1.         Wprowadzenie

1.1       Kontekst gospodarczy

Kryzys gospodarczy i finansowy odbił się na zdolności sektora finansowego do kierowania środków finansowych do gospodarki realnej, w szczególności na rzecz inwestycji długoterminowych. Silne uzależnienie od pośrednictwa banków w połączeniu z ograniczeniem udziału finansowania dłużnego przez te instytucje i ograniczonym zaufaniem inwestorów poskutkowało ograniczeniem finansowania wszystkich sektorów gospodarki. Unia podejmuje zdecydowane działania zmierzające do odwrócenia tych tendencji i przywrócenia warunków dla trwałego wzrostu gospodarczego i inwestycji. Skonsolidowano finanse publiczne oraz wprowadzono w życie procedury usprawniające koordynację polityki budżetowej i gospodarczej. EBC podejmuje stanowcze kroki w celu przywrócenia zaufania do rynków, a ustanowienie unii bankowej przyczynia się do zmniejszenia fragmentacji finansowej i odbudowy pewności w strefie euro.

Realizacja potencjału tych udoskonaleń wymaga długoterminowych inwestycji, mogących stworzyć podstawy dla inteligentnego, trwałego i sprzyjającemu włączeniu społecznemu wzrostu gospodarczego. Zdolność systemu finansowego do kierowania środków na rzecz inwestycji długoterminowych będzie mieć podstawowe znaczenie dla zabezpieczenia pozycji Europy na ścieżce trwałego wzrostu gospodarczego.

1.2       Potrzeba finansowania długoterminowego

Finansowanie długoterminowe odznacza się szeregiem kluczowych cech[1]:

służy ono finansowaniu działalności produkcyjnych i przez to wspiera wzrost gospodarczy poprzez ograniczanie kosztów, dywersyfikację środki produkcji oraz tworzenie miejsca pracy w inteligentny, trwały i sprzyjający włączeniu społecznemu sposób; nie jest nastawione na natychmiastowe wyniki, w tym znaczeniu, że inwestorzy biorą raczej pod uwagę długoterminowe wyniki i ryzyko związane z ich inwestycjami niż krótkoterminowe wahania cenowe. Ta długoterminowa perspektywa oddziałuje antycyklicznie i sprzyja stabilności finansowej; prowadzi do przyjmowania zaangażowanej postawy, co oznacza, że inwestorzy w swoich strategiach inwestycyjnych uwzględniają aspekty bardziej długoterminowe, takie jak ochrona środowiska, polityka społeczna i ład korporacyjny.

Najważniejszy wkład w trwały wzrost gospodarczy wnoszą infrastruktura i MŚP. Wysokiej jakości infrastruktura podnosi wydajność innych sektorów gospodarki, umożliwiając rozwój, a także sprzyja współdziałaniu na rynku wewnętrznym. Szacuje się, że w okresie do 2020 r. potrzeby inwestycyjne w dziedzinie infrastruktury sieci transportowych, energetycznych i telekomunikacyjnych mających znaczenie dla UE wyniosą 1 bilion EUR[2]. W ramach strategii „Europa 2020” oraz pakietu klimatyczno-energetycznego na okres do 2030 r. potrzebne będą również znaczne inwestycje w kapitał ludzki[3], badania i rozwój, nowe technologie i innowacje[4].

MŚP zapewniają około dwóch trzecich zatrudnienia i prawie 60 % wartości dodanej w UE. Wnoszą istotny wkład we wzrost PKB ze względu na swoje ogólne znaczenie, a także swą zdolność do innowacji, rozwijania się i tworzenia miejsc pracy.

Klimat niepewności i niechęci do ryzyka wywołany kryzysem finansowym i gospodarczym wpłynął zarówno na popyt na finansowanie, jak i na jego podaż. Po stronie popytu dowodzi tego zmniejszone zapotrzebowanie ze strony MŚP, partnerstw publiczno-prywatnych i innych projektów inwestycyjnych wymagających finansowania długoterminowego, co skutkuje niższym od optymalnego poziomem długoterminowych inwestycji i finansowania. Po stronie podaży kryzys zwiększył niechęć do ryzyka i skłonność do preferowania płynności, a to – w połączeniu z delewarowaniem banków – wpłynęło na zdolność gospodarki do finansowania się kredytami o długim terminie zapadalności. Niższe od optymalnych poziomy finansowania długoterminowego odzwierciedlają również niedoskonałości i niewydolności rynku w zakresie pośrednictwa[5].

Stawienie czoła tym wyzwaniom jest dla Europy priorytetem. Zdolność gospodarki do udostępnienia finansowania długoterminowego, wzmacniającego konkurencyjność gospodarki i przemysłu Europy, zależy od jej zdolności do kierowania oszczędności przez otwarty, bezpieczny i konkurencyjny sektor finansowy. To z kolei wymaga pewności prawa i zaufania inwestorów.

1.3       Zielona księga i konsultacje społeczne w sprawie finansowania długoterminowego

W dniu 25 marca 2013 r. Komisja Europejska przyjęła zieloną księgę w sprawie finansowania długoterminowego, która zainicjowała szeroką debatę dotyczącą różnych czynników decydujących o zdolności gospodarki europejskiej do przyciągania funduszy potrzebnych do podtrzymania i przyspieszenia procesów naprawy. Celem opracowania było przeanalizowanie sposobów bardziej efektywnego udostępniania oszczędności organów administracji, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych na potrzeby finansowania długoterminowego.

Konsultacje dotyczące zielonej księgi spotkały się z bardzo pozytywnym przyjęciem i zgromadzono w ich trakcie 292 odpowiedzi ze wszystkich sektorów gospodarki[6]. Zdecydowana większość zainteresowanych stron zgodziła się, że potrzebne jest znalezienie dodatkowych źródeł długoterminowego finansowania w Europie, zarazem uznając istotną rolę, którą nadal będą odgrywać banki, zwłaszcza dla MŚP. Chociaż podkreślono bardzo duże znaczenie dobrze zdefiniowanego i stabilnego otoczenia regulacyjnego, wiele zainteresowanych stron wskazało również na potrzebę lepszego dostosowania reformy regulacyjnej, tak aby uwzględniała cele długoterminowego finansowania.

1.4       Inne europejskie i międzynarodowe inicjatywy polityczne

Debata dotycząca finansowania długoterminowego odbiła się echem na poziomie europejskim i międzynarodowym. Komitet Ekonomiczno-Finansowy powołał grupę ekspertów wysokiego szczebla, która w grudniu 2013 r. opublikowała sprawozdanie[7] skupiające się na MŚP i infrastrukturze. W dniu 26 lutego 2014 r. Parlament Europejski przyjął rezolucję[8] w sprawie długoterminowego finansowania gospodarki europejskiej. W rezolucji poruszono wiele spośród kwestii omawianych w niniejszym komunikacie.

Na poziomie międzynarodowym grupa G-20 zatwierdziła we wrześniu 2013 r. plan prac w zakresie finansowania inwestycji[9] i ustanowiła grupę roboczą mającą prowadzić dalsze prace dotyczące długoterminowego finansowania. OECD opracowała ogólne zasady dotyczące finansowania inwestycji długoterminowych dokonywanych przez inwestorów instytucjonalnych[10].

***

W tym kontekście i w oparciu o konsultacje dotyczące wspomnianej zielonej księgi w niniejszym komunikacie przedstawia się zbiór konkretnych działań. Opracowanie i dywersyfikacja sposobów finansowania inwestycji długoterminowych to złożone i wielowymiarowe zadanie, które wymaga nie pojedynczego działania czy „cudownego lekarstwa”, lecz szeregu reakcji i inicjatyw. Działania proponowane w niniejszym komunikacie skupiają się na (i) uruchomieniu prywatnych źródeł długoterminowego finansowania, (ii) lepszym wykorzystaniu finansów publicznych, (iii) rozwoju rynków kapitałowych, (iv) poprawie dostępu MŚP do finansowania, (v) pozyskaniu prywatnego finansowania dla infrastruktury oraz (vi) ulepszeniu ogólnego otoczenia zrównoważonego finansowania.

Ponadto jednocześnie z niniejszym komunikatem Komisja przedstawia również:

wniosek dotyczący zmiany dyrektywy w sprawie działalności instytucji pracowniczych programów emerytalnych z myślą o dalszym rozwoju takich instytucji, które stanowią ważny rodzaj długoterminowego inwestora instytucyjnego w UE; komunikat w sprawie finansowania społecznościowego, będącego coraz ważniejszym źródłem finansowania MŚP. 2.         Uruchomienie prywatnych źródeł finansowania długoterminowego

Wspieranie odpowiedzialnej działalności kredytowej banków i propagowanie innych niż banki źródeł finansowania, takich jak inwestorzy instytucjonalni, w tym zakłady ubezpieczeń, fundusze emerytalne, tradycyjne lub alternatywne fundusze inwestycyjne, fundusze państwowe lub fundacje, ma podstawowe znaczenie: chociaż banki nadal odgrywają istotną rolę, zróżnicowanie finansowania jest ważne w perspektywie krótkoterminowej jako środek poprawy dostępności finansowania, a także w perspektywie długoterminowej, ponieważ pomoże gospodarce europejskiej skuteczniej stawić czoła przyszłym kryzysom.

Banki

Zgodnie z rozporządzeniem w sprawie wymogów kapitałowych (CRR) i czwartą dyrektywą w sprawie wymogów kapitałowych (CRD IV)[11], które są wdrażane od stycznia 2014 r., banki mają obowiązek utrzymywania wyższego kapitału, co zwiększa ich zdolność do absorpcji ewentualnych strat. Komisja oceni adekwatność wymogów CRR do celów długoterminowego finansowania w dwóch etapach, w 2014 i 2015 r.

Banki będą również podlegać nowym wymogom w zakresie zarządzania płynnością, co pozwoli im na absorpcję nagłych szoków w tej dziedzinie. Chociaż powinno to zwiększyć zaufanie do sektora finansowego, uważa się, że zaostrzone zasady dotyczące płynności mogą mieć wpływ na zdolność banków do udzielania kredytów o długich terminach zapadalności. W związku z wprowadzeniem w Europie wskaźnika pokrycia wypływów netto (LCR, wskaźnik płynności z miesięcznym horyzontem) i obecnymi międzynarodowymi dyskusjami dotyczącymi wskaźnika stabilnego finansowania netto (NSFR, wskaźnik płynności z rocznym horyzontem) należy znaleźć właściwą równowagę między poprawą odporności sektora bankowego na wstrząsy związane z płynnością i uniknięciem nadmiernych ograniczeń transformacji terminów zapadalności zniechęcających do długoterminowego finansowania.[12] Ponadto CRR przewiduje stopniowe wdrożenie LCR i wprowadza długi okres obserwacji poprzedzający złożenie jakiegokolwiek wniosku ustawodawczego w sprawie NSFR.

Reformy w sektorze bankowości, a zwłaszcza unia bankowa, mają zasadnicze znaczenie dla przywrócenia zaufania do sektora finansowego i ograniczenia obecnej fragmentacji rynku, w szczególności odbijającej się na finansowaniu MŚP. Po ukończeniu tych reform kredytobiorcy i inwestorzy powinni odnieść korzyści dzięki rozszerzonemu oraz głębiej i lepiej regulowanemu i nadzorowanemu rynkowi.

Ważny jest również niedawny wniosek dotyczący reformy strukturalnej europejskiego sektora bankowego[13], gdyż ma na celu zabezpieczenie podstawowych typów działalności finansowej, takich jak kredytowanie gospodarki, poprzez oddzielenie ich od ryzykownych działań spekulacyjnych. Może to ograniczyć również występujące obecnie subwencjonowanie wewnętrzne działań spekulacyjnych przez depozyty, co zwiększy motywację banków do kredytowania gospodarki realnej.

Działania

Komisja sporządzi sprawozdania dotyczące adekwatności wymogów CRR w odniesieniu do długoterminowego finansowania w terminie do 2014 r.[14] i 2015 r.[15]. Przygotowując akt delegowany w sprawie LCR[16] (oczekiwany w pierwszej połowie 2014 r.), Komisja weźmie pod uwagę wszystkie odnośne czynniki, a ostateczne dostosowanie NSFR[17] nie powinno nadmiernie ograniczać długoterminowego finansowania ze strony banków. Ponadto okres monitorowania przewidziany w CRR należy w pełni wykorzystać w celu skorygowania i wyeliminowania ewentualnych niezamierzonych skutków nowych zasad dotyczących płynności dla inwestycji długoterminowych.

Zakłady ubezpieczeń

Inwestorzy instytucjonalni, tacy jak zakłady ubezpieczeń, są odpowiednimi dostawcami finansowania długoterminowego. Chociaż inwestycje inwestorów instytucjonalnych w mniej płynne aktywa, takie jak infrastruktura, są ograniczone, poszukiwanie wysokiej rentowności przy niskich stopach procentowych zwiększa ich skłonność do inwestowania w takie aktywa.

Dyrektywa Wypłacalność II[18], która będzie miała zastosowanie od dnia 1 stycznia 2016 r., wyeliminuje niektóre istniejące obecnie w państwach członkowskich przeszkody dla inwestowania, zwłaszcza w mniej płynne klasy aktywów. Ubezpieczyciele będą mieć swobodę inwestowania w aktywa każdego rodzaju z zastrzeżeniem zasady „ostrożnego inwestora”, zgodnie z którą powinni być w stanie „właściwie określić, mierzyć, monitorować” ryzyko związane z takimi aktywami, a także nim „właściwie zarządzać, właściwie kontrolować i prowadzić sprawozdawczość”[19] w jego zakresie.

Uważa się, że zaostrzenie wymogów kapitałowych w celu uwzględnienia wszystkich mierzalnych rodzajów ryzyka, w tym ryzyka rynkowego (którego nie brano pod uwagę w poprzednim systemie, dyrektywa Wypłacalność I) może mieć wpływ na zachowania w dziedzinie inwestowania i długoterminowe perspektywy ubezpieczycieli jako inwestorów instytucjonalnych[20]. Z tego względu we wrześniu 2012 r. Komisja zwróciła się do Europejskiego Urzędu Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA) o zbadanie, czy sprecyzowanie i konstrukcja wymogów kapitałowych wymuszają jakiekolwiek zmiany, bez stwarzania zagrożenia dla ostrożnościowego charakteru systemu, w szczególności dla inwestycji w infrastrukturę, MŚP i przedsiębiorstwa społeczne (w tym sekurytyzacji długu służącej tym celom). Analiza przeprowadzona przez EIOPA została przedstawiona w grudniu 2013 r.[21]. Zaleca się w niej kryteria służące zdefiniowaniu wysokiej jakości sekurytyzacji oraz przewiduje się bardziej przychylne traktowanie takich instrumentów przez obniżenie odpowiednich czynników skrajnych[22]. Jest to ważny krok stanowiący element szerszego programu wspierania zrównoważonych rynków sekurytyzacji (zob. sekcja 4 dotycząca sekurytyzacji). Komisja uwzględni ostatnie sprawozdanie EIOPA, formułując odpowiednie akty delegowane do celów dyrektywy Wypłacalność II, w tym ewentualne zmiany w traktowaniu klas aktywów innych niż sekurytyzowane (infrastruktura, MŚP i przedsiębiorstwa społeczne), zgodnie z pierwotnym mandatem udzielonym EIOPA.

Ponadto dyrektywa Omnibus II[23] wprowadzi do systemu Wypłacalność II środki mające na celu w szczególności wzmocnienie istniejących zachęt do dopasowania długoterminowych zobowiązań do długoterminowych aktywów oraz utrzymywania ich do terminu zapadalności. Wykaz aktywów kwalifikujących się do zastosowania korekty dopasowującej poszerzono przez dodanie kluczowych inwestycji długoterminowych, takich jak infrastrukturalne obligacje projektowe.

Działania

Komisja zamierza przyjąć najpóźniej we wrześniu 2014 r. akt delegowany dotyczący dyrektywy Wypłacalność II, zawierający szereg zachęt, które mają stymulować inwestycje długoterminowe ze strony ubezpieczycieli.

Fundusze emerytalne

Fundusze emerytalne to inwestorzy instytucjonalni z zobowiązaniami długoterminowymi. W związku z tym są w stanie pełnić funkcję „cierpliwych” inwestorów. Komisja z zadowoleniem przyjmuje fakt, że fundusze emerytalne w coraz większym stopniu zwracają się ku instrumentom alternatywnym, takim jak niepubliczne instrumenty kapitałowe i infrastruktura, w celu dywersyfikacji portfeli i uzyskania wyższych zwrotów[24]. Przyjęty dziś wniosek dotyczący zmiany dyrektywy w sprawie instytucji pracowniczych programów emerytalnych może przyczynić się do zintensyfikowania inwestycji długoterminowych ze strony pracowniczych funduszy emerytalnych poprzez zmniejszenie możliwości państw członkowskich ograniczania pewnych rodzajów inwestycji długoterminowych.

Oprócz pracowniczych funduszy emerytalnych również indywidualne produkty emerytalne są w stanie wspierać długoterminowe inwestycje. W listopadzie 2012 r. Komisja zwróciła się do EIOPA o przygotowanie porad technicznych dotyczących rozwoju ogólnounijnych ram działalności w dziedzinie indywidualnych produktów emerytalnych i nadzoru nad taką działalnością[25]. Stworzyłoby to możliwość uruchomienia większych ilości oszczędności na potrzeby finansowania inwestycji długoterminowych, przyczyniając się zarówno do większej adekwatności dochodów emerytalnych, jak i wzrostu gospodarczego. EIOPA poproszono o rozważenie co najmniej dwóch podejść: (i) opracowania wspólnych zasad umożliwiających działalność transgraniczną indywidualnych programów emerytalnych; lub (ii) opracowania 29. systemu, w ramach którego przepisy unijne nie zastępują krajowych, lecz stanowią dla nich alternatywę. EIOPA przedstawił wstępne sprawozdanie dotyczące indywidualnych produktów emerytalnych w lutym 2014 r.

Działania

W drugiej połowie 2014 r. służby Komisji wystosują do EIOPA kompleksowy wniosek o poradę, dotyczący utworzenia jednolitego rynku emerytur indywidualnych, a co za tym idzie potencjalnego uruchomienia większej ilości oszczędności z indywidualnych programów emerytalnych na potrzeby finansowania długoterminowego.

Prywatne rachunki oszczędnościowe

Zielona księga uzyskała pewne wsparcie zainteresowanych stron na rzecz rozważenia sposobów zwiększenia transgranicznych przepływów oszczędności, w tym przez wprowadzenie rachunku oszczędnościowego UE z myślą o udostępnieniu ustandaryzowanych ram, które zachęcą oszczędzających do udziału w długoterminowym finansowaniu. W ramach takiej analizy przede wszystkim oceniono by modele krajowe i rozpatrzono aspekty, takie jak stawki wynagrodzeń, krajowa ochrona depozytów, komplementarność z istniejącymi programami krajowymi, gromadzenie funduszy i kryteria kredytowania.

Działania

Przed końcem 2014 r. służby Komisji przeprowadzą badanie dotyczące możliwych niedoskonałości rynku i innych problemów w zakresie transgranicznego przepływu oszczędności, obejmujące przegląd krajowych modeli rachunków oszczędnościowych i ocenę możliwości wprowadzenia rachunku oszczędnościowego UE.

3.         Lepsze wykorzystanie finansów publicznych

Sektor publiczny wnosi największy wkład w akumulację brutto w postaci inwestycji materialnych i niematerialnych. Niezbędne są działania mające na celu zapewnienie bardziej przejrzystego i efektywnego wykorzystania funduszy publicznych oraz maksymalizację zwrotów z inwestycji publicznych, ich wkładu we wzrost gospodarczy i zdolności do lewarowania inwestycji prywatnych. Komisja będzie nadal monitorować politykę finansową państw UE-28, w tym jakość wydatków publicznych i przestrzeganie procedury nadmiernego deficytu w ramach europejskiego semestru. Ponadto potrzebne jest szerokie ukierunkowanie, także na działalność krajowych banków na rzecz rozwoju i agencji kredytów eksportowych.

Krajowe banki na rzecz rozwoju

Krajowe i regionalne banki na rzecz rozwoju odgrywają ważną rolę jako katalizatory długoterminowego finansowania wraz z EBI/EFI i innymi wielostronnymi bankami rozwoju, takimi jak EBOR. W ostatnich latach zintensyfikowały one swoją działalność, dążąc do zrównoważenia wpływu kurczących się bilansów komercyjnych kredytodawców. Biorąc pod uwagę stabilizującą się sytuację gospodarczą i ograniczoną zdolność tych instytucji do udzielania pożyczek, potrzebne jest skoncentrowanie się na niedoskonałościach rynku i na działaniach generujących wartość dodaną. W trakcie konsultacji odnotowano potrzebę podejmowania większej liczby wspólnych unijno-krajowych lub międzynarodowych inicjatyw oraz do uproszczenia procedur w odniesieniu do wspierania współdziałania i synergii między budżetem UE a EBI/EFI, wielostronnymi bankami rozwoju i krajowymi bankami na rzecz rozwoju, a także w odniesieniu do zwiększonego zaangażowania tych ostatnich w politykę UE i dostęp do funduszy UE. Polityka ta obejmuje efekty zewnętrzne związane ze środowiskiem i klimatem, innowacje oraz rozwój kapitału społecznego i ludzkiego. Ponadto kwestię koordynacji między wielostronnymi bankami i bankami na rzecz rozwoju uznano za istotną dla optymalizacji synergii i komplementarności oraz dla uniknięcia dublowania wysiłków i finansowania.

Działania

Komisja wyda w 2014 r. komunikat w sprawie banków na rzecz rozwoju, prezentujący wytyczne dotyczące ogólnych zasad, ładu korporacyjnego i przejrzystości, jako kluczowych czynników zapewniających zaufanie inwestorów i korzystne warunki dla finansowania, aspektów nadzoru i regulacji, a także roli krajowych banków na rzecz rozwoju w zakresie wspólnego inwestowania i zapewnienia środków z budżetu UE na wsparcie priorytetów polityki europejskiej w okresie do 2020 r. i później. Zgodnie z życzeniem wyrażonym przez Radę Europejską w czerwcu 2013 r. Komisja będzie promować i monitorować współpracę krajowych banków na rzecz rozwoju z EBI/EFI i ewentualnie z innymi wielostronnymi bankami oraz w grudniu 2014 r. przedstawi Radzie sprawozdanie.

Agencje kredytów eksportowych

Agencje kredytów eksportowych to zarówno inwestorzy, jak i gwaranci ryzyka dla długoterminowego finansowania. W rezultacie mogą odgrywać istotną rolę, wspierając inwestycje transgraniczne w UE, a także eksport dóbr kapitałowych poza UE. Jest to obszar, w którym napięcia w odniesieniu do ryzyka związanego z niewypłacalnością państwa mają bezpośredni wpływ na finansowanie długoterminowe, zwłaszcza w przypadku gwarancji długoterminowych.

Działania

Służby Komisji opublikują sprawozdanie dotyczące propagowania lepszej koordynacji i współpracy między istniejącymi programami krajowymi w zakresie kredytów eksportowych.

4.         Rozwój europejskich rynków kapitałowych

W Europie konieczne jest podejmowanie wysiłków politycznych zmierzających do dywersyfikacji kanałów finansowania. Europejskie rynki kapitałowe są przeciętnie stosunkowo słabo rozwinięte i w chwili obecnej niewystarczające dla wypełnienia luki powstałej wskutek delewarowania banków. Wymagane są również właściwe instrumenty finansowania, które umożliwią rynkom finansowym odgrywanie czynnej i efektywnej roli w kierowaniu środków finansowych na inwestycje długoterminowe. Dotyczy to innowacyjnych instrumentów finansowych związanych z głównymi wyzwaniami trwałego wzrostu gospodarczego w Europie, takich jak obligacje infrastrukturalne, klimatyczne i społeczne (zob. sekcja 6).

Rynki akcji i obligacji korporacyjnych

Finansowanie rynków kapitałowych znacznie ucierpiało od czasu kryzysu, lecz tendencja zniżkowa była widoczna już w latach 90. Liczba pierwszych ofert publicznych (IPO) w Europie i USA zmalała mniej więcej pięciokrotnie w porównaniu z poziomem sprzed 1999 r.[26]. Badania przeprowadzone w USA pokazują także, że okres działalności firmy przed IPO wydłużył się dwukrotnie, z 4,8 lat we wczesnych latach 80. do ponad 9 lat od 2007 r.[27]. Nawet biorąc pod uwagę cykliczny charakter IPO, tendencje te są niepokojące, zwłaszcza pod względem tworzenia miejsc pracy, gdyż te same amerykańskie badania wskazują, że 92 % wzrostu firmy ma miejsce po pierwszej ofercie publicznej. Utworzenie w związku z tymi kwestiami Grupy Zadaniowej ds. IPO przez kilka stowarzyszeń rynkowych[28] jest właściwą inicjatywą.

Obligacje korporacyjne emitowane są przez duże spółki podlegające ratingom; obligacje te są emitowane w wysokich denominacjach i kupowane przez instytucje finansowe. W ostatnich latach rynek ten rośnie. Instrumenty te nie są jednak zwykle dostępne dla MŚP/spółek o średniej kapitalizacji, chociaż w ostatnich latach utworzono kilka rynków obligacji detalicznych w Niemczech (rynek BondM otwarty w 2010 r.), Zjednoczonym Królestwie (ORB otwarty w 2010 w.), Francji (IBO otwarty w 2012 r.) i we Włoszech (ExtraMOT PRO otwarty w 2013 r.).

Pomimo takich inicjatyw krajowych europejskie rynki zarówno obligacji, jak i akcji pozostają rozdrobnione i niewystarczająco atrakcyjne dla MŚP i spółek o średniej kapitalizacji, a poziom transgranicznych inwestycji w papiery wartościowe inne niż akcje pierwszorzędne pozostaje niski. W dalszym ciągu występują poważne przeszkody, takie jak różne przepisy dotyczące papierów wartościowych i upadłości.

Działania

Akt delegowany Komisji przewidziany w drugiej dyrektywie w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID 2)[29] zagwarantuje, że wymogi dotyczące rynków na rzecz wzrostu MŚP zminimalizują obciążenia administracyjne dla inwestorów na tych rynkach, zarazem zachowując wysoki poziom ochrony inwestorów. Wymogi te będą obejmować minimalny odsetek emitentów będących MŚP na tych rynkach, odpowiednie kryteria dopuszczenia do obrotu, informacje dla inwestorów i sprawozdawczość finansową. Służby Komisji przeprowadzą badanie dotyczące tego, czy po usprawnieniach wprowadzonych przez MiFID 2 w odniesieniu do nieudziałowych papierów wartościowych konieczne są dalsze środki umożliwiające stworzenie płynnego i przejrzystego rynku wtórnego dla obrotu obligacjami korporacyjnymi w UE. Przed końcem 2015 r. Komisja oceni konsekwencje i skutki przepisów dyrektywy w sprawie prospektu emisyjnego[30]. Oceniona zostanie przede wszystkim proporcjonalność zasad ujawniania informacji obowiązujących emitentów MŚP i przedsiębiorstwa o ograniczonej kapitalizacji rynkowej. Komisja zbada, czy kryteria kwalifikowalności dla inwestycji przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) można rozszerzyć na papiery wartościowe notowane na rynkach na rzecz wzrostu MŚP odznaczających się określonymi parametrami płynności, zwłaszcza biorąc pod uwagę wdrożenie zasad ramowych MiFID 2. Kwestia, czy europejskie długoterminowe fundusze inwestycyjne (ELTIF) także powinny mieć możliwość inwestowania w notowane MŚP, to kluczowy problem będący obecnie przedmiotem debaty w kontekście wniosku Komisji dotyczącego ELTIF[31]. Wniosek Komisji obejmuje już nienotowane MŚP jako należące do klas aktywów kwalifikujących się do inwestycji ELTIF.

Sekurytyzacja

Transakcje sekurytyzacyjne pozwalają bankom na refinansowanie kredytów przez łączenie aktywów i przekształcanie ich w papiery wartościowe atrakcyjne dla inwestorów instytucjonalnych. Z punktu widzenia banku takie transakcje odblokowują zasoby kapitałowe, zwiększając zdolność banków do rozszerzenia oferty kredytowej i finansowania wzrostu gospodarczego. Dla inwestorów instytucjonalnych takie papiery wartościowe, jeśli są dostępne w wystarczającej ilości, oferują możliwości przeprowadzania inwestycji o charakterze płynnym w klasy aktywów, w które nie inwestują bezpośrednio, np. MŚP lub hipoteki.

W przeszłości niektóre modele sekurytyzacji nie były regulowane w sposób adekwatny. Słabość tych modeli zidentyfikowano na wczesnym etapie i podjęto odpowiednie kroki w ramach późniejszej reformy finansowej UE. Wymogi w zakresie zatrzymania ryzyka (angażowanie własnych środków) obowiązują w sektorze bankowym UE od 2011 r. i zostały rozszerzone na wszystkie sektory finansowe. Ponadto rozbudowano obowiązki w zakresie ujawniania informacji, aby umożliwić inwestorom dokładne zrozumienie instrumentów, w które inwestują.

Władze podejmują wiele konkretnych działań zmierzających do większej standaryzacji i poprawy przejrzystości transakcji sekurytyzacyjnych, a co za tym idzie do zwiększenia zaufania inwestorów[32]. Instytucje i agencje UE muszą pogłębić swoją współpracę i rozwinąć synergie, np. pod względem standaryzacji szablonów sprawozdań. Do realizacji tych celów przyczyniają się także inicjatywy podejmowane przez sektor, takie jak wdrożenie etykiet.

Pomimo wspomnianych środków na rynku tym nie zaobserwowano dotychczas istotnej poprawy. Wynika to w dużej mierze z nadal złej opinii na temat tych transakcji oraz z ich traktowania w przepisach. Wiele zainteresowanych stron wzywa do zróżnicowania produktów sekurytyzowanych w celach ostrożnościowych, z myślą o wspieraniu rozwoju zrównoważonych rynków sekurytyzacji. Sprawozdanie techniczne EIOPA dotyczące dyrektywy Wypłacalność II i wniosek Komisji dotyczący strukturalnej reformy bankowości wprowadzają rozróżnienie dla „wysokiej” jakości produktów sekurytyzowanych.

Działania

Komisja będzie pracować nad rozróżnieniem „wysokiej” jakości produktów sekurytyzowanych w celu zapewnienia spójności między sektorami finansowymi oraz rozważy ewentualne preferencyjne traktowanie regulacyjne zgodne z zasadami ostrożnościowymi. Komisja weźmie pod uwagę wprowadzenie tego podejścia w odnośnych przepisach UE dotyczących różnych sektorów finansowych. Komisja uwzględni zwłaszcza możliwe przyszłe wzrosty płynności szeregu produktów sekurytyzowanych w następstwie ich dalszego zróżnicowania i znormalizowania. Komisja będzie również współpracować z instytucjami ustanawiającymi standardy, w szczególności z Komitetem Bazylejskim i Międzynarodową Organizacją Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO), nad rozwijaniem i wdrażaniem globalnych norm, zwłaszcza dotyczących zasad zatrzymania ryzyka, wysokiej jakości normalizacji i przejrzystości, w celu zagwarantowania spójności i uniknięcia arbitrażu regulacyjnego.

Obligacje zabezpieczone

Obligacje zabezpieczone stanowią standardowy sposób na pozyskanie z rynków kapitałowych finansowania opartego na aktywach dobrej jakości. Podczas gdy inwestorom instrumenty te zapewniają bezpieczeństwo i płynność wyższe niż w przypadku uprzywilejowanych niezabezpieczonych papierów wartościowych, emitentom oferują racjonalne pod względem kosztów finansowanie oraz zróżnicowanie finansowania. Chociaż do obligacji zabezpieczonych odnoszą się rożne przepisy UE, w chwili obecnej nie istnieją jednolite zharmonizowane ramy. W niektórych państwach członkowskich brak jest odpowiednich przepisów. W następstwie przekształcenia kryteriów kwalifikowalności dla preferencyjnych wymagań kapitałowych w sektorze bankowym w ogólnie akceptowaną normę rynkową nastąpiło jednak pewne ujednolicenie[33].

Działania

Przed końcem 2014 r. Komisja dokona przeglądu traktowania obligacji zabezpieczonych w rozporządzeniu w sprawie wymogów kapitałowych[34] w celu stworzenia podstaw dla zintegrowanego europejskiego rynku obligacji zabezpieczonych. W ramach przeglądu uwzględnione zostaną jakość kredytów, zabezpieczenie kwalifikowane i przejrzystość. Rozważone mogą zostać także aspekty możliwości wzmocnienia nadzoru, wykonalności preferencyjnych praw oraz segregacji w przypadku upadłości. Biorąc pod uwagę ustalenia wspomnianego powyżej przeglądu, służby Komisji przeprowadzą badanie odnoszące się do korzyści płynących z wprowadzenia unijnych zasad ramowych dotyczących obligacji zabezpieczonych.

Oferta na rynku niepublicznym

Oferty na rynku niepublicznym mogą stanowić alternatywę dla kredytów bankowych i publicznych emisji obligacji korporacyjnych, potencjalnie zwiększającą dostępność finansowania dla średnich i dużych nienotowanych spółek oraz ewentualnie dla projektów infrastrukturalnych. Obecne ramy regulacyjne dopuszczają oferty na rynku niepublicznym, a niektóre państwa członkowskie rozwinęły już takie rynki (np. rynek „Schuldschein” w Niemczech i „Euro PP” we Francji). Rośnie podaż i popyt w przypadku tego kanału finansowania, czego dowodzi ekspansja istniejących rynków w UE oraz liczba europejskich emitentów mających dostęp do amerykańskiego rynku niepublicznego[35].

Ten rodzaj działalności nie upowszechnił się jednak szerzej w Europie. Do przyczyn należy brak znormalizowanej dokumentacji i informacji o zdolności kredytowej emitentów i brak płynności na rynku wtórnym. Ponieważ dla podmiotów inwestujących w tego rodzaju produkty informacje o dochodzeniu wierzytelności są szczególnie istotne, jako bariery dla rozwoju szerszego transgranicznego rynku niepublicznego wskazano także różnice w europejskich przepisach dotyczących niewypłacalności.

Działania

Do końca 2014 r. służby Komisji przeprowadzą badanie w celu zestawienia rynków niepublicznych w Europie z innymi lokalizacjami/praktykami, przeanalizowania ich głównych czynników sukcesu i opracowania zaleceń politycznych dotyczących możliwości powtórzenia tego sukcesu na szerszą skalę w UE. Ocenione zostaną także potencjalne czynniki ryzyka, gdyż rynki niepubliczne są z definicji mniej przejrzyste niż publiczne rynki kapitałowe oraz są wysoce niepłynne. Badanie będzie bazować na konsultacjach społecznych i ocenie skutków, które przeprowadzono w latach 2007/2008[36].

5.         Poprawa dostępu MŚP do finansowania

Ze względu na swoją szczególną zależność od finansowania przez banki MŚP ucierpiały najwięcej podczas kryzysu. Nadal mają problemy z pozyskaniem kredytów, zwłaszcza w gospodarkach peryferyjnych, częściowo ze względu na fragmentację sektora bankowego[37].

Kluczową kwestią dla finansowania MŚP jest ułatwienie przejścia z etapu rozpoczęcia działalności gospodarczej do etapu MŚP, a następnie spółki o średniej kapitalizacji, tj. podwyższanie tzw. „indeksu finansowania”. W trakcie swojego cyklu życia MŚP wykorzystują kombinację źródeł finansowania, w tym zadłużenie w banku i zewnętrzny kapitał pochodzący od aniołów biznesu, kapitał wysokiego ryzyka, fundusze private equity i wreszcie rynki kapitałowe. MŚP często napotykają na trudności w przejściu do jednej kombinacji źródeł finansowania do drugiej. Pomiędzy fazami wzrostu przedsiębiorstwa stają w obliczu „luk w finansowaniu” i „luk w edukacji”. Dzieje się tak zwłaszcza na początkowym etapie i na etapie wzrostu, częściowo ze względu na ograniczoną dostępność kapitału wysokiego ryzyka w Europie.

W 2011 r. Komisja przyjęła plan działania dotyczący finansowania MŚP. Wdrożono wiele z tych działań, w tym środki regulacyjne, programy finansowe i inicjatywy ułatwiające. Przegląd realizacji planu działania można znaleźć w dokumencie roboczym służb Komisji towarzyszącym niniejszemu komunikatowi. Niektóre z tych działań są nadal realizowane, np. inicjatywy zmierzające do wyeliminowania luk edukacyjnych i informacyjnych, z którymi borykają się MŚP, poprzez Europejską Sieć Przedsiębiorczości. Przyszła Sieć, która rozpocznie działalność w 2015 r.[38], zapewni MŚP więcej porad i wsparcia w zakresie dostępu do finansowania oraz będzie współpracować ściśle z innymi lokalnymi usługodawcami, takimi jak pośrednicy finansowi i księgowi. Na poziomie krajowym opracowano także różne programy coachingu, zwłaszcza przygotowujące MŚP do dostępu do rynków kapitałowych. (takie jak program ELITE przygotowany przez Borsa Italiana)[39].

Problemem często wskazywanym jako bariera tradycyjnie zwiększająca zależność MŚP od finansowania przez lokalne banki jest brak adekwatnych, porównywalnych, wiarygodnych i łatwo dostępnych informacji kredytowych o MŚP. W listopadzie 2013 r. Komisja zorganizowała warsztaty dla szerokiego wachlarza zainteresowanych stron w celu omówienia praktyk prywatnych i publicznych w poszczególnych krajach, a także nowych inicjatyw, z myślą o znalezieniu sposobów poprawy informacji o MŚP. Warsztaty potwierdziły, że istnieją oczywiste bariery utrudniające inwestorom i podmiotom finansującym dostęp do wiarygodnych, dostępnych i porównywalnych informacji o MŚP w całej UE. Bariery takie wynikają po części z poważnych różnic między państwami członkowskimi pod względem zakresu informacji publicznych i ich ujawniania, głównie ze względu na konstrukcję krajowych ram prawnych.

Działania

W 2014 r. służby Komisji opracują zestawienie unijnych i krajowych przepisów i praktyk wpływających na dostępność informacji kredytowej dotyczącej MŚP, z myślą rozważeniu możliwych podejść UE do sektora oceny wiarygodności kredytowej i zbadaniu wykonalności harmonizacji/zwiększenia porównywalności danych dotyczących MŚP w całej UE. Służby Komisji ożywią dialog między bankami i MŚP w celu podniesienia poziomu wiedzy MŚP w zakresie finansów, w szczególności w odniesieniu do odpowiedzi banków na wnioski kredytowe. Służby Komisji ocenią również najlepsze praktyki w zakresie wspierania MŚP w uzyskiwaniu dostępu do rynków kapitałowych.

6.         Zachęcanie do prywatnego finansowania infrastruktury w ramach realizacji strategii „Europa 2020”

Inwestycje w infrastrukturę były pierwotnie ukierunkowane głównie na projekty o dużym kapitale, takie jak sieci drogowe i kolejowe, rurociągi i sieci przesyłowe, a także krajowe telekomunikacyjne sieci szkieletowe. Nowe podejście, utrzymane w ramach instrumentu „Łącząc Europę” i europejskich funduszy strukturalnych i inwestycyjnych, kładzie nacisk na trwały rozwój, efektywność energetyczną, innowacje, interoperacyjność i powiązania w europejskiej infrastrukturze multimodalnej. Oznacza to przesunięcie nacisku na kolej i inteligentne zarządzanie ruchem w sektorze transportu, niskoemisyjną produkcję energii i efektywność energetyczną w budynkach oraz powiązania między sektorami energetyki i technologii informacyjno-komunikacyjnych.

Wiele zainteresowanych stron wskazało na unijną inicjatywę obligacji projektowych[40] jako na pozytywny przykład przyciągania kapitału prywatnego do projektów infrastrukturalnych; służby Komisji rozważają szereg usprawnień wspomnianej inicjatywy, a także ewentualne rozszerzenie rozwiązań stosowanych w przypadku obligacji projektowych na inne sektory infrastrukturalne, w tym zrównoważony transport, produkcję energii ze źródeł odnawialnych i inteligentne sieci energetyczne. W szczególności możliwe jest zbadanie praktycznych uzgodnień dotyczących możliwych wkładów w ramach europejskich funduszy strukturalnych i inwestycyjnych zgodnie z odpowiednimi regulacjami.

W tym kontekście Komisja będzie zachęcać instytucje zamawiające w całej UE do wzięcia pod uwagę, o ile jest to korzystne z gospodarczego punktu widzenia, zaangażowania sektora prywatnego w realizację projektów infrastrukturalnych; będzie zachęcać władze do stosowania analizy pełnego cyklu życia oraz opłacalności ekonomicznej i do wspierania ofert opierających się na szerszym wachlarzu opcji finansowania, w pełnej zgodzie ze zmianami wprowadzonymi niedawno w dyrektywach w sprawie zamówień publicznych. Poprawa dostępności i przejrzystości informacji i danych o nowych partnerstwach publiczno-prywatnych może również przyciągnąć do projektów europejskich inwestorów instytucjonalnych.

Pomimo wagi inwestycji w infrastrukturę dostępnych jest bardzo niewiele spójnych ogólnoeuropejskich danych dotyczących wyników osiąganych w przypadku takich kredytów. W sprawozdaniu EIOPA dla Komisji z grudnia 2013 r. zwrócono uwagę na brak danych jako na barierę uniemożliwiającą przeprowadzenie analizy niezbędnej dla zalecenia bardziej ograniczonego dostosowania wymogów kapitałowych dla aktywów infrastrukturalnych.

Aktywa infrastrukturalne są duże, a zatem liczebność prób jest mniejsza niż w przypadku typowych kredytów korporacyjnych. Dane takie często stanowią zastrzeżone informacje banków i podmiotów zapewniających kapitał, w związku z czym objęte są wymogami ścisłej poufności. Udostępnienie takich danych dla szerszego rynku nie tylko pomogłoby powiększyć bazę inwestorów instytucjonalnych, lecz także pomogłoby regulatorom zbadać zalety zindywidualizowanego podejścia ostrożnościowego do inwestycji w infrastrukturę.

Działania

Służby Komisji ocenią w 2014 r. wykonalność dobrowolnego udostępnienia, w miarę możliwości za pośrednictwem jednego portalu, istniejących informacji o inwestycjach i projektach infrastrukturalnych planowanych przez władze krajowe, regionalne i gminne. Służby Komisji ocenią w 2014 r. wykonalność i aspekty praktyczne zgromadzenia i, w miarę możliwości, udostępnienia kompleksowych i znormalizowanych statystyk dotyczących zadłużenia na infrastrukturę w ramach pojedynczego punktu dostępu. Stanowiłoby to wsparcie dla prac wykonanych w kontekście Rady Stabilności Finansowej i G20 i mogłyby w tym brać udział EBI, EBOR, krajowe banki na rzecz rozwoju i inwestorzy instytucjonalni.

7.         Wzmocnienie szerszych ram zrównoważonego finansowania

Zdolność gospodarki do kierowania funduszy na finansowanie długoterminowe zależy również od szeregu czynników przekrojowych, w tym ładu korporacyjnego, rachunkowości oraz otoczenia podatkowego i prawnego. Ogólne otoczenie biznesowe i regulacyjne jest ważne dla inwestycji zarówno krajowych, jak i transgranicznych.

Ład korporacyjny

Sposób zarządzania aktywami może odegrać istotną rolę w zakresie długoterminowego finansowania pod względem dostosowania zachęt dla inwestorów instytucjonalnych, podmiotów zarządzających aktywami i przedsiębiorstw do ich długoterminowych strategii, a także pod względem łagodzenia obaw dotyczących krótkowzrocznego podejścia, spekulacji i pośrednictwa.

Wiele zainteresowanych stron, a także wyniki wielu badań empirycznych i sprawozdań podkreślają potencjalne korzyści płynące z finansowego zaangażowania pracowników i akcjonariatu pracowniczego pod względem zwiększonej wydajności i konkurencyjności z jednej strony oraz motywacji i zatrzymywania pracowników z drugiej. Takie programy zapewniają również długoterminową orientację i zaangażowanie akcjonariuszy.

Istnieją również mocne dowody świadczące o znaczeniu kwestii ochrony środowiska, polityki społecznej i ładu korporacyjnego dla długoterminowych zrównoważonych wyników przedsiębiorstw oraz inwestorów przywiązujących wagę do tych kwestii. Komisja pracowała już nad kilkoma inicjatywami mającymi na celu zwiększenie przejrzystości korporacyjnej w przedsiębiorstwach, takimi jak wniosek dotyczący sprawozdawczości niefinansowej[41]. Niemniej jednak tylko niewielka liczba inwestorów bierze pod uwagę wspomniane zagadnienia przy budowie swoich portfeli, a niektórzy inwestorzy wręcz uważają, że uwzględnianie takich czynników stałoby w sprzeczności z ich powierniczym obowiązkiem maksymalizacji zwrotów dla beneficjentów.

Działania

Komisja rozważy przedstawienie wniosku dotyczącego zmiany dyrektywy w sprawie praw akcjonariuszy w celu lepszego dostosowania długoterminowych interesów inwestorów instytucjonalnych, podmiotów zarządzających aktywami i przedsiębiorstw. W ramach programu pilotażowego Parlamentu Europejskiego „Promowanie partycypacji i współwłasności pracowników” Komisja w 2014 r. oceni programy akcjonariatu pracowniczego w całej UE w celu ustalenia problemów z transgranicznym wdrażaniem programów finansowego zaangażowania pracowników/akcjonariatu pracowniczego oraz określenia możliwych działań UE służących wspieraniu finansowego zaangażowania pracowników, a zwłaszcza akcjonariatu pracowniczego. Komisja rozważy wydanie zalecenia mającego na celu poprawę jakości sprawozdawczości w zakresie ładu korporacyjnego oraz sporządzenie sprawozdania dotyczącego zachęt dla inwestorów instytucjonalnym i podmiotów zarządzających aktywami do uwzględniania przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych w większym stopniu informacji o ochronie środowiska (np. ślad węglowy i zagrożenia dla klimatu), polityce społecznej i ładzie korporacyjnym, a także przeprowadzenie badania dotyczącego obowiązków powierniczych i trwałego rozwoju.

Standardy rachunkowości

W zielonej księdze przeanalizowano kwestię wypracowania równowagi pomiędzy wymogiem przekazywania inwestorom dokładnych informacji a wystarczająco silnymi zachętami do utrzymywania aktywów długoterminowych i zarządzania nimi. W tym kontekście wiele zainteresowanych stron skrytykowało księgowanie według wartości godziwej jako wprowadzające zmienność rynkową do sprawozdań finansowych, a zatem sprzyjające podejściu krótkowzrocznemu. Wielu respondentów odniosło się do znaczenia koncepcyjnych ram RMSR dla zapewnienia, aby przyszłe standardy rachunkowości były przygotowywane w sposób nieszkodzący długoterminowym inwestycjom. Wskazali również na prowadzone przez RMSR prace nad przeglądem księgowania instrumentów finansowych (MSSF 9).

Rozporządzenie z 2002 r. w sprawie międzynarodowych standardów rachunkowości (MSR) poddawane jest przeglądowi, w tym pod kątem tego, czy kryteria zatwierdzenia określone w 2002 r. są nadal adekwatne i odpowiednio solidne dla Europy dzisiaj i w przyszłości[42].

Ważną rolę odgrywają w tym zakresie procedury rachunkowe dotyczące MŚP. Wiele zainteresowanych stron sugerowało przygotowanie dla notowanych MŚP uproszczonej wersji pełnego zestawu standardów MSSF, mającego zastosowanie do wszystkich notowanych przedsiębiorstw, zarazem przyznając, że efektywne standardy są niezbędne dla utrzymania zaufania inwestorów[43]. Ponadto kompletne samodzielne ramy rachunkowości dla nienotowanych MŚP mogłyby być przydatne dla grup transgranicznych. Obecnie nienotowane MŚP podlegają krajowym regułom rachunkowości opartym na niedawno zmienionej dyrektywie UE w sprawie rachunkowości, ustanawiającej wspólny zbiór zasad, których muszą przestrzegać państwa członkowskie w procesie projektowania krajowych standardów rachunkowości dla MŚP (zob. dokument roboczy służb Komisji).

Działania

· W związku z zatwierdzeniem zmienionego MSSF 9 Komisja rozważy, czy właściwe jest zastosowanie w tym standardzie wartości godziwej, zwłaszcza w odniesieniu do modeli biznesowych opartych na długoterminowych inwestycjach.

· Komisja zwróci się do RMSR o należyte uwzględnienie wpływu jej decyzji na horyzonty inwestycyjne inwestorów zarówno w określonych konkretnych projektach, jak i przy rozwoju jej ram konceptualnych, ze szczególnym zwróceniem uwagi na ponowne wprowadzenie koncepcji ostrożności.

W ramach oceny rozporządzenia w sprawie MSR służby Komisji wraz z zainteresowanymi stronami przeanalizują w 2014 r. adekwatność kryteriów zatwierdzenia, z uwzględnieniem potrzeb Europy w zakresie długoterminowego finansowania. W 2014 r. służby Komisji przeprowadzą konsultacje w celu zbadania (i) zasadności uproszczenia standardów rachunkowości dla skonsolidowanych sprawozdań finansowych notowanych MŚP, oraz (ii) przydatności kompletnych samodzielnych standardów rachunkowości dla nienotowanych MŚP jako uzupełnienia do dyrektywy w sprawie rachunkowości.

Otoczenie podatkowe i prawne

Znaczna większość systemów opodatkowania osób prawnych w Europie (i poza nią) faworyzuje finansowanie długiem w porównaniu z kapitałem udziałowym, umożliwiając odliczenie kosztu odsetek, podczas gdy nie jest przewidziane podobne rozwiązanie w stosunku do kosztów pozyskania kapitału udziałowego. Ta preferencja podatkowa dla finansowania długiem może zachęcać przedsiębiorstwa do większego zadłużania się, a także stwarzać sytuację niekorzystną dla firm innowacyjnych i nowo założonych, które finansują się poprzez pozyskiwanie kapitału udziałowego. W trakcie konsultacji społecznych kwestia ta wzbudziła znaczne zainteresowanie.

W odniesieniu do otoczenia prawnego dla długoterminowego finansowania rozbieżności między przepisami państw członkowskich dotyczącymi niewypłacalności i brak elastyczności w tych przepisach skutkują wysokimi kosztami dla inwestorów, niskimi zwrotami dla wierzycieli i trudnościami dla przedsiębiorstw w związku z działalnością transgraniczną lub własnością w różnych krajach UE. Te problemy wpływają na dostępność finansowania, a także na zdolność firm do wzmocnienia swojej pozycji i rozwoju, co w szczególności dotyczy MŚP. Ponadto istnieją bariery prawne dotyczące przenoszenia wierzytelności, znanego w języku prawa jako cesja wierzytelności i występującego w wielu transakcjach finansowania transgranicznego, takich jak sekurytyzacja i faktoring. Brak jasnych uregulowań na poziomie UE [44] skutkuje niepewnością prawa w odniesieniu do transgranicznych cesji wierzytelności.

Działania

Komisja, poprzez wydawanie zaleceń dla poszczególnych państw w ramach procesu europejskiego semestru, będzie nadal zachęcać do inwestycji kapitałowych zwłaszcza w państwach członkowskich, w których ma miejsce preferencyjne traktowanie zadłużenia w systemie opodatkowania przedsiębiorstw. Zgodnie ze swoim zaleceniem z marca 2014 r.[45] dotyczącym najlepszych praktyk umożliwiających wczesną restrukturyzację tych przedsiębiorstw, które mogą ponownie stać się rentowne, i oferujących upadłym przedsiębiorcom możliwość skorzystania z drugiej szansy, Komisja dokona przeglądu wdrożenia wspomnianego zalecenia i rozważy ewentualne dodatkowe środki. Służby Komisji opublikują w 2014 r. sprawozdanie dotyczące prawa właściwego dla związanych ze stronami trzecimi aspektów cesji wierzytelności.

8.         Wniosek

Wspieranie finansowania długoterminowego ma zasadnicze znaczenie dla inteligentnego, trwałego i sprzyjającego włączeniu społecznemu wzrostu gospodarczego w Europie. W niniejszym komunikacie przedstawiono szeroki wachlarz inicjatyw podejmowanych na różnych frontach. Niektóre mają związek z obowiązującymi przepisami, natomiast inne mają bardziej rozpoznawczy charakter. Wszystkie mają na celu poprawę efektywności systemu finansowego pod względem kierowania środków ku inwestycjom długoterminowym.

Komisja zobowiązała się do wdrożenia tego planu działania. W tym celu będzie odbywać odpowiednio do potrzeb regularne spotkania ze wszystkimi właściwymi zainteresowanymi stronami. Komisja wzywa państwa członkowskie i Parlament Europejski do wsparcia inicjatyw przedstawionych w niniejszym komunikacie.

[1] Terminy wprowadzone przez OECD w dokumencie „Promoting Longer-Term Investment by Institutional Investors: Selected Issues and Policies” (Wspieranie inwestycji długoterminowych inwestorów instytucjonalnych: wybrane problemy i polityki), 2011 r., http://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/48616812.pdf

[2] Instrument „Łącząc Europę”: ok 500 mld EUR na transport, 200 mld EUR na energetykę i 270 mld EUR na szybkie sieci szerokopasmowe (http://ec.europa.eu/transport/themes/infrastructure/connecting/doc/connecting/2012-10-02-cef-brochure.pdf).

[3] Zob. Pakiet dotyczący inwestycji społecznych, COM(2013) 83 z 20.2.2013.

[4] Komunikat Ramy polityczne na okres 2020–2030 dotyczące klimatu i energii: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2014:0015:REV1:PL:PDF

[5] Szczegółowe wyjaśnienie można znaleźć w dokumencie roboczym służb Komisji towarzyszącym Zielonej księdze w sprawie długoterminowego finansowania: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=SWD:2013:0076:FIN:EN:PDF

[6] Szczegółowe podsumowanie odpowiedzi, a także odpowiedzi niezawierające informacji poufnych można znaleźć pod adresem: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/long-term-financing/docs/summary-of-responses_en.pdf.

[7] http://europa.eu/efc/working_groups/hleg_report_2013.pdf

[8] http://www.europarl.europa.eu/oeil/popups/ficheprocedure.do?reference=2013/2175(INI)&l=en

[9] Zob. http://en.g20russia.ru/news/20130906/782782178.html

[10] Zob. http://www.oecd.org/finance/private-pensions/G20-OECD-Principles-LTI-Financing.pdf

[11] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie wymogów ostrożnościowych dla instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012 i dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/36/UE z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie warunków dopuszczenia instytucji kredytowych do działalności oraz nadzoru ostrożnościowego nad instytucjami kredytowymi i firmami inwestycyjnymi, zmieniająca dyrektywę 2002/87/WE i uchylająca dyrektywy 2006/48/WE oraz 2006/49/WE.

[12] Por. motyw 100 rozporządzenia 575/2013.

[13] COM(2014) 43.

[14] Artykuł 505: Do dnia 31 grudnia 2014 r. Komisja przedstawi Parlamentowi Europejskiemu i Radzie sprawozdanie dotyczące „adekwatności wymogów niniejszego rozporządzenia w świetle potrzeby zapewnienia właściwych poziomów środków dla wszelkich rodzajów finansowania długoterminowego w gospodarce, w tym projektów w zakresie infrastruktury krytycznej w Unii w dziedzinie transportu, energii i komunikacji”.

[15] Artykuł 516: Do dnia 31 grudnia 2015 r. Komisja sporządza sprawozdanie na temat wpływu niniejszego rozporządzenia w zakresie zachęcania do inwestycji w infrastrukturę sprzyjającą długoterminowemu wzrostowi gospodarczemu.

[16] Art. 460 CRR.

[17] Art. 510 ust. 3 CRR.

[18] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE z dnia 25 listopada 2009 r. w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej (Wypłacalność II).

[19] Art. 132 dyrektywy Wypłacalność II.

[20] Wymogi kapitałowe to tylko jeden z czynników inwestycyjnych (obok systemów podatkowych, zasad rachunkowości i braku wiedzy specjalistycznej ubezpieczycieli w zakresie mniej płynnych aktywów) wpływających na decyzje inwestycyjne.

[21] Zob. https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/consultations/consultationpapers/EIOPA-13-163/2013-12-19_LTI_Report.pdf

[22] Inaczej niż w sektorze bankowym, wymogi kapitałowe zależne są od profilu ryzyka każdego ubezpieczyciela i są znacznie niższe niż czynniki skrajne, ponieważ obliczenia nie opierają się wyłącznie na czynnikach. Wymogi kapitałowe odpowiadają potencjalnym stratom ubezpieczycieli w skrajnych warunkach rynkowych, po uwzględnieniu szeregu czynników łagodzących właściwych dla każdego ubezpieczyciela (obniżenie przyszłych premii dla ubezpieczających, ulgi dotyczące podatków odroczonych, hedging, dywersyfikacja innymi źródłami ryzyka itp.). Na podstawie najnowszych ogólnoeuropejskich ilościowych badań wpływu Komisja szacuje, że wymogi kapitałowe dotyczące ryzyka rynkowego w typowym zakładzie ubezpieczeń na życie z długoterminowymi zobowiązaniami są od dwóch do trzech razy niższe niż czynniki skrajne dla każdego rodzaju inwestycji.

[23] Dyrektywa zaproponowana w 2011 r. (COM 2011/0008) z myślą o dostosowaniu systemu Wypłacalność II do nowych ram wdrażania środków wprowadzonych traktatem lizbońskim i do sytuacji po utworzeniu EIOPA.

[24] Niemniej jednak odsetek ich aktywów przeznaczanych na takie inwestycje pozostaje ograniczony, zwłaszcza w przypadku aktywów infrastrukturalnych. Przykładowo w niedawno przeprowadzonym badaniu OECD dotyczącym 86 dużych funduszy emerytalnych i funduszy rezerwy emerytalnej (http://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/survey-large-pension-funds.htm) stwierdzono, że tylko 1% ich aktywów zostało zainwestowanych w pozagiełdowe inwestycje infrastrukturalne, a 12-15% zostało zainwestowanych w inne alternatywne inwestycje (pozostała część aktywów została zainwestowana w instrumenty o stałym oprocentowaniu, instrumenty rynku kasowego i instrumenty kapitałowe notowane na giełdzie).

[25] http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/docs/calls/072012_call_en.pdf

[26] W Zjednoczonym Królestwie, Niemczech, Francji, Włoszech i Hiszpanii liczba IPO spadła z ok. 350 rocznie w latach 1996–2000 do ok. 70 rocznie w latach 2008–2012 {zob. dokument roboczy OECD „Making Stock Markets Work to Support Economic Growth” [Wsparcie wzrostu gospodarczego przez rynki akcji]} http://www.oecd-ilibrary.org/governance/making-stock-markets-work-to-support-economic-growth_5k43m4p6ccs3-en). Podobne zmniejszenie się liczby IPO odnotowano w USA – z ok. 500 IPO rocznie przed 1999 r. do ok. 100 po 1999 r. (zob. http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/ipotaskforceslides.pdf).

[27] Zob. http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/ipotaskforceslides.pdf

[28] The Federation of European Securities Exchanges (FESE), EuropeanIssuers and the European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA). Zob. http://www.fese.eu/en/?inc=cat&id=8

[29] Zgodnie z art. 35 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków instrumentów finansowych uchylającej dyrektywę 2004/39/WE (MiFID 2), w ostatecznym kompromisowym brzmieniu.

[30] Art. 4 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/73/UE z dnia 24 listopada 2010 r. zmieniającej dyrektywę 2003/71/WE w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywę 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym.

[31] Zob. np. projekt sprawozdania Kratsa-Tsagaropoulou dla Parlamentu Europejskiego odnoszącego się do wniosku dotyczącego rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie europejskich długoterminowych funduszy inwestycyjnych.

[32] Najważniejsze inicjatywy to przepisy zawarte w rozporządzeniu w sprawie agencji kredytowych, wymagające od ESMA utworzenia publicznej strony internetowej (CRA3, art. 8b), i scentralizowana europejska baza danych (EDW) sponsorowana przez EBC.

[33] Przepisy zawarte w CRD z 2006 r. i teraz w CRR doprowadziły już do istotnej harmonizacji pod względem wachlarza kwalifikowalnych aktywów dla obligacji zabezpieczonych. Ponadto w odniesieniu do przejrzystości minimalna norma została już ustanowiona wspomnianym rozporządzeniem.

[34] Zob. rozporządzenie w sprawie wymogów kapitałowych, art. 503.

[35] W 2012 r. 36 spółek europejskich (w tym 11 mniejszych firm, z przychodami poniżej 500 mln USD) przeprowadziło na niepublicznym rynku amerykańskim transakcje o wartości prawie 20 mld USD. Zob. http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/alternative-finance-for-smes-and-mid-market-companies/

[36] Zob. http://ec.europa.eu/internal_market/investment/private_placement/index_en.htm

[37] Zob. badanie EBC dotyczące dostępu MŚP do finansowania w strefie euro, kwiecień–wrzesień 2013 r. http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/accesstofinancesmallmediumsizedenterprises201311en.pdf?acff8de81a1d9e6fd0d9d3b38809a7a0. W Grecji tylko 33 % MŚP ubiegających się o kredyt otrzymuje pełną kwotę, a w Hiszpanii i Włoszech wskaźnik ten wynosi 50 % (w porównaniu ze średnią wynoszącą 65 % w strefie euro i 87 % w Niemczech) . Niektóre dane jednak wykazują nieśmiałą poprawę: 60 % MŚP w Irlandii zgłosiło uzyskanie całej wnioskowanej kwoty kredytu, w porównaniu z 30 % w poprzednich sześciu miesiącach, natomiast w Hiszpanii również nastąpił wzrost z 40 % do 50 %.

[38] Zob. niedawne zaproszenie do składania wniosków opublikowane przez Komisję (http://ec.europa.eu/enterprise/contracts-grants/calls-for-proposals/index_en.htm)

[39] Zob. http://elite.borsaitaliana.it/en

[40] Inicjatywa obligacji projektowych to instrument podziału ryzyka stworzony przez Komisję i EBI w celu umożliwienia realizującym projekty przedsiębiorstwom emisji obligacji projektowych, które będą atrakcyjne dla inwestorów rynku kapitału dłużnego w sektorach transeuropejskiej sieci transportowej (TEN-T), energetycznej (TEN-E), a także sieci telekomunikacyjnych i szerokopasmowych.

[41] COM(2013) 207.

[42] Zob. sprawozdanie Philippe'a Maystadta „Should IFRS Standards be More European?” (Czy standardy MSSF powinny być bardziej europejskie?), http://ec.europa.eu/internal_market/accounting/docs/governance/reform/131112_report_en.pdf

[43] Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (RMSR) opracowała zbiór uproszczonych standardów, tzw. MSSF dla MŚP. Są one jednak przeznaczone dla spółek nienotowanych.

[44] Rozporządzenie nr 593/2008 w sprawie prawa właściwego dla zobowiązań umownych (Rzym I) w chwili obecnej nie reguluje tej kwestii jednoznacznie.

[45] C(2014) 1500.