Foreløbig udgave
FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
fremsat den 10. juli 2025 (1)
Sag C-363/24
Finansinspektionen
mod
Carnegie Investment Bank AB
(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af Högsta domstolen (øverste domstol, Sverige))
» Præjudiciel forelæggelse – det indre marked for finansielle tjenesteydelser – markedsmisbrug – forordning (EU) nr. 596/2014 – intern viden – begreb – specifik viden – insiderliste – e-mail med oplysninger om, at en person er blevet opført på en insiderliste og har fået forbud mod salg af en virksomheds finansielle instrumenter – oplysningernes sandhedsværdi og sandsynlighed «
1. Högsta domstolen (øverste domstol, Sverige) skal træffe afgørelse om en appel iværksat af Finansinspektionen (finansiel tilsynsmyndighed, Sverige) (2) til prøvelse af en appeldom, hvorved en bank, der var blevet foreholdt at have deltaget i insiderhandel, blev frifundet.
2. Det er omtvistet, om den viden, som banken havde, henset til sit indhold faktisk kan kvalificeres som intern viden. Det skal navnlig afklares, om en meddelelse modtaget på e-mail, hvori det blev oplyst, at en bestemt direktør var blevet opført på en virksomheds insiderliste og ikke kunne sælge denne virksomheds finansielle instrumenter, er tilstrækkeligt specifik.
3. Domstolen har allerede udtalt sig om den »specifikke karakter« af intern viden (3) som et element i det begreb, der anvendes i artikel 7, stk. 1 og 2, i forordning (EU) nr. 596/2014 (4). Den foreliggende sag giver den lejlighed til at præcisere sin retspraksis.
I. Retsforskrifter
A. EU-retten
1. Forordning nr. 596/2014
4. I artikel 7 (»Intern viden«) anføres følgende:
»1. Med henblik på anvendelsen af denne forordning omfatter intern viden følgende typer af oplysninger:
a) specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de heraf afledte finansielle instrumenter
[…]
2. Ved anvendelsen af stk. 1 anses oplysninger [for] specifik viden, hvis de angiver en række forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en hændelse, der er indtrådt eller som med rimelighed kan forventes at indtræde, hvis de er tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende hændelses indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de relaterede afledte finansielle instrumenter […]. I denne forbindelse kan, i tilfælde af en langvarig proces, som har til formål at frembringe, eller som resulterer i bestemte forhold eller en bestemt hændelse, disse forhold eller denne fremtidige hændelse samt også midlertidige skridt i den proces, der er forbundet med at frembringe eller resultere i disse fremtidige forhold eller denne fremtidige hændelse, betragtes som præcise oplysninger.
[…]«
5. Artikel 8 med overskriften »Insiderhandel« fastsætter i stk. 1 følgende:
»1. Ved anvendelsen af denne forordning er der tale om insiderhandel, når en person er i besiddelse af intern viden og udnytter denne viden ved for egen regning eller for tredjemands regning direkte eller indirekte at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som den pågældende viden vedrører […]«
6. Artikel 14 med overskriften »Forbud mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden« har følgende ordlyd:
»Det er forbudt personer:
a) at deltage i eller forsøge at deltage i insiderhandel
b) at anbefale, at en anden person deltager i insiderhandel eller at tilskynde en anden person til at deltage i insiderhandel, eller
c) uretmæssigt at videregive intern viden.«
7. Artikel 18 med overskriften »Insiderlister« fastsætter følgende:
»1. Udstedere eller personer, der handler på deres vegne og for deres regning, skal
a) udarbejde en liste over alle de personer, der har adgang til intern viden, og som arbejder for dem i henhold til en ansættelseskontrakt eller på anden måde udfører opgaver, hvorigennem de har adgang til intern viden, som f.eks. rådgivere, revisorer eller kreditvurderingsbureauer (insiderliste)
b) straks ajourføre insiderlisten i overensstemmelse med stk. 4, og
c) forelægge insiderlisten for den kompetente myndighed så hurtigt som muligt efter anmodning herom.
[…]«
2. Gennemførelsesforordning 2016/347 (5)
8. Artikel 2 med overskriften »Format for udarbejdelse og ajourføring af insiderlister« fastsætter i stk. 4 følgende:
»De elektroniske formater omhandlet i stk. 3 skal til enhver tid sikre:
a) fortroligheden af oplysningerne på listen ved at sikre, at adgangen til insiderlisten er begrænset til klart identificerede personer hos udstederen, deltageren på markedet for emissionskvoter, auktionsplatformen, auktionsholderen og den auktionstilsynsførende eller enhver person, der handler på deres vegne eller for deres regning, som har brug for denne adgang på grund af deres hverv eller stilling
b) nøjagtigheden af oplysningerne på insiderlisten
c) adgangen til og genfindingen af tidligere versioner af insiderlisten.«
B. Svensk ret. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning (6)
9. I henhold til § 1 i kapitel 5 er Finansinspektionen forpligtet til at træffe foranstaltninger over for enhver, der har overtrådt forbuddet mod insiderhandel. En sådan foranstaltning kan udføres ved at pålægge en bøde.
10. Begreberne og udtrykkene i loven har i henhold til § 1, stk. 1, andet afsnit, samme betydning som dem, der fremgår i forordning nr. 596/2014.
II. Faktiske omstændigheder, tvisten i hovedsagen og de præjudicielle spørgsmål
11. De faktiske omstændigheder beskrives således i forelæggelseskendelsen:
– »På tidspunktet for de faktiske omstændigheder var selskabet Varvtre AB ejet af BAK, som på daværende tidspunkt ligeledes var administrerende direktør og hovedaktionær i det børsnoterede spiludviklingsselskab Starbreeze AB. Varvtre havde et såkaldt »depotlån« (porteføljelån) hos Carnegie Investment Bank AB [herefter »Carnegie«]. Et porteføljelån betyder, at kunden får en kredit fra banken mod at stille aktier i bankens depot som sikkerhed.
– I henhold til aftalen om Varvtres porteføljelån havde selskabet en kredit på 35 mio. svenske kroner (SEK) mod at pantsætte aktier i Starbreeze op til en vis værdi. I aftalen stod der, at aktierne i Starbreeze alene kunne bruges som sikkerhed op til et vist niveau, og at Carnegie havde ret til at opsige lånet til øjeblikkelig betaling, hvis lånegarantien ikke længere var tilstrækkelig. Under disse omstændigheder havde Carnegie også ret til at gøre krav i pantet, som banken fandt passende.
– På grund af kursfaldet på Starbreeze-aktierne blev Varvtres kredit hos Carnegie overbelånt. Den 14. november 2018 udgjorde overgælden ca. 5 mio. SEK. Den følgende dag blev der igangsat et salg af Starbreeze-aktier (7).
– Den 15. november kl. 13.32 sendte Starbreezes kommunikationschef, som også bistod BAK og Varvtre i forhold til Carnegie, en e-mail til Carnegie om, at BAK var blevet logget på Starbreezes transparensregister og ikke kunne sælge fra kl. 13.33. Kl. 13.35 blev der åbnet en insiderliste hos Starbreeze, og kl. 13.37 blev BAK registreret på denne liste. Carnegie hævdede, at oplysningerne i mailen ikke var korrekte, fordi han endnu ikke var optaget på insiderlisten, da mailen blev sendt.
– Ifølge kommunikationschefen var grunden til, at BAK var med på insiderlisten, at han var blevet informeret om, at Starbreezes økonomidirektør (CFO) havde sagt op. E-mailen til Carnegie indeholdt dog ingen oplysninger om årsagen til BAK’s optagelse på insiderlisten. Carnegie gjorde gældende, at vurderingen af, at opsigelsen udgjorde intern viden, ikke var korrekt. Ifølge Carnegie var der ikke andre oplysninger, som direkte eller indirekte vedrørte Starbreeze, og som udgjorde intern viden.
– Efter at Carnegie modtog e-mailen den 15. november, blev det salg af Starbreeze-aktier, der var blevet indledt samme morgen, suspenderet. Salget blev derefter genoptaget om eftermiddagen af Carnegie. Efter modtagelsen af e-mailen og frem til og med den 19. november blev der i alt solgt aktier til en værdi af godt 16 mio. SEK (8). For Varvtre betød afhændelsen en tabsbegrænsning på ca. 4,9 mio. SEK.
– Den 23. november udsendte Starbreeze en pressemeddelelse, hvoraf det bl.a. fremgik, at selskabets salgsindtægter var lavere end forventet, og at selskabets finansdirektør ikke længere havde denne stilling.«
12. Tilsynsmyndigheden anlagde sag mod Carnegie og påstod, at banken skulle dømmes til at betale en bøde på 35 mio. SEK for at have overtrådt forbuddet mod insiderhandel i artikel 8 og 14 i forordning nr. 596/2014.
13. Som begrundelse for kravet gjorde Finansinspektionen gældende, at Carnegie gennem oplysningerne i mailen fra kommunikationschefen i Starbreeze havde haft adgang til insiderinformation, da salget af Starbreeze-aktierne blev gennemført, hvilket skete efterfølgende med henblik på låneaftalens udførelse.
14. Tingsrätten (byret, Sverige) gav tilsynsmyndigheden medhold i søgsmålet. Den fastslog, at oplysningerne i mailen alene kunne tolkes således, at der var tale om økonomiske oplysninger om Starbreeze, som var ugunstige for virksomheden. Det var muligt at drage konklusioner ud fra oplysningerne om den potentielle effekt på kursen på Starbreeze-aktier, uanset nøjagtigt hvilke oplysninger der havde ført til udarbejdelsen af insiderlisten.
15. Hovrätten (appeldomstol, Sverige) ophævede dommen i første instans med den begrundelse, at oplysningerne i e-mailen ikke udgjorde intern viden. Disse oplysninger var ikke af en sådan art, at de gjorde det muligt for modtageren at forstå, hvorfor BAK blev betragtet som insider og forhindret i at sælge. Modtageren skulle heller ikke have forstået, at oplysningerne kunne have en effekt på udviklingen i aktiekursen. Hovrätten (appeldomstol) fandt i stedet, at indholdet af e-mailen snarere kan kategoriseres som vagt eller generelt og dermed ikke af specifik karakter.
16. Högsta domstolen (øverste domstol) har antaget appellen til prøvelse af denne appelafgørelse til realitetsbehandling. Før den træffer afgørelse, har den forelagt Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål:
»1) Kan en meddelelse om, at en bestemt person er optaget på en insiderliste, og at den pågældende er forhindret i at sælge aktier i en udsteder, være tilstrækkelig specifik til at udgøre intern viden i henhold til artikel 7, stk. 2 i [forordning nr. 596/2014], selv om årsagerne til personens optagelse på listen ikke er klare?
2) Hvis det er tilfældet, under hvilke betingelser?
3) Er det relevant for vurderingen af, om en meddelelse som beskrevet i det første spørgsmål udgør intern viden, om udstederens vurdering, hvorefter de omstændigheder, der førte til personens optagelse på insiderlisten, udgjorde intern viden, var korrekt?
4) Er det relevant for vurderingen af, om en meddelelse som beskrevet i spørgsmål 1 udgør intern viden, om oplysningerne i meddelelsen var korrekte?«
III. Retsforhandlingerne for Domstolen
17. Anmodningen om præjudiciel afgørelse indgik til Domstolen den 17. maj 2024.
18. Carnegie, tilsynsmyndigheden, den tyske, den finske og den norske regering samt Europa-Kommissionen har indgivet skriftlige indlæg.
19. Tilsynsmyndigheden, Carnegie og Kommissionen deltog i retsmødet den 21. maj 2025.
IV. Bedømmelse
A. Det første og det andet præjudicielle spørgsmål
20. Med det første og det andet præjudicielle spørgsmål, som kan besvares samlet, ønsker den forelæggende ret oplyst, om, og under hvilke betingelser en meddelelse som den, der er omtvistet i den foreliggende sag, er tilstrækkeligt »specifik« til at udgøre intern viden som omhandlet i artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 (9).
21. Jeg minder om, at denne meddelelse blev overbragt ved, at en direktør for det børsnoterede selskab Starbreeze sendte en e-mail til Carnegie, hvoraf det fremgik, at BAK, administrerende direktør og hovedaktionær i Starbreeze, var blevet opført på dette selskabs insiderliste (transparensregister) og ikke kunne sælge dets aktier.
22. I henhold til definitionen i artikel 7, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014 omfatter intern viden fire væsentlige elementer, der er »uafhængige af hinanden og udgør mindstekrav, der hver især skal være opfyldt, for at viden kan kvalificeres som »intern«« (10). Det er således påkrævet, at denne viden:
– er »specifik«
– ikke er blevet »offentliggjort«
– »direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter«
– hvis den blev offentliggjort, »mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de heraf afledte finansielle instrumenter« (11).
23. Den forelæggende rets tvivl vedrører den første af de anførte betingelser (den »specifikke« karakter af denne viden) (12). Denne betingelse kan imidlertid ikke adskilles (13) fra betingelsen om indvirkning på kursen (price sensitivity), hvis rækkevidde præciseres i artikel 7, stk. 4, i forordning nr. 596/2014, hvorefter viden, som »en fornuftig investor antages at ville benytte som en del af grundlaget for dennes investeringsbeslutninger«, udgør intern viden.
24. Den forelæggende ret har (således som det fremgår af forelæggelseskendelsen) kendskab til og henviser til Domstolens praksis i Lafonta-dommen og dommen i sagen Autorité des marchés financiers. Den har dog påpeget, at denne retspraksis ikke direkte beskæftiger sig med problemstillingerne i forbindelse med opførelsen af en person på insiderlisten som omhandlet i forordning nr. 596/2014. Den har anført, at »[i]nsiderlisternes funktion og særlige stilling i [ordningen] kunne begrunde, at oplysninger vedrørende en sådan liste skulle behandles anderledes end andre oplysninger« (14).
25. Besvarelsen af de to første præjudicielle spørgsmål kræver, at undersøgelsen påbegyndes med bestemmelserne i forordning nr. 596/2014 (og gennemførelsesbestemmelserne hertil) om insiderlisterne, som er et instrument, der har til formål at forhindre markedsmisbrug (15).
1. Insiderlister
26. Artikel 18 i forordning nr. 596/2014:
– forpligter »[u]dstedere eller personer, der handler på deres vegne og for deres regning« til at »udarbejde en liste over alle de personer, der har adgang til intern viden, og som arbejder for dem i henhold til en ansættelseskontrakt eller på anden måde udfører opgaver, hvorigennem de har adgang til intern viden, som f.eks. rådgivere, revisorer eller kreditvurderingsbureauer (insiderliste)« [stk. 1, litra a)] (16)
– fastsætter, at listerne som minimum skal indeholde: identiteten på enhver person, der har adgang til intern viden, begrundelsen for at medtage denne person på insiderlisten, dato og tidspunkt for, hvornår den pågældende fik adgang til intern viden, og datoen for udarbejdelsen af insiderlisten (stk. 3)
– indeholder en særlig ordning for udstedere, hvis finansielle instrumenter optages til handel på et vækstmarked for SMV’er, hvorefter disse er fritaget for udarbejdelsen af en insiderliste, forudsat at visse betingelser er opfyldt (stk. 6) (17).
27. Gennemførelsesforordning 2016/347, der ratione temporis finder anvendelse på de faktiske omstændigheder i hovedsagen, som fandt sted i november 2018, fastsætter modellen for det elektroniske format for insiderlisterne med henblik på til enhver tid at sikre fortroligheden og nøjagtigheden af de heri indeholdte oplysninger (artikel 2, stk. 4).
28. For så vidt angår deres indhold skal insiderlisterne inddeles i separate sektioner baseret på en specifik intern viden. Der kan desuden indsættes en »supplerende sektion« (18) med en liste over permanente insidere (inden for udstederens kreds). Herved undgås det, at de samme personer optræder flere gange i forskellige sektioner på insiderlisterne.
29. Insiderlisterne »er et vigtigt hjælpemiddel for tilsynsmyndighederne i forbindelse med undersøgelse af muligt markedsmisbrug« og samtidig »en værdifuld foranstaltning til beskyttelse af markedets integritet« som et »redskab for kompetente myndigheder til at kunne identificere personer, der har adgang til intern viden, samt den dato, hvor de fik adgang dertil« (19).
2. Den interne videns specifikke karakter
30. Artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 angiver i detaljer, hvornår oplysninger skal anses for at udgøre »specifik viden«. Ved fortolkningen heraf skal der naturligvis tages hensyn til Domstolens praksis på området (20).
31. Oplysninger anses for specifik viden, når to kumulative betingelser, som opregnes i bestemmelsen, er opfyldt:
– [D]e skal angive »en række forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en hændelse, der er indtrådt eller som med rimelighed kan forventes at indtræde«[…]
– [D]e skal være »tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende hændelses indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de relaterede afledte finansielle instrumenter«.
32. Hvad angår den første betingelse angående oplysningernes materielle indhold (21) er den efter min opfattelse opfyldt i et tilfælde som det foreliggende, eftersom det i den e-mail, der blev sendt til banken, blev oplyst, at en direktør var blevet opført på en virksomheds insiderliste og ikke kunne sælge denne udsteders aktier. Der var således tale om en hændelse, der er indtrådt (22).
33. Den anden betingelse angående oplysningernes specifikke karakter giver anledning til flere vanskeligheder, og de svenske retter og parterne i den præjudicielle procedure er uenige om, hvorvidt den er opfyldt i den foreliggende sag:
– Carnegie, den finske regering og Kommissionen er af den opfattelse, at oplysningerne i e-mailen (om, at en direktør var blevet opført på en virksomheds insiderliste og havde fået forbud mod at sælge aktier) ikke var tilstrækkeligt præcise til at udgøre intern viden. Efter deres opfattelse, som deles af appeldomstolen, gjorde disse oplysninger det ikke muligt for den investor, der modtog dem, at forstå grundene til opførelsen på insiderlisten og således vurdere dens indvirkning på kursen på virksomhedens aktier.
– Tilsynsmyndigheden samt den tyske og den norske regering er derimod, ligesom retten i første instans, af den opfattelse, at var tale om præcise ugunstige oplysninger, som gjorde det muligt for investoren at købe eller sælge virksomhedens værdipapirer under mere fordelagtige betingelser end de øvrige investorer.
34. Det følger af Domstolens praksis og den normale betydning af udtrykkene i artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 (23), at en viden, der er »vag eller generel« og dermed »ikke gør det muligt at drage en konklusion med hensyn til dens indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter«, ikke er omfattet af begrebet »intern viden« (24).
35. Domstolen har fastslået, at spørgsmålet om, hvorvidt oplysninger er specifik viden, er snævert knyttet til deres genstand, eftersom disse oplysninger, såfremt de ikke er præcise, ikke giver mulighed for at drage en konklusion med hensyn til oplysningernes mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter. Der skal foretages en undersøgelse af hvert enkelt tilfælde, og det forhold, at oplysninger er specifik viden, kan ikke hypotetisk udelukkes alene af den omstændighed, at de henhører under en særlig kategori af oplysninger (25).
36. Domstolen tilføjede, at denne fortolkning er i overensstemmelse med formålet med forordning nr. 596/2014, som består i at sikre finansmarkedernes integritet i Unionen og forbedre investorernes tillid til disse markeder. Denne tillid afhænger bl.a. af, at investorerne stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden (26).
37. Der er således en nær forbindelse mellem betingelsen om præcision og betingelsen om indvirkning på kursen: De skal begge være opfyldt, for at en viden kan anses for at være intern viden (27). Det er vanskeligt at forestille sig, at en vag og generel viden påvirker kursen på finansielle instrumenter. Selv hvis det antages, at en uspecifik viden i abstrakt forstand kan have indvirkning på kursen, »gælder […] i hvert fald den regel, at en fornuftig investor støtter sine investeringsbeslutninger på oplysninger, som kan tillægges et vist mål af konkretisering« (28).
38. Under alle omstændigheder bør undersøgelsen af oplysningernes præcision som før nævnt suppleres med en undersøgelse af indvirkningen på kursen i hvert enkelt tilfælde: Kun således kan det afklares, om en viden udgør intern viden som omhandlet i artikel 7, stk. 1, i forordning nr. 596/2014.
39. På denne baggrund er jeg af den opfattelse, at det forhold, at en person er blevet opført på en insiderliste – som afspejler den forpligtelse, der påhviler udstedere af finansielle instrumenter – ikke nødvendigvis i sig selv har indvirkning på prisen (kursen) på disse instrumenter.
40. Denne meddelelse kan principielt, hvis der ikke tilføjes andre oplysninger (navnlig en beskrivelse af grundene til, at personen er blevet opført på insiderlisten), af følgende grunde ikke kvalificeres som intern viden:
– Den er neutral i den sammenhæng, der er relevant her, eller har i det mindste ingen negative konnotationer: Den oplyser blot, at udstederen opfylder sin lovbestemte forpligtelse til at føre og ajourføre listen over insidere i sin virksomhed eller insidere, som er knyttet til den.
– Den sætter ikke modtageren af e-mailen i stand til at vide, hvorfor denne person er blevet opført, og dermed vurdere, hvilken betydning dette vil have for aktiernes pris.
– Den gør det ikke muligt med rimelighed (i modsætning til mistanker, der savner grundlag i selve meddelelsen) at knytte opførelsen af personen til en bagvedliggende intern viden.
41. Det kan dog ikke udelukkes, at meddelelsen pr. e-mail om, at en individuel person er blevet opført på udstederens insiderliste, hvis den ledsages af andre oplysninger, alt efter det enkelte tilfældes særlige omstændigheder kan indebære, at modtageren af disse oplysninger udnytter dem til at købe eller sælge aktier og dermed står i fordelagtig situation i forhold til de øvrige investorer.
42. Det tilkommer den forelæggende ret at afklare, om vægtskålen i lyset af den foreliggende sags omstændigheder og navnlig indholdet af den meddelelse, der blev sendt til Carnegie, hælder i den ene eller den anden retning. Domstolen kan ikke træde i den forelæggende rets sted ved dens vurdering, men kan give den visse retningslinjer, som kan hjælpe den til at træffe afgørelse.
43. For det første er der tale om intern viden, hvis denne meddelelse, ud over at oplyse om, at direktøren for en virksomhed er blevet opført på denne virksomheds insiderliste og ikke kan sælge dens finansielle instrumenter, nævner (eller med rimelighed gør det muligt at udlede) (29) grundene til disse beslutninger, når de afslører en ugunstig oplysning, som er skjult for resten af markedet.
44. Den investor, som modtager en meddelelse med et sådant indhold, vil nemlig kunne træffe beslutninger om virksomhedens finansielle instrumenter på grundlag af bedre viden end den, de øvrige investorer er i besiddelse af. Denne investor står desuden i en privilegeret situation, som gør det muligt for vedkommende at fordreje den frie konkurrence på de finansielle markeder. I dette tilfælde vil der således være tale om intern viden.
45. Tilsvarende forringes præcisionsgraden af en meddelelse af denne type, når den ikke nævner de grunde, der har ført til opførelsen af en person på en virksomheds insiderliste. En investor, der modtager en sådan meddelelse, kan vanskeligt drage konklusioner herudfra, som gør det muligt for vedkommende at operere på kapitalmarkedet i en fordelagtig stilling ved køb eller salg af dette selskabs finansielle instrumenter.
46. For det andet forøges præcisionsgraden af den pågældende viden, når meddelelsen om opførelsen af en direktør på insiderlisten som i det foreliggende tilfælde ledsages af den yderligere oplysning, at denne insider ikke kan sælge selskabets værdipapirer, men den forøges ikke i en sådan grad, at denne viden uden videre kan kvalificeres som insiderviden.
47. Tilsynsmyndigheden samt den tyske og den norske regering har gjort gældende, at det forhold, at der er udstedt forbud mod at sælge, men ikke mod at købe virksomhedens finansielle instrumenter, gør det muligt for den investor, der modtager meddelelsen, at udlede, at der foreligger negative oplysninger om denne virksomheds situation. Denne investor befinder sig således i en fordelagtig situation i forhold til andre investorer, der ikke har denne viden, og kan handle på grundlag heraf på kapitalmarkederne.
48. Det afgørende er atter, hvilke konklusioner den forelæggende ret drager af, at meddelelsen blev sendt til banken. Efter min opfattelse tilføjer oplysningen om, at direktøren har fået forbud mod at sælge virksomhedens aktier, ikke meget til oplysningen om, at denne direktør var blevet opført på insiderlisten: Principielt, og med forbehold af artikel 19 i forordning nr. 596/2014, må en insider, der er opført på listen, ikke handle med finansielle instrumenter, som vedkommende har intern viden om.
49. For det tredje skal det afklares, hvad der var bevæggrunden for, at direktøren for Starbreeze sendte banken den omtvistede e-mail. Henset til at oplysningerne på insiderlisten er fortrolige og ikke må offentliggøres over for tredjemænd [artikel 2, stk. 4, litra a), i gennemførelsesforordning 2016/347], kan det forhold, at de blev afsløret over for Carnegie, give anledning til at formode, at denne meddelelse havde til formål at gøre banken bekendt med fortrolige oplysninger netop for at give den en fordel i forbindelse med handelen med Starbreezes finansielle instrumenter. Motivet kan imidlertid også have været det modsatte, nemlig at forhindre et salg af disse finansielle instrumenter (30).
50. Artikel 2, stk. 4, litra a), i gennemførelsesforordning 2016/347 kræver, at »adgangen til insiderlisten er begrænset til klart identificerede personer hos udstederen, […] som har brug for denne adgang på grund af deres hverv eller stilling«. Det fremgår ikke klart af forelæggelseskendelsen, hvorfor Starbreeze overtrådte denne bestemmelse for at give banken en viden, som den kunne udnytte til sin fordel, og hvilke konsekvenser der kan drages af selskabets adfærd (31).
51. For det fjerde og sidste kan den forelæggende ret overveje, om e-mailen gjorde muligt at udlede, at opførelsen af direktøren for Starbreeze på insiderlisten var sket i den »permanente insidersektion« eller i en af sektionerne om specifik intern viden (for hver transaktion).
52. En efterprøvelse af denne omstændighed vil være nyttig, eftersom opførelsen i den permanente insidersektion i sig selv ikke er særlig informativ: I denne sektion opføres som udgangspunkt virksomhedens øverste direktører med de øverste funktioner og det øverste ledelsesansvar, som sædvanligvis medvirker til at træffe denne virksomheds vigtigste beslutninger og dermed har generel adgang til intern viden.
53. Tilsvarende kan en tredjemand, som modtager en meddelelse om, at en højtstående direktør i en virksomhed er blevet opført i den permanente insidersektion, vanskeligt udlede konklusioner af dette forhold om kursen på denne virksomheds finansielle instrumenter.
54. Alt i alt er en meddelelse i sig selv om, at en direktør for en virksomhed er blevet opført på insiderlisten, principielt ikke tilstrækkeligt specifik til, at den kan kvalificeres som intern viden. Oplysningerne i en meddelelse om, at en direktør er blevet opført på en insiderliste og har fået forbud mod at sælge finansielle instrumenter, kan imidlertid være tilstrækkeligt specifikke til at kunne kvalificeres som intern viden, men kun hvis det kan godtgøres, at de objektivt er egnet til at have indvirkning på prisen på de pågældende finansielle instrumenter, således at modtageren drager fordel heraf ved at stå i en mere gunstig situation end de øvrige investorer i forbindelse med handelen med finansielle instrumenter.
55. Det tilkommer den forelæggende ret at foretage denne vurdering i den foreliggende sag.
B. Det tredje og det fjerde præjudicielle spørgsmål
56. Med det tredje og det fjerde præjudicielle spørgsmål, som ligeledes kan besvares samlet, ønsker den forelæggende ret oplyst, om det er relevant for vurderingen af, om den i den foreliggende sag omtvistede meddelelse udgør intern viden eller ej, om
– »udstederens vurdering, hvorefter de omstændigheder, der førte til personens optagelse på insiderlisten, udgjorde intern viden« (det tredje spørgsmål), og
– »oplysningerne i meddelelsen« (det fjerde spørgsmål)
var »korrekte«?
57. I forbindelse med disse spørgsmål lægger jeg til grund, at udtrykket »korrekt« forudsætter, at udstederens vurdering er rigtig, og at de modtagne oplysninger er »sandfærdige«. En oplysning er sandfærdig, hvis det forhold, den beskriver, svarer til virkeligheden (og ikke er fejlagtigt eller fiktivt). Af de grunde, jeg vil redegøre for nedenfor, er jeg af den opfattelse, at det afgørende ikke er, om denne oplysning er sandfærdig, men derimod om den er sandsynlig.
58. I samme forbindelse bør der sondres mellem nøjagtigheden af de oplysninger, der fremgår af insiderlisterne, og sandhedsværdien og sandsynligheden af oplysningerne i den meddelelse, som udstederen i den foreliggende sag sendte til banken. De oplysninger, der fremgår af insiderlisterne, er omfattet af forpligtelsen til nøjagtighed, som er fastsat i artikel 2, stk. 4, i gennemførelsesforordning 2016/347.
59. Forelæggelseskendelsen angiver ikke udtrykkeligt begrundelsen for disse to spørgsmål (32). Alt tyder på, at de er knyttet til de argumenter, som Carnegie har fremsat til sit forsvar: E-mailen om BAK’s opførelse på Starbreezes insiderliste (og om, at han havde fået forbud mod at sælge denne virksomheds finansielle instrumenter) hvilede, ud over at den ikke angav grundene til denne opførelse, på en fejlagtig oplysning, eftersom opførelsen på listen endnu ikke var sket (men dog skete meget kort efter).
60. Principielt er sandhedsværdien af de oplysninger, der skal kvalificeres som intern viden, ikke en af de betingelser, der er udtømmende opregnet i artikel 7, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014. Imidlertid kan der argumenteres for, at der er tale om en implicit betingelse, som er en iboende konsekvens af de øvrige betingelser, der er fastsat i denne bestemmelse.
61. Oplysningernes sandhedsværdi er kun relevant, når de er tilstrækkeligt præcise til at have indvirkning på kursen på de finansielle instrumenter: Som før nævnt er det i tilfælde af vage eller generelle oplysninger ikke nødvendigt at afklare, om de er sandfærdige, eftersom de ikke frembyder de minimumselementer, der er påkrævet for at kunne have indvirkning på kursen på de finansielle instrumenter.
62. Hvis de specifikke oplysninger desuden er sandfærdige og opfylder de øvrige betingelser i artikel 7, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014, er der ganske vist tale om intern viden. Det er imidlertid uklart, hvordan det forholder sig, når disse oplysninger efterfølgende viser sig at være fejlagtige eller ikke kan bekræftes.
63. Jeg minder om, at oplysninger i henhold til artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 anses for specifik viden, hvis de opfylder betingelsen om at angive »en række forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en hændelse, der er indtrådt eller som med rimelighed kan forventes at indtræde«. Domstolen har fastslået, at dette krav tager sigte på de fremtidige forhold eller de fremtidige begivenheder, hvorom det på grundlag af en samlet bedømmelse af allerede tilgængelige forhold fremgår, at der er en reel mulighed for, at de vil foreligge eller indtræde. Dette begreb skal imidlertid ikke fortolkes således, at der skal tages hensyn til omfanget af indvirkningen af den pågældende række forhold eller af den pågældende begivenhed på kurserne på de omhandlede finansielle instrumenter (33).
64. Ud fra denne bestemmelses ordlyd og Domstolens fortolkning kan det dermed konkluderes, at den specifikke viden som minimum skal have en vis sandsynlighed for at kunne kvalificeres som intern (34), dvs. at der skal være en rimelig mulighed for, at det pågældende forhold indtræffer (35). Uunderbyggede rygter frembyder ikke denne egenskab og er ikke tilstrækkeligt præcise til at kunne give anledning til intern viden (36).
65. Vurderingen af sandsynligheden påhviler den investor, der modtager oplysningerne. Det er denne investor, der skal afgøre, om der er tale om »en række forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge«, eller »en hændelse, der er indtrådt eller som med rimelighed kan forventes at indtræde«, for atter at anvende formuleringerne i artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014. Der er tale om en forudgående vurdering, som gennemføres på det tidspunkt, hvor oplysningerne anvendes, og under hensyntagen til deres præcision, sandsynlighed og indvirkning på kursen på de finansielle instrumenter (37).
66. De hændelser eller forhold, som er omhandlet i denne bestemmelse, kan være sikre og allerede være indtruffet, eller der kan være tale om hændelser eller forhold, som er fremtidige, men med rimelighed kan forventes at indtræffe.
67. I tilfælde af fremtidige hændelser eller forhold, der med rimelighed kan forventes at indtræffe, kan oplysningerne herom kvalificeres som intern viden, uanset om de efterfølgende bekræftes eller ej (38). Det afgørende er som før nævnt, at de har gjort det muligt for investoren at træffe beslutninger om de finansielle instrumenter på tidspunktet for deres anvendelse i en fordelagtig situation i forhold til de øvrige investorer.
68. Denne læsning er i overensstemmelse med den omfattende fortolkning af begrebet intern viden, som Domstolen har udviklet under hensyntagen til formålet med forordning nr. 596/2014. En begrænsning af dette begreb til kun at omfatte ikke-offentliggjorte og præcise oplysninger, som efterfølgende underbygges af de faktiske forhold, ville være i strid med dette formål.
69. Domstolen har fastslået, at »[o]ffentliggørelsens faktiske påvirkning af kursen på de af denne offentliggørelse omhandlede værdipapirer kan […] være et efterfølgende bevis for, at oplysningerne om nævnte offentliggørelse var specifik viden. Den er derimod ikke i sig selv tilstrækkelig til at godtgøre, at der forelå en sådan specifik viden, når der ikke er foretaget en undersøgelse af andre elementer, der var kendte og udbredte inden nævnte offentliggørelse« (39).
70. Jeg er enig med Kommissionen (40) i, at det er foreneligt med formålet med forordning nr. 596/2014 at kvalificere oplysninger som intern viden, såfremt kendskab til dem, når de endnu ikke er offentliggjort, på et givet tidspunkt rimeligvis kan have indvirkning på de finansielle instrumenters pris, selv hvis de efterfølgende viser sig at være urigtige eller fejlagtige.
71. Manglende sandhedsværdi er således ikke til hinder for, at insideren i kraft af oplysninger, som er sandsynlige, men ikke bekræftes efterfølgende, har en fordel i forbindelse med handelen på de finansielle markeder i forhold til andre investorer, som ikke har kendskab til dem.
72. Den forelæggende ret skal ved anvendelsen af disse overvejelser på tvisten i hovedsagen vurdere, om oplysningerne i den meddelelse, der blev sendt til banken, i det mindste var sandsynlige. I denne henseende er det efter min opfattelse irrelevant, at den faktiske opførelse af direktøren for Starbreeze på denne virksomheds insiderliste først fandt sted nogle minutter efter kl. 13.32 den 15. november 2018 (tidspunktet for afsendelsen af e-mailen), nemlig kl. 13.37 samme dag. Der forelå i det mindste en formodning for, at denne oplysning, som Starbreezes kommunikationsdirektør meddelte Carnegie, var sandfærdig.
73. Det forhold, at oplysningerne (som var begrænset til, at en direktør var blevet opført på en virksomheds insiderliste og havde fået forbud mod at sælge denne virksomheds finansielle instrumenter) var sandsynlige, indebærer imidlertid ikke, at der heraf med rimelighed kunne udledes andet end spekulationer om de bagvedliggende grunde til denne opførelse, som ikke fremgik af meddelelsen.
74. En e-mail med disse kendetegn kan kvalificeres som sandsynlig for så vidt angår indholdet, men denne egenskab kan ikke udstrækkes til de spekulationer, som modtageren måtte foretage på egen hånd og uden objektivt grundlag.
75. Hvis denne meddelelse ikke omfatter grundene til, at udstederen opførte BAK på insiderlisten, er det uden betydning, om disse grunde hvilede på en korrekt vurdering fra udstederens side eller ej. For modtageren af e-mailen, som ikke blev oplyst om sådanne grunde, er det underordnet, om de hviler på sikre eller usikre faktiske forhold.
76. Ved afgørelsen af, om oplysningerne i en meddelelse som den beskrevne kan kvalificeres som intern viden, er det, såfremt de øvrige betingelser i artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 er opfyldt, tilstrækkeligt, at oplysningerne er sandsynlige, selv hvis de efterfølgende viser sig at være fejlagtige, forudsat at modtageren kan drage en fordel heraf ved at stå i en mere fordelagtig situation end de øvrige investorer i forbindelse med handelen med finansielle instrumenter.
V. Forslag til afgørelse
77. På baggrund af ovenstående betragtninger foreslår jeg at svare Högsta domstolen (øverste domstol, Sverige) således:
»Artikel 7, stk. 2, i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16. april 2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF
skal fortolkes således, at
en meddelelse i sig selv om, at en direktør for en virksomhed er blevet opført på insiderlisten, principielt ikke er tilstrækkeligt specifik til, at den kan kvalificeres som intern viden. Oplysningerne i en meddelelse om, at en direktør er blevet opført på en insiderliste og har fået forbud mod at sælge finansielle instrumenter, kan imidlertid være tilstrækkeligt specifikke til at kunne kvalificeres som intern viden, men kun hvis det kan godtgøres, at de objektivt er egnet til at have indvirkning på prisen på de pågældende finansielle instrumenter, således at modtageren drager fordel heraf ved at stå i en mere fordelagtig situation end de øvrige investorer i forbindelse med handelen med finansielle instrumenter.
For at de oplysninger, der sendes til en investor i en meddelelse som den beskrevne, kan kvalificeres som intern viden, er det, såfremt de øvrige betingelser i artikel 7, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 er opfyldt, tilstrækkeligt, at oplysningerne er sandsynlige, selv hvis de efterfølgende viser sig at være fejlagtige, forudsat at modtageren kan drage fordel heraf ved at stå i en mere fordelagtig situation end de øvrige investorer i forbindelse med handelen med finansielle instrumenter.«
1 – Originalsprog: spansk.
2 – Herefter »tilsynsmyndigheden«.
3 – Dom af 11.3.2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, herefter »Lafonta-dommen«, præmis 27), og af 15.3.2022, Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2022:190, herefter »dommen i sagen Autorité des marchés financiers«, præmis 33).
4 – Europa-Parlamentets og Rådets forordning af 16.4.2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF (EUT 2014, L 173, s. 1). Den affattelse af forordning nr. 596/2014, der finder anvendelse på de faktiske omstændigheder i den foreliggende sag, er den, der følger af ændringerne ved Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2016/1033 af 23.6.2016 (EUT 2016, L 175, s. 1).
5 – Kommissionens gennemførelsesforordning af 10.3.2016 om gennemførelsesmæssige tekniske standarder for så vidt angår det præcise format for insiderlister og for ajourføring af insiderlister, jf. Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 (EUT 2016, L 65, s. 49). Den blev ophævet ved Kommissionens gennemførelsesforordning (EU) 2022/1210 af 13.7.2022 om gennemførelsesmæssige tekniske standarder for anvendelsen af Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 for så vidt angår formatet for insiderlister og deres ajourføringer (EUT 2022, L 187, s. 23).
6 – Lov nr. 1306 af 2016 om supplerende bestemmelser til EU’s forordning om markedsmisbrug.
7 – Carnegie oplyste i retsmødet, at de salg, der blev gennemført om formiddagen den 15.11., var blevet godkendt af BAK, efter at denne bank havde truet med at indlede en tvangsindløsning af disse aktier med henblik på låneaftalens udførelse.
8 – Carnegie oplyste i retsmødet, at selskabets direktører efter at have modtaget e-mailen vurderede situationen og om eftermiddagen den 15.11.2018 besluttede at igangsætte salget af BAK’s aktier i virksomheden Starbreeze med henblik på låneaftalens udførelse. De gennemførte salget progressivt i en række transaktioner for ikke at fremkalde et kraftigt fald i kursen på disse aktier.
9 – Den spanske version af bestemmelsen anvender udtrykket »información de carácter concreto«, hvilket synes at svare til den nederlandske version (»informatie die concreet is«). I andre versioner anvendes derimod udtrykket »præcis«: dette er således tilfældet for den franske (»information à caractère précis«), den tyske (»präzise Informationen«), den italienske (»informazione avente un carattere preciso«), den portugisiske (»informação com caráter preciso«), den rumænske (»informații cu caracter precis«) og den engelske (»information of a precise nature«) version. Den svenske version anvender udtrykket »Information av specifik natur«. Jeg vil i den spanske sprogversion af dette forslag til afgørelse uden forskel anvende begreberne »specifik« og »præcis« som synonymer.
10 – Lafonta-dommen, præmis 24 og 28, og dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 33.
11 – I F. Annunziata, Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, London, 2023, s. 15, anføres det, at disse elementer i begrebet intern viden kan sammenfattes til tre: non-public nature, precision og price-sensitivity.
12 – Jf. M. Lehmann og C. Kumpan, European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden, 2019, R. Veil, »Insider Dealing«, i R. Veil, (udg.), European Capital Markets Law, 3. udg., Hart Publishing, 2022, s. 189-227, M. Ventoruzzo og C. Picciau, »Article 7: Inside Information«, i M. Ventoruzzo og S. Mock (udg.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2. udg., Oxford University Press, 2022, s. 259-292.
13 – Dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 36.
14 – Forelæggelseskendelsen, præmis 21.
15 – Jf. i denne henseende F. Drummond, Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, s. 509-522, F. Juan og F. Mateu, »Las listas de iniciados«, Revista de derecho bancario y bursátil, nr. 153, 2019, s. 107-134, U. Rath, »Article 18: Insider Lists«, og M. Hössl-Neumann og U. Torggler, »Article 7: Inside Information«, i S. Kalss, M. Oppitz, U. Torggler og M. Winner (udg.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, henholdsvis s. 242-259 og s. 55-80.
16 – Listerne, som skal ajourføres under de omstændigheder, der er fastsat i artikel 18, stk. 4, omfatter således både »interne« insidere (som har en ansættelsesretlig eller handelsretlig tilknytning til udstederen) og »eksterne« insidere (sædvanligvis kommercielle tjenesteydere, som står i et forhold til udstederen).
17 – Den specifikke ordning for SMV’er er blevet ændret i senere versioner af forordning nr. 596/2014, der ratione temporis ikke finder anvendelse på tvisten i hovedsagen, som følge af de ændringer, der blev foretaget ved Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2019/2115 af 27.11.2019 (EUT 2019, L 320, s. 1), der selv blev ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2024/2809 af 23.10.2024, (EUT L, 2024/2809), den såkaldte Listing Act.
18 – Fjerde betragtning til og artikel 2, stk. 2, i gennemførelsesforordning 2016/347. Denne betegnelse fremgår ikke af gennemførelsesforordning nr. 2022/1210, hvor der nu tales om den »permanente sektion af insiderlister«.
19 – 56. og 57. betragtning til forordning nr. 596/2014. I 56. betragtning medgives det, at opgaven med at oprette og føre disse lister medfører »administrative byrder«. Derfor har visse forfattere betvivlet deres nyttighed og påpeget, at de kun er nyttige, hvis de medtager de reelle insidere og ikke et stort antal personer. Jf. N. Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3. udg., Oxford University Press, 2014, s. 737.
20 – Jf., ud over Lafonta-dommen og dommen i sagen Autorité des marchés financiers, dom af 28.6.2012, Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397), af 23.12.2009, Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806), og af 22.11.2005, Grøngaard og Bang (C-384/02, EU:C:2005:708).
21 – Betingelserne angående oplysningernes specifikke karakter betegnes som oplysningernes materialitet og specificitet i A.-C. Muller, Droit financier. Les opérations de marché. L'introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d'acquisition, Economica, Paris, 2023, s. 270-284.
22 – Med forbehold af, hvad der senere fastslås om sandhedsværdien heraf.
23 – I denne retspraksis henvises der til den lignende artikel 1, stk. 1, i Kommissionens direktiv 2003/124/EF af 22.12.2003 om gennemførelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation (EUT 2003, L 339, s. 70), forgængeren til forordning nr. 596/2014.
24 – Lafonta-dommen, præmis 31, og dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 38.
25 – Dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 41 og 42.
26 – Dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 43: »Formålet med […] [forbuddet] mod insiderhandel er således at sikre, at medkontrahenterne stilles lige i en børstransaktion, hvorved man undgår, at en person, som er i besiddelse af intern viden og dermed befinder sig i en fordelagtig stilling i forhold til andre investorer, profiterer heraf til skade for den, som ikke er i besiddelse af den interne viden.«
27 – L. Klöhn, »Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers«, Common Market Law Review, bind 60, nr. 2, 2023, s. 560, M. Hössl-Neumann og U. Torggler, »Article 7: Inside Information«, i S. Kalss, M. Oppitz, U. Torggler og M. Winner (udg.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 69.
28 – Generaladvokat Kokotts forslag til afgørelse Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2021:747), punkt 58.
29 – I forelæggelseskendelsens præmis 19 rejser den forelæggende ret det spørgsmål, om det er tilstrækkeligt, at »modtageren af oplysningerne […] [har] haft mulighed for at forstå de bagvedliggende omstændigheder, som førte til, at personen blev optaget på insiderlisten«. Min fremhævelse.
30 – Carnegie gjorde i retsmødet gældende, at fremsendelsen af e-mailen var en manøvre, som Starbreeze (hvor BAK var hovedaktionær og administrerende direktør) foretog med henblik på at lamme salget af aktierne, som BAK efter pres fra Carnegie selv havde indvilget i om formiddagen den 15.11.2018.
31 – Som Kommissionen påpegede i retsmødet, kan fremsendelsen af en e-mail med fortrolig viden om opførelsen af en person på insiderlisten udgøre en overtrædelse af artikel 2, stk. 4, litra a), i gennemførelsesforordning 2016/347, som er strafbar i henhold til artikel 30, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014, uanset om denne viden ikke var tilstrækkelig præcis til at udgøre intern viden.
32 – Jf. forelæggelseskendelsen, præmis 20, som nævner det »beslægtede spørgsmål« om udstederens vurdering.
33 – Dom af 28.6.2012, Geltl (C-19/11, EU:C:2012:397, præmis 56).
34 – Jf. Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalgs dokument CESR, Market Abuse Directive – Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06 562b), juli 2007, punkt 1.5, tilgængelig på https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf).
35 – F. Drummond, Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, s. 917-919.
36 – Jf. M. Lehmann og C. Kumpan, European Financial Services Law: Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden, 2019, s. 679, M. Ventoruzzo og C. Picciau, »Article 7: Inside Information«, i M. Ventoruzzo og S. Mock (udg.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2. udg., Oxford University Press, 2022, s. 276.
37 – I 14. betragtning til forordning nr. 596/2014 anføres det, at fornuftige investorer baserer deres investeringsbeslutninger på tilgængelige forhåndsoplysninger, og at der skal tages hensyn til oplysningernes forventede virkning på baggrund af pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det pågældende finansielle instrument.
38 – Det anføres i 15. betragtning til forordning nr. 596/2014, at »[o]plysninger, der foreligger efterfølgende, kan bruges til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysningerne var kursrelevante, men bør ikke benyttes til retsforfølgning af personer, der har draget rimelige konklusioner på grundlag af de tilgængelige forhåndsoplysninger«.
39 – Dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 56.
40 – Kommissionens skriftlige indlæg, punkt 49.