EUR-Lex Access to European Union law
This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52015DC0039
REPORT FROM THE COMMISSION TO THE EUROPEAN PARLIAMENT AND THE COUNCIL under Article 85(2) of Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories, assessing the progress and effort made by CCPs in developing technical solutions for the transfer by pension scheme arrangements of non cash collateral as variation margins, as well as the need for any measures to facilitate such solution
RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL EUROPAPARLAMENTET OCH RÅDET i enlighet med artikel 85.2 i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 648/2012 av den 4 juli 2012 om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister för att bedöma de framsteg och de ansträngningar som de centrala motparterna gjort för att utveckla tekniska lösningar för pensionssystemens överföring av icke-kontanta säkerheter som tilläggssäkerhet liksom behovet av åtgärder för att underlätta en sådan lösning
RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL EUROPAPARLAMENTET OCH RÅDET i enlighet med artikel 85.2 i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 648/2012 av den 4 juli 2012 om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister för att bedöma de framsteg och de ansträngningar som de centrala motparterna gjort för att utveckla tekniska lösningar för pensionssystemens överföring av icke-kontanta säkerheter som tilläggssäkerhet liksom behovet av åtgärder för att underlätta en sådan lösning
/* COM/2015/039 final */
RAPPORT FRÅN KOMMISSIONEN TILL EUROPAPARLAMENTET OCH RÅDET i enlighet med artikel 85.2 i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 648/2012 av den 4 juli 2012 om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister för att bedöma de framsteg och de ansträngningar som de centrala motparterna gjort för att utveckla tekniska lösningar för pensionssystemens överföring av icke-kontanta säkerheter som tilläggssäkerhet liksom behovet av åtgärder för att underlätta en sådan lösning /* COM/2015/039 final */
INLEDNING
Förordning
(EU) nr 648/2012 om OTC-derivat, centrala motparter och
transaktionsregister (nedan kallad förordningen om Europas
marknadsinfrastrukturer eller förordningen) offentliggjordes i
Europeiska unionens officiella tidning den 27 juli 2012 och trädde i kraft
den 16 augusti 2012. Enligt
förordningen om Europas marknadsinfrastrukturer kommer OTC-derivat som är
standardiserade (dvs. som uppfyller vissa fastställda kriterier, t.ex. hög
likviditet) att bli föremål för en obligatorisk central clearingskyldighet och
måste clearas via centrala motparter. En
central motpart är ett företag som träder emellan motparterna i en transaktion
och på så vis blir köpare till varje säljare och säljare till varje köpare.
Eftersom den centrala motparten agerar motpart för varje position, bär denne
kreditrisken om en av dess motparter går i konkurs. Centrala
motparter är utformade för att klara en clearingmedlems eller kunds obestånd,
främst genom tillämpning av försiktighet och vedertagna krav på säkerheter –
eller krav på marginalsäkerheter – som beräknas för att täcka eventuella
förluster vid obestånd. Centrala motparter kan bara godta mycket likvida
tillgångar, i allmänhet kontanta medel, som säkerhet för att uppfylla
marginalsäkerhetskrav i syfte att möjliggöra en snabb avveckling i händelse av
obestånd. Pensionssystemen[i] (nedan
kallade pensionsförvaltare) är i många medlemsstater verksamma på
OTC-derivatmarknaden. Pensionsförvaltarna minimerar dock i allmänhet sina
innehav av likvida medel, och gör i stället investeringar som ger högre
avkastning, t.ex. värdepapper, för att därigenom skapa högre avkastning för
förmånstagarna, dvs. pensionärerna. Att centrala motparter inte kan godta
icke-kontanta tillgångar som säkerhet för att uppfylla marginalsäkerhetskraven
innebär att pensionssystemen skulle behöva generera kontanter på kort sikt,
antingen genom att låna kontanter eller sälja andra tillgångar för att uppfylla
den centrala motpartens marginalsäkerhetskrav. Så är inte fallet inom ramen för
bilaterala förbindelser, där pensionsförvaltare kan ställa icke-kontanta
tillgångar som säkerhet till sina bilaterala motparter i den utsträckning som
marginalen kräver. En sådan förvaltning av kassareserven leder till höga
alternativkostnader för pensionsförvaltarna på grund av den låga ränta som
kontanta säkerheter ger. Om pensionsförvaltarna var skyldiga att ställa likvida
medel som säkerhet för att uppfylla marginalsäkerhetskraven, skulle därför kostnaderna
för central clearing i slutändan minska de berörda pensionärernas
pensionsinkomster. Kommissionen,
rådet och Europaparlamentet enades därför om ett treårigt tillfälligt undantag
från clearingkravet för pensionsförvaltare som uppfyller vissa kriterier[ii] som
anges i artikel 89.1 i förordningen. Undantaget kan förlängas med
ytterligare tre år. Denna övergångsperiod föreskrevs uttryckligen i
förordningen för att centrala motparter skulle få mer tid på sig att utveckla
tekniska lösningar för överföring av icke-kontanta säkerheter för att uppfylla
marginalsäkerhetskraven.
RAPPORTENS
SYFTE
I
enlighet med artikel 85.2 i förordningen syftar denna rapport till att
bedöma de framsteg och de ansträngningar som de centrala motparterna gjort för
att utveckla tekniska lösningar för pensionsförvaltares överföring av
icke-kontanta säkerheter som tilläggssäkerhet (variationsmarginal) liksom
behovet av åtgärder för att underlätta en sådan lösning. I
artikel 85.2 föreskrivs även följande: Om kommissionen anser att de
centrala motparterna inte har gjort de nödvändiga ansträngningarna för att
utveckla lämpliga tekniska lösningar och att de negativa effekterna som central
clearing av derivatkontrakt för pensionssystem har på framtida pensionärers
pensionsförmåner förblir oförändrade, ska den ges befogenhet att anta
delegerade akter i enlighet med artikel 82 för att förlänga den treårsperiod
som avses i artikel 89.1 en gång med två år och en gång med ytterligare ett år. För
att göra en fullständig bedömning av den aktuella situationen, beställde
kommissionen en grundläggande studie om huruvida de centrala motparterna hade
gjort nödvändiga ansträngningar för att utveckla lämpliga tekniska lösningar
för att pensionsförvaltarna ska kunna överföra en icke-kontant säkerhet som
tilläggssäkerhet. Denna grundläggande studie innehöll också en analys av möjliga
lösningar. Slutligen analyseras även vilka följder det skulle få om undantaget
avskaffas utan att det finns någon lösning, och man beräknade hur mycket
pensionsinkomsten skulle minska för de pensionärer som är förmånstagare hos den
berörda pensionsförvaltaren[iii].
I
enlighet med artikel 85.2 har kommissionen utarbetat denna rapport i
samråd med Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten och Europeiska
försäkrings- och tjänstepensionsmyndigheten.
De centrala motparternas insatser
3.1
REPOTJÄNST FÖR PENSIONSFÖRVALTARE Hittills
har bara en central motpart gjort något påtagligt för att utveckla en lösning
för placering av icke-kontanta tillgångar i syfte att uppfylla
marginalsäkerhetskraven. Den
berörda centrala motparten håller på att utarbeta en tjänst (nedan kallad repotjänsten[iv])
som skulle kunna tillgodose pensionsförvaltarens behov av att använda
icke-kontanta tillgångar för att uppfylla marginalsäkerhetskraven. Den
föreslagna tjänsten skulle göra det möjligt för ett begränsat antal icke handlande
marknadsaktörer (inklusive pensionsförvaltare) att bli medlemmar i dess
handels- och clearingtjänst för återköpstransaktioner (repotransaktioner). Vid
en repotransaktion säljer en part en tillgång (vanligen värdepapper med fast
avkastning) till en annan part och åtar sig att återköpa tillgången till ett
avtalat pris vid en framtida tidpunkt. Tillgången fungerar som säkerhet och
minskar köparens motpartskreditrisk i förhållande till säljaren. Repor är
därför ett sätt för pensionsförvaltarna att omvandla sina befintliga
icke-kontanta tillgångar till de likvida medel som centrala motparter behöver
för att uppfylla marginalsäkerhetskraven, samtidigt som man behåller
äganderätten och den avgörande långsiktiga avkastningen på investeringar. I den
föreslagna repotjänsten skulle pensionsförvaltaren ingå repoavtal med andra
marknadsaktörer i handelstjänsten med hjälp av de värdepapper som den redan
innehar i sina ordinarie investeringar. Dessa transaktioner skulle ske på den
centrala motpartens repohandelsplattform och clearas automatiskt via dess
clearingtjänst. De likvida medel som erhålls genom repor skulle sedan kunna
placeras till den centrala motparten så att denne kan uppfylla
marginalsäkerhetskraven. Själva reporna skulle clearas via en central motpart, och
den centrala motparten skulle därmed minska pensionsförvaltarens
motpartskreditrisk vid denna transaktion. Denna
tjänst skulle göra det möjligt för pensionsförvaltare att göra
repotransaktioner samtidigt som de centraliserar förvaltningen av positionerna
hos den centrala motparten och minskar eventuella kvarstående bilaterala
motpartskreditrisker i repotransaktionerna genom att ställas inför den centrala
motparten och inte inför den som tillhandahåller repan. Eftersom
repotjänsten fortfarande är under utveckling kvarstår i detta skede vissa
viktiga frågor när det gäller tjänstens genomförbarhet. Som beskrivs
utförligare nedan i avsnitt 4.3 befaras att de bilaterala repomarknaderna inte
har tillräcklig kapacitet för att pensionsförvaltarna garanterat ska kunna
anskaffa de likvida medel som behövs för att uppfylla den centrala motpartens
marginalsäkerhetskrav under de perioder då det råder oro på marknaden. Man kan
därför ifrågasätta om clearade repomarknader kommer att utvecklas så att de kan
ge den extrakapacitet som pensionsförvaltarna behöver. De banker som
tillhandahåller likviditet genom repor har en förmåga att avlägsna bilaterala
risker från sina transaktioner och i stället ställas inför den centrala
motparten. Detta kan leda till lägre kapitalkrav vilket skulle kunna stimulera
till ökad repoverksamhet. Andra faktorer som har med regelverket att göra kan
dock påverka hur repomarknaderna utvecklas på kort till medellång sikt, bland
annat lagstiftningsinitiativen inom ramen för Basel III, den föreslagna EU-skatten
på finansiella transaktioner och de eventuella principer om obligatoriska
värderingsavdrag på tillgångar som rådet för finansiell stabilitet kommit fram
till i sitt arbete om värdepapperslån och repor. Det är möjligt att
repomarknader kan bli mindre attraktiva för dem som tillhandahåller likviditet
och att de därmed kan krympa. Dessutom
är det tveksamt om denna tjänst kan användas av alla eller ens flertalet av de
pensionsförvaltare som har svårt att uppfylla marginalsäkerhetskraven. Det
beror på att de som deltar i tjänsten behöver tillgång till den centrala
motparten genom ett särskilt anslutningsavtal, som skulle innebära att pensionsförvaltaren
blev skyldig att bidra till en särskild obeståndsfond. Obeståndsfonden skulle
inte användas för att täcka andra clearingmedlemmars förluster, såsom i
sedvanliga anslutningsavtal. I stället skulle den täcka enbart de direkta
förluster som orsakas av att pensionsförvaltaren själv eventuellt hamnar på
obestånd. Den är därför inte exponerad för förluster som orsakats av andra
clearingmedlemmar som hamnat på obestånd. Den kommer dock att innebära ett
åtagande om ytterligare säkerhet i förskott, som kanske inte är acceptabelt för
alla pensionsförvaltare. Slutligen
är det i detta utvecklingsskede oklart vad det skulle kosta att utnyttja den
potentiella repotjänsten. Det är möjligt att kostnaden för att göra
clearade repotransaktioner kommer att vara högre än kostnaderna för att
göra bilaterala repotransaktioner. Detta beror på att pensionsförvaltaren måste
ha en obeståndsfond, som nämnts ovan, och likaså erlägga en clearingavgift i
samband med transaktionen. Dessutom får pensionsförvaltaren stå för kostnaderna
för att upprätta operativa förbindelser till tjänsten samt för rättsliga avtal. Denna
potentiella tjänst är fortfarande under utveckling. Enligt plan ska den
lanseras under första halvåret 2015. Kommissionen kommer att fortsätta att
samarbeta med den centrala motparten i fråga och pensionsförvaltarna när
tjänsten lanseras på marknaden, för att bedöma om tjänsten kan tillgodose
pensionsförvaltarnas behov. Kommissionen
kommer också att med intresse undersöka möjligheten för andra centrala
motparter att utveckla liknande tjänster. Eftersom
den föreslagna tjänsten ännu inte har lanserats har kommissionen undersökt flera
andra tekniska lösningar, för att fastställa om centrala motparter skulle kunna
vidta andra åtgärder för att pensionsförvaltare ska kunna placera icke-kontanta
tillgångar för att uppfylla marginalsäkerhetskraven. Dessa potentiella tekniska
lösningar beskrivs nedan. För varje alternativ bedömdes genomförbarheten med
hänsyn till kommersiella, rättsliga, politiska och praktiska hinder, risker och
alla identifierbara kostnader som sannolikt orsakas för pensionsförvaltarna. Man
undersökte även om det utanför den centrala motpartens infrastruktur kan finnas
alternativa lösningar som gör att pensionsförvaltare kan cleara centralt utan
att detta försämrar pensionsinkomsterna. Dessa alternativa lösningar beskrivs
också nedan tillsammans med en genomförbarhetsanalys. Eventuella
risker i samband med de tekniska eller alternativa lösningarna måste
naturligtvis vägas mot graden av minskad systemrisk genom central clearing. 3.2 MÖJLIGA
ALTERNATIVA LÖSNINGAR i)
Centrala motparters omvandling av
säkerheter Detta
skulle innebära att centrala motparter erbjuder en tjänst för
pensionsförvaltare i vilken den centrala motparten skulle vara huvudsaklig
motpart i en repa, som ger likvida medel till pensionsförvaltaren i utbyte mot
värdepapper. I det avseendet är konceptet jämförbart med ovannämnda repotjänst
för pensionsförvaltare som är under utveckling. Denna möjliga lösning bygger
dock inte på att den centrala motparten har kapacitet att samtidigt skapa ett
erbjudande om en organiserad repohandelsplattform med tillhörande
clearingtjänst. Den
berörda motparten skulle då behöva utföra ytterligare en repa med en tredje
part i direkt anslutning till den första repan för att anskaffa de likvida
medlen. Denna tredje part skulle vara antingen en handlande bank på
repomarknaden eller en centralbank. Det är tveksamt om ett
system där centralbanken är den enda tillhandahållaren av likviditet för repor
skulle vara godtagbart för den centralbanken. Denna diskussion utgår därför
från att den centrala motparten använder affärsbanker under normala
förhållanden och endast använder centralbanken i ogynnsamma
marknadssituationer. För närvarande har inte
alla centrala motparter rutinmässig tillgång till centralbanksfunktioner. Vissa
centrala motparter i EU har nu tillgång till intradagslån och, på vissa
villkor, till dagslån. Inom ramen för denna tillgång kan det dock inte vara
lämpligt att införa en standardomvandling av säkerheter på grundval av repor.
För att göra detta skulle en central motpart åtminstone behöva tillgång till
funktioner över natten eller till och med till kredittransaktioner med längre
löptider för att undvika förlängning av kortfristiga repor dagligen. Detta
alternativ skulle innebära en förändrad praxis mellan centrala motparter och
centralbanker, som behöver övervägas grundligt av centralbankerna och deras
intressenter. Denna potentiella
lösning leder till att centrala motparter tar en större risk i fråga om
repotransaktionsvolymen och därav följande exponering för motparts- och
marknadsrisker. Detta ökar i sin tur den systemrisk som utgörs av centrala
motparter. Andra hinder är att den
centrala motparten behöver investera i nödvändig handels- och
finansförvaltningskapacitet samt i operativa och rättsliga förändringar – framför
allt i obeståndsförfaranden där repotransaktioner med en clearingmedlem på
obestånd kan behöva realiseras vid samma tidpunkt som de berörda
OTC-derivatportföljerna. ii)
Direkt godkännande av icke-kontanta
tillgångar som överförs till mottagare av tilläggssäkerheter Här
skulle den centrala motparten göra det möjligt för pensionsförvaltare att
placera och erhålla tilläggssäkerheter i form av icke-kontanta tillgångar som
den redan innehar, t.ex. statsobligationer. Dessa tillgångar skulle sedan föras
vidare via plusmotparten till transaktionen. En central motpart
skulle behöva erbjuda två parallella produkter med samma grundläggande
ekonomiska villkor för clearing – en för vilken tilläggssäkerheten skulle
betalas och erhållas i kontanta medel och en för vilken tilläggssäkerheten
skulle placeras och tas emot i vissa godtagbara värdepapper. Detta skulle
minska marknadslikviditeten, vilket troligen skulle medföra större
handelsspreadar och mindre flexibilitet i porteringen eller realiseringen av
innehaven hos en deltagare på obestånd gentemot den centrala motparten. Det
skulle även vara omöjligt att netta begärda säkerheter mellan de två
produkterna. Avveckling i tid är ett
annat stort hinder för att detta alternativ ska bli lönsamt. Deltagare som
ställer icke-kontanta tilläggssäkerheter måste kunna överföra värdepappren till
den centrala motpartens namn samma dag som säkerheten har begärts. Det skulle
dock vara svårt att åstadkomma detta i praktiken, eftersom avveckling samma dag
för närvarande inte är praxis vid värdepapperscentralerna. Ytterligare en
svårighet är att värdepapper endast får utbytas i överförbara enheter. Eftersom
den centrala motparten beräknar den tilläggssäkerhet som ska betalas eller
erhållas i penningvärden, skulle den centrala motparten behöva införa en
marknadspraxis för hur dessa värden ska omvandlas till den kvantitet av
tilläggssäkerheten som ska lämnas, vilket leder till avrundningsskillnader och
kontantjusteringar mellan den centrala motparten och clearingmedlemmarna. Det skulle innebära
ytterligare kostnader på flera miljoner euro för centrala motparter,
clearingmedlemmar, depåhållare, kapitalförvaltare och pensionsförvaltare att ha
den operativa kapacitet som behövs på detta område. Ur ett juridiskt
perspektiv är det också tveksamt om överföringen av värdepapper till mottagaren
av tilläggssäkerheten skulle uppfylla vissa pensionsförvaltares krav på att ha
kontroll över sina tillgångar. iii)
Godkännande av icke-kontanta tillgångar
med värdepappersränta som överförts till mottagare av tilläggssäkerhet Den
centrala motparten skulle återigen göra det möjligt för pensionsförvaltare att
ställa tilläggssäkerheter i form av värdepapper, som enligt led ii. I
stället för att överföra värdepappren till de motparter som ska erhålla
tilläggssäkerheten skulle den centrala motparten beräkna en ränta på de ställda
värdepappren till förmån för mottagaren av tilläggssäkerheten. Denna
lösning innebär att de tillgångar som ställts för att uppfylla
marginalsäkerhetskraven inte överförs till mottagaren av tilläggssäkerheten,
och därmed har riskerna i avtalet egentligen inte reglerats. Det finns bara ett
rättsanspråk som varierar i värde över tiden. Vid obestånd skulle fordrans
värde vara oklart ända tills tillgången realiseras. Denna ytterligare risk
skulle leda till att avtalet måste prissättas på ett annat sätt, så att det
blir dyrare än vanliga kontantreglerade avtal, och det skulle på nytt utvecklas
en rad clearade produkter med mindre likviditet i pensionsförvaltarens
skräddarsydda produkt. Juridiska
risker är också ett hinder för denna lösning, eftersom värdepappersräntor inte
alltid omfattas av samma lagstiftning i hela EU. Detta leder eventuellt till
rättsosäkerhet om vad som skulle hända vid obestånd. iv)
Fjärde parts säkerhet för värdepappersränta
på tilläggssäkerhet Detta
är en variant av föregående lösning, där värdepapper skulle innehas med en
depåhållare enligt en överenskommelse mellan depåhållaren, pensionsförvaltaren,
motparten till den ursprungliga transaktionen och den centrala motparten. I
detta system skulle pensionsförvaltare kunna ställa icke-kontanta tillgångar
som tilläggssäkerhet utan att omvandla dem till likvida medel. Säkerheten
skulle i stället ges i form av en värdepappersränta till förmån för motparten. Pensionsförvaltaren
skulle lägga ut sin förvaltning av säkerheter till en depåhållare genom ett
avtal mellan de fyra berörda parterna – pensionsförvaltaren, motparten, den
centrala motparten och depåhållaren. Lösningen skulle bygga på befintliga tjänster för
förvaltning av säkerheter med tre parter. Denna
lösning är förenad med samma problem som föregående lösning, nämligen att den
leder till en oreglerad motpartskreditrisk som är
ologisk i förhållande till tilläggssäkerhetens funktion och kan orsaka problem
för clearingmedlemmar, motparter och lagstiftare. Det skulle återigen
utvecklas en rad produkter med problematisk likviditet och nettning. v)
Omvandling av clearingmedlemmars
säkerheter Detta
är det första alternativet till en teknisk lösning hos den centrala motparten. Det
ger pensionsförvaltarna möjlighet att skaffa kapital genom repotransaktioner
med clearingmedlemmarna, utanför den centrala motpartens egen infrastruktur. Clearingmedlemmar
till centrala motparter med OTC-derivat tillhör i allmänhet bankgrupper som
också är verksamma på repomarknaden. Det innebär att clearingmedlemmarna är
till synes väl lämpade att erbjuda repotjänster till sina
pensionsförvaltningskunder för detta ändamål utan att investera i ny
affärsverksamhet. Denna tjänst kan också tillhandahållas för
pensionsförvaltarna, oberoende av vilka clearingmäklare som utsetts av en
tredjepartsbank. Marknaderna
för bilaterala repor har med sin nuvarande storlek kanske inte tillräcklig
kapacitet för att tillhandahålla de likvida medel som pensionsförvaltarna
skulle behöva för att uppfylla sina marginalsäkerhetskrav. Handlare skulle i
vart fall inte garantera repoprodukter, och de kan återkallas under perioder av
marknadsoro. Resultaten
från den grundläggande studien (se särskilt avsnitt 5.7.3) tyder på att
repomarknaden inte skulle kunna hantera den totala efterfrågan från
pensionsförvaltare som försöker finansiera marginalsäkerhetskrav i likvida
medel på grund av en kraftig ränteförändring (t.ex. 100 räntepunkter). De
skulle följaktligen inte få tillgång till den finansiering som krävs för att
uppfylla marginalsäkerhetskraven om de var hänvisade till marknaden för
bilaterala repor. Detta skulle leda till att pensionsförvaltare hamnade på
obestånd på grund av obetalda tilläggssäkerheter och orsaka en dominoeffekt på
marknaderna. En
sådan lösning innebär att en pensionsförvaltares obestånd skulle drabba
pensionsförvaltarens clearingmäklare genom att denne enligt avtalet kan vara
skyldig att uppfylla marginalsäkerhetskraven för sin kunds
(pensionsförvaltarens) räkning. Clearingmäklarna är i allmänhet storbanker och
utgör som sådana en betydande risk för det finansiella systemet som helhet. vi)
Förmedling av värdepapperslån Enligt
en modell för förmedling av värdepapperslån skulle pensionsförvaltare låna ut
värdepapper från sin egen portfölj till tredje parter och erhålla säkerheter i
form av likvida medel från låntagaren i syfte att uppfylla
marginalsäkerhetskraven. Värdepapperslån
används redan av många pensionsförvaltare genom fastställda operativa och
rättsliga arrangemang. Pensionsförvaltarnas möjlighet att låna ut beror dock på
de andra marknadsaktörernas behov av att låna de erbjudna tillgångarna vid en
viss tidpunkt. Om motparterna verkligen vill låna värdepapper och hur länge
ligger utanför pensionsförvaltarens kontroll. Värdepapperslån kan därför inte
betraktas som en tillförlitlig finansieringskälla. Ovannämnda arrangemang
skulle kunna resultera i obetalda tilläggssäkerheter med risk för att
pensionsförvaltarens clearingmäklare hamnar på obestånd. vii)
Utlåning mot säkerhet av
icke-finansiella enheter Undersökningen
visar att många stora företag för närvarande har stora kassareserver som de kanske
vill låna ut mot säkerhet. Detta
alternativ skulle innebära att pensionsförvaltare placerar värdepapper i en
repa och tar emot likvida medel från företaget som säkerhet mot repan, i likhet
med den möjliga lösning som beskrivs i led v. Det
finns för närvarande ingen etablerad marknad för utlåning från företag till
pensionsförvaltare mot ställd säkerhet. Teoretiskt sett kan företagen ha
möjlighet att tillhandahålla kontanta medel till pensionsförvaltare så att
dessa uppfyller den centrala motpartens marginalsäkerhetskrav, men det är
omöjligt att bedöma kapaciteten och volatiliteten på en sådan marknad. Detta
alternativ ger också upphov till frågor om huruvida inrättandet av en sådan marknad
skulle behöva regleras och hur detta skulle inverka på kostnader och
tillgänglighet. Det kan därför inte anses som ett rimligt alternativ.
SLUTSATSER
4.1 DE
CENTRALA MOTPARTERNAS FRAMSTEG OCH INSATSER Man
kan konstatera att de centrala motparterna inte förefaller ha gjort
tillräckliga framsteg med att utveckla tekniska lösningar för överföring av
icke-kontanta säkerheter som tilläggssäkerheter, med undantag för den
föreslagna repotjänst för pensionsförvaltare som anges i avsnitt 3. Ingen
central motpart verkar eftersträva någon av de infrastrukturbaserade möjliga
lösningar som analyserats och beskrivs i avsnitt 3.2 i–iv. Man kan dra
slutsatsen att detta beror på de hinder som anges i denna rapport. Trots detta
bör de centrala motparterna fortsätta att överväga hur man i praktiken skulle
kunna övervinna hindren för att genomföra de möjliga lösningarna. Bristen
på framsteg i arbetet med att hitta och utveckla hållbara lösningar kan bero på
att de centrala motparter som inte har utvecklat lösningar för närvarande inte
är väl lämpade att tillhandahålla sådana tjänster, eftersom de inte bedriver
handel eller erbjuder clearingtjänster på de repomarknader som skulle användas
för att underlätta omvandling av säkerheter. Man kan också anta att de centrala
motparterna har inriktat sitt arbete under de senaste två eller tre åren på att
anpassa sina tjänster till de nya kraven enligt förordningen och till andra
regeländringar i EU och övriga världen.[v]
De centrala motparterna har också lagt betydande resurser på att utveckla
allmänna clearinglösningar för kunder genom centrala motparter, eftersom
clearingkraven i förordningen kommer att omfatta små och medelstora
marknadsaktörer (inklusive pensionsförvaltare) som inte kan cleara direkt som
clearingmedlemmar. Bristen på insatser för att utveckla tekniska lösningar
skulle därför också kunna bero på att de centrala motparterna inte har kunnat
välja bland de nya möjligheter som utvecklats inom detta område. 4.2 ÅTGÄRDSBEHOV Kommissionen
kommer att fortsätta att övervaka utvecklingen av den repobaserade tjänst som
föreslagits av den berörda centrala motparten, för att bedöma om denna
inriktning kvarstår och lösningen genomförs utan problem under 2015 som
planerat. Det fortsatta samarbetet med pensionsförvaltarna som potentiella
deltagare är också avgörande för om man lyckas genomföra den föreslagna
tjänsten. Kommissionen
kommer även att fortsätta sitt samarbete med de övriga relevanta centrala
motparter i EU som clearar OTC-derivattransaktioner (ränte- och/eller
inflationsswappar), för att bedöma om dessa centrala motparter skulle kunna
anta liknande lösningar. Som nämnts ovan kan detta bero på andra centrala
motparters kapacitet att erbjuda tjänster inom handel med och clearing av repor
samt clearing av OTC-derivat. Kommissionen uppmanar dock med kraft alla
centrala motparter i EU att i samarbete med sina clearingmedlemmar och med
pensionsförvaltarna fortsätta att överväga hur man kan lösa de problem som
analyseras i denna rapport och skapa clearinglösningar som – antingen enskilt
eller i kombination – skulle kunna ge pensionsförvaltarna den nödvändiga
kapaciteten att cleara sina OTC‑derivattransaktioner centralt, så att det
får mindre effekt på avkastningen. En lämplig lösning gör det möjligt för
pensionsförvaltarna att bedriva sin verksamhet med OTC-derivat utan hämmande
kostnader, samtidigt som central clearing gynnar motparterna och det
finansiella systemet som helhet. Kommissionen
konstaterar dock att pensionsförvaltarna, om det saknas en lösning, i slutändan
kommer att bli tvungna att byta ut värdepapper mot likvida medel för att ha en
tillräcklig kassareserv som uppfyller marginalsäkerhetskraven senast från och
med augusti 2018. Eftersom ingen av de möjliga lösningarna framstår som helt
tillfredsställande för pensionsförvaltarna kan man behöva kombinera olika
metoder för omvandling av säkerheter. Kommissionen vill även uppmana branschen att
överväga vilka långsiktiga finansieringsmöjligheter (såsom täckta obligationer
eller värdepapper med bakomliggande tillgångar) som pensionsförvaltarna kan få
tillgång till, och som, enskilt eller i kombination, skulle kunna utgöra en
tillräcklig och tillförlitlig finansieringskälla, även under perioder av
marknadsoro. Man kan konstatera att sådana finansieringsmöjligheter kan
förutsätta att pensionsförvaltaren kan behålla äganderätten och/eller
kontrollen över de värdepapper som byts mot likvida medel och att det därför
krävs flexibilitet. 4.3 POTENTIELLA NEGATIVA EFFEKTER AV CENTRALT
CLEARADE DERIVATKONTRAKT PÅ DE FRAMTIDA PENSIONÄRERNAS PENSIONSFÖRMÅNER Om
det saknas undantag från clearingkravet skulle pensionsförvaltare bli tvungna
att ha kassareserver i stället för sådana tillgångar som ger högre avkastning
och som de vanligtvis innehar, exempelvis statsobligationer. Att fortsätta att
inneha icke-kontanta tillgångar och förlita sig på hur de öppna repomarknaderna
fungerar för tillfället ger inte tillräcklig säkerhet. Undersökningen tyder på
att det största hindret för detta är att de nuvarande marknaderna för
bilaterala repor inte ser ut att ha tillräcklig likviditet för att tillgodose
pensionsförvaltarnas behov i EU under perioder då det råder oro på marknaden.
Denna slutsats grundar sig på en analys av EU:s marknader för
statsobligationer. Undersökningen visar att det sammanlagda marginalsäkerhetskravet
vid en ränteförändring på 100 punkter skulle uppgå till 204–255 miljarder euro
för pensionsförvaltarna i EU. Av detta skulle 98–123 miljarder euro
(82–103 miljarder brittiska pund) hänföra sig till brittiska
pensionsförvaltare och främst vara kopplat till tillgångar i brittiska pund,
och 106–130 miljarder euro skulle avse tillgångar i euro (och eventuellt andra
valutor). Även
om pensionsförvaltare var de enda verksamma deltagarna på dessa marknader,
skulle det totala marginalsäkerhetskravet vid en sådan utveckling överstiga den
dagliga kapaciteten på Storbritanniens repomarknader för statspapper och skulle
sannolikt överstiga de relevanta delarna av EU:s repomarknad för
statsobligationer, dvs. främst den för tyska statsobligationer. Likviditet
genom repor existerar redan inom andra mindre likvida men ändå höggradiga
värdepapper, även om marknaderna för dessa instrument är mycket mer benägna att
krympa under perioder av marknadsoro. Innehav
av kassareserver för att täcka eventuella förändringar på marknaden minskar den
totala avkastningen på de investeringar som gjorts till förmån för de
pensionärer som ingår i systemet, vilket i slutändan kan minska de totala
belopp som pensionsförvaltarna betalar ut som pensionsinkomst till dessa förmånstagare. Undersökningen
visar att kostnaderna för att övergå från bilateralt ställda säkerheter till
att placera tilläggssäkerheter i kontanta medel hos centrala motparter med krav
på pensionsförvaltare skulle kunna leda till en kumulativ minskning av pensionsinkomsterna
med upp till 3,1 % i Nederländerna och 2,3 % i Storbritannien under
en 40-årsperiod. Man räknar med att den sammantagna minskningen av
pensionsinkomsterna i EU under 20–40 år skulle uppgå till 3,66 %. Detta
har ett direkt samband med den minskade avkastning som förutspås på grund av
kravet på likvida medel i stället för icke-kontanta värdepapper. Det
är en betydande effekt som troligen påverkar pensionärer i hela EU och kan
anses vara oproportionerlig jämfört med fördelarna med att tvinga pensionsförvaltare
till clearing i detta skede. I denna slutsats tar man hänsyn till att
transaktionerna under alla omständigheter kommer att behöva säkras bilateralt
inom ramen för de kommande bilaterala marginalkraven enligt artikel 11.3 i
förordningen, vilket minskar motparternas kreditrisk i de transaktioner där de
är motpart, ur såväl bankernas som pensionsförvaltarnas synvinkel. Det
är möjligt att pensionsförvaltare som påverkas i högre grad av denna effekt
väljer att inte säkra sina skulder för att bibehålla nuvarande
pensionsinkomster för förmånstagarna. Detta skulle skapa en risk för förluster
på investeringar till följd av osäkrad marknadsvolatilitet, vilket också skulle
leda till sänkta pensionsinkomster. Det
bör dock noteras att när den stora merparten av standardiserade OTC-derivatkontrakt
övergår till central clearing, kan icke-clearade kontrakt så småningom bli
mindre likvida. Detta skulle i sig minska den övergripande kostnadsskillnaden
mellan clearade och icke-clearade kontrakt i framtiden. 4.4 FÖRSLAG
TILL DELEGERAD AKT Kommissionen
anser att det vid denna tidpunkt inte gjorts nödvändiga ansträngningar för att
utveckla lämpliga tekniska lösningar och att de negativa effekter som central
clearing av derivatkontrakt för pensionssystem har på framtida pensionärers
pensionsförmåner förblir oförändrade. Kommissionen
tänker därför föreslå att den treårsperiod som avses i artikel 89.1 i
förordningen förlängs med två år genom en delegerad akt. För att bedöma om
denna period bör förlängas med ytterligare ett år kommer kommissionen även
fortsättningsvis att övervaka situationen när det gäller tekniska lösningar som
gör det möjligt för pensionsförvaltare att placera icke-kontanta tillgångar för
att uppfylla de centrala motparternas marginalsäkerhetskrav. [i] Enligt definitionen i
artikel 2.10 i förordningen om Europas marknadsinfrastrukturer. [ii] I enlighet med
artikel 89.1 och 89.2 i förordningen ska undantaget bara gälla för
OTC-derivatkontrakt som på ett objektivt mätbart sätt minskar
investeringsrisker med direkt koppling till pensionsförvaltarens finansiella
solvens och då pensionsförvaltaren har svårt att uppfylla marginalsäkerhetskraven. [iii] Undersökningen kommer
att offentliggöras på kommissionens webbplats:
http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec2 [iv] Det bör påpekas att den
tjänst som håller på att utvecklas inte skulle begränsas till pensionsförvaltare
utan även kan erbjudas andra marknadsaktörer med liknande behov. [v] Flera centrala motparter
i EU är godkända och verksamma i tredjeländers jurisdiktioner.