Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om "De finansielle markeder og de udfordringer, ØMU'en stiller dem over for"

(2000/C 367/14)

Det Økonomiske og Sociale Udvalg besluttede den 2. marts 2000 under henvisning til forretningsordenens artikel 23, stk. 3, at afgive udtalelse om: "De finansielle markeder og de udfordringer, ØMU'en stiller dem over for".

Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's Sektion for Den Økonomiske og Monetære Union og Økonomisk og Social Samhørighed, som udpegede Robert Pelletier til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 5. september 2000.

Det Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 375. plenarforsamling af 20.-21. september 2000, mødet den 21. september, følgende udtalelse med 73 stemmer for, 13 imod og 10 hverken for eller imod.

1. Indledning

1.1. Etableringen af Den Monetære Union stiller aktørerne på de finansielle markeder over for en dobbelt udfordring. Den første er af teknisk art: man skulle finde sammen om fælles adfærdsregler, idet de nationale markeder hidtil havde fungeret efter metoder og principper, som havde dybe rødder i national sædvane.

1.2. Den anden udfordring havde at gøre med den korte tid, der var til at få forskellige afgørende ting på plads, såsom at denominere samtlige omsættelige værdipapirer på de forskellige markeder (aktier, obligationer, statspapirer) i en og samme valuta, nemlig euroen, eller med meget kort varsel at indføre fælles regler for markedernes funktionsmåde, idet f.eks. den omstændighed, at de forskellige lande inden for euroområdet har forskellige offentlige fridage, udgjorde et praktisk problem.

1.3. Kommissionen har været så klog at lægge det ud til nogle ekspertgrupper (med Giovannini og Brouhns som formænd) at analysere spørgsmålet om euroens indvirkning på de finansielle markeder og markedspraksis i ØMU'ens tredje fase(1).

1.4. Rapporterne fra disse ekspertgrupper har været yderst nyttige for udarbejdelsen af denne udtalelse.

1.5. Det blev meget hurtigt klart, at ØSU ikke kunne levere samme vare som de fremtrædende specialister, Kommissionen havde gjort brug af.

1.6. At gøre eksperternes arbejde en gang til - ved at blotlægge problemerne og komme med nogle anbefalinger - som alligevel ikke ville kunne ligge langt fra anbefalingerne i Giovannini og Brouhns' rapporter - vil ikke være til særlig stor nytte. ØSU's opgave er jo en anden, nemlig at føje noget nyt til, som modtagerne af dets udtalelser kan have nytte af.

1.6.1. ØSU har afgivet ikke mindre end ti udtalelser(2) om ØMU'en og euroen, som dækker de forskellige aspekter af en afgørende udvikling i retning af større integration i EU. I disse udtalelser har ØSU klart tilkendegivet, at det støtter indførelsen af euroen og Den Monetære Union. Formålet med denne udtalelse er ikke at så tvivl om de holdninger, ØSU har indtaget, eller at genoptage en diskussion af fordele og ulemper ved euroen - den debat er afsluttet. Formålet med udtalelsen er, som det klart fremgår af titlen, at analysere de udfordringer, dvs. de problemer, Den Økonomiske og Monetære Union stiller de finansielle markeder over for.

1.7. ØSU finder det derfor hensigtsmæssigt kun at komme ganske kort ind på de forskellige tekniske udfordringer, herunder understrege de fortjenstfulde bestræbelser, de forskellige finanscentre har udfoldet for at finde frem til fælles løsninger, og fremhæve den spontane og afgørende rolle, markederne har spillet med hensyn til at gennemføre de nødvendige tilpasninger.

1.8. Til gengæld vil det være nyttigt at tage de problemer op, som stadig udestår, eller som ikke har fundet en tilfredsstillende løsning, navnlig når det drejer sig om ting, som skal være på plads inden skæringsdatoen i januar 2002, hvor de nationale sedler og mønter tages ud af omløbet.

1.9. I øvrigt må det konstateres, at der er gjort ganske meget ud af den tekniske analyse af de problemer, der knytter sig til de finansielle markeders funktion, men man er til gengæld ikke nået særligt langt med at blotlægge de økonomiske virkninger af skabelsen af et stort marked, der er knyttet sammen af euroen.

1.10. Desuden skal vores analyse indgå i en bredere sammenhæng, der omfatter globaliseringen, den næsten fuldførte liberalisering af kapitalbevægelserne og udviklingen af nye teknikker.

1.11. Både hvad angår aktørerne og de midler, der er taget i anvendelse - og her tænkes navnlig på den enorme koncentration, der er sket på bankområdet, de finansielle institutioners område og fondsbørsområdet, og på den voldsomme vækst i potentialet inden for e-handel (Internettet) etc. - tvinges man til at erkende, at euroområdet, hvor vigtigt det end måtte være for de deltagende medlemsstater, kun udgør en del af et verdensmarked, hvor USA spiller hovedrollen og har afgørende indflydelse på de metoder og den praksis, der kendetegner et universelt finansielt marked.

1.12. Det vigtigste finanscenter i Europa, London City, spiller i praksis en fremtrædende rolle i de forskellige segmenter af de finansielle markeder, selv om det stadig ikke er med i eurosamarbejdet.

1.13. Skal man uden videre tage det for gode varer, når det fra autoriseret hold hævdes, at den øgede dybde i markedet, den øgede markedslikviditet og den øgede transnationale konkurrence uden undtagelse virker gunstigt ind på virksomhedernes finansieringsvilkår, uanset virksomhedsstørrelse og erhvervssektor?

1.14. Endelig skal det understreges, at et finansielt marked kun fungerer godt, hvis aktørerne på det pågældende marked fuldt og helt har bearbejdet den revolution, som euroens indførelse repræsenterer. Selv om der ikke er pålidelige statistiske oplysninger for hele euroområdet, står det - når der ses bort fra store internationale koncerner og mægtige selskaber, som i forvejen er kraftigt engagerede i internationaliseringsprocessen, for slet ikke at nævne bankerne og hele den finansielle sektor - klart, at den resterende del af erhvervslivet, nemlig de små og mellemstore virksomheder, stadig må udfolde store anstrengelser fra nu af og frem til 2002 for at gøre sig fortrolige med de ændringer, der sker i markedernes funktionsmåde(3).

1.15. Hvad privatpersoner angår - og deres involvering er jo afgørende for markedernes funktion - tyder alt på, at man her på falderebet, til trods for oplysningskampagner og endog uddannelsesforanstaltninger gennemført af Kommissionen og forskellige faglige og offentlige instanser, stadig er meget langt fra at have gennemført en fuldstændig tilpasning af metoder og afgørende mentalitetsændringer i hele euroområdet, om end der er store forskelle fra land til land(4).

1.16. Kommissionen minder medlemsstaterne om deres informationsforpligtelser omkring euroen: "Hvad der først og fremmest bekymrer Kommissionen er, at SMV'erne tilsyneladende anser overgangen til euroen for at være uproblematisk, samtidig med at mange af dem ikke er bevidste om den strategiske dimension. Det må undgås, at virksomhederne ender i et big bang. Kommissionens anden bekymring går på oplysningsindsatsen vedrørende svage persongrupper"(5).

2. De udfordringer, banksektoren står over for

2.1. På de stærkt globaliserede markeder synes bankerne på det europæiske kontinent at være relativt dårligt rustede i en skærpet konkurrence med de britiske og amerikanske banker, eftersom de europæiske banker i de seneste år har været inde i et alt i alt mindre gunstigt konjunkturforløb. Deres ringere konkurrencemæssige stilling i forhold til de oversøiske banker kan læses ud af rentabilitetsgraden målt som overskud i forhold til investerede aktiver(6) og de deraf følgende stigende børskurser. Disse svagheder bliver imidlertid mindre, hvis man betragter det samlede banksystem i EU, især inklusive de tredjelandebanker, der er etableret i London.

2.2. Selv om der kan konstateres en klar bedring, bliver avancemargenen på transaktioner ved med at falde, og hensættelser til risikoafdækning er steget betydeligt i takt med de seneste kriser, navnlig inden for handel med fast ejendom, og når det gælder kreditgivningen til Rusland eller Asien. Endvidere har de meget gunstige konjunkturer i USA bevirket, at de amerikanske bankers behov for henlæggelser for så vidt angår SMV og private er mindre end det tilsvarende behov i eurolandenes banker.

2.3. Fremgangen i den økonomiske aktivitet i Europa siden 1999 har efterhånden gjort det muligt at nedtone disse kriseaspekter i balancerne. Ifølge de seneste oplysninger fra pengeinstitutternes analyse- og vurderingscentral (Fitch) udviser sidste kvartal 1999 og første kvartal 2000 klart forbedrede resultater.

2.4. Målt på aktivmasse, egenkapital og overskud efter skat overgik den samlede EU-banksektor i 1999 USA's banksektor.

2.5. Et yderligere element, der har tendens til at holde investorerne borte, er følelsen af, at de europæiske banker trods de seneste års teknologiske udvikling stadig er meget præget af "den gamle økonomi" i modsætning til højteknologisektorerne og nye former for ikke-bankers elektroniske markedsadgang.

2.6. Unge nyetablerede virksomheder og ikke-banker satser kraftigt på at rydde tunge og forældede former for kundehvervning af vejen. Denne aggressive konkurrence er et klart signal til hele den finansielle sektor om, at der er brug for gennemgribende nytænkning både med hensyn til intern styring og med hensyn til branchestrukturer(7).

2.7. Tilnærmelsen mellem banker, fusionerne og ikke mindst specialiseringsaftalerne og markedsfordelingsaftalerne er et synligt bevis på, at bankerne har forstået budskabet.

2.8. Blandt strategiændringer skal nævnes, at man specielt i Tyskland er begyndt at reallokere de finansielle aktiver, hvilket betegner et brud med den tradition, der er for, at banksektoren støtter industrien og, mere generelt, erhvervslivet med kapital. Denne udvikling er i vidt omfang blevet begunstiget af den nye tyske skattereform vedrørende beskatning af kursgevinster.

3. Hvorvidt kan denne massive omstrukturering tilskrives ØMU'en og euroen?

3.1. De fleste iagttagere er enige om, at følgende faktorer har udløst omstruktureringen:

- den almindelige liberalisering af kapitalbevægelserne, hvis hovedetaper har været Fællesakten i februar 1988 og Maastricht-traktaten, der gjorde Den Europæiske Union til et rum uden grænser, også for kapitalbevægelser, pr. 1. juli 1990;

- den nærmest fuldstændige liberalisering af etableringsretten pr. 1. januar 1993 i kraft af den gensidige anerkendelse af tilladelser udstedt af Den Europæiske Unions medlemsstater (det europæiske pas). Åbningen af EU's markeder blev både de facto og de jure udvidet til også at omfatte datterselskaber af kreditinstitutter fra USA, Japan etc.

3.2. Med disse milepæle var der banet vej for, at konkurrencen og verdens kapitalmarkeder kunne udfolde sig i al deres vælde i en skala, der rækker langt ud over euroområdet.

3.3. Dannelsen af euroområdet - snart 12 lande ud af 15 - har været med til at øge bevidstheden om, at intet nogensinde vil blive som før.

3.4. Det må dog formodes, at de kræfter, der ligger bag globaliseringen af kapitalbevægelserne og af bankvirksomhed, ville have haft de samme resultater, hvad enten der havde været en Monetær Union med 11 medlemsstater eller ej.

4. Harmonisering af tilsynsprocedurerne inden for banksektoren

4.1. Kontrollen med, at tilsynsreglerne overholdes, er en af de vigtigste opgaver for staten, der som hovedregel uddelegerer dette ansvar til centralbanken eller til organer, som er tæt forbundet med centralbanken. I sjældne tilfælde (f.eks. Tyskland) lægges denne opgave ud til en myndighed med vidtgående autonomi.

4.2. Under alle omstændigheder er der tale om inspektionsteam med vidtgående beføjelser bestående af talrige højtkvalificerede medarbejdere med indgående kendskab til de metoder, der bruges i forbindelse med administration af banker, deres særkender og deres stærke og svage punkter, navnlig hvad angår risikopåtagelse.

4.3. I kraft af det store antal indskydere og den store aktivmasse, de forvalter, samt de økonomiske og finansielle netværk, de indgår i, har de store banker en sådan indflydelse på hjemmemarkedet, at det vil få følger for hele den nationale (endog internationale) økonomi og under alle omstændigheder for beskæftigelsen, hvis de skulle komme i vanskeligheder.

4.4. Vi er her oppe på et så højt risikoniveau, at det direkte berører regeringerne, hvis storbanker kommer i vanskeligheder, og vi står således over for et skoleeksempel på, at princippet "too big to fail" kommer i anvendelse.

4.5. Selv om banktilsynene i princippet er uafhængige organer, vil de i tilfælde af større problemer være forpligtet til at underrette deres regering og samtidig holde sig dens anbefalinger efterretteligt.

4.6. Det, at de politiske myndigheder griber ind på banktilsynsområdet, er ikke noget specielt europæisk fænomen. Under det japanske bankvæsens sammenbrud greb regeringen, med støtte fra den japanske centralbank, massivt ind for at redde japanske banker, som undertiden var på fallittens rand.

4.6.1. Også den amerikanske regering og FED greb kraftigt ind i forbindelse med krisen for visse hedgefonde som f.eks. LTCM, som havde kunnet udløse en dominoeffekt på grund af omfanget af gensidige forpligtelser mellem bankerne og ikke-regulerede institutter.

4.7. De alvorlige vanskeligheder, som Crédit Lyonnais kom i, blev i tide opdaget af den franske banktilsynskommission og det franske økonomiministerium. Risikoen for, at hele finanssektoren skulle bryde sammen, var reel.

4.8. At bebrejde tilsynsmyndighederne, som i ovennævnte tilfælde var underlagt de politiske myndigheder, at de ikke at havde informeret offentligheden tilbundsgående om den alvorlige situation, ville være ulogisk og irrelevant, når man betænker omfanget af de systemrisici, der er involveret.

4.9. Hvis en storbank kommer i vanskeligheder, må det være tilsynsmyndighedernes pligt at sørge for, at offentligheden bevarer tilliden til de eksisterende finansielle institutioners soliditet.

5. Hen imod oprettelsen af en europæisk banktilsynsinstans?

5.1. Indførelsen af euroen, den spektakulære vækst i antallet af fusioner og grænseoverskridende samarbejdsaftaler samt de stadigt stærkere forbindelser mellem de finansielle markeder bevirker, at banktilsynsproblematikken bliver et EU-anliggende.

5.2. Princippet om et forstærket samarbejde mellem tilsynsmyndigheder figurerer i den handlingsplan for finansielle tjenesteydelser, som Kommissionen vedtog den 11. maj 1999.

5.3. Den omstændighed, at de grundlæggende tilsynsregler, herunder reglerne vedrørende solvensnøgletal, nu indføres på internationalt plan af Basel-komitéen for Banktilsyn, taler kraftigt for tanken om, at de fælles regler bør underlægges et fælles tilsyn.

5.4. På ECB's initiativ er repræsentanterne for EU-landenes banktilsyn blevet enige om at oprette et banktilsynsforum. Dette forum må være et egnet sted for udveksling af oplysninger om tilsynsmetoder, og det kunne give stødet til en harmonisering af disse.

5.5. I betragtning af, at banktilsyn er et yderst komplekst anliggende, at hvert land har sine sædvaner, og at de nationale myndigheder holder stærkt på deres uafhængighed, er tiden næppe inde til at oprette et europæisk overvågningsorgan. Men mange kræfter inden for bankverdenen skønner, at der nu for alvor er taget hul på problematikken, og at et sådant organ utvivlsomt vil blive en realitet. De siger imidlertid fra over for en pyramidal tilsynsstruktur (nationale, europæiske, internationale (BES) tilsyn), eftersom en sådan blot ville have en lammende virkning.

5.6. Et af de problemer, der skal løses, er, at de nye forhandlingsstrukturer på Internettet og ikke-bankerne, hvis tilstedeværelse på de forskellige markeder øges kraftigt, skal underkastes samme tilsynsregler som bankerne. Dette synspunkt er blevet kraftigt understreget i tidligere ØSU-udtalelser(8).

6. Forbedring af den institutionelle ramme og regulering af børsvirksomhed

6.1. De argumenter, der føres i marken for oprettelsen af en europæisk banktilsynsmyndighed, kan med lige så stor ret, men vel med endnu større eftertryk, overføres på regulering og overvågning af finansielle markeder og børser.

6.2. Børsalliancer og udviklingen på det europæiske ECN-marked(9) rejser spørgsmålet om en europæisk regulering af børsvirksomhed.

6.3. Grundlaget for europæisk regulering af børsvirksomhed er lagt fast i de direktiver, der fastsætter minimumsforskrifter for begrebet reguleret marked samt regler for markedernes funktionsmåde og for beskyttelse af investorer. Den enkelte nationale børsmyndighed tilpasser disse regler på sit hjemmemarked. De forskellige nationale myndigheder kan samarbejde indbyrdes.

6.4. I de sidste to et halvt år har de europæiske regulatoriske instanser via oprettelsen af FESCO (Forum of European Securities Commissions) udbygget deres samarbejde inden for en fælles institutionel ramme, navnlig for nøjere at fastlægge de adfærdsregler, som udbydere af investeringsservice er underlagt, når de udbyder grænseoverskridende tjenesteydelser til investorer.

6.5. FESCO har således foreslået en harmoniseret definition af professionelle investorer, der kun skal være underlagt visse adfærdsregler. Udspillet har til formål at sætte punktum for debatten om den uforenelighed, der er mellem oprindelseslandets og værtslandets regler.

6.6. Samtidig har man set på mulighederne for at udarbejde et harmoniseret referencedokument, der skal lette den gensidige anerkendelse af emissionsprospekter; det vil betyde, at en emittent, når hans børsprospekt en gang er blevet godkendt i noteringslandet, kan overføre sit tilbud til et andet land, blot han udarbejder en beskrivelse og et resumé af prospektet på det pågældende lands nationale sprog.

6.7. Med afsæt heri ville det være ønskeligt at udforme en overnational regulering, der ikke blot føjer et øvre trin til den nationale regulering, men gradvist udøver visse beføjelser, som medlemsstaterne måtte beslutte at overføre til den fra de nationale myndigheder.

6.8. Nettet af nationale regulerende organer ville hurtigere og på en mere smidig måde kunne gribe ind over for afvigelser i anvendelsen af direktiverne. Det vil formentlig være påkrævet at sikre den juridiske gyldighed af de standarder, der opstilles af de regulerende instanser, ligesom der formentlig må udformes en mekanisme, der behandler afvigelser i direktivernes anvendelse med kort varsel. Det pågældende regelsæt vil ikke træde i stedet for direktiverne, men supplere dem.

7. Den Monetære Union ændrer erhvervslivets finansieringsvilkår

7.1. Selv om der er en generel tendens til markedsorienteret finansiering, især hvad angår de store europæiske virksomheder, er der stadig for så vidt angår referencemodellen en markant forskel mellem det kontinentale Europa på den ene side og Storbritannien og USA på den anden (den angelsaksiske model).

7.2. I det kontinentale Europa er lån formidlet af banker den mest gængse form for finansiering af virksomheder, når der bortses fra bankers erhvervelse af andele, normalt i form af minoritetsposter.

7.3. For virksomheder på kontinentet er det stadig, især for SMV, mindre udbredt end i USA og Storbritannien at gå ud på kapitalmarkederne eller benytte sig af konsortiekredit, når de skal tilføres direkte finansieringsmidler. Emissionsomkostningerne (diverse regler, regnskabsmæssig tilpasning, kommunikationspolitik) virker stadig afskrækkende på de mindste virksomheder med "gammel økonomi".

7.4. Med globaliseringen af markederne og dannelsen af euroområdet vil fondsbørserne kunne løse nye opgaver og overtage banksystemets rolle. I årsberetningen 1999 bemærker ECB: "Generelt spiller de finansielle markeder en større og større rolle for fordelingen af de finansielle ressourcer i forhold til finansielle formidlere af finansielle tjenester"(10). Bankerne spiller ikke desto mindre en afgørende rolle, når de hjælper virksomhederne med at få adgang til markederne.

7.5. Børsintroduktioner, aktieemissioner i forbindelse med kapitaludvidelse og udstedelse af obligationer er med til at ændre finansieringsmetoderne.

7.6. De institutionelle investorer, forvaltere af investeringsforeninger og pensionskasser - der meget ofte er amerikanske - er blevet indflydelsesrige aktører på de finansielle markeder. Kommissionens initiativer med henblik på at fremme udviklingen af pensionsfonde i Den Økonomiske Union skal ses på baggrund af den udvikling.

7.7. Der er en spektakulær tilvækst i investorer specialiseret i risikovillige placeringer. Indtil for nylig var der for få af denne form for investorer, og det var netop et af de svage punkter, som man måtte erkende at have i Europa i forhold til USA.

7.8. Skabelsen af NASDAQ i USA i 1971 blev et eksempel til efterfølgelse, og der opstod efterhånden også i Europa nye børsnoteringsstrukturer (nye markeder), hvis hovedopgave er at finansiere nystartede virksomheder, der er specialiseret inden for "den ny økonomi" og i højteknologi, og som især påskønnes af spekulanter, der surfer på Internettet.

7.9. Med skabelsen af euroområdet, der sætter et punktum for opdelingen i en lang række nationale valutaområder, har man fået et marked med en dybde og en likviditet uden sidestykke i historien.

8. Man skal imidlertid holde et vågent øje med de små og mellemstore virksomheders finansieringsvilkår

8.1. Erhvervslivet bliver i stadig højere grad afhængigt af markedet, når det skal tilføres finansieringsmidler, og det får afgørende konsekvenser for forholdet mellem debitorer og kapitalindskydere.

8.2. I Den Europæiske Centralbanks årsberetning for 1999(11) hedder det: "Hidtil har det hovedsageligt været bankerne i euroområdet, som har tilbudt finansielle ydelser på de noget fragmenterede og beskyttede indenlandske markeder. Efterhånden som barriererne mellem forskellige indenlandske og lokale markeder er blevet mindre, oplever bankerne øget konkurrence fra andre banker samt fra andre finansielle formidlere."

8.3. Informationsteknologiernes fremmarch ændrer de traditionelle forbindelser mellem bank og kunde. Det er blevet lettere og billigere at skaffe sig de informationer, der er nødvendige for at kunne træffe finansieringsbeslutninger.

8.4. De IT-baserede teknikker, der anvendes i forbindelse med kreditrisikostyring i virksomhederne, og som bygger på den form for kreditvurdering ("credit scoring"), der bruges i forbindelse med forbrugerkredit og boliglån, ændrer på traditionel bankpraksis. Denne standardiserede risikovurdering er mindre gunstig for SMV.

8.5. Den omstændighed, at tilsynsreglerne er blevet strammet op på baggrund af Basel-komitéens arbejde, tvinger bankerne til større påpasselighed i forvaltningen af deres engagementer. De søger "gode SMV'er" med solid ledelse.

8.6. Kreditformidlerne har taget ved lære af det store antal betalingsstandsninger hos debitorer under den seneste krise og gør mere og mere brug af IT-baserede risikoberegningsmodeller.

8.7. Udviklingen af de grænseoverskridende finansielle forbindelser er stadig, når der ses bort fra grænseregioner, begrænset til store og mellemstore virksomheder, som allerede havde knyttet transnationale bånd inden oprettelsen af Den Monetære Union.

8.8. Til gengæld kan der registreres en mangedobling i antallet af samarbejdsaftaler mellem banker og forsikringsselskaber om udbydelse af grænseoverskridende serviceydelser.

8.9. Den forsinkelse i styrkelsen af konkurrencen inden for Fællesskabet og på tværs af grænserne, som man forventede, at Den Monetære Union ville bringe med sig, forklares ofte overordnet med, at penetrationen på Den Økonomiske Unions relativt mættede markeder er en træg og omkostningskrævende proces.

8.10. Der peges i denne forbindelse mindre og mindre på institutionelle hindringer, mens der fra ekspertside i stadig højere grad peges på betydningen af "kulturelle faktorer" og faktorer med rod i specifikke nationale forhold(12). Sproglige, skattemæssige og regnskabsmæssige forskelle samt manglen på harmonisering af konkurslovgivningen osv. er med til at bremse etableringer og finansieringer på tværs af grænserne.

9. Den Monetære Union ændrer salgskanalerne for finansielle tjenesteydelser

9.1. Salg af finansielle tjenesteydelser på Internettet rejser spørgsmålet om, hvorvidt investorerne beskyttes i tilstrækkeligt omfang.

9.2. Det er yderst ønskeligt, at man fastholder en maksimal beskyttelse. Forslaget til direktiv om fjernsalg af finansielle tjenesteydelser tager højde for denne problematik ved at knæsætte princippet om såkaldt maksimal harmonisering.

9.3. Maksimal harmonisering består i, at der skabes en sokkel af regler, som er fælles for samtlige medlemsstater. Disse regler kan så hverken indskrænkes eller udbygges.

9.4. Denne fremgangsmåde giver Det Europæiske Fællesskab en nødvendig grad af investorbeskyttelse. De professionelle investorer kan evt. underlægges andre regler, som er tilpasset deres kompetence- og informationsniveau.

10. Den Monetære Unions påvirkning af obligationsmarkedet

10.1. Der var almindelig enighed om, at euroen ville resultere i et enkelt rentemarked for hele euroområdet, og at konkurrencen mellem emittenter ville blive forstærket - og at dette alt sammen ville have som resultat, at omkostningerne blev lavere for lånerne. Sparerne ville på deres side nyde godt af et betydeligt fald i transaktionsomkostningerne - og jævnsides hermed ville de traditionelle banker have en mindre indtjening på gebyrer og kommissioner.

10.2. Ifølge Kommissionen(13) har omfanget af de nye obligationsudstedelser, der er nomineret i euro, overgået alle forventninger. Således udgjorde de internationale euroobligationer ca. 40 % af samtlige obligationer emitteret i første halvår 1999 (i alle medlemslandenes valutaer) mod 30 % i 1998 og 20 % i 1997 i eurolandenes valutaer og i ECU. Hvis man her oveni lægger emissioner på hjemmemarkederne i euro, andrager værdien af de eurodenominerede emissioner et beløb, der er sammenligneligt med emissionerne lydende på US-dollars, hvilket er et vidnesbyrd om den voksende dybde og likviditet på de europæiske obligationsmarkeder. Det vil fremme de europæiske investorers grænseoverskridende transaktioner. I 1999 overhalede euroemissionerne dollaremissionerne målt i værdi. Her skal man imidlertid huske på, at euroemissioner ofte er genstand for dollar-swaps, hvilket naturligvis påvirker dollarkursen på valutamarkederne. Ifølge statistiske oplysninger fra "Capital Data Bondware" har dollaren igen indtaget sin dominerende stilling på obligationsmarkedet (43,87 % af markedet med 342,9 mia. dollars sammenholdt med 40,68 % og 317,9 mia. for emissioner i euro).

10.3. Den massive overvægt af værdipapirer, der kan sidestilles med statsobligationer, er et klart vidnesbyrd om, at markedet har en præference for lavrisikoinvesteringer, og i andet kvartal 1999 var 43 % af emissionerne ratet AAA og 44 % var ratet AA. Kommissionen betragter det som et positivt aspekt af markedets udvidelse, at emissioner med en A-rating fra internationale bureauer er steget fra mindre end 2 % i januar 1999 til 10 % i løbet af andet kvartal 1999.

11. ØMU'en ændrer strukturen på det europæiske marked for statsobligationer

11.1. Det paneuropæiske marked for statsobligationer ligger nu på førstepladsen, foran USA.

11.2. "Med kursrisikoens og renteforskellenes bortfald som følge af overgangen til euroen er de forskellige obligationers omsættelighed blevet den afgørende faktor i vurderingen af statsobligationernes afkast, mens selve kreditrisikoen er blevet mindre betydningsfuld"(14).

11.3. Staternes finansieringsvilkår afhænger fremover af likviditeten, dvs. mængden af deres emissioner på euromarkedet. Dermed får analysen af den udstedende stats offentlige finanser mindre betydning. Denne udvikling er ikke særlig gunstig for små landes emissioner.

11.4. Der kan samtidig konstateres en stigning i private emissioner samt kursforskelle, som afspejler forskellene mellem emittenterne(15).

12. ØMU'ens indvirkning på det finansielle markeds funktionsmåde

12.1. Det er endnu ikke muligt at foretage en kvalificeret vurdering af konsekvenserne af den gennemgribende ændring, der skete pr. 1. januar 1999, hvor samtlige værdipapirer, aktier, obligationer og andre offentlige eller private gældsbeviser blev denomineret i euro.

12.2. Euromarkedet har dermed nået et omfang, som ligger tæt på det amerikanske marked, med en tillidsvækkende kritisk masse, og selv om markedernes omstilling langt fra er afsluttet, er det nu muligt at danne sig et ganske realistisk billede af de store tendenser.

12.3. De fleste eksperter er enige om, hvilke positive virkninger Den Monetære Union vil få:

- flere grænseoverskridende værdipapirtransaktioner;

- hurtigere integration af de nationale markeder og øget markedslikviditet;

- udvikling af et marked for virksomhedsgældsbeviser (Corporate debt market), hvor emittenterne underkastes de risikovurderingsmetoder, der anvendes i USA;

- tilpasning af reglerne for markedets funktion (levering-mod-betaling, netting osv.).

12.4. Konkurrencen mellem finanscentrene og især mellem fondsbørserne er blevet mere aggressiv, og der er to fremherskende organisationsmodeller:

- en alliance med en markedssegmentering mellem London Stock Exchange og fondsbørsen i Frankfurt (og samarbejde med NASDAQ); imidlertid er der sat spørgsmålstegn ved projektet i og med den negative reaktion fra et betydeligt antal LSE-medlemmers side;

- en mere markant integration mellem børserne i Paris, Bruxelles og Amsterdam (Euronext), og samtidig er der skabt et netværk af transaktionssystemer, som ud over Euronext omfatter syv internationale børser, heriblandt New York Stock Exchange, børserne i Tokyo, Hong Kong ..., der indgår i et "Global Equity Market", som er åbent på verdensplan i alle døgnets 24 timer. Dette gigantiske marked vil tegne sig for 20000 mia. dollars, dvs. 60 % af den samlede kapitalisering af værdipapirmarkederne på verdensplan (principaftale, der blev bebudet den 7. juni 2000 i Tokyo)(16).

12.5. Eksperterne mener generelt, at der er for mange børser inden for ØMU'en, og at sammenslutninger, der i øvrigt hjælpes på vej af euroens samlende kraft, er påkrævede. Denne uundgåelige koncentration må ikke desto mindre være i overensstemmelse med konkurrencereglerne.

12.6. De forskellige sammenslutninger sker på grundlag af en opgavespecialisering, f.eks. ville London have en dominerende position på markedet for de store værdipapirer, mens Frankfurt ville tage sig af en overvejende del af de afledte instrumenter og papirer fra den højteknologiske sektor.

12.7. Også de kontinentale børssammenslutninger må forventes at bygge på en specialisering på den enkelte børs, men børserne vil formodentlig fungere på grundlag af et fælles elektronisk transaktionssystem.

12.8. Teknologiske innovationer er selve drivkraften i konsolideringsprocessen. Med indførelsen af kontinuerlig, elektronisk børsnotering af ordrer på Internettet mister begrebet fysisk børs en del af sin betydning.

12.9. Mekanismer til ordrerutning, netting, betaling og levering af værdipapirer har afgørende betydning i en konkurrence, der rent faktisk er mere global end europæisk.

12.10. Det kan imidlertid ikke udelukkes, at der er en risiko for, at en betydelig del af transaktionerne foretages på uregulerede markeder, det være sig direkte eller via et stigende antal ECN'er, og denne risikofaktor er endnu ikke vurderet indgående nok.

12.11. De afledte OTC-markeder(17) er meget dynamiske i Europa. Det er nok nødvendigt, at de rammeaftaler om finansielle instrumenter, der styrer disse operationer, bygger på en europæisk standard. European Banking Federation (den europæiske banksammenslutning) har udfærdiget en europæisk rammeaftale, Euromaster, som er godkendt af alle europæiske bankforeninger, og som ensretter aftaleklausulerne for hele EU. Denne referenceramme bør nyde fremme overalt i EU.

13. Euro/dollar-kursen udfordrer markederne

13.1. Internationaliseringen af markedet for europæiske værdipapirer - ud over de traditionelle "blue chips" - blev styrket betydeligt, da alle noteringerne blev omstillet til euro.

13.2. Den plads, de amerikanske pensionsfonde har indtaget i kapitaliseringen af det europæiske værdipapirmarked, er et positivt aspekt af Den Monetære Union.

13.3. Bekymringerne skyldes disse investeringers ekstreme volatilitet.

13.4. Euroens værdiforringelse i forhold til dollaren har været på op mod 25 %, hvilket har fået internationale investorer til flygte fra europæiske værdipapirer. Med hensyn til værdipapirtransaktioner er betalingsbalancen negativ. Europæiske investeringer i amerikanske papirer overstiger de amerikanske investeringer i Europa.

13.5. Selv om der skal tages højde for en lang række faktorer, der er medvirkende til dette underskud, bl.a. forskelle i økonomiernes dynamik på de to sider af Atlanten, må man erkende, at euroen har øget markedernes volatilitet i forhold til situationen tidligere på de største nationale børsmarkeder, der ganske vist var åbne udadtil, men kunne fæste lid til trofast støtte fra de lokale investorer og til deres urokkelige tillid til kurserne på de nationale valutaer (frank og D-mark).

13.6. Den udfordring, vi endnu (?) ikke har kunnet takle, er en euro-dollar-paritet, som bedre afspejler de grundlæggende økonomiske forhold. Denne paradoksale forskel har gjort de fleste eksperters prognoser til skamme.

13.7. Den Europæiske Centralbank (ECB), der står over for en helt uventet situation, fører en monetær politik, som skaber en følelse af usikkerhed, og det er det værste, markederne ved.

13.8. Erhvervslivets hovedaktører er ikke tilfredse med udsigten til, at ECB's eneste reaktion vil være en forhøjelse af rentesatserne for at styrke euroens kurs eller i det mindste stoppe kursfaldet. ECB har taget konsekvensen heraf ved kun at forhøje sin rente på primære markedsoperationer meget moderat (+0,25 % sidst i august 2000).

13.9. Inflationen er beskeden, det længe ventede opsving tager form. Markederne kunne således fortolke det forkert, hvis ECB stillet over for inflationstendenser som følge af olieprisstigningen, der ikke har det fjerneste at gøre med euroområdets grundlæggende økonomiske situation, reagerede, som om der var en global inflationsrisiko. I denne forbindelse er det væsentligt, at ECB informerer grundigt om sin politik.

13.10. Der er på visse områder åbent sat spørgsmålstegn ved, om ECB er i stand til at føre en politik, der kan balancere mellem behovet for økonomisk opsving og faldende ledighed på den ene side og kravet om styrkelse af euroen på den anden side. Samtidig med at ECB's uafhængighed respekteres, er det nu op til Rådet og formandskabet at udarbejde et nyt sammenhængende budskab.

14. Valutamarkedsudfordringen

14.1. Et frit fungerende marked, der er udsat for mange svingninger, også humørsvingninger, hos et stort antal aktører, er givet ikke en udfordring i ordets egentlige betydning, eftersom det er en naturlig brik i det markedsøkonomiske spil, der i princippet styres af rationelle adfærdsmønstre.

14.2. Forklaringerne på euroens svage stilling i forhold til dollaren er blevet beskrevet til overflod af økonomer og fremtrædende medier. Det er ikke muligt at give en udtømmende analyse af disse kommentarer inden for rammerne af denne udtalelse, men følgende faktorer kan fremdrages:

- et vedvarende - både gammelt og langvarigt - spænd i de økonomiske resultater i euroområdet og i USA over de sidste fire år: den gennemsnitlige BNP-vækstrate skønnes til 3,40 % for Europas vedkommende i 2000 mod 5,30 % i USA (2. kvartal 2000);

- spændet mellem rentesatserne på det amerikanske pengemarked og det europæiske marked, som får det amerikanske marked til at virke som en magnet på de flydende kapitalmasser på verdensmarkedet - til skade for euroen(18);

- finanskredses tillid til den politik, der føres af Federal Reserve, som er meget opmærksom på ikke at bryde ekspansionsrytmen og samtidig styre de inflationstendenser, der er knyttet til fuld beskæftigelse;

- den spektakulære genopretning af USA's offentlige finanser, der takket være ekspansionen ikke alene har fjernet et traditionelt underskud, men ligefrem skabt et budgetoverskud;

- den udprægede lethed, hvormed USA finansierer et betydeligt overskud på betalingsbalancens løbende poster (339 mia. dollars i 1999) i kraft af det internationale bidrag til opsparingen og den store mængde dollars, der er opsparet i andre dele af verden, og som svarer til en rentefri kredit for USA's regering. Dette gør det muligt for amerikanerne at bevare en selvstændighed uden lige i udformningen af deres økonomiske politik, hvor de ikke behøver tage hensyn til betalingsbalancen.

14.2.1. Konklusionen er, at de grundlæggende parametre i USA's økonomi - bortset fra betalingsbalanceunderskuddet - klart tyder på, at der på mellemlang sigt fortsat vil være et stort pres i retning af en opvurdering af dollaren i forhold til euroen.

14.3. Styringen af euroen nyder langt fra godt af de samme favorable vilkår. I henhold til traktaterne har Den Europæiske Centralbank (ECB) ikke ansvaret for euroens kurs. ECB har dog mulighed for at intervenere på valutamarkederne ved at sælge dollar via de europæiske centralbanker og andre "venner". Men denne form for intervention er generelt meget dyr og kun relativt effektiv. I sin seneste månedsoversigt (august 2000) synes ECB at erkende, at den er relativt magtesløs, når det handler om at styre kursforholdet euro/dollar.

14.4. Euroens kursfald gavner euroområdets eksport og spiller en ganske betydelig rolle i det nuværende økonomiske opsving. Mindet om de anstrengelser, de europæiske monetære myndigheder måtte gøre sig for at fastholde stabile kurser mellem eurolandene efter Maastricht, og som kostede en til tider drastisk nedgang i den økonomiske aktivitet, har sat sig dybe spor i regeringerne og de offentlige myndigheder. Omvendt giver euroens kursfald de amerikanske pensionsfonde og virksomheder oplagte muligheder for at få kontrol over europæiske virksomheder til små penge. Omkring 50 % af kapitaliseringen af det franske værdipapirmarked ligger hos amerikanske og britiske pensionsfonde, og fænomenet er ikke begrænset til Frankrig.

14.5. Teorien om, at udviklingen på valutamarkederne skyldes, at eurolandenes regeringer svigter, er ikke holdbar. Politikernes "øredøvende tavshed" skyldes et naturligt ønske om ikke at øge markedsaktørernes bekymring. Den gyldne regel på dette område er at forholde sig tavs, og det betyder ikke, at finansministrene i Den Monetære Union er indifferente over for euroens svækkelse, hvilket klart fremgår af det snævre samråd, der nærmest føres på permanent basis i Rådet af de 11 eurolande.

14.6. Man har kunnet konstatere, at de høje monetære myndigheders erklæringer om euroens soliditet og dens muligheder for at rette sig i en nær fremtid har haft liden eller måske endda en negativ effekt. På et febrilsk marked øger den slags erklæringer aktørernes bekymringer og skepsis.

14.7. I sin månedsberetning fra maj gav Bundesbank udtryk for en meget udbredt opfattelse: Et sådant værditab (dvs. euroens) er ikke godt for en ung valutas ry. Den ihærdige indsats for at minimere den psykologiske effekt af euroens svækkelse udadtil vidner om, at problemet i stigende grad politiseres.

14.8. Når man accepterer kapitalbevægelsernes globalisering, accepterer man også, at man ikke har kontrol over markedets priser, i dette tilfælde altså valutakurserne. Under alle omstændigheder råder de monetære myndigheder og regeringerne ikke længere over tilstrækkelige midler til at gribe ind på markederne - men de kan føre en politik, som genskaber tilliden til de elleve eurolandes dynamik.

14.9. Det eneste våben, ECB råder over, svarer til en forhøjelse af rentesatserne, som er tilstrækkelig stor til, at den kan sikre et afkast, der kan konkurrere med dollaren, men manøvremargenen er meget lille, hvis man ikke vil risikere at bremse væksten, hvilket ville påføre ECB et tungt ansvar.

14.10. Alt i alt står det klart, at der ikke er nogen som helst intervention til stabilisering af de internationale valutamarkeder, der vil være troværdig, medmindre USA og ECB støtter de nationale centralbankers bestræbelser. Ud fra samme logik må det konstateres, at USA er stærkt imod enhver tanke om indgreb, som hæmmer markedskræfternes frie spil, idet dollarkursen er genstand for en "Benign Neglect"-politik.

15. Solidaritet i institutionaliseret form

15.1. Finanscentrenes solidaritet har antaget konkrete, institutionelle former. I Den Internationale Betalingsbanks regi er der oprettet et stående udvalg, Eurocurrency Committee, med henblik på at skabe et forebyggende værn mod kriser, som bygger på øget gennemsigtighed i de grundlæggende data om centralbankernes samt den offentlige og den private sektors positioner inden for euroområdet.

15.2. Eurocurrency Committee har erkendt, at det var umuligt at isolere euromarkedet fra resten af de monetære og finansielle aktiviteter på verdensplan. I begyndelsen af februar 1999 blev det besluttet at omdanne den stående Eurocurrency Committee til Committee on the Global Financial System, dvs. et udvalg vedrørende det globale finansielle system.

15.3. Man kan godt tillade sig at tolke dette som en erkendelse af, at det er illusorisk at forestille sig et euroområde, som har handlingsautonomi og er en autonom magtfaktor.

16. En stor udfordring: indførelsen af et skattesystem i harmoni med ØMU'en

16.1. Lige siden Unionen blev oprettet, har man været klar over, at skatteområdet spillede en stor rolle i etableringen af et ægte enhedsmarked i EU.

16.2. Det er umuligt at omtale alle meddelelser og beretninger fra Kommissionens egen hånd eller ekspertgrupper, der er blevet bedt om at udtale sig om emnet. Flere af ØSU's udtalelser burde også nævnes i forbindelse med det ubestrideligt vanskeligste aspekt af det europæiske samarbejde.

16.3. I Kommissionens rapport af 22. oktober 1996 om "Beskatning i Den Europæiske Union - Rapport om udviklingen i skatte- og afgiftssystemerne"(19) skrev Kommissionen følgende: "Efterhånden som de lovgivningsmæssige restriktioner falder bort, bliver de skattemæssige ændringer eller forvridninger, der bliver tilbage, stadig mere tydelige, og beskatningen betragtes da også i høj grad som et af de vigtigste områder, hvor det indre marked endnu ikke er gennemført fuldt ud."

16.4. ØMU'en forstærker virkningerne af de skattemæssige forvridninger som følge af, at kursrisikoen bortfalder, rentesatserne er de samme, og transaktionsomkostningerne mindskes. På et marked uden barrierer får investeringsbeskatningen afgørende indflydelse på investorernes adfærd.

16.5. Beskatningen af værdipapirafkast er dog kun én - og givet ikke den vigtigste - faktor i ressourceallokeringen og valget af investeringssted.

16.6. Skatte- og bidragstrykket, skatte- og bidragsberegningsgrundlaget og reglerne for beregning af selskabsskat, der er lige så vigtige som selve skatteprocenten, er ikke uden indflydelse på konkurrenceforholdene og dermed på ØMU'ens funktionsmåde. Det er en ubønhørlig kendsgerning, at konkurrencen mellem skattesystemer snarere skærpes end mindskes.

17. En praktisk tilgang fra Kommissionens side, som respekterer den nationale suverænitet

17.1. Beskatningsområdet er en hjørnesten i den nationale suverænitet. Der er markante forskelle fra land til land, både med hensyn til skattebyrden målt i forhold til BNP og fordelingen mellem direkte og indirekte beskatning (skatter og afgifter) og socialsikringsbidrag.

17.2. Som det ser ud for øjeblikket, er det den rene utopi at tro på en ensrettelse eller endog en vidtgående harmonisering af beregningsgrundlaget og af skatte-, afgifts- og bidragssatserne.

17.3. Kommissionen, der kender både sine egne begrænsninger og de begrænsninger, der ligger i, at beskatningsspørgsmål skal afgøres enstemmigt i Rådet, har valgt en pragmatisk indfaldsvinkel(20):

1) afskaffelse af unfair konkurrence ved hjælp af en adfærdskodeks, der fastlægger, hvad der er henholdsvis acceptabel og uacceptabel praksis, også når det gælder statsstøtte i form af skatteincitamenter (Rådets resolution af 1. december 1997);

2) hensyntagen til EU's konkurrenceevne på verdensplan (større problem i forhold til skattelyer uden for EU og genstand for samråd i OECD-regi);

3) foranstaltninger til afhjælpning af forvridninger med hensyn til beskatning af kapitalindkomst:

- regelsættet må kun omfatte renter betalt i en medlemsstat til fysiske personer, der ikke har skattemæssigt hjemsted i den pågældende stat, men i en anden medlemsstat;

- to systemers sameksistens; enten indeholdelse af en minimumskildeskat eller udlevering af oplysninger til de andre medlemsstater om renter af opsparing.

18. Mod en minimalistisk løsning

18.1. Kommissionens løsningsforslag, som der var ret bred enighed om, kunne ikke samle enighed på Det Europæiske Råds møde i Helsingfors i december 1999 og heller ikke på økonomi- og finansministrenes møde i Lissabon den 7. og 8. april 2000.

18.2. På rådsmødet i Feira i juni 2000 nåede man til enighed om to systemers sameksistens i en halv snes år:

- Indeholdelse af kildeskat, som gør det muligt at bevare bankhemmeligheden, i en overgangsperiode på syv år.

- Ophævelse af bankhemmeligheden med udveksling af oplysninger mellem skatteadministrationerne - et system, som skal være generelt gældende inden 2010.

18.3. Feira-aftalen skulle i øvrigt gøre det muligt at udvikle en adfærdskodeks, som skal sikre et vist minimum af disciplin i virksomhedsbeskatningen.

18.4. Vedtagelsen af en adfærdskodeks om skadelig konkurrence på virksomhedsbeskatning synes at forudsætte, at beslutningstagningsproceduren på skatteområdet ændres, så der kun kræves kvalificeret flertal, hvilket indgår i den store institutionelle reform, der drøftes på topmødet i december 2000 i Nice.

18.5. Feira-aftalen omfatter bindende vilkår, herunder at Schweiz, Liechtenstein og andre internationale finanscentre tilpasser sig de løsninger, der er vedtaget i EU. Der skal indledes forhandlinger for at fremme vedtagelsen af tilsvarende foranstaltninger i tredjelande og territorier, der er tilknyttet EU-lande (Isle of Man, Kanaløerne, Monaco ... osv.).

18.6. Et direktiv om grundlaget for Feira-aftalen forelægges Rådet ultimo 2002. Inden da skal en række vigtige beslutninger træffes, især hvad angår kildebeskatningssatsen i de lande, der har valgt denne løsning.

18.7. Der er delte meninger om resultatet af Rådets møde i Feira. Det ser under alle omstændigheder ud til, at en skattemæssig harmonisering i EU er et langsigtet mål.

19. Konklusioner

19.1. Den største udfordring, ØMU'en har skullet klare, var at sikre en vellykket monetær union, som ikke var knyttet til en politisk union, og som derfor var uden fortilfælde i historien.

19.2. De fleste økonomer og ligeledes de internationalt anerkendte økonomianalyseinstitutter, herunder økonomiens Nobel-pristagere i skøn samdrægtighed(21), spåede ikke euroen mange chancer for at blive en succes.

19.3. Det er givet for tidligt at vurdere, om Den Monetære Union er en succes. Det skal dog bemærkes, at den store tekniske udfordring i forbindelse med euroens indførelse er overvundet, og det samme gælder kampen mod inflation og de elleve landes udramatiske tilpasning til kriterierne og den disciplin, der kræves i Maastricht-traktaten(22).

19.4. Atten måneder efter at de finansielle markeder gik over til euroen, har de europæiske børser nået rekordhøje niveauer under den samlede impuls fra en fornyet vækst, den stigende dynamik i "den nye økonomi" i Europa og den teknologiske revolution inden for elektronisk adgang til markederne. Det erkendes generelt, at fondsbørserne foregriber økonomiernes fremtidige tilstand. I så fald kan det udledes, at euroområdet er gået ind i en lang cyklus med stærk vækst.

19.5. ØMU'en modstod krisen i Sydøstasien i august 1997, efterfulgt af krisen i Rusland og derefter krisen i Brasilien i 1998.

19.6. De bekymringer, man kunne gøre sig med hensyn til virkningerne af en overvurderet euro i forhold til dollar og yen, er der nu ingen basis for, medmindre udviklingen skulle tage en uventet drejning.

19.7. Det ville ikke desto mindre være uforsigtigt at vurdere, at udfordringerne i forbindelse med ØMU'en er klaret en gang for alle. De er naturligvis tæt knyttet til resten af verdensøkonomien i en sådan grad, at det nærmest bliver kunstigt at sondre mellem udfordringer i forbindelse med handelens globalisering, indførelse af frie kapitalbevægelser og de særlige udfordringer inden for rammerne af Den Monetære Union.

19.8. I øvrigt har ØMU'en nydt godt af en meget gunstig økonomisk konjunktur og har endnu ikke skullet stå sin prøve ved at bevise sin evne til at modstå et systemisk chok eller en krise i det internationale monetære system. Samme udfordring gør sig gældende med hensyn til dens konkurrenceevne stillet over for den amerikanske økonomis dynamik og de nye vækstøkonomiers tiltagende styrke. ØSU har dog gentagne gange givet udtryk for sin tillid til ØMU'ens evne til at løse disse problemer. ECB's rolle og markedernes tillid til, at den monetære politik er velfunderet, er væsentlig for tilliden til euroen og dermed for euroområdets økonomiske attraktivitet. ECB bør derfor åbent fremlægge sine beslutninger for at gøre dem forståelige for markederne. Selv om bankens vigtigste mål er at bevare prisstabiliteten, præciseres det også, at den skal støtte den generelle økonomiske politik i Fællesskabet. Den monetære politiks aktører må derfor tage højde for dette for at undgå enhver svækkelse af tilliden til euroens stabilitet.

19.9. Europa må absolut udnytte denne situation til hurtigt at skabe harmoniserede europæiske rammer for de finansielle markeder, som respekterer de finansieringsformer, der findes i Fællesskabet, og som således bidrager til at skabe en europæisk udviklingsmodel.

19.9.1. Atten måneder efter at de finansielle markeder i elleve lande gik over til euroen og efter de koncentrationer, der fulgte deraf, må det konstateres, at det seneste direktiv, der er blevet vedtaget på dette område (direktivet om investeringsservice fra 1993) er syv år gammelt.

19.9.1.1. Det haster med at ændre tilpasningsprocessen for den europæiske lovgivningsramme ved på nationalt plan at indføre en smidigere og hurtigere procedure end direktivformen, når det drejer sig om punkter, som ikke, eller ikke i tilstrækkelig grad er præciseret i direktiverne. Vilkårene for kapitaludbuddet og -formidlingen i Europa må derfor forbedres:

- ved at præcisere de elektroniske forhandlingssystermers ("Alternative Trade System") status i forhold til de regulerede markeder,

- ved at indføre et europæisk emissionsprospekt,

- ved på en pragmatisk måde at fastlægge en status for erfarne investorer,

- ved at vedtage tilpassede europæiske regnskabsnormer for børsnoterede selskaber.

19.9.1.2. Samtidig må kapitalefterspørgslen i Europa fremmes. To direktivforslag må vedtages hurtigt:

- hurtig indførelse af pensionsfonde, som på mellemlang og lang sigt kan tilføre de europæiske virksomheder ny kapital,

- vedtagelse af et nyt europæisk pas for forvaltningen af investeringsinstitutter, som tager hensyn til moderne forvaltningsredskaber (afledte instrumenter, "moderfonde" (master-feeder fonde)), som kan sætte europæiske formueforvaltere i stand til at rivalisere med de amerikanske konkurrenter.

19.9.2. Lånefinansiering er stadig de europæiske SMV's foretrukne finansieringsform. For virksomheder af en vis størrelse er den ofte en billigere finansieringsform end kapitalmarkedet.

19.9.2.1. Det er derfor vigtigt, at de solvens- og likviditetsnøgletal, der fastsættes, ikke stiller långivning ringere end markedsfinansiering. I denne forbindelse ville det være ønskeligt, om Kommissionen anstillede overvejelser over ex ante-tilførsel for at udjævne konjunkturcyklerne og dermed betingelserne for långivning til SMV.

19.9.2.2. Hvad angår de meget små virksomheder, som er en vigtig kilde til jobskabelse i Europa, bør de nøgletal, der anvendes på denne kategori af bankporteføljer, reduceres for at tage hensyn både til fordelingen af de risici, som opstår på grund af diversifikationen i de pågældende sektorer, og til de beskedne individuelle beløbsstørrelser.

19.9.2.3. For så vidt angår dette sidste spørgsmål, har de europæiske banker via EU's banksammenslutning fremsat konkrete forslag i forbindelse med Kommisionens høring om solvensnøgletal. Kommissionen bør tage hensyn hertil.

19.9.3. Den europæiske udviklingsmodel kan ikke udelukkende være en model for en gros-markedet. Af hensyn til forbrugerbeskyttelsen må der indføres maksimumsregler for de mindre erfarne. Derfor er den maksimale harmonisering, som Kommissionen har vedtaget for direktivet om fjernsalg af finansielle produkter, den rette fremgangsmåde. Den er logisk og skal indrettes efter den harmoniserede definition på erfarne investorer, som anbefales andetsteds.

19.10. Generelt og på mellemlangt sigt er virkningerne af EU's udvidelse, med risikoen for en fragmentering af EU, hvor euroområdet bliver en særskilt klasse med andre regler og ambitioner end resten af EU, ikke blevet evalueret. Her står vi utvivlsomt over for en ny udfordring, som går langt videre end spørgsmålet om, hvordan kapitalmarkederne påvirkes.

19.11. ØSU kan kun være enig med ECB-direktør Duisenberg, når han anfører følgende i ECB's seneste årsberetning(23): "Euroen kom godt fra start, men euroens og Den Økonomiske og Monetære Unions succes skal naturligvis funderes på en langvarig proces."

Bruxelles, den 21. september 2000.

Beatrice Rangoni Machiavelli

Formand for

Det Økonomiske og Sociale Udvalg

(1) "Konsekvenser for kapitalmarkederne af euroens indførelse" er emnet for en meddelelse fra Kommissionen af 2. juli 1997 (KOM(97) 337 endelig). I meddelelsen har Kommissionen overtaget hovedanbefalingerne fra Giovannini-rapporten om, hvilke ting der skal gennemføres på obligationsmarkederne, aktiemarkederne og markederne for afledte finansielle instrumenter. ØSU afgav udtalelse om meddelelsen den 10. december 1997 (ordfører: Robert Pelletier); EFT C 73 af 9.3.1998, s. 141.

(2) Udtalelse af 26. oktober 1995 om "Kommissionens grønbog om de praktiske foranstaltninger i forbindelse med indførelsen af den fælles valuta", EFT C 18 af 22.1.1996. s. 112. Udtalelse af 26. september 1996 om "Virkningerne af den økonomiske og monetære union: økonomiske og sociale aspekter af konvergensen og forberedelse på den fælles valuta", EFT C 30 af 30.1.1997, s. 73. Udtalelse af 31. oktober 1996 om "Markedskonsekvenserne af den lovgivning og regulering, der er nødvendig for overgangen til den fælles valuta", EFT C 56 af 24.2.1997, s. 65. Udtalelse af 29. maj 1997 om "Gennemførelsen af ØMU'ens tredje fase: stabilitets- og vækstpagt til sikring af budgetdisciplin, forbedrede procedurer for økonomisk konvergens og en ny valutakursmekanisme"EFT C 287 af 22.9.1997, s. 74. Udtalelse af 11. december 1997 om "Kommissionens meddelelse om praktiske aspekter af indførelsen af euroen", EFT C 73 af 9.3.1998, s. 130. Udtalelse af 26. marts 1998 om "Kommissionens arbejdsdokument: De eksterne aspekter af Den Økonomiske og Monetære Union", EFT C 157 af 25.5.1998, s. 65. Udtalelse af 9. september 1998 om "Beskæftigelsen og Euroen", EFT C 407 af 28.12.1998, s. 282. Udtalelse af 2. december 1998 om "Beskæftigelsespolitikken og erhvervs- og fagorganisationernes rolle i Den Økonomiske og Monetære Unions tredje fase", EFT C 40 af 15.2.1999, s. 37. Udtalelse af 21. oktober 1999 om "ØMU'en og den økonomiske og sociale samhørighed", EFT C 368 af 20.12.1999, s. 87. Udtalelse af 2. marts 2000 om "Status over de første måneders erfaringer med indførelsen af den fælles valuta", EFT C 117 af 26.4.2000, s. 23.

(3) Ifølge en rundspørge offentliggjort af Kommissionen i december 1999, repræsenterer euroen gennemsnitligt 1,9 % af de betalinger, der afvikles af erhvervslivet i medlemsstaterne, og 0,8 % af de betalingstransaktioner, der effektueres af private borgere.

(4) Jf. meddelelse fra Kommissionen om kommunikationsstrategi i de sidste faser af gennemførelsen af ØMU (KOM(2000) 0057 endelig).

(5) Den 13. juli 2000 slog kommissionsmedlem Pedro Solbes endnu en gang alarm, fordi både virksomheder og privatpersoner er for længe om at tilpasse sig euroen. Rådet (ecofin) gjorde den 17. juli 2000 opmærksom på, at man i euro-landene ikke i tilstrækkelig grad har gjort sig klart, at overgangen til euroen er umiddelbart forestående.

(6) Overskuddet før skat for europæiske banker udgjorde for perioden 1995 til 1998 0,68 % i forhold til de samlede aktiver mod 1,58 % i USA. Nettooverskuddet for kreditsektoren udgjorde henholdsvis 1,83 i EU og 2,96 i USA (se Kommissionens arbejdspapir - SEC(2000) 190.

(7) Ifølge en nylig undersøgelse fra DG Bank, der dækker årene fra 1985 til november 1999, skulle antallet af banker inden for euroområdet være faldet fra 18851 enheder til 8312 enheder. Ifølge bankens prognose vil det samlede antal pengeinstitutter i de elleve eurolande være faldet til 7700 enheder ved udgangen af år 2000.

(8) Udtalelse af 28. januar 1998 om "Kommissionens meddelelse til Europa-Parlamentet, Rådet, Det Europæiske Monetære Institut og Det Økonomiske og Sociale Udvalg om 'Fremme af forbrugernes tillid til elektroniske betalingsmidler inden for det indre marked'", EFT C 95 af 30.3.1998, s. 15. Udtalelse af 27. januar 1999 om "Kommissionens forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om adgang til at etablere og udøve virksomhed som e-pengeinstitut og tilsyn med en sådan virksomhed" og "Kommissionens forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om ændring af direktiv 77/780/EØF om samordning af lovgivningen om adgang til at optage og udøve virksomhed som kreditinstitut", EFT C 101 af 12.4.1999, s. 64.

(9) ECN = Electronic communication network.

(10) Den Europæiske Centralbanks årsberetning for 1999 i Nationalbankens oversættelse, s. 3.

(11) Jf. Den Europæiske Unions Centralbanks årsberetning for 1999 i Nationalbankens oversættelse, box 1, s. 26.

(12) Jf. W.R. White - The euro and European financial markets - IMF, 1997.

(13) Arbejdspapir fra Kommissionen (SEC(2000) 190 af 8. februar 2000, s. 71-72 (foreligger på engelsk, tysk og fransk).

(14) Arbejdspapir fra Kommissionen SEC(2000) 190 af 8. februar 2000, s. 73 (foreligger på engelsk, tysk og fransk).

(15) ØSU's udtalelse om "Den Europæiske Investeringsbanks rolle i den europæiske regionalpolitik" om EIB's rolle med hensyn til at understøtte euroobligationsmarkedet.

(16) Ifølge Den Internationale Sammenslutning af Fondsbørser udgjorde den samlede børskapital i hele euroområdet ultimo 1999 4274430 mio. dollars mod en børskapital på 13935045 mio. dollars på New York Stock Exchange og NASDAQ tilsammen.

(17) OTC = over the counter (uden om den officielle børsnotering).

(18) Denne afstand tenderer nok til at blive meget mindre; medio maj 2000 lå afkastet på T-BUND med 10 års løbetid på 5,40 %. Konvertible statsobligationer: 5,50 %. FED-FUNDS med 10 års løbetid lå på 6,40 %. Siden da har forhøjelsen af FED-satserne og stabiliseringen af ECB-satserne mindsket afstanden lidt. Den 8. juni 2000 forhøjede ECB renten på primære markedsoperationer til 4,25 % (+ 0,50 %). I juni 2000 lå 3-måneders-indskud i USA på 6,52 % mod 4,3 % i EU. Hvis man tager højde for de respektive inflationsrater, er realrenterne sammenlignelige.

(19) KOM(96) 546 endelig af 22. oktober 1996, s. 5.

(20) Jf. Meddelelse fra Kommissionen til Rådet - Hen imod skattesamordning i Den Europæiske Union - En pakke til tackling af skadelig skattekonkurrence, KOM(97) 495 endelig af 1. oktober 1997.

(21) Den eneste bemærkelsesværdige undtagelse er professor Robert Mundell, der forholder sig positivt til euroen.

(22) Direktøren for Bundesbank skønner, at ECB's succes i højere grad skal måles på prisstabiliteten end på valutakurserne.

(23) Den Europæiske Centralbanks beretning for 1999, s. 5.