes der i forordningen om pengemarkedsforeninger strengere regler om forvaltning af sikkerhedsstillelse, navnlig på grund af pengemarkedsforeningens særlige karakter. Kommissionen tillægges beføjelser til at vedtage delegerede retsakter, der præciserer kravene om kvantitativ og kvalitativ likviditets- og kreditkvalitet, der er gældende for den modtagne sikkerhed.
For kreditinstitutter og investeringsselskaber, der anvender interne modeller og metoder til beregning af minimumskapitalkrav i forbindelse med værdipapirfinansieringstransaktioner, kræves det i EU's regelsæt om kapitalkrav, at der oprettes en sikkerhedsstyringsenhed. I henhold til MiFID II skal investeringsselskaber og kreditinstitutter (i) for alle kunder sikre, at de, der låner kunders finansielle instrumenter, stiller tilstrækkelig sikkerhed, og ii) overvåge den fortsatte hensigtsmæssighed af sikkerhedsstillelsen og tage de nødvendige skridt til at bevare balancen i forhold til værdien af kundens instrumenter.
For forsikrings- og genforsikringsselskaber indførtes ved Solvens II-direktivet 26 "forsigtighedsprincippet", hvilket betyder, at forsikringsselskaber kun investerer i aktiver og instrumenter, hvis risici de kan identificere, måle, overvåge og kontrollere korrekt. Forsikringsselskaber kan foretage værdipapirfinansieringstransaktioner, hvis "prudent person"-princippet er opfyldt. I så fald skal sikkerhedsstillelsen værdiansættes i overensstemmelse med Solvens II-direktivet og den tilhørende delegerede retsakt. For arbejdsmarkedsrelaterede pensionskasser findes der et lignende "prudent person"-princip i IORP2-direktivet 27 . Desuden indføres der et passende risikostyringssystem for at skabe balance med hensyn til investeringsfriheden. For forsikringsselskaber gælder det, at hvis "prudent person"-princippet overholdes, kan pensionsfonde deltage i værdipapirfinansieringstransaktioner.
4.6.Haircuts i forbindelse med sikkerhedsstillelse (FSB's anbefaling nr. 12-18)
I Rådet for Finansiel Stabilitets rammer om haircuts anbefaler man en tosporet tilgang:
1.kvalitative standarder for metoder, der anvendes af markedsdeltagerne til beregning af haircuts af sikkerhedsstillelse, og
2.numeriske minimumsniveauer for haircuts i forbindelse med ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner, hvor der ydes finansiering mod anden sikkerhed end statsobligationer til andre institutioner end banker, jf. nedenstående tabel.
Numeriske minimumsniveauer for haircuts ved transaktioner med værdipapirer mod kontanter
|
Restløbetid for et aktiv |
Haircut-niveau |
|
|
Virksomheder og andre udstedere |
Securitiserede produkter |
|
|
≤ 1-årige gældspapirer og variabelt forrentede obligationer |
0,5 % |
1 % |
|
> 1-årige, ≤ 5-årige gældspapirer |
1,5 % |
4 % |
|
> 5-årige, ≤ 10-årige gældspapirer |
3 % |
6 % |
|
> 10-årige gældspapirer |
4 % |
7 % |
|
Værdipapirer fra hovedindeks |
6 % |
|
|
Andre aktiver inden for rammen |
10 % |
|
Kilde: FSB's lovgivningsramme for haircuts i forbindelse med ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner.
Anbefalinger om metodologi
Minimumsstandarderne for den metode, der anvendes til at beregne haircuts, supplerer den eksisterende enhedsbaserede regulering af gearing (for kreditinstitutter og investeringsselskaber) og omhandler specifikt procyklikalitet. Denne anbefalings anvendelsesområde er bredt, og den gælder for alle markedsdeltagere, der modtager sikkerhed i forbindelse med værdipapirfinansieringstransaktioner.
I øjeblikket findes der ikke sådanne standarder, som gælder for alle markedsaktører i EU. Dog indeholder ESMA's "Guidelines on ETFs and UCITS Issues" sådanne standarder for investeringsinstitutter. Mere specifikt bør investeringsinstitutter have en klar haircut-politik for hver af de aktivklasser, de har modtaget som sikkerhed, under hensyntagen til aktivets karakteristika, såsom kreditværdighed, volatilitet og resultatet af regelmæssige stresstest.
Anbefalinger om numeriske minimumsværdier for haircuts
De numeriske minimumsværdier for haircuts søger at afhjælpe problemet med ophobning af systemisk gearing uden for banksystemet. Anvendelsesområdet for anbefalingen om numeriske minimumsværdier for haircuts er snævrere (dvs. ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner, hvor der ydes finansiering mod anden sikkerhed end statsobligationer til skyggebanker) end anbefalingen om beregningsmetoden for haircuts. Anbefalingerne om minimumsværdier for haircuts supplerer Basel III-rammen og gælder for værdipapirfinansieringstransaktioner fra banker til skyggebanker og mellem skyggebanker. Værdipapirfinansiering, som modtages af banker og investeringsselskaber, og som er underlagt passende kapital- og likviditetsregulering på et konsolideret grundlag (værdipapirfinansieringstransaktioner mellem banker), er udelukket fra anvendelsesområdet for numeriske minimumsværdier for haircuts, fordi FSB mener, at anvendelsen af minimumsværdier af haircuts på disse transaktioner kan overlappe eksisterende krav. I henhold til FSB's anbefalinger bør numeriske minimumsværdier for haircuts for værdipapirfinansieringstransaktioner fra banker til skyggebanker først indarbejdes i Basel III-rammerne. Myndighederne bør derefter gennemføre rammerne ved at kræve, at markedsdeltagere gennemfører transaktionerne over minimumsværdierne for haircuts. Rammen kan enten gennemføres i form af enhedsbaseret regulering (dvs. på grundlag af Basel III-regelsættet) eller gennem markedsregulering, som vil omfatte en bredere vifte af enheder, som potentielt yder værdipapirfinansiering til skyggebanker, eller gennem en kombination af disse metoder.
I øjeblikket findes der ingen lovfæstede krav på EU-plan vedrørende numeriske minimumsværdier for haircuts for værdipapirfinansieringstransaktioner fra banker til skyggebanker og mellem skyggebanker inden for rammerne af FSB's anbefaling.
Vejen frem vedrørende anbefalinger om haircuts
Der indgår en række vigtige overvejelser i indførelsen af mulige reguleringsforanstaltninger af haircuts.
For det første gælder det, at selv om haircuts kan bidrage til at begrænse gearing, er deres indvirkning på procyklikaliteten ikke entydig (som beskrevet i 3.1), og den kan afhænge af deres gennemførelse (f.eks. statiske/dynamiske minimumsværdier for haircuts). En afgørelse om potentielle kvalitative eller kvantitative regler om haircuts kunne drage fordel af en bedre forståelse af den indbyrdes forbindelse mellem haircuts og procyklikalitet. For det andet tyder drøftelserne mellem ESMA og markedsdeltagerne samt data, der er fremkommet i denne forbindelse, på, at de haircuts, som markedsdeltagerne rent faktisk benytter, har tendens til at være højere end eller på niveau med de minimumsværdier for haircuts, der anbefales af FSB, selv under de nuværende forholdsvis gunstige markedsforhold. Det er derfor ikke klart, i hvilket omfang gennemførelsen af FSB's anbefalinger i praksis vil have nogen indvirkning på markedet. For det tredje udgør de værdipapirfinansieringstransaktioner, der er omfattet af FSB's anbefaling om numeriske minimumsværdier for haircuts, en begrænset andel af det samlede marked 28 , og det kunne være hensigtsmæssigt at revurdere omfanget af de mulige foranstaltninger på grundlag af fuldstændige oplysninger. For det fjerde lader indarbejdelsen af numeriske minimumsværdier for haircuts for værdipapirfinansieringstransaktioner fra banker til skyggebanker i Basel III, som oprindeligt blev anbefalet af FSB inden udgangen af 2015 som en forudsætning for, at myndighederne kunne indføre minimumsværdier for haircuts, stadig vente på sig. Endelig er andre vigtige jurisdiktioner (f.eks. USA og Japan) også i de tidlige faser af deres vurderinger og har endnu ikke truffet afgørelse om minimumsværdier for haircuts.
Ovennævnte ESMA-rapport støtter denne antagelse og indeholder yderligere oplysninger om flere af de ovennævnte punkter, navnlig med hensyn til numeriske minimumsværdier for haircuts 29 . Konkluderende må man sige, at det forekommer hensigtsmæssigt at vurdere den potentielle indførelse af kvalitative standarder og numeriske minimumsværdier for haircuts på grundlag af mere detaljerede data for værdipapirfinansieringstransaktioner, som vil være tilgængelige, når de omfattende indberetningsforpligtelser i henhold til forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner træder i kraft (ifølge den nuværende plan i 2019).
5.Overordnede konklusioner
EU har i vid udstrækning taget hensyn til FSB's anbefalinger om værdipapirfinansieringstransaktioner gennem vedtagelse af forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner og særlige bestemmelser i den sektorspecifikke lovgivning om finansielle tjenesteydelser og retningslinjer. Der synes ikke at være behov for yderligere regulering på dette tidspunkt.
For så vidt angår tværsektorielle kvalitative standarder for beregning af haircuts og indførelse af numeriske minimumsværdier bør en vurdering af behovet for og omfanget af en eventuel regulerende indsats på dette område være baseret på omfattende og detaljerede oplysninger om markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner, som vil blive tilgængelige, når indberetningsforpligtelsen i henhold til forordningen om værdipapirfinansieringstransaktioner træder i kraft. Dertil kommer, at den nuværende markedsdynamik (som beskrevet i afsnit 3) forstærker behovet for en vis grad af forsigtighed og solid dokumentation, når man overvejer reguleringsindgreb, der indebærer kvantitative krav. Fremskridtene på internationalt plan er sammenlignelige med EU (dvs. i begyndelsen af vurderingsfasen), og ingen anden region har for indeværende truffet nogen afgørelse om reguleringsforanstaltninger vedrørende minimumsværdier for haircuts. Når det er relevant, bør indførelsen af numeriske minimumsværdier for haircuts ideelt set ske koordineret på globalt plan for at undgå at kompromittere de lige vilkår eller sætte markedsdeltagere i den jurisdiktion, der handler først, i en ugunstig konkurrencesituation.
Kommissionen vil fortsat nøje overvåge udviklingen på markederne for værdipapirfinansieringstransaktioner og situationen med hensyn til den internationale regulering. Kommissionen vil foretage en ny vurdering af merværdien af kvalitative standarder og minimumsværdier for haircuts på grundlag af en rapport, som udarbejdes af ESMA, når der foreligger omfattende data om værdipapirfinansieringstransaktioner.
FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking, 29. august 2013 http://www.fsb.org/2013/08/r_130829c/ .
Ibid.
FSB, Transforming Shadow Banking into Resilient Market-based Finance, 12. november 2015 http://www.fsb.org/2015/11/regulatory-framework-for-haircuts-on-non-centrally-cleared-securities-financing-transactions-2/ .
COM(2016) 855 final.
ESMA, Report on securities financing transactions and leverage in the EU, 4. oktober 2016 https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-reports-shadow-banking-leverage-and-pro-cyclicality .
ESRB, Opinion to ESMA on securities financing and leverage, 4. oktober 2016 https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/other/20161004_esrbopinion.en.pdf? .
ESRB, The macroprudential use of margins and haircuts, 16. februar 2017 https://www.esrb.europa.eu/pub/pdf/reports/170216_macroprudential_use_of_margins_and_haircuts.en.pdf?8115a0e7c89b631df250abdcf9ad008a
BIS, CGFS Papers No 59 Repo market functioning, 12. april 2017 https://www.bis.org/publ/cgfs59.pdf .
ECB's undersøgelse af pengemarkedet https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/money_market/html/index.en.html .
ICMA's markedsundersøgelse https://www.icmagroup.org/assets/documents/Market-Info/Repo-Market-Surveys/No.-32-December-2016/RepoSurvey-140217.pdf .
Ibid.
Gearing henviser til brugen af lånte midler til køb af aktiver.
ESRB (2016), s. 5.
ESMA (2016), s. 48.
ESMA (2016), s. 49.
ESMA (2016), s. 25, nævner en række instrumenter, der gennemføres inden for rammerne af Basel III-rammerne gennem kapitalkravsdirektivet (direktiv (EU) nr. 2013/36) og kapitalkravsforordningen (forordning (EU) nr. 2013/575). Disse foranstaltninger omfatter strengere krav til tabsabsorbering og kapital af høj kvalitet, stærkere kapitalkrav ved eksponering for modpartsrisiko som følge af derivater og værdipapirfinansieringstransaktioner, indførelsen af en gearingsgrad, likviditetsdækningsgrad og langsigtet likviditetskvote samt bedre risikostyring, ledelse og kompensationsstrukturer.
ESRB (2016), s. 10.
ESRB (2017), s. 35.
FSB (2013).
FSB (2015).
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma-2014-0011-01-00_en_0.pdf
Forordning (EU) 2017/1131 af 14. juni 2017.
I henhold til terminologien i FSB defineres "genanvendelse" som enhver brug af værdipapirer, der leveres ved én transaktion for at stille sikkerhed for en anden transaktion. "Frempantsætning" er mere snævert defineret som genanvendelse af kundeaktiver.
Direktiv om markedet for finansielle instrumenter 2004/39/EF af 21. april 2004.
Direktiv 2014/65/EU af 15. maj 2014.
Direktiv 2009/138/EF af 25. november 2009.
Direktiv (EU) 2016/2341 af 14. december 2016.
Skønnene varierer fra 8 % til 35 % af EU's repomarked og op til 25 % af EU's marked for værdipapirlån ifølge ESMA (2016). Disse er de øvre grænser, da tallene omfatter transaktioner mellem banker.
I en udtalelse fra Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB), som udgør et bidrag til ESMA's rapport, anlægger man en mere konservativ holdning og støtter gennemførelsen af FSB-rammen for numeriske minimumsværdier for haircuts, inden der foreligger yderligere data. Man erkender dog i udtalelsen, at der generelt mangler data, og at der er behov for yderligere empiriske og teoretiske analyser.