ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMENTU A RADĚ podle čl. 85 odst. 2 nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 ze dne 4. července 2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů, která posuzuje pokrok a úsilí ústředních protistran při hledání technických řešení pro převod nehotovostníhgo kolaterálu složkami penzijního systému jako variačních marží a nutnost přijmout opatření k usnadnění takového řešení /* COM/2015/039 final */
ÚVOD
Nařízení
(EU) č. 648/2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a
registrech obchodních údajů (EMIR) bylo v Úředním
věstníku Evropské unie (EU) zveřejněno dne 27. července
2012 a v platnost vstoupilo dne 16. srpna 2012. Podle
tohoto nařízení budou standardizované OTC deriváty (tj. takové, které
splňují předem stanovená kritéria způsobilosti),
včetně vysoké míry likvidity, podléhat povinnému centrálnímu
clearingu, který musí provádět ústřední protistrany. Ústřední
protistrany jsou subjekty, které při transakci vstoupí mezi dvě
protistrany, a stanou se tudíž „kupujícím pro každého prodávajícího“ a
„prodávajícím pro každého kupujícího“. Jako protistrana každé pozice nese
ústřední protistrana v případě, že jedna z jejích
protistran selže, úvěrové riziko protistrany. Ústřední
protistrana je koncipována tak, aby odolala selhání člena clearingového
systému nebo klienta, a to především uplatňováním častých a
střízlivých požadavků na kolaterál, tedy „maržových“ požadavků,
které mají krýt jakékoli potenciální ztráty plynoucí ze selhání. Ústřední
protistrana přijímá ke splnění výzev k dodatkové úhradě
variační marže jako kolaterál pouze vysoce likvidní aktiva, zpravidla
hotovost, aby zajistila možnost rychlé likvidace v případě selhání. Složky
penzijního systému[i]
jsou v mnoha členských státech aktivními účastníky trhu
s OTC deriváty. Tyto složky však obvykle minimalizují své hotovostní
pozice, místo toho drží investice s vyššími výnosy, např. cenné
papíry, aby svým příjemcům, penzistům, zajistily významnou
návratnost. Skutečnost, že ústřední protistrany nemohou ke
splnění výzev k dodatkové úhradě variační marže
přijímat jako kolaterál nehotovostní aktiva, znamená, že složky penzijního
systému by v krátkodobém horizontu musely vytvářet hotovost, a to
tak, že si peněžní prostředky buď půjčí, nebo prodají
jiná aktiva, aby splnily výzvy ústřední protistrany k dodatkové
úhradě marže. K tomu v rámci dvoustranných vztahů, kdy
složky penzijního systému mohou v rozsahu požadované marže ve
prospěch příslušné protistrany zaúčtovat nehotovostní aktiva,
v současnosti nedochází. Z důvodu nízkého úroku, jejž
přináší hotovostní kolaterál, však takové hotovostní rezervy vedou k
vysokým nákladům ušlých příležitostí složek penzijního systému. Pokud
by složky penzijního systému musely ke splnění výzev k dodatkové
úhradě variační marže zaúčtovat hotovost, náklady na centrální
clearing by nakonec vedly k poklesu důchodových příjmů
příslušných penzistů. Komise,
Rada a Parlament se proto dohodly na tříleté výjimce z povinnosti
clearingu pro složky penzijního systému, které splňují určitá
kritéria[ii],
jak je stanoveno v čl. 89 odst. 1 nařízení EMIR. Výjimku lze
celkem prodloužit o další tři roky. Konkrétním účelem tohoto
přechodného období stanoveným v nařízení EMIR je poskytnout
ústředním protistranám více času na vypracování technických
řešení pro převod nehotovostního kolaterálu za účelem
splnění výzev k dodatkové úhradě variační marže.
ÚČEL
ZPRÁVY
V souladu
s čl. 85 odst. 2 nařízení EMIR je účelem této zprávy
předložit posouzení pokroku a úsilí ústředních protistran při
hledání technických řešení pro převod nehotovostního kolaterálu
složkami penzijního systému jako variačních marží a rovněž
nutnosti přijmout opatření k usnadnění takového
řešení. Ustanovení
čl. 85 odst. 2 nařízení EMIR také stanoví, že domnívá-li se Komise,
že nebylo vyvinuto nezbytné úsilí o nalezení vhodných technických řešení a
že se nemění negativní dopad derivátových smluv, jejichž clearing provádí
ústřední protistrana, na důchodové dávky budoucích
důchodců, je zmocněna přijmout akty v přenesené
pravomoci v souladu s článkem 82 k prodloužení tříleté lhůty
uvedené v čl. 89 odst. 1 jednou o dva roky a jednou o rok. Aby
Komise mohla zcela posoudit současnou situaci, nechala vypracovat základní
studii týkající se otázky, zda ústřední protistrany vyvíjely nezbytné
úsilí o nalezení vhodných technických řešení pro převod
nehotovostního kolaterálu složkami penzijního systému jako variačních
marží. Součástí základní studie byla i analýza potenciálních a
alternativních řešení. Zabývala se také analýzou dopadů, jež by
mělo zrušení výjimky v případě, že by řešení nalezeno
nebylo, a obsahovala výpočet poklesu důchodových příjmů
penzistů dotčených složek penzijního systému[iii]. Při
přípravě této zprávy vedla Evropská komise konzultace
s Evropským orgánem pro cenné papíry a trhy a Evropským orgánem pro
pojišťovnictví a zaměstnanecké penzijní pojištění v souladu
s čl. 85 odst. 2.
ÚSILÍ
ÚSTŘEDNÍCH PROTISTRAN
3.1
„REPO“ SLUŽBA PRO SLOŽKU PENZIJNÍHO SYSTÉMU Významnější
úsilí o to, jak nalézt řešení pro účtování nehotovostních aktiv, jímž
by byly plněny výzvy k dodatkové úhradě variační marže,
prokázala v této fázi pouze jedna ústřední protistrana. Příslušná
ústřední protistrana aktivně připravuje službu (dále jen „repo
služba pro složku penzijního systému“[iv]),
jež by mohla být reakcí na potřeby složek penzijního systému využívat
nehotovostní aktiva ke splnění výzev k hotovostní dodatkové
úhradě variační marže, kterou vyžaduje. Díky
této službě by se omezená škála účastníků trhu, jež nejsou obchodníky,
a to včetně složek penzijního systému, mohla zapojit do jejích repo
obchodů a stát se členy její clearingové služby. V rámci repo
obchodu prodává jedna strana aktiva (zpravidla cenné papíry se stálým výnosem)
jiné straně a zavazuje se k jejich budoucímu zpětnému odkupu za
dohodnutou cenu. Aktiva slouží jako kolaterál a snižují úvěrové riziko
protistrany, které kupující ve vztahu k prodávajícímu nese. Repo obchody
jsou tak pro složky penzijního systému prostředkem, jak svá stávající
nehotovostní aktiva převést na hotovost, kterou ústřední protistrana
vyžaduje ke splnění výzev k dodatkové úhradě variační
marže, přičemž si aktiva ponechávají ve svém vlastnictví, a, co je
mnohem důležitější, ponechávají si dlouhodobě i výnosy z
investic do těchto aktiv. V rámci repo služby pro složku penzijního
systému by se tyto složky podílely na repo obchodech s jinými
účastníky trhu, kteří by byli členy této služby obchodování, a to
za použití cenných papírů, které jsou tak jako tak běžnou
součástí jejich investic. Obchody by byly prováděny na obchodní
platformě ústřední protistrany pro repo obchody a jejich clearing by
byl prováděn v rámci její clearingové služby. Hotovost vytvořená
prostřednictvím repo obchodů by pak mohla být zaúčtována ve
prospěch ústřední protistrany, aby byly splněny její výzvy
k dodatkové úhradě variační marže. Clearing samotných repo
obchodů by byl prováděn prostřednictvím ústřední
protistrany, jež by tak snížila úvěrové riziko protistrany, které složka
penzijního systému v souvislosti s takovým obchodem nese. Tato
služba by složkám penzijního systému umožnila provádět repo obchody a současně
centralizovat řízení pozic u ústřední protistrany, čímž by
snížily zbytkové dvoustranné úvěrové riziko protistrany při repo
obchodech, neboť v takové situaci by jejich partnerem byla ústřední
protistrana, nikoli protistrana repo obchodu. Vzhledem
k tomu, že zatím neexistuje konečná podoba repo služby pro složku
penzijního systému, vyskytují se v této fázi ještě některé
důležité otázky spojené s životaschopností této služby. Jak je
podrobně uvedeno v oddílu 4.3 níže, panuje názor, že kapacita
dvoustranných repo trhů může být nedostatečná, a složky
penzijního systému proto nebudou schopny zajistit v dobách, kdy je situace
na trhu napjatá, hotovost potřebou ke splnění výzev ústřední
protistrany k dodatkové úhradě variační marže. Je tudíž nutno klást
si otázku, zda se budou rozvíjet repo trhy, na nichž je prováděn clearing,
které by zajistily dodatečnou kapacitu, již složky penzijního systému
potřebují. Schopnost bank, které poskytují likviditu vytvářenou
při repo operacích, odstranit ze svých obchodů dvoustranná rizika, a
namísto toho jednat s ústřední protistranou, může vést k nižším
kapitálovým nákladům, což by v oblasti repo obchodů mohlo
stimulovat další činnost. Na rozvoj repo trhů však mohou mít
v krátkodobém až střednědobém výhledu vliv také další
regulační faktory, včetně regulačních iniciativ
v rámci Basel III, jakož i navržená daň EU z finančních
transakcí v a zásady pro povinné snižování hodnoty aktiv, které mohou být
přijaty podle pracovní skupiny pro půjčky cenných papírů a
repo obchody v rámci Rady pro finanční stabilitu. Může se stát,
že repo trhy nebudou pro poskytovatele likvidity již tak zajímavé, v důsledku
čehož se trhy zmenší. Navíc
není vůbec jisté, zda složky penzijního systému, které mají potíže s
plněním výzev k hotovostní dodatkové úhradě variační marže,
budou všechny, nebo alespoň jejich většina, schopny tuto službu
používat. Je tomu tak proto, že účastníci služby budou mít
k ústřední protistraně přístup pouze na základě
zvláštní dohody o přístupu členů, podle níž budou složky
penzijního systému přispívat do zvláštního fondu pro riziko selhání. Tento
fond nebude využíván ke krytí ztrát jiných členů clearingového
systému, jako je tomu v případě běžných dohod o členství.
Byly by z něj kryty pouze přímé ztráty způsobené
případným selháním samotné složky penzijního systému. Nebude tak vystaven
ztrátám, které způsobí jiní účastníci clearingového systému,
kteří selhali. Jeho součástí však bude závazek k dodatečným
zálohovým platbám na zajištění, jež nemusí být pro všechny složky
penzijního systému a jejich řídící pracovníky či správce
přijatelné. V této
fázi vývoje navíc také nejsou známy náklady složek penzijního systému na
využívání možné repo služby. Náklady na provádění repo obchodů, u
nichž je prováděn clearing, mohou být vyšší než náklady na provádění
dvoustranných repo obchodů. Je tomu tak proto, že složky penzijního
systému budou muset přispívat do fondu pro riziko selhání popsaného výše a
rovněž budou muset hradit poplatek za clearing obchodu. Složky penzijního
systému budou muset nést i prováděcí náklady spojené
s vytvořením funkčního napojení na tuto službu, jakož i právními
dohodami. Konečná
podoba této možné služby zatím neexistuje. Služba má být zahájena v první
polovině roku 2015. Po jejím vstupu na trh bude Komise pokračovat ve
spolupráci s dotčenou ústřední protistranou a složkami
penzijního systému, aby posoudila způsobilost služby reagovat na
potřeby složek. Komise
se bude zajímat také o to, zda jsou ostatní ústřední protistrany
schopny vytvářet obdobné služby. Vzhledem
k tomu, že navržená služba ještě nebyla zahájena, zkoumala Komise i
další možná technická řešení, aby zjistila, zda by ústřední
protistrany mohly přijmout ještě další opatření, která by
složkám penzijního systému umožnila zaúčtovat nehotovostní aktiva za
účelem splnění výzev k dodatkové úhradě variační
marže. Tato možná technická řešení jsou představena v další
části dokumentu. Byla posouzena životaschopnost každé možnosti,
přičemž byly zohledněny související překážky v právní
i obchodní oblasti, v oblasti tvorby politiky i překážky praktické,
jakož i související rizika a veškeré vyčíslitelné náklady, které
složky penzijního systému ponesou. Základní
studie se také zabývala otázkou, zda mohou mimo rámec infrastruktury
ústředních protistran existovat alternativní řešení, jež by složkám
penzijního systému nabídla možnost centrálně prováděného clearingu,
aniž by to mělo negativní dopad na důchodové příjmy. Popis alternativních
řešení je uveden níže, jakož i analýza jejich životaschopnosti. Jakákoli
rizika plynoucí z jednotlivých technických či alternativních
řešení musí samozřejmě odpovídat míře snižování
systémového rizika, jež centrálně prováděný clearing zajišťuje. 3.2
MOŽNÁ ALTERNATIVNÍ ŘEŠENÍ i)
Transformace kolaterálu ústředními
protistranami V rámci
této možnosti by ústřední protistrany složkám penzijního systému nabídly
repo službu, při níž by ústřední protistrana byla v repo obchodu
hlavní protistranou a složce penzijního systému by jako protiplnění
za cenné papíry poskytla hotovost. V tomto ohledu je základní pojetí této
možnosti srovnatelné s pojetím repo služby pro složku penzijního systému,
kterou rozvíjí dotčená ústřední protistrana, jak je uvedeno výše. V rámci
tohoto možného řešení se však nepředpokládá, že by ústřední
protistrana mohla takovou nabídku učinit i v případě
organizované obchodní platformy pro repo obchody a související clearingové
služby. Příslušná
ústřední protistrana by pak musela souběžně provést „back-to-back“
repo operaci se třetí stranou, aby zajistila hotovost. Třetí stranou
by byla obchodující banka na repo trhu, nebo centrální banka. Je
sporné, zda by uspořádání, v němž by centrální banka byla jediným
poskytovatelem likvidity pro repo operace, bylo pro tuto centrální banku
přijatelné, a proto východiskem pro další diskusi na toto téma je
řešení, podle nějž by ústřední protistrana za „běžných“
podmínek využívala komerčních bank a na centrální banku by se obrátila
pouze v případě nepříznivých tržních scénářů. Ne
všechny ústřední protistrany mají k facilitám centrálních bank
v současnosti běžný přístup. Některé ústřední
protistrany EU mají v současnosti přístup k vnitrodenním
úvěrům a za určitých podmínek k jednodenním
úvěrům. Pro zavedení standardní facility pro transformaci kolaterálu
na základě repo operace by však tento přístup nebyl vhodný. Aby to
bylo možné, musely by mít ústřední protistrany alespoň přístup
k jednodenním facilitám nebo dokonce úvěrovým operacím s delší
splatností, aby se zamezilo každodennímu prodlužování krátkodobých repo
operací. Ve vztahu mezi ústředními protistranami a centrálními bankami by
však došlo ke změně, jež by centrální banky a jejich zainteresované
strany musely důsledně zvážit. Ústřední
protistrany by v rámci tohoto možného řešení na sebe vzaly vyšší míru
rizika, pokud jde o objem repo obchodů a následnou expozici vůči
riziku protistrany a tržnímu riziku. Zvyšuje se tak systémové riziko,
které ústřední protistrany představují. Mezi
další překážky patří nutné investice ústřední protistrany,
neboť musí být způsobilá řídit obchodování a korporátní
financování (treasury), jakož i provozní a právní změny, a to
zejména pokud jde o její postupy v případě selhání, kdy může být
nezbytné zlikvidovat repo obchody prováděné s členem clearingového
systému, který selhal, současně s dotčenými portfolii OTC
derivátů. ii)
Přímé přijetí nehotovostních
aktiv následně převáděných příjemci variační marže V tomto
případě by ústřední protistrany složkám penzijního systému umožnily
zaúčtovávat a realizovat variační marži ve formě nehotovostních
aktiv, které již drží, jako jsou například vládní dluhopisy. Tato aktiva
by pak byla převedena protistraně transakce, která je
v penězích. Ústřední
protistrana by pro účely clearingu musela nabízet dva obdobné soubory
produktů s týmiž základními hospodářskými podmínkami. U jednoho
souboru by variační marže byla hrazena a realizována v hotovosti, u
druhého by byla zaúčtovávána a realizována ve stanovených uznaných cenných
papírech. Snížila by se tak tržní likvidita, pravděpodobně by se
zvýšilo rozpětí mezi hodnotou prodávaných a kupovaných zajištění
a omezily by se možnosti přenést či likvidovat pozice účastníka,
který selhal, u ústřední protistrany. Rovněž by nebylo možné
provádět současně u obou kategorií produktů vzájemné
započtení zažádání o kolaterál. Další
zásadní překážkou, která brání uvedení této možnosti do praxe, je
včasné vypořádání obchodů. Účastníci, kteří by
zaúčtovávali nehotovostní variační marži, by museli mít možnost
převést cenné papíry na jméno ústřední protistrany tentýž den, kdy je
kolaterál vyžádán. V praxi by to však bylo jen stěží proveditelné,
neboť vypořádání prováděné tentýž den není v centrálních
depozitářích cenných papírů v současné době standardním
postupem. Dalším problémem je skutečnost, že výměna cenných
papírů může probíhat pouze v převoditelných jednotkách.
Vzhledem k tomu, že ústřední protistrana bude výpočet výše
variační marže, jež má být uhrazena či realizována, provádět
v peněžních hodnotách, musela by zavést tržní zvyklost, jak tyto
hodnoty převést na doručitelný objem jakéhokoli zajištění, které
má plátce variační marže v úmyslu poskytnout, což by vedlo
k rozdílům z důvodu zaokrouhlování hodnot a peněžnímu
vyrovnávání mezi ústřední protistranou a členy clearingového systému. Zajištění
nezbytných provozních kapacit v této oblasti by ústředním
protistranám, členům clearingového systému, uschovatelům,
správcům aktiv a složkám penzijního systému způsobilo další náklady
dosahující několika milionů eur. Pokud
jde o legalitu, panují pochyby také v souvislosti s tím, zda by
předání cenných papírů příjemci variační marže bylo
v souladu s požadavkem některých složek penzijního systému na
zachování kontroly nad vlastními aktivy. iii)
Přijetí nehotovostních aktiv s právem
ze zajištění následně převáděných příjemci
variační marže I
v rámci této možnosti by ústřední strana složkám penzijního systému
umožnila podobně jako v bodě ii) zaúčtovávat variační
marži ve formě cenných papírů. Místo
aby ústřední protistrana převedla cenné papíry protistranám, které
mají přijmout variační marži, zavedla by u zaúčtovaných cenných
papírů právo ze zajištění ve prospěch příjemce
variační marže. Aktiva
zaúčtovaná za účelem splnění výzvy k dodatkové úhradě
variační marže pak nejsou převáděna příjemci této marže, a
riziko smlouvy tak ve skutečnosti není vypořádáno. Existuje zde
zkrátka právní nárok, jehož hodnota se bude postupem času měnit. V
případě selhání by byla hodnota nároku až do jeho likvidace nejistá.
Toto dodatečné riziko by vedlo k tomu, že by bylo nutné stanovit cenu
smlouvy odlišným způsobem, a proto by taková smlouva byla nákladnější
než běžné smlouvy vypořádané v peněžních prostředcích,
což by opět vedlo k rozdělení produktů, u nichž je prováděn
clearing, na dvě kategorie a produkt přizpůsobený složkám
penzijního systému by byl méně likvidní. Další
překážkou pro přijetí tohoto řešení je právní riziko, jež
spočívá v tom, že práva ze zajištění nespadají v celé EU
vždy do týchž právních rámců. Může tak nastat právní nejistota
ohledně dalšího postupu v případě selhání. iv)
Kolaterál čtyř stran
s právem ze zajištění variační marže Toto
řešení je obdobou předchozího řešení, ale cenné papíry budou na
základě dohody mezi uschovatelem, složkou penzijního systému, protistranou
původní transakce a ústřední protistranou uloženy u uschovatele. Takové
opatření by složkám penzijního systému umožnilo zaúčtovávat jako
variační marži nehotovostní aktiva, aniž by bylo nutné převádět
je na hotovost. Kolaterál by byl naopak poskytován ve formě práva ze
zajištění ve prospěch protistrany. Řízení kolaterálu by složka
penzijního systému svěřila uschovateli na základě formálního
ujednání čtyř dotčených stran – složky penzijního systému,
protistrany, ústřední protistrany a uschovatele. Toto řešení vychází
ze stávajících služeb třístranného řízení kolaterálu. S tímto
řešením jsou spojeny stejné problémy jako s řešením
předchozím, neboť úvěrové riziko protistrany není
vypořádáno, což je v rozporu s účelem variační marže a
u členů clearingového systému, protistran a regulačních
orgánů může vyvolat obavy. Opět
by došlo k rozdělení produktů na dvě kategorie a nastaly by
potíže v oblasti likvidity a vzájemného započtení. v)
Transformace kolaterálu členy
clearingového systému První
alternativa technického řešení na úrovni ústřední protistrany
spočívá v tom, že složky penzijního systému by měly možnost
vytvářet hotovost prostřednictvím repo obchodů se členy
téhož clearingového systému, a to mimo infrastrukturu příslušné
ústřední protistrany. Členové
clearingového systému ústředních protistran, jež provádějí clearing
OTC derivátů, zpravidla patří k bankovním skupinám, které
působí i na repo trzích. Znamená to, že členové clearingového systému
mají podle všeho dobré předpoklady pro to, aby klientům, složkám
penzijního systému, pro tento účel nabízeli repo služby, aniž by museli
investovat do nových obchodních operací. Tuto službu by složkám penzijního
systému mohly nezávisle na určeném makléři provádějícím clearing
poskytovat též banky v postavení třetí strany. Současný
rozsah dvoustranných repo trhů však zřejmě není dostatečný,
aby zajistil hotovost, kterou by složky penzijního systémů
potřebovaly ke splnění svých závazků týkajících se variační
marže. Obchodníci by v žádném případě nezaručili repo linky, jež
mohou být v krizové situaci staženy. Podle
zjištění uvedených v základní studii (viz zejména oddíl 5.7.3) by
však repo trh nemohl pokrýt agregátní poptávku složek penzijního systému, které
mají v úmyslu splnit výzvy k dodatkové úhradě variační marže v
plném rozsahu v hotovosti, a to z důvodu výrazného pohybu
úrokové sazby (např. 100 bazických bodů), v důsledku
čehož by složky penzijního systému v případě, že by se musely
spoléhat na dvoustranný repo trh, neměly přístup k financování
potřebnému ke splnění výzev k dodatkové úhradě
variační marže. Výzvy k dodatkové úhradě variační marže by
nebyly splněny, a složky penzijního systému by tak selhaly a na trzích by
došlo k lavinovému účinku. V rámci
tohoto řešení by byl makléř složky penzijního systému
provádějící clearing vystaven důsledkům jejího selhání,
neboť může být smluvně vázán ke splnění výzev
k dodatkové úhradě variační marže jménem složky penzijního
systému jakožto svého klienta. Vzhledem k tomu, že makléři provádějící
clearing jsou zpravidla přední banky, představují tak významné riziko
pro finanční systém obecně. vi)
Půjčování cenných papírů V rámci
tohoto modelu by složka penzijního systému půjčovala cenné papíry ze
svého portfolia třetím stranám a kolaterál by od dlužníka obdržela ve
formě hotovosti, již by mohla využít ke splnění výzev
k dodatkové úhradě variační marže. Celá
řada složek penzijního systému již půjčování cenných papírů
využívá na základě zavedených provozních a právních ujednání. Způsobilost
složky penzijního systému poskytovat takové půjčky se však odvíjí od
potřeby jiných účastníků trhu půjčit si v daném
okamžiku nabízená aktiva. Složky penzijního systému nemohou nijak ovlivnit, zda
protistrany mají skutečný zájem vypůjčit si cenné papíry ani na
jak dlouho. Půjčování cenných papírů tudíž nelze považovat za
spolehlivý zdroj financování. Stejně jako u předchozího řešení
by mohla nastat situace, kdy výzvy k dodatkové úhradě marže nebudou
splněny, což by pak mohlo vést k selhání makléře složky
penzijního systému provádějícího clearing. vii)
Zajištěné půjčky od
nefinančních subjektů V
základní studii je uvedeno, že celá řada velkých firemních subjektů
má v současnosti velké rezervy v hotovosti, jež může mít zájem půjčovat
proti zajištění. Podle
této alternativní možnosti by složky penzijního systému zaúčtovávaly
v rámci repo obchodu cenné papíry a jako kolaterál zajišťující
zpětný odkup by od firemního subjektu obdržely hotovost, podobně jako
je tomu v případě možného alternativního řešení uvedeného
v písmenu v). Dosud
nebyl zaveden žádný trh pro zajištěné půjčky, které by firemní
subjekty poskytovaly složkám penzijního systému. Firemní subjekty tak
teoreticky mohou složkám penzijního systému poskytovat hotovost ke splnění
výzev ústředních protistran k dodatkové úhradě variační marže,
nelze však posoudit kapacitu ani stálost takového trhu. Tato alternativa také
vyvolává otázku, zda by bylo nutné takový trh v případě jeho
zavedení regulovat a jaké by byly dopady z hlediska nákladů a dostupnosti.
Z toho důvodu ji nelze považovat za životaschopné řešení.
ZÁVĚRY
4.1 POKROK
A ÚSILÍ ÚSTŘEDNÍCH PROTISTRAN Lze
shrnout, že ústřední protistrany patrně nedosáhly dostatečného
pokroku ve vývoji technických řešení pro převod nehotovostního
kolaterálu jako variační marže; výjimkou jsou navržené repo služby pro
složku penzijního systému uvedené v bodě 3. Nezdá se, že by se
kterákoli ústřední strana v současnosti zabývala některým
z možných alternativních řešení vycházejících z dané
infrastruktury, jejichž analýza je uvedena v oddílu 3.2 písmeni i) až iv).
Lze učinit závěr, že důvodem jsou překážky uvedené
v této zprávě. Ústřední protistrany by však přesto
měly hledat možnosti, jak v praxi odstranit zjištěné
překážky pro zavedení možných alternativních řešení. Důvodem,
proč nebylo při hledání životaschopných řešení a v jejich
vývoji dosaženo pokroku, může být skutečnost, že ústřední
protistrany, které nevypracovaly žádné řešení, nemají
v současnosti předpoklady pro poskytování takových služeb, neboť
na repo trzích neposkytují žádné obchodní ani clearingové služby, z nichž by
mohly při hledání jednoduššího způsobu transformace kolaterálu
vycházet. Rovněž lze předpokládat, že ústřední protistrany
v posledních dvou až třech letech využívaly své zdroje především
na to, aby své služby uvedly v soulad s nově zavedenými
požadavky nařízení EMIR, jakož i dalšími aspekty reforem evropských a
mezinárodních právních předpisů[v]. Značný
objem zdrojů věnovaly také na vývoj řešení clearingu pro klienty
obecně, neboť povinnosti clearingu podle nařízení EMIR se
rozšíří o malé a střední účastníky trhu (včetně složek
penzijního systému), které nemohou clearing provádět přímo jako
členové clearingového systému. Nedostatečné úsilí ve vývoji
technických řešení lze tudíž odůvodnit i tím, že ústřední
protistrany nejsou schopny stanovit si v této oblasti priority. 4.2
POŽADOVANÁ OPATŘENÍ Komise
bude nadále sledovat vývoj repo služby, kterou daná ústřední protistrana
navrhla, s cílem posoudit, zda je repo služba stále považována za prioritu
a zda bude toto řešení v roce 2015 podle předpokladů
bezproblémově zavedeno. Úspěšné zavedení navržené služby bude záviset
také na další spolupráci případných účastníků z řad
složek penzijního systému. Komise
bude také pokračovat v konzultacích s dalšími ústředními
protistranami EU, jež provádějí clearing příslušných obchodů
s OTC deriváty (úrokové anebo inflační swapy), aby posoudila, zda i
ony mohou přijmout podobná řešení. Jak je uvedeno výše, přijetí
podobných řešení může záviset na způsobilosti ostatních
ústředních protistran nabízet služby v oblasti obchodování a
clearingu na repo trzích a clearingu obchodů s OTC deriváty. Komise
nicméně důrazně vyzývá všechny ústřední protistrany EU, aby
ve spolupráci s členy svého clearingového systému a složkami
penzijního systému dále hledaly možnosti, jak odstranit překážky
analyzované v této zprávě s cílem nalézt řešení clearingu, jež
by jednotlivě nebo v kombinaci mohla složkám penzijního systému
zajistit nezbytnou kapacitu, aby mohly provádět centrální clearing svých
obchodů s OTC deriváty, který by měl menší dopad na jejich
výnosy. Vhodné řešení těmto složkám umožní nadále působit
v oblasti obchodů s OTC deriváty bez zbytečných nákladů a
současně nabízet svým protistranám a obecně finančnímu
systému výhody centrálně prováděného clearingu. Komise
však uznává, že v případě, že řešení nalezeno nebude, budou
složky penzijního systému muset nejpozději od srpna 2018 nahradit cenné
papíry hotovostí, aby měly ke splnění případných výzev
k dodatkové úhradě variační marže k dispozici
dostatečnou rezervu v hotovosti. Rovněž je třeba zvážit, že
přestože ani jedno z možných alternativních řešení
zřejmě nepředstavuje pro složky penzijního systému zcela
uspokojivé řešení, může být nezbytné přistoupit ke kombinaci
transformací kolaterálu. Komise by subjekty působící v této oblasti
také ráda vybídla, aby zvážily, které možnosti dlouhodobého financování mohou
mít složky penzijního systému k dispozici (například kryté dluhopisy
nebo cenné papíry zajištěné aktivy), jež by jednotlivě nebo v kombinaci
mohly být dostatečným a důvěryhodným zdrojem financování, a to i
v krizové situaci. Uznává, že takové možnosti financování mohou být
podmíněny způsobilostí složek penzijního systému podržet si právní
nárok anebo kontrolu nad cennými papíry, které jsou směňovány za
hotovost, a tudíž by bylo zapotřebí zajistit flexibilitu. 4.3 PŘÍPADNÝ NEGATIVNÍ
DOPAD DERIVÁTOVÝCH SMLUV, JEJICHŽ CLEARING PROVÁDÍ ÚSTŘEDNÍ PROTISTRANA,
NA DŮCHODOVÉ DÁVKY BUDOUCÍCH DŮCHODCŮ V případě,
že by nebyla stanovena výjimka z povinnosti clearingu, složky penzijního
systému by místo výnosnějších aktiv, které zpravidla drží, jako
například vládní dluhopisy, musely držet rezervy v hotovosti. Držet
dále nehotovostní aktiva a spoléhat se případ od případu na
otevřené repo trhy není dostatečně jistým řešením. Jak je
uvedeno v základní studii, je hlavní zjištěnou překážkou
skutečnost, že stávající dvoustranné repo trhy zřejmě nemají
dostatečnou likviditu, aby v krizových scénářích mohly reagovat
na potřeby složek penzijního systému EU. Tento závěr vychází
z analýzy trhů s vládními dluhopisy v EU. V základní
studii se uvádí, že souhrnná výzva k dodatkové úhradě variační marže
pro změnu o 100 bazických bodů by pro složky penzijního systému EU
znamenala 204–255 miliard EUR, přičemž 98–123 miliard EUR (tedy
82–103 miliard liber) by se týkalo složek penzijního systému ve Spojeném
království a bylo by vázáno především na aktiva denominovaná
v librách, a 106–130 miliard EUR by se týkalo aktiv denominovaných
v eurech (a případně i v další měně). I
kdyby byly složky penzijního systému jedinými aktivními účastníky na
těchto trzích, byl by úhrnný požadavek na variační marži o takové
změně vyšší než zjevná denní kapacita repo trhů, na nichž jsou
realizovány obchody s britskými vládními dluhopisy, a pravděpodobně
by jej nepokryly ani příslušné sektory repo trhu s evropskými vládními
dluhopisy, tj. především s vládními dluhopisy německými. Likviditu
vytvářenou při repo operacích lze zajistit i u méně likvidních,
ale vysoce kvalitních cenných papírů, i když je
pravděpodobnější, že u trhů s těmito nástroji dojde
v krizových situacích k poklesu. V
případě, že budou za účelem vyrovnání případných
pohybů na trhu drženy rezervy v hotovosti, sníží se celkové výnosy
z investic realizovaných ve prospěch důchodců, jež
patří do systému, což v konečném důsledku může vést
k poklesu celkového objemu prostředků, které složky penzijního
systému těmto příjemcům vyplácejí jako důchodové
příjmy. Podle
základní studie by náklady na přechod od dvoustranného zajištění
k zaúčtování hotovostní variační marže u ústředních
protistran mohly následně v časovém horizontu 40 let vést k celkovému
procentnímu poklesu důchodových příjmů až o 3,1 %
v Nizozemsku a 2,3 % ve Spojeném království. Celkový
předpokládaný dopad na důchodové příjmy v celé EU
v horizontu 20–40 let by činil 3,66 %. Takový dopad lze
jednoznačně odůvodnit poklesem předpokládané návratnosti
investic, k němuž by došlo z důvodu povinnosti držet
rezervy v hotovosti, a nikoli v nehotovostních cenných papírech. Takový
závažný dopad by pravděpodobně postihl penzisty v celé EU a lze jej
považovat za nepřiměřený ve vztahu k přínosům plynoucím
z povinnosti clearingu, pokud by ji složky penzijního systému musely
v této fázi plnit. Tento závěr zohledňuje skutečnost, že
bude nezbytné obchody na základě budoucích požadavků na dvoustrannou
marži uvedených v čl. 11 odst. 3 nařízení EMIR v každém
případě dvoustranně zajistit, čímž se sníží úvěrové
riziko protistrany u obchodů, v nichž jsou složky penzijního systému protistranou,
a to jak z hlediska bank, tak i těchto složek. Je
možné, že se složky penzijního systému, u nichž by byl dopad větší, mohou
rozhodnout své závazky nezajišťovat, aby příjemcům zachovaly
stávající objem důchodových příjmů. Z důvodu
nezajištěné nestability trhu by tak u investic hrozilo riziko ztrát, což
by stejně tak vedlo k poklesu důchodových příjmů. Je
však třeba uvést, že jelikož u podstatné většiny standardizovaných
OTC derivátových smluv bude prováděn centrální clearing, smlouvy, u nichž
clearing proveden nebyl, mohou být postupem času méně likvidní. To by
v budoucnu samo o sobě snížilo celkový nákladový diferenciál
mezi smlouvami, u nichž byl clearing proveden, a smlouvami, u nichž proveden
nebyl. 4.4 NÁVRH
NA PŘIJETÍ AKTU V PŘENESENÉ PRAVOMOCI Komise
se domnívá, že dosud nebylo vyvinuto nezbytné úsilí o nalezení vhodných
technických řešení a že se nemění negativní dopad centrálního
clearingu, který je prováděn u derivátových smluv, na důchodové dávky
budoucích důchodců. Komise
proto hodlá prostřednictvím aktu v přenesené pravomoci navrhnout
prodloužení tříletého období uvedeného v čl. 89 odst. 1 nařízení
EMIR o dva roky. Komise bude nadále sledovat situaci v oblasti hledání
technických řešení, jež by složkám penzijního systému umožňovala
zaúčtovávat nehotovostní aktiva pro účely splnění výzev
ústředních protistran k dodatkové úhradě variační marže, aby
posoudila, zda by se toto období mělo prodloužit ještě o jeden rok. [i] Ve
smyslu čl. 2 bodu 10 nařízení EMIR. [ii] Podle
čl. 89 odst. 1 a 2 nařízení EMIR se výjimka vztahuje pouze na OTC
deriváty, které jsou objektivně měřitelné jako snižující
investiční rizika přímo související s finanční solventností
složek penzijního systému, a v případě, že složky
penzijního systému mají potíže se splněním požadavků na variační
marže. [iii] Základní studie
bude zveřejněna na internetové stránce Evropské komise:
http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec2 [iv] Je
třeba poznamenat, že připravovaná služba by se neomezovala pouze na
složky penzijního pojištění, ale mohla by být nabídnuta i dalším
účastníkům trhu s podobnými potřebami. [v] Některé
ústřední protistrany EU mají povolení působit v jurisdikcích
třetích zemí a také zde vykonávají svou činnost.