Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om "Kommissionens forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til omsætning"

(2002/C 80/13)

Rådet for Den Europæiske Union besluttede den 2. juli 2001 under henvisning til EF-traktatens artikel 262 at anmode om Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om det ovennævnte emne.

Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's Sektion for Den Økonomiske og Monetære Union og Økonomisk og Social Samhørighed, som udpegede Malcolm Levitt til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 5. december 2001.

Det Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 387. plenarforsamling af 16.-17. januar 2002, mødet den 17. januar 2002, følgende udtalelse med 92 stemmer for, 1 stemme imod og 3 stemmer hverken for eller imod.

1. Indledning

1.1. Kommissionen har med sit forslag til direktiv ønsket at indføre et nyt "fælles pas for emittenter", der indebærer, at når prospektet er godkendt af myndigheden i "EU-hjemlandet", kan det anvendes i de øvrige medlemsstater med henblik på udbydelse til offentligheden eller optagelse til omsætning på et reguleret marked. Ved prospekt forstås et skriftligt tilbud fra en emittent til investorer, der ønsker at rejse kapital og/eller ønsker at få optaget deres værdipapirer til omsætning. Hensigten med det foreslåede direktiv er at gøre systemet med prospekter meget enklere, således at det gøres nemmere og billigere at rejse kapital i hele EU. Initiativet er et væsentligt element i handlingsplanen for finansielle tjenesteydelser og bestræbelserne på at skabe et integreret marked for finansielle tjenesteydelser. Kommissionen har understreget, at det er et af de to første forslag til direktiv under den nye "Lamfalussy"-metode, der blev godkendt af Det Europæiske Råd i Stockholm, og som skelner mellem rammeprincipper og tekniske gennemførelsesforanstaltninger. Kommissionen har gennem en udvalgsprocedure til hensigt at gennemføre tekniske foranstaltninger med henblik på at supplere de rammeprincipper, der er fastlagt i direktivet, efter samråd med medlemsstaternes repræsentanter i det (nye) værdipapirudvalg.

1.2. Med forslaget til direktiv skal der sikres tilstrækkelige og ækvivalente oplysningskrav i alle medlemsstater, når værdipapirer udbydes til europæiske investorer, det være sig ved udbydelse til offentligheden eller optagelse til omsætning. Direktivforslaget medregner i sit anvendelsesområde alle former for værdipapirer, der normalt omsættes på markedet, og det indfører en standarddefinition af begrebet "udbydelse til offentligheden".

1.3. De centrale punkter i direktivforslaget som skitseret i Kommissionens pressemeddelelse og begrundelse er:

- definition af betingelser for at udbyde værdipapirer til offentligheden og for optagelse til omsætning;

- harmonisering af de væsentlige definitioner for at undgå mulige smuthuller og forskellige fremgangsmåder og derved sikre lige vilkår i hele EU;

- indførelse af forbedrede oplysningskrav i tråd med de internationale standarder (IOSCO) for værdipapirers udbydelse til offentligheden og deres optagelse til omsætning (hvilket skulle gøre det lettere for emittenter i EU at udbyde deres værdipapirer i tredjelande, navnlig i USA);

- indførelse af et registreringsdokumentsystem for emittenter, hvis værdipapirer optages til omsætning på regulerede markeder, for at sikre en årlig ajourføring af nøgleoplysningerne om emittenten;

- samling af ansvaret hos hjemlandets kompetente administrative myndighed;

- "fælles pas": muligheden for at udbyde eller optage værdipapirer til omsætning på grundlag af en simpel anmeldelse af prospektet som godkendt af hjemlandets kompetente myndighed.

1.4. Kommissionen anfører, at det foreslåede direktiv følger den metode, som Vismandsudvalget under formandskab af Alexandre Lamfalussy har foreslået, og som er godkendt i en resolution fra Det Europæiske Råd i Stockholm i marts 2001. I henhold hertil skal markedsdeltagerne høres inden vedtagelsen af love/regler, og der skelnes mellem rammeprincipper og gennemførelsesforanstaltninger. Når det gælder forslaget til direktiv om prospekter, er alle centrale regler, grundlæggende koncepter og principper ifølge Kommissionen nedfældet i selve direktivet, samtidig med at Kommissionen senere har til hensigt at vedtage tekniske retningslinjer og gennemførelsesforanstaltninger på specifikke områder efter høring af medlemsstaternes repræsentanter i et værdipapirudvalg. Disse tekniske gennemførelsesforanstaltninger omfatter:

- tilpasning og ajourføring af definitioner og undtagelser;

- definition af specifikke oplysningskrav for prospekter i overensstemmelse med internationale standarder (IOSCO) i forbindelse med grænseoverskridende udbydelser og førstegangsnoteringer;

- detaljerede tekniske regler og retningslinjer for bl.a. offentliggørelse af prospekter, annoncering, godkendelse af prospekter, og anerkendelse af prospekter udstedt af emittenter fra tredjelande.

1.5. I henhold til den gældende EU-lovgivning har værtslandets myndighed, hvad angår anerkendelse af prospekter, beføjelse til at kræve yderligere oplysninger om hjemmemarkedet, og praksis er stærkt forskellig fra medlemsstat til medlemsstat. Det europæiske finansielle marked er følgelig opsplittet, og man har kun sjældent kunnet benytte et prospekt til at rejse kapital på tværs af landegrænserne. Selv om det eksisterende direktiv om prospekter (80/390/EØF) kræver gensidig anerkendelse, gælder det kun for prospekter, der opfylder oplysningskravene i samme direktiv, og der findes ikke noget europæisk system til anerkendelse af værdipapirer, der falder uden for dette direktivs anvendelsesområde.

2. Generelle bemærkninger

2.1. Det er yderst skuffende, at Kommissionen ikke i fuldt omfang har hørt markedsdeltagerne, inden den vedtog det foreslåede direktiv. Direktivforslaget understreger med rette behovet for bedre og fælles oplysningskrav i forbindelse med værdipapirer, som udbydes til den brede offentlighed. Professionelle investorer, emittenter og finansielle formidlere erkender alle behovet for beskyttelse af småinvestorer, herunder korrekte oplysninger - men de pointerer samtidig, at det vil være rimeligt med en mildere ordning for engrosmarkedernes vedkommende. På en række områder tager direktivet, som påvist i denne udtalelse, ikke i tilstrækkeligt omfang højde for eksisterende rets- og markedspraksis, der fungerer tilfredsstillende (lige som det på vigtige punkter adskiller sig fra FESCO-dokumentet om oplysningskrav, som markedsdeltagerne blev hørt om). ØSU understreger ligeledes behovet for, at referencen til oplysninger om personalet i direktivets bilag I også kommer til at omfatte oplysninger om personalehøringsprocedurer.

2.2. Direktivforslaget beskæftiger sig med et vigtigt område, hvor der er et klart behov for at opnå

- større konvergens i dispensationerne fra kravene til prospekter og dermed beslægtede krav, navnlig for at lette institutionelle og private placeringer af værdipapirer (der især er en fordel i relation til grænseoverskridende aktiviteter på engrosmarkedet);

- større gensidig anerkendelse af prospekter, navnlig med det sigte at begrænse behovet for oversættelse af prospekterne i deres helhed, for så vidt udbydelserne finder sted i mere end ét land (hvilket især er en fordel i relation til grænseoverskridende udbydelse til småinvestorer).

Fremskridt på disse områder vil bidrage væsentligt til, at der kan udvikles et fælleseuropæisk marked. Direktivforslagets tilgang til disse spørgsmål rejser imidlertid en række problemer.

2.3. Direktivets målsætninger, som anført i begrundelsen og pressemeddelelsen og refereret kort i de foregående afsnit i denne udtalelse, er meget relevante og velkomne. Ikke desto mindre er de ikke altid i overensstemmelse med den detaljerede tekst i direktivforslaget. I de følgende afsnit diskuteres nedennævnte, vigtige emner:

- Rimelige prospektkrav for på den ene side institutionelle og private placeringer og på den anden side småinvestorer;

- emittentens ret til at vælge, hvor udstedelserne skal foretages (hjemlandsprincippet);

- følgerne for internationale obligationsmarkeder i EU, med særlige konsekvenser for markederne for eurobonds og medium term notes (MTN), der udbydes af flere emittenter;

- årlig ajourføring af dokumentationen, også selv om selskaberne ikke gennemfører yderligere nye emissioner;

- forholdet mellem det foreslåede direktiv og eksisterende direktiver;

- virkningerne for udenlandske emittenter og for konkurrencen mellem regulerede markeder;

- andre emner, herunder de kompetente myndigheders beføjelse til at håndhæve deres krav ud over de nationale grænser, spørgsmålet om kompetenceafgrænsning ved annoncering og sammenhængen med e-handelsdirektivet.

3. Institutionelle og private placeringer

3.1. Den væsentligste hindring i dag for udviklingen af engroskapitalmarkederne i Europa er medlemsstaternes forskellige tilgange til, hvornår udbydelse af værdipapirer skal betragtes som undtaget fra prospektkravene. Især bliver selskaber, som gennemfører grænseoverskridende institutionelle eller private placeringer af værdipapirer, nødt til at forholde sig til, at de enkelte medlemsstater håndhæver deres krav til prospekterne på meget forskellig vis. I en medlemsstat kan udbydelse til visse kategorier af professionelle investorer være undtaget fra prospektkravene, mens der i andre lande skal opfyldes visse mindstekrav til investeringer eller andre krav, før der kan gives dispensation.

3.2. En af de væsentlige fordele ved direktivforslaget kunne være, at det samordner disse dispensationer på en måde, som reelt gør institutionelle og private placeringer lettere, især i forbindelse med kapitaltilførsel hen over landegrænserne. Imidlertid opfylder dette direktivforslag ikke helt det ønskede mål.

3.2.1. Især opererer direktivforslaget med en meget snæver definition af de typer "kvalificerede investorer", som værdipapirer kan udbydes til, uden at det udløser et krav om registrering af et prospekt. Navnlig udelukker direktivforslaget [artikel 2, stk. 1, litra c)] selv de største og mest avancerede selskaber og mange andre former for institutionelle investorer [såsom investeringsforeninger og andre lukkede fonde (investeringsmidler)] fra definitionen af "kvalificerede investorer". (Det er naturligvis nødvendigt at tage højde for de forskellige investeringsfondes forskellige karakteristika, når man skal afgøre, om de er "kvalificerede" eller ej.) Spørgsmålet om sondringen mellem professionelle investorer og uerfarne småinvestorer er et af de emner, som tages op i Kommissionens igangværende høring om direktivet om investeringsservice. Det er muligt, at store erhvervsforetagender og erfarne privatpersoner (fysiske personer) vil blive kategoriseret som "professionelle". Direktivforslaget bør i denne henseende lægge sig på linje med revisionen af investeringsservicedirektivet. Som anført ovenfor (pkt. 2.1) er beskyttelsen af småinvestorer af afgørende betydning, men direktivforslaget ville medføre en urimelig regulering af markeder, som hovedsagelig drives af professionelle indbyrdes, navnlig det internationale gældskapitalmarked, hvor 95 % af investorerne er professionelle.

3.2.2. Direktivforslaget forhindrer i realiteten ikke medlemsstaterne i at stille krav om forhåndsanmeldelse, indgivelse eller andre krav vedrørende værdipapirers udbydelse til kvalificerede investorer eller andre former for udbydelse, som ikke behandles som udbydelse til offentligheden. Medlemsstaterne bør ikke kunne opstille barrierer for institutionelle eller private placeringer ved at pålægge den type krav.

3.2.3. Direktivforslaget forholder sig ikke til det tilfælde, hvor et værdipapir udbydes til offentligheden i én medlemsstat (eller tredjeland), samtidig med at der foretages en institutionel eller privat placering i en anden medlemsstat. Selskaber, som forestår børsintroduktionen, bør ikke kunne tvinges til at underkaste sig ordningen for gensidig anerkendelse (som kan komme til at betyde, at i det mindste en del af prospektet skal oversættes), hvis der skal gennemføres en institutionel eller privat placering i en medlemsstat, blot fordi der foretages udbydelse til offentligheden et andet sted. Selv om artikel 3, stk. 2, hjemler undtagelser fra prospektkravene for bestemte typer af investorer eller emissioner over en vis størrelsesorden, udløses prospektkravene altid, hvis værdipapirerne optages til omsætning (dvs. noteres). Da mange professionelle investorer kun må investere i noterede værdipapirer (enten på grund af nationale lovkrav eller deres egne interne vedtægter), er de eksisterende undtagelser ikke nok til at hindre, at prospektkravene udløses på gældskapitalmarkeder. Derfor bør der indføres en yderligere undtagelse for gældsemissioner med en pålydende værdi på 40000 EUR eller derover. (En sådan tærskel findes i anden lovgivning, f.eks. direktivet om offentlige udbud; det ville ikke gå ud over oplysningen af småinvestorer).

3.2.4. Direktivforslaget (artikel 3, stk. 3) begrænser i urimeligt omfang anvendelsen af dispensationer på en række andre områder, f.eks. ved ikke at medtage udbydelser af værdipapirer og udbydelser af aktieoptioner for medarbejdere.

3.3. I den henseende forekommer direktivforslaget at være betydeligt mere restriktivt end de oprindelige forslag, som FESCO (Forum of European Securities Commissions) fremsatte i sit dokument om "et fælles emittentpas". Det vækker specielt bekymring, fordi direktivforslaget synes at forhindre medlemsstaterne i at indtage en mere liberal holdning til spørgsmålet om, hvornår prospektkravene finder anvendelse, og reelt kræve, at medlemsstaterne begrænser eller afskaffer mere liberale og allerede eksisterende dispensationer for bl.a. private placeringer, også selv om de dispensationer, der findes i dag, er i tråd med de eksisterende direktiver.

4. Hjemlandsprincippet

4.1. I henhold til direktivforslaget [artikel 2, stk. 1, litra g)] forstås ved "hjemland" den medlemsstat, hvor emittenten er indregistreret. En emittent skal altid indgive et prospekt (eller en værdipapirnote og resuménote) til forundersøgelse og godkendelse hos de kompetente myndigheder i det land, hvor denne er indregistreret (artikel 4), uanset hvor emittenten har til hensigt at udbyde værdipapirer til offentligheden eller lade sine værdipapirer optage til notering eller omsætning. I henhold til de eksisterende direktiver kan en emittent, som har til hensigt at udbyde værdipapirer til offentligheden (eller lade sine værdipapirer optage til notering) i en anden medlemsstat, vælge at lade sit prospekt forundersøge i den pågældende medlemsstat, og kan rent faktisk bruge dette prospekt til at foretage en børsintroduktion i en tredje medlemsstat under den eksisterende ordning for gensidig anerkendelse. Den eneste undtagelse herfra er det tilfælde, hvor emittenten også udbyder værdipapirer til offentligheden (eller ønsker et optage værdipapirer til notering) i det land, hvor han er indregistreret.

4.2. Der synes ikke at være nogen bydende nødvendig grund til at forhindre, at en emittent vælger at lade sit prospekt forundersøge og godkende i en medlemsstat, hvor han påtænker at foretage en børsintroduktion, eller hvor han kunne tænkes at lade sine værdipapirer notere eller omsætte (som et alternativ til at benytte myndighederne i hjemlandet). Det kan godt være, at det er mere bekvemt i visse tilfælde, at det er emittentens hjemlandsmyndigheder, som kontrollerer omstændighederne omkring emittenten. Imidlertid har myndigheder, hvor der har fundet noteringer sted, i mange år forundersøgt og godkendt prospekter fra emittenter fra andre medlemsstater eller tredjelande uden nævneværdige problemer (og har rent faktisk forsøgt at tilskynde udenlandske emittenter til at ansøge om optagelse til grænseoverskridende notering). Frygten for "regelarbitrage" eller "et kapløb mod bunden" er overdreven. De mest succesrige værdipapirmarkeder i verden er karakteriseret ved yderst strenge oplysningskrav og en traditionen for gennemsigtighed og respekt for regler, som indgyder tillid hos såvel investorer som emittenter.

4.3. Ved således at fjerne emittentens frihed til at vælge en anden medlemsstat synes der desuden at opstå en række problemer.

4.3.1. Lad os f.eks. tage tilfældet med en fransk emittent, som ønsker at rejse kapital i Tyskland gennem en børsintroduktion i Tyskland, og som ønsker at få sine aktier optaget til notering i Tyskland. Emittenten ønsker ikke at udbyde værdipapirerne offentligt i Frankrig. Ikke desto mindre ville emittenten i henhold til direktivforslaget blive mødt med et krav om at lade prospektet forundersøge og godkende af de franske myndigheder.

4.3.2. Ifølge direktivforslaget ville de franske myndigheder have ret til at forlange, at prospektet udarbejdes på fransk (og fremlægges på den måde, der er kurant i Frankrig) (artikel 7), og de tyske myndigheder ville kun kunne kræve, at emittenten udarbejder en oversættelse af resuméet i prospektet til tysk, når der ansøges om udbydelse i Tyskland (artikel 16). Emittenten kan imidlertid som en praktisk markedsføringsforanstaltning (navnlig hvis børsintroduktionen er rettet mod tyske småinvestorer) have behov for at udarbejde en tysksproget version af hele prospektet (som fremlægges på en måde, som er kurant i Tyskland). Emittenten vil under de eksisterende direktiver kunne vælge mellem at lade sit prospekt forundersøge og godkende i Tyskland og ville således kun skulle udarbejde én sprogversion af prospektet.

4.3.3. Eftersom emittenten ansøger om optagelse af sine aktier til notering i Tyskland, vil han fortsat skulle indgive ansøgningen til de kompetente myndigheder i Tyskland for at skabe overensstemmelse med kriterierne for optagelse til notering (artikel 15). Derudover vil emittenten fortsat skulle have kontakt med de kompetente myndigheder omkring de løbende emittentforpligtelser (f.eks. oplysningskrav på et ad hoc-grundlag). Desuden vil emittenten, da han markedsfører sine værdipapirer i Tyskland, skulle forholde sig til en række andre tyske retskrav til den måde, hvorpå hans værdipapirer udbydes til offentligheden (se f.eks. artikel 15, stk. 3). Under de gældende direktiver vil emittenten (i dette eksempel) kun skulle forholde sig til de tyske retskrav til, hvordan introduktionen skal håndteres (og vil kun løbende skulle have kontakt med én enkelt regeludstedende myndighed, nemlig den tyske, for så vidt angår de faste forpligtelser, som udspringer af noteringen). Med direktivforslaget vil emittenten skulle have kontakt med både de tyske og de franske myndigheder, både i startfasen med hensyn til iværksættelsen af emissionen, og i det videre forløb.

4.3.3.1. Behovet for oversættelse (se punkt 3.2.3, 4.3.2 og 4.3.3 ovenfor) som følge af, at der kræves godkendelse af myndighederne i indregistreringslandet i modsætning til det land, hvor emissionen skal foretages eller noteres, samt behovet for opfyldelse af retskravene i begge lande (se punkt 4.3.3 ovenfor) er omkostningskrævende. Det kan således meget vel tænkes, at emittenten på grund af disse yderligere krav vil finde det for belastende at udbyde værdipapirer og ansøge om notering på tværs af landegrænserne. Det ville være nemmere for emittenten, hvis han blot ansøgte om notering i sit hjemland og begrænsede udbydelsen til investorer i hjemlandet. Direktivet kan således i realiteten komme til at fungere som en hæmsko for børsintroduktioner og noteringer på tværs af landegrænserne og dermed begrænse konkurrencen mellem børser, som forsøger at tiltrække emittenter til deres markeder.

4.3.3.2. Tilsvarende vil forslagene komme til at berøre emittenter, som er noteret i ét land, og som i dag ville vælge at opnå notering for deres internationale værdipapirer i London, Luxembourg eller i andre lande uden for hjemlandet. F.eks. kan et spansk selskab, hvis aktier er noteret i Spanien og omsættes på en spansk børs, i dag ansøge om notering i England for sine eurobonds. I forbindelse med denne ansøgning om optagelse til notering vil det udarbejde et oplysningsdokument (prospekt) på engelsk, som skal gennemgås af de engelske myndigheder, og der vil blive solgt eurobonds til investorer under private placerings- eller lignende undtagelsesordninger. Handelen med eurobonds vil typisk finde sted over-the-counter i henhold til reglerne i International Securities Market Association snarere end via London Stock Exchange. Der er ikke noget behov for at inddrage de spanske myndigheder i emissionen.

4.3.3.3. I henhold til direktivforslaget skal emittenten udarbejde en værdipapirnote og resuménote i forbindelse med udbydelsen, som skal undersøges nøje og godkendes af de spanske myndigheder. Men hvis de spanske myndigheder kræver, at disse dokumenter (og det grundlæggende registreringsdokument) skal udarbejdes på spansk i et format, som er kurant i Spanien, kan emittenten i praksis fortsat blive nødsaget til at udarbejde en engelsk sprogversion i et dokument, som er acceptabelt for internationale investorer (også selv om de engelske myndigheder ikke kræver en oversættelse af resuménoten til engelsk). Desuden skal emittenten tage kontakt med de engelske myndigheder i forbindelse med ansøgning om optagelse til notering og skal overholde de engelske regler, for så vidt angår de forpligtelser, der løbende finder anvendelse på noterede emittenter. Såfremt direktivforslaget således implementeres i sin nuværende form, forekommer det sandsynligt, at det under alle omstændigheder vil føre til stigende omkostninger for emittenter, som ansøger om grænseoverskridende notering af deres værdipapirer, og det vil tilskynde emittenterne til et lade deres værdipapirer notere i deres eget land (i det mindste såfremt dette er acceptabelt for internationale investorer).

4.3.3.4. Derudover medfører direktivforslaget, at emittenter vil miste den effektivitetsgevinst, som de i øjeblikket nyder godt af i kraft af den effektive centralisering i Luxemburg og England af gennemgangen af prospektet og udbydelse af et stort antal internationale værdipapiremissioner. Det, der i dag er et relativt effektivt system for gennemgang af euromarkedsdokumentation, risikerer at blive ødelagt som følge af direktivforslagets krav om, at disse spørgsmål altid skal behandles i det land, hvor emittenten er indregistreret. Det er tvivlsomt, om der med udvalgsproceduren kan opnås samme grad af konvergens i forbindelse med den metode, der anvendes til behandling af enkelttilfælde. I lyset af disse argumenter bør artikel 2, stk. 1, litra g) (se pkt. 4.1 ovenfor) ændres, således at "hjemlandet" defineres som den medlemsstat, hvor emittenten vælger at notere eller udbyde værdipapirer.

4.3.3.5. Det er helt klart, at det vil være relevant med lempeligere oplysningskrav for markedet for eurobonds, som er for professionelle aktører.

4.3.4. Medium term note (MTN)-programmer er instrumenter, under hvilke en emittent eller gruppe af emittenter kan opnå en permanent autorisation, nogenlunde svarende til en "shelf-registration"-facilitet, således at de fra tid til anden kan udstede obligationer, som skal noteres på en eller flere fondsbørser. Eksempelvis kunne en koncern tænkes med kort varsel at ville arrangere moderselskabets og forskellige datterselskabers udbydelse af obligationer, hvor nogle datterselskaber måske er indregistreret i en anden medlemsstat end moderselskabet (eller tredjelande). Typisk ville obligationerne blive solgt til institutionelle investorer i en række lande under en privat placerings- eller lignende undtagelsesordning.

4.3.4.1. Som det er i dag, kan emittenterne ansøge om optagelse til notering af MTN-programmet på en enkelt fondsbørs, og de kompetente myndigheder i det land, hvor den pågældende fondsbørs er beliggende, vil forundersøge og godkende et enkelt oplysningsdokument (et prospekt), som dækker alle involverede emittenters værdipapiremissioner under programmet. Disse emittenter behøver ikke ansøge om godkendelse fra myndighederne i deres respektive hjemland med hensyn til oplysningsdokumentet.

4.3.4.2. Eksempelvis ville et tysk selskab, som ønsker at notere et MTN-program på børsen i Luxembourg, der omfatter emission af obligationer i moderselskabet samt i dets datterselskaber i Frankrig, Nederlandene og USA, ifølge direktivforslaget skulle lade prospektet godkende af de kompetente myndigheder i Tyskland, Frankrig, Nederlandene og (på grund af den amerikanske emittent) Luxembourg. Det vil sige, at der er fire kompetente myndigheder, som vil skulle forundersøge og godkende prospektet (og som vil kunne stille krav om oversættelse til deres eget sprog og andre krav til form og indhold i overensstemmelse med direktivet), uagtet at der blot er tale om et enkelt program for udstedelse af obligationer. Som det ser ud i dag, vil det være nok at lade myndighederne i Luxembourg godkende dokumentationen for programmet.

4.3.4.3. Kravet om forundersøgelse og godkendelse af en værdipapirnote og et resumédokument, der dækker alle værdipapiremissioner, synes at pålægge MTM-programmer en betydelig ekstrabyrde. Typisk kræves det i dag under disse programmer, at der for udstedelse af en tranche af værdipapirer kun skal indgives et tillæg om prissætningen (som ikke behøver at blive godkendt). Det er pt. ikke unormalt, at MTN'er udstedes inden for et tidsspand på 15-20 minutter, når markedsmuligheden byder sig. Direktivforslaget bør ændres, således at værdipapirer kan udbydes eller optages til omsætning efter godkendelse af ét enkelt prospekt for hele programmet, uden at det er nødvendigt med et separat prospekt for efterfølgende, individuelle udbud under samme program.

4.3.5. Det forhold, at emittenterne er bundet til deres hjemland (i al fremtid), kan påvirke nyetablerede virksomheders valg af registreringsland, idet det vil komme til at påvirke efterfølgende kapitaltilførsler til virksomheden. Dette kunne skabe konkurrenceforvridninger i det indre marked. Ved oprettelse af et nyt selskab vil man måske forsøge at undgå at lade selskabet indregistrere i lande, hvor de kompetente myndigheder opfattes som urimeligt bureaukratiske eller ufleksible i deres ordninger for gennemgang af prospekter. Det kan være vanskeligt på et senere tidspunkt i selskabets levetid at omstrukturere en koncern ved at flytte moderselskabets hjemsted (der kan være skattemæssige forhold, der besværliggør dette). Det vil således være af afgørende betydning for nye selskaber at vælge det "rigtige" indregistreringsland - også selv om de på det pågældende tidspunkt ikke nødvendigvis ved, hvor de vil forsøge at rejse kapital eller ansøge om optagelse til notering af deres værdipapirer.

4.3.6. Nationale kompetente myndigheder (eller børser) vil føle sig mindre foranlediget til at forbedre oplysningskravene udover de i direktivet fastlagte mindstekrav (under antagelse af at direktivforslaget rent faktisk tillader det). Forbedrede oplysningskrav uanset art vil kun komme til at gælde for indenlandske emittenter og vil ikke omfatte emittenter fra andre medlemsstater, som vælger at lade sig optage til notering på deres markeder.

4.3.7. Tilsvarende vil nationale kompetente myndigheder ikke blive sat under noget konkurrencemæssigt pres for at forbedre standarden af den service, de tilbyder selskaber, som ansøger om godkendelse af deres prospekter. Indenlandske selskaber vil ikke have nogen anden mulighed end at tage kontakt til deres indenlandske kompetente myndighed, og emittenter fra andre medlemsstater behøver ikke at lade deres prospekter godkende af den relevante kompetente myndighed, selv om de gennemfører en børsintroduktion eller lader deres værdipapirer optage til notering på denne myndigheds område.

4.3.8. Hvis omvendt en given national kompetent myndighed skulle vælge at pålægge oplysningskrav, som går ud over de i direktivet fastlagte mindstekrav (under antagelse af at direktivforslaget rent faktisk tillader det), så vil også dette indvirke negativt på emittenter, som er indregistreret i det pågældende land, negativt sammenholdt med situationen i dag, hvor de kan vælge at lade deres værdipapirer optage til notering i en anden medlemsstat. Disse emittenter skal i henhold til direktivforslaget ikke desto mindre opfylde alle oplysningskrav, som deres hjemlands regeludstedende myndighed pålægger dem, også selv om de ikke ønsker at rejse kapital eller lade deres værdipapirer notere i deres hjemland.

4.3.9. Efter de eksisterende direktiver kan den kompetente myndighed udvise fleksibilitet og i det konkrete tilfælde give dispensation for oplysningskravene (f.eks. ved mindre væsentlige oplysninger). Det forhindrer dog ikke, at prospektet stadig i princippet kan blive omfattet af ordningen for gensidig anerkendelse, dog forudsat at visse betingelser er opfyldt. En sådan fleksibilitet til at give dispensation i det konkrete tilfælde eksisterer ikke i direktivforslaget.

4.4. Igen er de nuværende forslag betydeligt mere restriktive end de tilsvarende forslag i det tidligere FESCO-dokument, hvor emittenterne i det mindste ville kunne vælge mellem det land, hvor de er indregistreret, og det land, hvor deres værdipapirer primært er optaget til notering. Det passer også dårligt til den måde, hvorpå man behandler emittenter fra tredjelande, hvis værdipapirer endnu ikke omsættes på en EU-børs. Disse emittenter har reelt en vis form for ret til at vælge deres "hjemland", så længe de er i stand til at kontrollere, hvor deres værdipapirer først optages til omsætning (se dog nedenfor med hensyn til det tilfælde, hvor dette ikke gælder).

4.5. Direktivforslagets artikel 11, stk. 4, har følgende ordlyd: "Hvis hjemlandets kompetente myndighed ikke træffer afgørelse inden den tidsfrist, der er fastlagt i stk. 2 og 3, anses ansøgningen for afvist, idet en sådan afvisning kan prøves for domstolene."

ØSU finder dette uacceptabelt og henstiller kraftigt, at dette stykke slettes. I stedet bør følgende formulering benyttes: "Hvis hjemlandets kompetente myndighed ikke træffer afgørelse inden den tidsfrist, der er fastlagt i stk. 2 og 3, anses ansøgningen for godkendt; samtidig kan en eventuel afvisning prøves for domstolen. Hvis de kompetente myndigheder har brug for mere tid til at overveje ansøgningen, bør de give emittenten skriftlig meddelelse herom."

5. Obligatorisk "shelf registration"-ordning

5.1. I direktivforslaget foreslås et system, hvor den enkelte emittent, hvis værdipapirer er optaget til omsætning på et EU-reguleret marked, skal foretage en årlig ajourføring af sit "registreringsdokument" (artikel 9). Dette "registreringsdokument" indgår i et prospekt, som skal oplyse om emittentens finansielle stilling og aktiviteter. I henhold til direktivforslaget skal registreringsdokumentet (hvis emittenten planlægger en specifik værdipapiremission) ledsages af en "værdipapirnote" (som giver yderligere oplysninger om de specifikke værdipapirer, som udstedes, samt enkeltheder vedrørende udbydelsen) samt en "resuménote" (som indeholder en oversigt over nøgleoplysninger i værdipapirnoten og registreringsdokumentet) (artikel 15). Disse tre dokumenter udgør tilsammen prospektet. Bilag II til direktivforslaget indeholder en gennemgang i store træk af det foreslåede mindsteindhold af registreringsdokumentet, men Kommissionen kan via udvalgsproceduren udarbejde mere specifikke regler. Den årlige ajourføring af registreringsdokumentet skal indgives til og undersøges af den kompetente myndighed i emittentens hjemland.

5.2. Et af hovedmotiverne til denne opbygning synes at være at gøre det lettere for emittenten efterfølgende at udstede værdipapirer. Han ville således kun behøve at udarbejde en værdipapirnote og resuménote ved en efterfølgende udstedelse af værdipapirer (med mindre der har været en væsentlig ændring eller nylig udvikling siden den seneste ajourføring af registreringsdokumentet). Tanken er, at en emittent så ville kunne udstede værdipapirer under en hasteprocedure uden at skulle udarbejde et komplet prospekt i hvert enkelt tilfælde.

5.3. En årlig ajourføring af registreringsdokumentet ville imidlertid også stille betydeligt større krav til, hvor mange oplysninger en emittent løbende skal afgive, når hans værdipapirer optages til omsætning på EU-regulerede markeder. Konkret betyder det, at hver enkelt emittent årligt vil skulle udarbejde de afsnit fra det komplette prospekt, der vedrører hans aktiviteter og finansielle stilling, og lade disse undersøge af hjemlandets myndigheder. Det skal gælde, uanset om emittenten de facto planlægger en efterfølgende værdipapiremission eller ej. Det vil især ramme små og mellemstore virksomheder, som kun henter ny kapital én gang, nemlig når de første gang optages til omsætning på en fondsbørs.

5.4. Den foreslåede ordning kan også skabe vanskeligheder for emittenter, som på tidspunktet for den årlige ajourføring er ved at forhandle om en væsentlig transaktion (f.eks. en overtagelse), og som endnu ikke er nået til det punkt, hvor det vil være nødvendigt med ad hoc-oplysninger. Det står ikke klart, om en sådan emittent ville kunne sikre, at det ajourførte registreringsdokument i et rimeligt omfang giver de nødvendige oplysninger uden at afsløre noget om de pågående forhandlinger.

5.5. Den foreslåede ordning er også mere byrdefulde end den ordning, som FESCO oprindeligt har foreslået i sit tidligere dokument. Heri blev det blot foreslået, at "shelf registration" skulle være en mulighed, som skulle være åben for emittenter.

6. Sammenhæng med andre direktiver

6.1. Med direktivforslaget vil direktiv 80/390/EØF og 89/298/EØF blive ophævet. Disse direktiver beskæftiger sig med det prospekt, der skal offentliggøres med henblik på optagelse af værdipapirer til officiel notering, og det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden. Direktivforslaget skelner ikke mellem noterede og ikke-noterede værdipapirer, som optages til omsætning på et reguleret marked. Endvidere giver det ikke nogen definition på et "reguleret marked", skønt dette spørgsmål medovervejes under revisionen af investeringsservicedirektivet, som der bør refereres til.

6.2. Imidlertid berører direktivforslaget ikke bestemmelserne i direktiv 79/279/EØF om samordning af betingelserne for værdipapirers optagelse til officiel notering (herunder løbende forpligtelser, som pålægges noterede emittenter). Det berører heller ikke bestemmelserne i direktiv 82/121/EØF om offentliggørelse af noterede emittenters halvårsregnskaber. Direktivforslaget vil således fortsat overlade en stor del af ansvaret til de kompetente myndigheder i det land, hvor der søges om optagelse til notering. Derfor ændrer det heller ikke sondringen mellem noterede og ikke-noterede segmenter af regulerede markeder. Også disse direktiver vil sandsynligvis blive gennemgået særskilt af Kommissionen.

6.3. Det er uklart, om Kommissionen som led i denne gennemgang påtænker at foreslå, at begrebet "notering" fjernes. Der er imidlertid en række årsager til, at det sandsynligvis fortsat vil være vigtigt at afgrænse "noterede" værdipapirer som en kategori. Især gælder det, at den pågældende institutions investeringer i mange tilfælde reelt er begrænset til værdipapirer, som er "noteret" på en børs i kraft af eksisterende formueforvaltningsbegrænsninger eller gennem tilsvarende aftaler eller instrumenter (både i EU og i tredjelande). Det er uklart, hvad virkningerne kunne være, såfremt EU skulle vælge helt at fjerne værdipapirers status som "noterede". I værste fald kunne det betyde, at mange institutionelle investorer ikke ville kunne investere i værdipapirer, som omsættes på EU-markeder.

6.4. Det er heller ikke klart, om Kommissionen har til hensigt at foreslå, at nogle af de funktioner, der p.t. hører ind under disse øvrige direktiver (og som i henhold hertil henhører under det land, hvor værdipapirerne er optaget til notering), overflyttes til en emittents "hjemland". Faktisk hænger mange af problemstillingerne i det foreliggende direktivforslag sammen med de spørgsmål, som disse direktiver rejser. Klarest kommer det til udtryk i det forhold, at de obligatoriske krav til emittenterne om ajourføring betyder, at kravene i direktivforslaget griber ind i de krav, som det fortsat påhviler emittenterne at overholde i henhold til disse andre direktiver (som også er forbundet med kravene til oplysning på et ad hoc-grundlag i henhold til direktivet om markedsmisbrug).

6.5. Direktivforslaget vil afgjort føre til gennemgribende ændringer i ansvarsfordelingen mellem de kompetente myndigheder. Det er imidlertid vanskeligt at overskue konsekvenserne af disse forslag, før man kender forslagene til reform af disse andre direktiver.

7. Emittenter fra tredjelande

7.1. Direktivforslaget kunne få negative konsekvenser for udenlandske emittenter. F.eks. vil et dansk reguleret marked kunne vælge at optage en amerikansk emittents værdipapirer til omsætning på dets marked (uden den amerikanske emittents samtykke - og på grundlag af offentliggørelsen af et prospekt i De Forenede Stater). Følgelig ville Danmark blive "hjemland" for den amerikanske emittent, hvis denne på et tidspunkt skulle ønske at rejse kapital i EU gennem en udbydelse til offentligheden af sine værdipapirer eller lade sine værdipapirer optage til omsætning på et andet reguleret marked. Dette ville være tilfældet, også selv om den amerikanske emittent ikke måtte ønske at udbyde sine værdipapirer i Danmark eller lade sine øvrige værdipapirer optage til notering på en dansk fondsbørs.

7.2. Direktivforslaget tager heller ikke højde for de tilfælde, hvor en emittent fra et tredjeland gennemfører en børsintroduktion i to eller flere medlemsstater (uden at lade sine værdipapirer optage til omsætning på et reguleret marked), hvilket synes at gøre det umuligt for en af disse medlemsstater at anerkende et udbudsdokument, der er godkendt af den anden medlemsstat, under ordningen for gensidig anerkendelse.

8. Konkurrence på markedet

8.1. Der er en risiko for, at direktivforslaget kunne få negative konsekvenser for de regulerede markeders mulighed for at optage værdipapirer til omsætning på deres markeder uden emittentens samtykke. Eksempelvis har regulerede markeder i dag den mulighed, at de kan konkurrere på udbudet af tjenester ved at optage værdipapirer til omsætning på deres markeder, uanset om emittenterne har ansøgt om en sådan optagelse eller ej. Det ville det regulerede marked normalt kun kunne tillade sig, når det har forvisset sig om, at de offentligt tilgængelige oplysninger er tilstrækkelige til at sikre et egentligt marked for værdipapirerne (f.eks. fordi værdipapirerne er noteret andetsteds). Sådan som direktivforslaget er udformet, vil det imidlertid blive gjort betydeligt vanskeligere for regulerede markeder at foretage en sådan kontrol. Eksempelvis vil et reguleret marked sandsynligvis være ansvarligt for den løbende kontrol af, om en emittent har overholdt sine forpligtelser til at ajourføre prospektet (se artikel 4). Her forekommer der at være en sammenblanding af de krav, der gælder for reguleringen af fondsbørserne og handelsplatformene, og kravene til regulering af emittenterne. Derved kan direktivforslaget i realiteten komme til at begrænse konkurrencen mellem de enkelte handelsplatforme.

9. Ekstraterritorialitet

9.1. Reglerne i direktivforslaget synes at tage afsæt i den antagelse, at de kompetente myndigheder kan gøre deres krav gældende mod en emittent uden for deres eget område, blot fordi et indenlandsk reguleret marked vælger at optage den pågældende emittents værdipapirer til omsætning - og det uanset om emittenten rent faktisk har anmodet om (eller givet sit samtykke til) en sådan optagelse. F.eks. er det uklart, hvordan bestemmelserne i artikel 15 og 21 vil finde anvendelse, hvis emittenten ikke har givet sit samtykke til at lade sine værdipapirer optage til omsætning i en anden jurisdiktion.

10. Annoncering

10.1. I henhold til artikel 13 skal hjemlandet nu foretage forhåndskontrol af alle annoncer og bekendtgørelser. Dette er irrelevant og urimeligt, når der er tale om bekendtgørelse af påtænkte nye emissioner til professionelle investorer (f.eks. via de elektroniske finansielle nyhedstjenester), og direktivet bør undtage alle bekendtgørelser til professionelle investorer. Direktivet sætter ikke nogen frist for, hvornår myndighedernes afgørelse skal falde, og dette er uacceptabelt. Desuden er det langt fra klart, hvem der forventes at skulle overholde kravene i disse regler.

11. E-handel

11.1. Direktivforslaget tager ikke højde for spørgsmålet om, hvornår en udbydelse skal betragtes som værende sket "i" en anden medlemsstats område. Navnlig forholder det sig ikke til spørgsmålet om den indbyrdes sammenhæng mellem dette direktiv og e-handelsdirektivets regler om oprindelsesland.

12. Bookbuilding

12.1. For øjeblikket er det muligt at udstede nye værdipapirer for op til 10 % af værdien af en eksisterende emission uden krav om prospekt. Direktivforslaget bør ændres, således at prospektkravet bortfalder for nye emissioner eller optagelse til omsætning af værdipapirer med op til 10 % af en bestemt i forvejen eksisterende type.

13. Konklusioner

13.1. Det er yderst skuffende, at Kommissionen undlod at høre markedsdeltagerne, inden den vedtog det foreslåede direktiv. På en række områder tager den, som påvist i denne udtalelse, ikke i tilstrækkeligt omfang højde for eksisterende rets- og markedspraksis, der fungerer tilfredsstillende.

13.2. Direktivets målsætninger, som anført i begrundelsen og pressemeddelelsen og refereret kort i de foregående afsnit i denne udtalelse, er meget relevante og velkomne. Ikke desto mindre er de ikke helt i overensstemmelse med den detaljerede tekst i direktivforslaget, hvilket giver anledning til en række forbehold:

- Der differentieres ikke i tilstrækkelig grad mellem de krav i prospektet, der gælder for institutionelle placeringer og dem, der finder anvendelse på private placeringer;

- hvilket, hvis det ikke bliver ændret, vil påføre institutionelle og private placeringer urimeligt byrdefulde krav;

- Inddragelsen af emittentens ret til at vælge, hvor udstedelserne skal foretages (hjemlandsprincippet);

- dette skaber problemer for emittenter, der ønsker at rejse kapital på andre obligationsmarkeder i og uden for EU, og det vil især gå ud over markederne for eurobonds og medium term notes (MTN), der udbydes af flere emittenter;

- det omkostningstunge krav om oversættelse i forbindelse med grænseoverskridende emissioner, som skyldes, at den kompetente myndighed ikke længere kan vælges frit;

- konsekvenserne heraf kunne være, at det bliver mindre attraktivt at rejse kapital uden for et selskabs eget land, samtidig med at direktivet vil skulle indeholde visse dispensationer, der lemper vilkårene for markederne for eurobonds og MTN's, som primært er for professionelle aktører;

- en årlig ajourføring af dokumentationen påfører selskaberne omkostninger, også selv om de ikke gennemfører yderligere nye emissioner;

- sammenhængen mellem det foreslåede direktiv og eksisterende direktiver er uklar;

- der vil kunne opstå negative virkninger for udenlandske emittenter og for konkurrencen mellem regulerede markeder.

13.3. Der er uklarhed omkring de kompetente myndigheders beføjelse til at håndhæve deres krav ud over de nationale grænser, spørgsmålet om kompetenceafgrænsning ved annoncering og sammenhængen med e-handelsdirektivet.

13.4. Der er i konsekvens heraf behov for at stramme op på den detaljerede udformning af direktivet med det formål at få ryddet eventuelle misforståelser af vejen, og direktivet er nødt til at vise større imødekommenhed over for de professionelle markeders behov, samtidig med at småinvestorernes legitime interesser varetages. Det kan ske ved at give de professionelle engrosmarkeder dispensation for de mest belastende og præskriptive regler. Gennemføres disse ændringer ikke, vil direktivet kunne stille sig hindrende i vejen for en integration af markederne.

Bruxelles, den 17. januar 2002.

Göke Frerichs

Formand for

Det Økonomiske og Sociale Udvalg