(1)

Kryptoaktiver udgør et hastigt voksende finanssegment, som i stigende grad knyttes til traditionelle aktiver og skaber en afsmitningskanal, der kræver overvågning for at beskytte den finansielle stabilitet. Dette segment er kendetegnet ved spekulativ adfærd, begrænset gennemsigtighed og ekstrem prisvolatilitet samt udbredt ulovlig praksis. Stablecoins, som er en undergruppe af kryptoaktiver, der har til formål at opretholde en stabil værdi i forhold til specifikke referenceaktiver eller en kurv af aktiver, er også i udvikling og anvendes hovedsagelig til at komme ind og ud af kryptomarkederne. Stablecoins understøttes typisk af reserver såsom kontanter eller højlikvide finansielle instrumenter, der indehaves af udstederen, herunder indlån hos kreditinstitutter, men sådanne reservers sammensætning og risiko varierer på tværs af udstedere og jurisdiktioner. Disse reserver er afgørende, da de skal omsættes hurtigt af udstedere, hvis der opstår behov for at imødekomme indløsningskrav fra tokenindehavere. Reserverne bidrager derfor til at bevare tilliden til værdien af stablecoins. Det at stablecoins udstedes af private aktører, og der er bekymringer med hensyn til kvaliteten og gennemsigtigheden af de reserver, der understøtter dem, rejser imidlertid nogle grundlæggende spørgsmål for det finansielle system

(2)

Sårbarhederne ved stablecoins, der spænder fra potentielt utilstrækkelige reserver til tab af markedstillid, kan underminere deres påståede rolle som et stabilt middel til udveksling og lagring af værdi, hvilket potentielt kan forårsage chokbølger i det bredere finansielle system og forstærke den systemiske risiko. Dette blev tydeligt i forbindelse med Silicon Valley Banks (SVB's) kollaps den 11. marts 2023, hvor den efterfølgende betydelige afkobling af USDC (stablecoin udstedt af Circle) fremhævede sårbarheder som følge af sammenkoblingen mellem finansielle institutioner. Dette understreger behovet for solide regler, tæt tilsyn og passende håndhævelse

(3)

I Unionen blev forordning (EU) 2023/1114 (herefter »MiCAR«) vedtaget for at fastlægge en ramme for ensartede krav til udbud til offentligheden af kryptoaktiver samt optagelse til handel af disse kryptoaktiver, herunder aktivbaserede tokens og elektroniske pengetokens (e-pengetokens), og skabe en særlig og harmoniseret ramme for markeder for kryptoaktiver på EU-plan. En sådan EU-dækkende ramme blev anset for nødvendig for at styrke retssikkerheden i forbindelse med kryptoaktiver og fremme innovation, samtidig med at investorbeskyttelsen og markedsintegriteten sikres, den finansielle stabilitet og betalingssystemernes smidige funktion fremmes, de pengepolitiske risici, der kan opstå i forbindelse med kryptomarkeder, imødegås, og den monetære suverænitet i hele EU beskyttes

(4)

I de senere år er en ny type ordning i stigende grad blevet anvendt, hvor en EU-baseret udsteder af stablecoins samarbejder med en udsteder uden for Unionen om i fællesskab at udstede e-pengetokens, som er en type stablecoin, der er defineret i MiCAR. De e-pengetokens, der udstedes af begge enheder, har de samme tekniske karakteristika og er ifølge udstederne indbyrdes udskiftelige. I denne ordning (herefter »stablecoin-ordningen med flere udstedere fra tredjelande« eller »ordningen«) er hver udsteder underlagt forskellige retlige rammer, hvor de reserver, der understøtter e-pengetokens, dermed er fordelt mellem forskellige jurisdiktioner

(5)

Selv om MiCAR regulerer udskiftelige kryptoaktiver med flere udstedere inden for Unionen, omhandler den ikke udtrykkeligt muligheden for ordninger, der involverer en EU-udsteder og en tredjelandsudsteder (uden for EU). Den giver med andre ord ikke specifikt mulighed for at anvende stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande. Dette afspejler sandsynligvis lovgivernes hensigt om at begrænse ordninger med flere udstedere til kun at omfatte EU-baserede udstedere og på visse betingelser. Dette er gjort til genstand for en nærmere juridisk analyse i ECB non-paper on EU and third-country stablecoin multi-issuance (5). Det forhold, at sådanne ordninger ikke udtrykkeligt er forbudt i MiCAR, betyder, at der anvendes forskellige tilgange: Nogle nationale kompetente myndigheder mener, at sådanne tredjelandsudstedere er tilladt i henhold til MiCAR, mens andre mener, at de ikke er. Denne divergerende tilgang er i strid med MiCAR's mål om at indføre ensartede krav. Denne situation udfordrer selve karakteren af det indre marked, hvor en tilladelse fra en kompetent national myndighed giver udstederen adgang til hele EU-markedet gennem pasordningen, hvilket betyder, at potentielt risikofyldte ordninger, der afvises i én medlemsstat, kan godkendes i en anden og stadig vil blive brugt i de andre medlemsstater på grund af princippet om fri bevægelighed for tjenesteydelser. Den nuværende situation er derfor præget af en høj grad af retsusikkerhed, som kan fjernes ved at tilvejebringe en klar løsning i fortolkningen af lovteksten

(6)

Anvendelsen af stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande bygger på den antagelse, at de pågældende landes lovgivningsmæssige rammer er ækvivalente. MiCAR indeholder imidlertid ingen bestemmelser om gennemførelse af en sådan ækvivalensvurdering. I stedet skal Kommissionen i henhold til artikel 140, stk. 2, litra v), i MiCAR i samråd med Den Europæiske Banktilsynsmyndighed (EBA) og Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) senest i juni 2027 forelægge en rapport for EU-lovgiverne med en vurdering af, om der er behov for at indføre en ækvivalensordning. I betragtning af tidsaspektet anses det i stadig højere grad at være uhensigtsmæssigt at vente på denne vurdering, inden spørgsmålet behandles

(7)

På grund af deres særlige struktur, som betyder, at reserver besiddes på tværs af jurisdiktioner og udstedere, der er underlagt forskellige retlige ordninger, indebærer stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande større risici for den finansielle stabilitet og udgør betydelige sårbarheder: EU's myndigheder er ikke i tilstrækkelig grad i stand til at vurdere tredjelandsudstederes risikostyring eller tilstrækkeligheden af deres reserver, og udligningsmekanismerne for grænseoverskridende reserveoverførsler er særligt skrøbelige i stressperioder, navnlig hvis reserverne er illikvide, eller hvis deres overførsel begrænses af tredjelandes myndigheder. Den mulige manglende lovgivningsmæssige tilpasning mellem Unionen og tredjelande underminerer håndhævelsen af foranstaltninger såsom lofterne ifølge MiCAR over udstedelse af stablecoins denomineret i udenlandsk valuta, hvilket kan påvirke betalingssystemernes smidige funktion og øge afhængigheden af ikke-EU-valutaer. Det skaber også muligheder for regelarbitrage, hvilket tilskynder tokenindehavere til at indløse hos EU-udstedere, navnlig hvis tredjelandsudstedere pålægger gebyrer eller har forsinkelser, eller hvis prisen på stablecoin falder til under pari. Desuden har den øgede udbredelse af stablecoin-ordninger med flere udstedere i Unionen øget transaktionsmængderne, hvilket har forstærket afsmitningsrisiciene, samtidig med at den udbredte brug af selvhostede tegnebøger og begrænset dataadgang hæmmer indsatsen for at spore e-pengetokens og sikre tilstrækkelige reserver. Stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande øger også sandsynligheden for stormløb på indløsninger, da EU-udstedere kan være underlagt forpligtelser fra tokenindehavere både i og uden for Unionen, som der muligvis ikke er tilstrækkelige reserver, der er underlagt EU-tilsyn, til at opfylde

(8)

Afhængigheden af grænseoverskridende udligningsmekanismer for reserver skaber yderligere sårbarheder, navnlig under stressede forhold, hvor tredjelandes myndigheder kan prioritere nationale interesser og begrænse overførslen af midler. Disse strukturelle mangler udsætter EU's finansielle system for risikoen for afsmitning fra kriser med oprindelse i tredjelande. Det vil også pålægge Unionens tilsynsmyndigheder en urimelig byrde, fordi de vil være ansvarlige for at sikre opfyldelsen af forpligtelser, der opstår uden for deres ansvarsområde og kontrol

(9)

Stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande udgør også særlige udfordringer for EU-udbydere af kryptoaktivtjenester, som kan formidle indløsningskrav fra tokenindehavere uden for EU som en del af deres standardtjenester. I den forbindelse kan de fungere som afsmitningskanaler for massive indløsninger i perioder med markedsstress. Dette kan forstærke risici for stormløb og skabe likviditetsrisici for markedet

(10)

Hurtig markedsvækst og virksomhedernes interesse for at opnå EU-tilladelser til at drive stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande, hvilket fremgår af godkendelsen af to enheder i september 2025, skaber også øget indbyrdes forbundethed med finansielle institutioner. Stablecoin-relaterede indskud rettes mod et lille antal banker, hvis sårbarhed over for likviditetschok, navnlig i mindre jurisdiktioner, derfor øges parallelt med stigningen i deres koncentration af eksponeringer. I takt med at stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande vokser i størrelse, kan den indbyrdes forbundethed mellem udstedere og banker desuden potentielt øge afsmitningsrisikoen. Desuden betyder utilstrækkelige data om stablecoin-reserver, herunder om sammensætningen heraf, og aktivstrømme mellem jurisdiktioner, at det er vanskeligt at foretage et effektivt tilsyn, herunder processer som risikovurdering og kalibrering af reserver. Denne udvikling understreger betydningen af truslerne mod Unionens finansielle stabilitet, da de i sidste ende kan føre til negative chok fra udlandet, der spreder sig til Unionens finansielle system

(11)

Denne hurtige udvikling af situationen har gjort det nødvendigt straks at imødegå de risici, der er konstateret for den finansielle stabilitet, for enten at forhindre, at de bliver til virkelighed, eller for at afbøde deres potentielle virkninger. Den stigende mængde af disse stablecoins, der er i omløb, illustrerer det presserende behov for at løse dette problem

(12)

I betragtning af ovenstående fremsætter Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) hermed en række henstillinger med henblik på at fjerne eller afbøde de risici for den finansielle stabilitet, der er forbundet med stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande. Disse henstillinger er baseret på det analytiske arbejde i ESRB's taskforce om kryptoaktiver og decentraliseret finansiering som skitseret i rapporten fra 2025. Henstillingerne i dette dokument er i overensstemmelse med princippet om teknologineutralitet og sikrer, at de ikke hindrer fremskridt inden for teknologisk og finansiel innovation i Unionen, men i stedet fokuserer på at afbøde risici, der anses for væsentlige for Unionens finansielle stabilitet

(13)

Henstilling A har navnlig til formål at sikre, at hensynet til den finansielle stabilitet har forrang i mangel af regler, der specifikt omhandler stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande, og at Kommissionen derfor fortolker MiCAR således, at den ikke tillader sådanne ordninger. Sådanne ordningers strukturelle sårbarheder svækker i væsentlig grad Unionens tilsynsmæssige rammer ved at øge sandsynligheden for stormløb, likviditetsmismatch og regelarbitrage. Det manglende tilsyn med tredjelandsudstedere og sårbarheden af de grænseoverskridende mekanismer til udligning af reserver forstærker disse risici yderligere. Hvis man vedtager, at disse ordninger ikke er tilladt, vil de systemiske risici, der er forbundet med sådanne ordninger, blive elimineret

(14)

Hvis ordningerne på den anden side fortsætter, bør de være omfattet af en særlig ramme, der giver tilstrækkelige garantier i forhold til deres risici. Henstilling B har til formål at sikre, at der etableres en ramme for vurdering af ækvivalensen mellem tredjelandes stablecoin-regler og kravene i MiCAR. Den manglende lovgivningsmæssige tilpasning mellem Unionen og tredjelande skaber håndhævelsesmangler, der underminerer beskyttelsen af den finansielle stabilitet og betalingssystemernes smidige funktion. Uden ækvivalens kan tredjelandsudstedere underminere Unionens beskyttelsesforanstaltninger, hvilket vil øge sandsynligheden for destabiliserende afsmittende virkninger på Unionens finansielle system. Det er derfor afgørende at etablere ækvivalens for at styrke mekanismerne til udligning af reserver under både normale og stressede forhold. Dette er i overensstemmelse med Kommissionens mandat i henhold til artikel 140, stk. 2, nr. v), i MiCAR

(15)

Henstilling C har til formål at etablere tilsynsmæssige samarbejdsaftaler med tredjelande om tilsyn med stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande. Ved at fremme et koordineret tilsyn har denne henstilling til formål at beskytte den finansielle stabilitet i Unionen og værne om integriteten af dens lovgivningsmæssige rammer

(16)

Henstilling D har til formål at fjerne hindringerne for grænseoverskridende mobilitet for reserver med henblik på at imødegå risici, der kan opstå uden for Unionen, navnlig i perioder med stress, genopretning eller afvikling. Historisk har begrænsninger på reservestrømme under sådanne begivenheder været sandsynlige. Ved at tackle tekniske og juridiske hindringer for mobiliteten for reserver har denne henstilling til formål at sikre rettidig opfyldelse af indløsningskrav på tværs af jurisdiktioner

(17)

Henstilling E har til formål at sikre, at stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande er underlagt centralt EU-tilsyn i overensstemmelse med en proportionalitetsvurdering. Opdelingen af reserver mellem jurisdiktioner samt de ufuldstændige data om tokenindehavere og tilstrækkeligheden af reserverne øger sandsynligheden for stormløb, konkurser og afsmitning på banker. Flokmentalitet under kriser, der forstærkes af informationsstrømme, kan destabilisere markederne yderligere. For at afhjælpe dette vil de foreslåede ændringer af MiCAR omfatte deltagelse i en stablecoin-ordning med flere udstedere fra tredjelande som et af kriterierne for at bestemme betydningen af aktivbaserede tokens og e-pengetokens, hvilket giver anledning til tilsyn fra EBA's side. Denne tilgang sikrer forholdsmæssigt tilsyn baseret på ordningernes omfang og internationale fodaftryk

(18)

EBA bør fortsat fremme konvergens i tilsynsmetoderne over for stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande i hele Unionen under godkendelsesproceduren og under det løbende tilsyn og udnytte de eksisterende ikkemålrettede bestemmelser i MiCAR. Henstilling F har til formål at sikre, at EBA's retningslinjer og andre relevante reguleringsmæssige standarder præciserer tilsynspraksis i hele Unionen for at imødegå de specifikke risici for den finansielle stabilitet i stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande. Den fokuserer på tilsynsmæssige krav, der står i et rimeligt forhold til risiciene, på grundlag af en grundig risikovurdering. Desuden opfordres tilsynsmyndighederne til at udnytte den eksisterende ramme til at håndhæve tilsynskrav, der står i et rimeligt forhold til de dermed forbundne risici

(19)

Henstilling G har fokus på, hvordan Unionens udbydere af kryptoaktivtjenester kan bidrage til at forstærke grænseoverskridende indløsning af fungible stablecoins i forbindelse med ordninger med flere udstedere fra tredjelande. ESMA's igangværende bestræbelser på at øge den tilsynsmæssige konvergens og indføre afbødende foranstaltninger er nødvendige for at undgå, at tilsynet med udbydere af kryptoaktivtjenester på nationalt plan og »pasordningen« resulterer i uensartet praksis i hele Unionen

(20)

Henstilling H har til formål at imødegå operationelle risici ved at kræve, at EU-udstedere påviser, at finansielle institutioner, der støtter tredjelandsudstederes aktiviteter, er i stand til at gennemføre salg af aktiver, behandle grænseoverskridende pengeoverførsler og opretholde adgangen til internationale betalingssystemer. Tilsynsmyndighederne bør kontrollere denne dokumentation og, hvor det er tilladt i henhold til lovgivningen, indsamle yderligere oplysninger for at sikre et effektivt tilsyn og sikre stabiliteten af stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande

(21)

Henstilling I skal sikre, at de kompetente myndigheder, i det omfang det er tilladt i henhold til den eksisterende retlige ramme, har adgang til pålidelige data, der er afgørende for tilsynet med ordningerne. Der opstår betydelige datamangler som følge af brugen af ikke-EU-platforme og selvhostede tegnebøger, mens inkonsekvent rapporteringspraksis yderligere besværliggør tilsynet. En styrkelse af håndhævelsen af rapporteringsforpligtelserne og en udvidelse af rapporteringen i henhold til MiCAR vil være afgørende for et effektivt tilsyn og en effektiv risikostyring

(22)

Henstilling J har til formål at øge gennemsigtigheden ved hjælp af hvidbogsoplysninger for aktivbaserede tokens og e-pengetokens, der indgår i stablecoin-ordninger med flere udstedere fra tredjelande. Omfattende oplysninger om struktur, forvaltning og afhængighed af tredjelande vil forbedre risikovurderingen, forhindre vildledning vedrørende overholdelsen af MiCAR og styrke markedstilliden. Øget gennemsigtighed vil støtte informeret beslutningstagning og effektivt tilsyn og mindske risikoen for destabiliserende stormløb —