Неокончателна редакция
ЗАКЛЮЧЕНИЕ НА ГЕНЕРАЛНИЯ АДВОКАТ
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
представено на 10 юли 2025 година(1)
Дело C‑363/24
Finansinspektionen
срещу
Carnegie Investment Bank AB
(Преюдициално запитване, отправено от Högsta domstolen (Върховен съд, Швеция)
„ Преюдициално запитване — Eдинен пазар за финансови услуги — Пазарна злоупотреба — Регламент (ЕС) № 596/2014 — Вътрешна информация — Понятие — Точна информация — Сделки на лица с достъп до вътрешна информация и пазарна злоупотреба — Списък на лицата с достъп до вътрешна информация — Електронно писмо с информация за вписване на лице в списък на лицата с достъп до вътрешна информация и със забрана за продажба на финансовите инструменти на дадено предприятие — Вярност и правдоподобност на информацията “
1. Högsta domstolen (Върховен съд, Швеция) трябва да се произнесе по жалба, подадена от Finansinspektionen (Агенция за финансов надзор, Швеция)(2) срещу съдебно решение, с което въззивната инстанция се е произнесла в полза банкова институция, обвинена в злоупотреба с вътрешна информация.
2. Спорът се отнася до въпроса дали с оглед на съдържанието ѝ информацията, използвана от банковата институция, може в действителност да представлява вътрешна информация. По-специално следва да се установи дали съобщение, получено по електронна поща, в което се посочва, че определен ръководител е включен в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на предприятие и не може да продава финансови инструменти на това предприятие, е достатъчно конкретно (точно).
3. Съдът вече се е произнасял относно „точността“ на вътрешната информация(3) като елемент на понятието, съдържащо се в член 7, параграфи 1 и 2 от Регламент (ЕС) № 596/2014(4). Понастоящем му се предоставя възможност да допълни практиката си.
I. Правна уредба
А. Правото на Съюза
1. Регламент № 596/2014
4. Съгласно член 7 („Вътрешна информация“):
„1. За целите на настоящия регламент вътрешната информация се състои от следните видове информация:
а) точна информация, която не е била направена публично достояние, свързана пряко или косвено с един или повече емитенти или с един или повече финансови инструменти и която, ако бъде направена публично достояние, би могла да повлияе чувствително върху цената на тези финансови инструменти или на свързаните с тях дериватни финансови инструменти;
[…]
2. За целите на параграф 1 се смята, че информацията е точна, ако тя посочва набор от обстоятелства, които съществуват или които основателно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или за което основателно може да се очаква, че ще настъпи, когато такава информация е дотолкова конкретна, че позволява да се направи заключение относно възможното въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или свързания дериватен финансов инструмент […]. Във връзка с това в случай на продължителен процес, който е предназначен да доведе или води до определени обстоятелства или определено събитие, за точна информация може да се считат тези бъдещи обстоятелства или това бъдещо събитие, и също междинните етапи на този процес, които са свързани с постигането на тези бъдещи обстоятелства или това бъдещо събитие.
[…]“.
5. Член 8 („Злоупотреба с вътрешна информация“), параграф 1 гласи:
„За целите на настоящия регламент злоупотреба с вътрешна информация възниква, когато дадено лице разполага с вътрешна информация и я използва, като придобива или се разпорежда за собствена сметка или сметка на трета страна, пряко или косвено, с финансови инструменти, за които се отнася тази информация […]“.
6. Член 14 („Забрана за злоупотреба с вътрешна информация и за незаконно разкриване на вътрешна информация“) предвижда:
„Никое лице няма право:
а) да участва или да се опитва да участва в злоупотреба с вътрешна информация;
б) да препоръчва или склонява друго лице да участва в злоупотреба с вътрешна информация; или
в) незаконно да разкрива вътрешна информация“.
7. Член 18 („Списък на лицата с достъп до вътрешна информация“) предвижда:
„1. Емитентите или всяко лице, действащо от тяхно име или за тяхна сметка:
а) изготвят списък на всички лица, които имат достъп до вътрешна информация и които работят за тях по силата на трудов договор или по друг начин изпълняват задължения, чрез които имат достъп до вътрешна информация, като например консултанти, счетоводители или агенции за кредитен рейтинг (списък на лицата с достъп до вътрешна информация);
б) своевременно актуализират списъка на лицата с достъп до вътрешна информация в съответствие с параграф 4; както и
в) предоставят списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на компетентния орган възможно най-бързо при поискване.
[…]“.
2. Регламент за изпълнение 2016/347(5)
8. Член 2 („Формат за изготвяне и актуализиране на списъка на лицата с достъп до вътрешна информация“), параграф 4 гласи:
„С посочените в параграф 3 електронни формати трябва по всяко време да се гарантира:
а) поверителността на включената информация, като се направи необходимото списъкът на лицата с достъп до вътрешна информация да е достъпен само за точно определени лица в рамките на емитента, участника на пазара на квоти за емисии, тръжната платформа, провеждащото търга лице и тръжния инспектор, или всяко лице, действащо от тяхно име или за тяхна сметка, за които този достъп е необходим поради естеството на техните отговорности или тяхната длъжност;
б) точността на информацията, съдържаща се в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация;
в) достъпът до предишните версии на списъка на лицата с достъп до вътрешна информация и възможността те да бъдат изтеглени“.
Б. Шведското право. Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning(6)
9. Съгласно глава 5, член 1 от този закон Агенцията за надзор е длъжна да поиска от съда да вземе мерки спрямо всяко лице, което е нарушило забраната за злоупотреба с вътрешна информация. Мерките могат да се изразяват в налагане на имуществена санкция.
10. Съгласно глава 1, член 1, втора алинея думите и изразите в Закона имат същото значение като тези в Регламент № 596/2014.
II. Фактите, спорът и преюдициалните въпроси
11. Според описанието в акта за преюдициално запитване:
– „Към меродавния момент дружеството Varvtre AB е собственост на BAK, който по онова време е и главен изпълнителен директор и основен акционер на регистрираното на борсата дружество за разработка на игри Starbreeze AB. Varvtre получава от Carnegie Investment Bank AB [наричана по-нататък „Carnegie“] така наречения „депозитен кредит“. При депозитния кредит клиентът получава кредит от банката срещу обезпечение, изразяващо се в залог на акции чрез депозирането им по сметка на банката.
– Съгласно договора за депозитен кредит Varvtre получава кредит в размер на 35 милиона шведски крони (SEK) срещу залог на акции на Starbreeze на определена стойност. В договора се посочва, че акциите на Starbreeze могат да се използват като обезпечение само до определена сума и че Carnegie има право да поиска предсрочно погасяване на кредита с незабавно плащане, ако обезпечението по кредита вече не е достатъчно. При тези обстоятелства Carnegie има и право да използва заложените акции, както намери за добре.
– Поради спад в цената на акциите на Starbreeze дружеството Varvtre се оказва свръхзадлъжняло спрямо Carnegie във връзка с кредита. На 14 ноември 2018 г. задлъжнялостта му възлиза на приблизително 5 милиона шведски крони. На следващия ден започва продажба на акциите на Starbreeze(7).
– В 13,32 ч. на 15 ноември ръководителят на отдел „Комуникации“ в Starbreeze, който освен това съдейства на BAK и Varvtre в отношенията им с Carnegie, изпраща електронно писмо на Carnegie, в което посочва, че BAK е вписан в регистъра за прозрачност на Starbreeze и не може да продава, считано от 13,33 ч. В 13,35 ч. в Starbreeze е открит списък на лицата с достъп до вътрешна информация, а в 13,37 ч. BAK е регистриран в този списък. Carnegie твърди, че информацията в съобщението не е била вярна, тъй като към момента на изпращане на електронното писмо BAK все още не е бил включен в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация.
– Според ръководителя на отдел „Комуникации“ причината за включването на BAK в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация е, че той е бил уведомен, че главният финансов директор на Starbreeze е подал оставка. Електронното писмо до Carnegie обаче не съдържа никаква информация за причината за включването на BAK в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация. Carnegie твърди, че неправилно е прието, че оставката представлява вътрешна информация. Според Carnegie не е имало друга информация, която да е свързана пряко или непряко със Starbreeze и която да представлява вътрешна информация.
– Когато на 15 ноември Carnegie получава електронното писмо, започналата сутринта продажба на акции на Starbreeze е спряна. След това, същия следобед, Carnegie възобновява продажбата. От получаването на електронното писмо до 19 ноември включително са продадени акции на обща стойност малко над 16 милиона шведски крони(8). За Varvtre продажбата означава ограничаване на загубите в размер на приблизително 4,9 милиона шведски крони.
– На 23 ноември Starbreeze публикува съобщение за пресата, в което по-специално посочва, че приходите от продажби на дружеството са по-ниски от очакваните и че главният финансов директор на дружеството вече не заема тази длъжност“.
12. Агенцията за надзор се обръща към първоинстанционния съд с искане Carnegie да бъде осъдена да плати имуществена санкция за това, че е нарушила забраната за злоупотреба с вътрешна информация, установена в членове 8 и 14 от Регламент № 596/2014.
13. Като основание за искането си Агенцията за надзор изтъква, че при продажбата на акциите на Starbreeze, извършена впоследствие в изпълнение на договора за кредит, Carnegie е имала достъп до вътрешна информация, а именно информацията в електронното писмо на ръководителя на отдел „Комуникации“ в Starbreeze.
14. Tingsrätt (първоинстанционен съд, Швеция) уважава искането. Според него съдържанието на електронното писмо може да се тълкува единствено в смисъл, че има неблагоприятна информация за Starbreeze. От тази информация било възможно да се направи заключение за възможното въздействие върху цената на акциите на Starbreeze, независимо от това каква точно информация е довела до съставянето на списъка на лицата с достъп до вътрешна информация.
15. Hovrätt (Апелативен съд, Швеция) отменя първоинстанционното съдебно решение, като приема, че информацията в електронното писмо не представлява вътрешна информация. Тази информация по естеството си не позволявала на получателя да разбере защо BAK се счита за лице с достъп до вътрешна информация и му е забранено да продава. Според този съд не би трябвало получателят да е разбрал, че информацията може да окаже въздействие върху движението на цената на акциите. Съдържанието на електронното писмо трябвало по-скоро да се окачестви като неясно или общо и в този смисъл не било конкретно.
16. Högsta domstolen (Върховен съд, Швеция) приема, че касационната жалба, подадена срещу въззивното съдебно решение, е допустима. Преди да се произнесе по нея, той отправя до Съда следните преюдициални въпроси:
„1) Може ли съобщението, че определено лице е включено в списък на лицата с достъп до вътрешна информация и му е забранено да продава акции на емитента, да е достатъчно конкретно, за да представлява вътрешна информация съгласно член 7, параграф 2 от Регламент [№ 596/2014], дори ако не са ясни причините за включването на лицето в списъка?
2) Ако е така, при какви условия?
3) За преценката дали съобщение като описаното в първия въпрос представлява вътрешна информация, има ли значение дали е била правилна преценката на емитента, че обстоятелствата, довели до включването на лицето в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, представляват вътрешна информация?
4) За преценката дали съобщение като описаното в първия въпрос представлява вътрешна информация, има ли значение дали съдържащата се в съобщението информация е била вярна?“.
III. Производството пред Съда
17. Преюдициалното запитване постъпва в Съда на 17 май 2024 г.
18. Писмени становища представят Carnegie, Агенцията за надзор, германското, финландското и норвежкото правителство, както и Европейската комисия.
19. На проведеното на 21 май 2025 г. съдебно заседание се явяват Агенцията за надзор, Carnegie и Комисията.
IV. Анализ
А. По първия и втория преюдициален въпрос
20. С първия и втория преюдициален въпрос, на които може да се отговори заедно, запитващата юрисдикция иска да се установи дали и при какви условия съобщение като разглежданото в случая е достатъчно „конкретно“, за да представлява вътрешна информация по смисъла на член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014(9).
21. Припомням, че посредством това съобщение ръководител в регистрираното на борсата дружество Starbreeze изпраща електронно писмо на Carnegie, с което я уведомява, че BAK, главен изпълнителен директор и основен акционер на Starbreeze, е вписан в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация (регистъра за прозрачност) на това дружество и му е забранено да продава акции на дружеството.
22. Съгласно определението в член 7, параграф 1, буква a) от Регламент № 596/2014 вътрешната информация включва четири основни признака, които са „независими един от друг и [които] представляват минималните условия, на които трябва да отговаря дадена информация, за да се определи като „вътрешна“(10). Така тази информация:
– трябва да е „точна“ (конкретна);
– да не е била „направена публично достояние“;
– да се отнася „пряко или косвено до един или повече финансови инструменти или до техните емитенти“;
– ако бъде направена публично достояние, тя „би могла да окаже значимо въздействие върху цената на съответните финансови инструменти или на свързаните с тях деривативни финансови инструменти“(11).
23. Съмненията на запитващата юрисдикция са свързани с първото от посочените условия („точност“ (конкретност) на информацията)(12). Това условие обаче е неразделно свързано(13) с условието за въздействие върху цените (price sensitivity), чийто обхват се изяснява от член 7, параграф 4 от Регламент № 596/2014, като се посочва, че вътрешна е „информацията, която разумен инвеститор вероятно би използвал като част от мотивите за своите инвестиционни решения“.
24. Запитващата юрисдикция познава и цитира (както личи от акта за преюдициално запитване) практиката на Съда, установена с решения Lafonta и Autorité des marchés financiers. Тя обаче изтъква, че тази съдебна практика не разглежда пряко проблемите, свързани с вписването на лице в посочените в Регламент № 596/2014 списъци на лицата с достъп до вътрешна информация. Според нея „функцията и особеното място на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация в [схемата] биха могли да са основание информацията за такъв списък да се третира различно в сравнение с другата информация“(14).
25. Отговорът на първите два преюдициални въпроса изисква да се анализират най-напред разпоредбите на Регламент № 596/2014 (и правилата за прилагането му), свързани със списъците на лицата с достъп до вътрешна информация като инструмент, който има за цел да се предотвратят злоупотребите на пазара(15).
1. Списък на лицата с достъп до вътрешна информация
26. Член 18 от Регламент № 596/2014:
– задължава „емитентите или всяко лице, действащо от тяхно име или за тяхна сметка“ да „изготвят списък на всички лица, които имат достъп до вътрешна информация и които работят за тях по силата на трудов договор или по друг начин изпълняват задължения, чрез които имат достъп до вътрешна информация, като например консултанти, счетоводители или агенции за кредитен рейтинг (списък на лицата с достъп до вътрешна информация)“ (параграф 1, буква а)(16);
– предвижда, че списъците на лицата с достъп до вътрешна информация включват поне: самоличността на всяко лице, което има достъп до вътрешна информация; причината за включването на това лице в списъка; датата и часа, когато това лице е получило достъп до вътрешна информация, и датата, на която е създаден списъкът (параграф 3);
– съдържа специален режим за емитентите, чиито финансови инструменти са допуснати до търговия на пазар за растеж на МСП, който ги освобождава от задължението да съставят списък на лицата с достъп до вътрешна информация, ако са изпълнени определени условия (параграф 6)(17).
27. С Регламент за изпълнение 2016/347, приложим ratione temporis към фактите по спора, които са настъпили през ноември 2018 г., е установен образец на електронния формат на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация, за да се гарантира по всяко време тяхната поверителност и точността на съдържащата се в тях информация (член 2, параграф 4).
28. Що се отнася до тяхното съдържание, списъците на лицата с достъп до вътрешна информация трябва да са структурирани на отделни раздели, които се създават при наличието на конкретен елемент вътрешна информация. Освен това може да се създаде като „допълнителен раздел“(18) списък на лицата (свързани с емитента) с постоянен достъп до вътрешна информация. По този начин се избягва едновременното вписване на едни и същи физически лица в различни раздели на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация.
29. Списъците на лицата с достъп до вътрешна информация „са важно средство за регулаторите при разследването на евентуална пазарна злоупотреба“ и същевременно са „ценна мярка за защита на целостта на пазар“ като „инструмент за компетентните органи за идентификация на всяко лице, което има достъп до вътрешна информация, и на датата, на която лицето е получило достъп“(19).
2. Точност (конкретност) на вътрешната информация
30. Член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014 описва подробно кога се счита, че информацията е „точна“ (конкретна). Логично, при неговото тълкуване следва да се вземат предвид решенията на Съда в тази област(20).
31. Информацията е точна (конкретна), ако са изпълнени две кумулативни условия, посочени в разпоредбата:
– да посочва „набор от обстоятелства, които съществуват или които основателно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или за което основателно може да се очаква, че ще настъпи“, и
– да е „дотолкова конкретна, че [да] позволява да се направи заключение относно възможното въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или свързания дериватен финансов инструмент“.
32. Що се отнася до първото условие, свързано с осъществяването(21), считам, че то е изпълнено в случай като настоящия, тъй като в електронното писмо, изпратено до банковата институция, се съобщава за включването на ръководител в списък на лицата с достъп до вътрешна информация на предприятие и забраната му да продава акции на този емитент. Следователно става въпрос за събитие, което е настъпило(22).
33. Повече трудности възникват при второто условие, свързано със специфичността на информацията, по отношение на чието изпълнение в настоящия случай има разногласия сред шведските съдилища и сред участниците в преюдициалното производство:
– Според Carnegie, финландското правителство и Комисията информацията в електронното писмо (включването в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на предприятие на ръководител, на когото е забранено да продава акции) не е дотолкова точна, че да представлява вътрешна информация. Те считат, подобно на апелативния съд, че тази информация не позволява на инвеститора, който я е получил, да разбере причините за включването в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация и съответно да прецени нейното въздействие върху цената на акциите на предприятието.
– Обратно, Агенцията за надзор, германското и норвежкото правителство считат, подобно на първоинстанционния съд, че става въпрос за точна неблагоприятна информация, която позволява на инвеститора да купи или продаде ценни книжа на предприятието при по-благоприятни условия в сравнение с останалите инвеститори.
34. От практиката на Съда и общоприетото значение на понятията в член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014(23) може да се направи извод, че информация, която, поради това че е „неясна или обща“, „не позволява да се направи какъвто и да е извод относно възможното нейно отражение върху курса на съответните финансови инструменти“, не попада в обхвата на понятието „вътрешна информация“(24).
35. Съдът е приел, че точността (конкретността) на информацията е тясно свързана с нейния предмет, тъй като при липсата на надлежна точност тази информация не позволява да се направят изводи относно възможното ѝ въздействие върху курса на съответните финансови инструменти. Всеки случай трябва да се разглежда поотделно и точността (конкретността) на дадена информация не може да се изключи хипотетично само поради факта че тази информация спада към категория специфична информация(25).
36. Съдът добавя, че това тълкуване е в съответствие с целта на Регламент № 596/2014, а именно да се защити интегритетът на финансовите пазари и да се укрепи доверието на инвеститорите в тези пазари. Доверие, което се основава по-конкретно на обстоятелството, че инвеститорите ще бъдат равнопоставени и защитени от неправомерното използване на вътрешна информация(26).
37. Следователно между условието за точност и условието за въздействие върху цените има тясна връзка: и двете трябва да са изпълнени, за да може дадена информация да се счита за вътрешна(27). Трудно е да си представим, че неясна и обща информация е от значение за цената на финансовите инструменти. Дори и абстрактно да се приеме, че неспецифична информация може да има въздействие върху цените, „във всеки случай истината е, че по правило разумен инвеститор основава своите инвестиционни решения на информация, която до определена степен има конкретен характер“(28).
38. При всички случаи, повтарям, анализът на точността на информацията следва да бъде допълнен с анализ на въздействието върху цените във всеки отделен случай: само по този начин може да се установи дали дадена информация е вътрешна по смисъла на член 7, параграф 1 от Регламент № 596/2014.
39. Въз основа на тези предпоставки считам, че няма причина съобщаването само на включването на лице в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация — като отражение на задължението на емитентите на финансови инструменти — да има въздействие върху цената (курса) на тези инструменти.
40. По принцип това съобщение без допълнителна информация (по-конкретно без описание на причините за включването на лицето в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация) не може да представлява вътрешна информация, тъй като:
– е неутрално от гледната точка, която е от значение понастоящем, или най-малко няма отрицателна конотация: то просто разкрива, че емитентът изпълнява законовото си задължение за изготвяне и редовно актуализиране на списъка на лицата, които — в рамките на предприятието му или като свързани с него лица — имат достъп до вътрешна информация;
– не позволява на получателя на електронното писмо да разбере причините за включването на това лице и съответно да прецени въздействието им върху цената на акциите;
– не позволява основателно (а не с предположения, за каквито самото съобщение не дава основание) да се направи връзка между включването на лицето и каквато и да е вътрешна информация за това включване.
41. Не е изключена обаче възможността съобщението по електронна поща, че конкретно лице е включено в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на емитента, придружено с друга информация, да доведе в зависимост от особеностите на всеки отделен случай до това получателят на тази информация да се възползва от нея, за да купи или продаде акции, осигурявайки си предимство спрямо останалите инвеститори.
42. Запитващата юрисдикция следва да установи, с оглед на обстоятелствата по делото, по което следва да се произнесе, и по-конкретно с оглед на съдържанието на изпратеното на Carnegie съобщение дали везната клони в една или друга посока. Съдът не може да извърши тази преценка вместо нея, но може да ѝ даде някои насоки, които да ѝ помогнат за решението ѝ.
43. На първо място, може да се говори за вътрешна информация, ако това съобщение не разкрива само включването на ръководител в предприятие в списъка му на лицата с достъп до вътрешна информация и забраната той да продава финансови инструменти на това предприятие, но и съдържа (или позволява разумно да се разберат)(29) причините за двете решения, когато те разкриват скрита за останалия пазар неблагоприятна информация.
44. Всъщност инвеститорът, получил съобщение с такова съдържание, би могъл да вземе по-осведомени решения за финансовите инструменти на предприятието в сравнение с останалите инвеститори. В това отношение този инвеститор би имал предимство, което му позволява да наруши свободната конкуренция на финансовите пазари. Поради това в този случай може да се говори за вътрешна информация.
45. Съответно степента на точност на такъв вид съобщение е по-малка, когато то не съдържа никаква информация за причините за включването на лице в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на предприятие. Инвеститор, получил подобно съобщение, трудно би могъл да изведе последици от него, които му позволяват да действа с предимство на капиталовите пазари, като купува или продава финансови инструменти на това дружество.
46. На второ място, когато съобщението за включването на ръководител в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация е придружено, както е в случая, от допълнителна информация, че на това лице му е забранено да продава ценни книжа на дружеството, степента на точност на информацията е по-голяма, но не дотолкова, че сама по себе си да е определяща за квалифицирането на информацията като вътрешна.
47. Агенцията за надзор, германското и норвежкото правителство твърдят, че забраната за продажба, но не и за покупка на финансови инструменти на предприятието, позволява на инвеститора, получил съобщението, да направи извод за наличието на неблагоприятна информация относно положението на това предприятие. Така този инвеститор би бил в по-благоприятно положение спрямо други инвеститори, които не са запознати с тази информация, за да действат съобразно с нея на капиталовите пазари.
48. Отново всичко зависи от това до какви изводи ще стигне запитващата юрисдикция от съобщението до банковата институция. Според мен информацията за забраната на ръководителя да продава акции на предприятието не допълва съществено информацията за включването му в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация: по принцип и без да се засяга член 19 от Регламент № 596/2014, включеното в списъка лице с достъп до вътрешна информация (insider) не трябва да търгува с финансовите инструменти, за които разполага с вътрешна информация.
49. На трето място, би следвало да се установи защо ръководителят в Starbreeze е изпратил спорното електронно писмо на банковата институция. Като се има предвид, че информацията, съдържаща се в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, е поверителна и не трябва да се разкрива на трети лица [член 2, параграф 4, буква а) от Регламент за изпълнение 2016/347], разкриването ѝ на Carnegie навежда на мисълта, че това съобщение е имало за цел да предостави на банковата институция поверителна информация именно за да ѝ се даде предимство по отношение на търгуването с финансовите инструменти на Starbreeze. Мотивът обаче би могъл и да е друг, обратен на посочения по-горе, а именно да се избегне продажбата на тези финансови инструменти(30).
50. Член 2, параграф 4, буква а) от Регламент за изпълнение 2016/347 изисква „списъкът на лицата с достъп до вътрешна информация да е достъпен само за точно определени лица в рамките на емитента […], за които този достъп е необходим поради естеството на техните отговорности или тяхната длъжност“. От акта за преюдициално запитване не става ясно защо Starbreeze е нарушило това правило и какви последици могат да се изведат от поведението му(31), състоящо се в предоставянето на банковата институция на информация, която тя може да използва в своя полза.
51. На четвърто и последно място, запитващата юрисдикция може да прецени дали от електронното писмо е могло да се направи извод, че ръководителят в Starbreeze е включен в раздела за „лицата с постоянен достъп“ или в някой от разделите, отнасящи се до конкретен елемент вътрешна информация (за всяка сделка), на списъка на лицата с достъп до вътрешна информация.
52. Проверката на това обстоятелство може да е полезна, тъй като включването в раздела за лицата с постоянен достъп до вътрешна информация само по себе си дава по-малко информация: в този раздел се посочват по подразбиране главните изпълнителни директори на предприятието с най-висшите длъжности и ръководни функции, които обикновено участват във вземането на най-важните решения на предприятието, поради което имат пълен достъп до вътрешната информация.
53. В това отношение третото лице, получило информация, че висш ръководител в предприятие е включен в раздела за лицата с постоянен достъп до вътрешна информация, трудно може да изведе от това събитие последици по отношение на цената на финансовите инструменти на това предприятие.
54. В обобщение само по себе си съобщението, че ръководител в предприятие е включен в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, по принцип не е достатъчно точно (конкретно), за да представлява вътрешна информация. Все пак информацията, съдържаща се в съобщение относно включването на ръководител в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация със забрана да продава финансови инструменти, може да е достатъчно точна (конкретна), за да представлява вътрешна информация, само ако може да се докаже годността ѝ да повлияе обективно върху цената на съответните финансови инструменти по такъв начин, че нейният получател да извлече полза от нея, осигурявайки си по-благоприятно положение спрямо останалите инвеститори за търгуване с финансови инструменти.
55. Запитващата юрисдикция следва да направи тази преценка в рамките на делото, по което трябва да се произнесе.
Б. По третия и четвъртия преюдициален въпрос
56. С третия и четвъртия си преюдициален въпрос, на които също може да се отговори заедно, запитващата юрисдикция иска да се установи дали за преценката, че разглежданото в настоящия случай съобщение представлява вътрешна информация, има значение дали е:
– „правилна“ „преценката на емитента, че обстоятелствата, довели до включването на лицето в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, представляват вътрешна информация“ (третият въпрос), и
– „вярна“ „съдържащата се в съобщението информация“ (четвъртият въпрос).
57. В контекста на тези въпроси считам, че използваната терминология предполага преценката на емитента да е „правилна“, а получената информация да е „вярна“. От своя страна дадена информация е вярна, ако описаното събитие отговаря на действителността (не е невярно или измислено събитие). По съображенията, които ще изложа по-долу, считам, че от решаващо значение е не дали тази информация е вярна, а дали е правдоподобна.
58. В това отношение трябва да се направи разграничение между точността (exactitud) на информацията, съдържаща се в списъците на лицата с достъп до вътрешна информация, верността и правдоподобността на информацията, съдържаща се в съобщението, което в настоящия случай емитентът е изпратил на банковата институция. Задължението за точност (exactitud), предвидено в член 2, параграф 4 от Регламент за изпълнение 2016/347, се отнася само до информацията, предоставена в списъците на лицата с достъп до вътрешна информация.
59. В акта за преюдициално запитване не са изложени достатъчно ясно причините за отправянето на тези два въпроса(32). Всичко сочи, че те са свързани с използваните от Carnegie доводи в своя защита: освен че електронното писмо относно включването на BAK в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на Starbreeze (и относно забраната да продава финансови инструменти на това предприятие) не съдържало причините за това включване, то се основавало на невярна информация, защото включването в списъка все още не е било извършено (за много кратък период от време).
60. По принцип верността на информацията, представляваща вътрешна информация, не е сред условията, изрично изброени в член 7, параграф 1, буква a) от Регламент № 596/2014. Въпреки това би могло да се твърди, че става въпрос за имплицитно условие, свързано с останалите условия по тази разпоредба.
61. Може да се повдигне въпрос за значението на верността на информацията само когато тя е достатъчно точна, за да окаже въздействие върху цената на финансовите инструменти: както посочих по-горе, в случай на неясна или обща информация не е необходимо да се установява нейната вярност, тъй като просто липсват минималните елементи, за да може информацията да окаже въздействие върху цената на финансовите инструменти.
62. Ако точната (конкретна) информация е и вярна и ако отговаря на останалите условия по член 7, параграф 1, буква a) от Регламент № 596/2014, несъмнено би ставало въпрос за вътрешна информация. Как стои въпросът обаче, ако впоследствие тази информация се окаже невярна или не се потвърди?
63. Припомням, че съгласно член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014 информацията е точна (конкретна), ако отговаря на условието да посочва „набор от обстоятелства, които съществуват или които основателно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или за което основателно може да се очаква, че ще настъпи“. Съдът е приел, че това изискване се отнася до бъдещи обстоятелства или събития, за които общата преценка на наличните данни показва, че има реална възможност да настъпят. Няма основание обаче този израз да се тълкува в смисъл, че трябва да се взема предвид степента на въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цената на съответните финансови инструменти(33).
64. Следователно текстът на тази разпоредба и тълкуването на Съда водят до извода, че точната (конкретната) информация трябва да е най-малко правдоподобна, за да представлява вътрешна информация(34), т.е. трябва да съществува разумна възможност за осъществяване(35). Безпочвените слухове нямат такава характеристика и не са достатъчно точни, за да произведат вътрешна информация(36).
65. Инвеститорът, който получава информацията, следва да прецени нейната правдоподобност. Именно той трябва да реши дали „набор от обстоятелства […] съществуват или основателно може да се очаква, че ще настъпят“, или става въпрос за „събитие, което е настъпило или за което основателно може да се очаква, че ще настъпи“, за да използвам отново изразите в член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014. Става въпрос за предварителна преценка, която се извършва при използването на информацията и отчита нейната точност, правдоподобност и въздействие върху цената на финансовите инструменти(37).
66. Събитията или обстоятелствата, посочени в тази разпоредба, могат да са както сигурни и настъпили, така и само бъдещи, но чието осъществяване може основателно да се счита за вероятно.
67. Информацията за бъдещи събития или обстоятелства, които основателно могат да се считат за вероятни, може да бъде квалифицирана като вътрешна, дори ако не се потвърди впоследствие(38). От решаващо значение е, повтарям, обстоятелството, че при използването ѝ тя е позволила на инвеститора да вземе решения относно финансовите инструменти в по-благоприятна ситуация спрямо останалите инвеститори.
68. Това тълкуване е в съответствие с широкото тълкуване на понятието за вътрешна информация, установено от Съда с оглед на целта на Регламент № 596/2014. Ограничаването на това тълкуване до непубликуваната и точна информация, която впоследствие бъде потвърдена от събитията, би противоречало на тази цел.
69. Съдът е приел, че „действителното влияние на дадена публикация върху цената на ценните книжа, до които се отнася тази публикация, може да представлява последващо доказателство за точността (конкретността) на информацията относно посочената публикация“. За сметка на това само по себе си това влияние не е достатъчно, за да се установи такава точност (конкретност), ако не са разгледани други данни, които са известни или разкрити преди посочената публикация“(39).
70. Споделям становището на Комисията(40), че е съвместимо с целта на Регламент № 596/2014 да се определи като вътрешна информацията, чието узнаване, без все още да е направена публично достояние, може в определен момент да повлияе чувствително върху цената на финансовите инструменти, дори ако впоследствие се окаже невярна или грешна.
71. Следователно неверността не е пречка лицето с достъп до вътрешна информация да има предимство от правдоподобна, но непотвърдена впоследствие информация за извършване на сделки на финансовите пазари спрямо други инвеститори, които не са запознати с нея.
72. При прилагането на тези съображения към настоящия случай запитващата юрисдикция следва да прецени дали съдържанието на изпратеното на банковата институция съобщение е било най-малко правдоподобно. Считам, че за тази цел няма значение дали действителното включване на ръководителя в Starbreeze в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация е извършено минути след 13,32 ч. на 15 ноември 2018 г. (момента на изпращане на електронното писмо), т.е. в 13:37 ч. на същия ден. Имало е най-малко презумпция за вярност на информацията, която ръководителят на отдел „Комуникации“ в Starbreeze е разкрил на Carnegie.
73. При все това обстоятелството, че информацията (свеждаща се до включването на ръководител в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация на предприятие със забрана да продава финансовите му инструменти) е правдоподобна, не означава, че от нея може основателно да се изведе нещо различно от догадки за причините, които стоят в основата на това включване, но не са посочени в съобщението.
74. Електронно писмо с подобни характеристики би могло да се окачестви като правдоподобно по отношение на неговото съдържание, но това окачествяване не важи за предположенията на получателя му, до които е стигнал сам и при липса на обективна основа в съобщението.
75. Ако това съобщение не съдържа причините, поради които емитентът е включил BAK в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, няма значение дали тези причини се основават на правилна или неправилна преценка на самия емитент. От гледна точка на получателя на електронното писмо, на когото тези причини не са разкрити, няма особено значение дали те отговарят на сигурни или несигурни събития.
76. За преценката дали информацията, съдържаща се в съобщение като описаното, може да се окачестви като вътрешна, е достатъчно, освен изпълнението на останалите условия на член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014, тя да е правдоподобна, дори ако впоследствие се окаже грешна, при условие че нейният получател може да извлече полза от нея, осигурявайки си по-благоприятно положение спрямо останалите инвеститори за търгуване с финансови инструменти.
V. Заключение
77. С оглед на гореизложеното предлагам да се отговори на Högsta domstolen (Върховен съд, Швеция) по следния начин:
„Член 7, параграф 2 от Регламент (ЕС) № 596/2014 на Европейския парламент и на Съвета от 16 април 2014 година относно пазарната злоупотреба (Регламент относно пазарната злоупотреба) и за отмяна на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и директиви 2003/124/ЕО, 2003/125/ЕО и 2004/72/ЕО на Комисията
трябва да се тълкува в смисъл, че
само по себе си съобщението, че ръководител в предприятие е включен в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация, по принцип не е достатъчно точно (конкретно), за да представлява вътрешна информация. Все пак информацията, съдържаща се в съобщение относно включването на ръководител в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация със забрана да продава финансови инструменти, може да е достатъчно точна (конкретна), за да представлява вътрешна информация, само ако може да се докаже годността ѝ да повлияе обективно върху цената на съответните финансови инструменти по такъв начин, че нейният получател да извлече полза от нея, осигурявайки си по-благоприятно положение спрямо останалите инвеститори за търгуване с финансови инструменти.
За да може информацията, изпратена на инвеститор със съобщение като описаното, да се окачестви като вътрешна, е достатъчно, освен изпълнението на останалите условия на член 7, параграф 2 от Регламент № 596/2014, тя да е правдоподобна, дори ако впоследствие се окаже грешна, при условие че нейният получател може да извлече полза от нея, осигурявайки си по-благоприятно положение спрямо останалите инвеститори за търгуване с финансови инструменти“.
1 Език на оригиналния текст: испански.
2 Наричана по-нататък „Агенцията за надзор“.
3 Решения от 11 март 2015 г., Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, т. 27, наричано по-нататък „решение Lafonta“), и от 15 март 2022 г., Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, т. 33, наричано по-нататък „решение Autorité des marchés financiers“).
4 Регламент на Европейския парламент и на Съвета от 16 април 2014 година относно пазарната злоупотреба (Регламент относно пазарната злоупотреба) и за отмяна на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и директиви 2003/124/ЕО, 2003/125/ЕО и 2004/72/ЕО на Комисията (OB L 173, 2014 г., стр. 1). Към фактите по този спор е приложима редакцията на Регламент № 596/2014 след изменението му с Регламент (ЕС) 2016/1033 на Европейския парламент и на Съвета от 23 юни 2016 г. (ОВ L 175, 2016 г., стр. 1).
5 Регламент за изпълнение на Комисията от 10 март 2016 година за определяне на технически стандарти за изпълнение по отношение на точния формат на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация и за актуализиране на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация в съответствие с Регламент (ЕС) № 596/2014 на Европейския парламент и на Съвета (ОВ L 65, 2016 г., стр. 49). Той е отменен с Регламент за изпълнение (ЕС) 2022/1210 на Комисията от 13 юли 2022 година за установяване на технически стандарти за изпълнение за прилагането на Регламент (ЕС) № 596/2014 на Европейския парламент и на Съвета по отношение на формата на списъците на лицата с достъп до вътрешна информация и актуализациите им (ОВ L 187, 2022 г., стр. 23).
6 Закон № 1306/2016 г. за въвеждане на допълващи разпоредби към Регламента на Съюза относно пазарната злоупотреба.
7 В съдебното заседание Carnegie заявява, че BAK е разрешил продажбите, извършени на 15 ноември сутринта, след заплаха от посочената банка, че ще започне принудителната продажба на акциите в изпълнение на договора за кредит.
8 Carnegie потвърждава в съдебното заседание, че след получаването на електронното писмо ръководителите ѝ са преценили положението и на 15 ноември 2018 г. следобед са взели решение да задействат продажбата на притежаваните от BAK акции на дружество Starbreeze в изпълнение на договора за кредит. Те са извършили продажбата постепенно, по време на няколко сесии, за да предотвратят срив на цената на тези акции.
9 В текста на испански език на разпоредбата е използван изразът „información de carácter concreto“ (конкретна информация), който, изглежда, съвпада с израза в текста на нидерландски език („informatie die concreet is“). В текстовете на други езици се говори по-скоро за „carácter preciso“ (точна информация): така в текста на френски език („information à caractère précis“), немски език („präzise Informationen“), италиански език („informazione avente un carattere preciso“), португалски език („informação com caráter preciso“), румънски език („informații cu caracter precis“) и английски език („information of a precise nature“). В текста на шведски език е използван изразът „Information av specifik natur“. От своя страна ще използвам в текста на испански език на настоящото заключение, без разлика и като синоними, думите „concreto“ и „preciso“ (съответно „конкретен“ и „точен“ на български език).
10 Решение Lafonta, точки 24 и 28, и решение Autorité des marchés financiers, точка 33.
11 Annunziata, F. Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective. Edward Elgar Publishing, Londres, 2023, p. 15, посочва, че тези елементи на понятието за вътрешна информация могат да се обобщят в три: non-public nature, precision и price-sensitivity.
12 Вж. Lehmann, M., et Kumpan, C. European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary. Nomos, Baden-Baden, 2019; Veil, R. Insider Dealing. — In: Veil, R. (ed.). European Capital Markets Law, 3.ª ed., Hart Publishing, 2022, 189—227; Ventoruzzo, M., Picciau, C. Article 7: Inside Information. — In: Ventoruzzo, M., Mock, S. (eds.). Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2.ª ed., Oxford University Press, 2022, 259—292.
13 Решение Autorité des marchés financiers, точка 36.
14 Акт за преюдициално запитване, точка 21.
15 Вж. в това отношение Drummond, F. Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché. — Economica, París, 2020, 509—522; Juan et Mateu, F. Las listas de iniciados. — Revista de derecho bancario y bursátil, № 153, 2019, 107—134.; Rath, U. Article 18: Insider Lists. et Hössl-Neumann, M. et Torggler, U. Article 7: Inside Information. — In: Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., et Winner, M. (eds.). EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) № 596/2014, Edward Elgar, 2021, 242—259 и 55—80 съответно.
16 Следователно списъците, които трябва да се актуализират при обстоятелствата, посочени в член 18, параграф 4, включват както „вътрешните“ лица с достъп до вътрешна информация (свързани с емитента с трудово или търговско правоотношение), така и „външните“ (обикновено доставчиците на професионални услуги, свързани с емитента).
17 Особеният режим за МСП е изменен в следващите редакции на Регламент № 596/2014, които не са приложими ratione temporis към главното производство, вследствие на промените, въведени с Регламент (ЕС) 2019/2115 на Европейския парламент и на Съвета от 27 ноември 2019 г. (ОВ L 320, 2019 г., стр. 1), изменен от своя страна с Регламент (ЕС) 2024/2809 на Европейския парламент и на Съвета от 23 октомври 2024 г. (ОВ L, 2024/2809), известен като Listing Act.
18 Съображение 4 и член 2, параграф 2 от Регламент за изпълнение 2016/347. Това наименование не се съдържа в Регламент за изпълнение 2022/1210, в който понастоящем се посочва „раздел за лицата с постоянен достъп до вътрешна информация“.
19 Съображения 56 и 57 от Регламент № 596/2014. В първото от тях се признава, че създаването и съхраняването на тези списъци налагат „административни пречки“. Поради това някои автори поставят под въпрос тяхната полезност и подчертават, че са полезни само ако включват същинските insiders, а не множество други лица. Вж. Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3.ª ed., Oxford University Press, 2014, p. 737.
20 Освен решения Lafonta и Autorité des marchés financiers, вж. решения от 28 юни 2012 г., Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397), от 23 декември 2009 г., Spector Photo Group и Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806), и от 22 ноември 2005 г., Grøngaard и Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708).
21 Условията, свързани с точността (конкретността) на информацията, са наречени „осъществяване“ и „специфичност“ на информацията от Muller, A.‑C. Droit financier. Les opérations de marché. L'introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d'acquisition. — Economica, París, 2023, 270—284.
22 С уговорка относно верността, която ще бъде разгледана по-нататък.
23 Тази съдебна практика се отнася до сходния член 1, параграф 1 от Директива 2003/124/ЕО на Комисията от 22 декември 2003 година за прилагане на Директива 2003/6 относно определението и публичното оповестяване на вътрешна информация и относно определението за манипулиране на пазара (ОВ L 339, стр. 70; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 5, стр. 243), предшестваща Регламент № 596/2014.
24 Решение Lafonta, точка 31, и решение Autorité des marchés financiers, точка 38.
25 Решение Autorité des marchés financiers, точки 41 и 42.
26 Решение Autorité des marchés financiers, точка 43: „забраната на търговията с вътрешна информация […] има за цел да гарантира равенството на съдоговорителите по дадена борсова сделка, като се избегне възможността един от тях, който разполага с вътрешна информация и поради това е в по-благоприятно положение спрямо другите инвеститори, да извлече облага в ущърб на тези, които не са запознати с нея“.
27 Klöhn, L. Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers — Common Market Law Review, vol. 60, № 2, 2023, p. 560; Hössl-Neumann, M., et Torggler, U. Article 7: Inside Information. — In: Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., et Winner, M. (eds.). EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) № 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 69.
28 Заключение на генерален адвокат Kokott по дело Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2021:747, т. 58).
29 В точка 19 от акта за преюдициално запитване запитващата юрисдикция поставя въпроса дали е достатъчно „получателят на информацията да е можел да разбере какви са базовите обстоятелства, довели до включването на лицето в този списък [на лицата с достъп до вътрешна информация]“. Курсивът е мой.
30 Carnegie изтъква в съдебното заседание, че електронното писмо е хитър ход на Starbreeze (на което BAK е бил основен акционер и главен изпълнителен директор) с цел да парализира продажбата на акциите, за която самият BAK е дал съгласие на 15 ноември 2018 г. сутринта поради натиска на Carnegie.
31 Както предлага Комисията в съдебното заседание, изпращането на електронно писмо с поверителна информация относно включването на лице в списъка на лицата с достъп до вътрешна информация може да съставлява нарушение на член 2, параграф 4, буква а) от Регламент за изпълнение 2016/347, което подлежи на санкциониране съгласно член 30, параграф 1, буква а) от Регламент № 596/2014, независимо дали на информацията липсва точност, така че да представлява вътрешна информация.
32 Вж. точка 20 от акта за преюдициално запитване, в която се посочва „свързаният въпрос“ относно преценката на емитента.
33 Решение от 28 юни 2012 г., Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, т. 56).
34 Вж. документа на Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа, CESR, Market Abuse Directive — Level 3 — Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06‑562b), юли 2007 г., точка 1.5, достъпен на адрес: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.
35 Drummond, F. Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché — Economica, París, 2020, 917—919.
36 Вж. Lehmann, M. et Kumpan, C. European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary. Nomos, Baden-Baden, 2019, p. 679; Ventoruzzo, M. et Picciau, C. Article 7: Inside Information. — In: Ventoruzzo, M. et Mock, S. (eds.). Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2.ª ed., Oxford University Press, 2022, p. 276.
37 В съображение 14 от Регламент № 596/2014 се посочва, че разумните инвеститори основават инвестиционните си решения върху предварително налична информация и трябва да се вземе под внимание очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на съответния емитент, на достоверността на източника на информация и на всякакви други пазарни променливи, които при дадените обстоятелства могат да засегнат финансовите инструменти.
38 Съгласно съображение 15 „[п]оследващата информация може да бъде използвана, за да се провери презумпцията, че предварителната информация е била чувствителна по отношение на цените, но не следва да се използва, за да се предприемат действия срещу лица, които са извлекли разумни изводи от предварително наличната им информация“.
39 Решение Autorité des marchés financiers, точка 56.
40 Писмено становище на Комисията, точка 49.