EUR-Lex Access to European Union law
This document is an excerpt from the EUR-Lex website
Document 52010SC1055
COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT Accompanying document to the Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055}
COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT Accompanying document to the Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055}
COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT Accompanying document to the Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055}
/* SEC/2010/1055 */
52010SC1055
PT (...PICT...)|COMISSÃO EUROPEIA| Bruxelas, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO que acompanha a Proposta de REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO RELATIVO ÀS VENDAS A DESCOBERTO E A CERTOS ASPECTOS DOS SWAPS DE RISCO DE INCUMPRIMENTO {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Definição do problema No pico da crise financeira, no Outono 2008, as autoridades competentes dos Estados Unidos e de vários Estados-Membros da UE adoptaram medidas excepcionais para restringir ou proibir a venda a descoberto no que respeita a algumas acções ou à totalidade das mesmas. As intervenções deveram-se a preocupações de que, num período de considerável instabilidade financeira, a venda a descoberto estivesse a agravar o círculo vicioso de queda dos preços das acções, nomeadamente das acções de instituições financeiras, de uma forma que poderia, em última instância, ameaçar a sua viabilidade e criar riscos sistémicos. Os Estados-Membros tomaram medidas diferenciadas, pois a União Europeia carece de um enquadramento legislativo específico para lidar com as questões associadas à venda a descoberto. Em Março de 2010, alguns governos expressaram também preocupações acerca do possível papel desempenhado pelas transacções de derivados, nomeadamente os swaps de risco de incumprimento (CDS), sobre os preços das obrigações da dívida soberana grega. Vários Estados-Membros têm vindo a adoptar a nível nacional restrições temporárias ou permanentes da venda a descoberto e dos CDS. A venda a descoberto é a venda de um valor mobiliário do qual o vendedor não é titular com a intenção de aquisição posterior de um valor mobiliário idêntico para entrega. Pode ser dividida em dois tipos: a venda a descoberto «coberta», em que o vendedor tomou providências para contrair um empréstimo no montante dos valores mobiliários antes da venda, e a venda a descoberto «a nu», em que o vendedor não contraiu um empréstimo dos valores mobiliários no momento em que ocorre a venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados a pronto, uma posição líquida a descoberto pode também ser alcançada utilizando derivados, quer sejam negociados em bolsa quer no mercado de balcão (OTC). Um swap de risco de incumprimento (CDS) é um derivado que opera como um seguro contra o risco de incumprimento de crédito de uma sociedade ou governo. Como contrapartida de um prémio anual, o comprador de um CDS fica protegido pelo vendedor contra o risco de incumprimento de uma certa da entidade de referência. Se a entidade de referência não cumpre os seus compromissos, o vendedor da protecção paga ao comprador o valor nominal do instrumento, como contrapartida da entrega física do instrumento objecto de seguro, embora a liquidação também possa ser em numerário. 1.1. Risco de círculos viciosos de queda nos preços A venda a descoberto pode fomentar uma formação de preços mais eficiente ao impedir que os preços dos valores mobiliários reflictam apenas as opiniões dos investidores mais optimistas. Contudo, sobretudo em mercados apreensivos que carecem de confiança financeira, existe o risco de a venda a descoberto criar a impressão de que existe mais oferta no mercado do que a oferta efectiva e, por conseguinte, incitar à venda outros participantes no mercado («comportamento segundista»). Este processo pode conduzir a uma pressão excessiva no sentido da baixa do preço dos valores mobiliários. O risco de os círculos viciosos de queda nos preços se concretizarem por si próprios, o que pode gerar perturbações nos mercados e inclusivamente riscos sistémicos, é a principal preocupação dos reguladores no que diz respeito à venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados à vista, as transacções de derivados como os CDS podem também ser usadas para segurar uma posição económica curta. A compra de um CDS não acompanhado da titularidade de um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro (CDS a nu) é economicamente equivalente a uma venda a descoberto de uma obrigação, pois o comprador beneficia se o preço do CDS aumentar. Vários governos e reguladores da Europa têm expressado preocupações no que diz respeito aos CDS e à sua interacção com os mercados de obrigações, bem como receios de que isso possa provocar uma formação incorrecta de preços nos mercados de obrigações e, por conseguinte, gerar custos de financiamento mais elevados para os governos. 1.2. Risco de inviabilidade da liquidação associada à venda a descoberto a nu O risco de o vendedor a descoberto não ser capaz de entregar as acções ao comprador na data de liquidação e o risco de maior volatilidade nos preços são os principais riscos associados por alguns reguladores à venda a descoberto a nu. Os dados sobre falhas de liquidação são muito limitados, mas indicam níveis reduzidos na Europa. Uma maioria de reguladores afirmou ter pouca experiência no que respeita a venda a descoberto a nu ou a problemas de liquidação relacionados com esta, ou que os riscos eram limitados e poderiam ser abordados com disciplina na liquidação. Contudo, alguns reguladores percebem de facto um risco de falha de liquidação, bem como um maior risco de maior volatilidade nos preços, no que respeita à venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos, a qual consideram dever ser objecto de intervenção. Estes reguladores expressaram preocupação com a possibilidade de casos extremos de venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos colocarem uma pressão muito intensa sobre os preços das acções, podendo pôr em perigo a estabilidade do sistema financeiro. Tal deve-se ao facto de a venda a descoberto a nu permitir ao vendedor vender, em princípio, um número ilimitado de acções num período muito curto, pois não tem de contrair um empréstimo ou localizar as acções previamente. 1.3. Deficiências na transparência Na maior parte dos Estados-Membros da UE não existem actualmente requisitos de divulgação relativamente a transacções de venda a descoberto ou CDS, pelo que esses Estados-Membros não têm acesso directo a dados sobre as posições curtas existentes nas suas jurisdições; não obstante, em resultado da crise financeira, vários Estados-Membros têm vindo a introduzir diferentes requisitos de publicidade respeitantes à venda. Os reguladores têm expressado preocupações relativamente à possibilidade de esta situação dificultar a detecção da acumulação de posições que possam ter implicações sobre a estabilidade dos mercados. A divulgação ao regulador pode ajudar os reguladores a identificar este tipo de ocorrência e desencorajar estratégias agressivas que poderiam contribuir para perturbações nos mercados. Existe também um risco de assimetrias de informação entre vendedores a descoberto informados e outros participantes no mercado menos informados. A publicidade dirigida ao mercado disponibiliza informação a outros participantes no mercado sobre movimentos de preços esperados pelos vendedores a descoberto, o que poderá melhorar a eficiência da formação de preços. A transparência perante o mercado também garantiria a disponibilização de mais informação a todos os investidores sobre as opiniões dos investidores relativamente a um valor mobiliário particular. Alguns reguladores têm também expressado preocupação com a possibilidade de especuladores estarem a provocar a redução dos preços de obrigações governamentais usando swaps de risco de incumprimento (CDS). A preocupação destes reguladores é que, na ausência de informação sobre transacções de derivados soberanos e obrigações soberanas, se torna mais difícil detectarem a acumulação de posições que possam causar instabilidade financeira, bem como possíveis abusos de mercado. 1.4. Arbitragem regulamentar e maiores custos de conformidade As respostas diferenciadas dos Estados-Membros a problemas relativos à venda a descoberto criam a possibilidade de arbitragem regulamentar, pois os investidores podem procurar contornar restrições numa jurisdição realizando transacções noutra. Esta fragmentação da regulamentação poderia gerar maiores custos de conformidade para os participantes no mercado, sobretudo para aqueles que operam em vários mercados e que teriam de implementar diferentes sistemas para cumprir diferentes requisitos em diferentes Estados-Membros. 2. O cenário de base e a subsidiariedade Se nenhuma intervenção for efectuada a nível da EU, os problemas definidos acima irão provavelmente continuar sem uma resposta coordenada e voltar a ocorrer futuramente. A Comissão Europeia considera que a solução proposta respeita o princípio da subsidiariedade. Em primeiro lugar, porque existe um risco efectivo de as respostas nacionais à venda a descoberto e aos CDS serem contornadas ou ineficazes na ausência de intervenção a nível da UE. Em segundo lugar, essas medidas não coordenadas são também mais dispendiosas para os participantes no mercado. Por fim, certos aspectos desta questão estão já parcialmente abrangidos pelo acervo comunitário, nomeadamente a Directiva Abuso de Mercado, a Directiva Transparência e a Directiva Mercados de Instrumentos Financeiros. Por conseguinte, a proposta sobre a venda a descoberto e estes instrumentos jurídicos existentes devem complementar-se mutuamente. 3. Objectivos À luz das análises dos riscos e problemas supra, os objectivos gerais da proposta legislativa sobre a venda a descoberto são reduzir os riscos sobre a estabilidade financeira, os riscos sistémicos e os riscos à integridade do mercado resultantes da venda a descoberto e impedir a fragmentação dos mercados, aumentando, por conseguinte, a eficiência do mercado interno. Para se alcançarem estes objectivos gerais é necessária a consecução dos seguintes objectivos mais específicos: (1) Reduzir os riscos de círculos viciosos de quedas de preços resultantes de posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS) (2) Aumentar a transparência das posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS); (3) Reduzir o risco de liquidação associado à venda a descoberto« a nu»; e (4) Reduzir a necessidade de arbitragem regulamentar e os custos de conformidade. 4. Opções As opções estão agrupadas segundo os objectivos operacionais que derivam dos supra mencionados objectivos específicos. 4.1. Opções para garantir que os reguladores dispõem de poderes inequívocos para restringir ou proibir a venda a descoberto ou os CDS em mercados perturbados (1) Opção 1 – Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 – Introduzir o poder de as autoridades competentes nacionais restringirem temporariamente a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado cujo preço se tenha reduzido num limiar quantitativo especificado, por exemplo, 10% ("interrupção do circuito" (" circuit breaker ")). (3) Opção 3 – Introduzir uma regra que proíbe a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado, excepto a um preço acima do último preço de transacção do instrumento, ou ao último preço de transacção se esse preço foi mais elevado do que o preço da transacção anterior («regra de acréscimo» (« uptick rule »)). (4) Opção 4 – Introduzir uma proibição relativamente a «CDS a nu» (isto é, realizar um contrato de CDS sem deter um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro). É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 – Conferir às autoridades competentes nacionais o poder de restringir ou proibir temporariamente a venda a descoberto de alguns ou todos os tipos de instrumentos financeiros ou transacções de CDS em situações excepcionais, com coordenação da AEVMM, nos termos do artigo do 6.º-A, n.º 5, do Regulamento (UE) n. …/…. , que institui a AEVMM, e sem prejudicar os poderes da AEVMM nos termos do artigo 10.º do presente regulamento. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 – Introduzir uma proibição permanente da venda a descoberto de todos os instrumentos financeiros que possam ser objecto de venda a descoberto. É compatível com a opção 4. (7) Opção 7 – Introduzir restrições permanentes ou proibir os CDS. É compatível com as opções 2, 3 e 6. 4.2. Opções para garantir que os reguladores e os mercados obtêm dados sobre posições curtas (incluindo aquelas constituídas através de CDS) . (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE (2) Opção 2 - Introduzir um sistema de marcação de transacções de venda para que os reguladores possam identificar que transacções são «longas» e que transacções são «curtas». (3) Opção 3 - Notificação de posições curtas ao regulador. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Divulgação de posições curtas ao público. É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 - Divulgação de posições curtas acumuladas (isto é, as posições curtas individuais dos investidores não são divulgadas). É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 - Divulgação de posições líquidas curtas individuais significativas. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (7) Opção 7 - Derrogação da obrigação de divulgação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2 a 6. 4.3. Opções para garantir certos requisitos no momento da transacção e reforçar a disciplina na liquidação (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 - Introduzir um requisito que obriga a que, antes da realização de uma venda a descoberto, uma pessoa tenha contraído um empréstimo no valor da acção, efectuado um acordo relativamente a este empréstimo ou tomado outras providências que garantam que é capaz de contrair um empréstimo no valor da acção no momento liquidação (regra de localização) (3) Opção 3 – Introduzir regras comunitárias sobre disciplina na liquidação para que as pessoas que participem em venda a descobertos que resultem em incapacidade de entregar os títulos correspondentes enfrentem sanções apropriadas, com procedimentos de compra e multas em caso de falhas de liquidação. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Introduzir uma proibição da venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos. (5) Opção 5 - Derrogação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2, 3 e 4. 4.4. Opções para garantir uma resposta coordenada por parte dos Estados-Membros da UE à venda a descoberto e aos CDS Este objectivo deve ser cumprido graças às três categorias supra mencionadas de opções. Além disso, a escolha do instrumento jurídico deve também ter como propósito garantir respostas nacionais coordenadas. 5. AVALIAÇÃO E COMPARAÇÃO DAS OPÇÕES As diferentes opções foram testadas tendo em conta os critérios da sua eficácia e da sua eficiência na consecução dos objectivos que lhes estão associados. A comparação de opções chegou conduziu às seguintes conclusões: – Poderes inequívocos: a opção preferida é uma combinação da opção 5 (poderes de emergência) e da opção 2 ("interrupção do circuito" (" circuit breaker ")). Numa situação excepcional, uma combinação das duas opções proporcionaria aos reguladores um instrumento para impor uma proibição a curto prazo à venda a descoberto nos mercados organizados em caso de significativo declínio no preço, bem como a possibilidade de impor uma proibição temporária de duração mais extensa, incluindo também derivados. – Transparência : a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3, 4, 6 e 7. Ao combinar as opções 3 e 4, o objectivo de transparência perante os reguladores e o mercado seria alcançado na íntegra. Além disso, um limiar mais elevado para notificação ao mercado atenuaria qualquer impacto sobre a liquidez, garantindo simultaneamente que os reguladores obteriam os dados de que necessitam. A opção 6 (divulgação individual) deve também integrar a opção preferida, pois cumpre mais integralmente os objectivos ao disponibilizar ao mercado informação transparente mais pormenorizada. A opção 2 (marcação) complementaria muito eficazmente a divulgação, ao disponibilizar aos reguladores dados em tempo real sobre todas as posições curtas, identificando, por conseguinte, posições intradiárias e auxiliando os reguladores na aplicação das regras. Finalmente, a opção 7 (derrogação para operações de criação de mercado e operações do mercado primário) garantiria a continuação da importante função de fornecimento de liquidez realizada por estas actividades, o que mitigaria qualquer potencial impacto da divulgação sobre a liquidez. – Disciplina na liquidação: a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3 e 5. Se as opções 2 e 3 forem combinadas, a disciplina na liquidação seria reforçada por requisitos sobre o momento de transacção e por procedimentos de compra e multas, cumprindo, por conseguinte, muito eficazmente o objectivo operacional associado. Ao combinar-se a opção 5 com as opções 2 e 3, o potencial impacto negativo sobre a liquidez seria mitigado por uma derrogação harmonizada para operações de criação de mercado, o mesmo ocorrendo com o potencial de arbitragem regulamentar e de custos de conformidade associados à existência de diferentes derrogações no âmbito da UE. – Resposta coordenada : a cooperação não legislativa é descartada, pois não proporcionaria uma solução eficaz em termos das intervenções nacionais não coordenadas, abrindo a possibilidade de arbitragem regulamentar e custos de conformidade mais elevados. Um regulamento é preferível a uma Directiva, pois é imedi atamente aplicável, garantiria regras uniformes na UE e os destinatários das suas disposições poderiam beneficiar delas imediatamente. 6. Impactos das opções preferidas |Impacto sobre as partes interessadas|Eficácia|Eficiência| Opções 2 + 5("interrupção do circuito" ("circuit breaker") e poderes em situações excepcionais) |(+++) os reguladores obtêm poderes para proibir a venda a descoberto/CDS em situações excepcionais e a curto prazo(+++) o preço das acções dos emitentes pode ser suportado por uma proibição temporária sobre venda a descoberto em mercados perturbados(0) governos: volatilidade reduzida em mercados de obrigações soberanas, mas risco de efeitos negativos sobre a liquidez(- -) as instituições financeiras podem ser temporariamente objecto de restrições no que respeita à venda a descoberto e depararem-se com custos de conformidade| (+++) alcança integralmente o objectivo 1(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(+++) evita efeitos negativos injustificados sobre eficiência do mercado|(-) custos de conformidadereduzidos devido a abordagem coordenada ao nível da UE; o eventual efeito na liquidez será temporário| Opções 2 + 3 + 4 +6 + 7(marcação, notificação ao regulador e divulgação ao mercado de posições individuais líquidas curtas, com derrogação para os criadores de mercado e intermediários do mercado primário) |(+++) reguladores: transparência total relativamente a posições curtas(+++) emitentes: acesso a dados sobre posições curtas significativas e benefício integral da liquidez fornecida pelos criadores de mercado(+++) investidores individuais: eliminação de assimetrias de informação e manutenção da liquidez fornecida pelos criadores(+++) governos: a liquidez das obrigações soberanas não é prejudicada(-) instituições financeiras: custos de conformidade e tendência para reduzir a venda a descoberto no sentido de evitar a divulgação ao público, mas podem continuar as actividades de criação de mercado | (+++) Objectivo 2: integralmente cumprido(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(++) limita efeitos negativos injustificados sobre a eficiência do mercado| (-) custos permanentes de conformidade; impacto na liquidez do mercado mitigado por limiares e derrogação | Opções 2 +3+5(regra de localização e disciplina na liquidação, com derrogação para criadores de mercado e intermediários do mercado primário) | (+++) os reguladores podem sancionar a venda a descoberto a nu(+++) emitentes: o número de acções transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de acções emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado(+++) governos: o número de obrigações do governo transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de obrigações emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado(+) algumas instituições financeiras podem ter de adaptar os seus sistemas de conformidade, mas existe derrogação para actividades de criação de mercado | (++) o objectivo de reduzir o risco de liquidação é alcançado por regras relativas ao momento de transacção e disciplina na liquidação(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(+) Contribui para reduzir o risco de círculos viciosos de quedas de preços| (-) alguns custos permanentes de conformidade, embora muitos já operarem com regra de localização; impacto sobre a liquidez mitigado pela derrogação para criadores de mercado| 7. Acompanhamento e avaliação A Comissão acompanhará a forma como os Estados-Membros aplicam as alterações propostas na iniciativa legislativa sobre venda a descoberto. A avaliação da medida legislativa pode ocorrer três a cinco anos depois da sua entrada em vigor, no contexto de um relatório ao Conselho e ao Parlamento sobre a adequação dos limiares de notificação publicação. SL (...PICT...)|EVROPSKA KOMISIJA| Bruselj, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE POVZETEK OCENE UČINKA Spremni dokument k Predlog UREDBA EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA O PRODAJI NA KRATKO IN NEKATERIH VIDIKIH ZAMENJAV KREDITNEGA TVEGANJA {COM(2010) 482 konč.} {SEC(2010) 1055} 1. Opredelitev problema Pristojni organi v Združenih državah in več državah članicah EU so jeseni 2008, ko je finančna kriza dosegla vrhunec, sprejeli izredne ukrepe, da bi omejili ali prepovedali kratko prodajo nekaterih ali vseh delnic. Ukrepali so zaradi zaskrbljenosti, da je v času znatne finančne nestabilnosti prodaja na kratko dodatno prispevala k padcu cen delnic, zlasti pri finančnih institucijah, kar bi lahko celo ogrozilo njihov obstoj in povzročilo sistemsko tveganje. Ukrepi, ki so jih sprejele države članice, niso bili usklajeni, saj v Evropski uniji ni posebnega zakonodajnega okvira, ki bi urejal vprašanja prodaje na kratko. Marca 2010 so nekatere države izrazile pomisleke glede možne vloge poslov z izvedenimi finančnimi instrumenti, zlasti poslov zamenjav kreditnega tveganja ( credit default swap – CDS), pri gibanju cen grških državnih obveznic. Več držav članic je na nacionalni ravni sprejelo začasne ali stalne omejitve pri prodaji na kratko in CDS. Prodaja na kratko je prodaja vrednostnega papirja, ki ga prodajalec ne poseduje, z namenom poznejšega odkupa tega vrednostnega papirja za izročitev. Obstajata dve vrsti prodaje na kratko: „krita“ prodaja na kratko, pri kateri prodajalec uredi izposojo vrednostnih papirjev, preden jih proda, in „nekrita“ prodaja na kratko, ki je izvedena, preden si prodajalec izposodi vrednostne papirje. Poleg prodaje na kratko na denarnih trgih je neto kratko pozicijo mogoče vzpostaviti tudi z uporabo izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje na borzah ali na prostem trgu ( over-the-counter – OTC). CDS je izvedeni finančni instrument, ki pomeni obliko zavarovanja pred tveganjem neplačila s strani podjetja ali države. V zameno za letno premijo prodajalec zavaruje kupca CDS pred tveganjem neplačila s strani danega referenčnega subjekta. Če postane referenčni subjekt plačilno nesposoben, prodajalec zavarovanja plača kupcu nominalno vrednost instrumenta v zameno za fizično izročitev referenčnega instrumenta, poravnava pa je lahko tudi gotovinska. 1.1. Tveganje negativne cenovne spirale Prodaja na kratko lahko pripomore k učinkovitejšemu oblikovanju cen, s tem ko preprečuje, da bi cene vrednostnih papirjev odražale samo poglede najbolj optimističnih vlagateljev. Vendar je zlasti na trgih v težavah in ob pomanjkanju finančnega zaupanja možno tveganje, da prodaja na kratko ustvari vtis, da je na trgu več ponudbe, kot je v resnici je, in s tem spodbuja druge k prodaji („čredno obnašanje“). S tem nastane prekomeren pritisk, ki potiska cene vrednostnih papirjev navzdol. Regulativni organi so v zvezi s prodajo na kratko najbolj zaskrbljeni zaradi tveganja samouresničitve negativne cenovne spirale, ki lahko povzroči motnje na trgih ali celo sistemska tveganja. Poleg prodaje na kratko na denarnih trgih se transakcije z izvedenimi finančnimi instrumenti, kot so CDS, lahko uporabijo tudi za zavarovanje ekonomske kratke pozicije. Nakup CDS brez posedovanja zavarovanega premoženja („nekriti CDS“) je z ekonomskega vidika enakovreden kratki prodaji obveznice, saj ima kupec korist, če se cena CDS zviša. Več držav in regulativnih organov v Evropi je izrazilo pomisleke glede CDS ter vzajemnega delovanja med njimi in obvezniškimi trgi, prav tako pa tudi zaskrbljenost, da bi to povzročilo oblikovanje napačnih cen na obvezniških trgih in s tem višje stroške financiranja za države. 1.2. Tveganje neizvedljivosti poravnave zaradi nekrite prodaje na kratko Nekateri regulativni organi z nekrito prodajo na kratko najbolj povezujejo tveganje, da prodajalec na kratko kupcu ni zmožen izročiti delnic do datuma poravnave, ter tveganje povečane nestanovitnosti cen. Podatkov o neizvedbi poravnave je zelo malo, vendar kažejo na to, da je v Evropi na nizki stopnji. Večina regulativnih organov je povedala, da ima malo izkušenj z nekrito prodajo na kratko ali povezanimi težavami pri poravnavah ali pa da so tveganja omejena in jih je mogoče rešiti z disciplino pri poravnavah. Vendar nekateri regulativni organi pri nekriti prodaji na kratko zaznavajo tveganje neizvedljivosti poravnave ter povečane nestanovitnosti cen ter menijo, da je treba ta tveganja odpraviti. Ti regulativni organi so izrazili zaskrbljenost, da lahko v nekaterih skrajnih primerih nekrita prodaja na kratko povzroči velik pritisk na cene delnic, kar lahko ogrozi stabilnost finančnega sistema. Razlog za to je, da nekrita prodaja na kratko načeloma prodajalcu omogoča, da v zelo kratkem času proda neomejeno število delnic, saj ni treba, da si delnice najprej izposodi ali jih najde. 1.3. Vrzeli v preglednosti V večini držav EU trenutno ne veljajo obveznosti glede razkritja pri prodaji na kratko ali CDS, zato te države članice nimajo neposrednega dostopa do podatkov o kratkih pozicijah v svojih jurisdikcijah; vendar je zaradi finančne krize več držav članic uvedlo različne zahteve glede razkritja za prodaje na kratko. Regulativni organi so izrazili zaskrbljenost nad tem, da jim to otežuje odkrivanje nastajanja pozicij, ki lahko vplivajo na stabilnost trgov. Razkritje regulativnemu organu lahko le-temu pomaga ugotoviti, kdaj se to dogaja, in preprečevati napadalne strategije, ki lahko povzročajo motnje na trgih. Obstaja tudi tveganje asimetrije informacij med obveščenimi prodajalci na kratko in drugimi manj obveščenimi udeleženci na trgu. Z razkritjem trgu dobijo drugi udeleženci na njem informacije o gibanju cen, ki jih pričakujejo prodajalci na kratko, s čimer se lahko poveča učinkovitost oblikovanja cen. S preglednostjo trga bi se tudi zagotovilo, da bi bilo vsem vlagateljem na voljo več informacij glede mnenj vlagateljev o določenem vrednostnem papirju. Nekateri regulativni organi so tudi izrazili zaskrbljenost, da lahko špekulanti s CDS potiskajo cene državnih obveznic navzdol. Te regulativne organe skrbi, da zaradi pomanjkanja informacij o poslih z državnimi izvedenimi finančnimi instrumenti in obveznicami težje zaznavajo vzpostavljanje pozicij, ki lahko povzročijo finančno nestabilnost in možno tržno zlorabo. 1.4. Regulatorna arbitraža in povečanje stroškov spoštovanja predpisov Različni odzivi držav članic na težave v zvezi s prodajo na kratko dopuščajo možnost regulatorne arbitraže, saj se lahko vlagatelji poskusijo izogniti omejitvam v enem pravnem redu tako, da posle sklepajo v drugem pravnem redu. Regulatorna razdrobljenost lahko tudi poveča stroške spoštovanja predpisov za udeležence na trgu, zlasti za tiste, ki delujejo na več trgih in bi morali zaradi spoštovanja različnih zahtev v različnih državah članicah vzpostaviti več različnih sistemov. 2. Osnovni scenarij in subsidiarnost Če se na ravni EU ne bo ukrepalo, potem verjetno ne bo usklajenega odziva na navedene težave, ki se bodo zato v prihodnosti verjetno ponovile. Evropska komisija meni, da predlagane rešitve ustrezajo načelu subsidiarnosti. Prvič, če se na ravni EU ne ukrepa, obstaja resno tveganje, da bo nacionalne ukrepe za prodajo na kratko in CDS mogoče zaobiti ali pa bodo neučinkoviti. Drugič, taki neusklajeni ukrepi so za udeležence na trgu dražji. Slednjič, nekatere vidike tega vprašanja delno že obravnava pravni red Skupnosti, zlasti Direktiva o zlorabi trga, Direktiva o preglednosti in Direktiva o trgih finančnih instrumentov. Predlog v zvezi s prodajo na kratko in navedeni veljavni pravni instrumenti se morajo torej medsebojno dopolnjevati. 3. Cilji Ob upoštevanju analize zgoraj navedenih tveganj in težav so splošni cilji zakonodajnega predloga o prodaji na kratko zmanjšati tveganja za finančno stabilnost, sistemska tveganja in tveganja za integriteto trga, ki izhajajo iz prodaje na kratko, ter omejiti tveganje nepovezanosti trga, s čimer bi se povečala učinkovitost notranjega trga. . Doseganje teh splošnih ciljev zahteva uresničitev naslednjih bolj posebnih ciljev politike: (1) zmanjšanje tveganj negativnih cenovnih spiral zaradi kratkih pozicij (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS), (2) izboljšanje preglednosti kratkih pozicij (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS), (3) zmanjšanje tveganja poravnave, ki je povezano z „nekrito“ prodajo na kratko, ter (4) zmanjšanje možnosti za regulatorno arbitražo in stroškov spoštovanja predpisov. 4. Možnosti politike Možnosti politike so razvrščene v skladu z operativnimi cilji, ki izhajajo iz navedenih posebnih ciljev. 4.1. Možnosti politike, da bodo regulativni organi imeli jasna pooblastila za omejitev ali prepoved prodaje na kratko ali CDS na trgih v težavah (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se pooblastilo, da lahko pristojni nacionalni organi začasno omejijo kratko prodajo finančnih instrumentov, ki so uvrščeni v trgovanje na organiziranem trgu, če je njihova cena padla pod določen kvalitativni prag, npr. 10 % (sistem prekinitve trgovanja). (3) Možnost 3 – uvede se pravilo, ki prepoveduje kratko prodajo finančnega instrumenta, ki je uvrščen v trgovanje na organiziranem trgu, razen pri ceni, ki je višja od cene zadnje transakcije instrumenta ali enaka tej ceni, če je bila ta cena višja od cene pri prejšnji transakciji (pravilo rasti). (4) Možnost 4 – uvede se prepoved „nekritega“ CDS (npr. sklenitve pogodbe CDS brez posedovanja zavarovanega premoženja). Združljiva je z možnostma 2 in 3. (5) Možnost 5 – pristojnim nacionalnim organom se dodeli pooblastilo, da začasno omejijo ali prepovejo kratko prodajo nekaterih ali vseh finančnih instrumentov ali poslov s CDS v izjemnih razmerah, pri čemer to usklajuje organ ESMA v skladu s členom 6a(5) Uredbe ??/ES o ustanovitvi organa ESMA, ter brez poseganja v pooblastila organa ESMA v skladu s členom 10 te uredbe. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (6) Možnost 6 – uvede se stalna prepoved kratke prodaje vseh finančnih instrumentov, ki jih je možno prodati na kratko. Združljiva je z možnostjo 4. (7) Možnost 7 – uvedejo se stalne omejitve ali prepoved glede CDS. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 6. 4.2. Možnosti politik, da se regulativnim organom in trgom zagotovi dostop do podatkov o kratkih pozicijah (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS) (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se sistem označevanja poslov prodaje na kratko, tako da lahko regulativni organi ugotovijo, kateri posli so bili izvedeni „na dolgo“ in kateri „na kratko“. (3) Možnost 3 – regulativnim organom se priglasijo kratke pozicije. Združljiva je z možnostjo 2. (4) Možnost 4 – javnosti se razkrijejo kratke pozicije. Združljiva je z možnostma 2 in 3. (5) Možnost 5 – združeno razkritje kratkih pozicij (tj. ne razkrijejo se posamezne kratke pozicije vlagateljev). Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (6) Možnost 6 – razkrijejo se posamezne znatne neto kratke pozicije. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (7) Možnost 7 – dejavnosti vzdrževanja trga in nekatere dejavnosti na primarnih trgih so izvzete iz zahteve po razkritju. Združljiva je z možnostmi 2–6. 4.3. Možnosti politike, da se zagotovijo določene zahteve v zvezi s trgovanjem in okrepi disciplina pri poravnavah (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se zahteva, da si mora oseba pred prodajo na kratko izposoditi delnico, skleniti dogovor o izposoji delnice ali drugače zagotoviti, da si bo lahko izposodila delnico ob poravnavi (pravilo o najdbi). (3) Možnost 3 – uvedejo se pravila EU o disciplini pri poravnavi, na podlagi katerih se osebe, ki izvedejo prodajo na kratko in ne morejo izročiti delnice, primerno kaznujejo s postopki kritnega nakupa in denarnimi kaznimi v primeru nezmožnosti poravnave. Združljiva je z možnostjo 2. (4) Možnost 4 – uvedba prepovedi nekrite prodaje na kratko. (5) Možnost 5 – izvzetje dejavnosti vzdrževanja trga in nekaterih dejavnosti na primarnih trgih. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. 4.4. Možnosti politike, da se zagotovi usklajen odziv držav članic EU na prodajo na kratko in CDS Ta cilj bi bilo treba doseči na podlagi zgornjih treh vrst ciljno naravnanih možnosti. Poleg tega bi morala tudi izbira pravnega instrumenta zagotoviti usklajene nacionalne odzive. 5. Ocena in primerjava možnosti Različne možnosti politike so bili preizkušene na podlagi meril uspešnosti in učinkovitosti pri doseganju zadevnih ciljev. Iz primerjave možnosti politike se lahko sklepa naslednje: – Jasna pooblastila : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 5 (pooblastila za izredne razmere) in možnosti 2 (sistem prekinitve trgovanja). S kombinacijo obeh možnosti bi regulativni organi dobili na voljo instrument, ki omogoča odreditev kratkoročne prepovedi prodaje na kratko na organiziranih trgih v primeru znatnega znižanja cen in možnost daljše začasne prepovedi, veljavne tudi za izvedene finančne instrumente, v primeru izjemnih razmer. – Preglednost : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 2, 3, 4, 6 in 7. S kombinacijo možnosti 3 in 4 bi bil v celoti dosežen cilj preglednosti tako za regulativne organe kot za trg. Poleg tega bi višji prag za priglasitev trgu zmanjšal vpliv na likvidnost, hkrati pa zagotovil, da regulativni organi dobijo podatke, ki jih zahtevajo. Možnost 6 (posamezno razkritje) bi prav tako morala biti del najprimernejše možnosti, saj cilje dosega še bolj celovito, s tem ko trgu zagotavlja večjo preglednost. Možnost 2 (označevanje) bi zelo učinkovito dopolnjevala razkritje, saj bi se regulativnim organom zagotavljali podatki v realnem času o vseh kratkih pozicijah, torej tudi o pozicijah čez dan, kar bi jim pomagajo pri izvajanju. Možnost 7 (izvzetje dejavnosti vzdrževanja trga in dejavnosti na primarnih trgih) bi zagotovila, da bi se lahko pomembna funkcija zagotavljanja likvidnosti, ki jo imajo te dejavnosti, nadaljevala, kar bi zmanjšalo morebiten vpliv razkritja na likvidnost. – Disciplina pri poravnavah : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 2, 3, in 5. Pri kombinaciji možnosti 2 in 3 bi disciplino pri poravnavah okrepili zahteve v zvezi s trgovanjem ter postopki kritnega nakupa in denarne kazni, s tem pa bi se učinkovito dosegel zadevni operativni cilj. S kombinacijo možnosti 5 z možnostma 2 in 3 bi usklajena izjema za vzdrževanje trga zmanjšala morebiten negativni vpliv na likvidnost ter tako tudi možnosti za regulatorno arbitražo in stroške spoštovanja predpisov, povezanih z različnimi izjemami po EU. – Usklajen odziv : nezakonodajno sodelovanje je izključeno, ker ne bi zagotovilo učinkovite rešitve za neusklajene nacionalne ukrepe, ki bi omogočali regulatorno arbitražo in povzročali višje stroške spoštovanja predpisov. Uredbi bi bilo treba dati prednost pred direktivo, saj se neposredno izvaja in bi zagotovila enotna pravila po EU, tisti, ki jih ta pravila zadevajo, pa bi se lahko takoj oprli nanje. 6. Vplivi najprimernejših možnosti |Vpliv na zainteresirane strani|Uspešnost|Učinkovitost| Možnosti 2 + 5(sistem prekinitve trgovanja in pooblastila v izjemnih razmerah)|(+++) regulativni organi so pooblaščeni, da v izjemnih razmerah in za kratek čas prepovejo prodajo na kratko/CDS (+++) cena izdajateljevih delnic se lahko podpre z začasno prepovedjo prodaje na kratko na trgih v težavah (0) države: manjša nestanovitnost na trgih državnih obveznic, a tveganje negativnih vplivov na likvidnost(--) finančnim institucijam je lahko začasno prepovedana prodaja na kratko in nosijo stroške spoštovanja predpisov|(+++) cilj 1: je v celoti dosežen (+++) cilj 4 : je v celoti dosežen(+++) ni nepotrebnih negativnih učinkov na učinkovitost trga |(-) manjši stroški spoštovanja predpisov zaradi usklajenega pristopa EU; vplivi na likvidnost so začasni| Možnosti 2 + 3 + 4 + 6 + 7(označevanje, priglasitev regulativnim organom in razkritje trgu posameznih neto kratkih pozicij, z izjemo za vzdrževalce trga in trgovce na primarnih trgih)|(+++) regulativni organi: popolni pregled nad kratkimi pozicijami (+++) izdajatelji: dostop do podatkov o znatnih kratkih pozicijah in polna korist likvidnosti, ki jo zagotavljajo vzdrževalci trga (+++) posamezni vlagatelji: odprava asimetrije informacij, ohranitev likvidnosti, ki jo zagotavljajo vzdrževalci trga(+++) države: likvidnost državnih obveznic ni oslabljena (-) finančne institucije: stroški spoštovanja predpisov, verjetna omejitev prodaje na kratko v izogib razkritju javnosti, vendar možnost nadaljevanja dejavnosti vzdrževanja trga |(+++) cilj 2: je v celoti dosežen (+++) cilj 4: je v celoti dosežen(++) omejujejo se nepotrebni negativni učinki na učinkovitost trga |(-) stalni stroški spoštovanja predpisov; vpliv na likvidnost trga zmanjšujejo pragi in izjema | Možnosti 2 + 3 + 5(pravilo o najdbi, disciplina pri poravnavi z izjemo za vzdrževalce trga in trgovce na primarnih trgih)|(+++) regulativni organi lahko kaznujejo nekrito prodajo na kratko (+++) izdajatelji: število delnic, prodanih na kratko, ne sme presegati števila izdanih delnic ali delnic, ki so na voljo za izposojo, zaradi izjeme za vzdrževalce trga likvidnost ni oslabljena (+++) države: število državnih obveznic, prodanih na kratko, ne sme presegati števila izdanih obveznic ali obveznic, ki so na voljo za izposojo, zaradi izjeme za vzdrževalce trga likvidnost ni oslabljena (+) nekatere finančne institucije bodo morale prilagoditi svoje sisteme spoštovanja predpisov, vendar za vzdrževalce trga velja izjema|(++) cilj zmanjšanja tveganja poravnave je dosežen s pravili v zvezi s trgovanjem in disciplino pri poravnavah(+++) cilj 4: je v celoti dosežen(+) pripomore k zmanjševanju tveganja negativne cenovne spirale|(-) nekateri stalni stroški spoštovanja predpisov, vendar številni že uporabljajo pravilo o najdbi; vpliv na likvidnost trga zmanjšuje izjema za vzdrževalce trga | 7. Nadzor in presoja Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo spremembe, ki so bile predlagane v zakonodajni pobudi o prodaji na kratko. Presoja zakonodajnega ukrepa bi se lahko izvedla tri do pet let po njegovem začetku veljavnosti v sklopu poročila Svetu in Parlamentu o primernosti pragov za poročanje in javno razkritje. DA (...PICT...)|EUROPA-KOMMISSIONEN| Bruxelles, den 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMMISSIONENS ARBEJDSDOKUMENT SAMMENDRAG AF KONSEKVENSANALYSEN Ledsagedokument til forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING OM SHORT SELLING OG VISSE ASPEKTER AF CREDIT DEFAULT SWAPS {KOM(2010) 482 endelig} {SEK(2010) 1055} 1. Afgrænsning af problemet Da finanskrisen var på sit højeste i efteråret 2008, traf kompetente myndigheder i USA og i flere EU-medlemsstater ekstraordinære foranstaltninger for at begrænse eller forbyde short selling for visse eller alle aktier. Dette skete på grund af bekymringer om, at short selling i en tid med manglende finansiel stabilitet forværrede faldet i aktiekurserne, især i finansielle institutioner, på en måde, der i sidste ende kunne true deres overlevelsesmuligheder og skabe systemiske risici. Medlemsstaterne traf forskellige foranstaltninger, fordi EU ikke har en specifik lovgivningsmæssig ramme for behandling af spørgsmål vedrørende short selling. I marts 2010 udtrykte nogle regeringer også bekymring med hensyn til den mulige rolle, som derivattransaktioner, og især credit default swaps (CDS), spillede i forbindelse med græske statsobligationer. En række medlemsstater har indført midlertidige eller permanente begrænsninger på nationalt niveau for short selling og CDS. Short selling er salg af et værdipapir, som sælgeren ikke ejer, med den hensigt at købe et identisk værdipapir tilbage på et senere tidspunkt for at kunne levere værdipapiret. Det kan inddeles i to typer: "dækket" short selling, hvor sælgeren har foretaget dispositioner for at låne værdipapirerne inden short selling-tidspunktet, og "udækket" short selling, hvor sælgeren ikke på tidspunktet for short selling har lånt værdipapirerne. En kort nettoposition kan, ud over ved short selling på spotmarkederne, opnås ved brug af derivater, hvad enten de handles på eller uden for børserne. En credit default swap (CDS) er et derivat, der fungerer som en form for forsikring mod risikoen for kreditmisligholdelse i forbindelse med en erhvervs- eller statsobligation. Mod en årlig præmie er køberen af en CDS beskyttet af sælgeren mod risikoen for en given referenceenheds misligholdelse. I tilfælde af referenceenhedens misligholdelse betaler sælgeren af beskyttelsen køberen instrumentets pariværdi mod at få det fysiske referencedokument udleveret. Afviklingen kan dog også ske kontant. 1.1. Risiko for negativ kursspiral Short selling kan føre til en mere effektiv kursdannelse, fordi kurserne på værdipapirer så ikke kun afspejler de mest optimistiske investorers synspunkter. Imidlertid er der, især på kriseramte markeder med mangel på finansiel tillid, en risiko for, at short selling skaber det indtryk, at udbuddet på markedet er større, end det egentlig er, og derved ansporer andre til at sælge ("flokmentalitet"). Dette kan føre til et unormalt stort pres nedad på værdipapirkurserne. Risikoen for, at en negativ kursspiral bliver selvopfyldende og fører til kaos på markedet og endda systemiske risici, er tilsynsmyndighedernes største bekymring med hensyn til short selling. Derivattransaktioner som CDS kan, ud over til short selling på spotmarkederne, også bruges til at sikre en økonomisk kort position. Køb af en CDS uden at besidde en underliggende forsikringsmæssig interesse ("udækket CDS") svarer økonomisk til short selling af en obligation, da køberen får en fordel, hvis kursen på CDS'en går op. Flere regeringer og tilsynsmyndigheder i Europa har udtrykt bekymring med hensyn til CDS'er og deres samspil med obligationsmarkederne samt frygt for, at dette kan give forkert kursdannelse på obligationsmarkederne og dermed betyde større offentlige finansieringsomkostninger. 1.2. Risiko for manglende afvikling i forbindelse med udækket short selling Risikoen for, at sælgeren ved short selling ikke kan levere aktierne til køberen på afviklingsdatoen, samt en risiko for øget kursvolatilitet er de vigtigste risici, som nogle tilsynsmyndigheder forbinder med udækket short selling. Data om manglende afvikling er meget begrænsede, men tyder på et lavt niveau i Europa. De fleste tilsynsmyndigheder sagde enten, at de har ringe erfaring med udækket short selling og dermed forbundne afviklingsproblemer, eller at risiciene var begrænsede og kunne håndteres ved hjælp af disciplin ved afvikling. Nogle tilsynsmyndigheder bemærker imidlertid en risiko for manglende afvikling samt en risiko for øget kursvolatilitet i forbindelse med udækket short selling, som bør håndteres. Disse tilsynsmyndigheder udtrykte bekymring om, at udækket short selling i ekstreme tilfælde kan lægge et enormt pres på aktiekurserne, hvilket kan bringe stabiliteten i det finansielle system i fare. Det skyldes, at udækket short selling sætter sælgeren i stand til, i princippet, at sælge et ubegrænset antal aktier på meget kort tid, da de ikke først skal låne eller lokalisere aktierne. 1.3. Mangel på gennemsigtighed I de fleste EU-medlemsstater findes der ikke i øjeblikket krav om offentliggørelse af short selling- eller CDS-transaktioner, så disse medlemsstater har ikke direkte adgang til oplysninger om korte positioner i deres jurisdiktioner. Dog har en række medlemsstater indført forskellige krav om offentliggørelse af short selling. Tilsynsmyndigheder har udtrykt bekymring om, at denne situation gør det vanskeligt for dem at opdage en akkumulering af positioner, der kan have konsekvenser for markedsstabiliteten. Videregivelse til tilsynsmyndigheden kan gøre det nemmere for tilsynsmyndighederne at bestemme, hvornår dette finder sted, og virke afskrækkende med hensyn til aggressive strategier, der kunne bidrage til kaos på markederne. Der er også en risiko for informationsasymmetrier mellem velorienterede sælgere, der indgår i short selling, og andre, mindre velinformerede markedsdeltagere. Offentliggørelse til markedet giver andre markedsdeltagere oplysninger om de kursbevægelser, som disse sælgere forventer, og dette kan give en mere effektiv kursfastsættelse. Gennemsigtighed til markedet ville også sikre, at flere oplysninger om investorernes syn på et bestemt værdipapir ville blive tilgængelige for alle investorer. Nogle tilsynsmyndigheder har også udtrykt bekymring om, at spekulanter kan presse kurserne på statsobligationer ned ved hjælp af CDS. Disse tilsynsmyndigheders bekymring er, at manglen på oplysninger om statsobligationsderivater og obligationstransaktioner gør det vanskeligere for dem at opdage en akkumulering af positioner, der kan forårsage manglende finansiel stabilitet, og eventuelt markedsmisbrug. 1.4. Tilsynsarbitrage og øgede omkostninger til regeloverholdelse Medlemsstaternes fragmenterede reaktioner på problemer i forbindelse med short selling giver plads til tilsynsarbitrage, fordi investorerne muligvis forsøger at omgå restriktionerne i én jurisdiktion ved at gennemføre transaktionerne i en anden. Dette fragmenterede tilsyn kan også føre til øgede omkostninger til regeloverholdelse for markedsdeltagerne, især de deltagere, der opererer på flere markeder, og som har implementeret forskellige systemer for at opfylde forskellige krav i forskellige medlemsstater. 2. Grundlinjescenariet og nærhedsprincippet Hvis der ikke sker en indsats på fællesskabsplan, vil de ovenfor beskrevne problemer sandsynligvis fortsætte uden en koordineret reaktion, og de vil forekomme igen i fremtiden. Kommissionen mener, at de foreslåede løsninger er i overensstemmelse med nærhedsprincippet. For det første fordi der er en reel risiko for, at nationale indgreb over for short selling og CDS bliver omgået eller er virkningsløse, hvis der ikke handles på fællesskabsplan. For det andet er sådanne ukoordinerede foranstaltninger også mere omkostningstunge for markedsdeltagerne. Endelig er visse aspekter af denne problemstilling allerede delvist dækket af gældende EU-ret, især markedsmisbrugsdirektivet, gennemsigtighedsdirektivet og direktivet om markeder for finansielle instrumenter. Et forslag om short selling og de gældende retsakter bør derfor komplementere hinanden. 3. Mål I lyset af ovennævnte risici og problemer er de generelle mål med lovgivningsforslaget om short selling at reducere risiciene for den finansielle stabilitet, systemiske risici og risici for markedsintegriteten, der skyldes short selling, samt at hindre markedsfragmentering og dermed øge det interne markeds effektivitet. For at nå disse generelle mål er det nødvendigt at gennemføre følgende, mere specifikke politiske mål: 1) Reducere risiciene for negative kursspiraler, der opstår som følge af korte positioner (herunder positioner, der opnås via CDS) 2) Øge gennemsigtigheden for korte positioner (herunder positioner, der opnås via CDS) 3) Reducere afviklingsrisici i forbindelse med "udækket" short selling 4) Reducere spillerummet for tilsynsarbitrage og omkostninger til regeloverholdelse. 4. Politiske løsningsmodeller De politiske løsningsmodeller er grupperet efter de operationelle mål, der følger af ovennævnte specifikke mål. 4.1. Politiske løsningsmodeller, der skal sikre, at tilsynsmyndigheder har klare beføjelser til at begrænse eller forbyde short selling eller CDS på kriseramte markeder 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre beføjelse til nationale kompetente myndigheder til midlertidigt at begrænse short selling i et finansielt instrument, der er optaget til handel på et organiseret marked, hvis kurs er faldet med en angivet kvantitativ tærskel, f.eks. 10 % (afbrydelse af børshandelen). 3) Model 3 – at indføre en regel, der forbyder short selling af et finansielt instrument, som er optaget til handel på et organiseret marked, undtagen til en kurs, der ligger over den kurs, instrumentet sidst er handlet til, eller til den sidst handlede kurs, hvis kursen var højere end kursen i den foregående handel (kursstigningsregel). 4) Model 4 – at indføre et forbud mod "udækket CDS" (dvs. at indgå i en CDS-kontrakt uden at have en underliggende forsikringsmæssig interesse). Forenelig med 2 og 3. 5) Model 5 – give nationale kompetente myndigheder beføjelse til midlertidigt at begrænse eller forbyde short selling af nogle eller alle finansielle instrumenter eller CDS-transaktioner i ekstraordinære situationer, koordineret af ESMA i overensstemmelse med artikel 6a, stk. 5, i forordning ??/EF vedrørende oprettelse af ESMA, uden at dette berører ESMA's beføjelser i henhold til artikel 10 i denne forordning. Forenelig med 2, 3 og 4. 6) Model 6 – at indføre et permanent forbud mod short selling af alle finansielle instrumenter, der kan være genstand herfor. Forenelig med 4. 7) Model 7 – at indføre permanente begrænsninger af eller forbud mod CDS. Forenelig med 2, 3 og 6. 4.2. Politiske løsningsmodeller, der skal sikre, at tilsynsmyndigheder og markeder får oplysninger om korte positioner (herunder gennem CDS). 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre et system med mærkning af short selling-transaktioner, så tilsynsmyndighederne kan bestemme, hvilke transaktioner der er "lange", og hvilke der er "korte". 3) Model 3 – meddelelse om korte positioner til tilsynsmyndigheden. Forenelig med 2. 4) Model 4 – offentliggørelse af korte positioner. Forenelig med 2 og 3. 5) Model 5 – samlet offentliggørelse af korte positioner (dvs. investorers individuelle korte positioner offentliggøres ikke). Forenelig med 2, 3 og 4. 6) Model 6 – offentliggørelse af individuelle, betydelige korte nettopositioner. Forenelig med 2, 3 og 4. 7) Model 7 – fritagelse fra krav om offentliggørelse for market making-aktiviteter og visse aktiviteter på det primære marked. Forenelig med 2-6. 4.3. Politiske løsningsmodeller, der sikrer visse krav i handelssystemet og styrker afviklingsdisciplinen 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre et krav om, at inden en person indgår i en short selling-transaktion, skal den pågældende have lånt aktien, indgået en aftale om lån af aktien eller foretaget andre dispositioner, som sikrer, at værdipapiret kan lånes på afviklingstidspunktet (lokaliseringsregel). 3) Model 3 – at indføre EU-regler om afviklingsdisciplin, således at personer, der beskæftiger sig med short selling, som resulterer i manglende levering, kan imødese en passende straf, med dækningskøb og bøder i tilfælde af manglende afvikling. Forenelig med 2. 4) Model 4 – at indføre et forbud mod udækket short selling. 5) Model 5 – fritagelse for market making-aktiviteter og visse primære markedsoperationer. Forenelig med 2, 3 og 4. 4.4. Politiske løsningsmodeller, der sikrer en koordineret reaktion fra EU's medlemsstater på short selling og CDS Dette mål bør opfyldes af de tre ovennævnte kategorier af målrettede modeller. Derudover bør valget af lovgivningsmæssigt instrument være rettet mod at sikre koordinerede nationale reaktioner. 5. Vurdering og sammenligning af løsningsmodellerne De forskellige løsningsmodeller blev undersøgt ud fra et kriterium om deres virkning og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de relaterede mål. Sammenligningen af politiske løsningsmodeller førte til følgende konklusioner: – Klare beføjelser: Den foretrukne model er en kombination af model 5 (beføjelser i krisesituationer) og model 2 (afbrydelse af børshandelen). En kombination af de to modeller vil give tilsynsmyndighederne et instrument til at indføre et kortvarigt forbud mod short selling på organiserede markeder i tilfælde af et betydeligt kursfald og desuden give dem mulighed for at indføre et midlertidigt forbud af længere varighed, som også inkluderer derivater, i tilfælde af en ekstraordinær situation. – Gennemsigtighed: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3, 4, 6 og 7. Ved at kombinere model 3 og 4 opnås målet om gennemsigtighed for både tilsynsmyndigheder og markedet fuldt ud. Desuden vil en højere tærskel for offentliggørelse til markedet reducere en eventuel indvirkning på likviditeten, samtidig med at tilsynsmyndighederne får de oplysninger, de har brug for. Model 6 (individuel offentliggørelse) bør også være en del af den foretrukne model, da den opfylder målene bedre, fordi den giver markedet mere detaljeret gennemsigtighed. Model 2 (mærkning) vil komplementere offentliggørelse meget effektivt, fordi tilsynsmyndighederne får oplysninger i realtid om alle korte positioner og derved indfanges intradagpositioner, som gør håndhævelse nemmere. Endelig vil model 7 (fritagelse for market making-aktiviteter og aktiviteter på det primære marked) sikre, at disse aktiviteters vigtige funktion ved tilvejebringelse af likviditet kan fortsætte, hvilket vil reducere offentliggørelsens eventuelle indvirkning på likviditeten. – Afviklingsdisciplin: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3 og 5. Ved at kombinere model 2 og 3 opnås en forstærkning af afviklingsdisciplinen både via krav til handelssystemet og via dækningskøbprocedurer og bøder, og derved opfyldes det relaterede operationelle mål særdeles effektivt. Ved at kombinere model 5 med model 2 og 3 reduceres den potentielle negative indvirkning på likviditeten af en harmoniseret fritagelse for market making. Den potentielle tilsynsarbitrage og omkostninger i forbindelse med regeloverholdelse vil ligeledes blive reduceret via forskellige fritagelser på tværs af EU. – Koordineret reaktion: Et ikke-lovgivningsmæssigt samarbejde er opgivet, fordi det ikke ville være en effektiv løsning på ukoordinerede nationale tiltag, der giver plads til tilsynsarbitrage og højere omkostninger i forbindelse med regeloverholdelse. En forordning bør foretrækkes frem for et direktiv, da den vil gælde med det samme og sikre ensartede regler i hele EU. Samtidig vil de, der er omfattet af dens bestemmelser, kunne støtte sig til den med det samme. 6. De foretrukne løsningsmodellers indvirkninger |Indvirkning på interessenter|Virkning|Effektivitet| Model 2 + 5(afbrydelse af børshandelen og beføjelser i ekstraordinære situationer)|(+++) Tilsynsmyndigheder får beføjelser til at forbyde short selling/CDS i ekstraordinære situationer og kortvarigt (+++) Udstederens aktiekurs kan understøttes af et midlertidigt forbud mod short selling på kriseramte markeder(0) Regeringer: reduceret volatilitet på markederne for statsobligationer, men risiko for negativ indvirkning på likviditeten(- -) Finansielle institutioner kan opleve midlertidige begrænsninger med hensyn til short selling & omkostninger til regeloverholdelse|(+++) Opfylder mål 1 fuldt ud (+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(+++) Undgår unødvendigt negativ indvirkning på markedseffektiviteten |(-) Reducerede omkostninger til regeloverholdelse pga. koordineret EU-indsats. Evt. indvirkning på likviditeten er midlertidig.| Model 2 + 3 + 4 + 6 + 7(mærkning, meddelelse til tilsynsmyndigheder og offentliggørelse til markedet af korte nettopositioner, med fritagelse for market makers og primary market dealers)|(+++) Tilsynsmyndigheder: fuld gennemsigtighed for korte positioner (+++) Udstedere: adgang til oplysninger om betydelige korte positioner og fuld gavn af den likviditet, market makers giver(+++) Individuelle investorer: informationsasymmetrier er fjernet og likviditet fra market makers opretholdes(+++) Regeringer: likviditet i statsobligationer er ikke forringet(-) Finansielle institutioner: omkostninger til regeloverholdelse og sandsynlig reduktion af short selling for at undgå offentliggørelse, men market making-aktiviteter kan fortsætte|(+++) Mål 2: opfyldt fuldt ud (+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(++) Begrænser unødvendigt negativ indvirkning på markedseffektiviteten |(-) Løbende omkostninger til regeloverholdelse. Indvirkning på markedslikviditeten reduceres af tærskler og fritagelse| Model 2 + 3 + 5(lokaliseringsregel og afviklingsdisciplin med fritagelse for market makers og primary market dealers)|(+++) Tilsynsmyndigheder kan indføre sanktioner mod udækket short selling (+++) Udstedere: antallet af aktier, der er genstand for short selling, kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller aktier, der kan lånes. Likviditeten forringes ikke pga. market maker-fritagelse(+++) Regeringer: antallet af statsobligationer, der er genstand for short selling, kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller aktier, der kan lånes. Likviditeten forringes ikke pga. market maker-fritagelse(+) Nogle finansielle institutioner skal måske tilpasse deres regeloverholdelsessystemer, men market making fritages|(++) Mål om reducering af afviklingsrisikoen nås vha. regler for handelssystemet og afviklingsdisciplinen(+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(+) Bidrager til en reduktion af risikoen for negative kursspiraler|(-) Nogle løbende omkostninger til regeloverholdelse selv om mange allerede anvender lokaliseringsregel. Indvirkning på likviditeten reduceres af market maker- fritagelse| 7. Tilsyn og evaluering Kommissionen vil overvåge, hvordan medlemsstaterne anvender de ændringer, der foreslås i lovgivningsinitiativet vedrørende short selling. Evalueringen af lovgivningen kan ske tre til fem år efter dens ikrafttræden i form af en rapport til Rådet og Parlamentet om hensigtsmæssigheden af rapporterings- og offentliggørelsestærsklerne. FR (...PICT...)|COMMISSION EUROPÉENNE| Bruxelles, le 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT Document accompagnant la P roposition de RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL SUR LA VENTE À DÉCOUVERT ET CERTAINS ASPECTS DES CONTRATS D’ÉCHANGE SUR RISQUE DE CRÉDIT {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Définition du problème Au plus fort de la crise financière, à l'automne 2008, les autorités compétentes des États-Unis et de plusieurs États membres de l'UE ont adopté des mesures exceptionnelles pour restreindre ou interdire la vente à découvert de certaines actions ou de l'ensemble d'entre elles. En effet, ces autorités craignaient que dans ce contexte de grande instabilité financière, la vente à découvert aggrave la spirale à la baisse du prix des actions, notamment celles des établissements financiers, au point de pouvoir menacer leur viabilité et d’engendrer des risques systémiques. Les mesures adoptées par les États membres divergeaient, étant donné que l’Union européenne n’a pas de cadre législatif consacré à la vente à découvert. En mars 2010, certains gouvernements ont exprimé leur préoccupation quant à l’influence possible des transactions sur instruments dérivés, et notamment des contrats d'échange sur risque de crédit ( credit default swaps, CDS), sur le prix des obligations souveraines grecques. Plusieurs États membres ont adopté au niveau national des restrictions temporaires ou permanentes concernant la vente à découvert et les contrats d’échange sur risque de crédit. La vente à découvert est la vente d’une valeur mobilière par un vendeur qui ne la possède pas, mais qui a l’intention de racheter ultérieurement une valeur identique pour pouvoir la livrer. Il existe deux types de vente à découvert: la vente à découvert «couverte», avant laquelle le vendeur a pris des dispositions pour emprunter la valeur mobilière, et la vente à découvert «à nu», au moment de laquelle le vendeur n’a pas emprunté la valeur mobilière. Une position courte nette peut être constituée non seulement par la vente à découvert sur les marchés au comptant, mais aussi au moyen d’instruments dérivés, qu’ils soient négociés en bourse ou de gré à gré. Un contrat d’échange sur risque de crédit est un instrument financier dérivé qui constitue une sorte d’assurance contre le risque de défaillance d’une société ou d’un État. En échange d’une prime annuelle, l’acheteur d’un contrat d’échange sur risque de crédit est protégé par le vendeur de ce contrat contre le risque de défaillance d’une entité de référence donnée. En cas de défaillance de l’entité de référence, le vendeur de la protection indemnise l’acheteur de la valeur nominale de l’instrument en échange de la livraison physique de l’instrument de référence; toutefois le règlement peut aussi se faire en espèces. 1.1. Risque de spirale à la baisse des prix La vente à découvert peut améliorer l'efficience du processus de formation des prix en empêchant que les prix des valeurs mobilières ne reflètent que l'avis des investisseurs les plus optimistes. Toutefois, notamment sur des marchés orientés à la baisse où il existe un manque de confiance entre les opérateurs financiers, il y a un risque que la vente à découvert ne crée l’impression que l’offre sur le marché est plus importante qu’en réalité, ce qui inciterait d’autres personnes à vendre (attitude suiviste). Cela peut entraîner une pression à la baisse excessive sur le prix des valeurs mobilières. Le risque qu’une spirale à la baisse des prix ne se forme justement parce que les participants au marché craignent un tel phénomène est la principale inquiétude des autorités de régulation en ce qui concerne la vente à découvert. En effet, une telle spirale peut perturber les marchés, voire engendrer des risques systémiques. Outre la vente à découvert sur les marchés au comptant, un autre moyen de constituer une position économique courte est le recours à des transactions sur des instruments dérivés, tels que les CDS. Acheter un CDS sans détenir un intérêt sous-jacent qu’on cherche à assurer («CDS à nu») équivaut, du point de vue économique, à vendre une obligation à découvert, puisque l’acheteur retire un avantage de la hausse du prix du CDS. Plusieurs autorités de régulation et gouvernements européens ont exprimé leur inquiétude concernant les CDS et leur interaction avec les marchés d’obligations: ils craignent une mauvaise évaluation des prix sur ces marchés, donc une hausse des coûts de financement pour les gouvernements. 1.2. Risque de défaut de règlement associé à la vente à découvert à nu Le risque que le vendeur ne livre pas les actions à l’acheteur à la date de règlement, ainsi que le risque de volatilité accrue des prix, sont, selon certaines autorités de régulation, les principaux risques liés à la vente à découvert à nu. Les données relatives au défaut de règlement sont très limitées, mais semblent indiquer que celui-ci est rare en Europe. La majorité des autorités de régulation déclarent soit avoir peu d'expérience de la vente à découvert à nu ou des problèmes de règlement qui y sont liés, soit que les risques sont limités et peuvent être réduits grâce à la discipline en matière de règlement. Cependant, certaines autorités de régulation perçoivent effectivement un risque de défaut de règlement et un risque accru de volatilité des prix associés à la vente à découvert à nu, auquel il conviendrait de remédier. Ces autorités craignent que dans des cas extrêmes, la vente à découvert à nu n'impose une pression très forte sur le prix des actions, ce qui peut mettre en péril la stabilité du système financier. En effet, la vente à découvert à nu permet en principe au vendeur de vendre un nombre illimité d'actions dans un délai très court, puisqu’il n’est pas contraint d'emprunter ou de localiser les actions au préalable. 1.3. Déficit de transparence Dans la plupart des États membres de l’UE, il n’existe actuellement pas d’obligations de publicité concernant la vente à découvert ou les transactions portant sur des CDS; les États membres n'ont donc pas d'accès direct aux données relatives aux positions courtes détenues sur leur territoire. Cependant, à la suite de la crise financière, certains États membres ont introduit différentes obligations de publicité concernant la vente à découvert. L’absence de transparence inquiète les autorités de régulation, car celles-ci ne peuvent que difficilement détecter les prises de positions qui pourraient avoir des implications sur la stabilité des marchés. La déclaration de ces positions aux autorités de régulation pourrait aider ces dernières à déceler le risque et à prévenir les stratégies agressives susceptibles de perturber les marchés. Il existe aussi un risque d’asymétrie d’information entre les vendeurs à découvert informés et les autres participants au marché, moins informés. La publicité à l'intention du marché permet aux autres participants de disposer d’informations quant aux fluctuations des prix attendues par les vendeurs à découvert, ce qui pourrait améliorer l'efficience du processus de formation des prix. La transparence envers le marché garantirait aussi que tous les investisseurs disposent de davantage d’informations quant à l’opinion des autres investisseurs sur une valeur mobilière donnée. Certaines autorités de régulation craignent aussi que des spéculateurs n’entraînent le prix d’obligations d’État à la baisse au moyen de contrats d'échange sur risque de crédit. La raison de l’inquiétude de ces autorités est qu’en l’absence d’informations sur les transactions relatives aux obligations souveraines et aux produits dérivés qui y sont liés, il leur est plus difficile de détecter la constitution de positions qui pourraient provoquer une instabilité financière ou constituer un abus de marché. 1.4. Arbitrage réglementaire et coûts accrus de mise en conformité L’hétérogénéité des réponses apportées par les États membres aux questions liées à la vente à découvert laisse subsister des possibilités d'arbitrage réglementaire: les investisseurs pourraient chercher à contourner des restrictions imposées sur un territoire donné en effectuant leurs transactions ailleurs. Cette fragmentation de la réglementation pourrait aussi accroître les coûts de mise en conformité pour les participants au marché, notamment pour ceux qui sont actifs sur plus d’un marché, qui devraient mettre en place plusieurs systèmes afin de se conformer aux exigences des différents États membres. 2. Scénario de base et subsidiarité Si aucune action n’est entreprise au niveau de l’UE, les problèmes décrits ci-dessus ne trouveront probablement pas de réponse coordonnée et se reproduiront sans doute à l’avenir. La Commission européenne estime que les solutions qu’elle proposera respectent le principe de subsidiarité. Premièrement, en effet, en l’absence d’action au niveau de l’UE, les mesures nationales concernant la vente à découvert et les contrats d’échange sur risque de crédit risquent d’être contournées ou d’être inefficaces. Deuxièmement, des mesures non coordonnées sont plus coûteuses pour les participants au marché. Enfin, certains aspects de cette problématique sont déjà couverts en partie par l’acquis, notamment: la directive sur les abus de marché, la directive sur la transparence et la directive concernant les marchés d’instruments financiers. Les instruments juridiques existants et la proposition sur la vente à découvert devraient donc se compléter mutuellement. 3. Objectifs Vu les risques et les problèmes exposés ci-dessus, les objectifs généraux de la proposition législative relative à la vente à découvert sont de réduire les risques qui pèsent sur la stabilité financière, les risques systémiques et les risques qui pèsent sur l’intégrité des marchés qui découlent de la vente à découvert et de prévenir la fragmentation du marché, améliorant ainsi le fonctionnement du marché intérieur.. Pour atteindre ces objectifs généraux, les objectifs spécifiques suivants doivent être réalisés: (1) réduire les risques de spirale à la baisse des prix qui découlent des positions courtes (y compris les positions constituées au moyen de CDS); (2) accroître la transparence des positions courtes (y compris les positions constituées au moyen de CDS); (3) réduire le risque de règlement lié à la vente à découvert «à nu»; et (4) restreindre les possibilités d’arbitrage réglementaire et réduire les coûts de mise en conformité. 4. Options envisagées Les options sont regroupées en fonction des objectifs opérationnels qui découlent des objectifs spécifiques susmentionnés. 4.1. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation disposent de compétences claires leur permettant de restreindre ou d’interdire la vente à découvert ou les CDS sur les marchés fortement orientés à la baisse (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Donner aux autorités nationales compétentes le pouvoir de restreindre temporairement la vente à découvert d’un instrument financier admis à la négociation sur un marché organisé et dont le prix a baissé dans une mesure donnée, par exemple de 10 % («coupe-circuit»). (3) Option 3 – Introduire une règle qui interdit la vente à découvert d’un instrument financier admis à la négociation sur un marché organisé sauf si cette vente se fait à un prix supérieur au dernier cours de l’instrument, ou au dernier cours si celui-ci était supérieur au cours de la transaction précédente («règle de l’uptick»). (4) Option 4 – Interdire les «CDS à nu» (c’est-à-dire le fait de conclure un contrat d’échange sur risque de crédit en l’absence d’intérêt sous-jacent à assurer). Compatible avec les options 2 et 3. (5) Option 5 – Donner aux autorités nationales compétentes le pouvoir de restreindre ou d’interdire temporairement la vente à découvert de tous les instruments financiers ou CDS, ou de certains d’entre eux, dans des situations exceptionnelles, la coordination étant assurée par l’AEMF conformément à l’article 6 bis, paragraphe 5, du règlement ??/CE instituant l’AEMF, et sans préjudice des pouvoirs conférés à l’AEMF par l’article 10 de ce règlement. Compatible avec les options 2, 3 et 4. (6) Option 6 – Introduire une interdiction permanente de la vente à découvert de tous les instruments financiers qui peuvent faire l’objet d’une telle vente. Compatible avec l’option 4. (7) Option 7 – Introduire des restrictions ou une interdiction permanente des CDS. Compatible avec les options 2, 3 et 6. 4.2. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation et les marchés disposent de données relatives aux positions courtes (y compris celles constituées au moyen de CDS). (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Instaurer un système de marquage des transactions à découvert afin que les autorités de régulation puissent distinguer les positions longues des courtes. (3) Option 3 – Notification des positions courtes à l’autorité de régulation. Compatible avec l’option 2. (4) Option 4 – Publication des positions courtes à l’intention du public. Compatible avec les options 2 et 3. (5) Option 5 – Publication des positions courtes sous forme agrégée (les positions courtes des différents investisseurs ne sont pas divulguées). Compatible avec les options 2, 3 et 4. (6) Option 6 – Publication des positions courtes nettes individuelles importantes. Compatible avec les options 2, 3 et 4. (7) Option 7 – Exemption des obligations de publication pour les activités de teneur de marché et pour certaines transactions sur le marché primaire. Compatible avec les options 2 à 6. 4.3. Options envisagées pour imposer certaines obligations à remplir au niveau de la négociation et renforcer la discipline en matière de règlement (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Imposer qu’avant de conclure une vente à découvert, une personne doit avoir emprunté l'action concernée, conclu un accord au sujet de cet emprunt ou avoir pris d'autres dispositions pour s’assurer de pouvoir emprunter l’action au moment du règlement (règle de localisation). (3) Option 3 – Instaurer, au niveau de l'UE, des règles de discipline en matière de règlement, afin que les personnes qui concluent une vente à découvert et ne livrent pas le produit se voient imposer des sanctions appropriées, avec des procédures de rachat et des amendes en cas de défaut de règlement. Compatible avec l’option 2. (4) Option 4 – Interdire la vente à découvert à nu. (5) Option 5 – Exemption pour les activités de teneur de marché et certaines transactions sur le marché primaire. Compatible avec les options 2, 3 et 4. 4.4. Options envisagées pour assurer une attitude coordonnée des États membres de l'UE en matière de vente à découvert et de CDS. Cet objectif doit être réalisé grâce aux options des trois catégories ci-dessus. En outre, le choix de l'instrument juridique devrait aussi concourir à la coordination des mesures nationales. 5. Évaluation et comparaison des options Les différentes options ont été évaluées selon le critère de leur efficacité et de leur efficience pour atteindre les objectifs concernés. La comparaison des options a conduit aux conclusions suivantes: – compétences claires: l’option privilégiée consiste en une combinaison des options 5 (pouvoirs en cas d’urgence) et 2 (coupe-circuit). La combinaison des deux options doterait les autorités de régulation d’un instrument permettant d’imposer une interdiction de courte durée de la vente à découvert sur les marchés organisés en cas de forte diminution de prix, ainsi que de la possibilité d’imposer une interdiction temporaire de plus longue durée, qui concernerait également les instruments dérivés, en cas de situation exceptionnelle; – transparence : l’option privilégiée est une combinaison des options 2, 3, 4, 6 et 7. La combinaison des options 3 et 4 permettrait de réaliser pleinement l'objectif de transparence pour les autorités de régulation comme pour le marché. En outre, un seuil plus élevé de notification au marché atténuerait l’incidence sur la liquidité, tout en garantissant que les autorités de régulation obtiendront les données dont elles ont besoin. L’option 6 (publication individuelle) devrait également être retenue, car elle permet de réaliser plus complètement les objectifs en renforçant la transparence sur les marchés. L’option 2 (marquage) compléterait les obligations de publication de manière très efficace en fournissant aux autorités de régulation des données en temps réel sur toutes les positions courtes, rendant ainsi compte des positions intrajournalières et aidant les autorités à assurer leur mission d’application de ces règles. Enfin, avec l’option 7 (exemption pour la tenue de marché et les opérations sur le marché primaire), les activités concernées pourraient continuer à remplir leur rôle pour la liquidité, ce qui atténuerait toute incidence potentielle des obligations de publication sur la liquidité; – discipline en matière de règlement: l’option privilégiée est une combinaison des options 2, 3 et 5. Si les options 2 et 3 étaient combinées, la discipline en matière de règlement serait renforcée à la fois par les obligations au niveau de la négociation et par les procédures de rachat et les sanctions pécuniaires, ce qui permettrait de réaliser très efficacement l'objectif opérationnel concerné. En ajoutant l’option 5 aux options 2 et 3, l’incidence négative potentielle sur la liquidité serait atténuée par une exemption harmonisée concernant la tenue de marché. Les possibilités d’arbitrage réglementaire et les coûts de mise en conformité liés à l'existence d'exemptions différentes d'un pays de l'UE à l'autre seraient également diminués; – réaction coordonnée: la coopération non législative est rejetée, car elle ne constituerait pas une solution efficace au fait que le manque de coordination entre actions nationales laisse subsister des possibilités d’arbitrage réglementaire et entraîne des coûts de mise en conformité plus élevés. Il convient de préférer un règlement à une directive, car il est immédiatement applicable et assure l'existence de règles uniformes dans toute l'UE, de plus, les personnes concernées par ces dispositions pourraient s’y reporter immédiatement. 6. Incidence des options privilégiées |Impact sur les parties concernées|Efficacité|Efficience| Options 2 + 5(coupe-circuit et pouvoirs en situation exceptionnelle)|(+++) les autorités de régulation sont autorisées à interdire la vente à découvert/les CDS en situation exceptionnelle et à court terme (+++) le prix des actions d’un émetteur peut être soutenu par une interdiction temporaire de la vente à découvert sur les marchés fortement orientés à la baisse(0) autorités publiques: volatilité réduite des marchés des obligations souveraines, mais risque d’effets négatifs sur la liquidité(- -) les établissements financiers peuvent se voir imposer temporairement des restrictions concernant la vente à découvert et ils supportent des coûts de mise en conformité|(+++) répond totalement à l’objectif 1 (+++) répond totalement à l’objectif 4(+++) évite des incidences négatives indues sur l’efficience des marchés |(-) coûts de mise en conformité réduits dus à l’approche coordonnée au niveau de l’UE; tout effet sur la liquidité serait temporaire| Options 2+ 3 + 4 +6 + 7(marquage, notification à l’autorité de régulation et publication à l'intention du marché des positions courtes nettes individuelles, avec exemption pour les teneurs de marché et les intermédiaires sur le marché primaire)|(+++) autorités de régulation: transparence complète des positions courtes (+++) émetteurs: accès aux données sur les positions courtes importantes et bénéfice total de la liquidité apportée par les teneurs de marché(+++) investisseurs: élimination des asymétries d’information et maintien de la liquidité apportée par les teneurs de marché(+++) autorités publiques: pas de réduction de la liquidité des obligations souveraines(-) établissements financiers: coûts de mise en conformité, risque de moindre activité de vente à découvert pour éviter la publicité, mais les activités de teneur de marché peuvent être poursuivies|(+++) répond totalement à l’objectif 2 (+++) répond totalement à l’objectif 4(++) limite les incidences négatives indues sur l’efficience des marchés |(-) coûts de mise en conformité permanents; l'incidence sur la liquidité des marchés est limitée par les seuils et les exemptions| Options 2+3+5(règle de localisation, discipline en matière de règlement avec exemptions pour les teneurs de marché et pour les intermédiaires sur le marché primaire)|(+++) les autorités de régulation peuvent sanctionner la vente à découvert à nu (+++) émetteurs: le nombre d’actions vendues à découvert ne peut pas dépasser le nombre d’actions émises ou disponibles à l’emprunt; pas d'entrave à la liquidité vu l’exemption pour les teneurs de marché(+++) autorités publiques: le nombre d’obligations d’État vendues à découvert ne peut pas dépasser le nombre d’obligations émises ou disponibles à l’emprunt; pas d'entrave à la liquidité vu l’exemption pour les teneurs de marché(+) certains établissements financiers peuvent devoir adapter leurs systèmes de conformité, mais exemption pour les teneurs de marché|(++) objectif de réduction des risques de règlement réalisé grâce aux règles au niveau de la négociation et à la discipline en matière de règlement(+++) répond totalement à l’objectif 4(+) contribue à réduire le risque de spirale négative des prix|(-) certains coûts de mise en conformité permanents; bien que la règle de localisation soit déjà souvent appliquée; incidence sur la liquidité atténuée par l’exemption relative aux teneurs de marché| 7. Suivi et évaluation La Commission suivra l’évolution de l’application par les États membres des modifications proposées dans l’initiative législative sur la vente à découvert. L’évaluation de la mesure législative pourrait avoir lieu trois à cinq ans après son entrée en vigueur, dans le contexte d’un rapport au Conseil et au Parlement sur la pertinence des seuils de notification et de publication. EL (...PICT...)|ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ| Βρυξέλλες, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ Συνοδευτικό έγγραφο στην Πρόταση ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΟΡΙΣΜΕΝΕΣ ΠΤΥΧΕΣ ΤΩΝ ΣΥΜΒΑΣΕΩΝ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗΣ ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ {COM(2010) 482 τελικό} {SEC(2010) 1055} 1. ορισμοσ toy προβληματοσ Κατά την κορύφωση της χρηματοπιστωτικής κρίσης το φθινόπωρο του 2008, οι αρμόδιες αρχές στις ΗΠΑ και σε αρκετά κράτη μέλη της ΕΕ θέσπισαν εξαιρετικά μέτρα για τον περιορισμό ή την απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε ορισμένες ή σε όλες τις μετοχές. Ενήργησαν λόγω της ανησυχίας ότι σε μια περίοδο σημαντικής χρηματοπιστωτικής αστάθειας, οι ανοικτές πωλήσεις επιδείνωναν την καθοδική πορεία των τιμών των μετοχών, κυρίως στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, κατά τρόπο ο οποίος θα μπορούσε τελικά να απειλήσει τη βιωσιμότητά τους και να δημιουργήσει συστημικούς κινδύνους. Τα μέτρα που έλαβαν τα κράτη μέλη ήταν διαφορετικά, καθώς η Ευρωπαϊκή Ένωση δεν διαθέτει ειδικό νομοθετικό πλαίσιο για την αντιμετώπιση ζητημάτων που προκύπτουν από τις ανοικτές πωλήσεις. Το Μάρτιο του 2010, εκφράστηκαν επίσης ανησυχίες από ορισμένες κυβερνήσεις σχετικά με τον πιθανό ρόλο που διαδραμάτισαν οι συναλλαγές παραγώγων, κυρίως οι συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS), στις τιμές για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα. Πολλά κράτη μέλη έχουν εγκρίνει προσωρινούς ή μόνιμους περιορισμούς σε εθνικό επίπεδο σχετικά με τις ανοικτές πωλήσεις και τις συμβάσεις CDS. Οι ανοικτές πωλήσεις είναι πωλήσεις μιας κινητής αξίας που δεν κατέχει ο πωλητής με σκοπό την εξαγορά μιας ίδιας ακριβώς κινητής αξίας σε μεταγενέστερο χρονικό διάστημα, ώστε να είναι δυνατή η παράδοση της κινητής αξίας. Μπορούν να χωριστούν σε δύο τύπους: «καλυμμένες» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες ο πωλητής έχει προβεί σε ενέργειες για τον δανεισμό των κινητών αξιών πριν από την πώληση και «γυμνές» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες κατά τη στιγμή της ανοικτής πώλησης ο πωλητής δεν έχει δανειστεί τις κινητές αξίες. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις μετρητοίς, μια καθαρή αρνητική θέση μπορεί επίσης να επιτευχθεί με τη χρήση παραγώγων, είτε υποβάλλονται προς διαπραγμάτευση σε χρηματιστήρια είτε εξωχρηματιστηριακά (OTC). Μια σύμβαση αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS) είναι ένα παράγωγο που παρέχει μια μορφή ασφάλισης έναντι του κινδύνου πιστοληπτικής ικανότητας μιας εταιρείας ή ενός κράτους. Ως αντάλλαγμα για τα ετήσια ασφάλιστρα, ο αγοραστής μιας σύμβασης CDS προστατεύεται από τον πωλητή έναντι του κινδύνου αθέτησης πληρωμής από μια οντότητα αναφοράς. Σε περίπτωση αθέτησης πληρωμής από την οντότητα αναφοράς, ο πωλητής προστασίας καταβάλλει στον αγοραστή τη λογιστική αξία του μέσου ως αντάλλαγμα για τη φυσική παράδοση του μέσου αναφοράς, αν και ο διακανονισμός μπορεί να πραγματοποιηθεί επίσης τοις μετρητοίς. 1.1. Κίνδυνος αρνητικής πορείας τιμών Οι ανοικτές πωλήσεις μπορεί να οδηγήσουν σε πιο αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών, αποτρέποντας τις τιμές των κινητών αξιών να αντανακλούν μόνο τις απόψεις των πιο αισιόδοξων επενδυτών. Ωστόσο, ειδικά σε προβληματικές αγορές όταν επικρατεί έλλειψη χρηματοπιστωτικής εμπιστοσύνης, υπάρχει κίνδυνος οι ανοικτές πωλήσεις να δημιουργήσουν την εντύπωση ότι η προσφορά στην αγορά είναι μεγαλύτερη από την πραγματική και, συνεπώς, να παρακινήσουν άλλους επενδυτές να προβούν σε πωλήσεις («συμπεριφορά αγέλης»). Το γεγονός αυτό μπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική πίεση προς τα κάτω στις τιμές των κινητών αξιών. Ο κίνδυνος να επαληθευτεί η αρνητική πορεία των τιμών, που μπορεί να οδηγήσει σε διατάραξη των αγορών, ακόμη και σε συστημικούς κινδύνους, είναι ο κύριος προβληματισμός των ρυθμιστικών αρχών όσον αφορά τις ανοικτές πωλήσεις. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις μετρητοίς, οι συναλλαγές παραγώγων, όπως συμβολαίων CDS, μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για την εξασφάλιση μιας οικονομικής αρνητικής θέσης. Η αγορά μιας σύμβασης CDS χωρίς κατοχή ενός υποκείμενου ασφαλιστέου τίτλου («γυμνή σύμβαση CDS») είναι ισοδύναμη οικονομικά με την ανοικτή πώληση ενός ομολόγου, καθώς ο αγοραστής επωφελείται από τυχόν αύξηση της τιμής της σύμβασης CDS. Διάφορες κυβερνήσεις και ρυθμιστικές αρχές στην Ευρώπη έχουν εκφράσει ανησυχίες σχετικά με τις συμβάσεις CDS και την αλληλεπίδρασή τους με τις αγορές ομολόγων, καθώς και τον φόβο ότι κάτι τέτοιο μπορεί να προκαλέσει εσφαλμένη διαμόρφωση των τιμών στις αγορές ομολόγων και, συνεπώς, υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για τις κυβερνήσεις. 1.2. Κίνδυνος αποτυχίας διακανονισμού που συνδέεται με τις γυμνές ανοικτές πωλήσεις Ο κίνδυνος αδυναμίας του επενδυτή ανοικτών πωλήσεων να παραδώσει τις μετοχές στον αγοραστή έως την ημερομηνία διακανονισμού, καθώς και ο κίνδυνος αυξημένης μεταβλητότητας των τιμών αποτελούν τους βασικούς κινδύνους οι οποίοι συνδέονται από ορισμένες ρυθμιστικές αρχές με τις γυμνές ανοικτές πωλήσεις. Τα στοιχεία σχετικά με τους ανεπιτυχείς διακανονισμούς είναι πολύ περιορισμένα, ωστόσο υποδεικνύουν χαμηλά επίπεδα στην Ευρώπη. Η πλειοψηφία των ρυθμιστικών αρχών δήλωσε ότι έχουν μικρή εμπειρία στις γυμνές ανοικτές πωλήσεις ή σε σχετικά προβλήματα διακανονισμού ή ότι οι κίνδυνοι ήταν περιορισμένοι και ότι θα μπορούσαν να αντιμετωπιστούν με την επιβολή πειθαρχίας στους διακανονισμούς. Ωστόσο, ορισμένες ρυθμιστικές αρχές αντιλαμβάνονται όντως ότι στην περίπτωση των γυμνών ανοικτών πωλήσεων υπάρχει κίνδυνος αποτυχίας των διακανονισμών, καθώς και μεγαλύτερος κίνδυνος αυξημένης μεταβλητότητας των τιμών, οι οποίοι πρέπει να αντιμετωπιστούν. Αυτές οι ρυθμιστικές αρχές εξέφρασαν την ανησυχία ότι σε εξαιρετικές περιπτώσεις οι γυμνές ανοικτές πωλήσεις μπορούν να ασκήσουν τεράστια πίεση στις τιμές των μετοχών, γεγονός που μπορεί να θέσει σε κίνδυνο τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι σε μια γυμνή ανοικτή πώληση ο πωλητής έχει τη δυνατότητα να προβεί σε πώληση, καταρχήν, απεριόριστου αριθμού μετοχών σε εξαιρετικά σύντομο χρονικό διάστημα, καθώς δεν είναι απαραίτητο να έχει δανειστεί πρώτα ή να έχει εντοπίσει τις μετοχές. 1.3. Ελλείψεις διαφάνειας Στα περισσότερα κράτη μέλη της ΕΕ δεν εφαρμόζονται επί του παρόντος απαιτήσεις γνωστοποίησης για συναλλαγές ανοικτών πωλήσεων ή CDS και, συνεπώς, αυτά τα κράτη μέλη δεν έχουν άμεση πρόσβαση σε στοιχεία σχετικά με τις αρνητικές θέσεις που κατέχονται στις δικαιοδοσίες τους, παρόλο που λόγω της χρηματοπιστωτικής κρίσης πολλά κράτη μέλη θέσπισαν διαφορετικές απαιτήσεις γνωστοποίησης για τις ανοικτές πωλήσεις. Οι ρυθμιστικές αρχές έχουν εκφράσει την ανησυχία ότι η κατάσταση αυτή καθιστά δύσκολο για αυτούς τον εντοπισμό του σχηματισμού θέσεων που θα μπορούσαν να έχουν επιπτώσεις στη σταθερότητα των αγορών. Η κοινοποίηση στις ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσε να βοηθήσει τις αρχές να διαπιστώσουν πότε συμβαίνει κάτι τέτοιο και να αποτρέψουν επιθετικές στρατηγικές που θα μπορούσαν να συντελέσουν στη διατάραξη των αγορών. Επίσης, υπάρχει κίνδυνος ασυμμετριών πληροφόρησης μεταξύ ενημερωμένων επενδυτών ανοικτών πωλήσεων και άλλων λιγότερο ενημερωμένων παραγόντων της αγοράς. Η γνωστοποίηση προς την αγορά παρέχει πληροφορίες σε άλλους παράγοντες της αγοράς σχετικά με τις διακυμάνσεις των τιμών που αναμένουν οι επενδυτές ανοικτών πωλήσεων και το γεγονός αυτό θα μπορούσε να βελτιώσει την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού αναζήτησης τιμών. Η διαφάνεια στην αγορά θα μπορούσε επίσης να διασφαλίσει τη διαθεσιμότητα σε όλους τους επενδυτές περισσότερων πληροφοριών σχετικά με τις απόψεις των επενδυτών που κατέχουν μια συγκεκριμένη κινητή αξία Επίσης, έχουν εκφραστεί ανησυχίες από ορισμένες ρυθμιστικές αρχές ότι οι τιμές των κρατικών ομολόγων δέχονται πιέσεις προς τα κάτω από κερδοσκόπους χρησιμοποιώντας συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS). Η ανησυχία αυτών των ρυθμιστικών αρχών είναι ότι ελλείψει πληροφόρησης σχετικά με τις συναλλαγές σε κρατικά παράγωγα και ομόλογα, είναι πιο δύσκολο για αυτές να εντοπίσουν τον σχηματισμό θέσεων που θα μπορούσαν να προκαλέσουν χρηματοπιστωτική αστάθεια, καθώς και πιθανές καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά. 1.4. Καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξημένο κόστος συμμόρφωσης Οι κατακερματισμένες αντιδράσεις των κρατών μελών σε ζητήματα που αφορούν τις ανοικτές πωλήσεις επιτρέπουν την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας, καθώς οι επενδυτές θα μπορούσαν να επιδιώξουν να παρακάμψουν τους περιορισμούς σε μία δικαιοδοσία διεξάγοντας συναλλαγές σε μία άλλη. Αυτός ο ρυθμιστικός κατακερματισμός μπορεί επίσης να οδηγήσει σε αυξημένο κόστος συμμόρφωσης για τους παράγοντες της αγοράς, κυρίως για όσους δραστηριοποιούνται σε πολλές αγορές, οι οποίοι θα πρέπει να δημιουργήσουν διαφορετικά συστήματα για τη συμμόρφωση με διαφορετικές απαιτήσεις σε διαφορετικά κράτη μέλη. 2. Βασικό σενέριο και επικουρικότητα Εάν δεν ληφθούν μέτρα σε επίπεδο ΕΕ, τα προβλήματα που αναφέρθηκαν παραπάνω είναι πιθανό να εξακολουθήσουν να αντιμετωπίζονται χωρίς συντονισμένες αντιδράσεις και να προκύψουν ξανά στο μέλλον. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θεωρεί ότι οι προτεινόμενες λύσεις σέβονται την αρχή της επικουρικότητας. Πρώτον, επειδή υπάρχει πραγματικός κίνδυνος παράκαμψης ή μη αποτελεσματικότητας των εθνικών αντιδράσεων στις ανοικτές πωλήσεις και στις συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου ελλείψει δράσης σε επίπεδο ΕΕ. Δεύτερον, τα εν λόγω μη συντονισμένα μέτρα είναι επίσης πιο δαπανηρά για τους παράγοντες της αγοράς. Τέλος, ορισμένες πτυχές αυτού του ζητήματος καλύπτονται ήδη εν μέρει από το κεκτημένο και συγκεκριμένα: από την οδηγία για τις καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά, την οδηγία για τη διαφάνεια και την οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων. Συνεπώς, μια πρόταση για τις ανοικτές πωλήσεις και τα υπάρχοντα νομικά μέσα πρέπει να αλληλοσυμπληρώνονται. 3. Στόχοι Λαμβάνοντας υπόψη την ανωτέρω ανάλυση των κινδύνων και των προβλημάτων, οι γενικοί στόχοι της νομοθετικής πρότασης για τις ανοικτές πωλήσεις είναι η μείωση των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, των συστημικών κινδύνων και των κινδύνων για την ακεραιότητα της αγοράς που οφείλονται στις ανοικτές πωλήσεις, καθώς και η αποτροπή του κατακερματισμού της αγοράς, αυξάνοντας με τον τρόπο αυτό την αποτελεσματικότητα της εσωτερικής αγοράς. Για την επίτευξη αυτών των γενικών στόχων απαιτείται η υλοποίηση των ακόλουθων, πιο ειδικών, στόχων πολιτικής: (1) Μείωση των κινδύνων αρνητικής πορείας των τιμών λόγω αρνητικών θέσεων (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που επιτυγχάνονται μέσω συμβάσεων CDS) (2) Αύξηση της διαφάνειας σχετικά με τις αρνητικές θέσεις (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που επιτυγχάνονται μέσω συμβάσεων CDS) (3) Μείωση του κινδύνου διακανονισμού που συνδέεται με «γυμνές» ανοικτές πωλήσεις και (4) Μείωση του πεδίου εφαρμογής για την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και του κόστους συμμόρφωσης. 4. Επιλογές πολιτικής Οι επιλογές πολιτικής ομαδοποιούνται σύμφωνα με τους λειτουργικούς στόχους που απορρέουν από τους προαναφερθέντες ειδικούς στόχους. 4.1. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα έχουν σαφή εξουσία να περιορίζουν ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ή τις συμβάσεις CDS σε προβληματικές αγορές (1) Επιλογή 1 – μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 – εκχώρηση στις εθνικές αρμόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηματοπιστωτικό μέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε μια οργανωμένη αγορά, του οποίου η τιμή έχει μειωθεί κατά ένα καθορισμένο ποσοτικό όριο, π.χ. 10% («αυτόματος διακόπτης»). (3) Επιλογή 3 – θέσπιση κανόνα που επιτρέπει τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηματοπιστωτικό μέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε μια οργανωμένη αγορά μόνο σε τιμή υψηλότερη της τελευταίας τιμής διαπραγμάτευσης του μέσου ή στην τελευταία τιμή διαπραγμάτευσης, αν η εν λόγω τιμή ήταν υψηλότερη από την τιμή κατά την προηγούμενη διαπραγμάτευση («κανόνας uptick»). (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των «γυμνών συμβάσεων CDS» (δηλ. σύναψη σύμβασης CDS χωρίς κατοχή υποκείμενου ασφαλιστέου τίτλου). Συμβατή με τις επιλογές 2 και 3. (5) Επιλογή 5 – εκχώρηση στις εθνικές αρμόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ορισμένων ή όλων των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συναλλαγών CDS σε εξαιρετικές καταστάσεις, υπό τον συντονισμό της ΕΑΚΑΑ και σύμφωνα με το άρθρο 6α παράγραφος 5 του κανονισμού ??/ΕΚ σχετικά με τη σύσταση της ΕΑΚΑΑ και με την επιφύλαξη των εξουσιών της ΕΑΚΑΑ σύμφωνα με το άρθρο 10 του παρόντος κανονισμού. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 – επιβολή μόνιμης απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων όλων των χρηματοπιστωτικών μέσων που μπορούν να υποβληθούν σε ανοικτή πώληση. Συμβατή με την επιλογή 4. (7) Επιλογή 7 - επιβολή μόνιμων περιορισμών ή απαγόρευσης των συμβάσεων CDS. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 6. 4.2. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθμιστικές αρχές και οι αγορές θα συγκεντρώνουν στοιχεία για τις αρνητικές θέσεις (συμπεριλαμβανομένων θέσεων μέσω συμβάσεων CDS). (1) Επιλογή 1 - μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ (2) Επιλογή 2 - κατάρτιση ενός συστήματος επισήμανσης των συναλλαγών ανοικτών πωλήσεων, ώστε οι ρυθμιστικές αρχές να μπορούν να προσδιορίσουν ποιες συναλλαγές αφορούν «θετικές» και ποιες «αρνητικές» θέσεις. (3) Επιλογή 3 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων στη ρυθμιστική αρχή. Συμβατή με την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων. Συμβατή με τις επιλογές 2 και 3. (5) Επιλογή 5 - κοινοποίηση συνολικών στοιχείων για τις αρνητικές θέσεις (δηλ. οι μεμονωμένες αρνητικές θέσεις των επενδυτών δεν κοινοποιούνται). Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 - γνωστοποίηση μεμονωμένων σημαντικών καθαρών αρνητικών θέσεων. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (7) Επιλογή 7 - εξαίρεση από απαιτήσεις γνωστοποίησης για δραστηριότητες ειδικής διαπραγμάτευσης και συγκεκριμένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συμβατή με τις επιλογές 2-6. 4.3. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση ορισμένων απαιτήσεων στο σημείο διαπραγμάτευσης και την ενίσχυση της πειθαρχίας όσον αφορά τους διακανονισμούς (1) Επιλογή 1 - μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 - πρόβλεψη απαίτησης που ορίζει ότι πριν από την πραγματοποίηση μιας ανοικτής πώλησης, το πρόσωπο πρέπει να έχει δανειστεί τη μετοχή, να έχει συνάψει συμφωνία για δανεισμό της μετοχής ή να έχει προβεί σε ενέργειες που διασφαλίζουν τη δυνατότητα δανεισμού της μετοχής κατά τη στιγμή του διακανονισμού (κανόνας εντοπισμού) (3) Επιλογή 3 – θέσπιση κανόνων ΕΕ σχετικά με την πειθαρχία στους διακανονισμούς, ώστε τα πρόσωπα που δραστηριοποιούνται σε ανοικτές πωλήσεις, οι οποίες οδηγούν σε αδυναμία παράδοσης του τίτλου, να αντιμετωπίζουν κατάλληλες κυρώσεις, με διαδικασίες αγοράς και πρόστιμα σε περίπτωση αποτυχίας του διακανονισμού. Συμβατή με την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των γυμνών ανοικτών πωλήσεων (5) Επιλογή 5 - εξαίρεση για δραστηριότητες ειδικής διαπραγμάτευσης και συγκεκριμένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. 4.4. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση συντονισμένης αντίδρασης των κρατών μελών της ΕΕ στις ανοικτές πωλήσεις και τις συμβάσεις CDS Ο στόχος αυτός μπορεί να επιτευχθεί με τις τρεις παραπάνω κατηγορίες στοχευμένων επιλογών. Επιπλέον, η επιλογή του νομικού μέσου πρέπει επίσης να έχει ως στόχο τη διασφάλιση συντονισμένων εθνικών αντιδράσεων. 5. Αξιολόγηση και σύγκριση των επιλογών Οι διαφορετικές επιλογές πολιτικής εξετάστηκαν με βάση τα κριτήρια αποτελεσματικότητας και επάρκειάς τους για την επίτευξη των σχετικών στόχων. Η σύγκριση των επιλογών πολιτικής οδήγησε στα ακόλουθα πορίσματα: – Σαφείς εξουσίες : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός της επιλογής 5 (έκτακτες εξουσίες) και της επιλογής 2 (αυτόματος διακόπτης). Ένας συνδυασμός αυτών των δύο επιλογών θα παρείχε στις ρυθμιστικές αρχές τα μέσα για την επιβολή βραχυχρόνιας απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων σε οργανωμένες αγορές σε περίπτωση σημαντικής μείωσης των τιμών, καθώς και τη δυνατότητα επιβολής προσωρινής απαγόρευσης μεγαλύτερης διάρκειας, που θα περιλαμβάνει και τα παράγωγα, σε περίπτωση εξαιρετικής κατάστασης. – Διαφάνεια : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός των επιλογών 2, 3, 4, 6 και 7. Συνδυάζοντας τις επιλογές 3 και 4, ο στόχος της διαφάνειας τόσο για τις ρυθμιστικές αρχές όσο και για την αγορά θα μπορούσε να επιτευχθεί πλήρως. Επιπλέον, ο καθορισμός υψηλότερου ορίου για την παροχή κοινοποιήσεων προς την αγορά θα περιόριζε τυχόν επιπτώσεις στη ρευστότητα, διασφαλίζοντας παράλληλα τη συγκέντρωση των απαιτούμενων στοιχείων από τις ρυθμιστικές αρχές. Η επιλογή 6 (γνωστοποίηση μεμονωμένων θέσεων) πρέπει να περιλαμβάνεται επίσης στις προτιμώμενες επιλογές, καθώς ικανοποιεί τους στόχους σε μεγαλύτερο βαθμό προσδίδοντας στην αγορά μεγαλύτερη διαφάνεια. Η επιλογή 2 (επισήμανση) θα μπορούσε να συμπληρώσει πιο αποτελεσματικά τη διαδικασία γνωστοποίησης, καθώς διασφαλίζει την παροχή προς τις ρυθμιστικές αρχές στοιχείων σε πραγματικό χρόνο για όλες τις αρνητικές θέσεις, συμπεριλαμβανομένων, συνεπώς, των θέσεων κατά τη διάρκεια της ημέρας, και διευκολύνει τις ρυθμιστικές αρχές στην επιβολή της εφαρμογής. Τέλος, η επιλογή 7 (εξαίρεση δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγμάτευσης και δραστηριοτήτων πρωτογενούς αγοράς) θα διασφάλιζε τη δυνατότητα συνέχισης του σημαντικού ρόλου αυτών των δραστηριοτήτων για την παροχή ρευστότητας, γεγονός που θα περιόριζε πιθανές επιπτώσεις της γνωστοποίησης στη ρευστότητα. – Πειθαρχία στους διακανονισμούς : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός των επιλογών 2, 3 και 5. Εάν οι επιλογές 2 και 3 συνδυαστούν, η πειθαρχία στους διακανονισμούς ενισχύεται τόσο με την εφαρμογή απαιτήσεων για τη διαπραγμάτευση όσο και με διαδικασίες αγοράς και πρόστιμα, εκπληρώνοντας, συνεπώς, πολύ αποτελεσματικά τον σχετικό λειτουργικό στόχο. Συνδυάζοντας την επιλογή 5 με τις επιλογές 2 και 3, θα περιορίζονταν οι πιθανές αρνητικές επιπτώσεις στη ρευστότητα μέσω εναρμονισμένης εξαίρεσης των δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγμάτευσης, όπως επίσης οι πιθανότητες καταχρηστικής επιλογής του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και το κόστος συμμόρφωσης που συνδέεται με διαφορετικές εξαιρέσεις σε όλη την ΕΕ. – Συντονισμένη αντίδραση : η μη νομοθετική συνεργασία απορρίπτεται, καθώς δεν θα πρόσφερε μια αποτελεσματική λύση για τις μη συντονισμένες εθνικές δράσεις, αφήνοντας περιθώριο για καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξάνοντας το κόστος συμμόρφωσης. Πρέπει να προτιμηθεί η θέσπιση κανονισμού αντί οδηγίας, καθώς μπορεί να τεθεί άμεσα σε εφαρμογή, θα διασφάλιζε ομοιόμορφους κανόνες σε ολόκληρη την ΕΕ και τα ενδιαφερόμενα μέρη θα έχουν τη δυνατότητα να επικαλεστούν τις διατάξεις του άμεσα. 6. Επιπτώσεισ των προτιμωμένων επιλογών |Επιπτώσεις στους ενδιαφερόμενους|Αποτελεσματικότητα|Επάρκεια| Επιλογές 2 + 5(εξουσίες αυτόματου διακόπτη και εξαιρετικών περιπτώσεων)|(+++) εκχωρούνται στις ρυθμιστικές αρχές εξουσίες για απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων/συμβάσεων CDS σε εξαιρετικές περιπτώσεις και για σύντομο διάστημα (+++) η τιμή μετοχής του εκδότη μπορεί να υποστηριχθεί με προσωρινή απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε προβληματικές αγορές(0) κυβερνήσεις: μειωμένη μεταβλητότητα στις αγορές κρατικών ομολόγων, αλλά κίνδυνος αρνητικών επιπτώσεων στη ρευστότητα(- -) ενδέχεται να απαγορευτούν προσωρινά οι ανοικτές πωλήσεις στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία θα αντιμετωπίσουν υψηλό κόστος συμμόρφωσης|(+++) πλήρης επίτευξη στόχου 1 (+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη(+++) αποφεύγονται οι αδικαιολόγητες επιπτώσεις στην αποτελεσματικότητα της αγοράς |(-) μειωμένο κόστος συμμόρφωσης λόγω συντονισμένης προσέγγισης της ΕΕ, οι πιθανές επιπτώσεις στη ρευστότητα είναι προσωρινές| Επιλογές 2+ 3 + 4 +6 + 7(επισήμανση, κοινοποίηση προς ρυθμιστικές αρχές και γνωστοποίηση στην αγορά μεμονωμένων καθαρών αρνητικών θέσεων, εξαιρουμένων των ειδικών διαπραγματευτών και των διαπραγματευτών πρωτογενούς αγοράς)|(+++) ρυθμιστικές αρχές: πλήρης διαφάνεια στις αρνητικές θέσεις (+++) εκδότες: πρόσβαση σε στοιχεία για σημαντικές αρνητικές θέσεις και πλήρης διαφύλαξη της ρευστότητας που παρέχεται από τους ειδικούς διαπραγματευτές(+++) μεμονωμένοι επενδυτές: εξάλειψη ασυμμετριών πληροφόρησης και διατήρηση ρευστότητας που παρέχεται από τους ειδικούς διαπραγματευτές(+++) κυβερνήσεις: διατήρηση της ρευστότητας στα κρατικά ομόλογα(- ) χρηματοπιστωτικά ιδρύματα: κόστος συμμόρφωσης και πιθανή μείωση των ανοικτών πωλήσεων, ώστε να αποφευχθεί η δημόσια γνωστοποίηση, ωστόσο οι δραστηριότητες ειδικής διαπραγμάτευσης μπορούν να συνεχιστούν|(+++) Στόχος 2:πλήρης επίτευξη (+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη(+++) περιορισμός αδικαιολόγητων αρνητικών επιπτώσεων στην αποτελεσματικότητα της αγοράς |(-) συνεχές κόστος συμμόρφωσης, περιορισμός επιπτώσεων στη ρευστότητα της αγοράς με την εφαρμογή ορίων και εξαιρέσεων| Επιλογές 2+3+5(κανόνας εντοπισμού και πειθαρχία στους διακανονισμούς, εξαιρουμένων των ειδικών διαπραγματευτών και των διαπραγματευτών πρωτογενούς αγοράς)|(+++) οι ρυθμιστικές αρχές μπορούν να επιβάλλουν κυρώσεις στις γυμνές ανοικτές πωλήσεις (+++) εκδότες: ο αριθμός των μετοχών προς ανοικτή πώληση δεν μπορεί να υπερβαίνει τον αριθμό των μετοχών που εκδόθηκαν ή διατίθενται για δανεισμό, διατήρηση της ρευστότητας λόγω εξαίρεσης των ειδικών διαπραγματευτών(+++) κυβερνήσεις: ο αριθμός των κρατικών ομολόγων προς ανοικτή πώληση δεν μπορεί να υπερβαίνει τον αριθμό των ομολόγων που εκδόθηκαν ή διατίθενται για δανεισμό, διατήρηση της ρευστότητας λόγω εξαίρεσης των ειδικών διαπραγματευτών(+ ) ορισμένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα ενδέχεται να πρέπει να προσαρμόσουν τα συστήματα συμμόρφωσης που διαθέτουν, εξαιρουμένης της ειδικής διαπραγμάτευσης|(++) Ο στόχος μείωσης του κινδύνου διακανονισμού επιτυγχάνεται με τη θέσπιση κανόνων για τη διαπραγμάτευση και την πειθαρχία στους διακανονισμούς(+++) Στόχος 4: πλήρης επίτευξη(+) Συμβάλλει στη μείωση του κινδύνου αρνητικής πορείας των τιμών|(-) συνεχές κόστος συμμόρφωσης σε κάποιο βαθμό, παρόλο που εφαρμόζεται ήδη από ορισμένους επενδυτές ο κανόνας εντοπισμού, περιορισμός των επιπτώσεων στη ρευστότητα λόγω εξαίρεσης των ειδικών διαπραγματευτών| 7. Παρακολούθηση και αξιολόγηση Η Επιτροπή θα παρακολουθεί τον τρόπο με τον οποίο τα κράτη μέλη εφαρμόζουν τις αλλαγές που προτείνονται στη νομοθετική πρωτοβουλία για τις ανοικτές πωλήσεις. Η αξιολόγηση του νομοθετικού μέτρου μπορεί να πραγματοποιηθεί σε διάστημα τριών έως πέντε ετών από την έναρξη ισχύος του, στο πλαίσιο έκθεσης που θα υποβληθεί στο Συμβούλιο και στο Κοινοβούλιο για την καταλληλότητα των ορίων πληροφόρησης και δημοσιοποίησης. LT (...PICT...)|EUROPOS KOMISIJA| Briuselis, 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMISIJOS TARNYBŲ DARBINIS DOKUMENTAS POVEIKIO VERTINIMO SANTRAUKA pridedama prie dokumento Pasiūlymas EUROPOS PARLAMENTO IR TARYBOS REGLAMENTAS DĖL SKOLINTŲ VERTYBINIŲ POPIERIŲ PARDAVIMO IR TAM TIKRŲ KREDITO ĮSIPAREIGOJIMŲ NEĮVYKDYMO APSIKEITIMO SANDORIŲ ASPEKTŲ {KOM(2010) 482 galutinis} {SEK(2010) 1055} 1. Problemos apibrėžtis 2008 m. rudenį per finansų krizės piką Jungtinių Amerikos Valstijų ir kai kurių ES valstybių narių kompetentingos institucijos patvirtino išskirtines priemones, siekdamos apriboti arba uždrausti kai kurių arba visų skolintų akcijų pardavimą. Jos veikė, atsižvelgdamos į susirūpinimą, kad didelio finansų nestabilumo laikotarpiu dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo gali labiau įsisukti akcijų kainų mažėjimo spiralė, ypač finansų įstaigų, todėl galiausiai gali kilti grėsmė šių įstaigų gyvybingumui ir atsirasti sisteminė rizika. Valstybės narės patvirtino skirtingas priemones, nes Europos Sąjunga neturi konkrečios teisės aktų sistemos, taikytinos sprendžiant skolintų vertybinių popierių pardavimo problemas. 2010 m. kovo mėn. kai kurios vyriausybės išreiškė susirūpinimą ir dėl to, kad išvestinių finansinių priemonių sandoriai, pirmiausia kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandoriai, galėjo turėti įtakos Graikijos valstybės obligacijų kainoms. Kai kurios valstybės narės laikinai arba visam laikui apribojo skolintų vertybinių popierių pardavimą ir kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius nacionaliniu lygmeniu. Skolintų vertybinių popierių pardavimas – tai pardavėjui nepriklausančių vertybinių popierių pardavimas, ketinant atpirkti ir pateikti tapačius vertybinius popierius vėliau. Jis yra dviejų tipų: sutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimas, kai, prieš parduodamas vertybinius popierius, pardavėjas susitaria juos pasiskolinti, ir nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimas, kai parduodamas vertybinius popierius pardavėjas jų nėra pasiskolinęs. Grynoji trumpoji pozicija gali atsirasti ne tik parduodant skolintus vertybinius popierius pinigų rinkose, bet ir naudojant išvestines finansines priemones, kuriomis prekiaujama biržoje arba ne biržoje. Kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandoris – išvestinė finansinė priemonė, veikianti kaip tam tikras draudimas nuo įmonės arba vyriausybės kredito įsipareigojimų neįvykdymo rizikos. Pardavėjas už metinę įmoką apsaugo kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorio pirkėją nuo tam tikro pagrindinio subjekto įsipareigojimų neįvykdymo rizikos. Jei pagrindinis subjektas neįvykdo įsipareigojimų, apsaugos pardavėjas sumoka pirkėjui nominalią finansinės priemonės vertę atitinkančią sumą už fizinį pagrindinės finansinės priemonės pateikimą, nors gali būti atsiskaitoma ir pinigais. 1.1. Kainų mažėjimo spiralės susidarymo rizika Parduodant skolintus vertybinius popierius galima didinti kainodaros efektyvumą ir išvengti vertybinių popierių kainų, atitinkančių tik optimistiškiausių investuotojų nuomonę. Vis dėlto, ypač sunkumų patiriančiose rinkose, kai trūksta finansinio pasitikėjimo, dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo gali susidaryti įspūdis, kad pasiūla rinkoje didesnė, nei yra iš tikrųjų, todėl kiti rinkos dalyviai gali būti paskatinti parduoti vertybinius popierius (minios elgesys). Dėl to gali atsirasti pernelyg didelis vertybinių popierių kainos mažėjimo spaudimas. Tai, kad gali pradėti nevaldomai mažėti kainos, dėl to kilti sumaištis rinkoje ir net atsirasti sisteminė rizika, yra didžiausias reguliavimo institucijų rūpestis, susijęs su skolintų vertybinių popierių pardavimu. Ekonominę trumpąją poziciją galima užtikrinti ne tik parduodant skolintus vertybinius popierius pinigų rinkose, bet ir naudojant išvestinių finansinių priemonių sandorius, pvz., kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius. Kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorio pirkimas, neturint pagrindinio draudžiamojo intereso (nepadengtas kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandoris), ekonomiškai lygiavertis skolintos obligacijos pardavimui, nes pirkėjui naudinga, kai didėja kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorio kaina. Kelios Europos valstybių vyriausybės ir reguliavimo institucijos išreiškė susirūpinimą dėl kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorių bei jų sąveikos su obligacijų rinkomis ir nuogąstavimus, kad dėl to gali būti netinkamai įvertintos obligacijų rinkos ir kartu padidėti vyriausybių finansavimo išlaidos. 1.2. Neatsiskaitymo rizika, susijusi su nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimu Pagrindinė rizika, kurią reguliavimo institucijos sieja su nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimu, yra ta, kad skolintų vertybinių popierių pardavėjas gali nepateikti pirkėjui akcijų iki atsiskaitymo dienos ir kad gali padidėti kainų nepastovumas. Duomenų apie neatsiskaitymus labai nedaug, bet atrodo, kad Europoje tokių atvejų pasitaiko retai. Dauguma reguliavimo institucijų teigė, kad turi mažai patirties su nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimo arba su tuo susijusių atsiskaitymų problemomis arba kad ši rizika nedidelė, todėl ją galima mažinti didinant atsiskaitymo drausmę. Vis dėlto kai kurios reguliavimo institucijos mano, kad dėl nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimo kyla neatsiskaitymo ir kainų nepastovumo didėjimo rizika, kurią reikėtų mažinti. Šios reguliavimo institucijos išreiškė susirūpinimą, kad ypatingais atvejais dėl nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimo gali atsirasti didžiulis spaudimas akcijų kainoms, dėl kurio gali kilti grėsmė finansų sistemos stabilumui. Taip yra todėl, kad, parduodant nesutartus pasiskolinti vertybinius popierius, pardavėjas iš principo gali parduoti neribotą skaičių akcijų per labai trumpą laikotarpį, nes jam nereikia pirmiausia pasiskolinti akcijų arba susitarti jas pasiskolinti. 1.3. Skaidrumo trūkumas Daugumoje ES valstybių narių šiuo metu nenustatytas reikalavimas atskleisti informaciją apie skolintų vertybinių popierių pardavimo arba kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius, todėl šios valstybės narės negali tiesiogiai susipažinti su jų jurisdikcijose turimų trumpųjų pozicijų duomenimis, nors kai kurios valstybės narės dėl finansų krizės nustatė įvairių reikalavimų atskleisti informaciją apie skolintų vertybinių popierių pardavimą. Reguliavimo institucijos išreiškė susirūpinimą, kad tokiomis aplinkybėmis joms sunku nustatyti pozicijų, galinčių turėti įtakos rinkų stabilumui, atsiradimą. Jei informacija būtų atskleidžiama reguliavimo institucijoms, joms būtų lengviau nustatyti, kada tokios pozicijos atsiranda, ir atgrasyti nuo agresyvios strategijos, kuria galima sukelti sumaištį rinkose. Be to, gali atsirasti informacijos asimetrija tarp informuotų skolintų vertybinių popierių pardavėjų ir kitų mažiau informuotų rinkos dalyvių. Atskleidžiant informaciją rinkai, kitiems rinkos dalyviams teikiama informacija apie kainų pokyčius, kurių tikisi skolintų vertybinių popierių pardavėjai, todėl galima didinti kainų nustatymo efektyvumą. Be to, skaidresnėje rinkoje visiems investuotojams būtų teikiama daugiau informacijos apie tai, ką investuotojai mano apie konkrečius vertybinius popierius. Kai kurios reguliavimo institucijos taip pat išreiškė susirūpinimą, kad, naudodami kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius, spekuliantai gali mažinti vyriausybių obligacijų kainas. Šios reguliavimo institucijos nerimauja dėl to, kad, neturint informacijos apie išvestinių valstybės finansinių priemonių ir obligacijų sandorius, joms sunkiau nustatyti, kada atsiranda pozicijos, dėl kurių gali kilti finansinis nestabilumas ir būtų piktnaudžiaujama rinka. 1.4. Reguliacinis arbitražas ir reikalavimų laikymosi išlaidų padidėjimas Valstybėms narėms nenuosekliai reaguojant į skolintų vertybinių popierių pardavimo problemas, sudaromos reguliacinio arbitražo sąlygos, nes investuotojai gali bandyti apeiti vienoje jurisdikcijoje taikomus apribojimus vykdydami sandorius kitoje jurisdikcijoje. Dėl tokio nenuoseklaus reguliavimo gali padidėti reikalavimų laikymosi išlaidos rinkos dalyviams, ypač veikiantiems keliose rinkose, nes jiems reikėtų įdiegti skirtingas sistemas, kad galėtų laikytis skirtingų įvairiose valstybėse narėse taikomų reikalavimų. 2. Pagrindinis scenarijus ir subsidiarumas Nesiimant veiksmų ES lygmeniu, minėtos problemos tikriausiai ir toliau bus sprendžiamos nekoordinuotai ir kartosis ateityje. Europos Komisija mano, kad pasiūlyti sprendimai atitinka subsidiarumo principą. Pirma, todėl, kad, nesiimant veiksmų ES lygmeniu, kyla realus pavojus, kad nacionalinis atsakas į skolintų vertybinių popierių pardavimą ir kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius bus apeitas arba neveiksmingas. Antra, dėl tokių nekoordinuotų priemonių rinkos dalyviai patiria ir daugiau išlaidų. Galiausiai, kai kuriuos šios problemos aspektus jau iš dalies apima acquis , visų pirma Piktnaudžiavimo rinka direktyva, Skaidrumo direktyva ir Finansinių priemonių rinkų direktyva. Todėl pasiūlymas dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo ir šios galiojančios teisinės priemonės turėtų papildyti vieni kitus. 3. Tikslai Atsižvelgiant į pateiktą rizikos ir problemų analizę, teisės akto dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo pasiūlymu bendrai siekiama mažinti dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo kylančią riziką finansiniam stabilumui, sisteminę riziką, riziką rinkos vientisumui ir užkirsti kelią rinkos susiskaidymui, kartu didinant vidaus rinkos efektyvumą. Norint pasiekti šiuos bendruosius tikslus, reikia įgyvendinti toliau nurodytus konkretesnius politikos tikslus: (1) mažinti kainų mažėjimo spiralės susidarymo riziką, kylančią dėl trumpųjų pozicijų (įskaitant tas, kurios atsiranda vykdant kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius), (2) didinti trumpųjų pozicijų (įskaitant tas, kurios atsiranda vykdant kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius) skaidrumą, (3) mažinti atsiskaitymo riziką, susijusią su nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimu, ir (4) mažinti reguliacinio arbitražo mastą ir reikalavimų laikymosi išlaidas. 4. Politikos galimybės Politikos galimybės sugrupuotos pagal veiklos tikslus, kylančius iš minėtų konkrečių tikslų. 4.1. Politikos galimybės užtikrinti, kad reguliavimo institucijos turėtų aiškius įgaliojimus apriboti arba uždrausti skolintų vertybinių popierių pardavimą arba kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius sunkumų patiriančiose rinkose (1) 1 galimybė – nesiimti veiksmų ES lygmeniu. (2) 2 galimybė – suteikti nacionalinėms kompetentingoms institucijoms įgaliojimą laikinai apriboti galimybę parduoti skolintą finansinę priemonę, kuria leista prekiauti reguliuojamoje rinkoje ir kurios kaina nukrito tam tikru nustatytu dydžiu, pvz., 10 % (grandinės pertraukimas). (3) 3 galimybė – nustatyti taisyklę, pagal kurią draudžiama parduoti skolintą finansinę priemonę, kuria leista prekiauti reguliuojamoje rinkoje, nebent ji parduodama už didesnę kainą, nei parduota paskutinį kartą, arba už paskutinę pardavimo kainą, jei ji didesnė už ankstesnio pardavimo kainą (kainos padidėjimo taisyklė). (4) 4 galimybė – uždrausti nepadengtus kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius (t. y. sudaryti kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorio sutartį neturint pagrindinio draudžiamojo intereso). Suderinama su 2 ir 3 galimybėmis. (5) 5 galimybė – suteikti nacionalinėms kompetentingoms institucijoms įgaliojimą laikinai apriboti arba uždrausti kai kurių arba visų skolintų finansinių priemonių pardavimą arba kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius išskirtinėmis aplinkybėmis, koordinuojant Europos vertybinių popierių ir rinkų priežiūros institucijai (EVPRI) pagal Reglamento../EB, kuriuo įsteigiama EVPRI, 6a straipsnio 5 dalį ir nepažeidžiant šio reglamento 10 straipsnyje nustatytų Europos vertybinių popierių ir rinkos institucijos įgaliojimų. Suderinama su 2, 3 ir 4 galimybėmis. (6) 6 galimybė – visam laikui uždrausti visų skolintų finansinių priemonių, kurias galima parduoti pasiskolinus, pardavimą. Suderinama su 4 galimybe. (7) 7 galimybė – nustatyti nuolatinius apribojimus arba uždrausti kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius. Suderinama su 2, 3 ir 6 galimybėmis. 4.2. Politikos galimybės užtikrinti, kad reguliavimo institucijos ir rinkos gautų trumpųjų pozicijų duomenis (įskaitant tas, kurios atsiranda vykdant kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius) (1) 1 galimybė – nesiimti veiksmų ES lygmeniu. (2) 2 galimybė – įdiegti skolintų vertybinių popierių pardavimo sandorių žymėjimo sistemą, kad reguliavimo institucijos galėtų nustatyti ilguosius ir trumpuosius sandorius. (3) 3 galimybė – pranešti reguliavimo institucijoms apie trumpąsias pozicijas. Suderinama su 2 galimybe. (4) 4 galimybė – atskleisti trumpąsias pozicijas visuomenei. Suderinama su 2 ir 3 galimybėmis. (5) 5 galimybė – atskleisti visas trumpąsias pozicijas kartu (t. y. neatskleidžiant investuotojų pavienių trumpųjų pozicijų). Suderinama su 2, 3 ir 4 galimybėmis. (6) 6 galimybė – atskleisti pavienes reikšmingas grynąsias trumpąsias pozicijas. Suderinama su 2, 3 ir 4 galimybėmis. (7) 7 galimybė – taikyti informacijos atskleidimo reikalavimo išimtį rinkos formavimo veiklai ir tam tikroms pirminės rinkos operacijoms. Suderinama su 2–6 galimybėmis. 4.3. Politikos galimybės užtikrinti tam tikrus reikalavimus prekybos vietoje ir atsiskaitymo drausmės stiprinimą (1) 1 galimybė – nesiimti veiksmų ES lygmeniu. (2) 2 galimybė – nustatyti reikalavimą, kad, prieš parduodamas skolintus vertybinius popierius, asmuo pasiskolintų akciją, sudarytų akcijos skolinimosi susitarimą arba kitaip susitartų, kad galės pasiskolinti akciją, kai reikės atsiskaityti (sutarto skolinimosi taisyklė). (3) 3 galimybė – nustatyti ES atsiskaitymo drausmės taisykles, kad asmenims, vykdantiems skolintų vertybinių popierių pardavimą nepateikiant vertybinių popierių, būtų taikomos atitinkamos nuobaudos, ir neatsiskaitymo atveju būtų taikomos supirkimo procedūros ir baudos. Suderinama su 2 galimybe. (4) 4 galimybė – uždrausti nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimą. (5) 5 galimybė – taikyti išimtis rinkos formavimo veiklai ir konkrečiai pirminės rinkos veiklai. Suderinama su 2, 3 ir 4 galimybėmis. 4.4. Politikos galimybės užtikrinti koordinuotą ES valstybių narių atsaką į skolintų vertybinių popierių pardavimą ir kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius Šį tikslą reikėtų pasiekti taikant tikslines pirmiau nurodytų trijų kategorijų galimybes. Be to, reikėtų pasirinkti tokią teisinę priemonę, kuria būtų galima užtikrinti ir koordinuotą valstybių atsaką. 5. Galimybių vertinimas ir palyginimas Įvairios politikos galimybės tikrintos atsižvelgiant į jų veiksmingumą ir rezultatyvumą siekiant susijusių tikslų. Palyginus politikos galimybes, padarytos šios išvados: – Aiškūs įgaliojimai . Tinkamiausia galimybė yra 5 (ypatingi įgaliojimai) ir 2 (grandinės pertraukimas) galimybių derinys. Derinant šias dvi galimybes, reguliavimo institucijoms būtų suteikiama priemonė, labai kritus kainoms, trumpam uždrausti skolintų vertybinių popierių pardavimą reguliuojamoje rinkoje ir galimybė išskirtinėmis aplinkybėmis nustatyti laikiną ilgesnės trukmės draudimą, taikomą ir išvestinėms finansinėms priemonėms. – Skaidrumas . Tinkamiausia galimybė yra 2, 3, 4, 6 ir 7 galimybių derinys. Derinant 3 ir 4 galimybes, būtų galima visapusiškai įgyvendinti reguliavimo institucijų ir rinkos skaidrumo tikslą. Be to, nustačius aukštesnes pranešimo rinkai ribas, būtų mažinamas bet koks poveikis likvidumui ir kartu užtikrinama, kad reguliavimo institucijos gautų reikiamus duomenis. 6 galimybę (pavienis atskleidimas) taip pat reikėtų įtraukti į tinkamiausią galimybę, nes ja galima geriau siekti tikslų, užtikrinant didesnį rinkos skaidrumą. 2 galimybe (žymėjimas) būtų galima labai veiksmingai papildyti informacijos atskleidimą, nes reguliavimo institucijos tikruoju laiku gautų visų trumpųjų – įskaitant dienos – pozicijų duomenis ir galėtų lengviau užtikrinti reikalavimų laikymąsi. Pagaliau, 7 galimybe (rinkos formavimo ir pirminės rinkos operacijų išimtis) būtų galima užtikrinti, kad būtų toliau vykdoma svarbi šios veiklos likvidumo užtikrinimo funkcija, ir kartu mažinti bet kokį galimą informacijos atskleidimo poveikį likvidumui. – Atsiskaitymo drausmė . Tinkamiausia galimybė yra 2, 3 ir 5 galimybių derinys. Derinant 2 ir 3 galimybes, būtų sugriežtinta atsiskaitymo drausmė, nes būtų taikomi reikalavimai prekybos vietoje, vykdomos supirkimo procedūros ir taikomos baudos, todėl būtų galima labai veiksmingai įgyvendinti susijusį veiklos tikslą. Derinant 5 galimybę su 2 ir 3 galimybėmis, nustačius suderintą išimtį rinkos formavimui būtų mažinamas galimas neigiamas poveikis likvidumui, o kartu ir reguliacinio arbitražo galimybė bei reikalavimų laikymosi išlaidos, susijusios su skirtingomis Europos Sąjungoje taikomomis išimtimis. – Koordinuotas atsakas . Teisės aktais neapibrėžtas bendradarbiavimas netinka, nes juo nebūtų galima veiksmingai reaguoti į nekoordinuotus valstybių narių veiksmus, dėl kurių gali vykti reguliacinis arbitražas ir padidėti reikalavimų laikymosi išlaidos. Reglamentui reikėtų teikti pirmenybę prieš direktyvą, nes jis taikytinas nedelsiant, juo būtų užtikrinamos vienodos taisyklės visoje ES ir asmenys, kuriems taikomos jo nuostatos, galėtų nedelsdami juo remtis. 6. Tinkamiausių galimybių poveikis |Poveikis suinteresuotosioms šalims|Veiksmingumas|Rezultatyvumas| 2 ir 5 galimybės(grandinės pertraukimas ir įgaliojimai išskirtinėmis aplinkybėmis)|(+++) reguliavimo institucijos gauna įgaliojimus išskirtinėmis aplinkybėmis trumpam uždrausti skolintų vertybinių popierių pardavimą ir (arba) kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorius(+++) emitento akcijos kainą galima remti laikinai uždraudžiant skolintų vertybinių popierių pardavimą sunkumų patiriančiose rinkose(0) vyriausybėms: mažesnis nepastovumas valstybės obligacijų rinkose, bet neigiamo poveikio likvidumui rizika(- -) finansų įstaigoms gali būti laikinai uždrausta parduoti skolintus vertybinius popierius ir jos gali patirti reikalavimų laikymosi išlaidų|(+++) visiškai pasiekiamas 1 tikslas(+++) visiškai pasiekiamas 4 tikslas(+++) išvengiama pernelyg neigiamo poveikio rinkos efektyvumui |(-) taikant darnų ES požiūrį, mažinamos reikalavimų laikymosi išlaidos; galimas poveikis likvidumui būtų laikinas| 2, 3, 4, 6 ir 7 galimybės(žymėjimas, informacijos apie pavienes grynąsias trumpąsias pozicijas pranešimas reguliavimo institucijai ir atskleidimas rinkai, taikant išimtį rinkos formuotojams ir pirminės rinkos makleriams)|(+++) reguliavimo institucijoms: visiškas trumpųjų pozicijų skaidrumas(+++) emitentams: galimybė susipažinti su reikšmingų trumpųjų pozicijų duomenimis ir visiška rinkos formuotojų užtikrinamo likvidumo nauda(+++) pavieniams investuotojams: panaikinama informacijos asimetrija ir išlaikomas rinkos formuotojų užtikrinamas likvidumas(+++) vyriausybėms: nemažinamas valstybės obligacijų likvidumas(-) finansų įstaigoms: reikalavimų laikymosi išlaidos ir gali sumažėti skolintų vertybinių popierių pardavimas, kad nereikėtų atskleisti informacijos visuomenei, bet galima toliau vykdyti rinkos formavimo veiklą|(+++) visiškai pasiekiamas 2 tikslas(+++) visiškai pasiekiamas 4 tikslas(++) mažinamas pernelyg neigiamas poveikis rinkos efektyvumui |(-) nuolatinės reikalavimų laikymosi išlaidos; nustatant ribas ir taikant išimtis, mažinamas poveikis rinkos likvidumui| 2, 3 ir 5 galimybės(sutarto skolinimosi taisyklė ir atsiskaitymo drausmė, taikant išimtį rinkos formuotojams ir pirminės rinkos makleriams)|(+++) reguliavimo institucijos gali nustatyti sankcijas už nesutartų pasiskolinti vertybinių popierių pardavimą(+++) emitentams: parduotų skolintų akcijų skaičius negali viršyti išleistų arba galimų pasiskolinti akcijų skaičiaus, nemažėja likvidumas, nes taikoma išimtis rinkos formuotojams(+++) vyriausybėms: parduotų skolintų vyriausybės obligacijų skaičius negali viršyti išleistų arba galimų pasiskolinti obligacijų skaičiaus, nemažėja likvidumas, nes taikoma išimtis rinkos formuotojams(+) kai kurioms finansų įstaigoms gali reikėti pritaikyti savo reikalavimų laikymosi sistemas, bet rinkos formavimo veiklai taikoma išimtis|(++) nustatant taisykles prekybos vietose ir užtikrinant atsiskaitymo drausmę, pasiekiamas atsiskaitymo rizikos mažinimo tikslas(+++) visiškai pasiekiamas 4 tikslas(+) lengviau mažinti kainų mažėjimo spiralės susidarymo riziką|(-) šiek tiek nuolatinių reikalavimų laikymosi išlaidų, nors dauguma jau taiko sutarto skolinimosi taisyklę; taikant išimtį rinkos formuotojams, mažinamas poveikis likvidumui| 7. Stebėsena ir vertinimas Komisija stebės, kaip valstybės narės taiko teisėkūros iniciatyvoje dėl skolintų vertybinių popierių pardavimo pasiūlytus pakeitimus. Šios teisėkūros priemonės vertinimas galėtų vykti praėjus trejiems–penkeriems metams nuo jos įsigaliojimo, rengiant ataskaitą Tarybai ir Parlamentui dėl informacijos pateikimo ir viešo jos atskleidimo ribų tinkamumo. CS (...PICT...)|EVROPSKÁ KOMISE| V Bruselu dne 15.9.2010 SEK(2010) 1056 PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVARŮ KOMISE SHRNUTÍ POSOUZENÍ DOPADŮ Průvodní dokument k návrhu NAŘÍZENÍ EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY O KRÁTKÉM PRODEJI A NĚKTERÝCH ASPEKTECH SWAPŮ ÚVĚROVÉHO SELHÁNÍ {KOM(2010) 482 v konečném znění} {SEK(2010) 1055} 1. Vymezení problému Na podzim roku 2008, kdy vrcholila finanční krize, přijaly příslušné orgány ve Spojených státech a několika členských státech EU výjimečná opatření omezující nebo zakazují krátký prodej některých nebo všech akcií. Přistoupily k tomu kvůli obavám, že v době značné finanční nestability krátký prodej zhoršuje sestupnou spirálu u cen akcií, zejména akcií finančních institucí, a to způsobem, který by mohl v konečném důsledku ohrozit životaschopnost těchto institucí a vést ke vzniku systémových rizik. Opatření přijatá členskými státy měla různou podobu, protože Evropská unie nemá pro řešení otázek souvisejících s krátkým prodejem zvláštní právní rámec. V březnu roku 2010 některé vlády vyjádřily znepokojení ohledně úlohy, kterou mohou hrát transakce s deriváty, zvláště swapy úvěrového selhání ( credit default swaps , „CDS“), ve vztahu k cenám řeckých státních dluhopisů. Řada členských států na vnitrostátní úrovni přijala dočasná nebo trvalá omezení krátkého prodeje a nástrojů CDS. Krátkým prodejem se rozumí prodej cenného papíru, který prodávající nevlastní, s úmyslem tentýž cenný papír znovu koupit v pozdějším okamžiku, aby bylo možné tento cenný papír dodat. Lze rozlišit dva druhy krátkého prodeje: „krytý“ krátký prodej, při kterém prodávající před prodejem uzavřel ujednání o vypůjčení příslušných cenných papírů, a „nekrytý“ krátký prodej, při kterém prodávající v době uskutečnění krátkého prodeje nemá tyto cenné papíry vypůjčeny. Kromě krátkého prodeje na hotovostních trzích je možné čisté krátké pozice dosáhnout také použitím derivátů, ať jsou obchodovány na burzovních, nebo mimoburzovních (OTC) trzích. Swap úvěrového selhání (CDS) je derivát, který funguje jako určitá forma pojištění proti riziku úvěrového selhání podniku nebo státu. Výměnou za roční prémii získá kupující nástroje CDS ochranu před rizikem selhání daného referenčního subjektu, kterou mu poskytuje prodávající. Jestliže dojde k selhání referenčního subjektu, prodejce zajištění kupujícímu vyplatí nominální hodnotu daného nástroje výměnou za fyzické dodání referenčního nástroje, i když vypořádání může být provedeno také v penězích. 1.1. Riziko negativních cenových spirál Krátký prodej může vést k efektivnější tvorbě cen, protože brání tomu, aby ceny cenných papírů odrážely pouze názory nejoptimističtějších investorů. Zejména na trzích, které jsou v potížích, v době chybějící finanční důvěry však existuje riziko, že krátký prodej vytvoří dojem, že na trhu existuje větší nabídka, než jak tomu ve skutečnosti je, a tím bude pobízet k prodeji ostatní účastníky (davové chování). Důsledkem může být nadměrný tlak na snižování cen cenných papírů. Možnost, že se riziko negativních cenových spirál začne samo naplňovat, což může vyvolat chaos na trzích, a dokonce systémová rizika, je hlavním problémem, kterému se v souvislosti s krátkým prodejem věnují regulační orgány. Vedle krátkého prodeje na hotovostních trzích mohou být k vytvoření ekonomické krátké pozice použity také transakce s deriváty, například nástroji CDS. Koupě nástroje CDS, aniž by kupující měl podkladový pojistný zájem, (nekrytého nástroje CDS) je ekonomicky rovnocenná krátkému prodeji dluhopisu, protože kupující získá prospěch, pokud se cena nástroje CDS zvýší. Několik vlád a regulačních orgánů v Evropě vyjádřilo znepokojení s ohledem na nástroje CDS a jejich interakci s dluhopisovými trhy a obavu, že by mohla vést k nesprávné tvorbě cen na trzích s dluhopisy, a tedy k vyšším nákladům na financování pro vlády. 1.2. Riziko selhání vypořádání spojené s nekrytým krátkým prodejem Hlavními riziky, která některé regulační orgány spojují s nekrytým krátkým prodejem, jsou riziko, že krátký prodávající kupujícímu nedodá akcie ve lhůtě pro vypořádání, a riziko zvýšené cenové volatility. O případech selhání při vypořádání jsou k dispozici velmi omezené údaje, které však naznačují, že k nim v Evropě dochází zřídka. Většina regulačních orgánů uvedla, buď že mají jen malé zkušenosti s nekrytým krátkým prodejem či se souvisejícími problémy při vypořádání, nebo že jsou tato rizika omezená a lze je řešit prostřednictvím vypořádací kázně. Některé regulační orgány však u nekrytého krátkého prodeje vnímají riziko selhání vypořádání, jakož i větší riziko zvýšené cenové volatility, na která by se mělo reagovat. Tyto regulační orgány vyslovily obavu, že nekrytý krátký prodej může v krajních případech vyvinout nesmírný tlak na ceny akcií, což může ohrozit stabilitu finančního systému. Důvodem je skutečnost, že při nekrytém krátkém prodeji může prodávající v zásadě prodat neomezený počet akcií ve velmi krátkém čase, protože si tyto akcie nemusí nejprve vypůjčit ani je lokalizovat. 1.3. Nedostatečná transparentnost Ve většině členských států EU v současnosti neexistují žádné požadavky na informování o krátkých prodejích či transakcích s nástroji CDS, takže tyto členské státy nemají přímý přístup k údajům o krátkých pozicích, které jsou drženy v oblasti jejich působnosti; a to přesto, že v důsledku finanční krize řada členských států různé požadavky na informování o krátkých prodejích zavedla. Regulační orgány vyslovily znepokojení nad tím, že je pro ně vzhledem k této situaci obtížné odhalovat kumulace pozic, které by mohly mít důsledky pro stabilitu trhů. Informování regulačních orgánů by těmto orgánům mohlo pomoci zjišťovat, kdy k takovému vývoji dochází, a mohlo by odrazovat od provádění agresivních strategií, jež mohou přispívat ke vzniku chaosu na trzích. Existuje také riziko informační asymetrie mezi informovanými krátkými prodávajícími a ostatními, méně informovanými účastníky trhu. Díky zveřejňování na trhu získávají ostatní účastníci trhu informace o tom, jaké pohyby cen očekávají krátcí prodávající, což může vést k efektivnějšímu určování cen. Transparentnost vůči trhu by také zajistila, že by bylo všem investorům zpřístupňováno více informací o názorech investorů na konkrétní cenný papír. Některé regulační orgány vyjádřily rovněž obavu, že spekulanti mohou stlačovat ceny státních dluhopisů pomocí swapů úvěrového selhání (CDS). Znepokojení těchto regulačních orgánů spočívá v tom, že při neexistenci informací o transakcích se státními dluhopisy a od nich odvozenými deriváty mohou obtížněji zjišťovat kumulace pozic, které by mohly způsobit finanční nestabilitu, jakož i možné zneužívání trhu. 1.4. Regulatorní arbitráž a zvýšené náklady na zajišťování shody s předpisy Roztříštěné reakce členských států na otázky související s krátkým prodejem ponechávají prostor pro regulatorní arbitráž, protože investoři by se mohli snažit obcházet omezení uložená v jedné jurisdikci tím, že budou transakce provádět v jiné jurisdikci. Tato roztříštěná regulace by mohla rovněž vést ke zvýšení nákladů na zajišťování shody s předpisy u účastníků trhu, zejména u těch z nich, kteří působí na několika trzích, a museli by si tedy vytvořit různé systémy pro plnění různých požadavků v různých členských státech. 2. Základní scénář a subsidiarita Jestliže na úrovni EU nebudou přijata žádná opatření, je pravděpodobné, že výše vymezené problémy zůstanou bez koordinované odpovědi a v budoucnosti se projeví znovu. Evropská komise je toho názoru, že navrhovaná řešení dodržují zásadu subsidiarity. Zaprvé proto, že bez opatření na úrovni EU existuje reálné riziko, že vnitrostátní reakce na problematiku krátkého prodeje a nástrojů CDS budou obcházeny nebo nebudou účinné. Zadruhé proto, že tato nekoordinovaná opatření jsou také nákladnější pro účastníky trhu. Konečně se na některé aspekty této problematiky již zčásti vztahuje acquis , zejména: směrnice o zneužívání trhu, směrnice o průhlednosti a směrnice o trzích finančních nástrojů. Návrh o krátkém prodeji a uvedené stávající právní nástroje by se tedy měly vzájemně doplňovat. 3. Cíle Na základě výše uvedené analýzy rizik a problémů má legislativní návrh o krátkém prodeji tyto obecné cíle: snížit rizika pro finanční stabilitu, systémová rizika a rizika pro integritu trhu vyplývající z krátkého prodeje a zabránit roztříštěnosti trhu, a tím zvýšit efektivnost vnitřního trhu. Pro dosažení těchto obecných cílů je nutné uskutečnit tyto konkrétnější cíle politiky: (1) snížit rizika negativních cenových spirál vyplývající z krátkých pozic (včetně pozic vytvořených pomocí nástrojů CDS); (2) zvýšit transparentnost krátkých pozic (včetně pozic vytvořených pomocí nástrojů CDS); (3) snížit vypořádací riziko spojené s nekrytým krátkým prodejem; a (4) omezit prostor pro regulatorní arbitráž a snížit náklady na zajišťování shody s předpisy. 4. Možnosti politiky Možnosti politiky jsou seskupeny podle operačních cílů, které vyplývají z výše uvedených konkrétních cílů. 4.1. Možnosti politiky s cílem zajistit, aby měly regulační orgány jasnou pravomoc omezit nebo zakázat krátký prodej nebo nástroje CDS, pokud jsou trhy v potížích (1) možnost 1 – nepřijímat žádná opatření na úrovni EU; (2) možnost 2 – zavést pravomoc příslušných vnitrostátních orgánů dočasně omezit krátký prodej finančního nástroje přijatého k obchodování na regulovaném trhu, jehož cena poklesla o stanovenou kvantitativní prahovou hodnotu, např. 10 % (tzv. pojistka, circuit breaker ); (3) možnost 3 – zavést pravidlo zakazující krátký prodej finančního nástroje přijatého k obchodování na regulovaném trhu s výjimkou případů, kdy se provádí za cenu vyšší, než za jakou byl tento nástroj naposledy zobchodován, nebo za cenu, za kterou byl naposledy zobchodován, pokud ta byla vyšší než cena při předchozím zobchodování (pravidlo vyšší ceny, uptick rule ); (4) možnost 4 – zavést zákaz nekrytých nástrojů CDS (tj. uzavírání smluv CDS bez podkladového pojistného zájmu). Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2 a 3; (5) možnost 5 – udělit příslušným vnitrostátním orgánům pravomoc ve výjimečných situacích dočasně omezit nebo zakázat krátký prodej některých nebo všech finančních nástrojů nebo transakce s nástroji CDS, a to za koordinace ze strany orgánu ESMA v souladu s čl. 6a odst. 5 nařízení ??/ES o zřízení orgánu ESMA a aniž jsou dotčeny pravomoci orgánu ESMA podle článku 10 uvedeného nařízení. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2, 3 a 4; (6) možnost 6 – zavést trvalý zákaz krátkého prodeje všech finančních nástrojů, které je možné nakrátko prodávat. Tato možnost je slučitelná s možností 4; (7) možnost 7 – zavést trvalá omezení nebo zákaz, pokud jde o nástroje CDS. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2, 3 a 6. 4.2. Možnosti politiky s cílem zajistit, aby regulační orgány a trhy získávaly údaje o krátkých pozicích (včetně pozic vytvořených nástroji CDS) (1) možnost 1 – nepřijímat žádná opatření na úrovni EU; (2) možnost 2 – zavést systém označování transakcí představujících krátký prodej, aby regulační orgány mohly zjišťovat, které transakce jsou „krátké“ a které „dlouhé“; (3) možnost 3 – oznamování krátkých pozic regulačnímu orgánu. Tato možnost je slučitelná s možností 2; (4) možnost 4 – zveřejňování krátkých pozic. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2 a 3; (5) možnost 5 – zveřejňování krátkých pozic v agregované formě (tj. jednotlivé krátké pozice investorů by se nezveřejňovaly). Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2, 3 a 4. (6) možnost 6 – zveřejňování jednotlivých významných čistých krátkých pozic. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2, 3 a 4. (7) možnost 7 – výjimka z požadavků na zveřejňování pro činnosti tvorby trhu a některé operace na primárním trhu. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2–6. 4.3. Možnosti politiky s cílem zajistit plnění některých požadavků v místě obchodování a posílit vypořádací kázeň (1) možnost 1 – nepřijímat žádná opatření na úrovni EU; (2) možnost 2 – zavést požadavek, že osoba provádějící krátký prodej musí mít před tímto prodejem vypůjčeny příslušné akcie, uzavřenu dohodu o jejich vypůjčení nebo uzavřena jiná ujednání zajišťující, že si bude akcie moci vypůjčit v době vypořádání (pravidlo lokalizace); (3) možnost 3 – zavést na úrovni EU pravidla pro vypořádací kázeň tak, aby byly osobám, jež provedou krátký prodej, při kterém nedojde k dodání, ukládány vhodné sankce, včetně postupů pro náhradní koupi a pokut za selhání při vypořádání. Tato možnost je slučitelná s možností 2; (4) možnost 4 – zavést zákaz nekrytého krátkého prodeje; (5) možnost 5 – výjimka pro činnosti tvorby trhu a některé operace na primárním trhu. Tato možnost je slučitelná s možnostmi 2, 3 a 4. 4.4. Možnosti politiky s cílem zajistit koordinovanou reakci členských států EU na krátký prodej a nástroje CDS Tohoto cíle by mělo být dosaženo prostřednictvím výše uvedených tří kategorií cílených možností politiky. K zajištění koordinované reakce jednotlivých členských států by měla směřovat také volba právního nástroje. 5. Posouzení a srovnání možností Různé možnosti politiky byly hodnoceny podle kritérií účelnosti a efektivnosti z hlediska dosažení souvisejících cílů. Srovnání možností politiky vedlo k těmto závěrům: – Jasné pravomoci : upřednostňuje se kombinace možnosti 5 (pravomoci pro mimořádné situace) a možnosti 2 (pojistka). Spojením těchto dvou možností by regulační orgány získaly nástroj pro uložení krátkodobého zákazu krátkého prodeje na regulovaných trzích v případě významného poklesu ceny, jakož i pravomoc uložit v případě výjimečné situace delší dočasný zákaz, který by se týkal i derivátů. – Transparentnost : upřednostňuje se kombinace možností 2, 3, 4, 6 a 7. Spojením možností 3 a 4 by bylo v plném rozsahu dosaženo cíle v oblasti transparentnosti jak pro regulační orgány, tak pro trh. Vyšší prahová hodnota pro oznamování pozic trhu by navíc zmírnila případný dopad na likviditu a současně by bylo zajištěno, že regulační orgány obdrží potřebné údaje. Možnost 6 (zveřejňování jednotlivých pozic) by rovněž měla být součástí upřednostňované varianty, protože představuje ještě důkladnější transparentnost vůči trhu, a tedy úplněji dosahuje stanovených cílů. Možnost 2 (označování) by byla velmi účinným doplňkem zveřejňování, protože regulační orgány by díky ní získávaly údaje v reálném čase o všech krátkých pozicích, takže by byly zachycovány i vnitrodenní pozice a regulační orgány by mohly snadněji vymáhat plnění povinností. Konečně díky možnosti 7 (výjimka pro tvorbu trhu a operace na primárním trhu) by tyto činnosti mohly nadále plnit svou důležitou úlohu při zajišťování likvidity, a tím by byl zmírněn případný dopad zveřejňování na likviditu. – Vypořádací kázeň : upřednostňuje se kombinace možností 2, 3 a 5. Spojení možností 2 a 3 by znamenalo posílení vypořádací kázně jak prostřednictvím požadavků v místě obchodování, tak prostřednictvím postupů pro náhradní koupi a pokut, a související operační cíl by tak byl splněn velmi účinně. Díky spojení možnosti 5 s možnostmi 2 a 3 by byl pomocí harmonizované výjimky pro tvorbu trhu zmírněn potenciální záporný dopad na likviditu a současně by byla omezena možnost regulatorní arbitráže a náklady na zajišťování shody s předpisy, které jsou spojeny s různými výjimkami v EU. – Koordinovaná reakce : možnost spolupráce bez přijetí právního předpisu se zamítá, protože by nepředstavovala účinné řešení situace, kdy nekoordinovaná vnitrostátní opatření ponechávají prostor pro regulatorní arbitráž a vedou k vyšším nákladům na zajišťování shody s předpisy. Před směrnicí by se měla dát přednost nařízení, protože nařízení je bezprostředně použitelné, zajistilo by jednotná pravidla v celé EU a strany, kterých se týkají jeho ustanovení, by se podle nich mohly okamžitě řídit. 6. Dopady upřednostňovaných možností |Dopad na zúčastněné strany|Účelnost|Efektivnost| Možnosti 2 + 5(pojistka a pravomoci ve výjimečných situacích)|(+++) Regulační orgány získávají pravomoc ve výjimečných situacích krátkodobě zakázat krátký prodej a nástroje CDS. (+++) Ceny akcií emitentů lze podpořit krátkodobým zákazem krátkého prodeje na trzích, které jsou v potížích.(0) Vlády: snížená volatilita na trzích se státními dluhopisy, avšak riziko záporných účinků na likviditu.(- -) Finanční instituce mohou mít dočasně omezenou možnost provádět krátký prodej a mohou jim vznikat náklady na zajišťování shody s předpisy.|(+++) Cíl 1 dosažen v plném rozsahu. (+++) Cíl 4 splněn v plném rozsahu.(+++) Nedochází k nepřiměřeným záporným účinkům na efektivnost trhů. |(-) Snížené náklady na zajišťování shody s předpisy díky koordinovanému přístupu EU; případné účinky na likviditu jsou dočasné.| Možnosti 2+ 3 + 4 +6 + 7(označování, oznamování jednotlivých čistých krátkých pozic regulátorovi a jejich zveřejňování na trhu, s výjimkou pro tvůrce trhu a obchodníky na primárním trhu)|(+++) Regulační orgány: plná transparentnost krátkých pozic. (+++) Emitenti: přístup k údajům o významných krátkých pozicích a plný užitek z likvidity zajišťované tvůrci trhu.(+++) Jednotliví investoři: odstranění informační asymetrie a zachování likvidity zajišťované tvůrci trhu.(+++) Vlády: Nedojde ke zhoršení likvidity státních dluhopisů.(- ) Finanční instituce: Vzniknou jim náklady na zajišťování shody s předpisy a pravděpodobně omezí krátký prodej, aby se vyhnuly zveřejňování; v činnostech tvorby trhu však mohou pokračovat.|(+++) Cíl 2 splněn v plném rozsahu. (+++) Cíl 4 splněn v plném rozsahu.(+++) Nepřiměřené záporné účinky na efektivnost trhů jsou omezeny. |(- ) Průběžné náklady na zajišťování shody s předpisy; dopad na likviditu trhu je zmírněn pomocí prahových hodnot a výjimky.| Možnosti 2 + 3 + 5(pravidlo lokalizace a vypořádací kázeň s výjimkou pro tvůrce trhu a obchodníky na primárním trhu)|(+++) Regulační orgány mohou ukládat sankce za nekrytý krátký prodej. (+++) Emitenti: Počet akcií prodaných nakrátko nemůže překročit počet emitovaných akcií či akcií, které jsou k dispozici pro vypůjčení; díky výjimce pro tvůrce trhu se nezhorší likvidita.(+++) Vlády: Počet státních dluhopisů prodaných nakrátko nemůže překročit počet emitovaných dluhopisů či dluhopisů, které jsou k dispozici pro vypůjčení; díky výjimce pro tvůrce trhu se nezhorší likvidita.(+ ) Některé finanční instituce mohou být nuceny přizpůsobit své systémy zajišťující shodu s předpisy; na tvorbu trhu se však vztahuje výjimka.|(++) Cíle snížit vypořádací riziko je dosaženo pomocí pravidel v místě obchodování a pomocí vypořádací kázně.(+++) Cíl 4 splněn v plném rozsahu.(+) Příspěvek ke snížení rizika negativních cenových spirál.|(-) Určité průběžné náklady na zajišťování shody s předpisy, ačkoli pravidlo lokalizace je již v mnoha případech uplatňováno; dopad na likviditu je zmírněn pomocí výjimky pro tvůrce trhu.| 7. Monitorování a hodnocení Komise bude sledovat, jak členské státy uplatňují změny navržené v legislativní iniciativě o krátkém prodeji. Hodnocení legislativního opatření by mohlo být provedeno po třech až pěti letech od jeho vstupu v platnost v rámci zprávy Radě a Parlamentu o vhodnosti prahových hodnot pro hlášení a zveřejňování. ET (...PICT...)|EUROOPA KOMISJON| Brüssel 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMISJONI TALITUSTE TÖÖDOKUMENT MÕJU HINDAMISE KOKKUVÕTE Lisatud dokumendile: Ettepanek: EUROOPA PARLAMENDI JA NÕUKOGU MÄÄRUS LÜHIKESEKS MÜÜGI JA KREDIIDIRISKI VAHETUSTEHINGUTE TEATAVATE ASPEKTIDE KOHTA {KOM(2010) 482 lõplik} {SEK(2010) 1055} 1. Probleemi määratlus Finantskriisi haripunktis 2008. aasta sügisel võtsid USA ja ELi mitme liikmesriigi pädevad asutused erakorralisi meetmeid, et piirata lühikeseks müüki teatavate või kõigi aktsiate puhul või see hoopis keelustada. Pädevad asutused lähtusid kaalutlusest, et märkimisväärselt ebastabiilses finantsolukorras võimendas lühikeseks müük aktsiate hinna langust, eelkõige finantseerimisasutuste puhul, mis võis seega ohustada kõnealuste asutuste elujõulisust ja põhjustada süsteemseid riske. Liikmesriikide võetud meetmed olid erinevad, kuna ELi tasandil ei ole kehtestatud lühikeseks müüki reguleerivat õiguslikku raamistikku. 2010. aasta märtsis väljendasid mõnede riikide valitsused muret selle pärast, milline mõju võis tuletistehingutel, eelkõige krediidiriski vahetustehingutel olla Kreeka riigivõlakirjade hinnale. Mitmed liikmesriigid on riiklikul tasandil kehtestanud aktsiate lühikeseks müügi ja/või krediidiriski vahetustehingute ajutised või püsivad piirangud. Lühikeseks müügi korral müüb müüja väärtpaberi, mida ta ei oma, kavatsusega sama väärtpaber ülekandmiseks hiljem tagasi osta. Lühikeseks müüki on kahte tüüpi: kattega lühikeseks müük, mil müüja on enne lühikeseks müüki väärtpaberite laenuks võtmiseks sõlminud kokkuleppe, ning katteta lühikeseks müük, mil müüja ei ole lühikeseks müümisel võtnud väärtpabereid laenuks. Lisaks rahaturgudel toimuvale lühikeseks müügile on lühikesi netopositsioone võimalik saavutada ka tuletisinstrumente kasutades, olenemata sellest, kas nendega kaubeldakse börsil või börsiväliselt. Krediidiriski vahetustehing on tuletisinstrument, mis pakub ettevõtete või riigi võlakirjade krediidiriski kindlustust. Iga-aastase makse eest tagab krediidiriski vahetustehingu müüja selle ostjale kaitse juhuks, kui teatav aluseks olev üksus jätab lepingulised kohustused täitmata. Kui aluseks olev üksus jätab kohustused täitmata, maksab kaitse müüja selle ostjale finantsinstrumendi nimiväärtuse aluseks oleva instrumendi füüsilisel üleandmisel, kuigi see võib toimuda ka sularahaarvelduse teel. 1.1. Negatiivse hinnaspiraali oht Lühikeseks müügiga võidakse kaasa aidata tõhusamale hinnakujundusele, vältides seda, et väärtpaberite hinnad kajastavad üksnes kõige optimistlikumate investorite arvamusi. Samas on oht, et lühikeseks müük võib ebastabiilsetes turuoludes ja finantsusalduse puudumisel tekitada ettekujutuse, et pakkumine on turul tegelikkusest suurem, ja anda teistele osalistele stiimuli müügiks (nn karjamentaliteet). See võib avaldada liigset survet väärtpaberite hindade alandamisele. Seoses lühikeseks müügiga on reguleerivate asutuste peamine mure, et negatiivne hinnaspiraal võib kujuneda isetäituvaks ennustuseks, mis võib põhjustada ebastabiilsust turgudel ja isegi süsteemseid riske. Lisaks rahaturgudel toimuvale lühikeseks müügile on majandusele mõju avaldavate lühikeste positsioonide tagamiseks võimalik kasutada tuletistehinguid, näiteks krediidiriski vahetustehinguid. Krediidiriski vahetustehingute ostmine kindlustushuvita (katteta krediidiriski vahetustehing) on majanduslikult samaväärne võlakirja lühikeseks müügiga, kuna ostja saab kasu, kui krediidiriski vahetustehingu hind tõuseb. Euroopa riikide mitmed valitsused ja reguleerivad asutused on avaldanud muret krediidiriski vahetustehingute, kõnealuste tehingute ning võlakirjade turu vastasmõju pärast ja ka selle pärast, et krediidiriski vahetustehingud võivad põhjustada vale hinnakujundust võlakirjade turul ja seega suurendada valitsuste jaoks rahastamiskulusid. 1.2. Katteta lühikeseks müügiga seotud arveldamise ebaõnnestumise oht Mõned reguleerivad asutused peavad katteta lühikeseks müügi peamiseks riskiks seda, et lühikeseks müüja ei kanna ostjale aktsiaid arvelduspäevaks üle, ning ka hinna suuremat kõikumist. Arvelduse ebaõnnestumise kohta on väga vähe andmeid, kuid eeldatakse, et selle tase on Euroopas madal. Enamik reguleerivaid asutusi väitsid, et neil on katteta lühikeseks müügiga või sellega seotud arveldamisprobleemidega vähe kogemusi või et riskid on piiratud ja et neid saab arvelduskorra abil vähendada. Lühikeseks müügi puhul mõned reguleerivad asutused siiski tajuvad arveldamise ebaõnnestumise ohtu ja ka hinna kõikumise suuremat ohtu, mida tuleks vähendada. Kõnealused reguleerivad asutused avaldasid muret, et ekstreemsetel juhtudel võib lühikeseks müük avaldada aktsiahindadele väga suurt survet, mis võib ohustada finantssüsteemi stabiilsust. See on tingitud sellest, et katteta lühikeseks müük võimaldab müüjal põhimõtteliselt müüa piiramatu arvu aktsiaid väga lühikese aja jooksul, sest müüja ei pea kõigepealt aktsiaid laenama ega nende lokaliseerima. 1.3. Vähene läbipaistvus Enamikes ELi liikmesriikides ei ole praegu kohustust avalikustada lühikeseks müüki või krediidiriski vahetustehinguid, seega ei ole kõnealustel liikmesriikidel otsest juurdepääsu andmetele nende jurisdiktsioonis hoitavate lühikeste positsioonide kohta, kuigi finantskriisi tulemusel on mitu liikmesriiki kehtestanud erinevad nõuded lühikeseks müügi avalikustamise kohta. Reguleerivad asutused on väljendanud muret, et sellises olukorras on neil raske tuvastada turgude stabiilsust mõjutada võivate positsioonide kogunemist. Reguleerivale asutusele andmete avalikustamine võib aidata reguleerivatel asutustel selline olukord tuvastada ja vältida agressiivseid strateegiaid, mis võivad turgude ebastabiilsust suurendada. Lisaks võib läbipaistvuse puudumine põhjustada teabe asümmeetriat teadlike lühikeseks müüjate ja teiste vähem informeeritud turuosaliste vahel. Turule andmete avalikustamine võimaldab anda teistele turuosalistele teavet lühikeseks müüjate oodatavate hinnamuutuste kohta ning see võib tõhustada hindade määramist. Turu läbipaistvus aitaks ka tagada, et kõik investorid saavad rohkem teavet selle kohta, milline on investorite suhtumine konkreetsesse väärtpaberisse. Mõned reguleerivad asutused on ka avaldanud muret, et spekuleerijad võivad valituse võlakirjade hinda alla suruda, kasutades krediidiriski vahetustehinguid. Kõnealused reguleerivad asutused on mures, et kuna riigivõla tuletisinstrumentide ja riigivõlakirjade tehingute kohta puudub neil teave, siis on neil raskem tuvastada finantsstabiilsust ohustada võivate positsioonide kogunemist ja ka võimalikku turu kuritarvitamist. 1.4. Õiguslik arbitraaž ja eeskirjade jälgimisega seotud suuremad kulud Liikmesriikide erinevad lühikeseks müügi meetmed loovad regulatiivse arbitraaži võimaluse, kuna investorid võivad hoiduda kõrvale teatavas jurisdiktsioonis kehtivatest piirangutest, tehes selleks tehingud teises jurisdiktsioonis. Selline õiguslik killustatus võib ka suurendada nõuete täitmise kulusid turuosaliste, eelkõige mitmel turul tegutsevate turuosaliste puhul, kuna nad peaksid välja töötama eri süsteemid, et täita eri liikmesriikides kehtivaid erinevaid nõudeid. 2. Põhistsenaarium ja subsidiaarsus Kui ELi tasandil meetmeid ei võeta, jäävad eespool määratletud probleemid tõenäoliselt koordineerimata lahenduseta ja kerkivad uuesti esile tulevikus. Euroopa Komisjoni arvates vastavad kavandatud meetmed subsidiaarsuse põhimõttele. Esiteks seepärast, et on reaalne oht, et ELi meetmete puudumisel võidakse lühikeseks müüki ja krediidiriski vahetustehinguid käsitlevate riiklike meetmete järgimisest kõrvale hoiduda või kõnealused meetmed võivad osutuda ebatõhusaks. Teiseks on sellised koordineerimata meetmed turuosaliste jaoks kulukamad. Lisaks on küsimuse teatavad aspektid ühenduse õigustikuga juba reguleeritud, eelkõige järgmiste õigusaktidega: turu kuritarvitamist käsitlev direktiiv, läbipaistvusdirektiiv ja direktiiv finantsinstrumentide turgude kohta. Seepärast peaks lühikeseks müüki käsitlev ettepanek ja kõnealused olemasolevad õigusaktid üksteist täiendama. 3. Eesmärgid Võttes arvesse eespool esitatud riskide ja probleemide analüüsi, on lühikeseks müüki käsitleva õigusakti ettepaneku üldeesmärgid vähendada finantsstabiilsusega seotud riske, süsteemseid riske ja lühikeseks müügist tulenevaid turu terviklikkusega seotud riske ning hoida ära turu killustumine, tõhustades seega siseturu toimimist. Kõnealuste üldeesmärkide saavutamiseks on vaja viia ellu järgmised spetsiifilisemad poliitilised eesmärgid: (1) vähendada lühikestest positsioonidest (sh krediidiriski vahetustehingutega saadud lühikestest positsioonidest) tulenevate negatiivsete hinnaspiraalidega seotud riske; (2) suurendada lühikeste positsioonide (sh krediidiriski vahetustehingutega saadud lühikeste positsioonide) läbipaistvust; (3) vähendada katteta lühikeseks müügiga seotud arvelduse ebaõnnestumise riski ning (4) vähendada regulatiivse arbitraaži ulatust ja eeskirjade täitmise kulusid. 4. Poliitikavalikud Poliitikavalikud on rühmitatud lähtuvalt rakenduslikest eesmärkidest, mis tulenevad eespool mainitud konkreetsetest eesmärkidest. 4.1. Poliitikavalikud, millega tagatakse, et reguleerivatel asutustel on ebastabiilsetes turutingimustes selge pädevus piirata lühikeseks müüki või krediidiriski vahetustehinguid või need keelustada (1) Valik 1 – ELi tasandil meetmeid ei võeta. (2) Valik 2 – liikmesriikide pädevatele asutustele antakse pädevus ajutiselt piirata lühikeseks müüki, kui reguleeritud turul kauplemiseks lubatud finantsinstrumendi hind on langenud alla konkreetse kvantitatiivse künnise, nt 10 % (nn kaitselüliti). (3) Valik 3 – kehtestada reegel, millega on keelatud reguleeritud turul kauplemiseks lubatud finantsinstrumendi lühikeseks müük, välja arvatud juhul, kui hind ületab kõnealuse instrumendi viimast kaubeldud hinda või on sama nagu viimane kaubeldud hind, kui see hind ületas eelneva kauplemise hinda (nn hinnatõusureegel). (4) Valik 4 – keelata katteta krediidiriski vahetustehingud (st keeld sõlmida kindlustushuvi puudumisel katteta krediidiriski vahetusleping). Kooskõlas valikutega 2 ja 3. (5) Valik 5 – anda liikmesriikide pädevatele asutustele pädevus mõnede või kõikide finantsinstrumentide või krediidiriski vahetustehingute lühikeseks müüki ajutiselt erandolukorras piirata või see keelata; seda koordineeriks Euroopa Väärtpaberiturujärelevalve Asutus kooskõlas EVJA määruse .../EÜ artikli 6a lõikega 5 ja ilma et see mõjutaks EVJA käesoleva määruse artikli 10 kohast pädevust. Kooskõlas valikutega 2, 3 ja 4. (6) Valik 6 – kehtestada püsiv keeld müüa lühikeseks selliseid finantsinstrumente, mida on võimalik lühikeseks müüa. Kooskõlas valikuga 4. (7) Valik 7 – kehtestada püsivad piirangud krediidiriski vahetustehingute suhtes või need keelata. Kooskõlas valikutega 2, 3 ja 6. 4.2. Poliitikavalikud, millega tagatakse, et reguleerivad asutused ja turud saavad andmeid lühikeste positsioonide (sh positsioonid, mis saadakse krediidiriski vahetustehingutega) kohta (1) Valik 1 – ELi tasandil meetmeid ei võeta. (5) Valik 2 – kehtestatakse lühikeseks müügi tehingute märgistamise süsteem, nii et reguleerivad asutused saavad tuvastada, millised tehingud on pikad ja millised lühikesed. (6) Valik 3 – lühikeste positsioonide teatamine reguleerivale asutusele. Kooskõlas valikuga 2. (7) Valik 4 – lühikeste positsioonide avalikustamine. Kooskõlas valikutega 2 ja 3. (8) Valik 5 – lühikeste positsioonide kohta koondteabe avaldamine (st investorite üksikuid lühikesi positsioone ei avaldata). Kooskõlas valikutega 2, 3 ja 4. (9) Valik 6 – märkimisväärsete lühikeste netopositsioonide avalikustamine. Kooskõlas valikutega 2, 3 ja 4. (10) Valik 7 – erand avalikustamisnõuetest turutegemise ja teatavate esmasturuga seotud toimingute puhul. Kooskõlas valikutega 2–6. 4.3. Poliitikavalikud, millega tagatakse teatavate nõuete täitmine kauplemise ajal ja millega tugevdatakse arvelduskorda (1) Valik 1 – ELi tasandil meetmeid ei võeta. (2) Valik 2 – kehtestatakse nõue, et enne lühikeseks müüki on asjaomane isik aktsia laenanud, sõlminud aktsia laenamiseks kokkuleppe või on sõlminud muud kokkulepped, millega tagatakse, et ta saab aktsia laenata arvelduse ajal (lokaliseerimise reegel). (3) Valik 3 – kehtestatakse arvelduskorda käsitlevad ELi eeskirjad, nii et kehtestatakse nõuetekohased karistused selliste isikute suhtes, kes tegelevad lühikeseks müügiga, mille puhul ei toimu ülekandmist, ning nähakse ette sisseostmine ja trahvid arvelduse ebaõnnestumise korral. Kooskõlas valikuga 2. (4) Valik 4 – katteta lühikeseks müügi keelu kehtestamine. (5) Valik 5 – erand turutegemise ja teatavate esmasturuga seotud toimingute puhul. Kooskõlas valikutega 2, 3 ja 4. 4.4. Poliitikavalikud, millega tagatakse ELi liikmesriikide kooskõlastatud lähenemisviis lühikeseks müügile ja krediidiriski vahetustehingutele Seda eesmärki saaks täita eespool nimetatud kolme sihipäraste valikute kategooriaga. Peale selle tuleks õigusliku vahendi valikuga tagada liikmesriikide kooskõlastatud tegutsemine. 5. Hinnang ja valikute võrdlus Erinevaid poliitikavalikuid kontrolliti lähtuvalt sellest, kui tõhusalt ja tulemuslikult nad võimaldavad vastavaid eesmärke saavutada. Poliitikavalikute võrdlus andis järgmised tulemused. – Selge pädevus: eelistatud valik on valiku 5 (pädevus erandkorras) ja valiku 2 (nn kaitselüliti) kombinatsioon. Nende kahe valiku kombinatsioon võimaldaks reguleerivatel asutustel kehtestada lühikeseks müügi lühiajalise keelu reguleeritud turgudel hinna märkimisväärse languse korral ning annaks ka võimaluse kehtestada erandkorras pikem ajutine keeld, mis hõlmaks ka tuletislepinguid. – Läbipaistvus: eelistatud valik on valikute 2, 3, 4, 6 ja 7 kombinatsioon. Valikute 3 ja 4 kombinatsioon võimaldaks saavutada läbipaistvuse eesmärgi täielikult nii reguleerivate asutuste kui ka turu seisukohast. Peale selle võimaldaks madalam turu teavitamise künnis vähendada mõju likviidsusele, tagades samal ajal, et reguleerivad asutused saavad vajaliku teabe. Valik 6 (individuaalne avalikustamine) peaks ka kuuluma eelistatavate valikute hulka, kuna see võimaldab eesmärki täielikumalt saavutada, sest turule antakse üksikasjalikumat teavet. Valik 2 (nn märgistamine) täiendaks avalikustamise põhimõtet väga tõhusalt, kuna reguleerivad asutused saaksid kõikide lühikeste positsioonide kohta reaalajas teavet, mis tähendaks, et päevasisesed positsioonid oleksid hõlmatud ja et reguleerivatel asutusel oleks eeskirju hõlpsam jõustada. Valikuga 7 (turutegemise ja esmasturuga seotud toimingute erandid) tagataks, et kõnealuste toimingute olulisus likviidsuse tagamisel säiliks, mis vähendaks avaldamise võimalikku mõju likviidsusele. – Arvelduskord: eelistatud valik on valikute 2, 3, ja 5 kombinatsioon. Valikute 2 ja 3 kombineerimisega tugevdataks arvelduskorda, arvestades nii arvelduskoha nõudeid kui ka sisseostumenetlust ja trahve, mis võimaldaks seega väga tõhusalt täita vastavat tegevuseesmärki. Kombineerides valiku 5 valikutega 2 ja 3, vähendatakse võimalikku negatiivset mõju likviidsusele, kuna turutegemise suhtes kehtestatakse ühtne erand, mis võimaldaks vähendada ka regulatiivset arbitraaži ja aitaks vähendada ELis kehtivaid erinevaid erandeid käsitlevate eeskirjade järgimisega seotud kulusid. – Kooskõlastatud tegevus: mittelegislatiivne koostöö jäetakse kõrvale, kuna see ei oleks tõhus lahendus liikmesriikide ELi tasandil koordineerimata tegevusele, mis võiks põhjustada regulatiivset arbitraaži ja suurendada eeskirjade järgimisega seotud kulusid. Direktiivile tuleks eelistada määrust, kuna see on vahetult kohaldatav, aitaks tagada ühesuguste eeskirjade kehtestamise kogu ELis ja asjaosalised saaksid selle sätetele vahetult tugineda. 6. Eelistatud valikute mõju |Sidusrühmadele avalduv mõju|Tõhusus|Tulemuslikkus| Valikud 2+ 5(nn kaitselüliti ja pädevus erandolukorras )|(+++) reguleerivatele asutustele antakse pädevus keelata erandolukorras ja lühiajaliselt lühikeseks müük / krediidiriski vahetustehingud (+++) emitendi aktsiahinda saab ebastabiilsete turutingimuste korral toetada lühikeseks müügi ajutise keeluga(0) valitsused: riigivõlakirjade turu volatiilsus väheneb, kuid negatiivse mõju oht likviidsusele(- -)finantseerimisasutustel võib ajutiselt olla lühikeseks müügi piirang ja neil tekivad eeskirjade täitmisega seotud kulud|(+++) aitab saavutada eesmärgi 1 täielikult (+++) aitab saavutada eesmärgi 4 täielikult(+++) aitab vältida põhjendamatut negatiivset mõju turu tõhususele |(-) eeskirjade täitmisega seotud kulud vähenevad tänu ELi kooskõlastatud lähenemisviisile; mõju likviidsusele on ajutine| Valikud 2+ 3 + 4 +6 + 7(märgistamine, reguleerivatele asutustele teabe esitamine ning turule teabe avaldamine üksikute lühikeste netopositsioonide kohta, erandid turutegijatele ja esmasvahendajatele )|(+++) reguleerivad asutused: lühikeste positsioonide täielik läbipaistvus (+++) emitendid: juurdepääs olulisi lühikesi positsioone käsitlevale teabele ning täielik kasu turutegijate pakutavast likviidsusest(+++) üksikud investorid: teabe asümmeetria kaob, turutegijate pakutav likviidsus jääb(+++) valitsused: riigivõlakirjade likviidsust ei vähendata(- ) finantseerimisasutused: eeskirjade täitmisega seotud kulud ja lühikeseks müügi võimalik vähenemine, et vältida avalikustamist, kuid nad saavad turutegemise toiminguid endiselt ellu viia|(+++) aitab saavutada eesmärgi 2 täielikult (+++) aitab saavutada eesmärgi 4 täielikult (++) aitab vältida põhjendamatut negatiivset mõju turu tõhususele |(- ) eeskirjade järgimisega seotud pidevad kulud; mõju turu likviidsusele aitavad leevendada künnised ja erand| Valikud 2+3+5(lokaliseerimise reegel, arvelduskord koos eranditega turutegijatele ja esmasvahendajatele )|(+++) reguleerivad asutused võivad kehtestada lühikeseks müügi suhtes karistuse (+++) emitendid: müüdud aktsiate arv ei saa ületada emiteeritud aktsiate või laenatavate aktsiate arvu, likviidsust ei piirata tänu turutegija erandile(+++) valitsused: müüdud riigivõlakirjade arv ei saa ületada emiteeritud või laenatavate võlakirjade arvu, likviidsust ei piirata tänu turutegija erandile(+ ) mõnedel finantseerimisasutustel tuleb võib-olla kohandada eeskirjade täitmise korda, kuid turutegemise suhtes kehtestatakse erand|(++) eesmärk vähendada arveldusriski saavutatakse kauplemiskohta ja arveldamiskorda käsitlevate eeskirjadega(+++) aitab saavutada eesmärgi 4 täielikult(+) aitab vähendada negatiivse hinnaspiraali riski|(-) mõned eeskirjade jälgimisega seotud pidevad kulud, kuigi paljud juba kasutavad lokaliseerimise reeglit; mõju turu likviidsusele aitavad leevendada künnised ja turutegija erand| 7. JÄRELEVALVE JA HINDAMINE Komisjon jälgib, kuidas liikmesriigid kohaldavad lühikeseks müüki käsitlevasse õigusakti ettepanekusse tehtud muudatusi. Õigusmeetmele võidakse anda hinnang kolm kuni neli aastat pärast selle jõustumist, mil nõukogule ja Euroopa Parlamendile esitatakse aruanne, milles käsitletakse aruandluse ja avalikustamise künniste sobivust. FI (...PICT...)|EUROOPAN KOMISSIO| Bryssel 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMISSION YKSIKÖIDEN VALMISTELUASIAKIRJA TIIVISTELMÄ VAIKUTUSTEN ARVIOINNISTA Oheisasiakirja ehdotukseen EUROOPAN PARLAMENTIN JA NEUVOSTON ASETUKSEKSI LYHYEKSI MYYNNISTÄ JA TIETYISTÄ LUOTTORISKINVAIHTOSOPIMUSTEN OSA-ALUEISTA {KOM(2010) 482 lopullinen} {SEK(2010) 1055} 1. Ongelman määrittely Finanssikriisin kärjistyttyä syksyllä 2008 Yhdysvaltojen ja monien EU:n jäsenvaltioiden toimivaltaiset viranomaiset toteuttivat kiireellisiä toimenpiteitä osakkeiden lyhyeksi myynnin rajoittamiseksi tai kieltämiseksi kokonaan tai osittain. Syynä tähän oli huoli siitä, että lyhyeksi myynti saattaa finanssimarkkinoiden huomattavan epävakauden aikaan kiihdyttää osakkeiden, erityisesti rahoituslaitosten osakkeiden, hintojen alenemista. Tämän vuoksi lyhyeksi myynti voisi uhata viime kädessä rahoituslaitosten elinkelpoisuutta ja aiheuttaa järjestelmäriskejä. Jäsenvaltioiden toteuttamissa toimenpiteissä oli eroja, sillä Euroopan unionissa ei ole erityistä lainsäädäntöä, jolla säänneltäisiin lyhyeksi myyntiin liittyviä kysymyksiä. Eräät jäsenvaltiot ilmoittivat maaliskuussa 2010 olevansa huolissaan johdannaissopimusten kauppojen ja erityisesti luottoriskinvaihtosopimusten ( Credit Default Swaps , CDS) mahdollisista vaikutuksista Kreikan valtion joukkolainojen hintoihin. Eräät jäsenvaltiot ovat asettaneet kansallisella tasolla tilapäisiä tai pysyviä rajoituksia osakkeiden lyhyeksi myynnille ja luottoriskinvaihtosopimuksille. Lyhyeksi myynnillä tarkoitetaan käytäntöä, jossa myyjä myy arvopaperin, vaikka ei omista sitä, aikomuksenaan ostaa samanlainen arvopaperi myöhemmin takaisin arvopaperin toimittamista varten. Lyhyeksi myynti voidaan jakaa kahteen tyyppiin: katettu lyhyeksi myynti, jolloin myyjä on tehnyt järjestelyjä arvopapereiden lainaamiseksi ennen niiden myyntiä, ja kattamaton lyhyeksi myynti, jolloin lyhyeksi myynnin ajankohtana myyjä ei ole lainannut arvopapereita. Käteismarkkinoilla tapahtuvan lyhyeksi myynnin lisäksi nettomääräinen lyhyt positio voidaan hankkia myös johdannaisten käytön kautta riippumatta siitä, tapahtuuko kaupankäynti pörsseissä vai OTC-markkinoilla. Luottoriskinvaihtosopimus on johdannainen, joka on eräänlainen vakuutus yritykseen tai valtioon liittyvän luottoriskin varalta. Luottoriskisuojauksen ostaja voi suojata viiteomaisuudesta johtuvat riskit ostamalla luottoriskisuojauksen myyjältä luottoriskisuojauksen vastiketta vastaan. Jos viiteomaisuus aiheuttaa luottotappion, luottoriskisuojauksen myyjä maksaa ostajalle rahoitusvälineen nimellisarvoa vastaavan summan vastineena kyseisen rahoitusvälineen fyysisestä toimittamisesta, vaikka myös käteissuoritus on mahdollinen. 1.1. Hintojen alenemisen riski Lyhyeksi myynti voi tehostaa hinnanmuodostusta estämällä sen, että arvopapereiden hinnat heijastavat vain optimistisimpien sijoittajien näkemyksiä. Erityisesti vaikeassa markkinatilanteessa, jossa luottamus finanssimarkkinoihin horjuu, lyhyeksi myynti saattaa kuitenkin luoda vaikutelman, että markkinoilla on enemmän tarjontaa kuin siellä todellisuudessa on, mikä saattaa lisätä joidenkin tahojen myyntihalukkuutta (joukkokäyttäytyminen). Arvopapereiden hintaan voi tämän vuoksi kohdistua liiallista laskupainetta. Riski siitä, että hintojen alenemiskierteet alkavat toteuttaa itse itseään, mikä voi aiheuttaa markkinahäiriöitä ja jopa järjestelmäriskejä, on sääntelyviranomaisten kannalta suurin lyhyeksi myyntiin liittyvä huolenaihe. Käteismarkkinoilla tapahtuvan lyhyeksi myynnin lisäksi luottoriskinvaihtosopimusten kaltaisten johdannaissopimusten kauppoja voidaan käyttää myös lyhyiden positioiden vakuutena. Luottoriskisuojauksen ostaminen ilman vakuutuskelpoista kohde-etuutta (kattamaton luottoriskinvaihtosopimus) vastaa taloudelliselta kannalta obligaation lyhyeksi myyntiä, sillä ostaja saa tuottoa, jos luottoriskinvaihtosopimuksen hinta nousee. Monet valtiot ja sääntelyviranomaiset Euroopassa ovat ilmoittaneet olevansa huolissaan luottoriskinvaihtosopimuksista ja niiden vaikutuksista joukkolainamarkkinoihin. Niiden mukaan tämä voi aiheuttaa väärää hinnoittelua kyseisillä markkinoilla ja kasvattaa valtioiden rahoituskustannuksia. 1.2. Kattamattomaan lyhyeksi myyntiin liittyvä riski rahoitusvälineen toimituksen epäonnistumisesta Eräät sääntelyviranomaiset pitävät riskiä siitä, että lyhyeksimyyjä ei onnistu toimittamaan osakkeita ostajalle toimituspäivään mennessä, ja riskiä hintavolatiliteetin lisääntymisestä suurimpina kattamattomaan lyhyeksi myyntiin liittyvinä riskeinä. Toimituksen epäonnistumisesta on saatavilla erittäin vähän tietoa. Saatavilla olevat vähäiset tiedot osoittavat kuitenkin, että toimituksen epäonnistuminen on Euroopassa harvinaista. Valtaosa sääntelyviranomaisista ilmoitti, että niillä oli vähän kokemusta kattamattomasta lyhyeksi myynnistä tai siihen liittyvistä toimitusongelmista tai että riskit olivat vähäisiä ja olivat poistettavissa toimitukseen liittyvää kurinalaisuutta koskevilla vaatimuksilla. Eräät sääntelyviranomaiset pitävät kuitenkin kattamattomaan lyhyeksi myyntiin liittyvää riskiä toimituksen epäonnistumisesta ja siihen liittyvää hintavolatiliteetin lisääntymisen riskiä ongelmina, joihin olisi puututtava. Kyseiset sääntelyviranomaiset olivat huolissaan siitä, että kattamaton lyhyeksi myynti voi ääritapauksissa kohdistaa osakkeiden hintoihin valtavaa painetta, joka voi vaarantaa rahoitusjärjestelmän vakauden. Tämä johtuu siitä, että kattamaton lyhyeksi myynti antaa periaatteessa myyjälle mahdollisuuden myydä erittäin lyhyessä ajassa rajattoman määrä osakkeita, koska myyjä ei joudu ensiksi lainaamaan tai vuokraamaan niitä. 1.3. Puutteellinen avoimuus Useimmissa EU:n jäsenvaltioissa ei ole tällä hetkellä voimassa lyhyeksi myyntiä tai luottoriskinvaihtosopimuksia koskevia transaktioita koskevia tiedonantovaatimuksia. Kyseisillä jäsenvaltioilla ei sen vuoksi ole suoraa mahdollisuutta käyttää tietoja oikeudenkäyttöalueillaan hallussa pidettävistä lyhyistä positioista. Finanssikriisin seurauksena monet jäsenvaltiot ovat kuitenkin asettaneet lyhyeksi myyntiä koskevia tiedonantovaatimuksia. Sääntelyviranomaiset ovat olleet huolissaan siitä, että tietojen puuttuminen vaikeuttaa positioiden kertymisen havaitsemista, mikä voi vaikuttaa markkinoiden vakauteen. Tietojen antaminen sääntelyviranomaiselle saattaa helpottaa tällaisten tapahtumien havaitsemista ja markkinahäiriöitä mahdollisesti aiheuttavien aggressiivisten strategioiden käytön estämistä. Lyhyeksi myyntiin liittyy myös riski tiedon epätasaisesta jakautumisesta runsaasti tietoa saavien lyhyeksimyyjien ja vähemmän tietoa saavien markkinatoimijoiden kesken. Tietojen antaminen markkinoille mahdollistaa sen, että myös muut markkinatoimijat saavat tietoa lyhyeksimyyjien ennakoimista hintojen muutoksista. Tämä puolestaan voi tehostaa hinnanmuodostusta. Avoimuus suhteessa markkinoihin takaa myös sen, että kaikkien sijoittajien saatavilla on enemmän tietoa näkemyksistä, joita sijoittajilla on tietystä arvopaperista. Eräät sääntelyviranomaiset ovat olleet huolissaan myös siitä, että keinottelijat saattavat painaa alas valtion joukkolainojen hinnat käyttämällä luottoriskinvaihtosopimuksia. Kyseisten sääntelyviranomaisten mukaan se, että ne eivät saa tietoa johdannaissopimuksia ja valtion joukkolainoja koskevista transaktioista, vaikeuttaa sellaisten positioiden kertymisen havaitsemista, jotka voivat horjuttaa rahoitusvakautta ja joihin saattaa liittyä markkinoiden väärinkäyttöä. 1.4. Sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttö ja sääntöjen noudattamisesta aiheutuvien kustannusten kasvu Jäsenvaltioiden ratkaisuissa lyhyeksi myyntiin liittyviin kysymyksiin on eroja, jotka mahdollistavat sääntelyn katvealueiden hyväksikäytön, koska sijoittajat voivat pyrkiä kiertämään jollakin oikeudenkäyttöalueella sovellettavat rajoitukset tekemällä transaktioita toisella alueella. Tällainen sääntelyn sirpaloituminen voi myös kasvattaa kustannuksia, joita markkinatoimijoille ja erityisesti useammilla markkinoilla toimiville markkinatoimijoille aiheutuu sääntöjen noudattamisesta, koska niiden on otettava käyttöön erilaisia järjestelmiä noudattaakseen eri jäsenvaltioissa sovellettavia erilaisia vaatimuksia. 2. Perusskenaario ja toissijaisuusperiaate Ilman EU:n tasolla toteutettavia toimia edellä määriteltyihin ongelmiin ei todennäköisesti löydetä koordinoituja ratkaisuja. Sen vuoksi olisi todennäköistä, että samat ongelmat tulisivat toistumaan tulevaisuudessa. Euroopan komissio katsoo, että ehdotetut ratkaisut ovat toissijaisuusperiaatteen mukaisia. Tämä perustuu ensiksikin siihen, että kansallisella tasolla toteutettuihin lyhyeksi myyntiä ja luottoriskinvaihtosopimuksia koskeviin toimiin liittyy todellinen riski siitä, että ne kierretään tai että ne jäävät tehottomiksi ilman EU:n tasolla toteutettavia toimia. Koordinoimattomat toimenpiteet ovat lisäksi markkinaosapuolten kannalta kalliimpi ratkaisu. Yhteisön säännöstö (erityisesti markkinoiden väärinkäyttöä koskeva direktiivi, avoimuusdirektiivi ja rahoitusmarkkinadirektiivi) kattaa sitä paitsi jo tämän kysymyksen tietyt osa-alueet. Tämän vuoksi lyhyeksi myyntiä koskevan ehdotuksen ja mainittujen voimassa olevien säädösten olisi täydennettävä toisiaan. 3. Tavoitteet Edellä mainittujen riskien ja ongelmien arvioinnin perusteella lyhyeksi myyntiä koskevan säädösehdotuksen yleistavoitteita ovat lyhyeksi myynnistä aiheutuvien rahoitusvakauteen kohdistuvien riskien, järjestelmäriskien ja markkinoiden eheyteen kohdistuvien riskien hillitseminen sekä markkinoiden pirstaloitumisen estäminen. Näin pyritään tehostamaan sisämarkkinoiden toimintaa. Näiden yleistavoitteiden saavuttaminen edellyttää seuraavien yksityiskohtaisemmin määriteltyjen tavoitteiden saavuttamista: (1) lyhyistä positioista (myös luottoriskinvaihtosopimusten käytön kautta hankituista lyhyistä positioista) aiheutuvaan hintojen alenemiseen liittyvien riskien hillitseminen (2) avoimuuden lisääminen lyhyiden positioiden (myös luottoriskinvaihtosopimusten käytön kautta hankittujen lyhyiden positioiden) osalta (3) kattamattomaan lyhyeksi myyntiin liittyvän rahoitusvälineiden toimituksen epäonnistumisen riskin hillitseminen sekä (4) sääntelyn katvealueiden hyväksikäytön mahdollisuuden heikentäminen ja sääntöjen noudattamisesta aiheutuvien kustannusten alentaminen. 4. Toimintavaihtoehdot Toimintavaihtoehdot on ryhmitelty edellä mainittujen erityistavoitteiden perusteella määritettyjen operatiivisten tavoitteiden mukaan. 4.1. Toimintavaihtoehdot, joilla varmistetaan, että sääntelyviranomaisilla on selkeät valtuudet lyhyeksi myynnin tai luottoriskinvaihtosopimusten rajoittamiseen tai kieltämiseen vaikeassa markkinatilanteessa (1) Vaihtoehto 1: EU:n tasolla ei toteuteta toimia. (2) Vaihtoehto 2: toimivaltaisille kansallisille viranomaisille annetaan valtuudet rajoittaa tilapäisesti sellaisen säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi otetun rahoitusvälineen lyhyeksi myyntiä, jonka hinta on alentunut tiettyä määrällistä kynnysarvoa vastaavalla määrällä, esimerkiksi 10 prosenttia (kaupankäynnin keskeyttäminen). (3) Vaihtoehto 3: annetaan sääntö, jolla kielletään säännellyillä markkinoilla julkisen kaupankäynnin kohteeksi otetun rahoitusvälineen lyhyeksi myynti, lukuun ottamatta sen myyntiä viimeisintä kauppahintaa korkeammalla hinnalla tai viimeisellä kauppahinnalla, jos se oli korkeampi kuin hinta edellisessä kaupassa (nk. up-tick rule ). (4) Vaihtoehto 4: kielletään kattamattomat luottoriskinvaihtosopimukset (ts. luottoriskinvaihtosopimukset, jotka tehdään ilman vakuutuskelpoista kohde-etuutta). Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2 ja 3 kanssa. (5) Vaihtoehto 5: toimivaltaisille kansallisille viranomaisille annetaan poikkeuksellisissa tilanteissa valtuudet rajoittaa tilapäisesti joidenkin tai kaikkien rahoitusvälineiden lyhyeksi myyntiä tai luottoriskinvaihtosopimuksiin liittyviä transaktioita tai kieltää joidenkin tai kaikkien rahoitusvälineiden lyhyeksi myynti tai luottoriskinvaihtosopimuksiin liittyvät transaktiot. EAMV koordinoi tätä toimintaa EAMV:n perustamisasetuksen N:o ….. 6 a artiklan 5 kohdan mukaisesti, tämän kuitenkaan vaikuttamatta valtuuksiin, joita EAMV käyttää kyseisen asetuksen 10 artiklan nojalla. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2, 3 ja 4 kanssa. (6) Vaihtoehto 6: kielletään pysyvästi kaikkien sellaisten rahoitusvälineiden lyhyeksi myynti, joita voidaan myydä lyhyeksi. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehdon 4 kanssa. (7) Vaihtoehto 7: asetetaan luottoriskinvaihtosopimuksille pysyviä rajoituksia tai pysyvä kielto. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2, 3 ja 6 kanssa. 4.2. Toimintavaihtoehdot, joilla varmistetaan, että sääntelyviranomaiset ja markkinat saavat tietoa lyhyistä positioista (myös luottoriskinvaihtosopimusten kautta hankituista lyhyistä positioista) (1) Vaihtoehto 1: EU:n tasolla ei toteuteta toimia. (2) Vaihtoehto 2: otetaan käyttöön lyhyeksi myyntiä koskeva merkintäjärjestelmä (nk. flagging ), jotta sääntelyviranomaiset voivat tunnistaa transaktiot, jotka ovat ”pitkiä”, ja transaktiot, jotka ovat ”lyhyitä”. (3) Vaihtoehto 3: lyhyistä positioista annetaan ilmoitus sääntelyviranomaiselle. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehdon 2 kanssa. (4) Vaihtoehto 4: lyhyet positiot julkistetaan markkinoille. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2 ja 3 kanssa. (5) Vaihtoehto 5: annetaan yhdistetyt tiedot kaikista lyhyistä positioista (ts. tietoja sijoittajien yksittäisistä lyhyistä positioista ei anneta). Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2, 3 ja 4 kanssa. (6) Vaihtoehto 6: annetaan tietoa yksittäisistä merkittävistä nettomääräisistä lyhyistä positioista. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2, 3 ja 4 kanssa. (7) Vaihtoehto 7: markkinatakaustoiminta ja tietyt ensimarkkinoilla suoritettavat operaatiot vapautetaan tiedonantovaatimuksista. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2–6 kanssa. 4.3. Toimintavaihtoehdot, joilla varmistetaan tiettyjen vaatimusten asettaminen kauppapaikoissa ja lujitetaan toimituksen kurinalaisuutta (1) Vaihtoehto 1: EU:n tasolla ei toteuteta toimia. (2) Vaihtoehto 2: vaaditaan, että ennen lyhyeksi myyntiä henkilön on täytynyt lainata osake, tehdä sopimus osakkeen lainaamisesta tai tehdä muita järjestelyjä, joilla varmistetaan, että osake on lainattavissa toimitusajankohtana (vuokrasääntö). (3) Vaihtoehto 3: annetaan toimituksen kurinalaisuutta koskevat EU:n säännöt, jotta henkilöille, jotka harjoittavat lyhyeksi myyntiä ja ovat vastuussa toimituksen epäonnistumisesta, määrätään asianmukaisia seuraamuksia ja käytössä on buy-in-menettelyt ja sakot toimituksen epäonnistumisen varalta. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehdon 2 kanssa. (4) Vaihtoehto 4: kielletään kattamaton lyhyeksi myynti. (5) Vaihtoehto 5: markkinatakaustoiminnalle ja tietyille ensimarkkinoilla suoritettaville operaatioille myönnetään poikkeus. Tämä vaihtoehto on yhteensopiva vaihtoehtojen 2, 3 ja 4 kanssa. 4.4. Toimintavaihtoehdot, joilla varmistetaan, että EU:n jäsenvaltioiden toimet lyhyeksi myynnin ja luottoriskinvaihtosopimusten alalla ovat koordinoituja Tähän tavoitteeseen olisi päästävä edellä mainittujen kohdennettujen vaihtoehtojen ryhmien avulla. Myös säädöstyyppi olisi valittava siten, että voidaan varmistaa, että kansalliset toimet ovat koordinoituja. 5. Vaihtoehtojen arviointi ja vertailu Eri toimintavaihtoehtoja arvioitiin sen perusteella, kuinka tehokkaita ja vaikuttavia ne ovat niihin liittyvien tavoitteiden saavuttamisen kannalta. Toimintavaihtoehtojen vertailun perusteella voidaan tehdä seuraavat päätelmät: – Selkeät valtuudet : Parhaana vaihtoehtona pidetään vaihtoehdon 5 (valtuudet kriisitilanteissa) ja vaihtoehdon 2 (kaupankäynnin keskeyttäminen) yhdistelmää. Näiden kahden vaihtoehdon yhdistelmä mahdollistaisi sen, että sääntelyviranomaiset voivat määrätä lyhytaikaisen kiellon säännellyillä markkinoilla harjoitettavalle lyhyeksi myynnille, jos rahoitusvälineen hinta alenee merkittävästi, ja määrätä poikkeuksellisessa tilanteessa pitemmän ajan voimassa olevan tilapäisen kiellon, joka kattaa myös johdannaiset. – Avoimuus : Paras vaihtoehto on vaihtoehtojen 2, 3, 4, 6 ja 7 yhdistelmä. Vaihtoehtojen 3 ja 4 yhdistelmä mahdollistaisi sen, että avoimuustavoite saavutetaan maksimaalisesti sekä sääntelyviranomaisten että markkinoiden osalta. Lisäksi korkeamman kynnysarvon soveltaminen markkinoille annettaviin ilmoituksiin lieventäisi toimenpiteiden vaikutusta likviditeettiin ja takaisi samaan aikaan sen, että sääntelyviranomaiset saavat tarvitsemansa tiedot. Myös vaihtoehto 6 (yksittäisiä positioita koskevien tietojen antaminen) olisi otettava osaksi parasta vaihtoehtoa, sillä se mahdollistaisi tavoitteiden kattavamman saavuttamisen, koska markkinat saavat sen ansiosta yksityiskohtaisempaa tietoa. Vaihtoehto 2 ( flagging ) täydentäisi tehokkaasti tietojen antamista mahdollistamalla sen, että sääntelyviranomaiset saavat reaaliaikaista tietoa kaikista lyhyistä positioista, eli myös päivänsisäisistä positioista (nk. intraday-positioista), ja helpottamalla sääntelyviranomaisten valvontatehtävää. Vaihtoehdolla 7 (markkinatakaustoiminnan ja ensimarkkinoilla suoritettavien operaatioiden vapauttaminen tiedonantovaatimuksista) mahdollistettaisiin se, että näitä likviditeetin parantamisen kannalta tärkeitä toimintoja voitaisiin jatkaa, mikä tasaisi vaikutuksia, joita tietojen antamisella voi olla likviditeettiin. – Toimittamista koskeva kurinalaisuus : Paras vaihtoehto on vaihtoehtojen 2, 3 ja 5 yhdistelmä. Jos vaihtoehdot 2 ja 3 yhdistetään, toimittamista koskevaa kurinalaisuutta lujitettaisiin sekä kauppapaikassa sovellettavilla vaatimuksilla että buy-in-menettelyillä ja sakoilla. Kyseisiin vaihtoehtoihin liittyvä operatiivinen tavoite voitaisiin siis saavuttaa erittäin tehokkaasti. Vaihtoehdon 5 yhdistäminen vaihtoehtoihin 2 ja 3 mahdollistaisi likviditeettiin mahdollisesti kohdistuvien kielteisten vaikutusten tasaamisen, kun markkinatakaustoiminnalle myönnettäisiin yhdenmukaistettu poikkeus. Lisäksi kyseisten vaihtoehtojen yhdistelmällä voitaisiin heikentää mahdollisuutta sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttöön ja alentaa sääntöjen noudattamisesta aiheutuvia kustannuksia. Nämä johtuvat siitä, että eri puolilla EU:ta sovelletaan erilaisia poikkeuksia. – Koordinoitu ratkaisu : Lainsäädäntöön perustumattomat yhteistyöratkaisut hylätään, sillä ne eivät tarjoaisi tehokasta ratkaisua kansallisten toimien koordinoimattomuuteen, joka mahdollistaa sääntelyn katvealueiden hyväksikäytön ja kasvattaa sääntöjen noudattamisesta aiheutuvia kustannuksia. Asetus olisi asetettava etusijalle suhteessa direktiiviin, sillä sen soveltaminen voidaan aloittaa välittömästi, sen avulla voitaisiin varmistaa, että kaikkialla EU:ssa sovelletaan yhtenäisiä sääntöjä, ja sen säännösten soveltamisalaan kuuluvat voisivat tukeutua niihin välittömästi. 6. Parhaina pidettyjen vaihtoehtojen vaikutukset |Vaikutukset sidosryhmiin|Vaikuttavuus|Teho| Vaihtoehdot 2 ja 5(kaupankäynnin keskeyttäminen ja valtuudet poikkeuksellisissa tilanteissa)|(+++) sääntelyviranomaiset saavat valtuudet kieltää lyhyeksi myynnin / luottoriskinvaihtosopimukset poikkeuksellisissa tilanteissa ja lyhyeksi ajaksi (+++) liikkeeseenlaskijoiden osakkeiden hintoja voidaan tukea lyhyeksi myynnin tilapäisellä kieltämisellä vaikeassa markkinatilanteessa(0) jäsenvaltiot: valtion joukkolainamarkkinoiden volatiliteetti vähenee; likviditeettiin saattaa kuitenkin kohdistua kielteisiä vaikutuksia(- -) rahoituslaitosten mahdollisuutta harjoittaa lyhyeksi myyntiä saatetaan rajoittaa tilapäisesti ja niille voi aiheutua kustannuksia sääntöjen noudattamisesta|(+++) tavoite 1 saavutetaan kaikilta osin (+++) tavoite 4 saavutetaan kaikilta osin(+++) kohtuuttomat kielteiset vaikutukset markkinoiden tehokkuuteen vältetään |(-) sääntöjen noudattamisesta aiheutuvat kustannukset alenevat, kun EU:n tasolla noudatetaan koordinoitua lähestymistapaa; likviditeettiin mahdollisesti kohdistuvat vaikutukset ovat tilapäisiä| Vaihtoehdot 2, 3, 4, 6 ja 7( flagging , yksittäisten merkittävien nettomääräisten lyhyiden positioiden ilmoittaminen sääntelyviranomaiselle ja julkistaminen, markkinatakaajien ja ensimarkkinoilla toimivien välittäjien vapauttaminen tiedonantovaatimuksista)|(+++) sääntelyviranomaiset: täysi avoimuus lyhyiden positioiden osalta (+++) liikkeeseenlaskijat: mahdollisuus saada tietoa merkittävistä lyhyistä positioista ja markkinatakaajien tarjoaman likviditeetin maksimaalinen hyödyntäminen(+++) yksittäiset sijoittajat: tiedon tasaisempi jakautuminen ja markkinatakaajien tarjoaman likviditeetin säilyminen(+++) jäsenvaltiot: valtion joukkolainojen likvidiys ei vaarannu(- ) rahoituslaitokset: sääntöjen noudattamisesta aiheutuvat kustannukset kasvavat; rahoituslaitokset tulevat todennäköisesti vähentämään lyhyeksi myyntiä välttääkseen tietojen julkistamisen mutta saattavat olla halukkaita jatkamaan markkinatakaustoimintaa|(+++) tavoite 2 saavutetaan kaikilta osin (+++) tavoite 4 saavutetaan kaikilta osin(+++) rajoittaa kohtuuttomia kielteisiä vaikutuksia markkinoiden tehokkuuteen |(- ) jatkuvat kustannukset sääntöjen noudattamisesta; kynnysarvot ja vapautus lieventävät markkinoiden likvidiyteen kohdistuvia vaikutuksia| Vaihtoehdot 2, 3 ja 5(vuokrasääntö ja toimittamista koskeva kurinalaisuus, markkinatakaajille ja ensimarkkinoilla toimiville välittäjille myönnetään poikkeus)|(+++) sääntelyviranomaiset voivat määrätä seuraamuksia kattamattomasta lyhyeksi myynnistä (+++) liikkeeseenlaskijat: lyhyeksi myytävien osakkeiden lukumäärä ei voi ylittää liikkeeseen laskettavien tai lainattavissa olevien osakkeiden lukumäärää; markkinoiden likvidiys ei vaarannu markkinatakaajille myönnettävän poikkeuksen ansiosta(+++) jäsenvaltiot: lyhyeksi myytävien valtion joukkolainojen lukumäärä ei voi ylittää liikkeeseen laskettavien tai lainattavissa olevien joukkolainojen lukumäärää; markkinoiden likvidiys ei vaarannu markkinatakaajille myönnettävän poikkeuksen ansiosta(+ ) jotkin rahoituslaitokset saattavat joutua mukauttamaan sääntöjen noudattamiseen liittyviä järjestelmiään, mutta markkinatakaajille myönnetään poikkeus|(++) toimituksen epäonnistumisen riskin hillitsemistä koskeva tavoite saavutetaan kauppapaikassa sovellettavien sääntöjen ja toimitusten kurinalaisuuden ansiosta(+++) tavoite 4 saavutetaan kaikilta osin(+) tukee hintojen alenemisen riskin hillitsemistä|(-) joitakin jatkuvia kustannuksia sääntöjen noudattamisesta, vaikka vuokrasääntö on jo laajassa käytössä; markkinatakaajille myönnettävä poikkeus lieventää markkinoiden likvidiyteen kohdistuvia vaikutuksia| 7. Seuranta ja arviointi Komissio seuraa lyhyeksi myyntiä koskevassa lainsäädäntöaloitteessa ehdotettujen muutosten täytäntöönpanoa jäsenvaltioissa. Lainsäädäntötoimenpiteen arviointi voitaisiin laatia 3–5 vuoden kuluttua sen voimaantulosta. Se voitaisiin liittää neuvostolle ja parlamentille annettavaan kertomukseen raportointia ja tietojen julkistamista koskevien kynnysarvojen tarkoituksenmukaisuudesta. GA (...PICT...)|AN COIMISIÚN EORPACH| An Bhruiséil 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOICIMÉAD INMHEÁNACH OIBRE AN CHOIMISIÚIN ACHOIMRE AR AN MEASÚNÚ IARMHARTA Doiciméad a ghabhann leis an Togra le haghaidh RIALACHÁIN Ó PHARLAIMINT NA hEORPA AGUS ÓN gCOMHAIRLE MAIDIR LE DÍOL FOLAMH AGUS GNÉITHE ÁIRITHE DE BHABHTÁLACHA MAINNEACHTANA CREIDMHEASA {COIM(2010) 482 leagan deireanach} {SEC(2010) 1055} 1. Sainiú na faidhbe I lár na géarchéime airgeadais i bhfómhar na bliana 2008, ghlac údaráis inniúla i roinnt Ballstát den AE agus Stáit Aontaithe Mheiriceá bearta eisceachtúla chun srian nó toirmeasc a chur ar dhíol folamh i gcás scaireanna áirithe nó i gcás gach uile chineál scaire. Bhí beart á dhéanamh acu i ngeall ar imní go bhféadfadh díol folamh, tráth a raibh éagobhsaíocht mhór airgeadais ann, an cor chun donais i bpraghsanna scaireanna a dhéanamh níos measa, go háirithe in institiúidí airgeadais, ar shlí a d'fhéadfadh a n-inmharthanacht a chur i mbaol agus rioscaí sistéamacha a chruthú. Bhí bearta éagsúla á nglacadh ag na Ballstáit ar leith ós rud é nach bhfuil creat sonrach reachtach ag an AE chun déileáil le saincheisteanna a bhaineann le díol folamh. I Márta 2010, léirigh roinnt rialtas imní faoin ról a d'fhéadfadh a bheith ag idirbhearta díorthacha, go háirithe babhtálacha mainneachtana creidmheasa ( Credit Default Swaps - CDS) , maidir leis na praghsanna ar bhannaí ceannasacha na Gréige. Tá srianta sealadacha nó buana glactha ar an leibhéal náisiúnta ag roinnt Ballstát, srianta a bhaineann le díol folamh agus le babhtálacha mainneachtana creidmheasa. Is ionann díol folamh agus urrús nach bhfuil faoi úinéireacht an díoltóra a dhíol, agus é mar rún aige urrús comhionann a athcheannach tráth níos déanaí ionas gur féidir an t-urrús a sheachadadh. Is féidir díol folamh a roinnt in dhá chineál: díol folamh "urraithe" nuair atá socruithe déanta ag an díoltóir na hurrúis a fháil ar iasacht roimh an díol agus díol folamh "neamhurraithe" nuair nach bhfuil na hurrúis faighte ar iasacht ag an díoltóir tráth a dtarlaíonn an díol folamh. Mar aon le díol folamh ar mhargaí airgeadais, is féidir glansuíomh gearr a chruthú trí dhíorthaigh a úsáid, bíodh sí ina trádáil ar mhalartáin nó ina trádáil thar an gcuntar. Is díorthach a sholáthraíonn cineál árachais in aghaidh riosca mainneachtana creidmheasa corparáide nó rialtais atá sa bhabhtáil mainneachtana creidmheasa. I gcomaoin préimhe bliantúla, tabharfaidh an díoltóir cosaint do cheannaitheoir na babhtála mainneachtana creidmheasa in aghaidh riosca mainneachtana eintitis thagartha áirithe. Má mhainníonn an t-eintiteas tagartha, íocfaidh díoltóir na cosanta parluach na hionstraime leis an gceannaitheoir i gcomaoin sheachadadh na hionstraime tagartha, cé go bhféadfar airgead tirim a úsáid don tsocraíocht freisin. 1.1. Baol cora chun donais i bpraghsanna Is féidir le díol folamh a bheith ina chúis le praghsanna a chruthaítear ar shlí níos éifeachtúla trína sheachaint nach léirítear i bpraghsanna urrús ach dearcadh na n-infheisteoirí is soirbhe. Mar sin féin, tá baol ann, go háirithe i margaí anáis nuair a bhíonn easpa muiníne sna margaí airgeadais, go gcruthóidh an díol folamh an dealramh go bhfuil níos mó soláthair sa mhargadh ná mar atá i ndáiríre, agus spreagtar daoine eile chun díol a dhéanamh ('iompraíocht aoireachta'). Cruthaíonn sé seo brú iomarcach síos ar phraghas na n-urrús. Is é an baol cora chun donais i bpraghsanna a tharlódh, rud a chruthódh margaí mí-ordúla agus rioscaí sistéamacha fiú, an t-ábhar imní is mó atá ag na rialtóirí faoin díol folamh. Sa bhreis ar dhíol folamh ar na margaí airgeadais, is féidir idirbhearta díorthacha ar nós babhtálacha mainneachtana creidmheasa, a úsáid chun suíomh gearr eacnamaíoch a urrú. Má cheannaítear babhtáil mainneachtana creidmheasa gan ús inárachais mar bhun leis ('CDS neamhurraithe') is ionann sin go heacnamaíoch agus díol folamh a dhéanamh ar bhanna, mar go mbeidh buntáiste ann don cheannaitheoir má ardaíonn an praghas atá ar an CDS. Tá imní léirithe ag roinnt rialtas agus ag rialtóirí san Eoraip faoin mbabhtáil mainneachtana creidmheasa agus an teagmháil a bhíonn aici le margaí na mbannaí, rud a chruthaíonn imní go bhféadfadh sé sin a bheith ina chúis le míphraghsáil ar mhargaí na mbannaí, rud a chruthódh costais mhaoinithe níos airde do na rialtais. 1.2. Baol teipe socraíochta a bhaineann le díol folamh neamhurraithe Is iad na príomhrioscaí a cheanglaíonn rialtóirí áirithe le díol folamh neamhurraithe ná an baol atá ann go dteipfidh ar an díoltóir folamh na scaireanna a sheachadadh chuig an gceannaitheoir faoi dháta na socraíochta, mar aon leis an mbaol go méadóidh luaineacht na bpraghsanna. Níl mórán sonraí ar fáil faoi theipeanna socraíochta, ach tugtar le tuiscint go bhfuil na leibhéil an-íseal san Eoraip. Dúirt formhór na rialtóirí nach bhfuil mórán taithí acu ar dhíol folamh neamhurraithe ná ar fhadhbanna gaolmhara socraíochta, nó nach bhfuil mórán rioscaí ann agus go bhféadfaí aghaidh a thabhairt orthu trí araíonacht socraíochta. Mar sin féin, braitheann roinnt rialtóirí go bhfuil baol teipe socraíochta, mar aon le baol níos mó le méadú ar luaineacht na bpraghsanna, i gceist leis an díol folamh neamhurraithe agus gur cheart aghaidh a thabhairt orthu sin. Léirigh na rialtóirí seo imní gur féidir le díol folamh neamhurraithe brú ollmhór a chur ar phraghsanna scaireanna i gcásanna eisceachtúla, rud a d'fhéadfadh cobhsaíocht an chórais airgeadais a chur i mbaol. Is é an chúis leis sin go gcuireann díol folamh neamhurraithe ar chumas na ndíoltóirí líon neamhtheoranta de scaireanna a dhíol, i bprionsabal, in achar gairid ama mar nach bhfuil gá acu le scaireanna a fháil ar iasacht nó a aimsiú ar dtús. 1.3. Easpaí trédhearcachta Níl aon cheanglais nochta a bhaineann le díol folamh ná le babhtáil mainneachtana creidmheasa i bhformhór Bhallstáit an AE faoi láthair, agus, dá bhrí sin, níl aon rochtain dhíreach ag na Ballstáit sin ar shonraí a bhaineann le suíomhanna gearra atá á sealbhú ina ndlínsí; mar sin féin, de bharr na géarchéime airgeadais, tá ceanglais dhifriúla nochta a bhaineann le díol folamh tugtha isteach ag roinnt Ballstát. Tá imní curtha in iúl ag na rialtóirí go gcruthaíonn an cás seo deacrachtaí dóibh an méid suíomhanna a thagann chun cinn a aimsiú, rud a d'fhéadfadh impleachtaí a bheith aige ar chobhsaíocht na margaí. D'fhéadfadh nochtadh don rialtóir cuidiú leis na rialtóirí na cásanna ina bhfuil sé sin ag tarlú a aithint, agus straitéisí ionsaitheacha a d'fhéadfadh cur leis na margaí mí-ordúla a chosc. Tá baol ann freisin le neamhshiméadrachtaí faisnéise idir díoltóirí folmha atá ar an eolas agus rannpháirtithe eile sa mhargadh nach bhfuil an méid céanna eolais acu. Soláthraíonn an nochtadh don mhargadh faisnéis do rannpháirtithe eile sa mhargadh faoi na gluaiseachtaí i bpraghas a bhfuil súil ag na díoltóirí folmha leo agus d'fhéadfadh an méid sin feabhas a chur ar éifeachtúlacht an aimsithe praghais. D'áiritheofaí leis an trédhearcacht sa mhargadh go gcuirfí níos mó faisnéise faoi na tuairimí atá ag na hinfheisteoirí ar urrús áirithe ar fáil do na hinfheisteoirí uile. Chuir roinnt rialtóirí imní in iúl freisin go bhféadfadh amhantraithe a bheith ag brú síos na praghsanna atá ar bhannaí rialtais trí bhabhtálacha mainneachtana creidmheasa a úsáid. Is é an t-ábhar imní atá ag na rialtóirí sin go bhféadfadh sé a bheith níos deacra dóibh an méid suíomhanna atá ag teacht chun cinn a d'fhéadfadh a bheith ina gcúis le héagobhsaíocht airgeadais, mar aon le drochúsáid mhargaidh, a bhrath i ngeall ar an easpa faisnéise faoi idirbhearta díorthach ceannasach nó faoi idirbhearta bannaí ceannasacha. 1.4. Arbatráiste rialaitheach agus costais bhreise comhlíonta Tá baol arbatráiste rialaithigh i gceist leis na freagairtí éagsúla a bhíonn ag na Ballstáit ar shaincheisteanna a bhaineann le díol folamh, ós rud é go bhféadfadh infheisteoirí iarracht a dhéanamh teacht timpeall ar na srianta i ndlínse amháin trí idirbhearta a dhéanamh i ndlínse eile. D'fhéadfadh an ilroinnt rialála sin bheith ina cúis le costais bhreise comhlíonta do rannpháirtithe sa mhargadh, go háirithe na rannpháirtithe sin a bhíonn ag obair ar roinnt margaí, agus a mbeadh orthu córais dhifriúla a bhunú chun na ceanglais dhifriúla i mBallstáit dhifriúla a chomhlíonadh. 2. An bunchás agus an choimhdeacht Mura ndéanfar aon bheart ar leibhéal an AE is dócha nach dtabharfar freagairt chomhordaithe ar na fadhbanna atá sainithe thuas agus go dtarlóidh siad arís amach anseo. Measann an Coimisiún Eorpach go n-urramaíonn na réitigh atá molta prionsabal na coimhdeachta. Ar an gcéad dul síos, tá an-bhaol ann go rachfar timpeall ar na freagairtí náisiúnta ar dhíol folamh agus ar bhabhtálacha mainneachtana creidmheasa nó go mbeidh siad mí-éifeachtach ceal gníomhaíochta ar leibhéal an AE. Ar an dara dul síos, bheadh níos mó costais le tabhú ag na rannpháirtithe sa mhargadh i ngeall ar bhearta neamhchomhordaithe den sórt sin. Lena chois sin, tá gnéithe áirithe a bhaineann leis an tsaincheist seo clúdaithe i bpáirt faoin acquis , go háirithe: an Treoir um Dhrochúsáid Mhargaidh, an Treoir um Thrédhearcacht agus an Treoir maidir le margaí in ionstraimí airgeadais. Ba cheart, dá bhrí sin, don togra seo maidir le díol folamh agus na hionstraimí dlíthiúla atá ann cheana a chéile a chomhlánú. 3. Cuspóirí I bhfianaise na hanailíse a rinneadh ar na rioscaí agus ar na fadhbanna thuas, is iad na cuspóirí ginearálta leis an togra reachtach maidir le díol folamh an baol do chobhsaíocht airgeadais, rioscaí sistéamacha agus an baol do shláine an mhargaidh a thagann as díol folamh a laghdú agus ilroinnt an mhargaidh a chosc, agus sa tslí sin éifeachtúlacht an mhargaidh inmheánaigh a mhéadú. Beidh gá na cuspóirí sonracha beartais seo a leanas a bhaint amach ar dtús, sula mbainfear amach na cuspóirí ginearálta: (1) An baol cora chun donais i bpraghsanna a thagann as suíomhanna gearra (lena n-áirítear na suíomhanna gearra sin a fhaightear trí bhabhtáil mainneachtana creidmheasa) a laghdú; (2) Trédhearcacht na suíomhanna gearra a mhéadú (lena n-áirítear na suíomhanna gearra sin a fhaightear trí bhabhtáil mainneachtana creidmheasa); (3) An baol teipe socraíochta a bhaineann le díol folamh neamhurraithe a laghdú; agus (4) An raon feidhme a bhíonn ag arbatráiste rialaitheach agus costais chomhlíonta a laghdú. 4. Roghanna beartais Déantar na roghanna beartais a ghrúpáil le chéile i gcomhréir leis na cuspóirí oibriúcháin a thagann as na cuspóirí sonracha thuasluaite. 4.1. Roghanna beartais lena áirithiú go mbeidh cumhachtaí soiléire ag na rialtóirí chun srian nó toirmeasc a chur ar dhíol folamh nó ar bhabhtálacha mainneachtana creidmheasa i margaí anáis (1) Rogha 1 – gan aon bheart a dhéanamh ar leibhéal an AE. (2) Rogha 2 – cumhacht a thabhairt isteach do na húdaráis inniúla náisiúnta srian sealadach a chur ar dhíol folamh in ionstraim airgeadais a ligtear isteach chun a trádála ar mhargadh eagraithe agus ar tháinig titim ar phraghas na hionstraime sin de réir tairsí cainníochtúla a bheidh sonraithe, e.g. 10 % ('scoradán ciorcaid'). (3) Rogha 3 – riail a thabhairt isteach lena dtoirmiscfear díol folamh ionstraime airgeadais a ligtear isteach chun a trádála ar mhargadh eagraithe ach amháin ar phraghas os cionn an phraghais trádáilte dheiridh don ionstraim sin, nó ag an bpraghas trádáilte deiridh má bhí an praghas sin níos airde san idirbheart trádála roimhe sin ('riail uptick ') (4) Rogha 4 – toirmeasc ar bhabhtáil mainneachtana creidmheasa 'neamhurraithe' a thabhairt isteach (i.e. conradh CDS a dhéanamh gan ús inárachais a bheith mar bhun leis). Comhoiriúnach le roghanna 2 agus 3. (5) Rogha 5 – cumhacht a thabhairt do na húdaráis inniúla náisiúnta srian nó toirmeasc sealadach a chur ar dhíol folamh na n-ionstraimí airgeadais uile nó roinnt acu nó na n-idirbheart CDS uile nó roinnt acu i gcásanna eisceachtúla, agus dhéanfadh an ESMA comhordú air i gcomhréir le hAirteagal 6a(5) de Rialachán ??/CE lena mbunaítear an ESMA, agus gan dochar do chumhachtaí an ESMA faoi Airteagal 10 den Rialachán seo. Comhoiriúnach le roghanna 2, 3 agus 4. (6) Rogha 6 – toirmeasc buan a thabhairt isteach ar dhíol folamh gach ionstraime airgeadais is féidir a dhíol go folamh. Comhoiriúnach le rogha 4. (7) Rogha 7 – srianta buana nó toirmeasc buan a thabhairt isteach ar bhabhtáil mainneachtana creidmheasa. Comhoiriúnach le roghanna 2, 3 agus 6. 4.2. Roghanna beartais lena áirithiú go bhfaighidh na rialtóirí agus na margaí sonraí faoi shuíomhanna gearra (lena n-áirítear trí bhabhtáil mainneachtana creidmheasa) (1) Rogha 1 – gan aon bheart a dhéanamh ar leibhéal an AE. (2) Rogha 2 – córas sannta a thabhairt isteach d'idirbhearta díola fholaimh le go mbeidh na rialtóirí in ann na hidirbhearta atá 'fada' agus 'gearr' a aithint. (3) Rogha 3 – na suíomhanna gearra a fhógairt don rialtóir. Comhoiriúnach le rogha 2. (4) Rogha 4 – na suíomhanna gearra a nochtadh don phobal. Comhoiriúnach le roghanna 2 agus 3. (5) Rogha 5 – nochtadh comhiomlánaithe suíomhanna gearra (i.e. ní nochtar suíomhanna gearra aonair infheisteoirí). Comhoiriúnach le roghanna 2, 3 agus 4. (6) Rogha 6 – glansuíomhanna gearra tábhachtacha aonair a nochtadh. Comhoiriúnach le roghanna 2, 3 agus 4. (7) Rogha 7 – díolúine ó na ceanglais nochta ag gníomhaíochtaí cruthaithe margaidh agus ag oibríochtaí áirithe sa bhunmhargadh. Comhoiriúnach le roghanna 2-6. 4.3. Roghanna beartais maidir le ceanglais áirithe ag an bpointe trádála a áirithiú agus an araíonacht socraíochta a neartú (1) Rogha 1 – gan aon bheart a dhéanamh ar leibhéal an AE. (2) Rogha 2 – ceanglas a thabhairt isteach nach mór, sula ndéantar díol folamh, don scair a bheith faighte ar iasacht ag duine, nó comhaontú a bheith déanta aige an scair a fháil ar iasacht nó socruithe eile a bheith aige lena n-áiritheofar go mbeidh sé in ann an scair a fháil ar iasacht tráth na socraíochta (riail an aimsithe). (3) Rogha 3 – rialacha AE a thabhairt isteach maidir leis an araíonacht socraíochta chun go gcuirfear pionóis iomchuí ar dhaoine a dhéanann díol folamh agus a dteipeann orthu an t-urrús a sheachadadh, agus go mbainfear feidhm as nósanna imeachta ceannach isteach agus as fíneálacha i gcás teipeanna socraíochta. Comhoiriúnach le rogha 2. (4) Rogha 4 – toirmeasc a thabhairt isteach ar dhíol folamh neamhurraithe (5) Rogha 5 – díolúine ag gníomhaíochtaí cruthaithe margaidh agus ag oibríochtaí áirithe sa bhunmhargadh. Comhoiriúnach le roghanna 2, 3 agus 4. 4.4. Roghanna beartais lena áirithiú go dtabharfaidh Ballstáit an AE freagairt chomhordaithe ar dhíol folamh agus ar bhabhtáil mainneachtana creidmheasa Ba cheart go bhféadfaí an cuspóir seo a bhaint amach ag úsáid na dtrí chatagóir thuas de roghanna spriocdhírithe. Ina theannta sin, ba cheart don rogha faoin gcineál ionstraime dlíthiúla díriú ar fhreagairtí náisiúnta comhordaithe a áirithiú. 5. Measúnú ar na roghanna agus Comparáid eatarthu Rinneadh na roghanna beartais difriúla a chur i gcomparáid leis na critéir a bhaineann le héifeachtacht agus le héifeachtúlacht maidir leis na cuspóirí gaolmhara a bhaint amach. Seo a leanas an tátal a baineadh as an gcomparáid idir na roghanna beartais: – Cumhachtaí soiléire : is é rogha na tosaíochta rogha 5 (cumhachtaí éigeandála), agus rogha 2 (scoradán ciorcaid) in éineacht. Thabharfadh an dá rogha sin in éineacht uirlis do na rialtóirí toirmeasc gearrthéarmach a fhorchur ar dhíol folamh ar na margaí eagraithe i gcás titim mhór ar an bpraghas, mar aon leis an deis toirmeasc sealadach do ré níos faide a fhorchur, agus díorthaigh a ghabháil freisin, i gcás eisceachtúil. – Trédhearcacht : is é rogha na tosaíochta roghanna 2, 3, 4, 6 agus 7 in éineacht. Trí roghanna 3 agus 4 a úsáid in éineacht, bhainfí amach cuspóir na trédhearcachta do na rialtóirí agus don mhargadh araon. Ina theannta sin, dá mbeadh tairseach níos airde ann i gcás na fógartha don mhargadh, mhaolódh sin aon tionchar a bheadh aige ar leachtacht, agus d'áiritheofaí go bhfaigheadh na rialtóirí na sonraí a bhí uathu. Ba cheart rogha 6 (nochtadh aonair) a bheith san áireamh i rogha na tosaíochta, mar go gcomhlíonann sé na cuspóirí níos fearr trí thrédhearcacht níos mionsonraithe a chur ar fáil don mhargadh. Bheadh rogha 2 (sannadh) ina comhlánú éifeachtach ar an nochtadh trí shonraí fíor-ama ar na suíomhanna gearra uile a thabhairt do na rialtóirí, agus sa chaoi sin d'fhéadfaí suíomhanna idirlae a ghabháil agus chuideodh sé leis na rialtóirí forfheidhmiú a dhéanamh. D'áiritheofaí le rogha 7 (díolúine do ghníomhaíochtaí cruthaithe margaidh agus d'oibríochtaí sa bhunmhargadh) go bhféadfaí leanúint den fheidhm thábhachtach maidir le leachtacht a sholáthar do na gníomhaíochtaí sin, rud a mhaolódh aon tionchar a d'fhéadfaí a bheith aige ar leachtacht an nochta. – Araíonacht socraíochta : is é rogha na tosaíochta roghanna 2, 3 agus 5 in éineacht. Dá n-úsáidfí roghanna 2 agus 3 in éineacht, neartófaí an araíonacht socraíochta trí cheanglais a chur ag an bpointe trádála agus trí nósanna imeachta ceannach isteach agus fíneálacha, rud a chiallódh go mbainfí amach an cuspóir oibriúcháin gaolmhar ar shlí an-éifeachtach. Trí rogha 5 a úsáid in éineacht le roghanna 2 agus 3, mhaolófaí an tionchar diúltach a d'fhéadfadh a bheith aige ar leachtacht trí dhíolúine chomhchuibhithe a thabhairt do ghníomhaíochtaí cruthaithe margaidh, agus mhaolófaí freisin an seans a bheadh ann le harbatráiste rialaitheach agus costais chomhlíonta a bhaineann le díolúintí difriúla ar fud an AE. – Freagairt chomhordaithe : chuirfí comhar neamhreachtach as an áireamh ós rud é nach dtabharfadh sé réiteach éifeachtach ar bhearta náisiúnta neamchomhordaithe a fhágann baol arbatráiste rialaithigh agus costas comhlíonta níos airde. Thabharfaí tús áite do Rialachán seachas do Threoir ós rud é go bhfuil feidhm leis an Rialachán láithreach, agus d'áiritheofaí go bhfuil rialacha aonfhoirmeacha ann ar fud an AE agus bheadh na daoine sin a mbaineann forálacha an Rialacháin leo in ann brath ar na forálacha ón tús. 6. Tionchar a bheadh ag na roghanna tosaíochta |Tionchar ar gheallsealbhóirí|Éifeachtacht|Éifeachtúlacht| Roghanna 2 + 5(scoradán ciorcaid agus cumhachtaí i gcásanna eisceachtúla)|(+++) tugtar cumhachtaí do na rialtóirí toirmeasc a chur ar dhíol folamh/CDS i gcásanna eisceachtúla agus sa ghearrthéarma (+++) is féidir tacú le praghas scaire na n-eisitheoirí trí thoirmeasc sealadach ar dhíol folamh i margaí anáis(0) rialtais: laghdú ar luaineachtaí ar mhargaí na mbannaí ceannasacha, ach baol éifeachtaí diúltacha ar leachtacht(- -) d'fhéadfadh srian sealadach a bheith ar institiúidí airgeadais díol folamh a dhéanamh & costais chomhlíonta a bheith le n-íoc|(+++) cuspóir 1 comhlíonta go hiomlán (+++) cuspóir 4: comhlíonta go hiomlán(+++) seachnaítear éifeachtaí diúltacha míchuí ar éifeachtúlacht an mhargaidh |(-) laghdú ar chostais chomhlíonta i ngeall ar chur chuige comhordaithe AE; bheadh aon éifeacht ar leachtacht ar bhonn sealadach| Roghanna 2+3+4+6+7(sannadh, fógairt don rialtóir agus nochtadh na nglan-suíomhanna aonair don mhargadh, agus díolúine ag na cruthaitheoirí margaidh agus déileálaithe sa bhunmhargadh)|(+++) rialtóirí: trédhearcacht iomlán na suíomhanna gearra (+++) eisitheoirí: rochtain ar shonraí ar shuíomhanna gearra tábhachtacha agus leas iomlán as an leachtacht a chruthaíonn na cruthaitheoirí margaidh(+++) infheisteoirí aonair: deireadh le neamhshiméadrachtaí faisnéise agus coinnítear an leachtacht a chruthaíonn na cruthaitheoirí margaidh(+++) rialtais: ní dhéanfar dochar don leachtacht i mbannaí ceannasacha (-) institiúidí airgeadais: ostais chomhlíonta agus seans go mbeidh laghdú ar dhíol folamh chun nochtadh don phobal a sheachaint, ach is féidir leo leanúint de na gníomhaíochtaí cruthaithe margaidh|(+++) cuspóir 2: comhlíonta go hiomlán (+++) cuspóir 4: comhlíonta go hiomlán(++)teorannaítear éifeachtaí diúltacha míchuí ar éifeachtúlacht an mhargaidh |(-) costais chomhlíonta leanúnacha; maolóidh na tairseacha agus an díolúine an tionchar ar leachtacht an mhargaidh | Roghanna 2+3+5(riail an aimsithe, agus araíonacht socraíochta agus díolúine ag na cruthaitheoirí margaidh agus ag déileálaithe sa bhunmhargadh)|(+++) féadfaidh rialtóirí smachtbhannaí a chur ar dhíol folamh neamhurraithe (+++) eisitheoirí: Ní féidir líon na scaireanna a dhíoltar go folamh dul thar an líon a eisítear nó atá ar fáil ar iasacht, ní dhéantar dochar don leachtacht i ngeall ar an díolúine do na cruthaitheoirí margaidh(+++) rialtais: ní féidir líon na mbannaí rialtais a dhíoltar go folamh dul thar an líon a eisítear nó atá ar fáil ar iasacht, ní dhéantar dochar don leachtacht i ngeall ar an díolúine do na cruthaitheoirí margaidh(+) d'fhéadfadh go mbeadh ar roinnt institiúidí airgeadais a gcórais chomhlíonta a chur in oiriúint, ach bheadh díolúine ag na gníomhaíochtaí cruthaithe margaidh|(++) an cuspóir maidir leis an mbaol teipe socraíochta comhlíonta trí rialacha ag an bpointe trádála agus trí araíonacht socraíochta(+++) cuspóir 4: comhlíonta go hiomlán(+) rannchuidíonn leis an mbaol cora chun donais i bpraghsanna a laghdú|(-) roinnt ccostas comhlíonta leanúnach cé go bhfuil riail an aimsithe i bhfeidhm ag go leor acu; maolóidh an díolúine do na cruthaitheoirí margaidh an tionchar ar leachtacht an mhargaidh | 7. Monatóireacht agus Meastóireacht Déanfaidh an Coimisiún monatóireacht ar an tslí ina bhfuil na Ballstáit ag cur na hathruithe atá beartaithe sa tionscnamh reachtach maidir le díol folamh i bhfeidhm. D'fhéadfadh an mheastóireacht ar an mbeart reachtach tarlú am éigin idir trí bliana agus cúig bliana tar éis dó teacht i bhfeidhm, i gcomhthéacs tuarascála ón gComhairle agus ón bParlaimint maidir le hoiriúnacht na dtairseach tuairiscithe agus nochta don phobal. SK (...PICT...)|EURÓPSKA KOMISIA| Brusel, 15.9.2010 SEK(2010) 1056 PRACOVNÝ DOKUMENT ÚTVAROV KOMISIE ZRHNUTIE POSÚDENIA VPLYVU Sprievodný dokument Návrh NARIADENIE EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY O PREDAJI NAKRÁTKO A URČITÝCH ASPEKTOCH SWAPOV NA ÚVEROVÉ ZLYHANIE {KOM(2010) 482 v konečnom znení} {SEK(2010) 1055} 1. Vymedzenie problému Keď vrcholila finančná kríza na jeseň 2008, príslušné orgány v Spojených štátoch a v niekoľkých členských štátoch EÚ prijali výnimočné opatrenia s cieľom obmedziť alebo zakázať predaj nakrátko niektorých alebo všetkých akcií. Obávali sa totižto, že v časoch výraznej finančnej nestability predaj nakrátko zhorší špirálovitý pokles cien akcií najmä vo finančných inštitúciách takým spôsobom, že by mohlo dôjsť k definitívnemu ohrozeniu ich životaschopnosti a vzniku systémových rizík. Keďže Európska únia nemá osobitný legislatívny rámec pre zaobchádzanie s predajom nakrátko, opatrenia, ktoré prijali jednotlivé členské štáty, sa odlišovali. Niektoré vlády vyjadrili v marci 2010 obavy aj z prípadného vplyvu derivátových transakcií, konkrétne swapov na úverové zlyhanie (Credit Default Swaps, CDS), na ceny gréckych štátnych dlhopisov. Viaceré členské štáty prijali na vnútroštátnej úrovni dočasné alebo trvalé obmedzenia predajov nakrátko a swapov na úverové zlyhanie. Predaj nakrátko je predaj, keď predajca predá cenný papier, ktorý nevlastní, so zámerom neskôr odkúpiť identický cenný papier, aby ho mohol odovzdať. Existujú dva druhy takéhoto predaja: „krytý“ predaj nakrátko, keď predajca uzavrel dohody o vypožičaní cenných papierov ešte pred uskutočnením predaja a „nekrytý“ predaj nakrátko, keď si predajca v čase predaja nakrátko nevypožičal cenné papiere. Netto krátke pozície je možné získať nielen predajom nakrátko na peňažných trhoch, ale aj prostredníctvom derivátových nástrojov, s ktorými sa obchoduje na burzách alebo na mimoburzovom trhu (OTC). Swap na úverové zlyhanie (CDS) je derivátový nástroj, ktorý predstavuje istú formu poistenia proti riziku úverového zlyhania spoločnosti alebo vlády. Nákupca swapu na úverové zlyhanie je za ročný poplatok chránený predajcom tohto swapu proti riziku zlyhania daného referenčného subjektu. Ak referenčný subjekt zlyhá, poskytovateľ ochrany (predajca) zaplatí nákupcovi nominálnu hodnotu nástroja výmenou za fyzické odovzdanie referenčného nástroja, hoci vyrovnanie sa môže uskutočniť aj formou hotovosti. 1.1. Riziko negatívnej cenovej špirály Predaj nakrátko môže viesť k efektívnejšej tvorbe cien tak, že zabráni tomu, aby sa do cien cenných papierov premietali iba odhady najoptimistickejších investorov. Avšak najmä na trhoch postihnutých krízou, kde chýba finančná dôvera, hrozí riziko, že predaj nakrátko vyvolá dojem, že na trhu existuje vyšší dopyt než v skutočnosti, čo povzbudí ostatných k predaju (tzv. „stádové správanie“). To môže viesť k nadmernému tlaku na pokles cien cenných papierov. Regulačné orgány sa v súvislosti s predajom nakrátko obávajú najmä toho, že riziko negatívnej cenovej špirály sa naplní práve preto, že ju všetci očakávajú (tzv. efekt sebapotvrdzujúcej predpovede), čo by mohlo viesť k narušeniu trhov a dokonca až k systémovým rizikám. Okrem predaja nakrátko na hotovostných trhoch možno ekonomickú krátku pozíciu zabezpečiť aj iným spôsobom, a to pomocou transakcií s derivátovými nástrojmi, ako sú CDS. Nákup CDS bez vlastníctva podkladového poistného záujmu (tzv. nekrytý CDS) je z ekonomického hľadiska rovnocenný s predajom dlhopisu nakrátko, pretože nákupca má zisk vtedy, keď cena CDS stúpa. Viaceré vlády a regulačné orgány v Európe vyjadrili obavy z CDS a ich vzájomného pôsobenia s trhmi s dlhopismi, ako aj strach z toho, že by to mohlo viesť k nesprávnemu oceňovaniu na trhoch s dlhopismi, a teda aj k vyšším nákladom financovania pre vlády. 1.2. Riziko zlyhania pri vyrovnaní spojené s nekrytým predajom nakrátko Riziko, že predajca uskutočňujúci predaj nakrátko nebude schopný odovzdať akcie nákupcovi k dátumu vyrovnania, ako aj riziko zvýšenej cenovej volatility sú podľa niektorých regulačných orgánov hlavné riziká spojené s nekrytým predajom nakrátko. Údajov o prípadoch zlyhania pri vyrovnaní je síce málo, naznačujú však, že v Európe sú zriedkavé. Väčšina regulačných orgánov sa vyjadrila, že s nekrytým predajom nakrátko alebo so súvisiacimi problémami s vyrovnaním má iba málo skúseností, alebo že tieto riziká sú obmedzené a mohli by sa riešiť sprísnením disciplíny pri vyrovnávaní. Niektoré regulačné orgány však skutočne vnímajú riziko zlyhania pri vyrovnaní, ako aj väčšie riziko zvýšenej cenovej volatility spojené s nekrytým predajom nakrátko a podľa nich by sa tieto riziká mali riešiť. Tieto regulačné orgány vyjadrili obavy z toho, že nekrytý predaj nakrátko môže v extrémnych prípadoch vyvolať obrovský tlak na ceny akcií, a ohroziť tak stabilitu finančného systému. Je to preto, že nekrytý predaj nakrátko umožňuje predajcom, aby predali v zásade neobmedzený počet akcií za veľmi krátky čas, keďže nie sú povinní vopred si akcie požičať alebo ich lokalizovať. 1.3. Nedostatočná transparentnosť Vo väčšine členských štátov EÚ momentálne neexistujú požiadavky na zverejňovanie informácií o predajoch nakrátko alebo transakciách CDS, takže tieto členské štáty nemajú priamy prístup k údajom o krátkych pozíciách, ktoré sú držané v ich jurisdikciách. Viaceré členské štáty však v dôsledku finančnej krízy zaviedli rôzne požiadavky na zverejňovanie informácií o predaji nakrátko. Regulačné orgány vyjadrili znepokojenie, že vzhľadom na túto situáciu iba ťažko môžu identifikovať pozície, ktoré by mohli mať vplyv na stabilitu trhov. Keby sa regulačným orgánom takéto informácie oznamovali, pomohlo by im to takéto situácie identifikovať a mohli by zabrániť agresívnym stratégiám, ktoré by mohli prispieť k narušeniu trhov. Existuje aj riziko informačnej asymetrie medzi lepšie informovanými predajcami nakrátko a ostatnými menej informovanými účastníkmi trhu. Vďaka zverejňovaniu takýchto informácií na trhu by aj ostatní účastníci trhu mali prístup k informáciám o pohyboch cien, ktoré očakávajú predajcovia nakrátko, a mohla by sa tak zlepšiť efektívnosť tvorby cien. Vďaka transparentnosti na trhu by sa takisto zabezpečilo, aby boli všetci investori lepšie informovaní o tom, aký majú názor na konkrétny cenový papier ostatní investori. Niektoré regulačné orgány vyjadrili obavy aj z toho, že špekulanti by mohli spôsobovať znižovanie cien štátnych dlhopisov prostredníctvom swapov na úverové zlyhanie (CDS). Tieto regulačné orgány sa znepokojujú nad tým, že vzhľadom na chýbajúce informácie o transakciách so štátnymi derivátovými nástrojmi a dlhopismi sa im ťažšie identifikuje hromadenie pozícií, ktoré by mohli zapríčiniť finančnú nestabilitu, ako aj prípadné zneužitie trhu. 1.4. Regulačná arbitráž a vyššie náklady na dodržiavanie predpisov Nejednotnosť opatrení, ktoré prijali jednotlivé členské štáty s cieľom riešiť problematiku predaja nakrátko, ponecháva priestor na regulačnú arbitráž, pretože investori by sa mohli snažiť obchádzať obmedzenia platné v jednej jurisdikcii vykonávaním transakcií v inej jurisdikcii. Táto nejednotnosť regulačných rámcov by mohla viesť aj k vyšším nákladom trhových účastníkov na dodržiavanie predpisov, a to najmä tých, ktorí pôsobia na viacerých trhoch, a ktorí by preto museli zaviesť rôzne systémy, aby splnili rozličné požiadavky platné v rôznych členských štátoch. 2. Základný scenár a subsidiarita Ak sa neprijme žiadne opatrenie na úrovni EÚ, vyššie uvedené problémy pravdepodobne zostanú bez koordinovanej odozvy a v budúcnosti sa vyskytnú opäť. Európska komisia je toho názoru, že navrhované riešenia dodržiavajú zásadu subsidiarity. Po prvé preto, že ak sa neprijmú opatrenia na rovni EÚ, existuje reálne riziko, že opatrenia prijaté jednotlivými členskými štátmi v súvislosti s predajom nakrátko a so swapmi na úverové zlyhanie budú obchádzané alebo neúčinné. Po druhé, takéto nekoordinované opatrenia sú zároveň nákladnejšie pre účastníkov trhu . A nakoniec, niektoré aspekty tohto problému sú už čiastočne upravené v acquis, konkrétne: v smernici o zneužívaní trhu, smernici o transparentnosti a smernici o trhoch s finančnými nástrojmi. Návrh o predaji nakrátko a tieto existujúce právne nástroje by sa preto mali vzájomne dopĺňať. 3. Ciele Vzhľadom na vyššie uvedenú analýzu rizík a problémov legislatívny návrh o predaji nakrátko sleduje tieto všeobecné ciele: obmedziť riziká ohrozujúce finančnú stabilitu, ako aj systémové riziká a riziká ohrozujúce integritu trhu vyplývajúce z predaja nakrátko, zabrániť fragmentácii trhu, a zvýšiť tak efektívnosť vnútorného trhu. Aby bolo možné dosiahnuť uvedené všeobecné ciele, treba zrealizovať tieto špecifické politické ciele: (1) obmedziť riziká negatívnych cenových špirál vyplývajúce z krátkych pozícií (vrátane krátkych pozícií dosiahnutých prostredníctvom CDS); (2) zvýšiť transparentnosť krátkych pozícií (vrátane krátkych pozícií získaných prostredníctvom CDS); (3) obmedziť riziko zlyhania pri vyrovnaní spojené s nekrytými predajmi nakrátko a (4) obmedziť rozsah regulačnej arbitráže a náklady na dodržiavanie predpisov. 4. Politické alternatívy Politické alternatívy sú zoskupené podľa operatívnych cieľov, ktoré vyplývajú z vyššie uvedených špecifických cieľov. 4.1. Politické alternatívy, ktorými sa má zabezpečiť to, aby mali regulačné orgány jednoznačnú právomoc obmedziť alebo zakázať predaj nakrátko alebo CDS za krízových podmienok na trhu (1) Alternatíva 1 – neprijme sa žiadne opatrenie na úrovni EÚ. (2) Alternatíva 2 – príslušným vnútroštátnym orgánom sa udelí právomoc dočasne obmedziť predaj nakrátko v prípade finančného nástroja, ktorý je prijatý na obchodovanie na organizovanom trhu a ktorého cena klesla o stanovenú hraničnú hodnotu, napr. 10 % („prerušovač obvodu“ – „circuit breaker“). (3) Alternatíva 3 – zavedie sa pravidlo, na základe ktorého sa zakáže predaj nakrátko v prípade finančného nástroja, ktorý je prijatý na obchodovanie na organizovanom trhu, s výnimkou prípadov, ak sa tento nástroj predáva za vyššiu cenu ako posledná predajná cena, alebo ak sa predáva za poslednú predajnú cenu, pokiaľ bola táto cena vyššia ako cena pri predošlom predaji („pravidlo vyššej ceny“ – „uptick rule“). (4) Alternatíva 4 – zavedie sa zákaz nekrytých CDS (t. j. uzatváranie zmlúv na CDS bez podkladového poistného záujmu). Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2 a 3. (5) Alternatíva 5 – príslušným vnútroštátnym orgánom sa udelí právomoc dočasne obmedziť alebo zakázať vo výnimočných situáciách predaj nakrátko niektorých alebo všetkých finančných nástrojov, alebo transakcie s CDS, a to v spolupráci s orgánom ESMA v súlade s článkom 6a ods. 5 nariadenia ??/ES, ktorým sa ustanovuje orgán ESMA a bez toho, aby tým boli dotknuté právomoci orgánu ESMA podľa článku 10 tohto nariadenia. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2, 3 a 4. (6) Alternatíva 6 – zavedie sa trvalý zákaz predaja nakrátko všetkých finančných nástrojov, ktoré je možné predať týmto spôsobom. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívou 4. (7) Alternatíva 7 – zavedie sa trvalé obmedzenie alebo zákaz CDS. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2, 3 a 6. 4.2. Politické alternatívy, ktorými sa má zabezpečiť, aby regulačné orgány a trhy získali informácie o krátkych pozíciách (vrátane krátkych pozícií dosiahnutých prostredníctvom CDS) (1) Alternatíva 1 – neprijme sa žiadne opatrenie na úrovni EÚ. (2) Alternatíva 2 – zavedie sa systém označovania predajov nakrátko, aby regulačné orgány mohli identifikovať, ktoré transakcie sú „dlhé“ a ktoré sú „krátke“. (3) Alternatíva 3 – krátke pozície sa budú oznamovať regulačnému orgánu. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívou 2. (4) Alternatíva 4 – krátke pozície sa budú zverejňovať. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2 a 3. (5) Alternatíva 5 – krátke pozície sa budú zverejňovať súhrnne (t. j. krátke pozície jednotlivých investorov sa zverejňovať nebudú). Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2, 3 a 4. (6) Alternatíva 6 – budú sa zverejňovať jednotlivé dôležité netto krátke pozície. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2, 3 a 4. (7) Alternatíva 7 – zavedie sa výnimka z požiadavky na zverejňovanie pre činnosti tvorby trhu (market making activities) a pre niektoré primárne trhové operácie. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2 až 6. 4.3. Politické alternatívy, ktorými sa má zabezpečiť, aby sa uložili určité požiadavky na obchodovanie a aby sa posilnila disciplína pri vyrovnávaní (1) Alternatíva 1 – neprijme sa žiadne opatrenie na úrovni EÚ. (2) Alternatíva 2 – zavedie sa požiadavka, že predajca si pred uskutočnením predaja nakrátko musí vypožičať akciu, uzavrieť dohodu o vypožičaní akcie alebo uzavrieť iné dohody s cieľom zabezpečiť, že si bude schopný vypožičať akciu v čase vyrovnania (pravidlo lokalizácie). (3) Alternatíva 3 – na rovni EÚ sa zavedú sa pravidlá disciplíny pri vyrovnávaní, aby sa na osoby, ktoré vykonajú predaj nakrátko, no produkt neodovzdajú, uplatňovali náležité sankcie spolu s postupmi odkupovania a peňažnými pokutami v prípade zlyhania pri vyrovnaní. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívou 2. (4) Alternatíva 4 – zavedie sa zákaz nekrytého predaja nakrátko. (5) Alternatíva 5 – zavedie sa výnimka pre činnosti tvorby trhu a pre niektoré primárne trhové operácie. Táto alternatíva je zlučiteľná s alternatívami 2, 3 a 4. 4.4. Politické alternatívy, ktorými sa má zabezpečiť koordinovaný postup členských štátov EÚ pri predaji nakrátko a CDS Tento cieľ by sa mal dosiahnuť pomocou vyššie uvedených troch kategórií s cielenými alternatívami. Výber právneho nástroja by mal byť okrem toho takisto zacielený na zabezpečenie koordinácie postupov jednotlivých členských štátov. 5. Posúdenie a porovnanie jednotlivých alternatív Jednotlivé politické alternatívy sa posudzovali podľa kritérií ich účinnosti a efektivity pri dosahovaní príslušných cieľov. Porovnanie politických alternatív viedlo k týmto záverom: – Jednoznačná právomoc: uprednostňovanou alternatívou je kombinácia alternatívy 5 (právomoc v núdzových prípadoch) a alternatívy 2 (circuit breaker). Kombináciou týchto dvoch alternatív by regulačné orgány získali nástroj, ktorý by im umožnil uložiť krátkodobý zákaz predaja nakrátko na organizovaných trhoch v prípade výrazného cenového poklesu, ako aj prípadný dočasný zákaz dlhšieho trvania vo výnimočných situáciách, ktorý by sa vzťahoval aj na derivátové nástroje. – Transparentnosť : uprednostňovanou alternatívou je kombinácia alternatív 2, 3, 4, 6 a 7. Kombináciou alternatív 3 a 4 by sa mohol úplne splniť cieľ transparentnosti pre regulačné orgány i trh. Navyše vyššia prahová hodnota oznamovania na účely trhu by zmiernila akýkoľvek dosah na likviditu a súčasne by zabezpečila, že regulačné orgány získajú požadované údaje. Alternatíva 6 (individuálne zverejňovanie) by takisto mohla byť súčasťou uprednostňovanej alternatívy, pretože umožňuje úplnejšie zrealizovanie cieľov prostredníctvom väčšej transparentnosti na trhu. Alternatíva 2 (označovanie) by mohla veľmi účinne dopĺňať zverejňovanie, keďže regulačným orgánom by poskytovala údaje v reálnom čase o všetkých krátkych pozíciách, takže by umožnila zaznamenávať vnútrodenné pozície a pomohla by regulačným orgánom presadzovať uplatňovanie pravidiel. A nakoniec, alternatívou 7 (výnimky pre činnosti tvorby trhu a primárne trhové operácie) by sa zabezpečilo, aby tieto činnosti mohli aj naďalej plniť dôležitú funkciu zabezpečovania likvidity, čím by sa mohol zmierniť prípadný dosah zverejňovania na likviditu. – Dis c iplína pri vyrovnávaní: uprednostňovanou alternatívou je kombinácia alternatív 2, 3 a 5. Ak by sa skombinovali alternatívy 2 a 3, disciplína pri vyrovnávaní by sa mohla posilniť jednak prostredníctvom požiadaviek na samotné obchodovanie, ako aj prostredníctvom postupov odkupovania a peňažných pokút, čím by sa mohol veľmi účinne dosiahnuť príslušný operatívny cieľ. Kombináciou alternatívy 5 s alternatívami 2 a 3 by sa prípadný negatívny vplyv na likviditu zmiernil pomocou harmonizovanej výnimky pre činnosti tvorby trhu. Obmedzili by sa aj možnosti regulačnej arbitráže a náklady na dodržiavanie predpisov súvisiace s rôznymi výnimkami v EÚ. – Koordinovaný postup: Nelegislatívna spolupráca sa zamieta, pretože by nebola účinnou odpoveďou na nekoordinované postupy jednotlivých členských štátov, ktoré ponechávajú priestor na regulačnú arbitráž a vedú k vyšším nákladom na dodržiavanie predpisov. Nariadenie by bolo vhodnejšie ako smernica, pretože je priamo uplatniteľné, zabezpečili by sa ním jednotné pravidlá v celej EÚ a príslušné subjekty by sa mohli okamžite odvolávať na jeho ustanovenia. 6. Vplyv uprednostňovaných alternatív |Vplyv na zúčastnené strany|Účinnosť|Efektívnosť| Alternatívy 2 + 5(circuit breaker a právomoc vo výnimočných situáciách)|(+++) regulačné orgány získajú právomoc krátkodobo zakázať predaj nakrátko/CDS vo výnimočných situáciách (+++) dočasným zákazom predaja nakrátko za krízových podmienok na trhoch sa môže podporiť cena akcie emitenta(0) vlády: obmedzí sa volatilita na trhoch so štátnymi dlhopismi, vznikne však riziko negatívneho vplyvu na likviditu(- -) finančné inštitúcie môžu mať dočasný zákaz predaja nakrátko a budú musieť znášať náklady na dodržiavanie predpisov|(+++) úplne spĺňajú cieľ 1 (+++) úplne spĺňajú cieľ 4(+++) bránia vzniku zbytočných negatívnych vplyvov na efektívnosť trhu |(-) znížia náklady na dodržiavanie predpisov vďaka koordinovanému prístupu na úrovni EÚ; akýkoľvek vplyv na likviditu bude dočasný| Alternatívy 2+ 3 + 4 +6 + 7(označovanie, oznamovanie individuálnych netto krátkych pozícií regulačným orgánom a ich zverejňovanie na trhu s výnimkou pre tvorcov trhu a dílerov na primárnom trhu) |(+++) regulačné orgány: úplná transparentnosť krátkych pozícií (+++) emitenti: prístup k údajom o dôležitých krátkych pozíciách a možnosť plne využívať likviditu poskytovanú tvorcami trhu (+++) individuálni investori: odstráni sa informačná asymetria a zachová sa likvidita poskytovaná tvorcami trhu(+++) vlády: likvidita štátnych dlhopisov nebude znížená(- ) finančné inštitúcie: náklady na dodržiavanie predpisov a pravdepodobné obmedzenie predaja nakrátko s cieľom vyhnúť sa zverejňovaniu, aktivity tvorby trhu však môžu naďalej pokračovať |(+++) úplne spĺňajú cieľ 2 (+++) úplne spĺňajú cieľ 4(++) obmedzujú zbytočné negatívne vplyvy na efektívnosť trhu |(-) stále náklady na dodržiavanie predpisov; dosah na likviditu trhu sa zmierni vďaka stanoveniu prahových hodnôt a výnimiek| Alternatívy 2+ 3 + 5(lokalizácia a disciplína pri vyrovnávaní s výnimkou pre tvorcov trhu a dílerov na primárnom trhu)|(+++) regulačné orgány môžu udeľovať sankcie za nekrytý predaj nakrátko (+++) emitenti: počet akcií predaných nakrátko nesmie presiahnuť počet akcií vydaných alebo dostupných na účely vypožičania, likvidita sa nezníži vďaka výnimke udelenej pre tvorcov trhu(+++) vlády: počet štátnych dlhopisov predaných nakrátko nesmie presiahnuť počet štátnych dlhopisov vydaných alebo dostupných na účely vypožičania, likvidita sa nezníži vďaka výnimke udelenej pre tvorcov trhu(+ ) niektoré finančné inštitúcie možno budú musieť prispôsobiť svoje systémy na dodržiavanie predpisov, avšak pre tvorcov trhu bude platiť výnimka|(++) cieľ zníženia rizika zlyhania pri vyrovnaní sa dosiahne pomocou pravidiel, ktoré sa budú vzťahovať na samotné obchodovanie a na disciplínu pri vyrovnávaní(+++) úplne spĺňajú cieľ 4(+) prispievajú k zníženiu rizika negatívnych cenových špirál|(-) niektoré stále náklady na dodržiavanie predpisov, hoci sa už často uplatňuje pravidlo lokalizácie, dosah na likviditu trhu sa zmierni vďaka výnimke pre tvorcov trhu| 7. Monitorovanie a hodnotenie Komisia bude monitorovať, ako členské štáty uplatňujú zmeny navrhnuté v legislatívnom návrhu o predaji nakrátko. Hodnotenie legislatívneho opatrenia by sa mohlo vykonať o tri až päť rokov po nadobudnutí jeho účinnosti v rámci správy Rady a Európskeho parlamentu o primeranosti prahových hodnôt pre oznamovanie a zverejňovanie informácií. HU (...PICT...)|EURÓPAI BIZOTTSÁG| Brüsszel, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 BIZOTTSÁGI SZOLGÁLATI MUNKADOKUMENTUM A HATÁSVIZSGÁLAT ÖSSZEFOGLALÁSA Kísérő dokumentum Javaslat: AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS RENDELETE A SHORT ÜGYLETEKRŐL ÉS A HITEL-NEMTELJESÍTÉSI CSEREÜGYLETEKKEL KAPCSOLATOS EGYES SZEMPONTOKRÓL {COM(2010) 482 végleges} {SEC(2010) 1055} 1. A probléma meghatározása 2008 őszén, a pénzügyi válság legsúlyosabb időszakában, az Egyesült Államok és több EU-tagállam illetékes hatóságai kivételes intézkedéseket fogadtak el a shortolás korlátozása vagy betiltása érdekében bizonyos fajta részvények, illetve valamennyi részvény vonatkozásában. Olyan aggályok miatt jártak el így, hogy a jelentős pénzügyi instabilitás időszakában a shortolás erősíti a részvényárfolyamok lefelé irányuló spirálját, különösen abban az értelemben, hogy az akár a pénzügyi intézmények életképességét is fenyegetheti, és rendszerszintű kockázatokat vonhat maga után. Az egyes tagállamok eltérő intézkedéseket vezettek be, mivel az Európai Unióban hiányoznak a kifejezetten a shortolással kapcsolatos kérdésekre irányuló jogi keretek. 2010 márciusában egyes kormányok aggodalmuknak adtak hangot a származtatott ügyletek, különösen a hitel-nemteljesítési csereügyletek (credit default swaps – CDS) lehetséges szerepét illetően is a görög államkötvények árfolyamával kapcsolatban. Több tagállam fogadott el nemzeti szintű átmeneti vagy állandó korlátozásokat a short ügyleteket és a hitel-nemteljesítési csereügyleteket illetően. A shortolás olyan értékpapír eladását jelenti, amely nincsen az eladó birtokában; az ügyletet azzal a szándékkal kötik, hogy az értékpapír leszállítása érdekében egy későbbi időpontban az eladott értékpapírral megegyező értékpapírt vásárolnak vissza. A short ügyleteknek két fajtája van: a „fedezett” short ügyletek, ahol az eladó az eladást megelőzően megállapodik az értékpapírok kölcsönvételéről, illetve a „fedezetlen” short ügyletek, ahol az eladó az eladás időpontjában nem veszi kölcsön az értékpapírokat. Az azonnali piacokon folytatott short ügyleteken kívül nettó rövid pozíció érhető el a tőzsdéken vagy tőzsdén kívül (OTC) forgalmazott származtatott eszközök használatával is. A hitel-nemteljesítési csereügylet (CDS) olyan származtatott tranzakció, amely egyfajta biztosításként működik valamely vállalati vagy államkötvénnyel kapcsolatos hitel nemteljesítése esetén. A hitel-nemteljesítési csereügyletben a vásárlót az eladó éves díj ellenében megvédi valamely adott referenciakibocsátó nemteljesítésének kockázatával szemben. A referenciakibocsátó nemteljesítése esetén a kockázatot átvevő a referenciaeszköz fizikai leszállításáért cserébe kifizeti a vevőnek az eszköz névértékét, illetve a kiegyenlítés készpénzben is történhet. 1.1. Negatív árspirál kialakulásának kockázata A short ügyletek hatékonyabb árképzéshez vezethetnek, mivel megakadályozzák, hogy az értékpapírok árai kizárólag a legoptimistább befektetők nézeteit tükrözzék. Ugyanakkor, különösen a – pénzügyi bizalmat nélkülöző – veszélyeztetett piacokon, a short ügyletek azzal a kockázattal járhatnak, hogy olyan benyomást keltenek, hogy a piacon a ténylegesnél nagyobb a kínálat, és ezzel másokat eladásra ösztönöznek („piaci konformizmus”). Ez túlzott lefelé irányuló nyomást gyakorol az értékpapírok árfolyamára. A szabályozók short ügyletekkel kapcsolatos legfőbb aggálya azzal a kockázattal kapcsolatos, hogy önbeteljesítő negatív árspirál alakul ki, ami piaci rendellenességekhez, sőt akár rendszerszintű kockázatokhoz is vezethet. A készpénzpiacokon folytatott short ügyletek mellett gazdasági rövid pozíciók alakíthatók ki származtatott értékpapír-ügyletek, többek között a hitel-nemteljesítési csereügyletek révén is. Hitel-nemteljesítési csereügyletek esetén, ha a vevő nem rendelkezik mögöttes biztosítható érdekkel („fedezetlen hitel-nemteljesítési csereügylet), ez gazdasági szempontból egyenértékű valamely kötvény shortolásával, hiszen a vevőnek abból származik haszna, ha a hitel-nemteljesítési csereügylet ára felmegy. Több európai kormány és szabályozó hatóság fejezte ki aggályait a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatban és azoknak a kötvénypiacokkal fennálló kölcsönhatását illetően, továbbá azon félelmét, hogy az a kötvénypiacokon hamis árfolyamképzéshez vezethet, ami a kormányok számára magasabb finanszírozási költségeket okozhat. 1.2. A fedezetlen short ügyletekkel összefüggő nemteljesítési kockázat Annak a kockázata, hogy a shortoló a teljesítési napra nem szállítja le a részvényeket, valamint a fokozott árfolyam-volatilitás kockázata az egyes szabályozók által a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatban legfontosabbnak tartott kockázatok. Bár nagyon korlátozottan állnak rendelkezésre a nemteljesítésre vonatkozó adatok, úgy tűnik, hogy ennek szintje Európában alacsony. A szabályozók többsége vagy úgy nyilatkozott, hogy kevés tapasztalattal rendelkezik a fedezetlen short ügyleteket, illetve a velük összefüggő teljesítési problémákat illetően, vagy úgy, hogy a kockázatok korlátozottak és azokat a teljesítéssel kapcsolatos szigorúbb fegyelmi előírásokkal kezelni lehet. Egyes szabályozók mindazonáltal kockázatosnak ítélik meg a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatos nemteljesítést, valamint súlyosabb kockázatnak vélik a fokozott árfolyam-volatilitást. Ezek a szabályozók aggályaikat fejezték ki azzal kapcsolatban, hogy a shortolás szélsőséges esetben rendkívüli nyomást gyakorolhat a részvényárfolyamokra, ami a pénzügyi rendszer stabilitását is veszélyeztetheti. Ennek az az oka, hogy a fedezetlen short ügyletekben az eladó nagyon rövid idő alatt elvben korlátlan számú részvényt adhat el, hiszen nincs szükség rá, hogy a részvényeket először kölcsönvegye vagy felkutassa. 1.3. Az átláthatósággal kapcsolatos hiányosságok A legtöbb uniós tagállamban jelenleg nincs a short ügyletekre vagy a hitel-nemteljesítési csereügyletekre vonatkozó közzétételi kötelezettség, azaz ezek a tagállamok nem rendelkeznek közvetlen hozzáféréssel a joghatóságukban tartott rövid pozíciókra vonatkozó adatokhoz; a pénzügyi válság eredményeképpen ugyanakkor számos tagállamban vezettek be különféle adatszolgáltatási előírásokat a short ügyleteket illetően. A szabályozók aggályaiknak adtak hangot azzal kapcsolatban, hogy ez a helyzet megnehezíti számukra a pozíciók kialakulásának ellenőrzését, ami kihatással lehet a piacok stabilitására. A szabályozók felé történő közzététel segítheti a szabályozókat ennek azonosításában, és meggátolhatja a rendellenes piaci működéshez vezető agresszív stratégiákat. Fennáll továbbá annak a kockázata, hogy a jól értesült shortoló és a többi, kevésbé jól értesült piaci szereplő között információs aszimmetria alakul ki. A piac felé történő közzététel információt biztosít a többi piaci szereplő számára a shortolók által várt árfolyammozgásokat illetően, ami hatékonyabb árfolyam-felderítést tehet lehetővé. Emellett a piaci átláthatóság minden befektető számára több információt biztosítana a többi befektető egy bizonyos értékpapírral kapcsolatos véleményét illetően. Egyes szabályozók annak az aggályuknak is hangot adtak, hogy a spekulánsok hitel-nemteljesítési csereügyletek révén lenyomhatják az államkötvények árfolyamát. Ezek a szabályozók attól tartanak, hogy a származtatott állampapír- és kötvény-ügyletekre vonatkozó információk hiányában nehezebben tudják ellenőrizni a pozíciók kialakulását, ami pénzügyi instabilitást okozhat és esetleges piaci visszaélésekkel járhat. 1.4. Szabályozási arbitrázs és nagyobb megfelelési költségek A tagállamok által a shortolással kapcsolatban hozott összehangolatlan intézkedések teret hagynak a szabályozási arbitrázsnak, mivel a befektetők kijátszhatják az egyes joghatóságokban fennálló korlátozásokat úgy, hogy ügyleteiket átviszik egy másik joghatóságba. A szétaprózott szabályozási környezet a szabályokat betartó piaci szereplők költségeit is növelheti, különösen azokét, akik egyszerre több piacon is tevékenykednek, és ennek megfelelően többféle rendszert kell kiépíteniük, hogy megfelelhessenek az egyes tagállamokban fennálló eltérő előírásoknak. 2. Alapforgatókönyv és szubszidiaritás Ha nem kerül sor uniós szintű fellépésre, a fenti problémákra valószínűleg nem születik összehangolt válasz, és így azok a jövőben megismétlődhetnek. Az Európai Bizottság megítélése szerint a javasolt megoldások tiszteletben tartják a szubszidiaritás elvét. Egyfelől, mivel fennáll a tényleges kockázata annak, hogy a shortolással és a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos nemzeti intézkedéseket ki lehet játszani, illetve, hogy azok eredménytelennek bizonyulnak az uniós szintű fellépés hiányában. Másodszor, az összehangolatlan intézkedések a piaci szereplők számára nagyobb költségekkel járnak. Végezetül, a kérdéssel összefüggő egyes vonatkozásokat a közösségi vívmányok, különösen a piaci visszaélésről szóló irányelv, az átláthatóságról szóló irányelv és a pénzügyi eszközök piacairól szóló irányelv részben szabályozzák. A shortolásra vonatkozó javaslatnak és az említett jogi eszközöknek tehát ki kell egészíteniük egymást. 3. Célok A fenti kockázatok és problémák elemzésének ismeretében a short ügyletekre vonatkozó jogalkotási javaslat általános céljai: a shortolásból eredő, a pénzügyi stabilitással összefüggő kockázatok, a rendszerszintű kockázatok és a piaci integritás kockázatának csökkentése, valamint a piac szétaprózódásának megakadályozása és ezáltal a belső piac hatékonyságának fokozása. Ezeknek az általános célkitűzéseknek az eléréséhez az alábbi konkrétabb szakpolitikai célkitűzéseket kell megvalósítani: (1) csökkenteni kell a rövid pozíciókból (beleértve a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos rövid pozíciókat is) eredő negatív árfolyamspirálok kialakulásának kockázatát; (2) fokozni kell a rövid pozíciók átláthatóságát (beleértve a hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos rövid pozíciókat is); (3) csökkenteni kell a fedezetlen short ügyletekkel kapcsolatos nemteljesítési kockázatokat; valamint (4) csökkenteni kell a szabályozási arbitrázs lehetőségét és a megfelelési költségeket. 4. szakpolitikai alternatívák A szakpolitikai alternatívák a fenti konkrét célokból eredő operatív célkitűzéseknek megfelelően kerültek csoportosításra. 4.1. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a szabályozókat egyértelmű hatáskörrel ruházzák fel a short ügyletek, illetve a hitel-nemteljesítési csereügyletek korlátozására a veszélyeztetett piacokon (1) 1. alternatíva – nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva – az illetékes nemzeti hatóságok hatáskörrel való felruházása arra, hogy átmenetileg korlátozzák a szabályozott piacon történő kereskedésre elfogadott olyan pénzügyi eszközökkel kapcsolatos short ügyleteket, amelyeknek az árfolyama meghatározott számszerű küszöbértékkel – pl. 10% – zuhant („megszakító”). (3) 3. alternatíva – olyan szabály bevezetése, amely megtiltja a szabályozott piacon történő kereskedésre elfogadott pénzügyi eszközzel kapcsolatos short ügyleteket, illetve csak abban az esetben engedélyezi, ha az eszközt a legutóbbi üzletkötésnél magasabb árfolyamon vagy – ha a legutóbbi üzletkötésnél az azt megelőzőnél magasabb árfolyamot alkalmaztak – a legutóbbi üzletkötéskor alkalmazott árfolyamon adják el (ún. uptick-szabály). (4) 4. alternatíva – a fedezetlen hitel-nemteljesítési csereügyletek megtiltása (azaz hitel-nemteljesítési csereügylet kötésének megtiltása mögöttes biztosítható érdek birtoklása nélkül). Ez összeegyeztethető a 2. és 3. alternatívával. (5) 5. alternatíva – az illetékes nemzeti hatóságok felruházása azzal a hatáskörrel, hogy kivételes helyzetben átmenetileg korlátozást vagy tilalmat vezessenek be bizonyos pénzügyi eszközökkel vagy valamennyi pénzügyi eszközzel kapcsolatos short ügyletre, illetve hitel-nemteljesítési csereügyletre az ESMA-val összehangolt módon, az ESMA létrehozásáról szóló …/…/EK rendelet 6a. cikkének (5) bekezdésében foglaltaknak megfelelően, nem érintve az ESMA-ra vonatkozóan e rendelet 10. cikkében meghatározott hatáskört. A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (6) 6. alternatíva – állandó tilalom bevezetése minden short ügyletre valamennyi shortolható pénzügyi eszközzel kapcsolatban. Összeegyeztethető a 4. alternatívával. (7) 7. alternatíva – állandó korlátozások vagy tilalom bevezetése a hitel-nemteljesítési csereügyletekre. A 2., 3. és 6. alternatívával összeegyeztethető. 4.2. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a szabályozókhoz és a piacokhoz eljussanak a rövid pozíciókra – a hitel-nemteljesítési csereügyletekből eredő pozíciókat is beleértve – vonatkozó adatok. (1) 1. alternatíva – nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva – a short ügyletek megjelölésének bevezetése, hogy a szabályozók azonosítani tudják a „hosszú” és „rövid” tranzakciókat. (3) 3. alternatíva – a rövid pozíciók bejelentése a szabályozó felé. Összeegyeztethető a 2. alternatívával. (4) 4. alternatíva – a rövid pozíciókra vonatkozó adatok közzététele a piac felé. A 2. és 3. alternatívával összeegyeztethető. (5) 5. alternatíva – a rövid pozíciók összesített közzététele (az egyes rövid pozíciókra vonatkozó adatokat külön-külön nem kell közzétenni). A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (6) 6. alternatíva – az egyes jelentős nettó rövid pozíciók közzététele. A 2., 3. és 4. alternatívával összeegyeztethető. (7) 7. alternatíva – a közzétételi kötelezettség alól az árjegyzői tevékenységek és bizonyos elsődleges piaci műveletek mentességet élveznek. A 2–6. alternatívával összeegyeztethető. 4.3. Szakpolitikai alternatívák annak biztosítására, hogy a kereskedés helyszínén bizonyos előírások működjenek és erősödjön a teljesítési fegyelem (1) 1. alternatíva – nincs szükség uniós szintű fellépésre. (2) 2. alternatíva – arra vonatkozó követelmény bevezetése, hogy short ügylet kötését megelőzően az eladónak a részvényt kölcsön kell vennie, megállapodást kell kötnie a részvény kölcsönvételéről vagy más olyan megállapodást kell kötnie, amely biztosítja, hogy a teljesítés idején kölcsön tudja majd venni a részvényt (felkutatás) (3) 3. alternatíva – a teljesítési fegyelemre vonatkozó uniós szintű szabályok bevezetése, amelyek biztosítják, hogy a nemteljesítéssel járó short ügyletet bonyolító személyeket megfelelő szankciók sújtják; nemteljesítés esetén fedezeti vételi eljárásokra és bírság kiszabására kerül sor. Összeegyeztethető a 2. alternatívával. (4) 4. alternatíva – tilalom bevezetése a fedezetlen short ügyletekre. (5) 5. alternatíva – az árjegyzői tevékenységek és bizonyos elsődleges piaci műveletek mentessége. Összeegyeztethető a 2., 3. és 4. alternatívával. 4.4. Szakpolitikai alternatívák az uniós tagállamok shortolással és hitel-nemteljesítési csereügyletekkel kapcsolatos összehangolt fellépésének biztosítására Ezt a célkitűzést a célzott alternatívák fenti három kategóriája segítségével kell megvalósítani. A kiválasztott jogi eszköznek ezen kívül a nemzeti intézkedések összehangolását is biztosítania kell. 5. Az alternatívák értékelése és összehasonlítása Az eltérő szakpolitikai alternatívákat eredményességük és hatékonyságuk szempontjából vizsgálták meg a kapcsolódó célkitűzések elérését illetően. Az alternatívák összehasonlításából az alábbi következtetések szűrhetők le: – Egyértelmű hatáskörök : az előnyben részesített alternatíva az 5. alternatíva (vészhelyzetben alkalmazott hatáskör) és a 2. alternatíva (megszakító) kombinációja. A két alternatíva kombinációja eszközt biztosítana a szabályozók számára ahhoz, hogy jelentős árfolyamesés esetén rövid időre megtiltsák a shortolási tevékenységet a szabályozott piacokon, illetve lehetőséget biztosítana arra, hogy kivételes helyzetekben hosszabb időre szóló átmeneti tilalmat vezessenek be, amely a származtatott eszközökre is kiterjedne. – Átláthatóság: az előnyben részesített alternatíva a 2., 3., 4., 6. és 7. alternatívák kombinációja. A 3. és 4. alternatíva kombinációjával mind a szabályozók, mind a piac számára teljes mértékben megvalósulna az átláthatósági célkitűzés. A piac számára nyújtandó tájékoztatással kapcsolatos magasabb küszöbérték előírása továbbá csökkentené a likviditással kapcsolatos esetleges hatásokat, és biztosítaná, hogy a szabályozók hozzájussanak a szükséges adatokhoz. A 6. alternatívának (egyedi közzététel) szintén szerepelnie kell az előnyben részesített alternatívában; jobban megfelel a célkitűzéseknek, mivel szélesebb körű átláthatóságot biztosít a piac számára. A 2. alternatíva (megjelölés) igen hatékonyan egészítené ki a közzétételt, hiszen egyidejű adatokat biztosítana a szabályozók felé minden rövid pozíciót illetően, és így az egy napon belüli pozíciókra is kiterjedne, és elősegítené a szabályozás betartatását. Végezetül a 7. alternatíva (az árjegyzői és elsődleges piaci műveletek mentessége) biztosítaná, hogy a szóban forgó tevékenységek fontos likviditásnövelő szerepe fennmaradjon, ami csökkentené a kötelező közzététel likviditásra gyakorolt esetleges hatásait. – Teljesítési fegyelem: az előnyben részesített alternatíva a 2., 3. és 5. alternatívák kombinációja. A 2. és 3. alternatíva ötvözésével erősíteni lehetne a teljesítési fegyelmet a kereskedési helyszínen alkalmazott előírások, valamint fedezeti vételi eljárások és bírságok alkalmazásával, s ezáltal rendkívül hatékonyan lehetne megvalósítani a kapcsolódó operatív célkitűzést. Az 5. alternatívának a 2. és 3. alternatívával történő ötvözésével az árjegyzői tevékenységek harmonizált mentességének biztosítása révén csökkenthetők lennének a likviditásra gyakorolt esetleges negatív hatások, valamint az EU-n belüli eltérő mentességekből eredő szabályozási arbitrázs lehetősége és a megfelelési költségek. – Összehangolt fellépés : elvetésre került a jogalkotáson kívüli együttműködés lehetősége, mivel nem biztosítana hatékony megoldást az összehangolatlan nemzeti fellépésekre, teret hagyna a szabályozási arbitrázsnak és magasabb megfelelési költségekkel járna. Az irányelvvel szemben a rendelet az előnyben részesített jogi aktus, mivel az utóbbi azonnal alkalmazandó, egységes szabályozást biztosít az Unión belül, és a rendelkezésekkel érintettek azonnal a rendelkezések hatálya alá tartoznak. 6. az előnyben részesített alternatívák hatásai |Az érdekelt felekre gyakorolt hatás|Eredményesség|Hatékonyság| 2. + 5. alternatíva(megszakítás és kivételes helyzetekben alkalmazandó hatáskör)|(+++) a szabályozókat hatáskörrel ruházza fel arra, hogy kivételes helyzetekben rövid időre megtiltsák a short ügyleteket/hitel-nemteljesítési csereügyleteket (+++) a veszélyeztetett piacokon a short ügyletek átmeneti tilalmával támogatni lehet a kibocsátói árfolyamot(0) kormányok: csökkentett volatilitás az államkötvény-piacokon, de fennáll a negatív likviditási hatások kockázata(- -) a pénzügyi intézményeket átmenetileg korlátozhatják a shortolásban és viselniük kell a megfelelési költségeket|(+++) 1. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul(+++) nincs túlzott negatív hatása a piacok hatékonyságára |(-) csökkentett megfelelési költségek az összehangolt uniós fellépésnek köszönhetően; a likviditásra gyakorolt hatás csak átmeneti| 2.+ 3. + 4. +6. + 7. alternatíva(megjelölés, a szabályozó és a piac tájékoztatása az egyéni nettó rövid pozíciókról, az árjegyzői és elsődleges piaci tevékenységek mentessége mellett)|(+++) szabályozók: a rövid pozíciók teljes átláthatósága (+++) kibocsátók: hozzáférés a jelentős rövid pozíciókra vonatkozó adatokhoz és az árjegyzők által biztosított teljes likviditás(+++) egyéni befektetők: az információs aszimmetria kiküszöbölése és az árjegyzők által biztosított likviditás megőrzése(+++) kormányok: csorbítatlan marad az államkötvény-piacok likviditása(-) pénzügyi intézmények: megfelelési költségek, valószínűleg csökkentik a shortolási tevékenységet, hogy elkerüljék a közzétételi kötelezettséget, de folytathatják az árjegyzői tevékenységeket|(+++) 2. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul (+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul(+++) korlátozza a piacok hatékonyságára gyakorolt túlzott negatív hatást |(- ) folyamatos megfelelési költségek; a piaci likviditásra gyakorolt hatást csökkentik a küszöbértékek és mentességek | 2.+3.+5. alternatíva(felkutatás és teljesítési fegyelem az árjegyzői és elsődleges piaci tevékenységek mentessége mellett)|(+++) a szabályozók szankcionálhatják a fedezetlen short ügyleteket (+++) kibocsátók: a shortolt részvények száma nem haladhatja meg a kibocsátott vagy kölcsönözhető részvények számát, az árjegyzői mentességnek köszönhetően fennmarad a likviditás(+++) kormányok: a shortolt államkötvények száma nem haladhatja meg a kibocsátott vagy kölcsönözhető kötvények számát, az árjegyzői mentességnek köszönhetően fennmarad a likviditás(+ ) előfordulhat, hogy egyes pénzügyi intézményeknek át kell alakítaniuk megfelelési rendszerüket, de az árjegyzői tevékenység mentességet élvez|(++) A kereskedési helyszínen bevezetett szabályoknak és a teljesítési fegyelemnek köszönhetően teljesül a nemteljesítési kockázat csökkentésére vonatkozó célkitűzés(+++) 4. célkitűzés: teljes mértékben megvalósul(+) Csökkenti a negatív árspirál kialakulásának kockázatát|(-) bizonyos folyamatos megfelelési költségek, bár a felkutatási szabályt számos helyen már alkalmazzák; a likviditásra gyakorolt hatást csökkenti az árjegyzői mentesség | 7. Nyomon követés és értékelés A Bizottság figyelemmel kíséri, hogy a tagállamok hogyan alkalmazzák a shortolásra vonatkozó jogalkotói kezdeményezésben javasolt módosításokat. A jogalkotói intézkedés értékelésére a hatálybalépését követő három – öt éven belül kerülhet sor a Tanácshoz és a Parlamenthez benyújtandó, a bejelentési és közzétételi küszöbértékek megfelelőségéről szóló jelentés formájában. BG (...PICT...)|ЕВРОПЕЙСКА КОМИСИЯ| Брюксел, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 РАБОТЕН ДОКУМЕНТ НА СЛУЖБИТЕ НА КОМИСИЯТА ОБОБЩЕНИЕ НА ОЦЕНКАТА НА ВЪЗДЕЙСТВИЕТО Придружаващ документ към Предложението за РЕГЛАМЕНТ НА ЕВРОПЕЙСКИЯ ПАРЛАМЕНТ И НА СЪВЕТА ОТНОСНО КЪСИТЕ ПРОДАЖБИ И НЯКОИ АСПЕКТИ НА СУАПИТЕ ЗА КРЕДИТНО НЕИЗПЪЛНЕНИЕ {COM(2010) 482 окончателен} {SEC(2010) 1055} 1. Определение на проблема В разгара на финансовата криза през септември 2008 г. компетентните органи на Съединените американски щати и редица държави-членки на ЕС приеха извънредни мерки за ограничаване или забрана на късите продажби на някои или всички акции. Те предприеха действия поради опасенията, че в условията на значителна финансова нестабилност късите продажби засилват тенденцията към спад на цените на акциите, особено във финансовите институции, и така биха могли да застрашат съществуването им и да създадат системни рискове. Приетите от държавите-членки мерки бяха различни, защото Европейският съюз няма специална законодателна уредба за късите продажби. През март 2010 г. някои правителства изразиха безпокойство и във връзка с възможната роля на сделките с деривати, по-конкретно със суапи за кредитно неизпълнение, по отношение на цените на държавните облигации на Гърция. Редица държави-членки въведоха на национално равнище временни или постоянни ограничения за късите продажби и суапите за кредитно неизпълнение. При къса продажба продавачът продава ценна книга, която не притежава, с намерението по-късно да купи обратно идентична ценна книга, за да може да я достави. Късите продажби може да бъдат категоризирани в две групи: покрити къси продажби, при които продавачът е постигнал споразумение да вземе назаем ценните книжа преди продажбата, и непокрити („голи“) къси продажби, при които продавачът не е взел назаем ценните книжа към момента на късата продажба. Освен чрез къси продажби на касовите пазари нетна къса позиция може да се получи и чрез използване на деривати, независимо дали се търгуват на борси или на извънборсови пазари. Суап за кредитно неизпълнение е дериват, който осигурява определена форма на застраховка срещу риска от неплащане по кредит от страна на дадено дружество или правителство. Срещу годишна премия купувачът на суап за кредитно неизпълнение получава от продавача защита срещу риска от неизпълнение на съответното трето лице. Ако съответното трето лице не изпълни задълженията си по кредита, продавачът на защита изплаща на купувача номиналната стойност на инструмента срещу физическата доставка на съответния инструмент, макар че сетълментът може да се извърши и с парични средства. 1.1. Риск от спад на цените Късите продажби могат да доведат до по-ефективно ценообразуване, тъй като благодарение на тях цените на ценните книжа отразяват мненията не само на най-оптимистично настроените инвеститори. Има риск обаче — особено на нестабилните пазари, на които липсва доверие у пазарните участници, — късите продажби да създадат впечатлението, че на пазара има по-високо предлагане от действителното, а това стимулира другите да продават („стадно поведение“). Това може да доведе до прекомерен натиск към намаление на цените на ценните книжа. Основната грижа на регулаторните органи във връзка с късите продажби е тенденциите към спад на цените да не започнат да се самоподдържат, защото това може да доведе до хаос на пазара и дори до системни рискове. Освен късите продажби на касовите пазари икономическа къса позиция се получава и чрез използване на сделки с деривати като суапи за кредитно неизпълнение. Когато дадено лице купува суап за кредитно неизпълнение, без да притежава базов интерес, който да застрахова (непокрит суап за кредитно неизпълнение), от икономическа гледна точка това е равнозначно на къса продажба на облигация, защото купувачът получава изгода при повишаването на цената на суапа. Редица правителства и регулаторни органи в Европа изразиха загриженост във връзка със суапите за кредитно неизпълнение и взаимодействието им с пазарите на облигации, както и опасенията си, че това би могло да доведе до неправилно ценообразуване на пазарите на облигации и следователно до по-високи разходи на правителствата за финансиране. 1.2. Риск от неизпълнение на сетълмента, свързан с непокритите къси продажби Рискът продавач на късо да не достави акциите на купувача до датата за сетълмент и рискът от по-висока нестабилност на цените са главните рискове, свързвани от някои регулаторни органи с непокритите къси продажби. Данните за случаите, в които има неизпълнение на сетълмента, са много малко, но предполагат, че броят на тези случаи в Европа е нисък. Повечето регулаторни органи заявиха, че имат малък опит по отношение на непокритите къси продажби и на свързаните с тях проблеми със сетълмента или че рисковете са ограничени и биха могли да бъдат преодолени чрез по-строга дисциплина на сетълмента. Все пак някои регулаторни органи осъзнават риска от неизпълнение на сетълмента и по-високия риск от по-нестабилни цени във връзка с непокритите къси продажби и смятат, че трябва да се вземат мерки за преодоляването на тези рискове. Тези регулаторни органи изразиха опасенията си, че в изключителни случаи непокритите къси продажби могат да окажат огромен натиск върху цените на акциите, който може да застраши стабилността на финансовата система. Това се дължи на факта, че непокритите къси продажби дават възможност на продавачите да продават по принцип неограничен брой акции в много кратък времеви интервал, защото те не трябва предварително да вземат назаем акциите или да осигурят наличието им на необходимото място. 1.3. Липса на прозрачност В повечето държави-членки на ЕС в момента няма изисквания за оповестяване на късите продажби или сделките със суапи за кредитно неизпълнение, така че тези държави-членки нямат пряк достъп до данни за късите позиции, държани в техните юрисдикции; все пак в резултат на финансовата криза някои държави-членки въведоха различни изисквания за оповестяване на късите продажби. Регулаторните органи изразиха загрижеността си, че при това положение на тях им е трудно да откриват натрупването на позиции, които биха могли да влияят на стабилността на пазарите. Оповестяването пред регулаторните органи би могло да им помогне да установяват такова натрупване и да възпират агресивните практики, които биха могли да доведат да хаос на пазарите. Съществува и риск от информационни асиметрии между информираните продавачи на късо и другите по-малко информирани участници на пазара. С оповестяването пред участниците на пазара на тях им се осигурява информация за движенията на цените, които продавачите на късо очакват, а това би могло да подобри ефективността на ценообразуването. Осигуряването на прозрачност на пазара би предоставило на всички инвеститори повече информация за мненията на инвеститорите за дадена ценна книга. Някои регулаторни органи изразиха и опасение, че спекуланти могат да предизвикват спад на цените на държавните облигации чрез използване на суапи за кредитно неизпълнение. Те се опасяват, че поради липсата на информация за сделките с държавни облигации и свързаните с тях деривати за тях е по-трудно да откриват натрупването на позиции, които биха могли да доведат до финансова нестабилност, както и евентуалните пазарни злоупотреби. 1.4. Регулаторен арбитраж и по-високи разходи за спазване на изискванията Несъгласуваните мерки на държавите-членки по въпросите за късите продажби оставят възможност за регулаторен арбитраж, тъй като инвеститорите биха могли да се опитват да заобикалят ограниченията в една юрисдикция, като извършват сделки в друга. Тази разпокъсаност на регулаторните мерки би могла да доведе и до по-високи разходи за спазване на изискванията за участниците на пазара, особено за онези от тях, които извършват сделки на няколко пазара — на тях би им се наложило да спазват различни изисквания в различните държави-членки. 2. Основен сценарий и субсидиарност Ако на равнището на ЕС не бъдат предприети мерки, изложените по-горе проблеми вероятно ще останат без координирана реакция и ще възникнат отново в бъдеще. Европейската комисия счита, че предложените решения спазват принципа на субсидиарност. Първо, защото има истински риск при липсата на действие на равнището на ЕС националните мерки в областта на късите продажби и суапите за кредитно неизпълнение да бъдат заобикаляни или неефективни. Второ, такива некоординирани мерки водят и до по-високи разходи за участниците на пазара. Накрая, някои аспекти на този въпрос вече са отчасти обхванати от законодателството на Европейския съюз, а именно: Директивата за пазарните злоупотреби, Директивата за прозрачност и Директивата за пазарите на финансови инструменти. Следователно предложението за късите продажби и тези действащи правни актове следва да се допълват взаимно. 3. Цели В контекста на анализа на изложените по-горе рискове и проблеми общите цели на законодателното предложение за късите продажби са намаляване на рисковете за финансовата стабилност, системните рискове и рисковете за почтеността на пазара, които произтичат от късите продажби, и предотвратяване на фрагментацията на пазара, което ще доведе до повишаване на ефективността на вътрешния пазар. За постигането на тези общи цели е необходимо да се изпълнят следните по-конкретни цели: (1) намаляване на рисковете от възникване на тенденции към спад на цените, дължащи се на къси позиции (включително на придобитите чрез използване на суапи за кредитно неизпълнение позиции); (2) повишаване на прозрачността на късите позиции (включително на придобитите чрез използване на суапи за кредитно неизпълнение); (3) намаляване на риска от неизпълнение на сетълмента във връзка с непокритите къси продажби; както и (4) ограничаване на възможността за регулаторен арбитраж и намаляване на разходите за спазване на изискванията. 4. Варианти за действие Вариантите за действие са класифицирани според оперативните цели, които произтичат от гореспоменатите конкретни цели. 4.1. Варианти за осигуряване на ясни правомощия на регулаторните органи да ограничават или забраняват късите продажби или сделките със суапи за кредитно неизпълнение на нестабилните пазари (1) Вариант 1 — да не се предприемат действия на равнището на ЕС. (2) Вариант 2 — да се предвиди правомощие на националните компетентни органи да ограничават временно късите продажби на даден финансов инструмент, който е допуснат до търговия на организиран пазар и чиято цена е отбелязала определен спад, например 10 % („прекъсване на веригата“). (3) Вариант 3 — въвеждане на правило, с което се забраняват късите продажби на даден финансов инструмент, допуснат до търговия на организиран пазар, освен на цена над цената на последната сключена сделка с инструмента или на цената на последната сключена сделка, ако тя е била по-висока от цената, на която е сключена предходната сделка („правило за нарастването“). (4) Вариант 4 — въвеждане на забрана за непокритите суапи за кредитно неизпълнение (т.е. сключване на договор за суап за кредитно неизпълнение без наличието на базов интерес, който да бъде застрахован). Този вариант е съвместим с варианти 2 и 3. (5) Вариант 5 — на компетентните национални органи да се дадат правомощия при извънредни положения временно да ограничават или забраняват късите продажби на някои или всички финансови инструменти или сделките със суапи за кредитно неизпълнение, като координират действията си с Европейския орган за ценни книжа и пазара (ЕОЦКП) съгласно член 6а, параграф 5 от Регламент …/ЕО за създаване на ЕОЦКП, без да се засягат правомощията на ЕОЦКП по член 10 от този регламент. Този вариант е съвместим с варианти 2, 3 и 4. (6) Вариант 6 — въвеждане на постоянна забрана върху късите продажби на всички финансови инструменти, с които може да се извършват къси продажби. Този вариант е съвместим с вариант 4. (7) Вариант 7 — въвеждане на постоянни ограничения или забрана на суапите за кредитно неизпълнение. Този вариант е съвместим с варианти 2, 3 и 6. 4.2. Варианти за осигуряване на данни за късите позиции (в т.ч. за късите позиции, придобивани чрез суапи за кредитно неизпълнение) за регулаторните органи и пазарите. (1) Вариант 1 — да не се предприемат действия на равнището на ЕС. (5) Вариант 2 — въвеждане на система за означаване на късите продажби, така че регулаторните органи да могат да разграничават късите от дългите сделки. (6) Вариант 3 — уведомяване на регулаторните органи за късите позиции. Този вариант е съвместим с вариант 2. (7) Вариант 4 — публично оповестяване на късите позиции. Този вариант е съвместим с варианти 2 и 3. (8) Вариант 5 — оповестяване на съвкупните къси позиции (т.е. без оповестяване на индивидуалните позиции на инвеститорите). Този вариант е съвместим с варианти 2, 3 и 4. (9) Вариант 6 — оповестяване на значителните индивидуални нетни къси позиции. Този вариант е съвместим с варианти 2, 3 и 4. (10) Вариант 7 — изключване на дейностите по поддържане на пазара (market making) и някои операции на първичния пазар от изискванията за оповестяване. Този вариант е съвместим с варианти 2—6. 4.3. Варианти за налагане на определени изисквания във връзка с търговията и за повишаване на дисциплината на сетълмента (1) Вариант 1 — да не се предприемат действия на равнището на ЕС. (2) Вариант 2 — въвеждане на изискване, според което преди да извърши къса продажба, всяко лице трябва да е взело назаем акцията, да е сключило договор за вземането ѝ назаем или да има други споразумения, гарантиращи, че ще може да вземе назаем акцията към момента на сетълмента (правило за наличността). (3) Вариант 3 — въвеждане на разпоредби на ЕС относно дисциплината на сетълмента, така че на лицата, които извършват къси продажби, завършващи с неизпълнение на задължението за доставка на съответния инструмент, да бъдат налагани подходящи санкции и глоби и да се предвидят процедури за изкупуване на финансовите инструменти. Този вариант е съвместим с вариант 2. (4) Вариант 4 — въвеждане на забрана за непокритите къси продажби. (5) Вариант 5 — предвиждане на изключение за дейностите по поддържане на пазара и някои операции на първичния пазар. Този вариант е съвместим с варианти 2, 3 и 4. 4.4. Варианти за осигуряване на координирани мерки на държавите-членки на ЕС в областта на късите продажби и суапите за кредитно неизпълнение На тази цел трябва да отговарят горепосочените три групи варианти. Освен това при избора на правен инструмент целта би трябвало също да бъде осигуряване на координирани мерки на национално равнище. 5. Оценка и сравнение на вариантите Различните варианти за действие бяха анализирани въз основа на критериите за ефективност и ефикасност при постигане на съответните цели. Сравнителният анализ на вариантите за действие доведе до следните изводи: – Ясни правомощия: предпочетеният вариант е съчетание между вариант 5 (правомощия за извънредни случаи) и вариант 2 („прекъсване на веригата“). Съчетанието между двата варианта би дало на регулаторните органи средство за налагане на краткосрочна забрана на късите продажби на организираните пазари при значителен спад на цените, както и възможността за налагане на временна дългосрочна забрана, включваща и дериватите, при извънредни положения. – Прозрачност: предпочетеният вариант е съчетание между варианти 2, 3, 4, 6 и 7. Чрез съчетаването на варианти 3 и 4 ще бъде изцяло постигната целта за осигуряване на прозрачност както за регулаторните органи, така и за пазара. Освен това въвеждането на по-висок праг за уведомяване на пазарните участници би смекчило всяко въздействие върху ликвидността, гарантирайки едновременно с това, че регулаторните органи получават необходимите им данни. Вариант 6 (оповестяване на индивидуалните позиции) следва също да бъде част от предпочетения вариант, защото предполага по-пълно изпълнение на целите благодарение на предвижданата по-висока прозрачност. С вариант 2 (означаване на късите продажби) оповестяването би било ефективно допълнено, тъй като регулаторните органи биха получавали в реално време данни за всички къси позиции; така биха били обхващани позициите в рамките на един ден, а това би помогнало на регулаторните органи да контролират изпълнението на разпоредбите. Накрая, благодарение на вариант 7 (изключение за дейностите по поддържане на пазара и операциите на първичния пазар) тези дейности биха продължили да изпълняват важната си функция по осигуряване на ликвидност и така би било смекчено потенциалното въздействие на оповестяването върху ликвидността. – Дисциплина на сетълмента: предпочетеният вариант е съчетание между варианти 2, 3 и 5. Ако се съчетаят варианти 2 и 3, дисциплината на сетълмента би била засилена чрез изискванията във връзка с търговията и чрез процедурите за изкупуване и глобите, като по този начин съответната оперативна цел би била ефективно изпълнена. Чрез съчетаване на вариант 5 с варианти 2 и 3 потенциалното отрицателно въздействие върху ликвидността би било смекчено благодарение на хармонизираното изключение за дейностите по поддържане на пазара; възможността за регулаторен арбитраж и разходите за спазване на изискванията във връзка с различните изключения в ЕС също биха намалели. – Координирани мерки: вариантът за незаконодателно сътрудничество се отхвърля, защото не би осигурил добро разрешение на проблема с некоординираните действия на държавите-членки, създаващи възможност за регулаторен арбитраж и водещи до по-високи разходи за спазване на изискванията. Регламент е за предпочитане пред директива, защото може да се прилага веднага и би осигурил еднакви разпоредби в целия ЕС, а лицата, които имат отношение към тези разпоредби, ще могат да разчитат на тях незабавно. 6. Въздействие на предпочетените варианти |Въздействие върху заинтересованите страни|Ефективност|Ефикасност| Варианти 2 и 5(„прекъсване на веригата“ и правомощия при извънредни положения)|(+++) регулаторните органи получават правомощия да забраняват късите продажби/суапите за кредитно неизпълнение при извънредно положение и за кратък срок (+++) цената на акциите на даден емитент може да бъде поддържана чрез временна забрана на късите продажби на нестабилните пазари(0) правителства: по-малки колебания на цените на пазарите на държавни облигации, но и рискове от отрицателно въздействие върху ликвидността(- -) на финансовите институции може временно да се забрани да извършват къси продажби; те ще имат и по-високи разходи за спазване на изискванията|(+++) цел 1 се постига изцяло (+++) цел 4 се постига изцяло(+++) избягват се нежеланите отрицателни ефекти върху ефективността на пазарите |(-) по-ниски разходи за спазване на изискванията благодарение на координирания подход на равнище ЕС; временен ефект върху ликвидността| Варианти 2+3+4+6+7(означаване, уведомяване на регулаторния орган и оповестяване пред пазара на индивидуалните нетни къси позиции, с изключение за маркет-мейкърите и дилърите на първичния пазар)|(+++) регулаторни органи: пълна прозрачност на късите позиции (+++) емитенти: достъп до данните за значителните къси позиции и пълноценно възползване от ликвидността, осигурявана от маркет-мейкърите(+++) индивидуални инвеститори: премахване на информационната асиметрия и поддържане на ликвидността, осигурявана от маркет-мейкърите(+++) правителства: ненамалена ликвидност на държавните облигации(- ) финансови институции: разходи за спазване на изискванията; вероятност за намаление на късите продажби с цел избягване на публичното оповестяване; възможност за продължаване на дейностите по поддържане на пазара|(+++) цел 2 се постига изцяло (+++) цел 4 се постига изцяло(++) ограничават се нежеланите отрицателни ефекти върху ефективността на пазарите |(- ) постоянни разходи за спазване на изискванията; въздействието върху ликвидността се смекчава чрез праговете и изключението| Варианти 2+3+5(правило за наличността и дисциплина на сетълмента с изключение за маркет-мейкърите и дилърите на първичния пазар)|(+++) регулаторните органи могат да санкционират непокритите къси продажби (+++) емитенти: броят на продаваните на късо акции не може да надхвърля броя на емитираните акции или на наличните за отдаване под наем акции; ненамалена ликвидност благодарение на изключението за маркет-мейкърите(+++) правителства: броят на продаваните на късо държавни облигации не може да надхвърля броя на емитираните или на наличните за отдаване под наем държавни облигации; ненамалена ликвидност благодарение на изключението за маркет-мейкърите(+ ) на някои финансови институции може да се наложи да приспособяват системите си за спазване на изискванията; изключение за маркет-мейкърите|(++) целта за намаляване на риска от неизпълнение на сетълмента се постига чрез правила във връзка с търговията и чрез повишаване на дисциплината на сетълмента(+++) цел 4 се постига изцяло(+) допринася за намаление на риска от възникване на тенденции към спад на цените|(-) известни постоянни разходи за спазване на изискванията, макар че правилото за наличността вече се прилага често; въздействието върху ликвидността се смекчава чрез праговете и изключението за маркет-мейкърите| 7. Наблюдение и оценка Комисията ще наблюдава как държавите-членки прилагат промените, предложени в законодателната инициатива относно късите продажби. Оценката на законодателния акт би могла да бъде извършена от три до пет години след влизането му в сила, в контекста на доклад до Съвета и Европейския парламент относно целесъобразността на праговете за уведомяване и публично оповестяване. RO (...PICT...)|COMISIA EUROPEANĂ| Bruxelles, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENT DE LUCRU AL SERVICIILOR COMISIEI REZUMATUL EVALUĂRII IMPACTULUI Document de însoțire pentru Propunerea de REGULAMENT AL PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI AL CONSILIULUI PRIVIND VÂNZAREA ÎN LIPSĂ ȘI ANUMITE ASPECTE ALE SWAPURILOR PE RISCUL DE CREDIT {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Definirea problemei În punctul culminant al crizei financiare, în toamna anului 2008, autoritățile competente din Statele Unite ale Americii și din mai multe state membre ale UE au adoptat măsuri extraordinare pentru restricționarea sau interzicerea vânzării în lipsă a anumitor tipuri sau chiar a tuturor acțiunilor. Raționamentul din spatele acestor decizii a fost că în vremuri de instabilitate financiară marcată, vânzarea în lipsă agravează declinul prețului acțiunilor, în special al acțiunilor instituțiilor financiare, punând astfel în pericol viabilitatea acestora și creând riscuri sistemice. Măsurile adoptate de statele membre au fost foarte diferite deoarece în Uniunea Europeană lipsește cadrul legislativ care să reglementeze problemele legate de vânzarea în lipsă. În martie 2010, unele state membre și-au exprimat îngrijorarea cu privire la rolul posibil pe care l-au avut tranzacțiile cu instrumente derivate, mai precis swapurile pe riscul de credit ( credit default swaps , CDS), în raport cu prețurile obligațiunilor suverane din Grecia. O serie de state membre au adoptat restricții temporare sau permanente la nivel național aplicabile vânzării în lipsă și CDS. Vânzarea în lipsă reprezintă vânzarea unui titlu de valoare pe care vânzătorul nu îl deține, cu intenția de a cumpăra un titlu identic la o dată ulterioară pentru a-l putea livra. Există două tipuri de vânzare în lipsă: vânzare în lipsă „cu prevalidare” ( covered short selling ), când vânzătorul a luat măsuri pentru a împrumuta titlurile de valoare înainte de vânzare, și vânzarea în lipsă „fără prevalidare” ( naked short selling ), când vânzătorul nu a împrumutat titlurile de valoare în momentul vânzării. O poziție scurtă netă poate fi constituită, pe lângă vânzarea în lipsă pe piețele de numerar, și prin utilizarea instrumentelor derivate, tranzacționate la bursă sau pe piețe nereglementate (OTC). Swapul pe riscul de credit este un instrument derivat care acționează ca o asigurare împotriva riscului de neplată al unei societăți sau al statului. În schimbul unei prime anuale, cumpărătorul unui CDS este protejat de către vânzător împotriva riscului ca entitatea de referință să nu își îndeplinească obligațiile. În cazul neplății de către entitatea de referință, vânzătorul protecției îi plătește cumpărătorului instrumentul la valoarea nominală, în schimbul livrării fizice a instrumentului de referință, însă decontarea se poate face și în numerar. 1.1. Riscul spiralei descendente a prețurilor Vânzarea în lipsă poate îmbunătăți procesul de formare a prețurilor, împiedicând reflectarea în prețurile titlurilor de valoare numai a opiniilor celor mai optimiști investitori. Cu toate acestea, în special pe piețele aflate în dificultate, marcate de o lipsă de încredere, există riscul ca vânzarea în lipsă să creeze impresia că oferta de pe piață este mai consistentă decât este ea în realitate, ceea ce îi determină pe alții să vândă la rândul lor (comportament mimetic). Acest lucru poate duce la o presiune excesivă pentru reducerea prețurilor titlurilor de valoare. Riscul unei spirale descendente a prețurilor create chiar de teama apariției ei, care poate genera perturbări ale pieței și chiar riscuri sistemice, este principalul motiv de îngrijorare al legiuitorilor în ceea ce privește vânzarea în lipsă. Pe lângă vânzarea în lipsă pe piețele de numerar, tranzacțiile cu instrumente derivate precum CDS pot fi și ele utilizate pentru crearea unei poziții economice scurte. Cumpărarea unui CDS fără a deține un interes asigurabil (CDS fără prevalidare) este echivalentă, din punct de vedere economic, cu vânzarea în lipsă a unei obligațiuni, deoarece cumpărătorul obține un câștig dacă prețul CDS crește. O serie de guverne și de autorități de reglementare din Europa și-au exprimat îngrijorarea cu privire la CDS și la interacțiunea lor cu piețele de obligațiuni, dar și teama că acestea pot duce la fixarea greșită a prețurilor pe piețele de obligațiuni și totodată la creșterea costurilor de finanțare pentru guverne. 1.2. Riscul de nedecontare asociat vânzării în lipsă fără prevalidare Riscul ca vânzătorul să nu livreze cumpărătorului acțiunile la data decontării și riscul de volatilitate sporită a prețurilor sunt principalele riscuri asociate de unele autorități de reglementare cu vânzarea în lipsă fără prevalidare. Datele cu privire la cazurile de nedecontare sunt foarte limitate, însă sugerează că acestea sunt rare în Europa. Majoritatea autorităților de reglementare au declarat fie că au avut puține cazuri de vânzări în lipsă fără prevalidare sau probleme legate de decontare, fie că riscurile sunt limitate și pot fi combătute prin disciplină în materie de decontare. Unele autorități de reglementare percep însă un risc real de nedecontare și un risc sporit de creștere a volatilității prețurilor asociate vânzărilor în lipsă fără prevalidare, riscuri care trebuie prevenite. Aceste autorități și-au exprimat îngrijorarea că, în cazuri extreme, vânzarea în lipsă fără prevalidare poate pune o presiune enormă asupra prețurilor acțiunilor, periclitând stabilitatea sistemului financiar. Aceasta deoarece vânzarea în lipsă fără prevalidare îi permite vânzătorului să vândă, în principiu, un număr nelimitat de acțiuni într-un interval de timp foarte scurt, deoarece nu este obligat să împrumute sau să localizeze acțiunile în prealabil. 1.3. Deficitul de transparență În majoritatea statelor membre ale UE nu există în prezent cerințe de raportare a vânzărilor în lipsă sau a tranzacțiilor CDS, așadar statele respective nu au acces direct la datele referitoare la pozițiile scurte deținute pe teritoriul lor. În urma crizei financiare însă, unele state membre au introdus diverse cerințe de raportare a vânzărilor în lipsă. Autoritățile de reglementare și-au exprimat îngrijorarea că această situație le îngreunează detectarea acumulărilor de poziții care pot avea efecte asupra stabilității piețelor. Raportarea către autoritățile de reglementare le poate ajuta pe acestea să identifice situațiile de acest tip și să descurajeze strategiile agresive care pot perturba piețele. Există totodată riscul unei informări asimetrice între vânzătorii în lipsă informați și ceilalți participanți la piață, mai puțin informați. Raportarea datelor către piețe le oferă celorlalți participanți informații despre fluctuațiile prețurilor preconizate de vânzătorii în lipsă, iar acest lucru poate crește eficiența mecanismului de determinare a prețurilor. Transparența față de piață ar garanta totodată că toți investitorii ar dispune de mai multe informații despre opiniile celorlalți investitori cu privire la un anumit titlu de valoare. Unele autorități de reglementare și-au exprimat totodată îngrijorarea că speculatorii ar putea determina scăderea prețurilor obligațiunilor statului utilizând swapurile pe riscul de credit. Motivul de îngrijorare al autorităților este faptul că în lipsa informațiilor despre tranzacțiile cu obligațiuni suverane și produse derivate legate de acestea, le este mai dificil să detecteze acumulările de poziții care ar putea cauza o instabilitate financiară și ar putea constitui un abuz de piață. 1.4. Arbitrajul de reglementare și costurile sporite de conformare Răspunsurile diferite ale statelor membre la problemele legate de vânzarea în lipsă lasă loc pentru arbitrajul de reglementare, în măsura în care investitorii pot încerca să eludeze restricțiile dintr-o jurisdicție efectuând tranzacții în altă jurisdicție. Această fragmentare a legislației ar putea conduce și la creșterea costurilor de conformare cu legislația ale participanților pe piață, în special pentru cei care operează pe mai multe piețe, care ar trebui să dispună de mai multe sisteme pentru a se conforma cerințelor de pe piața fiecărui stat membru în care activează. 2. Scenariul de referință și subsidiaritatea Dacă nu se ia nicio măsură la nivelul UE, problemele identificate mai sus riscă să nu primească un răspuns coordonat și să se repete în viitor. Comisia Europeană consideră că soluțiile propuse respectă principiul subsidiarității. În primul rând, în lipsa unei acțiuni la nivelul UE, există un risc real ca măsurile luate la nivel național împotriva problemelor ridicate de vânzarea în lipsă și CDS să fie eludate sau ineficiente. În al doilea rând, aceste măsuri necoordonate sunt totodată mai costisitoare pentru participanții la piață. În fine, unele aspecte ale acestei chestiuni sunt deja parțial acoperite de acquis, și anume: directiva privind abuzul de piață, directiva „transparență” și directiva privind piețele de instrumente financiare. O propunere privind vânzarea în lipsă și instrumentele juridice deja existente se vor completa așadar reciproc. 3. Obiective Având în vedere riscurile și problemele analizate mai sus, obiectivele generale ale propunerii legislative privind vânzarea în lipsă sunt reducerea riscurilor care amenință stabilitatea financiară, a riscurilor sistemice și a riscurilor la adresa integrității pieței care decurg din vânzările în lipsă și de a preveni fragmentarea pieței, îmbunătățind astfel eficiența pieței interne. . Pentru realizarea acestor obiective generale, este necesară îndeplinirea următoarelor obiective specifice: (1) Reducerea riscului de creare a unor spirale descendente ale prețurilor care decurg din pozițiile scurte (inclusiv din pozițiile constituite prin CDS); (2) Creșterea transparenței pozițiilor scurte (inclusiv a celor constituite prin CDS); (3) Reducerea riscului de decontare asociat vânzării în lipsă fără prevalidare; și (4) Reducerea posibilităților de arbitraj de reglementare și a costurilor de conformare. 4. Opțiuni strategice Opțiunile strategice sunt grupate în funcție de obiectivele operaționale care decurg din obiectivele specifice enumerate mai sus. 4.1. Opțiuni strategice pentru a garanta că autoritățile de reglementare au competența clară de a restricționa sau de a interzice vânzările în lipsă sau CDS pe piețele aflate în dificultate (1) Opțiunea 1 – nicio măsură la nivelul UE. (2) Opțiunea 2 – abilitarea autorităților naționale competente pentru a restricționa temporar vânzarea în lipsă a unui instrument financiar admis la tranzacționare pe o piață organizată al cărui preț a scăzut într-o măsură dată, de exemplu cu 10% ( circuit breaker ). (3) Opțiunea 3 – introducerea unei reguli care să interzică vânzarea în lipsă a unui instrument financiar admis la tranzacționare pe o piață organizată, cu excepția cazului în care vânzarea se face la un preț mai mare decât ultimul preț de tranzacționare a acelui instrument sau la ultimul preț de tranzacționare, dacă acesta este mai mare decât cel al tranzacției precedente (regula creșterii cotației cu un pas - uptick rule ). (4) Opțiunea 4 – interzicerea CDS fără prevalidare (a încheierii unui contract CDS în absența unui interes asigurabil). Compatibilă cu opțiunile 2 și 3. (5) Opțiunea 5 – abilitarea autorităților naționale competente pentru a restricționa sau interzice temporar vânzarea în lipsă a unei părți sau a tuturor instrumentelor financiare sau CDS în situații excepționale, sub coordonarea AEVMP, în conformitate cu articolul 6a alineatul (5) din Regulamentul ??/CE de instituire a AEVMP și fără a aduce atingere prerogativelor conferite AEVMP la articolul 10 din regulamentul respectiv. Compatibilă cu opțiunile 2, 3 și 4. (6) Opțiunea 6 – interzicerea permanentă a vânzării în lipsă a tuturor instrumentelor financiare care pot fi vândute în lipsă. Compatibilă cu opțiunea 4. (7) Opțiunea 7 – introducerea unor restricții sau interzicerea permanentă a CDS. Compatibilă cu opțiunile 2, 3 și 6. 4.2. Opțiuni strategice pentru a garanta că autoritățile de reglementare și piețele obțin date despre pozițiile scurte (inclusiv pozițiile constituite prin CDS) (1) Opțiunea 1 – nicio măsură la nivelul UE. (2) Opțiunea 2 – introducerea unui sistem de marcare a tranzacțiilor în lipsă, pentru ca autoritățile de reglementare să poată repera pozițiile lungi și pe cele scurte. (3) Opțiunea 3 – notificarea pozițiilor scurte la autoritățile de reglementare. Compatibilă cu opțiunea 2. (4) Opțiunea 4 – comunicarea pozițiilor scurte către public. Compatibilă cu opțiunile 2 și 3. (5) Opțiunea 5 – publicarea în formă agregată a pozițiilor scurte (pozițiile scurte individuale ale investitorilor nu sunt comunicate). Compatibilă cu opțiunile 2, 3 și 4. (6) Opțiunea 6 – publicarea pozițiilor scurte nete individuale semnificative. Compatibilă cu opțiunile 2, 3 și 4. (7) Opțiunea 7 – scutirea de obligația de raportare pentru activitățile de formare a pieței și pentru anumite operațiuni de pe piața primară. Compatibilă cu opțiunile 2-6. 4.3. Opțiuni strategice pentru impunerea anumitor cerințe la nivelul tranzacționării și întărirea disciplinei în materie de decontare (1) Opțiunea 1 – nicio măsură la nivelul UE. (2) Opțiunea 2 – introducerea cerinței ca, înainte de efectuarea unei vânzări în lipsă, o persoană să fi împrumutat acțiunea, să fi încheiat un acord pentru împrumutarea acțiunii sau să fi luat alte măsuri prin care să se asigure că va putea împrumuta acțiunea în momentul decontării (regula localizării). (3) Opțiunea 3 – introducerea unei reguli la nivelul UE referitoare la disciplina în materie de decontare, conform căreia persoanele care efectuează vânzări în lipsă și nu livrează produsul să fie supuse unor sancțiuni adecvate, cu proceduri de cumpărare impusă ( buy-in ) și amenzi în caz de neefectuare a decontării. Compatibilă cu opțiunea 2. (4) Opțiunea 4 – interzicerea vânzării în lipsă fără prevalidare. (5) Opțiunea 5 – exceptare pentru activitățile de formare a pieței și pentru anumite operațiuni de pe piața primară. Compatibilă cu opțiunile 2, 3 și 4. 4.4. Opțiuni strategice pentru a asigura o abordare coordonată a vânzării în lipsă și a CDS de către statele membre Acest obiectiv trebuie îndeplinit prin opțiunile din cele trei categorii de mai sus. În plus, alegerea instrumentului juridic trebuie de asemenea să contribuie la coordonarea abordărilor naționale. 5. Evaluarea și compararea opțiunilor Opțiunile strategice au fost evaluate în funcție de criteriul eficienței și eficacității pentru atingerea obiectivelor vizate. Compararea opțiunilor a dus la următoarele concluzii: – Competențe clare : opțiunea preferată este o combinație între opțiunea 5 (competențe în situații de urgență) și opțiunea 2 ( circuit breaker ). Combinarea celor două opțiuni le va oferi autorităților de reglementare un instrument pentru a impune interzicerea pe termen scurt a vânzării în lipsă pe piețele organizate în eventualitatea unui declin puternic al prețurilor și posibilitatea de a impune o interzicere temporară pe o perioadă mai lungă, incluzând și instrumentele derivate, în eventualitatea unei situații excepționale. – Transparență : opțiunea preferată este o combinație între opțiunile 2, 3, 4, 6 și 7. Prin combinarea opțiunilor 3 și 4, obiectivul transparenței atât pentru autoritățile de reglementare, cât și în raport cu piața ar fi pe deplin atins. În plus, un prag mai ridicat pentru notificarea destinată pieței ar atenua impactul asupra lichidității, garantând totodată că autoritățile de reglementare obțin datele de care au nevoie. Opțiunea 6 (raportări individuale) ar trebui la rândul său să fie inclusă în opțiunea preferată, deoarece permite realizarea într-o mai mare măsură a obiectivelor, oferind pieței mai multă transparență. Opțiunea 2 (marcarea) ar completa obligația raportării în mod eficient, oferind autorităților de reglementare date în timp real asupra tuturor pozițiilor scurte și reflectând astfel pozițiile de pe durata unei zile ( intraday ) și sprijinind autoritățile de reglementare în activitatea lor de aplicare a regulilor. În fine, opțiunea 7 (exceptarea pentru activitățile de formare a pieței și pentru operațiunile de pe piața primară) ar garanta că funcția esențială de furnizare de lichidități a acestor activități poate continua, atenuând orice impact potențial al raportărilor asupra lichidității. – Disciplina în materie de decontare : opțiunea preferată este o combinație între opțiunile 2, 3 și 5. Prin combinarea opțiunilor 2 și 3, disciplina în materie de decontare ar fi întărită atât prin cerințele de la nivelul tranzacționării, cât și prin procedurile de cumpărare impusă și amenzi, permițând astfel îndeplinirea într-un mod foarte eficient a obiectivului operațional respectiv. Prin combinarea opțiunii 5 cu opțiunile 2 și 3, impactul negativ potențial asupra lichidității ar fi atenuat printr-o exceptare armonizată pentru activitățile de formare a pieței, iar posibilitățile de arbitraj de reglementare și costurile de conformare asociate diverselor exceptări de pe teritoriul UE ar fi la rândul lor diminuate. – Abordarea coordonată : cooperarea nelegislativă este respinsă, deoarece nu ar constitui o soluție eficientă la acțiunile naționale necoordonate, care permit arbitrajul de reglementare și presupun costuri de conformare mai ridicate. Un regulament este preferabil unei directive, deoarece se aplică imediat, asigură existența unor reguli uniforme pe întregul teritoriu al UE, iar persoanele care intră sub incidența regulamentului se pot raporta imediat la prevederile acestuia. 6. Impactul opțiunilor preferate |Impactul asupra părților interesate|Eficacitate|Eficiență| Opțiunile 2+5( circuit breaker și competențe în situații excepționale)|(+++) autoritățile de reglementare sunt abilitate să interzică vânzarea în lipsă/CDS în situații excepționale și pe termen scurt (+++) prețul acțiunilor unui emitent poate fi susținut de o interzicere temporară a vânzării în lipsă pe piețele în dificultate(0) guverne: volatilitate redusă a piețelor obligațiunilor suverane, dar risc de efecte negative asupra lichidității(- -) instituțiile financiare pot fi supuse unor restricții temporare privind vânzarea în lipsă și pot suporta costuri de conformare|(+++) îndeplinește integral obiectivul 1 (+++) îndeplinește integral obiectivul 4(+++) evită efectele negative nejustificate asupra eficienței pieței |(-) costuri de conformare reduse datorită abordării coordonate la nivelul UE; orice efect asupra lichidității ar fi temporar| Opțiunile 2+3+4+6+7(marcare, notificarea autorităților de reglementare și publicarea pe piață a pozițiilor scurte nete individuale, cu exceptare pentru formatorii de piață și dealerii de pe piața primară)|(+++) autorități de reglementare: transparență deplină a pozițiilor scurte (+++) emitenți: acces la datele privind pozițiile scurte semnificative și beneficiul deplin al lichidității oferite de formatorii de piață(+++) investitori individuali: eliminarea informării asimetrice și menținerea lichidității furnizate de formatorii de piață(+++) guverne: nu este afectată lichiditatea obligațiunilor suverane(-) instituții financiare: costuri de conformare și risc de reducere a vânzărilor în lipsă pentru a evita declarațiile către public, dar pot continua activitățile de formare a pieței|(+++) îndeplinește integral obiectivul 2 (+++) îndeplinește integral obiectivul 4(++) limitează efectele negative nejustificate asupra eficienței pieței |(-) costuri de conformare permanente; impactul asupra lichidității pieței este atenuat de praguri și exceptări| Opțiunile 2+3+5(regula localizării și disciplina în materie de decontare, cu exceptare pentru formatorii de piață și dealerii de pe piața primară)|(+++) autoritățile de reglementare pot sancționa vânzarea în lipsă fără prevalidare (+++) emitenți: numărul acțiunilor vândute în lipsă nu poate depăși numărul acțiunilor emise sau disponibile pentru împrumut, lichiditatea nu este afectată datorită exceptării pentru formatorii de piață(+++) guverne: numărul obligațiunilor statului vândute în lipsă nu poate depăși numărul celor emise sau disponibile pentru împrumut, lichiditatea nu este afectată datorită exceptării pentru formatorii de piață(+) unele instituții financiare pot fi nevoite să își adapteze sistemele de conformare, dar există o exceptare pentru formatorii de piață|(++) obiectivul reducerii riscului de decontare este atins prin regulile de la nivelul tranzacționării și prin disciplina în materie de decontare(+++) îndeplinește integral obiectivul 4(+) contribuie la reducerea riscului unei spirale descendente a prețurilor|(-) unele costuri de conformare permanente, deși regula localizării este deja frecvent utilizată; impactul asupra lichidității este atenuat de exceptarea formatorilor de piață| 7. Monitorizare și evaluare Comisia va monitoriza modul în care statele membre aplică modificările propuse ale inițiativei legislative privind vânzarea în lipsă. Evaluarea măsurii legislative ar putea avea loc la trei-cinci ani după intrarea ei în vigoare, în contextul unui raport adresat Consiliului și Parlamentului European cu privire la caracterul adecvat al pragurilor de raportare și de declarare către public. DE (...PICT...)|EUROPÄISCHE KOMMISSION| Brüssel, den 15.9.2010 SEK(2010) 1056 ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG Begleitdokument zum Vorschlag für eine VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES ÜBER LEERVERKÄUFE UND BESTIMMTE ASPEKTE VON CREDIT DEFAULT SWAPS {KOM(2010) 482 endgültig} {SEK(2010) 1055} 1. Problemstellung Als die Finanzkrise im Herbst 2008 ihren Höhepunkt erreichte, nahmen die zuständigen Behörden in den Vereinigten Staaten und in mehreren EU-Mitgliedstaaten außerordentliche Maßnahmen an, um den Leerverkauf bestimmter oder sämtlicher Aktien einzuschränken oder zu verbieten. Anlass hierfür waren Bedenken, dass Leerverkäufe in Zeiten erheblicher finanzieller Instabilität die Abwärtsspirale der Aktienkurse verstärkten, insbesondere bei Finanztiteln, wodurch schließlich die Lebensfähigkeit der Finanzinstitute bedroht würde und systemische Risiken entstehen könnten. Da in der Europäischen Union kein spezifischer Rechtsrahmen für die Behandlung von Aspekten im Zusammenhang mit Leerverkäufen besteht, fielen die von den Mitgliedstaaten ergriffenen Maßnahmen unterschiedlich aus. Im März 2010 äußerten einige Regierungen Besorgnis über die Rolle, die Derivate-Transaktionen, insbesondere Credit Default Swaps, bei der Kursentwicklung griechischer Staatsanleihen gespielt haben könnten. In verschiedenen Mitgliedstaaten wurden auf nationaler Ebene Leerverkäufe und Credit Default Swaps (CDS) vorübergehend oder dauerhaft eingeschränkt. Als Leerverkauf von Wertpapieren bezeichnet man den Verkauf eines Wertpapiers, das sich zum Zeitpunkt der Transaktion nicht im Eigentum des Verkäufers befindet, mit der Absicht, ein identisches Wertpapier zu einem späteren Zeitpunkt günstiger zu erwerben, um es liefern zu können. Es gibt zwei Arten von Leerverkäufen: „gedeckte“ Leerverkäufe, bei denen der Verkäufer vor dem Verkauf eine Leihvereinbarung getroffen hat, und „ungedeckte“ Leerverkäufe, bei denen der Verkäufer zum Zeitpunkt des Leerverkaufs die Wertpapiere noch nicht geliehen hat. Zusätzlich zum Leerverkauf an Kassamärkten kann eine Netto-Short-Position auch durch den Einsatz von Derivaten erreicht werden, die an der Börse oder außerbörslich (OTC) gehandelt werden. Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein Derivat, das als Versicherung gegen Ausfallrisiken von Unternehmens- oder Staatsanleihen dient. Der Käufer eines Credit Default Swap erhält gegen eine jährliche Prämie vom Verkäufer eine Versicherung gegen das Ausfallrisiko des Referenzschuldners. Fällt der Referenzschuldner aus, zahlt der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer den Nennwert des Instruments als Gegenleistung für die physische Lieferung des Referenzinstruments, obgleich es sich auch um einen Barausgleich handeln kann. 1.1. Gefahr negativer Kursspiralen Leerverkäufe können zu einer effizienteren Kursbildung führen, indem verhindert wird, dass die Wertpapierkurse nur die Einschätzung der optimistischsten Anleger widerspiegeln. Vor allem an notleidenden Märkten mit mangelndem finanziellem Vertrauen besteht jedoch die Gefahr, dass Leerverkäufe den Eindruck vermitteln, es könnten mehr Wertpapiere geliefert werden, als tatsächlich der Fall ist, so dass auch andere zum Verkauf angeregt werden („Herdentrieb“). Dadurch können die Wertpapierkurse übermäßig unter Druck geraten und die Gefahr einer negativen Kursspirale zur sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden, was wiederum Marktverwerfungen und möglicherweise die Entstehung systemischer Risiken bewirken kann. Zusätzlich zu Leerverkäufen an den Kassamärkten können Derivate-Transaktionen wie Credit Default Swaps auch zur Sicherung einer Short-Position mit ähnlicher wirtschaftlicher Wirkung. Der Kauf eines Credit Default Swap ohne Besitz der zu versichernden Wertpapiere („ungedeckter Credit Default Swap“) ist wirtschaftlich dem Leerverkauf einer Anleihe vergleichbar, da der Käufer von einem Kursanstieg des Credit Default Swap profitiert. Verschiedene Regierungen und Regulierungsbehörden in Europa haben Besorgnis in Bezug auf Credit Default Swaps und ihre Wechselwirkung mit den Märkten für Anleihen geäußert. Befürchtet wird, dass diese zu Fehlentwicklungen der Kurse an den Anleihemärkten und damit höheren Finanzierungskosten für die Regierungen führen. 1.2. Mit Leerverkäufen verbundenes Risiko für ein Scheitern der Abwicklung Das Risiko, dass der Leerverkäufer dem Käufer die Aktien zum Abwicklungsdatum nicht liefern kann, sowie das Risiko einer gesteigerten Volatilität der Preise werden von den Regulierungsbehörden am häufigsten mit den ungedeckten Leerverkäufen in Verbindung gebracht. Zu gescheiterten Abwicklungen liegen kaum Daten vor, sie scheinen jedoch in Europa selten zu sein. Die Mehrheit der Regulierungsbehörden erklärte entweder, sie habe wenig Erfahrung mit ungedeckten Leerverkäufen oder damit verbundenen Abwicklungsproblemen, oder, die Risiken seien begrenzt und könnten durch Abwicklungsdisziplin bewältigt werden. Nach Ansicht einiger Regulierungsbehörden, die in Zusammenhang mit ungedeckten Leerverkäufen ein Risiko für das Scheitern der Abwicklung sowie ein größeres Risiko gesteigerter Preisvolatilität erkennen, besteht jedoch Handlungsbedarf. Diese Regulierungsbehörden brachten ihre Besorgnis zum Ausdruck, dass in Extremfällen ungedeckte Leerverkäufe enormen Druck auf die Aktienkurse ausüben können, wodurch die Stabilität des Finanzsystems gefährdet werden kann. Dies liegt darin begründet, dass bei ungedeckten Leerverkäufen der Verkäufer grundsätzlich innerhalb sehr kurzer Zeit eine unbegrenzte Anzahl von Aktien verkaufen kann, da er nicht zunächst die Aktien leihen oder lokalisieren muss. 1.3. Mangelnde Transparenz In den meisten EU-Mitgliedstaaten gelten derzeit keine Offenlegungsanforderungen für Leerverkäufe oder CDS-Transaktionen, so dass diese Mitgliedstaaten keinen unmittelbaren Zugriff auf Daten der Short-Positionen in ihrem Zuständigkeitsbereich haben; allerdings hat infolge der Finanzkrise eine Reihe von Mitgliedstaaten unterschiedliche Offenlegungsanforderungen für Leerverkäufe eingeführt. Die Regulierungsbehörden haben ihre Besorgnis zum Ausdruck gebracht, dass es dadurch für sie erschwert wird, das Entstehen von Leerverkaufspositionen aufzudecken, die sich auf Stabilität der Märkte auswirken könnten. Die Offenlegung gegenüber der Regulierungsbehörde könnte diesen helfen, das Entstehen von Leerverkaufspositionen zu erkennen und aggressive Strategien, die zu Marktstörungen beitragen könnten, abzuwenden. Zudem besteht die Gefahr von Informationsasymmetrien zwischen gut informierten Leerverkäufern und anderen, weniger gut informierten Marktteilnehmern. Durch Offenlegung am Markt erhalten die übrigen Marktteilnehmer Informationen über die von den Leerverkäufern erwarteten Preisbewegungen, wodurch die Effizienz der Preisbildung erhöht werden könnte. Durch Markttransparenz würde auch sicher gestellt, dass mehr Informationen über die Meinung der Anleger zu einem bestimmten Wertpapier für alle Anleger verfügbar wäre. Einige Regulierungsbehörden äußerten ferner Besorgnis darüber, dass Spekulanten die Kurse von Staatsanleihen durch die Verwendung von Credit Default Swaps drücken könnten. Diese Regulierungsbehörden fürchten, dass es für sie mangels Informationen über staatliche Derivate- und Anleihetransaktionen schwieriger ist, das Entstehen von Leerverkaufspositionen aufzudecken, die zu finanzieller Instabilität und möglichem Marktmissbrauch führen könnten. 1.4. Aufsichtsarbitrage und höhere Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften Da die Mitgliedstaaten mit unterschiedlichen Maßnahmen auf die Schwierigkeiten im Bereich Leerverkäufe reagiert haben, bleibt Spielraum für Aufsichtsarbitrage; die Anleger könnten in einer solchen Situation versuchen, Beschränkungen in einem Rechtsraum zu umgehen, indem sie Transaktionen in einen anderen Rechtsraum verlagern. Durch den fragmentierten Regulierungsrahmen könnten den Marktteilnehmern außerdem höhere Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften entstehen, insbesondere denjenigen, die in mehreren Märkten geschäftstätig sind und mehrere Systeme einrichten müssten, um die unterschiedlichen Vorschriften in den verschiedenen Mitgliedstaaten zu erfüllen. 2. Basisszenario und Subsidiarität Werden keine Maßnahmen auf EU-Ebene ergriffen, so wird es wahrscheinlich keine koordinierte Reaktion auf die vorstehend genannten Probleme geben, die somit in Zukunft erneut auftreten könnten. Die Europäische Kommission ist der Auffassung, dass die vorgeschlagenen Lösungen dem Grundsatz der Subsidiarität genügen. Infolgedessen besteht ein reales Risiko, dass die auf einzelstaatlicher Ebene im Zusammenhang mit Leerverkäufen und Credit Default Swaps ergriffenen Maßnahmen umgangen werden oder unwirksam sind, da auf EU-Ebene keine einschlägigen Maßnahmen bestehen. Außerdem sind solche unkoordinierten Maßnahmen kostspieliger für die Marktteilnehmer. Schließlich sind bestimmte Aspekte im Zusammenhang mit dieser Frage bereits teilweise im Besitzstand abgedeckt, insbesondere die Marktmissbrauchsrichtlinie, die Transparenzrichtlinie und die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente. Der vorliegende Vorschlag über Leerverkäufe und die bestehenden Rechtsinstrumente sollten einander daher ergänzen. 3. Ziele Angesichts der vorstehenden Analyse der Risiken und Probleme hat der Legislativvorschlag zu Leerverkäufen die Verringerung der Risiken für die Finanzstabilität, der systemischen Risiken und der sich aus Leerverkäufen ergebenden Risiken für die Marktintegrität sowie die Verhinderung der Fragmentierung des Marktes und damit die Steigerung der Binnenmarkteffizienz zum Ziel. . Im Hinblick auf das Erreichen dieser allgemeinen Ziele müssen folgende spezifische Ziele erreicht werden: (1) Verringerung der sich aus Short-Positionen (einschließlich der durch Credit Default Swaps erworbenen) ergebenden Risiken für negative Kursspiralen (2) Steigerung der Transparenz von Short-Positionen (einschließlich der durch Credit Default Swaps erworbenen) (3) Verringerung der Abwicklungsrisiken in Verbindung mit ungedeckten Leerverkäufen und (4) Einschränkung des Spielraums für Aufsichtsarbitrage und Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften. 4. Politikoptionen Die Politikoptionen sind entsprechend den operativen Zielen, die sich aus den vorstehend genannten spezifischen Zielen ergeben, in Gruppen eingeteilt. 4.1. Politikoptionen, mit denen sichergestellt werden soll, dass die Regulierungsbehörden über klare Befugnisse zur Einschränkung oder zum Verbot von Leerverkäufen oder Credit Default Swaps an notleidenden Märkten verfügen (1) Option 1 – keine Maßnahmen auf EU-Ebene. (2) Option 2 – Einführung der Befugnis für die zuständigen nationalen Behörden, Leerverkäufe eines zum Handel an einem geregelten Markt zugelassenen Finanzinstruments, dessen Kurs um einen festgelegten quantitativen Schwellenwert, z. B. 10 %, gefallen ist, vorübergehend einzuschränken („circuit breaker“). (3) Option 3 – Einführung einer Bestimmung, die den Leerverkauf eines zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen Finanzinstruments untersagt, außer zu einem Kurs über dem zuletzt gehandelten Kurs des Finanzinstruments oder zum zuletzt gehandelten Kurs, wenn dieser über dem Kurs des vorhergehenden Handels liegt („ uptick rule”). (4) Option 4 – Verbot ungedeckter Credit Default Swaps (d. h. Abschluss eines CDS-Vertrags ohne Besitz der zu versichernden Wertpapiere). Vereinbar mit 2 und 3. (5) Option 5 - Übertragung der Befugnis an zuständige nationale Behörden, in Ausnahmesituationen den Leerverkauf bestimmter oder sämtlicher Finanzinstrumente oder CDS-Transaktionen einzuschränken bzw. zu verbieten, koordiniert durch die ESMA gemäß Artikel 6a Absatz 5 der Verordnung ??/EG über die Einrichtung der ESMA, unbeschadet der Befugnisse der ESMA nach Artikel 10 dieser Verordnung. Vereinbar mit 2, 3 und 4. (6) Option 6 – Einführung eines ständigen Verbots von Leerverkäufen aller Finanzinstrumente, bei denen Leerverkäufe möglich sind. Vereinbar mit 4. (7) Option 7 – Einführung dauerhafter Einschränkungen oder eines dauerhaften Verbots von Credit Default Swaps. Vereinbar mit 2, 3 und 6. 4.2. Politikoptionen, mit denen sichergestellt werden soll, dass Regulierungsbehörden und Märkte Daten über Short-Positionen (einschließlich Credit Default Swaps) erhalten (1) Option 1 – keine Maßnahmen auf EU-Ebene. (5) Option 2 – Einführung eines Systems zur Kennzeichnung von Leerverkäufen, so dass die Regulierungsbehörden feststellen können, welche Transaktionen „long“ sind und welche „short“. (6) Option 3 – Meldung von Short-Positionen an die Regulierungsbehörde. Vereinbar mit 2. (7) Option 4 – Offenlegung von Short-Positionen gegenüber der Öffentlichkeit. Vereinbar mit 2 und 3. (8) Option 5 – zusammengefasste Offenlegung von Short-Positionen (d. h. die individuellen Short-Positionen der Anleger werden nicht offengelegt). Vereinbar mit 2, 3 und 4. (9) Option 6 – Offenlegung einzelner signifikanter Netto-Short-Positionen. Vereinbar mit 2, 3 und 4. (10) Option 7 – Ausnahme von den Offenlegungsanforderungen für Market-Making-Aktivitäten und Primärmarkt-Aktivitäten. Vereinbar mit 2-6. 4.3. Politikoptionen zur Gewährleistung bestimmter Anforderungen am Handelsplatz und Stärkung der Abwicklungsdisziplin (1) Option 1 – keine Maßnahmen auf EU-Ebene. (2) Option 2 – Einführung der Anforderung, dass eine Person vor einem Leerverkauf die Aktie geliehen, eine Vereinbarung über das Leihen der Aktie oder andere Vereinbarungen geschlossen hat, durch die gewährleistet ist, dass diese Person zum Zeitpunkt der Abwicklung in der Lage sein wird, sich die Aktie zu leihen (locate rule). (3) Option 3 – Einführung von EU-Vorschriften zur Abwicklungsdisziplin, so dass Personen, die an Leerverkäufen beteiligt sind, bei denen die Aktie nicht geliefert werden kann, mit angemessenen Strafen in Form von Eindeckungsverfahren und Geldbußen bei gescheiterten Abwicklungen rechnen müssen. Vereinbar mit 2. (4) Option 4 – Einführung des Verbots ungedeckter Leeverkäufe. (5) Option 5 – Ausnahme für Market-Making-Aktivitäten und Primärmarkt-Aktivitäten. Vereinbar mit 2, 3 und 4. 4.4. Politikoptionen für die Sicherstellung einer koordinierten Reaktion der EU-Mitgliedstaaten auf Leerverkäufe und Credit Default Swaps Dieses Ziel dürfte mit den drei vorstehend genannten Kategorien zielgerichteter Optionen erreicht werden. Zusätzlich sollten mit der Wahl des Rechtsinstruments auch koordinierte nationale Reaktionen sichergestellt werden. 5. Bewertung und Vergleich der Optionen Die verschiedenen Politikoptionen wurden anhand von Kriterien wie Wirksamkeit und Effizienz im Hinblick auf das Erreichen der jeweiligen Ziele geprüft. Der Vergleich führte zu folgenden Ergebnissen: – Klare Befugnisse : Die bevorzugte Option ist eine Kombination von Option 5 (Notbefugnisse) und Option 2 („circuit breaker“). Durch eine Kombination der beiden Optionen würden die Regulierungsbehörden über ein Instrument verfügen, um Leerverkäufe an einem geregelten Markt bei einem ungeordneten Kursverfall kurzfristig verbieten zu können, und sie hätten ferner die Möglichkeit, in Ausnahmesituationen ein vorübergehendes längerfristiges Verbot, das sich auch auf Derivate erstreckt, zu verhängen. – Transparenz : die bevorzugte Option ist eine Kombination der Optionen 2, 3, 4, 6 und 7. Durch eine Kombination der Optionen 3 und 4 könnte das Transparenzziel sowohl für Regulierungsbehörden als auch für den Markt vollständig erreicht werden. Außerdem würden durch eine höhere Meldeschwelle gegenüber dem Markt eventuelle Auswirkungen auf die Liquidität gemildert und gleichzeitig sichergestellt, dass die Regulierungsbehörden die erforderlichen Daten erhalten. Option 6 (Einzeloffenlegung) sollte ebenfalls Teil der bevorzugten Option sein, da sie dem Erreichen der Ziele dadurch besser dient, dass dem Markt gegenüber mehr Transparenz waltet. Option 2 (Kennzeichnung) würde die Offenlegung sehr effektiv ergänzen, indem die Regulierungsbehörden Echtzeitdaten über alle Short-Positionen erhalten, so dass die Intraday-Positionen erfasst und die Regulierungsbehörden bei der Durchsetzung unterstützt werden. Option 7 (Ausnahme für Market-Making und Primärmarkttätigkeiten) würde sicherstellen, dass die bedeutende Funktion dieser Tätigkeiten im Hinblick auf die Liquiditätsversorgung fortbestehen könnte, wodurch potenzielle Auswirkungen der Offenlegung auf die Liquidität gemildert würden. – Abwicklungsdisziplin : die bevorzugte Option ist eine Kombination der Optionen 2, 3 und 5. Bei einer Kombination der Optionen 2 und 3 würde die Abwicklungsdisziplin sowohl durch Anforderungen an den Handelsplatz als auch durch Eindeckungsverfahren und Geldbußen gestärkt und somit das operative Ziel sehr effektiv erreicht. Durch die Kombination der Option 5 mit den Optionen 2 und 3 würden die möglichen negativen Folgen für die Liquidität durch die harmonisierte Ausnahme für Market-Making-Aktivitäten ebenso gemindert wie das durch unterschiedliche Ausnahmen innerhalb der EU entstehende Potenzial für Aufsichtsarbitrage bzw. die Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften. – Koordinierte Reaktionen : die nichtlegislative Zusammenarbeit wird verworfen, da sie keine effektive Lösung für unkoordinierte nationale Maßnahmen bieten und Spielraum für Aufsichtsarbitrage und höhere Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften lassen würde. Eine Verordnung ist einer Richtlinie vorzuziehen, da sie unmittelbar gilt, einheitliche Bestimmungen in der gesamten EU gewährleisten würde und die Betroffenen sich unverzüglich auf sie verlassen könnten. 6. Auswirkungen der bevorzugten Politikoptionen |Auswirkungen auf die Interessengruppen|Effektivität|Wirksamkeit| Optionen 2 + 5(„circuit breaker“ und Befugnisse in Ausnahmesituationen)|(+++) Regulierungsbehörden erhalten Befugnisse zum Verbot von Leerverkäufen/CDS in Ausnahmesituationen und kurzfristig (+++) der Aktienkurs des Emittenten kann durch ein vorübergehendes Verbot von Leerverkäufen an notleidenden Märkten gestützt werden(0) Regierungen: geringere Volatilität an den Märkten für Staatsanleihen, aber Risiko negativer Auswirkungen auf Liquidität(- -) Finanzinstitute können vorübergehend in Bezug auf Leerverkäufe eingeschränkt sein & tragen Kosten der Einhaltung der Rechtsvorschriften|(+++) Ziel 1 wird in vollem Umfang erreicht (+++) Ziel 4: In vollem Umfang erreicht(+++) unnötig negative Auswirkungen auf die Markteffizienz werden vermieden |(-) geringere Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften dank eines koordinierten EU-weiten Ansatzes Auswirkungen auf Liquidität nur vorübergehend| Optionen 2+ 3 + 4 +6 + 7(Kennzeichnung, Meldung an Regulierungsbehörden und Offenlegung einzelner Netto-Short-Positionen am Markt, mit Ausnahmen für Market-Maker und Primärhändler)|(+++) Regulierungsbehörden: Vollständige Transparenz bei Short-Positionen (+++) Emittenten: Zugang zu Daten von signifikanten Short-Positionen und volle Liquidität der Market-Maker(+++) individuelle Anleger: keine Informationsasymmetrien mehr und Liquidität der Market-Maker bleibt erhalten(+++) Regierungen: Liquidität in Staatsanleihen nicht beeinträchtigt(-) Finanzinstitute; Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften und wahrscheinlich Verringerung der Leerverkäufe, um Offenlegung gegenüber der Öffentlichkeit zu vermeiden, können ihre Market-Making-Tätigkeit jedoch fortführen|(+++) Ziel 2: in vollem Umfang erreicht (+++) Ziel 4: in vollem Umfang erreicht(++) unnötig negative Auswirkungen auf die Markteffizienz werden begrenzt |(-) laufende Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften; Auswirkungen auf die Liquidität des Marktes werden gemildert durch Schwellenwerte und Ausnahmen| Optionen 2+3+5(„locate rule“ und Abwicklungsdisziplin, außer für Market -Makers und Primärhändler)|(+++) Regulierungsbehörden können ungedeckte Leerverkäufe sanktionieren (+++) Emittenten: Zahl der Aktien, bei denen Leerverkäufe möglich sind, darf die Zahl der emittierten oder zum Verleih verfügbaren Aktien nicht übersteigen(+++) Regierungen: Zahl der Staatsanleihen, bei denen Leerverkäufe möglich sind, darf die Zahl der emittierten oder zum Verleih verfügbaren Staatsanleihen nicht übersteigen(+) einige Finanzinstitute müssen möglicherweise ihre Systeme zur Einhaltung der Vorschriften anpassen, aber Market-Maker ausgenommen|(++) Ziel der Verringerung der Abwicklungsrisiken erreicht durch Vorschriften zum Handelsplatz und zur Abwicklungsdisziplin(+++) Ziel 4: in vollem Umfang erreicht(+) trägt zur Verringerung des Risikos negativer Kursspiralen bei|(-) einige laufende Kosten für die Einhaltung der Rechtsvorschriften, obgleich viele bereits das „locate rule“ anwenden; Auswirkungen auf die Liquidität des Marktes werden gemildert durch Ausnahmen für Market-Maker| 7. Überwachung und Bewertung Die Kommission wird überwachen, wie die Mitgliedstaaten die in dieser Verordnung zu Leerverkäufen vorgeschlagenen Änderungen anwenden. Die Bewertung der Legislativmaßnahme könnte drei bis fünf Jahre nach ihrem Inkrafttreten im Rahmen eines Berichts an den Rat und das Europäische Parlament über die die Angemessenheit der Berichterstattung und der Schwellen für die Offenlegung gegenüber der Öffentlichkeit erfolgen. IT (...PICT...)|COMMISSIONE EUROPEA| Bruxelles, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE SINTESI DELLA VALUTAZIONE DELL'IMPATTO Documento di accompagnamento alla Proposta di REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO RELATIVO ALLE VENDITE ALLO SCOPERTO E AI CREDIT DEFAULT SWAP {COM(2010) 482 definitivo} {SEC(2010) 1055} 1. Definizione del problema Al culmine della crisi finanziaria dell'autunno 2008, le autorità competenti degli Stati Uniti d'America e di diversi Stati membri dell'UE hanno adottato provvedimenti eccezionali diretti a limitare o vietare le vendite allo scoperto di alcune o di tutte le categorie di azioni. Tali interventi sono stati conseguenti alla preoccupazione che, in un momento di notevole instabilità finanziaria, le vendite allo scoperto stessero aggravando la spirale della discesa dei prezzi delle azioni, in particolare degli istituti finanziari, in misura tale da minacciarne la solidità finanziaria e creare rischi sistemici. I provvedimenti adottati dagli Stati membri divergono tra loro in quanto l'Unione europea manca di un quadro legislativo specifico che si occupi delle questioni collegate alle vendite allo scoperto. Nel marzo 2010 alcuni governi hanno manifestato preoccupazioni anche per il possibile ruolo svolto dalle operazioni sui derivati, in particolare i credit default swap (CDS), in relazione ai prezzi delle obbligazioni sovrane della Grecia. Alcuni Stati membri hanno adottato delle restrizioni temporanee o definitive a livello nazionale in merito alle vendite allo scoperto e ai CDS. La vendita allo scoperto è una operazione con la quale un soggetto vende un titolo che non possiede con l'intenzione di riacquistare un titolo identico in un momento successivo per essere in grado di consegnarlo al compratore. Si distingue in due tipi: la vendita allo scoperto con provvista di titoli garantita ( covered short selling ), nella quale il venditore ha preso accordi per poter prendere a prestito i titoli prima della vendita e la vendita allo scoperto senza provvista di titoli garantita ( uncovered o naked ), nella quale il venditore non ha preso a prestito i titoli al momento della vendita allo scoperto. Oltre alla vendita allo scoperto sui mercati a pronti, si può arrivare ad una posizione corta netta anche attraverso l'uso di derivati, sia che vengano negoziati nelle borse che fuori borsa ( over-the-counter (OTC)). Un credit default swap è un prodotto derivato che opera come forma di assicurazione nei confronti del rischio di inadempimento ( credit default ) di una società o di uno Stato. A fronte del pagamento di un premio annuale, l'acquirente di un CDS è protetto dal venditore del CDS contro il rischio di inadempimento di un determinato soggetto di riferimento. Se il soggetto di riferimento è inadempiente, il venditore della protezione versa all'acquirente il valore nominale dello strumento in cambio della consegna materiale dello strumento di riferimento, anche se il regolamento può avvenire anche in contanti. 1.1. Rischio di spirali negative dei prezzi Le vendite allo scoperto possono contribuire ad un sistema di prezzatura più efficiente impedendo ai prezzi dei titoli di riflettere solo le valutazioni più ottimistiche degli investitori. Tuttavia, soprattutto quando i mercati sono in difficoltà e la fiducia nella finanza viene a mancare, vi è il rischio che le vendite allo scoperto creino l'impressione che sul mercato vi sia più offerta di quanta ve ne sia in realtà, provocando una spinta a vendere (il cosiddetto "comportamento gregario"). Ciò può portare ad una eccessiva pressione al ribasso dei prezzi dei titoli. Il rischio di spirali negative dei prezzi che si alimentano da sole, che può portare a mercati in difficoltà e perfino a rischi sistemici, costituisce la preoccupazione principale delle autorità di regolamentazione nei confronti delle vendite allo scoperto. Oltre alle vendite allo scoperto sui mercati a pronti, anche le operazioni sui derivati come i CDS possono essere utilizzate per garantire una posizione economica corta. Acquistare un CDS senza detenere un interesse assicurabile sottostante ( naked CDS ) da un punto di vista economico equivale a vendere allo scoperto un'obbligazione, in quanto l'acquirente ottiene un beneficio in caso di aumento del prezzo del CDS. Diversi governi e autorità di regolamentazione europei hanno manifestato preoccupazioni nei confronti dei CDS e della loro incidenza sui mercati obbligazionari assieme al timore che ciò possa provocare turbative dei prezzi sui mercati obbligazionari e quindi costi di finanziamento più elevati per gli Stati. 1.2. Rischio di mancato regolamento associato alle vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita Il rischio che il venditore allo scoperto non sia in grado di consegnare i titoli all'acquirente alla data del regolamento assieme al rischio di una maggiore volatilità dei prezzi, costituiscono i rischi principali che alcune autorità di regolamentazione associano alle vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita. Nonostante non siano disponibili molti dati relativi ai mancati regolamenti in Europa l'indicazione che se ricava è che la frequenza di questo fenomeno sia piuttosto limitata. La maggior parte delle autorità di regolamentazione ha dichiarato di avere poca esperienza in materia di vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita o di connessi problemi di regolamento, o che i rischi sono limitati e potrebbero essere affrontati mediante una disciplina dei regolamenti. Alcune autorità di regolamentazione, però, ritengono che questo tipo di vendite allo scoperto creino un rischio reale di mancati regolamenti, nonché quello di una maggiore volatilità dei prezzi, che dovrebbero essere affrontati. Queste autorità di regolamentazione hanno espresso la preoccupazione che in casi estremi le vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita possano esercitare un'enorme pressione sui prezzi delle azioni, in grado di minacciare la stabilità del sistema finanziario. Questo perché la vendita allo scoperto senza provvista di titoli garantita consente di vendere, in linea di principio, un quantitativo illimitato di azioni in uno spazio di tempo molto breve in quanto il venditore non deve prima prendere a prestito o reperire le azioni. 1.3. Lacune nella trasparenza Nella maggior parte degli Stati membri dell'UE non sono attualmente previsti obblighi di comunicazione in merito alle vendite allo scoperto o alle operazioni su CDS e quindi tali Stati membri non possono accedere direttamente ai dati sulle posizioni corte detenute nelle loro giurisdizioni; anche se, in conseguenza della crisi finanziaria, alcuni Stati membri hanno introdotto diversi obblighi di comunicazione delle vendite allo scoperto. Le autorità di regolamentazione hanno espresso la preoccupazione che questa situazione renda loro difficile individuare il costituirsi di posizioni che potrebbero avere conseguenze sulla stabilità dei mercati. L'obbligo di comunicazione può aiutare le autorità di regolamentazione a capire quando ciò si sta verificando e a individuare eventuali strategie aggressive che contribuirebbero al disordine dei mercati. Vi è inoltre il rischio di asimmetrie informative tra venditori allo scoperto informati e altri partecipanti al mercato meno informati. La comunicazione al pubblico fornisce informazioni agli altri partecipanti al mercato sui movimenti dei prezzi che i venditori allo scoperto prevedono e questo potrebbe migliorare l'efficienza del meccanismo di comunicazione dei prezzi. La trasparenza nei confronti del mercato dovrebbe permettere inoltre di mettere a disposizione di tutti gli investitori maggiori informazioni in merito ai giudizi che alcuni investitori danno di un determinato titolo. È stata espressa inoltre, da alcune autorità di regolamentazione, la preoccupazione che gli speculatori possano far scendere le quotazioni delle obbligazioni di Stato utilizzando i credit default swap (CDS). La preoccupazione di queste autorità è che, in mancanza di informazioni sulle operazioni in derivati e titoli obbligazionari sovrani, diventi più difficile per loro individuare la costituzione di posizioni che potrebbero provocare instabilità finanziaria, nonché eventuali abusi di mercato. 1.4. Arbitraggio normativo e aumento dei costi di adeguamento alla normativa Le risposte divergenti degli Stati membri ai problemi relativi alle vendite allo scoperto lasciano spazio all'arbitraggio normativo, in quanto gli investitori potrebbero cercare di aggirare le restrizioni vigenti in una giurisdizione effettuando le operazioni in un'altra. Tale frammentazione normativa potrebbe portare inoltre ad un aumento dei costi di adeguamento alla normativa dei partecipanti al mercato, in particolare per quelli che operano su più mercati, in quanto dovrebbero adottare sistemi diversi per conformarsi a normative diverse in Stati membri diversi. 2. Lo scenario di base e la sussidiarietà Se non vengono prese iniziative a livello UE i problemi summenzionati sono destinati a restare senza una risposta coordinata e a ripetersi in futuro. La Commissione europea ritiene che le soluzioni proposte rispettino il principio di sussidiarietà. Anzitutto, perché vi è un rischio reale che le iniziative prese a livello nazionale nei confronti delle vendite allo scoperto e delle operazioni sui CDS possano essere aggirate o rese inefficaci in assenza di un'iniziativa a livello dell'UE. In secondo luogo, tali provvedimenti non coordinati sono molto più costosi per i partecipanti al mercato. Infine, alcuni aspetti di tale questione sono già in parte coperti dall' acquis , in particolare dalla direttiva sugli abusi di mercato, dalla direttiva sulla trasparenza e dalla direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari. Pertanto una proposta sulle vendite allo scoperto e i suddetti strumenti giuridici esistenti dovrebbero completarsi a vicenda. 3. Obiettivi Alla luce dell'analisi dei rischi e dei problemi summenzionati, gli obiettivi generali della proposta legislativa sulle vendite allo scoperto consistono nel ridurre i rischi per la stabilità finanziaria, i rischi sistemici e i rischi per l'integrità del mercato derivanti dalle vendite allo scoperto e impedire la frammentazione del mercato, migliorando in tal modo l'efficienza del mercato interno. Il conseguimento dei suddetti obiettivi generali comporta la realizzazione dei seguenti obiettivi politici più specifici: (1) riduzione del rischio di spirali negative dei prezzi derivanti da posizioni corte (tra cui quelle ottenute tramite i CDS); (2) miglioramento della trasparenza sulle posizioni corte (tra cui quelle ottenute tramite i CDS); (3) riduzione del rischio di mancato regolamento connesso alle vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita; nonché (4) riduzione del margine di manovra per l'arbitraggio normativo e i costi di adeguamento alla normativa. 4. Opzioni strategiche Le opzioni strategiche sono raggruppate in funzione degli obiettivi operativi che derivano dai summenzionati obiettivi specifici. 4.1. Opzioni strategiche per garantire che le autorità di regolamentazione dispongano chiaramente del potere di limitare o vietare le vendite allo scoperto o i CDS nei mercati in difficoltà (1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE. (2) Opzione 2 - introdurre la possibilità per le autorità nazionali competenti di limitare temporaneamente le vendite allo scoperto di uno strumento finanziario ammesso alle negoziazioni su un mercato organizzato, il cui prezzo sia sceso oltre una soglia quantitativa specifica, ad esempio il 10% (sospensione delle negoziazioni, il cosiddetto circuit breaker ). (3) Opzione 3 – introdurre una norma che vieta le vendite allo scoperto di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione su un mercato organizzato tranne che ad un prezzo superiore all'ultimo prezzo scambiato di tale strumento o all'ultimo prezzo scambiato qualora tale prezzo sia superiore al prezzo della quotazione precedente ( uptick rule ). (4) Opzione 4 – introdurre un divieto sui CDS scoperti (un contratto su CDS viene considerato scoperto quando lo si stipula senza avere un interesse assicurabile sottostante). Compatibile con le opzioni 2 e 3. (5) Opzione 5 – attribuire alle autorità nazionali competenti il potere di limitare o vietare temporaneamente le vendite allo scoperto di alcuni o tutti gli strumenti finanziari o le operazioni su CDS in situazioni eccezionali, con il coordinamento dell'ESMA conformemente all'articolo 6 bis , paragrafo 5, del regolamento …/CE che istituisce l'ESMA e fatti salvi i poteri dell'ESMA a norma dell'articolo 10 del presente regolamento. Compatibile con le opzioni 2, 3 e 4. (6) Opzione 6 – introdurre un divieto permanente sulle vendite allo scoperto di tutti gli strumenti finanziari che possono essere venduti allo scoperto. Compatibile con l'opzione 4. (7) Opzione 7 – introdurre un divieto o restrizioni permanenti sui CDS. Compatibile con le opzioni 2, 3 e 6. 4.2. Opzioni strategiche per garantire che le autorità di regolamentazione e i mercati dispongano delle informazioni sulle posizioni corte (anche attraverso i CDS) (1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE (5) Opzione 2 – introdurre un sistema di contrassegnazione ( flagging ) delle operazioni di vendita allo scoperto in modo che le autorità di regolamentazione possano individuare le operazioni "lunghe" e le operazioni "corte". (6) Opzione 3 – notifica di posizioni corte all'autorità di regolamentazione. Compatibile con l'opzione 2. (7) Opzione 4 – comunicazione al pubblico di posizioni corte. Compatibile con le opzioni 2 e 3. (8) Opzione 5 – comunicazione aggregata di posizioni corte (vale a dire che le singole posizioni corte di investitori non sono comunicate). Compatibile con le opzioni 2, 3 e 4. (9) Opzione 6 – comunicazione di singole posizioni corte nette importanti. Compatibile con le opzioni 2, 3 e 4. (10) Opzione 7 – esenzione dagli obblighi di comunicazione per le attività di market making e determinate operazioni sul mercato primario. Compatibile con le opzioni 2-6. 4.3. Opzioni strategiche per garantire determinati obblighi nella sede di negoziazione e rafforzare la disciplina dei regolamenti (1) Opzione 1 – non prendere iniziative a livello UE. (2) Opzione 2 – introdurre l'obbligo per cui, prima di effettuare una vendita allo scoperto, il venditore deve avere preso a prestito i titoli, avere stipulato un accordo per prendere a prestito i titoli o aver concluso altri accordi che garantiscono che il soggetto in questione sarà in grado di prendere a prestito i titoli al momento del regolamento (obbligo di reperimento). (3) Opzione 3 – introdurre delle norme UE relative alla disciplina dei regolamenti in base alle quali quanti effettuano vendite allo scoperto senza essere in grado di consegnare i titoli si espongono a sanzioni adeguate, che prevedono procedure di buy-in e ammende da pagare in caso di mancato regolamento. Compatibile con l'opzione 2. (4) Opzione 4 – introdurre un divieto di vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita. (5) Opzione 5 – esenzione per le attività di market making e determinate operazioni sul mercato primario. Compatibile con le opzioni 2, 3 e 4. 4.4. Opzioni strategiche per garantire una risposta coordinata da parte degli Stati membri dell'UE alle vendite allo scoperto e ai CDS Tale obiettivo dovrebbe essere conseguito attraverso le tre categorie di opzioni menzionate sopra. Inoltre, la scelta dello strumento giuridico dovrebbe mirare anche a garantire delle risposte nazionali coordinate. 5. Valutazione e confronto delle opzioni Le diverse opzioni strategiche sono state verificate in base ai criteri della loro efficacia ed efficienza nel conseguire i relativi obiettivi. Il confronto tra le opzioni strategiche porta alle seguenti conclusioni: – Chiarezza dei poteri a disposizione: l'opzione preferita è una combinazione dell'opzione 5 (poteri di emergenza) e dell'opzione 2 (sospensione delle negoziazioni). Una combinazione delle due opzioni darebbe alle autorità di regolamentazione uno strumento per imporre un divieto di breve termine delle vendite allo scoperto su mercati organizzati nel caso di un calo dei prezzi significativo nonché la possibilità di imporre un divieto temporaneo di durata più lunga, che comprenda anche i derivati, nel caso di una situazione eccezionale. – Trasparenza : l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 2, 3, 4, 6 e 7. Combinando le opzioni 3 e 4, verrebbe pienamente raggiunto l'obiettivo della trasparenza sia per le autorità di regolamentazione che per il mercato. Inoltre, una soglia più alta per la comunicazione al mercato ridurrebbe l'impatto sulla liquidità, garantendo al tempo stesso che le autorità di regolamentazione possano ottenere i dati richiesti. Anche l'opzione 6 (comunicazione individuale) dovrebbe rientrare tra le opzioni preferite, in quanto permette di raggiungere in modo più completo gli obiettivi fornendo al mercato maggiori dettagli e trasparenza. L'opzione 2 (contrassegnazione) permette di completare in modo efficace gli obblighi di comunicazione fornendo alle autorità di regolamentazione dati in tempo reale su tutte le posizioni corte, includendo le posizioni nel durante e aiutando le autorità di regolamentazione a garantire l'applicazione delle regole. Infine, l'opzione 7 (esenzione per le operazioni di market making e sul mercato primario) salvaguarderebbe l'importante ruolo di fornitura di liquidità che svolgono queste attività, limitando in tal modo l'impatto potenziale che avrebbero gli obblighi di comunicazione sulla liquidità. – Disciplina dei regolamenti : l'opzione preferita è una combinazione delle opzioni 2, 3 e 5. Se le opzioni 2 e 3 venissero combinate, la disciplina dei regolamenti sarebbe rafforzata sia dagli obblighi previsti dalla sede di negoziazione che dalle procedure di buy-in e dalle sanzioni pecuniarie, conseguendo in tal modo in maniera molto efficiente l'obiettivo operativo perseguito. Combinando l'opzione 5 con le opzioni 2 e 3, si avrebbe una limitazione sia dell'impatto negativo potenziale sulla liquidità attraverso un'esenzione armonizzata per il market making sia del potenziale di arbitraggio normativo e dei costi di adeguamento alla normativa dovuti alle diverse esenzioni esistenti all'interno dell'UE. – Risposta coordinata : la cooperazione non legislativa non viene presa in considerazione in quanto non offre una soluzione efficace alle iniziative nazionali non coordinate lasciando spazio all'arbitraggio normativo e a costi di adeguamento alla normativa più elevati. Un regolamento è da preferire ad una direttiva in quanto è immediatamente applicabile, garantisce regole uniformi in tutta l'UE e i soggetti interessati dalle sue disposizioni dipenderebbero da esse immediatamente. 6. Impatto delle opzioni prescelte |Impatto sulle parti interessate|Efficacia|Efficienza| Opzioni 2 + 5(sospensione delle negoziazioni e poteri in circostanze eccezionali)|(+++) le autorità di regolamentazione possono vietare le vendite allo scoperto e i CDS in circostanze eccezionali e nel breve termine (+++) il prezzo del titolo di un emittente può essere sostenuto da un divieto temporaneo delle vendite allo scoperto in mercati in difficoltà(0) governi: volatilità ridotta dei mercati delle obbligazioni sovrane, ma rischio di effetti negativi sulla liquidità(- -) gli istituti finanziari possono vedersi imporre delle limitazioni in materia di vendite allo scoperto e devono affrontare costi di adeguamento alla normativa|(+++) Obiettivo 1: pienamente conseguito (+++) Obiettivo 4: pienamente conseguito(+++) evita indebiti effetti negativi sull'efficienza dei mercati |(-) minori costi di adeguamento alla normativa dovuti a impostazione UE coordinata; eventuali effetti sulla liquidità solo temporanei| Opzioni 2+ 3 + 4 +6 + 7(contrassegnazione, notifica all'autorità di regolamentazione e comunicazione al mercato di posizioni corte nette individuali, con l'esenzione dei market maker e degli operatori sul mercato primario)|(+++) autorità di regolamentazione: piena trasparenza sulle posizioni corte (+++) emittenti: accesso ai dati su importanti posizioni corte e pieno beneficio della liquidità fornita dai market maker(+++ )investitori individuali: soppressione delle asimmetrie informative e mantenimento della liquidità fornita dai market maker(+++) governi: nessuna conseguenza sulla liquidità per le obbligazioni sovrane (- ) istituti finanziari: costi di adeguamento alla normativa e probabile riduzione delle vendite allo scoperto per evitare di dover comunicare al pubblico, ma possibilità di continuare le attività di market making|(+++) Obiettivo 2: pienamente conseguito (+++) Obiettivo 4: pienamente conseguito(++) limita indebiti effetti negativi sull'efficienza dei mercati |(- ) costi di adeguamento alla normativa sempre presenti; impatto sulla liquidità di mercato mitigato da soglie e da esenzione| Opzioni 2+3+5(obbligo di reperimento e disciplina sui regolamenti con esenzione per market maker e operatori del mercato primario)|(+++) le autorità di regolamentazione possono sanzionare le vendite allo scoperto senza provvista di titoli garantita (+++) emittenti: il numero di azioni vendute allo scoperto non può superare il numero emesso o che può essere preso a prestito, nessun impatto sulla liquidità data l'esenzione per i market maker(+++) governi: il numero di obbligazioni sovrane vendute allo scoperto non può superare il numero emesso o che può essere preso a prestito, nessun impatto sulla liquidità data l'esenzione per i market maker(+ ) alcuni istituti finanziari possono dover correggere i loro sistemi di adeguamento alla normativa, ma il market making è esentato.|(++) L'obiettivo di riduzione del rischio di regolamento è conseguito attraverso le regole alla sede di negoziazione e la disciplina sui regolamenti(+++) Obiettivo 4: pienamente conseguito(+) Contribuisce a ridurre il rischio di spirali negative dei prezzi |(-) permangono alcuni costi di adeguamento alla normativa anche se molti già applicano l'obbligo di reperimento; impatto sulla liquidità mitigato da esenzione dei market maker| 7. Monitoraggio e valutazione La Commissione intende monitorare l'applicazione da parte degli Stati membri delle modifiche proposte nella iniziativa legislativa sulle vendite allo scoperto. La valutazione della misura legislativa potrebbe essere effettuata da tre a cinque anni dopo la sua entrata in vigore, nel contesto di una relazione al Consiglio e al Parlamento sull'adeguatezza delle soglie di notifica e comunicazione al pubblico. EN (...PICT...)|EUROPEAN COMMISSION| Brussels, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT Accompanying document to the Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Problem Definition At the height of the financial crisis in autumn 2008, competent authorities in the United States and several EU Member States adopted exceptional measures to restrict or ban short selling in some or all shares. They acted due to concerns that at a time of considerable financial instability, short selling was aggravating the downward spiral in the prices of shares, notably in financial institutions, in a way which could ultimately threaten their viability and create systemic risks. The measures adopted by Member States were divergent as the European Union lacks a specific legislative framework for dealing with short selling issues. In March 2010, concerns were expressed by some governments also about the possible role played by derivative transactions, notably Credit Default Swaps ( CDS), in relation to the prices for Greek sovereign bonds. A number of Member States have adopted temporary or permanent restrictions at national level on short selling and CDS. Short selling is the sale of a security that the seller does not own, with the intention of buying back an identical security at a later point in time to be able to deliver the security. It can be divided into two types: "covered" short selling where the seller has made arrangements to borrow the securities before the sale and "naked" short selling where the seller has not borrowed the securities when the short sale occurs. In addition to short selling on cash markets, a net short position can also be achieved by the use of derivatives, whether they are traded on exchanges or over-the-counter (OTC). A Credit Default Swap (CDS) is a derivative which acts as a form of insurance against the risk of credit default of a corporate or a government. In return for an annual premium, the buyer of a CDS is protected against the risk of default of a given reference entity by the seller. If the reference entity defaults, the protection seller pays the buyer the par value of the instrument in exchange for physical delivery of the reference instrument, although settlement may also be by cash. 1.1. Risk of negative price spirals Short selling can lead to more efficient price formation by preventing the prices of securities from reflecting only the views of the most optimistic investors. However, especially in distressed markets when financial confidence is lacking, there is a risk of short selling creating the impression that there is more supply on the market than there really is, and thereby inciting others to sell ('herding behaviour'). This can lead to excessive downward pressure on the price of securities. The risk of negative price spirals becoming self-fulfilling, which can lead to disorderly markets and even systemic risks, is the main concern of regulators with regard to short selling. In addition to short selling on cash markets, derivative transactions such as CDS can also be used to secure an economic short position. Buying a CDS without holding an underlying insurable interest ('naked CDS') is economically equivalent to short selling a bond, as the buyer benefits if the price of the CDS goes up. Several governments and regulators in Europe have expressed concerns with regard to CDS and their interaction with bond markets, and the fear that this could cause mispricing on bond markets and thus higher funding costs for governments. 1.2. Risk of settlement failure associated with naked short selling The risk of the short seller failing to deliver the shares to the buyer by the settlement date, as well as a risk of increased price volatility, are the main risks associated by some regulators with naked short selling. Data on settlement failures is very limited, but suggests low levels in Europe. A majority of regulators said either that they have little experience of naked short selling or of related settlement problems, or that the risks were limited and could be addressed by settlement discipline. However, some regulators do perceive a risk of settlement failure, as well as a greater risk of increased price volatility, with naked short selling which should be addressed. These regulators expressed concern that in extreme cases naked short selling can put enormous pressure on share prices, which can endanger the stability of the financial system. This is because naked short selling enables the seller to sell, in principle, an unlimited number of shares in a very short space of time as they do not have to first borrow or locate the shares. 1.3. Transparency deficiencies In most EU Member States there are currently no disclosure requirements for short selling or CDS transactions, so these Member States have no direct access to data on the short positions held in their jurisdictions; although as a result of the financial crisis, a number of Member States have introduced different short selling disclosure requirements. Regulators have expressed concern that this situation makes it difficult for them to detect the build-up of positions which could have implications for the stability of markets. Disclosure to the regulator could help regulators to identify when this is occurring, and deter aggressive strategies which could contribute to disorderly markets. There is also a risk of information asymmetries between informed short sellers and other less informed market participants. Disclosure to the market provides information to other market participants about the price movements which short sellers expect and this could improve the efficiency of price discovery. Transparency to the market would also ensure that more information about the opinions that investors hold on a particular security would be made available to all investors Concern has also been expressed by some regulators that speculators may be driving down the prices of government bonds by using Credit Default Swaps (CDS). The concern of these regulators is that in the absence of information about sovereign derivative and bond transactions it is more difficult for them to detect the build-up of positions which could cause financial instability, as well as possible market abuse. 1.4. Regulatory arbitrage and increased compliance costs The fragmented responses of Member States to issues relating to short selling leave scope for regulatory arbitrage, as investors could seek to circumvent restrictions in one jurisdiction by carrying out transactions in another. This regulatory fragmentation could also lead to increased compliance costs for market participants, especially those operating on several markets, who would have to set up different systems to comply with different requirements in different Member States. 2. The baseline scenario and subsidiarity If no action is taken at EU level the problems defined above are likely to remain without a coordinated response and to occur again in the future. The European Commission considers that the solutions proposed respect the principle of subsidiarity. First, because there is a real risk of national responses to short selling and CDS being circumvented or ineffective in the absence of EU level action. Second, such uncoordinated measures are also more costly to market participants. Finally, certain aspects of this issue are already partly covered by the acquis , notably: the Market Abuse Directive, the Transparency Directive, and the Markets in Financial Instruments Directive. Therefore a proposal on short selling and these existing legal instruments should complement each other. 3. Objectives In light of the analysis of the risks and problems above, the general objectives of the legislative proposal on short selling are to reduce the risks to financial stability, systemic risks and risks to market integrity arising from short selling and to prevent market fragmentation, thereby increasing the efficiency of the internal market. . Reaching these general objectives requires the realisation of the following more specific policy objectives: (1) Reduce the risks of negative price spirals arising from short positions (including those obtained through CDS) (2) Increase the transparency of short positions (including those obtained through CDS); (3) Reduce settlement risk linked with 'naked' short selling; and (4) Reduce the scope for regulatory arbitrage and compliance costs. 4. Policy options The policy options are grouped according to the operational objectives which flow from the above-mentioned specific objectives. 4.1. Policy options to ensure regulators have clear power to restrict or ban short selling or CDS in distressed markets (1) Option 1 – take no action at EU level. (2) Option 2 – introduce a power for national competent authorities to temporarily restrict short selling in a financial instrument admitted to trading on an organised market whose price has fallen by a specified quantitative threshold, e.g. 10% ('circuit breaker'). (3) Option 3 – introduce a rule that prohibits short selling of a financial instrument admitted to trading on an organised market except at a price above the last traded price of the instrument, or at the last traded price if that price was higher than the price in the previous trade (an 'uptick rule'). (4) Option 4 - introduce a ban on 'naked CDS' (i.e. entering into a CDS contract without having an underlying insurable interest). Compatible with 2 and 3. (5) Option 5 – grant national competent authorities the power to temporarily restrict or ban short selling of some or all financial instruments or CDS transactions in exceptional situations, with coordination by ESMA in accordance with article 6a(5) of Regulation ??/EC establishing ESMA, and without prejudice to ESMA's powers under article 10 of this Regulation. Compatible with 2, 3 and 4. (6) Option 6 – introduce a permanent ban on short selling of all financial instruments capable of being sold short. Compatible with 4. (7) Option 7 - introduce permanent restrictions or ban on CDS. Compatible with 2, 3 and 6. 4.2. Policy options to ensure regulators and markets obtain data on short positions (including through CDS) . (1) Option 1 - take no action at EU level (2) Option 2 - introduce a system of flagging of short sale transactions so that regulators can identify which transactions are 'long' and which are 'short'. (3) Option 3 - notification of short positions to the regulator. Compatible with 2. (4) Option 4 - disclosure of short positions to the public. Compatible with 2 and 3. (5) Option 5 - aggregated disclosure of short positions (i.e. individual short positions of investors are not disclosed). Compatible with 2, 3 and 4. (6) Option 6 - disclosure of individual significant net short positions. Compatible with 2, 3 and 4. (7) Option 7 - exemption from disclosure requirements for market making activities and certain primary market operations. Compatible with 2-6. 4.3. Policy options to ensure certain requirements at the point of trading and strengthen settlement discipline (1) Option 1 - take no action at EU level. (2) Option 2 - introduce a requirement that before entering into a short sale, a person must have borrowed the share, entered into an agreement to borrow the share or have other arrangements which ensure that he will be able to borrow the share at the time of settlement (locate rule) (3) Option 3 – introduce EU rules on settlement discipline so that persons engaging in short sales which result in a failure to deliver face appropriate penalties, with buy-in procedures and fines in case of settlement failures. Compatible with 2. (4) Option 4 - introduce a ban on naked short selling (5) Option 5 - exemption for market making activities and certain primary market operations. Compatible with 2, 3 and 4. 4.4. Policy options to ensure a coordinated response by EU member states to short selling and CDS This objective should be met by the above three categories of targeted options. In addition, the choice of legal instrument should also aim to ensure coordinated national responses. 5. Assessment and Comparison of the options The different policy options were tested against the criteria of their effectiveness and efficiency in achieving the related objectives. The comparison of policy options lead to the following conclusions: – Clear powers : the preferred option is a combination of option 5 (emergency powers), and option 2 (circuit breaker). A combination of the two options would give regulators an instrument to impose a short term ban on short selling on organised markets in the event of a significant price decline as well as the possibility to impose a temporary ban of a longer duration, capturing derivatives as well, in the event of an exceptional situation. – Transparency : the preferred option is a combination of options 2, 3, 4, 6 and 7. By combining options 3 and 4, the objective of transparency for both regulators and the market would be achieved fully. In addition, a higher threshold for notification to the market would mitigate any impact on liquidity, while ensuring that regulators obtain the data they require. Option 6 (individual disclosure) should also be part of the preferred option, as it meets the objectives more fully by providing the market with more detailed transparency. Option 2 (flagging) would complement disclosure very effectively by providing regulators with real time data on all short positions, thereby capturing intraday positions and helping regulators with enforcement. Finally, option 7 (market making and primary market operations exemption) would ensure that the important liquidity provision function of these activities would be able to continue, which would mitigate any potential impact on liquidity of disclosure. – Settlement discipline : the preferred option is a combination of options 2, 3 and 5. If options 2 and 3 were combined, settlement discipline would be reinforced both by requirements at the point of trading and by buy-in procedures and fines, thereby meeting very effectively the related operational objective. By combining option 5 with options 2 and 3, the potential negative impact on liquidity would be mitigated by a harmonised exemption for market making, and so would the potential for regulatory arbitrage and compliance costs associated with different exemptions across the EU. – Coordinated response : non-legislative cooperation is discarded because it would not provide an effective solution to uncoordinated national actions leaving scope for regulatory arbitrage and higher compliance costs. A Regulation should be preferred to a Directive as it is immediately applicable, would ensure uniform rules throughout the EU and those concerned by its provisions would be able to depend on them immediately. 6. impacts of the preferred options |Impact on stakeholders|Effectiveness|Efficiency| Options 2 + 5(circuit breaker and powers in exceptional situations)|(+++) regulators gain powers to ban short selling/CDS in exceptional situations and short term (+++) issuers' share price can be supported by a temporary ban on short selling in distressed markets(0) governments: reduced volatility on sovereign bond markets, but risk of negative effects on liquidity(- -) financial institutions may be temporarily restricted from short selling & face compliance costs|(+++) achieves objective 1 fully (+++) Objective 4: fully met(+++) avoids unduly negative effects on market efficiency |(-) reduced compliance costs due to coordinated EU approach; any effect on liquidity temporary| Options 2+ 3 + 4 +6 + 7(flagging, notification to regulator and disclosure to market of individual net short positions, with exemption for market makers and primary market dealers)|(+++) regulators: full transparency on short positions (+++) issuers: access to data on significant short positions and full benefit of liquidity provided by market makers(+++) individual investors: information asymmetries eliminated and liquidity provided by market makers maintained(+++) governments: liquidity in sovereign bonds not impaired(- ) financial institutions: compliance costs and likely to reduce short selling to avoid disclosure to public, but can continue market making activities|(+++) Objective 2:fully met (+++) Objective 4: fully met(++) limits unduly negative effects on market efficiency |(- ) ongoing compliance costs; impact on market liquidity mitigated by thresholds and exemption| Options 2+3+5(locate rule, and settlement discipline with exemption for market makers and primary market dealers)|(+++) regulators can sanction naked short selling (+++) issuers: number of shares sold short cannot exceed the number issued or available to borrow, liquidity not impaired due to market maker exemption(+++) governments: number of government bonds sold short cannot exceed the number issued or available to borrow, liquidity not impaired due to market maker exemption(+ ) some financial institutions may have to adapt their compliance systems, but market making exempt|(++) Objective of reducing settlement risk achieved by rules at the point of trading and settlement discipline(+++) Objective 4: met in full(+) Contributes to reducing risk of negative price spirals|(-) some ongoing compliance costs although many already operate locate rule; impact on liquidity mitigated by market maker exemption| 7. Monitoring and Evaluation The Commission will monitor how Member States are applying the changes proposed in the legislative initiative on short selling. The evaluation of the legislative measure could take place three to five years after its entry into force, in the context of a report to the Council and the Parliament on the appropriateness of the reporting and public disclosure thresholds. lv (...PICT...)|EIROPAS KOMISIJA| Briselē, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 KOMISIJAS DIENESTU DARBA DOKUMENTS IETEKMES NOVĒRTĒJUMA KOPSAVILKUMS Pavaddokuments priekšlikumam EIROPAS PARLAMENTA UN PADOMES REGULA PAR ĪSĀS POZĪCIJAS PĀRDOŠANU UN DAŽIEM KREDĪTSAISTĪBU NEPILDĪŠANAS MIJMAIŅAS LĪGUMU ASPEKTIEM {COM(2010) 482 galīgā redakcija} {SEC(2010) 1055} 1. Problēmas n oteikšana Finanšu krīzes augstākajā punktā 2008. gada rudenī ASV un vairāku ES dalībvalstu kompetentās iestādes pieņēma ārkārtas pasākumus, lai ierobežotu vai aizliegtu visu vai dažu akciju izmantošanu īsās pozīcijas pārdošanā. Šādu rīcību noteica bažas, ka, pastāvot ievērojamai finanšu nestabilitātei, īsās pozīcijas pārdošana var pasliktināt akciju, īpaši finanšu iestāžu akciju, cenu lejupvērsto spirāli, tādējādi apdraudot to dzīvotspēju un radot sistēmiskus riskus . Dalībvalstu pieņemtie pasākumi atšķīrās, jo Eiropas Savienībā nav īpaša tiesiska pamata attiecībā uz īsās pozīcijas pārdošanu . 2010. gada martā dažu valstu valdības izteica bažas arī par atvasināto instrumentu, īpaši kredītsaistību nepildīšanas mijmaiņas līgumu (turpmāk — „ CDS ”), lomu saistībā ar Grieķijas valsts obligācijām. Vairākas dalībvalstis pieņēmušas īslaicīgus vai pastāvīgus aizliegumus valstī veikt aizdotu vērtspapīru pārdošanu un CDS . Īsās pozīcijas pārdošana ir pārdevējam nepiederošu vērtspapīru pārdošana, lai vēlāk atpirktu identiskus vērtspapīrus un tādējādi varētu piegādāt vērtspapīrus. Ir divu veidu darījumi: „segta” īsās pozīcijas pārdošana, kad pārdevējs vienojies aizņemties vērtspapīrus pirms pārdošanas, un „nesegta” īsās pozīcijas pārdošana, kad pārdevējs nav aizņēmies vērtspapīrus, bet veic īsās pozīcijas pārdošanu. Papildus īsās pozīcijas pārdošanai naudas tirgos neto īso pozīciju var arī panākt, izmantojot atvasinātus instrumentus, neatkarīgi no tā, vai tos pārdod biržā vai ārpus biržas. Kredītsaistību nepildīšanas mijmaiņas līgums ( CDS ) ir atvasināts instruments, kas kalpo kā nodrošinājums pret uzņēmuma vai valdības kredītsaistību nepildīšanas risku . Apmaiņā pret gada prēmiju CDS pircēju pārdevējs aizsargā pret konkrētās atsauces vienības saistību nepildīšanas risku. Ja atsauces vienība nepilda saistības, aizsardzības pārdevējs maksā pircējam instrumenta nominālvērtību apmaiņā pret atsauces instrumenta fizisku piegādi, lai gan norēķinu var veikt arī naudā. 1.1. Negatīvu cenu spirāles risks Īsās pozīcijas pārdošana var radīt efektīvāku cenas veidošanos, jo tā neļauj vērtspapīru cenām atspoguļot tikai optimistiskāko ieguldītāju viedokli. Tomēr — īpaši saspringtos tirgos, kuros nav vērojama finanšu uzticēšanās — pastāv risks, ka īsās pozīcijas pārdošana rada iespaidu, ka tirgū piedāvājums ir lielāks nekā tas ir patiesībā, un citiem tiek dots mājiens veikt pārdošanu („uzvedības virzīšana”). Tādējādi var izveidoties pārmērīgs lejupvērsts spiediens uz vērtspapīru cenu. Negatīvu cenu spirāles riskam pašpiepildoties, tirgos var veidoties sajukums un pat sistēmiski riski, un tieši par šo attiecībā uz īsās pozīcijas pārdošanu regulatori satraucas visvairāk. Papildus aizdotu vērtspapīru pārdošanai naudas tirgos tādus atvasinātus instrumentus kā CDS arī var izmantot ekonomiskas īsas pozīcijas nodrošināšanai. CDS pirkšana, neturot pamatā esošo apdrošināmo procentu („nesegta CDS ” veikšana), no ekonomikas viedokļa ir līdzvērtīga obligāciju īsās pozīcijas pārdošanai, jo pircējs gūst labumu, ja CDS cena pieaug. Vairāku Eiropas valstu valdības un regulatori pauduši bažas par CDS un to mijiedarbību ar obligāciju tirgiem, baidoties, ka tādējādi obligāciju tirgos var tikt noteiktas neatbilstīgas cenas un valdībai var rasties augstākas finansēšanas izmaksas. 1.2. Norēķinu neveikšanas risks saistībā ar nesegtu aizdotu vērtspapīru pārdošanu Daži regulatori uzskata, ka lielākie riski saistībā ar nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu ir šādi: līguma pārdevējs nepiegādās akcijas pircējam līdz norēķina datumam, un palielināsies cenas svārstīgums. Kaut gan dati par neveiktiem norēķiniem ir ļoti ierobežoti, tie liecina par zemu šādu gadījumu līmeni Eiropā. Vairums regulatoru atzīst, ka tiem ir maza pieredze saistībā ar nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu vai ar tiem saistītām norēķinu problēmām, ka riski bijuši ierobežoti un tos var atrisināt ar norēķinu disciplīnas palīdzību. Tomēr daži regulatori uzskata, ka saistībā ar nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu jārisina norēķinu neveikšanas risks un cenu svārstīguma palielināšanās risks. Šie regulatori pauduši bažas, ka ārkārtas gadījumos nesegta īsās pozīcijas pārdošana var radīt milzīgu spiedienu uz akciju cenām, un tādējādi var tikt apdraudēta finanšu sistēmas stabilitāte. Tas ir tādēļ, ka, veicot nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu, pārdevējs var pārdot akcijas faktiski neierobežotā skaitā ļoti īsā laikā, jo nav nepieciešamības vispirms aizņemties akcijas vai noteikt to atrašanās vietu. 1.3. Nepietiekama pārredzamība Vairumā ES dalībvalstu patlaban nav prasību uzrādīt īsās pozīcijas pārdošanu vai CDS darījumus, tāpēc šādām dalībvalstīm nav tiešas piekļuves datiem par to jurisdikcijā turētām īsām pozīcijām, tomēr finanšu krīzes rezultātā vairākas dalībvalstis ieviesušas dažādas prasības īsās pozīcijas pārdošanas uzrādīšanai. Regulatori pauduši bažas, ka šādā situācijā tiem ir grūti noteikt pozīciju veidošanos, un tas var ietekmēt stabilitāti tirgos. Ja regulatoriem tiktu uzrādīta informācija, tie varētu konstatēt šādu praksi un nepieļaut agresīvu stratēģiju, kuras rezultātā tirgos varētu veidoties sajukums. Tāpat pastāv asimetriskas informācijas risks attiecībā uz informētu īsās pozīcijas pārdošanas pārdevēju un citiem mazāk informētiem tirgus dalībniekiem. Uzrādot informāciju tirgum, arī citi tirgus dalībnieki saņem informāciju par cenu pārmaiņām, kādas sagaida īsās pozīcijas pārdošanas pārdevēji, un tādējādi var uzlabot cenu atklāšanas efektivitāti. Pārredzamība tirgū arī nodrošinātu vairāk informācijas par ieguldītāju viedokli attiecībā uz noteiktu vērtspapīru, un tas kļūtu zināms visiem ieguldītājiem. Daži regulatori arī pauduši bažas par to, ka spekulatīvi darījumi, izmantojot CDS , arī var pazemināt valdības obligāciju cenas. Regulatorus satrauc tas, ka, trūkstot informācijai par darījumiem ar valsts atvasinātiem instrumentiem un obligācijām, tiem ir grūtāk konstatēt pozīciju veidošanos, un rezultātā var veidoties finanšu nestabilitāte un varbūtēja tirgus ļaunprātīga izmantošana . 1.4. Valstu tiesību aktos noteikta arbitrāža un lielākas izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu Dalībvalstu sadrumstalotā reakcija uz jautājumiem par īsās pozīcijas pārdošanu dod iespēju veidoties valstu tiesību aktos noteiktai arbitrāžai, jo ieguldītāji var censties apiet vienā jurisdikcijā pastāvošus ierobežojumus, veicot darījumu citā jurisdikcijā. Šāds sadrumstalots regulējums tirgus dalībniekiem var arī radīt lielākas izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu, īpaši tad, ja tie darbojas vairākos tirgos, jo tiem jāizveido atšķirīgas sistēmas, lai nodrošinātu atbilstību dažādās dalībvalstīs pastāvošajām atšķirīgajām prasībām. 2. bāzes scenārijs un subsidiaritātes princips Ja ES netiek veiktas nekādas darbības, iepriekš noteiktajām problēmām arī turpmāk netiks veikta koordinēta rīcība un tās atkārtosies nākotnē. Eiropas Komisija uzskata, ka ieteiktais risinājums ir saskaņā ar subsidiaritātes principu. Pirmkārt, pastāv reāls risks, ka valstu reakcija uz īsās pozīcijas pārdošanu un CDS tiks apieta vai nebūs efektīva, ja netiks veikti pasākumi ES. Otrkārt, šādi nekoordinēti pasākumi dārgāk izmaksā tirgus dalībniekiem. Visbeidzot, daži šā jautājuma aspekti jau ir daļēji aptverti acquis , t. i., direktīvā par tirgus ļaunprātīgu izmantošanu, direktīvā par atklātību un direktīvā par finanšu instrumentu tirgu. Tādējādi priekšlikumam par īsās pozīcijas pārdošanu un minētajiem jau pastāvošajiem tiesību aktiem citam citu jāpapildina. 3. Mērķi Ņemot vērā iepriekš sniegto risku un problēmu analīzi, tiesību akta priekšlikuma par īsās pozīcijas pārdošanu vispārīgie mērķi ir samazināt īsās pozīcijas pārdošanas radītos riskus finanšu stabilitātei, sistēmiskos riskus un riskus tirgus integritātei, nepieļaujot tirgus sadrumstalošanu un tādējādi palielinot iekšējā tirgus efektivitāti. Lai sasniegtu šos vispārīgos mērķus, jāīsteno šādi īpaši politikas mērķi: (1) jāsamazina negatīvo cenu spirāles riski, ko rada īsās pozīcijas (tostarp pozīcijas, kas veidojas, izmantojot CDS); (2) jāpalielina īso pozīciju pārredzamība (tostarp pozīcijām, kas veidojas, izmantojot CDS); (3) jāsamazina norēķinu risks saistībā ar nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu; (4) jāsamazina regulatoru noteiktas arbitrāžas darbības joma un izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu. 4. Politikas iespējas Politikas iespējas sagrupētas atbilstīgi darbības mērķiem, kuri izriet no iepriekšminētajiem īpašajiem mērķiem. 4.1. Politikas iespējas nodrošināt regulatoriem nepārprotamas pilnvaras ierobežot vai aizliegt īsās pozīcijas pārdošanu vai CDS , ja tirgos valda sajukums (1) 1. iespēja: ES netiek veiktas nekādas darbības. (2) 2. iespēja: valsts kompetentajām iestādēm ievieš pilnvaras uz laiku ierobežot īsās pozīcijas pārdošanu ar finanšu instrumentiem, kuri iekļauti regulētos tirgos un kuru cena pazeminājusies par noteiktu kvantitatīvi izteiktu minimālo apjomu, piem., 10 % („ķēdes pārrāvums”). (3) 3. iespēja: ievieš noteikumu, kas aizliedz īsās pozīcijas pārdošanu ar finanšu instrumentiem, kas iekļauti regulētā tirgū, izņemot šādu instrumentu pārdošanu par cenu, kas pārsniedz instrumenta pēdējo pārdošanas cenu, vai par instrumenta pēdējo pārdošanas cenu, ja tā ir augstāka nekā iepriekšējā pārdošanas cena („noteikums par cenas augšupvērstu pārskatīšanu”). (4) 4. iespēja: ievieš aizliegumu attiecībā uz nesegtiem CDS (t. i., aizliegumu iesaistīties CDS līgumā, ja nav pamatā esoša apdrošināma procenta). Samērojama ar 2. un 3. iespēju. (5) 5. iespēja: piešķir valsts kompetentajām iestādēm pilnvaras uz laiku ierobežot vai aizliegt dažu vai visu finanšu instrumentu īsās pozīcijas pārdošanu vai CDS darījumus ārkārtas situācijās, EVTI veicot koordināciju saskaņā ar Regulas ??/EK, ar ko izveido EVTI , 6.a panta 5. punktu, un neradot pretrunu ar šīs regulas 10. pantā noteiktajām EVTI pilnvarām. Samērojama ar 2., 3. un 4. iespēju. (6) 6. iespēja: ievieš pastāvīgu aizliegumu īsās pozīcijas pārdošanai attiecībā uz visiem finanšu instrumentiem, kurus var pārdot īsās pozīcijas pārdošanas ietvaros. Samērojama ar 4. iespēju. (7) 7. iespēja: ievieš pastāvīgus ierobežojumus vai aizliegumu attiecībā uz CDS . Samērojama ar 2., 3. un 6. iespēju. 4.2. Politikas iespējas regulatoriem un tirgiem nodrošināt datus par īsajām pozīcijām (tostarp tām, kas izveidotas, izmantojot CDS ) (1) 1. iespēja: ES netiek veiktas nekādas darbības. (2) 2. iespēja: ievieš sistēmu īsās pozīcijas pārdošanas marķēšanai, lai regulatori var noteikt „īsos” un „garos” darījumus. (3) 3. iespēja: par īsajām pozīcijām informē regulatoru. Samērojama ar 2. iespēju. (4) 4. iespēja: īsās pozīcijas uzrāda publiski. Samērojama ar 2. un 3. iespēju. (5) 5. iespēja: apkopoti uzrāda īsās pozīcijas (t. i., atsevišķas ieguldītāju īsās pozīcijas netiek uzrādītas). Samērojama ar 2., 3. un 4. iespēju. (6) 6. iespēja: uzrāda atsevišķas nozīmīgas neto īsās pozīcijas. Samērojama ar 2., 3. un 4. iespēju. (7) 7. iespēja: no prasības uzrādīt informāciju tiek atbrīvoti tirgus uzturētāji un dažas primārā tirgus operācijas. Samērojama ar 2.–6. iespēju. 4.3. Politikas iespējas nodrošināt noteiktas prasības tirdzniecības vietās un stiprināt norēķinu disciplīnu (1) 1. iespēja: ES netiek veiktas nekādas darbības. (2) 2. iespēja: ievieš prasību, ka pirms iesaistīšanās īsās pozīcijas pārdošanā personai jāaizņemas akcija, jāslēdz līgums par akciju aizņemšanos vai jāveido cita vienošanās, saskaņā ar kuru tiek nodrošināta iespēja aizņemties akcijas norēķinu veikšanas laikā (noteikums par vietas noteikšanu). (3) 3. iespēja: ievieš ES noteikumus par norēķinu disciplīnu, lai personām, kuras iesaistās īsās pozīcijas pārdošanā, kuras rezultātā netiek piegādāti vērtspapīri, tiktu piemērota noteikta soda nauda, norēķina neveikšanas gadījumā piemērojot arī iepirkšanas procedūras un soda naudas. Samērojama ar 2. iespēju. (4) 4. iespēja: ievieš aizliegumu nesegtu īsās pozīcijas pārdošanu. (5) 5. iespēja: piešķir atbrīvojumu tirgus uzturētājiem un noteiktām primārā tirgus operācijām. Samērojama ar 2., 3. un 4. iespēju. 4.4. Politikas iespējas nodrošināt ES dalībvalstu koordinētu rīcību attiecībā uz īsās pozīcijas pārdošanu un CDS Šo mērķi sasniedz, izmantojot iepriekšminētās trīs iespēju kategorijas ar noteiktu mērķi. Turklāt tiesību akti jāizvēlas tā, lai nodrošinātu koordinētu valsts rīcību. 5. Novērtējums un iespēju salīdzinājums Dažādās politikas iespējas tika testētas, izmantojot rezultātu un efektivitātes kritērijus attiecīgo mērķu sasniegšanai. Politikas iespēju salīdzinājuma rezultātā izveidojās šādi secinājumi: – Nepārprotamas pilnvaras : vēlamā iespēja apvieno 5. iespēju (ārkārtas pilnvaras) un 2. iespēju (ķēdes pārrāvums). Apvienojot abas iespējas, regulatoriem rodas instruments, ar kuru īslaicīgi aizliegt īsās pozīcijas pārdošanu regulētā tirgū, ja cena ievērojami pazeminās, un iespēja noteikt pagaidu aizliegumu uz ilgāku laiku ārkārtas situācijā, kas attiektos arī uz atvasinātiem instrumentiem. – Pārredzamība : vēlamā iespēja apvieno 2., 3., 4., 6. un 7. iespēju. Apvienojot 3. un 4. iespēju, gan regulators, gan tirgus pilnībā sasniegtu pārredzamības mērķi. Turklāt augstāks slieksnis attiecībā uz tirgus informēšanu mazinātu ietekmi uz likviditāti, tajā pašā laikā nodrošinot, ka regulatori iegūst sev nepieciešamos datus. 6. iespēja (atsevišķa uzrādīšana) arī ir vēlamās iespējas daļa, jo tā pilnīgāk sasniedz mērķi, nodrošinot tirgum detalizētāku pārredzamību. 2. iespēja (marķēšana) ļoti efektīvi papildinātu informācijas uzrādīšanu, sniedzot regulatoriem reāla laika datus par visām īsajām pozīcijām, tādējādi aptverot dienas pozīcijas un palīdzot regulatoriem piemērot noteikumus. Visbeidzot 7. iespēja (atbrīvojums tirgus uzturētājiem un primārā tirgus operācijām) nodrošinātu, ka varētu turpināties svarīga šo darbību funkcija — likviditātes nodrošināšana, un ka tā mazinātu informācijas uzrādīšanas potenciālo ietekmi uz likviditāti. – Norēķinu disciplīna : vēlamā iespēja ir 2., 3. un 5. iespējas apkopojums. Apvienojot 2. un 3. iespēju, norēķinu disciplīna tiek pastiprināta, gan izmantojot prasības tirdzniecības vietā, gan piemērojot iepirkšanas procedūras un soda naudas, tādējādi ļoti efektīvi sasniedzot attiecīgo darbības mērķi. Apvienojot 5., 2. un 3. iespēju, mazinātos iespējamā negatīvā ietekme uz likviditāti, jo tiktu harmonizēti atbrīvojumi tirgus uzturētājiem, mazinātos arī iespējas īstenot valstu tiesību aktos noteiktu arbitrāžu un izmaksas atbilstības nodrošināšanai saistībā ar dažādiem ES piemērojamiem atbrīvojumiem. – Koordinēta rīcība : tiek noraidīta sadarbība ārpus tiesību aktu jomas, jo tā nedotu efektīvu risinājumu nekoordinētām valstu darbībām un būtu iespējas veikt regulatoru noteiktu arbitrāžu un paaugstināt izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu. Regula būtu vēlamāka nekā direktīva, jo to piemēro nekavējoties, tā nodrošina vienotus noteikumus ES, un personas, uz kurām attiecas regulas noteikumi, varētu nekavējoties būt no tiem atkarīgas. 6. vēlamo iespēju radītā ietekme |Ietekme uz ieinteresētajām personām|Rezultāti|Efektivitāte| 2.+ 5. iespēja(ķēdes pārrāvums un pilnvaras ārkārtas situācijās)|(+++) regulējošās iestādes iegūst pilnvaras aizliegt īsās pozīcijas pārdošanu/ CDS ārkārtas situācijās un īstermiņā; (+++) emitentu akciju cenu var atbalstīt pagaidu aizliegums veikt īsās pozīcijas pārdošanu, ja tirgū valda sajukums;(0) valdības: samazinās svārstīgums valsts obligāciju tirgos, bet pastāv risks saistībā ar negatīvu ietekmi uz likviditāti;(- -) finanšu iestādēm var uz laiku noteikt ierobežojumu veikt īsās pozīcijas pārdošanu un veikt izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu.|(+++) pilnībā sasniedz 1. mērķi;(+++) 4. iespēja: pilnībā sasniegta;(+++) nepieļauj nevajadzīgu negatīvu ietekmi uz tirgus efektivitāti. |(-) samazinās izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu, pateicoties koordinētai ES pieejai; jebkāda ietekme uz likviditāti ir īslaicīga.| 2.+ 3. + 4. +6. + 7. iespēja(marķēšana, regulatora informēšana un atsevišķu neto īso pozīciju uzrādīšana tirgū, piešķirot atbrīvojumu tirgus uzturētājiem un primārā tirgus pārdevējiem)|(+++) regulatori: pilnīga pārredzamība par īsajām pozīcijām;(+++) emitenti: pieeja datiem par nozīmīgām īsajām pozīcijām un pilnībā gūst labumu no tirgus uzturētāju nodrošinātās likviditātes;(+++) atsevišķi ieguldītāji: tiek likvidēta asimetriska informācija un uzturēta tirgus uzturētāju nodrošinātā likviditāte;(+++) valdības: netiek apdraudēta valsts obligāciju likviditāte;(- ) finanšu iestādes: izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu un iespējams īsās pozīcijas pārdošanu samazinājums, lai nepieļautu publisku uzrādīšanu, bet var turpināt tirgus uzturētāja darbību.|(+++) 2. mērķis: pilnībā sasniegts; (+++) 4. mērķis: pilnībā sasniegts;(++) Ierobežo nevajadzīgi negatīvo ietekmi uz tirgus efektivitāti. |(- ) saglabājas izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu; ietekmi uz tirgus likviditāti mazina sliekšņi un atbrīvojums.| 2.+3.+5. iespēja(noteikums par vietas noteikšanu, norēķinu disciplīna, nosakot atbrīvojumu tirgus uzturētājiem un primārā tirgus pārdevējiem)|(+++) regulatori var piemērot sankcijas nesegtai īsās pozīcijas pārdošanai;(+++) emitenti: īsās pozīcijas pārdošanā pārdoto akciju skaits nedrīkst pārsniegt emitēto akciju skaitu vai aizņēmumam pieejamo akciju skaitu, likviditāte netiek mazināta, jo tiek piešķirts atbrīvojums tirgus uzturētājam;(+++) valdības: īsās pozīcijas pārdošanos pārdoto valdības obligāciju skaits nedrīkst pārsniegt emitēto obligāciju skaitu vai aizņēmumam pieejamo obligāciju skaitu, likviditāte netiek mazināta, jo tiek piešķirts atbrīvojums tirgus uzturētājam;(+ ) dažām finanšu iestādēm var būt jāpielāgo savas atbilstības nodrošināšanas sistēmas, bet tirgus uzturētājiem piešķir atbrīvojumus.|(++) Norēķinu riska samazināšanas mērķis tiek sasniegts, piemērojot noteikumus tirdzniecības vietā un norēķinu disciplīnu;(+++) 4. mērķis: pilnībā sasniegts;(+) dod ieguldījumu negatīvu cenu spirāles riska samazināšanā.|(-) dažas izmaksas saistībā ar atbilstības nodrošināšanu saglabājas, kaut gan daudzi jau izmanto noteikumu par vietas noteikšanu; ietekmi uz likviditāti mazina tirgus uzturētājiem piešķirtais atbrīvojums.| 7. Uzraudzība un novērtējums Komisija pārraudzīs, kā dalībvalstis piemēro tiesību akta iniciatīvā par īsās pozīcijas pārdošanu ieteiktās izmaiņas. Leģislatīvā pasākuma novērtēšanu varētu veikt trīs līdz piecu gadu laikā pēc tā stāšanās spēkā, sniedzot pārskatu Padomei un Parlamentam par pārskatu sniegšanas un publiskās uzrādīšanas sliekšņu atbilstību. SV (...PICT...)|EUROPEISKA KOMMISSIONEN| Bryssel den 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMMISSIONENS ARBETSDOKUMENT SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSANALYSEN Följedokument till förslaget till EUROPAPARLAMENTETS OCH RÅDETS FÖRORDNING OM BLANKNING OCH VISSA ASPEKTER AV KREDITSWAPPAR {KOM(2010) 482 slutlig} {SEK(2010) 1055} 1. Problemdefinition När finanskrisen kulminerade hösten 2008 antog behöriga myndigheter i Förenta staterna och i flera EU-medlemsstater extraordinära åtgärder för att begränsa eller förbjuda blankning i vissa eller alla aktier. De handlade av oro för att blankning i en tid av betydande finansiell instabilitet skulle förvärra den nedåtgående prisspiralen för aktier, särskilt i finansiella institutioner, på ett sätt som till sist skulle kunna hota institutionernas bärkraft och skapa systemrisker. De åtgärder som medlemsstaterna antog varierade eftersom Europeiska unionen saknar ett särskilt regelverk för att hantera frågor som gäller blankning. I mars 2010 framförde en del regeringar farhågor om den roll som derivattransaktioner, särskilt kreditswappar, kunde spela i samband med priserna på grekiska statsobligationer. Ett antal medlemsstater antog tillfälliga eller permanenta restriktioner på nationell nivå för blankning och kreditswappar. Blankning är en operation som innebär att en säljare säljer ett värdepapper som säljaren inte äger i avsikt att köpa tillbaka ett identiskt värdepapper vid en senare tidpunkt för att då kunna leverera värdepapperet. Blankningar kan delas upp i två typer: blankningar med täckning där säljaren har avtalat om att låna värdepapper före försäljningen och ”naken” blankning där säljaren inte har lånat värdepapper när blankningen sker. Förutom blankning på kontantmarknader kan också en kort nettoposition åstadkommas med hjälp av derivat, om dessa handlas på börser eller på OTC-marknaden. En kreditswapp är ett derivat som fungerar som en form av försäkring mot risken för att ett företag eller en regering inställer betalningarna. I utbyte mot en årspremie skyddar säljaren köparen av kreditswappen mot risken för kreditförlust för en given referensentitet. Om referensentiteten leder till förlust ska skyddssäljaren betala köparen det nominella värdet av instrumentet i utbyte mot den fysiska leveransen av referensinstrumentet, men avvecklingen kan också ske kontant. 1.1. Risken för negativa prisspiraler Blankning kan leda till en mer effektiv prisbildning genom att förhindra att priserna på värdepapper avspeglar enbart de mest optimistiska investerarnas åsikter. Men särskilt på förlustmarknader utan finansiellt förtroende finns det risk för att blankning skapar intrycket att det finns större efterfrågan på marknaden än vad som faktiskt är fallet och därigenom ger incitament till andra att sälja (”flockbeteende”). Detta kan leda till stark prispress på värdepapper. Risken för att negativa prisspiraler blir självuppfyllande, vilket kan leda till marknadsstörningar och även till systemrisker, är den främsta anledningen till tillsynsmyndigheternas farhågor när det gäller blankning. Förutom blankning på kontantmarknader kan derivattransaktioner som kreditswappar även användas för att säkra en kort position. Att köpa en kreditswapp utan att ha ett underliggande försäkringsbart intresse (”nakna” kreditswappar) motsvarar ekonomiskt en blankning av en obligation, eftersom köparen gör en vinst om priset på kreditswappen stiger. Flera regeringar och tillsynsmyndigheter i Europa har uttryckt oro över kreditswappar och deras samspel med obligationsmarknaderna och befarat att kreditswappar kan leda till felaktig prissättning på obligationsmarknaderna och därigenom till högre finansieringskostnader för regeringarna. 1.2. Risken för utebliven avveckling i samband med naken blankning Risken för att blankare inte klarar att leverera aktierna till köparna på avvecklingsdagen samt risken för ökad prisvolatilitet är de huvudrisker som vissa tillsynsmyndigheter förknippar med naken blankning. Uppgifterna om uteblivna avvecklingar är mycket begränsade men tyder på låga nivåer i Europa. Majoriteten av tillsynsmyndigheterna sade antingen att de hade liten erfarenhet av naken blankning eller relaterade avvecklingsproblem, eller att riskerna var begränsade och kunde stävjas genom avvecklingsdisciplin. Vissa tillsynsmyndigheter såg dock risker för utebliven avveckling samt större risk för prisvolatilitet med nakna blankningar som borde åtgärdas. Dessa tillsynsmyndigheter framförde oro över att nakna blankningar i extremfall kan leda till ett enormt tryck på aktiepriserna, vilken kan hota det finansiella systemets stabilitet. Detta beror på att nakna blankningar gör det möjligt för säljare att i princip sälja ett obegränsat antal aktier under en mycket kort tidsperiod eftersom de inte först behöver låna eller lokalisera aktierna. 1.3. Bristande insyn I de flesta EU-medlemsstaterna finns det för närvarande inga informationskrav för blankningar eller kreditswappstransaktioner. Dessa medlemsstater har således ingen direkt tillgång till uppgifter om korta positioner som innehas inom deras jurisdiktioner. Till följd av finanskrisen har dock ett antal medlemsstater infört olika informationskrav för blankningar. Tillsynsmyndigheterna har framfört oro över att bristen på insyn gör det svårt för dem att upptäcka ackumulering av positioner som kan få konsekvenser för marknadsstabiliteten. Ett krav på anmälan till tillsynsmyndigheterna skulle göra det lättare för myndigheterna att upptäcka när detta inträffar så att de kan förhindra aggressiva strategier som kan medföra marknadsstörningar. Det finns också risk för informationsasymmetrier mellan informerade blankare och andra sämre informerade marknadsaktörer. Ett offentliggörande till marknaden ger information till andra marknadsaktörer om de prisrörelser som blankarna förväntar sig, vilket kan förbättra effektiviteten i prisbildningen. Öppenhet för marknaden skulle också göra att mer information om investerarnas uppfattningar om ett visst värdepapper blir tillgänglig för alla investerare. Farhågor har också framförts av vissa tillsynsmyndigheter om att spekulerare pressar ned priserna på statsobligationer genom att använda kreditswappar. Det som tillsynsmyndigheterna oroar sig över är att i avsaknad av information om transaktioner i derivat och statsobligationer blir det svårare för dem att upptäcka ackumulering av positioner som kan leda till finansiell instabilitet samt tänkbart marknadsmissbruk. 1.4. Regleringsarbitrage och ökade kostnader för att följa regelverket De fragmenterade reaktionerna från medlemsstaterna på frågor som gäller blankning lämnar utrymme för regleringsarbitrage. Investerare kan försöka kringgå restriktionerna i en jurisdiktion genom att genomföra transaktionerna i andra jurisdiktioner. Den splittrade lagstiftningen kan också leda till att marknadsaktörerna får ökade kostnader för att följa regelverket. Detta gäller särskilt aktörer som är verksamma på flera marknader och som måste inrätta skilda system för att uppfylla krav som varierar mellan medlemsstaterna. 2. Huvudscenariot och subsidiaritet Om inga åtgärder vidtas på EU-nivå är det sannolikt att de ovannämnda problemen kvarstår utan en samordnad insats och att de återkommer i framtiden. Europeiska kommissionen anser att de lösningar som föreslås överensstämmer med subsidiaritetsprincipen. För det första därför att det finns en verklig risk för att de nationella reaktionerna på blankning och kreditswappar kringgås i avsaknad av åtgärder på EU-nivå. För det andra är icke samordnade åtgärder mer kostsamma för marknadsaktörerna. Slutligen omfattas vissa aspekter av frågan redan delvis av EU:s regelverk, bland annat: direktivet om marknadsmissbruk, transparensdirektivet och direktivet om marknader för finansiella instrument. Följaktligen torde ett förslag om blankning och dessa befintliga rättsakter komplettera varandra. 3. Mål Mot bakgrund av ovanstående risk- och problemanalys är de allmänna målen för lagstiftningsförslaget om blankning att minska riskerna för finansiell instabilitet, systemriskerna och riskerna för marknadsintegriteten av blankning och förhindra marknadsfragmentering för att därigenom öka den inre marknadens effektivitet. För att uppnå dessa allmänna mål behöver följande mer specifika politiska mål uppnås: (1) Minska riskerna för negativa prisspiraler som uppkommer från korta positioner (inklusive sådana som erhålls via kreditswappar). (2) Öka öppenheten om korta positioner (inklusive sådana som erhållits via kreditswappar). (3) Minska avvecklingsrisken i samband med nakna blankningar. (4) Minska omfattningen av regleringsarbitrage och kostnaderna för att följa regelverket. 4. Politiska alternativ De politiska alternativen grupperas efter de operativa mål som härleds från ovannämnda specifika mål. 4.1. Politiska alternativ för att se till att tillsynsmyndigheterna har klara befogenheter att begränsa eller förbjuda blankning eller kreditswappar på förlustmarknader (1) Alternativ 1 – inte vidta några åtgärder på EU-nivå. (2) Alternativ 2 – införa befogenheter för nationella behöriga myndigheter att tillfälligt begränsa blankning av finansiella instrument som tas upp till handel på en organiserad marknad vars pris har fallit med en angiven kvantitativ tröskel, t.ex. 10 procent (”börsstopp”). (3) Alternativ 3 – införa en regel som förbjuder blankning av finansiella instrument som handlas på en organiserad marknad förutom till ett pris över det senaste handlade priset på instrumentet, eller det senaste handlade priset om det priset var högre än priset under föregående handel (en uppgångsregel). (4) Alternativ 4 – införa ett förbud mot ”nakna” kreditswappar (dvs. ingåendet av kreditswappsavtal utan att ha några underliggande försäkringsintressen). Förenligt med 2 och 3. (5) Alternativ 5 – bevilja nationella behöriga myndigheter befogenheter att tillfälligt begränsa eller förbjuda blankning i vissa eller alla finansiella instrument eller kreditswappstransaktioner under exceptionella omständigheter med samordning av ESMA i enlighet med artikel 6a.5 i förordning ??/EG om inrättandet av ESMA och utan att det inskränker ESMA:s befogenheter enligt artikel 10 i den här förordningen. Förenligt med 2, 3 och 4. (6) Alternativ 6 – införa ett permanent förbud mot blankning av alla finansiella instrument som kan blankas. Förenligt med 4. (7) Alternativ 7 – införa permanenta restriktioner eller förbud mot kreditswappar. Förenligt med 2, 3 och 6. 4.2. Politiska alternativ för att se till att tillsynsmyndigheter och marknader får information om korta positioner (inklusive via kreditswappar) . (1) Alternativ 1 – inte vidta några åtgärder på EU-nivå. (2) Alternativ 2 – införa ett system för flaggning av blankningstransaktioner så att tillsynsmyndigheterna kan identifiera vilka transaktioner som är ”långa” och vilka som är ”korta”. (3) Alternativ 3 – anmälan av korta positioner till tillsynsmyndigheten. Förenligt med 2. (4) Alternativ 4 – offentliggörande av korta positioner. Förenligt med 2 och 3. (5) Alternativ 5 – aggregerat offentliggörande av korta positioner (dvs. investerarnas enskilda korta positioner offentliggörs inte). Förenligt med 2, 3 och 4. (6) Alternativ 6 – offentliggörande av betydande enskilda korta nettopositioner. Förenligt med 2, 3 och 4. (7) Alternativ 7 – undantag från informationskravet för marketmakerfunktioner och vissa primära marknadsoperationer. Förenligt med 2–6. 4.3. Politiska alternativ för att se till att handelsplatsen uppfyller vissa krav och för att förstärka avvecklingsdisciplinen (1) Alternativ 1 – inte vidta några åtgärder på EU-nivå. (2) Alternativ 2 – införa ett krav att före en blankning måste en person ha lånat aktien, ingått ett avtal om att låna aktien eller andra avtal som säkerställer att han kommer att kunna låna aktien vid avvecklingstidpunkten (lokaliseringsregel). (3) Alternativ 3 – införa EU-regler om avvecklingsdisciplin som beivrar att personer träffar avtal om blankning utan att leverera värdepapperen, med uppköpsförfaranden och böter vid utebliven avveckling. Förenligt med 2. (4) Alternativ 4 – införa ett förbud mot naken blankning. (5) Alternativ 5 – undantag för marketmakerfunktioner och vissa primära marknadsoperationer. Förenligt med 2, 3 och 4. 4.4. Politiska alternativ för att trygga en samordnad reaktion bland EU-medlemsstaterna på blankning och kreditswappar Detta mål bör uppnås genom de ovannämnda tre kategorierna av målalternativ. Dessutom bör valet av rättsligt instrument också ha som mål att trygga samordnade nationella reaktioner. 5. Utvärdering och jämförelse av alternativ De olika politiska alternativen testades mot kriterierna för effektivitet och ändamålsenlighet i att uppnå de berörda målen. Jämförelsen av politiska alternativ leder till följande slutsatser: – Klara befogenheter : det föredragna alternativet är en kombination av alternativ 5 (befogenheter i nödsituationer) och alternativ 2 (börsstopp). En kombination av de båda alternativen skulle ge tillsynsmyndigheten medel att införa ett kortsiktigt förbud mot blankning på organiserade marknader vid ett betydande prisfall samt möjlighet att införa ett tillfälligt men längre förbud även för derivat under exceptionella omständigheter. – Insyn : det föredragna alternativet är en kombination av alternativen 2, 3, 4, 6 och 7. Genom att kombinera alternativen 3 och 4 skulle målet om insyn för både tillsynsmyndigheter och marknad uppfyllas helt. Dessutom skulle en högre tröskel för offentliggörande till marknaden dämpa effekterna på likviditeten samtidigt som man ser till att tillsynsmyndigheterna får de uppgifter som de behöver. Alternativ 6 (enskild anmälan) bör ingå i det föredragna alternativet eftersom det uppfyller målen mer fullständigt genom att ge marknaden mer detaljerad insyn. Alternativ 2 (flaggning) skulle mycket effektivt komplettera offentliggörandet genom att ge tillsynsmyndigheterna information i realtid om alla korta positioner och därmed fånga positionsförändringarna från dag till dag och hjälpa tillsynsmyndigheterna i tillsynen. Alternativ 7 slutligen (med undantag för marketmakerfunktionen och primära marknadsoperationer) skulle trygga att de berörda aktiviteternas viktiga funktion att tillhandahålla likviditet också skulle kunna fortsätta, vilket skulle dämpa eventuella konsekvenser på likviditeten av öppenheten. – Avvecklingsdisciplin : det föredragna alternativet är en kombination av alternativen 2, 3 och 5. Om alternativen 2 och 3 kombineras, förstärks avvecklingsdisciplinen av kraven på handelsplatsen samt av uppköpsförfaranden och böter, och därmed skulle motsvarande operativa mål mycket effektivt uppnås. Genom att kombinera alternativ 5 med alternativ 2 och 3 skulle de eventuella negativa konsekvenserna på likviditeten dämpas genom ett harmoniserat undantag för marketmakerfunktionen, och det skulle även minska risken för regleringsarbitrage och kostnaderna för att följa ett regelverk med olika undantag inom EU. – Samordnad insats : ett samarbete i andra former än genom lagstiftning avvisas eftersom det inte skulle ge en tillräcklig effektiv lösning på okoordinerade nationella åtgärder som lämnar utrymme för regleringsarbitrage och leder till högre kostnader för att följa regelverket. En förordning är att föredra framför ett direktiv eftersom en förordning är omedelbart tillämplig, vilket garanterar enhetliga regler inom hela EU och att de som berörs av förordningens bestämmelser omedelbart omfattas av dem. 6. Konsekvenser av de föredragna alternativen |Konsekvenser för berörda|Effektivitet|Ändamålsenlighet| Alternati v 2 + 5(börsstopp och befogenheter under exceptionella omständigheter )|(+++) tillsynsmyndigheter får befogenheter att förbjuda blankning/kreditswappar under exceptionella omständigheter och på kort sikt (+++) emittenters aktiepris kan stödjas genom ett tillfälligt förbud mot blankning på förlustmarknader(0) regeringar: minskad volatilitet på marknaden för statsobligationer men risk för negativa effekter på likviditeten(- -) finansiella institutioner kan tillfälligt förhindras att blanka och få ökade kostnader för att följa regelverket|(+++) Mål 1 uppfylls helt (+++) Mål 4 uppfylls helt(+++) undviker onödigt negativa effekter på marknadseffektiviteten |(-) minskade kostnader för att följa regelverket tack vare en samordnad EU-strategi; eventuellt temporära effekter på likviditeten| Alternativ 2+ 3 + 4 +6 + 7(flaggning, anmälan till tillsynsmyndighet och offentliggörande till marknaden av enskilda korta nettopositioner med undantag för marknadsgaranter och vissa primära marknadsaktörer)|(+++) tillsynsmyndigheter: full insyn om korta positioner (+++) emittenter: tillgång till uppgifter om betydande korta positioner och full fördel av den likviditet som marknadsgaranterna tillhandahåller(+++) enskilda investerare: informationsasymmetrier undanröjs och den likviditet som tillhandahålls av marknadsgaranterna bibehålls(+++) regeringar: likviditeten för statsobligationer försämras inte(- ) finansiella institutioner: kostnaden för att följa regelverket minskar sannolikt blankning för att undvika offentliggörande, men marketmakerfunktionen kan fortsätta|(+++) Mål 2: uppfylls helt (+++) Mål 4: uppfylls helt(++) begränsar onödigt negativa effekter på marknadseffektiviteten |(- ) löpande kostnader för att följa regelverket; konsekvenser för marknadslikviditeten dämpas av trösklar och undantag| Alternati v 2+3+5(lokaliseringsregel och avvecklingsdisciplin med undantag för marknadsgaranter och primära marknadsaktörer )|(+++) tillsynsmyndigheter: kan beivra naken blankning (+++) emittenter: antalet blankade aktier får inte överskrida antalet emitterade eller tillgängliga för lån, likviditeten påverkas inte på grund av undantaget för marknadsgaranterna(+++) regeringar: antalet blankade statsobligationer kan inte överskrida antalet emitterade eller tillgängliga för lån, likviditeten påverkas inte på grund av undantaget för marknadsgaranterna(+ ) vissa finansiella institutioner kan vara tvungna att anpassa sina system för efterlevnad av regelverket, men undantag för marketmakerfunktionen|(++) Målet att minska avvecklingsrisken uppnås genom regler på handelsplatsen och avvecklingsdisciplin(+++) Mål 4: uppfylls helt(+) Bidrar till att minska risken för negativa prisspiraler|(-) vissa löpande kostnader för att följa regelverket även om många redan tillämpar lokaliseringsregeln; konsekvenser för likviditeten dämpas av undantaget för marknadsgaranterna| 7. Tillsyn och utvärdering Kommissionen kommer att övervaka hur medlemsstaterna tillämpar de föreslagna ändringarna i lagstiftningsinitiativet om blankning. Utvärderingen av lagstiftningsåtgärden kan äga rum tre till fem år efter ikraftträdandet i samband med en rapport till rådet och parlamentet om lämpligheten av rapporterings- och offentliggörandetrösklarna. NL (...PICT...)|EUROPESE COMMISSIE| Brussel, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE SAMENVATTING VAN DE EFFECTBEOORDELING Begeleidend document bij het Voorstel voor een VERORDENING VAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD BETREFFENDE BAISSETRANSACTIES EN BEPAALDE ASPECTEN VAN KREDIETVERZUIMSWAPS {COM(2010) 482 definitief} {SEC(2010) 1055} 1. Probleemstelling Op het hoogtepunt van de financiële crisis in de herfst van 2008 hebben de bevoegde autoriteiten in de Verenigde Staten en diverse EU-lidstaten uitzonderlijke maatregelen getroffen om baissetransacties (short selling) in sommige of alle aandelen te beperken of te verbieden. Hun optreden was ingegeven door de vrees dat baissetransacties ten tijde van grote financiële instabiliteit de neerwaartse spiraal van de aandelenkoersen, en met name van aandelen in financiële instellingen, dermate zouden kunnen versterken dat uiteindelijk de levensvatbaarheid van deze instellingen in het gedrang zou kunnen komen en systeemrisico’s zouden kunnen ontstaan. De door de lidstaten getroffen maatregelen liepen sterk uiteen omdat in de Europese Unie geen specifiek wetgevingskader voor het aanpakken van baissetransacties voorhanden is. In maart 2010 maakten sommige regeringen ook hun bezorgdheid kenbaar over de mogelijke rol die derivatentransacties, en met name kredietverzuimswaps ( credit default swaps – cds), hebben gespeeld in de ontwikkeling van de koersen van Griekse overheidsobligaties. Een aantal lidstaten heeft tijdelijke of permanente nationale beperkingen op baissetransacties in aandelen en cds ingesteld. Short selling is de verkoop van een effect dat de verkoper niet in zijn bezit heeft met de bedoeling later een identiek effect terug te kopen om vervolgens het effect te kunnen leveren. Er bestaan twee soorten baissetransacties: gedekte baissetransacties (waarbij de verkoper vooraf regelingen heeft getroffen om de effecten te lenen) en ongedekte baissetransacties (waarbij de verkoper op het moment van de transactie de betrokken effecten niet heeft geleend). Er kunnen baissetransacties worden gesloten op contantmarkten, maar er kan ook een netto baissepositie worden opgebouwd met behulp van derivaten, ongeacht of deze op of buiten de beurs om ( over-the-counter – otc) worden verhandeld. Een kredietverzuimswap is een derivaat dat fungeert als een vorm van verzekering tegen het risico dat een onderneming of een overheid in gebreke blijft. In ruil voor een jaarlijkse premie wordt de koper van een cds door de verkoper beschermd tegen het risico dat een bepaalde referentie-entiteit in gebreke blijft. Indien de referentie-entiteit in gebreke blijft, betaalt de protectiegever de protectienemer de nominale waarde van het instrument in ruil voor de fysieke levering van het referentie-instrument, al is ook een contante afwikkeling mogelijk. 1.1. Risico van neergaande prijsspiralen Short gaan kan leiden tot efficiëntere koersvorming doordat wordt voorkomen dat effectenkoersen alleen de inzichten van de meest optimistische beleggers weerspiegelen. Vooral in gedrukte markten waar het aan financieel vertrouwen ontbreekt, bestaat echter het risico dat short selling de indruk wekt dat de markt meer aanbod kent dan in werkelijkheid het geval is, hetgeen anderen aanzet tot verkopen ("kuddegedrag"). Dit kan leiden tot overmatige neerwaartse druk op de effectenkoersen. Onder toezichthouders is het belangrijkste punt van zorg bij baissetransacties dat het risico van een negatieve prijsspiraal zichzelf verwezenlijkt, hetgeen tot verstoorde markten en zelfs tot systeemrisico’s kan leiden. Naast baissetransacties op contantmarkten kunnen ook derivatentransacties, zoals cds, worden gebruikt om een economische baissepositie in te nemen. Het kopen van een cds zonder bezit van een onderliggend verzekerbaar belang (" naked cds ") staat economisch gezien gelijk aan een baissetransactie in een obligatie, aangezien de koper voordeel heeft bij koersstijging van de cds. Diverse regeringen en toezichthouders in Europa hebben hun bezorgdheid geuit over cds en de interactie daarvan met obligatiemarkten, en hun vrees kenbaar gemaakt dat dit zou kunnen leiden tot een foutieve prijszetting op de obligatiemarkten en daarmee tot hogere financieringskosten voor overheden. 1.2. Risico van mislukte afwikkeling in verband met ongedekte baissetransacties Het risico dat de short seller er niet in slaagt de aandelen tegen de afwikkelingsdatum aan de koper te leveren en het risico dat de prijsvolatiliteit toeneemt, zijn de belangrijkste risico’s die volgens sommige toezichthouders met ongedekte baissetransacties samenhangen. Er zijn zeer weinig gegevens beschikbaar over mislukte afwikkelingen, maar het lijkt erop dat het in Europa over lage aantallen gaat. De meeste toezichthouders meldden dat ze weinig ervaring met ongedekte baissetransacties of daarmee samenhangende afwikkelingsproblemen hebben, of dat de risico’s beperkt waren en door afwikkelingsdiscipline konden worden aangepakt. Sommige toezichthouders zien bij ongedekte baissetransacties echter wel een risico van mislukte afwikkeling en een groter risico van toegenomen prijsvolatiliteit die beide moeten worden aangepakt. Deze toezichthouders hebben hun bezorgdheid geuit dat ongedekte baissetransacties in extreme gevallen een enorme druk op de aandelenkoersen kunnen uitoefenen, waardoor de stabiliteit van het financiële stelsel in gevaar kan worden gebracht. Dit komt doordat ongedekte baissetransacties de verkoper in staat stellen in beginsel een onbeperkt aantal aandelen in een zeer kort tijdsbestek te verkopen, aangezien hij de aandelen niet eerst hoeft te lenen of beschikbaar hoeft te vinden ( locate ). 1.3. Tekortkomingen op het gebied van de transparantie In de meeste EU-lidstaten bestaan er momenteel geen kennisgevingsvereisten voor baissetransacties of cds-transacties. Daarom hebben deze lidstaten geen directe toegang tot gegevens over de baisseposities binnen hun rechtsgebied; als gevolg van de financiële crisis heeft een aantal lidstaten echter verschillende kennisgevingsvereisten voor baissetransacties ingesteld. Toezichthouders hebben hun bezorgdheid geuit over het feit dat zij als gevolg van deze situatie moeilijkheden ondervinden om de opbouw van posities met mogelijke implicaties voor de marktstabiliteit te detecteren. Kennisgeving aan de toezichthouders zou hen kunnen helpen nagaan wanneer dit het geval is en zou agressieve strategieën die mogelijk tot marktverstoring leiden, tegengaan. Ook bestaat het risico van informatieasymmetrie tussen goed geïnformeerde short sellers en andere minder goed geïnformeerde marktdeelnemers. De bekendmaking van baisseposities aan de markt moet andere marktdeelnemers informatie verschaffen over door short sellers verwachte prijsbewegingen. Dit zou de efficiëntie van de koersvorming ten goede kunnen komen. Transparantie naar de markt toe zou er ook toe leiden dat er meer informatie over de opvattingen van beleggers over een bepaald fonds voor alle beleggers beschikbaar zou komen. Sommige toezichthouders maken zich ook zorgen over de mogelijkheid dat speculanten door middel van credit default swaps (cds) de prijzen van overheidsobligaties omlaag drijven. De toezichthouders vrezen dat zij wegens een gebrek aan informatie over derivaten- en obligatietransacties moeilijker in staat zijn op te merken wanneer posities worden opgebouwd die financiële instabiliteit of mogelijk marktmisbruik kunnen veroorzaken. 1.4. Toezicht- en regelgevingsarbitrage en hogere nalevingskosten De versnipperde reacties van lidstaten op vraagstukken met betrekking tot baissetransacties laten ruimte voor toezicht- en regelgevingsarbitrage, omdat beleggers kunnen proberen de in het ene rechtsgebied bestaande beperkingen te omzeilen door transacties in een ander rechtsgebied te verrichten. Deze versplinterde regelgeving zou eveneens kunnen leiden tot hogere nalevingskosten voor marktdeelnemers, en dan vooral voor degenen die op verschillende markten actief zijn en die derhalve eventueel verschillende systemen zouden moeten opzetten om aan de verschillende eisen van de verschillende lidstaten te voldoen. 2. basisscenario en subsidiariteit Indien er op EU-niveau geen maatregelen worden getroffen, zullen bij gebrek aan een gecoördineerde respons de bovenbeschreven problemen waarschijnlijk blijven bestaan en zich in de toekomst opnieuw voordoen. De Europese Commissie is van mening dat de voorgestelde oplossingen in overeenstemming zijn met het subsidiariteitsbeginsel. Ten eerste is het risico niet denkbeeldig dat nationale reacties op baissetransacties en cds bij gebrek aan maatregelen op EU-niveau omzeild worden of ondoeltreffend zijn. Ten tweede zijn dergelijke ongecoördineerde maatregelen ook duurder voor de marktdeelnemers. Ten slotte worden bepaalde aspecten van deze problematiek reeds ten dele bestreken door het acquis , namelijk de Richtlijn Marktmisbruik, de Transparantierichtlijn en de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID). Daarom zouden een voorstel inzake baissetransacties en deze bestaande juridische instrumenten elkaar moeten aanvullen. 3. Doelstellingen In het licht van bovenstaande analyse van de risico's en problemen dienen met het wetgevingsvoorstel betreffende baissetransacties de risico's voor de financiële stabiliteit, de systeemrisico's en de risico's voor de marktintegriteit die uit baissetransacties voortvloeien te worden verkleind, zodat de efficiëntie van de interne markt wordt vergroot. Om deze algemene doelstellingen te bereiken, moeten de volgende specifiekere beleidsdoelen worden gerealiseerd: (1) het beperken van de risico’s van negatieve prijsspiralen die baisseposities teweegbrengen (met inbegrip van die welke door cds worden veroorzaakt); (2) het vergroten van de transparantie van baisseposities (met inbegrip van die welke door cds zijn verkregen); (3) het beperken van het risico van mislukte afwikkeling in verband met ongedekte baissetransacties ; en (4) het beperken van de mogelijkheid tot toezicht- en regelgevingsarbitrage en van de nalevingskosten. 4. Beleidsopties De beleidsopties zijn gegroepeerd op grond van de operationele doelstellingen die uit bovengenoemde specifieke doelstellingen voortvloeien. 4.1. Beleidsopties waarbij aan toezichthouders een duidelijke bevoegdheid wordt verleend om baissetransacties of cds op gedrukte markten te beperken of te verbieden (1) Optie 1 – geen maatregelen op EU-niveau treffen. (2) Optie 2 – de nationale bevoegde autoriteiten machtigen om baissetransacties tijdelijk te beperken voor een op een georganiseerde markt toegelaten financieel instrument waarvan de prijzen met een gespecificeerde kwantitatieve drempel, bijvoorbeeld 10 procent, zijn gedaald ("handelsremmer" of " circuit breaker "). (3) Optie 3 – invoeren van een bepaling die short selling van een op de georganiseerde markt toegelaten financieel instrument verbiedt, tenzij dit tegen een prijs geschiedt die hoger ligt dan de laatste prijs waartegen het instrument is verhandeld, of die gelijk is aan deze laatste prijs indien die prijs hoger was dan de prijs bij de vorige transactie (een " uptick -regel"). (4) Optie 4 – verbieden van naked cds (dat wil zeggen: het aangaan van een cds-overeenkomst zonder dat er sprake is van een onderliggend verzekerbaar belang). Te combineren met 2 en 3. (5) Optie 5 – de bevoegde nationale autoriteiten machtigen om short selling van enkele of alle financiële instrumenten of cds in uitzonderlijke situaties tijdelijk te beperken of te verbieden, met coördinatie door de EAEM overeenkomstig artikel 6 bis, lid 5, van Verordening (EU) nr. ... [EAEM-verordening], en onverminderd de bevoegdheden van de EAEM op grond van artikel 10 van genoemde verordening. Te combineren met 2, 3 en 4. (6) Optie 6 – permanent verbieden van short selling van alle financiële instrumenten die à la baisse kunnen worden verkocht. Te combineren met 4. (7) Optie 7 – permanent beperken of verbieden van cds. Te combineren met 2, 3 en 6. 4.2. Beleidsopties die garanderen dat toezichthouders en markten gegevens over baisseposities (waaronder via cds) verkrijgen (1) Optie 1 – geen maatregelen op EU-niveau treffen. (2) Optie 2 – invoering van een systeem van markering ( flagging ) van baissetransacties, zodat de toezichthouders kunnen vaststellen welke transacties "à la hausse" en welke transacties "à la baisse" zijn. (3) Optie 3 – kennisgeving van baisseposities aan de toezichthouder. Te combineren met 2. (4) Optie 4 – openbaarmaking van baisseposities. Te combineren met 2 en 3. (5) Optie 5 – geaggregeerde openbaarmaking van baisseposities (dat wil zeggen dat afzonderlijke baisseposities van beleggers niet openbaar worden gemaakt). Te combineren met 2, 3 en 4. (6) Optie 6 – openbaarmaking van afzonderlijke aanzienlijke netto baisseposities. Te combineren met 2, 3 en 4. (7) Optie 7 – vrijstelling van marktmakingactiviteiten en van bepaalde primaire-markttransacties van de openbaarmakingsplicht. Te combineren met 2 tot en met 6. 4.3. Beleidsopties waarmee wordt beoogd bepaalde eisen aan handelsplatforms te stellen en de afwikkelingsdiscipline te versterken (1) Optie 1 – geen maatregelen op EU-niveau treffen. (2) Optie 2 – invoeren van de verplichting dat een persoon, alvorens short te kunnen gaan, eerst het aandeel moet hebben geleend, een overeenkomst voor de lening van het aandeel moet zijn aangegaan of andere regelingen moet hebben getroffen om ervoor te zorgen dat hij het aandeel ten tijde van de afwikkeling kan lenen (" locate -regel"). (3) Optie 3 – invoeren van EU-regels betreffende afwikkelingsdiscipline, zodat aan personen die baissetransacties aangaan waarvan de afwikkeling mislukt, passende sancties worden opgelegd, met buy-in- procedures en boetes in geval van mislukte afwikkelingen. Te combineren met 2. (4) Optie 4 – verbieden van ongedekte baissetransacties . (5) Optie 5 – vrijstelling van marktmakingactiviteiten en bepaalde primaire-markttransacties. Te combineren met 2, 3 en 4. 4.4. Beleidsopties met het oog op een gecoördineerde reactie van EU-lidstaten op baissetransacties en cds Dit streven dient door middel van bovenstaande drie categorieën doelgerichte opties te worden gerealiseerd. Bovendien moet de keuze van het juridische instrument ook gericht zijn op het bewerkstelligen van gecoördineerde nationale reacties. 5. Onderzoek en vergelijking van de opties De verschillende beleidsopties zijn getoetst aan de criteria van doelmatigheid en efficiëntie voor het bereiken van de ermee samenhangende doelstellingen. De vergelijking van de beleidsopties heeft tot de volgende conclusies geleid: – Duidelijke bevoegdheden: de voorkeursoptie is een combinatie van optie 5 (bevoegdheden in noodsituaties) en optie 2 (handelsremmer). Een combinatie van beide opties zou toezichthouders een instrument in handen geven voor het snel opleggen van een tijdelijk verbod op baissetransacties op georganiseerde markten in geval van een aanzienlijke prijsdaling. Ook zou dat in geval van een uitzonderlijke situatie de mogelijkheid bieden tot het opleggen van een tijdelijk verbod van langere duur, ook voor derivaten. – Transparantie: de voorkeursoptie is een combinatie van de opties 2, 3, 4, 6 en 7. Door combinatie van de opties 3 en 4 zou de transparantiedoelstelling voor zowel de toezichthouders als de markt volledig worden gerealiseerd. Bovendien zou een hogere openbaarmakingsdrempel voor de markt eventuele negatieve gevolgen voor de liquiditeit beperken, terwijl gegarandeerd zou worden dat de toezichthouders de benodigde gegevens ontvangen. Optie 6 (afzonderlijke openbaarmakingen) dient ook deel uit te maken van de voorkeursoptie, omdat dit beter beantwoordt aan de doelstellingen aangezien de markt hierdoor transparanter wordt. Optie 2 (markering) zou de openbaarmakingsplicht zeer effectief aanvullen doordat toezichthouders onmiddellijk over gegevens inzake alle baisseposities zouden beschikken (waaronder intraday- posities), hetgeen de handhaving door de toezichthouders zou bevorderen. Optie 7 (vrijstelling van marktmaking en primaire-markttransacties) zou ervoor zorgen dat de belangrijke door deze activiteiten vervulde functie van het verzekeren van de liquiditeit ongemoeid wordt gelaten, hetgeen eventuele potentiële negatieve gevolgen van een openbaarmakingsplicht voor de liquiditeit zou beperken. – Afwikkelingsdiscipline: de voorkeursoptie is een combinatie van de opties 2, 3 en 5. Bij combinatie van de opties 2 en 3 zou de afwikkelingsdiscipline worden versterkt door middel van eisen voor het handelsplatform, buy-in -procedures en boetes, waardoor de daarmee samenhangende operationele doelstelling zeer effectief zou worden gehaald. Door combinatie van optie 5 met de opties 2 en 3 zouden de potentieel negatieve gevolgen voor de liquiditeit worden beperkt doordat er van een geharmoniseerde vrijstelling van marktmaking sprake is. Ook de regelgevingsarbitrage en de nalevingskosten die met de verschillende vrijstellingen binnen de EU verband houden, zouden erdoor worden gereduceerd. – Gecoördineerde reactie: samenwerking van niet-wetgevende aard wordt terzijde geschoven, omdat het geen effectieve oplossing zou bieden voor ongecoördineerde nationale maatregelen die ruimte laten voor regelgevingsarbitrage en hogere nalevingskosten. Een verordening verdient de voorkeur op een richtlijn omdat deze rechtstreeks van toepassing is en eenvormige regels in de hele EU waarborgt, en omdat degenen die onder de bepalingen ervan vallen, zich er direct op zouden kunnen baseren. 6. gevolgen van de voorkeurspopties |Gevolgen voor belanghebbenden|Effectiviteit|Efficiëntie| Opties 2 + 5(handelsremmer en bevoegdheden in uitzonderlijke situaties|(+++) toezichthouders worden gemachtigd tot het snel en tijdelijk verbieden van baissetransacties/cds in uitzonderlijke situaties(+++) emissiekoersen kunnen worden ondersteund door een tijdelijk verbod op baissetransacties in gedrukte markten(0) overheden: verminderde volatiliteit op overheidsobligatiemarkten, maar risico van negatieve effecten op de liquiditeit(--) financiële instellingen kunnen met tijdelijke beperkingen op baissetransacties te maken krijgen & voor nalevingskosten komen te staan|(+++) volledige verwezenlijking van doelstelling I(+++) doelstelling 4: volledig gehaald(+++) voorkomen van overmatig negatieve effecten op de marktefficiëntie|(-) verminderde nalevingskosten vanwege gecoördineerde EU-aanpak; eventuele gevolgen voor liquiditeit zijn tijdelijk| Opties 2+ 3 + 4 +6 + 7(markering, kennisgeving aan de toezichthouder en bekendmaking aan de markt van afzonderlijke netto baisseposities, met vrijstelling van marktmakers en van handelaren op de primaire markt)|(+++) toezichthouders: volledige transparantie over baisseposities(+++) emittenten: toegang tot gegevens over aanzienlijke baisseposities en volledig profijt van de liquiditeit die marktmakers verschaffen(+++) individuele beleggers: informatieasymmetrieën weggewerkt en door marktmakers geboden liquiditeit behouden(+++) overheden: liquiditeit bij overheidsobligaties niet verslechterd(-) financiële instellingen: nalevingskosten en wellicht minder baissetransacties ter voorkoming van openbaarmaking, maar voortzetting van marktmakingactiviteiten|(+++) doelstelling 2: volledig gehaald(+++) doelstelling 4: volledig gehaald(++) beperken van overmatig negatieve effecten op de marktefficiëntie|(-) blijvende nalevingskosten; negatieve gevolgen voor marktliquiditeit beperkt door drempels en vrijstellingen| Opties 2 + 3+ 5( locate -regel, en afwikkelingsdiscipline met vrijstelling van marktmakers en handelaren op de primaire markt)|(+++) toezichthouders kunnen sancties treffen tegen ongedekte baissetransacties(+++) emittenten: het aantal short verkochte aandelen kan niet groter zijn dan het aantal dat is uitgegeven of beschikbaar is om te lenen; liquiditeit komt niet in gedrang vanwege vrijstelling van marktmakers(+++) overheden: het aantal short verkochte overheidsobligaties kan niet meer zijn dan het aantal dat is uitgegeven of beschikbaar is om te lenen; liquiditeit komt niet in gedrang vanwege vrijstelling van marktmakers(+) sommige financiële instellingen moeten wellicht hun nalevings-systemen aanpassen, maar voor marktmaking geldt een vrijstelling|(++) doelstelling van beperking van het afwikkelingsrisico wordt gerealiseerd door regelgeving handelsplatform en afwikkelingsdiscipline(+++) doelstelling 4: volledig gehaald(+) draagt bij tot de beperking van het risico van neergaande prijsspiralen|(-) enige blijvende nalevingskosten hoewel velen al volgens de locate-regel te werk gaan; negatieve gevolgen voor marktliquiditeit beperkt door vrijstelling van marktmaker| 7. toezicht en evaluatie De Commissie gaat na op welke wijze de lidstaten de in het wetgevingsinitiatief betreffende baissetransacties voorgestelde veranderingen toepassen. De evaluatie van de wetgevingsmaatregel zou binnen drie tot vijf jaar na de inwerkingtreding ervan kunnen plaatsvinden in het kader van een verslag aan de Raad en het Parlement over de deugdelijkheid van de kennisgevings- en openbaarmakingsdrempels. ES (...PICT...)|COMISIÓN EUROPEA| Bruselas, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 final DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO Documento que acompaña a la Propuesta de REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO SOBRE LAS VENTAS EN CORTO Y DETERMINADOS ASPECTOS DE LAS PERMUTAS DE COBERTURA POR IMPAGO {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Definición del problema En el otoño de 2008, en plena crisis financiera, las autoridades competentes de diversos Estados miembros de la UE y de EE.UU. adoptaron medidas de emergencia para restringir o prohibir las ventas en corto en relación con la totalidad de las acciones o algunas de ellas. Su intervención obedecía al temor de que, en un momento de considerable inestabilidad financiera, la venta en corto agravaba la espiral descendente de los precios de las acciones, en particular en las entidades financieras, de tal forma que, en última instancia, podía verse amenazada su estabilidad y generarse riesgos sistémicos. Las medidas adoptadas por los Estados miembros fueron dispares, al carecer la Unión Europea de un marco legislativo específico para hacer frente a la problemática de las ventas en corto. En marzo de 2010, algunos gobiernos expresaron su inquietud por el posible papel desempeñado por operaciones con derivados, concretamente permutas de cobertura por impago, en relación con los precios de los bonos soberanos griegos. Ciertos Estados miembros han impuesto recientemente a nivel nacional restricciones, temporales o permanentes, en lo que respecta a las ventas en corto y las permutas de cobertura por impago. La venta en corto consiste en vender un valor que no se posee con la intención de adquirir en un momento posterior un valor idéntico, a fin de poder entregarlo al comprador. Cabe distinguir dos tipos: las ventas en corto «cubiertas», en las que el vendedor se ha asegurado de tomar en préstamo los valores antes de la venta, y las ventas en corto «desnudas», en las que, en el momento de la venta en corto, el vendedor no dispone de los valores en préstamo. Además de mediante ventas en corto en los mercados no regulados, una posición corta neta puede lograrse también mediante derivados, ya se negocien en mercados bursátiles o en mercados no regulados (OTC). Una permuta de cobertura por impago es un derivado que ofrece una suerte de seguro frente al riesgo de incumplimiento crediticio de una empresa o un Estado. A cambio de una prima anual, el vendedor de la permuta de cobertura por impago protege al comprador frente al riesgo de incumplimiento de una entidad de referencia. Si la entidad de referencia incumple, el vendedor de la protección abona al comprador el valor a la par del instrumento, a cambio de la entrega física del instrumento de referencia, si bien la liquidación puede hacerse también en efectivo. 1.1. Riesgo de espirales negativas de los precios Las ventas en corto pueden hacer que la formación de precios sea más eficiente, al impedir que los precios de los valores reflejen solo la opinión de los inversores más optimistas. No obstante, particularmente en mercados en dificultades, en los que se registra falta de confianza, existe el riesgo de que las ventas en corto generen la impresión de que la oferta del mercado es mayor de lo que realmente es, incitando así a otros a vender («comportamiento gregario»). Esto puede llevar a una excesiva presión a la baja del precio de los valores. La principal inquietud de las autoridades reguladoras en relación con las ventas en corto es el riesgo de que el temor a una espiral negativa de precios lleve a que esta se materialice, lo que puede originar perturbaciones en los mercados e incluso riesgos sistémicos. Junto a las ventas en corto en los mercados no regulados, una posición económica en corto puede también asegurarse mediante operaciones con derivados, tales como permutas de cobertura por impago. La adquisición de una permuta de cobertura por impago sin poseer un interés asegurable subyacente (permuta «desnuda») equivale, económicamente, a vender en corto un bono, ya que el comprador gana si el precio de la permuta aumenta. Diversos Estados y autoridades reguladoras de Europa han manifestado su preocupación con respecto a las permutas de cobertura por impago y su interacción con los mercados de bonos, y el temor de que ello pueda causar una inadecuada fijación de precios en los mercados de bonos y, por tanto, mayores costes de financiación a los Estados. 1.2. Riesgo de fallo de liquidación conexo a las ventas en corto «desnudas» Los principales riesgos que algunas autoridades reguladoras perciben en las ventas en corto «desnudas» son el riesgo de que el vendedor no llegue a entregar las acciones al comprador en la fecha de liquidación y el riesgo de que aumente la volatilidad de los precios. La información disponible sobre fallos de liquidación es muy escasa, pero indica bajos niveles en Europa. En su mayoría, las autoridades reguladoras aseguraron haber registrado pocos casos de ventas en corto «desnudas» o de problemas derivados de la consiguiente liquidación, o que los riesgos eran limitados y cabría hacerles frente mediante una disciplina de liquidación. No obstante, algunas autoridades reguladoras sí consideran que las ventas en corto «desnudas» conllevan un riesgo de fallo de liquidación, y un mayor riesgo de aumento de la volatilidad de los precios, algo frente a lo que habría que actuar. Estas autoridades aseguraron temer que, en casos extremos, las ventas en corto «desnudas» puedan ejercer una enorme presión sobre los precios de las acciones, poniendo así en peligro la estabilidad del sistema financiero. Ello se debe a que, en las ventas en corto «desnudas», es posible vender, en principio, un número ilimitado de acciones en un brevísimo periodo, ya que no es preciso tomar en préstamo o «localizar» acciones de antemano. 1.3. Deficiencias en materia de transparencia En la mayoría de Estados miembros de la UE no existe, actualmente, la obligación de comunicar información sobre las ventas en corto o las permutas de cobertura por impago, por lo que tales Estados no tienen acceso directo a los datos sobre las posiciones en corto mantenidas en sus ámbitos jurisdiccionales; no obstante, a raíz de la crisis financiera, algunos Estados miembros han introducido diferentes requisitos de información sobre las ventas en corto. Las autoridades reguladoras han manifestado su temor de que, debido a esta situación, les resulte difícil detectar la formación de posiciones que podrían afectar a la estabilidad de los mercados. Comunicar información a las autoridades reguladoras podría ayudar a que éstas detectaran cuándo ello ocurre, y evitar estrategias agresivas que podrían coadyuvar a generar perturbaciones en los mercados. Existe también un riesgo de asimetría de la información entre quienes venden en corto, bien informados, y otros participantes en el mercado menos informados. La divulgación de información al mercado permite que otros participantes en el mercado dispongan de datos sobre los movimientos de precios que prevén quienes venden en corto, lo que podría aumentar la eficiencia del descubrimiento de precios. La transparencia en el mercado garantizaría también que todos los inversores dispusieran de más información sobre las opiniones de otros inversores con respecto a un determinado valor. Algunas autoridades reguladoras temen también que los especuladores puedan estar forzando a la baja los precios de los bonos públicos mediante permutas de cobertura por impago. Su preocupación estriba en que la falta de información sobre operaciones con derivados y bonos soberanos hace que les resulte más difícil detectar la formación de posiciones que podrían generar inestabilidad financiera, así como posibles abusos de mercado. 1.4. Arbitraje regulador y mayores costes de cumplimiento Las heterogéneas respuestas de los Estados miembros a los problemas relacionados con las ventas en corto generan un riesgo de arbitraje regulador, ya que los inversores podrían intentar eludir las restricciones de un país efectuando las operaciones en otro. Esta fragmentación de la normativa podría igualmente ocasionar costes de cumplimiento más elevados a los participantes en el mercado, especialmente a aquellos que operen en varios, los cuales tendrían que implantar diferentes sistemas para atenerse a los distintos requisitos de los diversos Estados miembros. 2. Escenario de base y subsidiariedad De no adoptarse medidas a escala de la UE, es probable que los problemas antes señalados sigan sin recibir una respuesta coordinada y se reproduzcan en el futuro. La Comisión Europea considera que las soluciones propuestas respetan el principio de subsidiariedad. En primer lugar, porque existe el riesgo real de que, sin la intervención de la UE, las medidas nacionales con respecto a las ventas en corto y las permutas de cobertura por impago sean eludidas o resulten ineficaces. En segundo lugar, unas medidas descoordinadas son también más costosas para los participantes en el mercado. Por último, algunos aspectos de esta problemática se contemplan ya parcialmente en el acervo, en concreto: en la Directiva sobre abuso del mercado, la Directiva sobre transparencia y la Directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros. Así pues, una propuesta sobre las ventas en corto y los mencionados instrumentos jurídicos en vigor deben complementarse mutuamente. 3. Objetivos Habida cuenta de los riesgos y problemas acabados de exponer, los objetivos generales de la propuesta legislativa sobre las ventas en corto son reducir los riesgos que estas plantean en términos de estabilidad financiera, riesgos sistémicos y riesgos de integridad del mercado, y evitar la fragmentación del mercado, sin que ello afecte indebidamente a la eficiencia de los mercados. . Estos objetivos exigen el logro de los siguientes otros objetivos, más específicos: (1) reducir los riesgos de espirales negativas de precios que se derivan de las posiciones cortas netas (incluidas las obtenidas a través de permutas de cobertura por impago); (2) aumentar la transparencia de las posiciones cortas (incluidas las obtenidas a través de permutas de cobertura por impago); (3) reducir el riesgo de liquidación conexo a las ventas en corto «desnudas»; y (4) reducir las posibilidades de arbitraje regulador y los costes de cumplimiento. 4. Opciones de actuación Las opciones de actuación se agrupan en función de los objetivos operativos que se derivan de los mencionados objetivos específicos. 4.1. Opciones de actuación dirigidas a garantizar que las autoridades reguladoras dispongan de claras atribuciones para restringir o prohibir las ventas en corto o las permutas de cobertura por impago en mercados en dificultades (1) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. (2) Opción 2: dotar a las autoridades nacionales competentes de la facultad de restringir temporalmente las ventas en corto de instrumentos financieros admitidos a negociación en un mercado organizado y cuyo precio haya descendido por debajo de un cierto umbral cuantitativo, p.ej., un 10 % (acción de «disyuntor»). (3) Opción 2: introducir una norma que prohíba la venta en corto de instrumentos financieros admitidos a negociación en mercados organizados, salvo a un precio superior al último precio negociado del instrumento, o al último precio negociado si éste fuera superior al precio registrado en la negociación precedente (regla de «negociación al alza»). (4) Opción 4: prohibir las permutas de cobertura por impago (p.ej., los contratos de permutas de cobertura por impago en los que no exista un interés asegurable subyacente). Esta opción es compatible con las opciones 2 y 3. (5) Opción 5: otorgar a las autoridades nacionales competentes la facultad de restringir o prohibir temporalmente, en situaciones excepcionales, la venta en corto de algunos o todos los instrumentos financieros, o las permutas de cobertura por impago, bajo la coordinación de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) y sin perjuicio de las competencias que a ésta asigna el artículo 10 del Reglamento ??/CE, por el que se crea la AEVM. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. (6) Opción 6: prohibir permanentemente la venta en corto de todos los instrumentos financieros que puedan ser vendidos por ese sistema. Esta opción es compatible con la opción 4. (7) Opción 7: restringir permanentemente o prohibir las permutas de cobertura por impago. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 6. 4.2. Opciones de actuación dirigidas a garantizar que las autoridades reguladoras y los mercados obtengan datos sobre las posiciones cortas (incluidas las obtenidas mediante permutas de cobertura por impago). (5) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. (6) Opción 2: introducir un sistema de marcado de las transacciones de venta en corto, de forma que las autoridades reguladoras puedan determinar qué transacciones son «largas» y qué transacciones son «cortas». (7) Opción 3: notificar las posiciones cortas a las autoridades reguladoras. Esta opción es compatible con la opción 2. (8) Opción 4: publicar las posiciones cortas. Esta opción es compatible con las opciones 2 y 3. (9) Opción 5: divulgar las posiciones cortas de forma agregada (estos es, no se divulgan las posiciones cortas individuales de los inversores). Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. (10) Opción 6: divulgar las posiciones cortas netas individuales significativas. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. (11) Opción 7: eximir de la exigencia de comunicar información a los creadores de mercado, así como ciertas operaciones del mercado primario. Esta opción es compatible con las opciones 2 a 6. 4.3. Opciones de actuación dirigidas a garantizar que se cumplan ciertos requisitos en el momento de la negociación y reforzar la disciplina de liquidación. (8) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. (9) Opción 2: introducir el requisito de que, antes de efectuar una venta en corto, es preciso haber tomado en préstamo las acciones, haber llegado a un acuerdo para tomar en préstamo las acciones o haberse asegurado de otro modo de que podrán tomarse en préstamo las acciones en el momento de la liquidación (regla de «localización»). (10) Opción 3: introducir normas en la UE sobre disciplina de liquidación, de modo que quienes realicen ventas en corto en las que no se llegue a efectuar la entrega se enfrenten a las oportunas sanciones, previendo procedimientos de recompra y sanciones pecuniarias en caso de fallo de liquidación. Esta opción es compatible con la opción 2. (11) Opción 4: prohibir las ventas en corto «desnudas». (12) Opción 5: eximir a los creadores de mercado, y ciertas operaciones del mercado primario. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. 4.4. Opciones de actuación dirigidas a garantizar una respuesta coordinada de los Estados miembros de la UE frente a las ventas en corto y las permutas de cobertura por impago. Este objetivo se alcanzaría a través de las tres categorías de opciones específicas antes expuestas. Además, el instrumento jurídico debe elegirse de modo que garantice respuestas nacionales coordinadas. 5. Análisis y comparación de las opciones Las diferentes opciones se analizaron a la luz de su eficacia y eficiencia de cara al logro de los pertinentes objetivos. Comparadas las diversas opciones de actuación se llega a las siguientes conclusiones: – Atribuciones claras : se prefiere la opción consistente en la conjunción de la opción 5 (poderes en caso de emergencia) y la opción 2 (acción de «disyuntor»). La conjunción de las dos opciones ofrecería a las autoridades reguladoras una herramienta para prohibir brevemente las ventas en corto en mercados regulados, en caso de descenso significativo de los precios, y la posibilidad de imponer una prohibición temporal de mayor duración, que se extienda también los derivados, en situaciones excepcionales. – Transparencia: se prefiere la opción consistente en la conjunción de las opciones 2, 3, 4, 6 y 7. Combinando las opciones 3 y 4, se alcanzaría plenamente el objetivo de transparencia en relación tanto con las autoridades reguladoras como con los mercados. Además, la elevación del umbral de notificación al mercado mitigaría los posibles efectos sobre la liquidez, asegurando, al mismo tiempo, que las autoridades reguladoras obtuvieran los datos que precisen. La opción 6 (comunicación de las operaciones individuales) debe integrarse también en la opción preferida, pues contribuye a un logro más pleno de los objetivos, al aportar al mercado información más detallada. La opción 2 (sistema de marcado) complementaría muy eficazmente la divulgación de información, pues permitiría a las autoridades reguladoras disponer de datos en tiempo real sobre las posiciones cortas, lo que englobaría las posiciones intradía y ayudaría a las autoridades reguladoras a vigilar que se cumplan las normas. Por último, la opción 7 (exención de los creadores de mercado y de los operadores del mercado primario) garantizaría la persistencia de la importante función de aporte de liquidez que desempeñan estas actividades, mitigando así los posibles efectos de la comunicación de información sobre la liquidez. – Disciplina de liquidación: se prefiere la opción consistente en la conjunción de las opciones 2, 3 y 5. La conjunción de las opciones 2 y 3 reforzaría la disciplina de liquidación, mediante los requisitos aplicables en el momento de la negociación, los procedimientos de recompra y sanciones pecuniarias, lográndose así alcanzar muy eficazmente el pertinente objetivo operativo. Aunando la opción 5 con las opciones 2 y 3, el posible impacto negativo sobre la liquidez quedaría mitigado por la exención armonizada de la creación de mercado, reduciéndose, igualmente, las posibilidades de arbitraje regulador y los costes de cumplimiento conexos a las distintas exenciones existentes en toda la UE. – Respuesta coordinada: se descarta la cooperación por vías no legislativas, por considerar que no aportaría una solución eficaz a la descoordinación de las medidas nacionales y dejaría espacio al arbitraje regulador, además de aumentar los costes de cumplimiento. Se considera preferible un reglamento en lugar de una directiva, ya que aquel es directamente aplicable y garantizaría normas uniformes en toda la UE, al tiempo que los afectados por sus disposiciones podrían guiarse por ellas de forma inmediata. 6. Impacto de las opciones seleccionadas |Efectos sobre las partes interesadas|Eficacia|Eficiencia| (Opciones 2 + 5)(acción de «disyuntor» en situaciones excepcionales)|(+++) las autoridades reguladoras obtienen la facultad de prohibir las ventas en corto o las permutas de cobertura por impago en situaciones excepcionales y por un breve periodo (+++) el precio de las acciones de un emisor puede respaldarse mediante la prohibición temporal de las ventas en corto en mercados en dificultades(0) Estados: se reduce la volatilidad en los mercados de bonos soberanos, pero existe el riesgo de efectos negativos sobre la liquidez(- -) las entidades financieras pueden ver restringida temporalmente sus ventas en corto y registrar costes de cumplimiento|(+++) se alcanza plenamente el objetivo 1 (+++) objetivo 4: se alcanza plenamente(+++) se evitan efectos negativos indeseados sobre la eficiencia del mercado |(-) reducción de los costes de cumplimiento gracias a un enfoque coordinado a escala de la UE; los posibles efectos sobre la liquidez serían temporales| Opciones 2+ 3 + 4 +6 + 7(sistema de marcado, notificación a las autoridades reguladoras y comunicación de información al mercado sobre las posiciones cortas netas individuales, con exención para los creadores de mercado y los operadores del mercado primario)|(+++) autoridades reguladoras: absoluta transparencia de las posiciones cortas (+++) emisores: acceso a la información sobre las posiciones cortas significativas y todos los beneficios de la liquidez aportada por los creadores de mercado(+++) inversores individuales: se eliminan las asimetrías de información y se mantiene la liquidez aportada por los creadores de mercado(+++) Estados: la liquidez de los bonos soberanos no se ve negativamente afectada (- ) entidades financieras: costes de cumplimiento y probable reducción de las ventas en corto para evita publicar información, pero pueden seguir con las actividades de creación de mercado|(+++) objetivo 2: se alcanza plenamente (+++) objetivo 4: se alcanza plenamente(++) se evitan efectos negativos indeseados sobre la eficiencia del mercado |(- ) se mantienen los costes de cumplimiento; los efectos sobre la liquidez del mercado quedan mitigados por los umbrales y la exención| Opciones 2+3+5(regla de «localización», y disciplina de liquidación con exención para los creadores de mercado y los operadores del mercado primario)|(+++) las autoridades reguladoras pueden sancionar las ventas en corto «desnudas» (+++) emisores: el número de acciones vendidas en corto no puede sobrepasar el número emitido o disponible para préstamo, la liquidez no se ve negativamente afectada debido a la exención de los creadores de mercado(+++) Estados: el número de bonos vendidos en corto no puede sobrepasar el número emitido o disponible para préstamo, la liquidez no se ve negativamente afectada debido a la exención de los creadores de mercado(+ ) algunas entidades financieras pueden tener que adaptar sus sistemas de cumplimiento, pero exención de la creación de mercado|(++) se alcanza el objetivo de reducción del riesgo de liquidación mediante normas aplicables en el momento de la negociación y disciplina de liquidación(+++) objetivo 4: se alcanza plenamente(+) contribuye a la reducción del riesgo de espirales negativas de precios|(-) mantenimiento de algunos costes de cumplimiento aunque muchos ya aplican la regla de «localización»; los efectos sobre la liquidez quedan mitigados por la exención de los creadores de mercado| 7. Seguimiento y evaluación La Comisión hará un seguimiento para comprobar cómo aplican los Estados miembros los cambios propuestos en la iniciativa legislativa sobre las ventas en corto. La evaluación de dicha medida podría tener lugar con una periodicidad de entre tres y cinco años, una vez entre en vigor, en el contexto de un informe al Consejo y al Parlamento sobre la adecuación de los umbrales de notificación y de publicación. MT (...PICT...)|KUMMISSJONI EWROPEA| Brussel 15.9.2010 SEG(2010) 1056 DOKUMENT TA’ ĦIDMA TAL-PERSUNAL TAL-KUMMISSJONI SOMMARJU TAL-VALUTAZZJONI TAL-IMPATT Dokument ta’ akkumpanjament għall- Proposta għal REGOLAMENT TAL-PARLAMENT EWROPEW U TAL-KUNSILL DWAR BEJGĦ BIN-NIEQES U ĊERTI ASPETTI TAS-SWAPS TA' INADEMPJENDA TAL-KREDITU {KUMM(2010) 482 finali} {SEG(2010) 1055} 1. Definizzjoni tal-Problema Fl-eqqel tal-kriżi finanzjarja fil-ħarifa tal-2008, l-awtoritajiet kompetenti fl-Istati Uniti tal-Amerika u diversi Stati Membri tal-UE adottaw miżuri eċċezzjonali sabiex jirrestrinġu jew jipprojbixxu l-bejgħ bin-nieqes f’xi titoli jew it-titoli kollha. Aġixxew minħabba tħassib li fiż-żmien ta’ instabilità finanzjarja konsiderevoli, il-bejgħ bin-nieqes kien qed jiggrava l-inżul dejjem 'l isfel fil-prezzijiet tal-ishma, b’mod partikolari f’istituzzjonijiet finanzjarji, b’mod li finalment tista’ tiġi mhedda l-vijabilità tagħhom u toħloq riskji sistemiċi. Il-miżuri adottati mill-Istati Membri kienu diverġenti minħabba li l-Unjoni Ewropea jonqosha qafas leġiżlattiv speċifiku sabiex titratta kwistjonijiet ta’ bejgħ bin-nieqes. F’Marzu tal-2010, ġie espress tħassib minn xi gvernijiet ukoll dwar l-irwol possibbli li għandhom tranżazzjonijiet ta’ derivati, b’mod partikolari Swaps ta' Inadempjenda tal-Kreditu (CDS), fir-rigward tal-prezzijiet għal bonds sovrani Griegi. Numru ta' Stati Membri adottaw restrizzjonijiet temporanji jew permanenti f’livell nazzjonali dwar il-bejgħ bin-nieqes u s-CDS. Il-bejgħ bin-nieqes huwa l-bejgħ ta’ titolu li ma jkunux proprjetà tax-xerrej, bl-intenzjoni li jixtri lura titolu identiku aktar tardsabiex ikun jista’ jikkonsenja t-titolu. Jista’ jinqasam f’żewġ tipi: bejgħ bin-nieqes "kopert" fejn il-bejjiegħ ikun għamel arranġamenti sabiex jissellef it-titoli qabel il-bejgħ u bejgħ bin-nieqes "skopert" fejn ix-xerrej ma jkunx issellef it-titoli meta jkun seħħ il-bejgħ bin-nieqes. Flimkien ma’ bejgħ bin-nieqes fis-swieq tal-flus, pożizzjoni bin-nieqes netta tista' tinkiseb ukoll permezz tal-użu ta’ derivati, kemm jekk jiġu nnegozjati fi skambji kif ukoll barra l-Borża (OTC). Swaps ta' Inadempjenda tal-Kreditu (CDS) huwa derivat li jaġixxi bħala forma ta’ assigurazzjoni kontra riskju ta’ inadempjenza tal-kreditu ta’ korporazzjoni jew tal-gvern. Għal primjum annwali, ix-xerrej ta’ CDS jikseb protezzjoni kontra r-riskju ta’ inadempjenza tal-entità ta’ referenza partikolari mill-bejjiegħ. Jekk l-entità ta' referenza ssir inadempjenti, il-bejjiegħ tal-protezzjoni jħallas lix-xerrej il-valur ekwivalenti tal-istrument bi skambju għall-konsenja fiżika tal-istrument ta’ referenza għalkemm is-saldu jista’ jkun ukoll fi flus. 1.1. Riskju ta’ inżul negattiv fil-prezzijiet Il-bejgħ bin-nieqes jista' jwassal għall-formazzjoni aktar effiċjenti tal-prezzijiet billi jipprevjeni li l-prezzijiet tat-titoli jkunu jirriflettu biss l-opinjonijiet tal-investituri l-aktar ottimistiċi. Madankollu, speċjalment fi swieq f’diffikultà fejn tonqos il-fiduċja fis-suq, hemm riskju li l-bejgħ bin-nieqes joħloq l-impressjoni li l-provvista fis-suq hija akbar milli fil-fatt hi, u b’hekk jinċita lill-oħrajn sabiex ibigħu ('imġiba bħal f'merħla). Dan jista’ jwassal għal pressjoni eċċessiva ta’ inżul dejjem 'l isfel fuq il-prezz ta’ titoli. Ir-riskju li nżul negattiv fil-prezzijiet isir awtosodisfaċenti, li jista’ jwassal għal swieq diżordinati u anke riskji sistemiċi, hija l-problema ewlenija tar-regolaturi fir-rigward tal-bejgħ bin-nieqes. Flimkien mal-bejgħ bin-nieqes fi swieq tal-flus, it-tranżazzjonijiet ta’ derivati bħal CDS jistgħu jintużaw ukoll sabiex jiżguraw pożizzjoni bin-nieqes ekonomika. Ix-xiri ta’ CDS mingħajr ma jkollu interess assigurabbli sottostanti ('CDS skopert') huwa ekwivalenti ekonomikament għal bejgħ bin-nieqes ta’ bond, minħabba li x-xerrej jibbenefika jekk jiżdied il-prezz tas-CDS. Diversi gvernijiet u regolaturi fl-Ewropa esprimew tħassib fir-rigward tas-CDS u l-interazzjoni tagħhom mas-swieq tal-bonds, u l-biża' li din tista’ tikkaġuna ipprezzar ħażin fis-swieq tal-bonds u b’hekk kost ogħla ta’ finanzjament għal gvernijiet. 1.2. Riskju li jfalli saldu assoċjat ma’ bejgħ bin-nieqes skopert Ir-riskju li bejjiegħ bin-nieqes li jfalli milli jikkonsenja l-ishma lix-xerrej sad-data tas-saldu, kif ukoll ir-riskju ta’ volatilità miżjuda fil-prezz, huma r-riskji ewlenin assoċjati minn xi regolaturi ma’ bejgħ bin-nieqes skopert. Id-dejta fuq saldi li jfallu hija limitata ħafna, imma tindika livelli baxxi fl-Ewropa. Il-maġġoranza ta’ regolaturi qalu jew li għandhom ftit esperjenza ta’ bejgħ bin-nieqes skopert jew ta’ problemi relatati ta’ saldu, jew li r-riskji kienu limitati u setgħu jiġu indirizzati mid-dixxiplina fis-saldu. Madankollu, xi regolaturi jipperċepixxu riskju ta’ falliment ta’ saldu, kif ukoll riskju akbar ta' volatilità miżjuda fil-prezz, fil-bejgħ bin-nieqes skopert li għandhom jiġu indirizzati. Dawn ir-regolaturi esprimew tħassib li f’każijiet estremi bejgħ bin-nieqes skopert jista' jitfa' pressjoni enormi fuq il-prezzijiet tal-ishma, li jista' jipperikola l-istabilità tas-sistema finanzjarja. Dan għaliex bejgħ bin-nieqes skopert jippermetti li l-bejjiegħ ibigħ, bħala prinċipju, numru bla limitu ta’ ishma fi spazju qasir ħafna ta’ żmien minħabba li ma jkollux l-ewwel jissellef jew isib l-ishma. 1.3. Defiċenzi ta’ trasparenza Attwalment, fil-maġġoranza tal-Istati Membri tal-UE ma hemm l-ebda rekwiżit ta' divulgazzjoni għall-bejgħ bin-nieqes jew tranżazzjonijiet tas-CDS, għalhekk dawn l-Istati Membri ma għandhom l-ebda aċċess dirett għal dejta dwar il-pożizzjonijiet bin-nieqes li għandhom fil-ġuriżdizzjonijiet tagħhom; għalkemm bħala riżultat tal-kriżi finanzjarja, numru ta’ Stati Membri introduċew rekwiżiti differenti ta' divulgazzjoni ta' bejgħ bin-nieqes. Xi regolaturi esprimew it-tħassib li din is-sitwazzjojni tagħmilha diffiċli għalihom biex jaqbdu l-akkumulu ta’ pożizzjonijiet li jista’ jkollhom implikazzjonijiet għall-istabilità tas-swieq. Id-divulgazzjoni lir-regolatur tista’ tgħin lir-regolaturi sabiex jidentifikaw meta dan ikun qed iseħħ, u jiskoraġġixxi strateġiji aggressivi li jistgħu jikkontribbwixxu għal swieq diżordinati. Hemm ukoll riskju ta’ assimetriji ta' informazzjoni bejn il-bejjiegħa bin-nieqes infurmat u parteċipanti fis-suq inqas infurmati. Id-divulgazzjoni lis-suq tipprovdi informazzjoni lill-parteċipanti oħra fis-suq dwar iċ-ċaqliq fil-prezz li l-bejjiegħa bin-nieqes jistennew u dan jista’ jtejjeb l-effiċjenza tal-iskoperta tal-prezz. It-trasparenza fis-suq tiżgura wkoll li aktar informazzjoni dwar l-opinjonijiet li investituri jkollhom dwar titolu partikolari jsir disponibbli lill-investituri kollha. Ġie espress ukoll tħassib minn xi regolaturi li spekulaturi jistgħu jkunu qed inaqqsu l-prezzijiet ta’ bonds tal-gvern permezz tat-Swaps ta' Inadempjenda tal-Kreditu (CDS). It-tħassib ta’ dawn ir-regolaturi huwa li, fin-nuqqas ta' informazzjoni dwar tranżazzjonijiet ta' derivati u bonds sovrani, huwa aktar diffiċli għalihom li jaqbdu l-akkumulu ta’ pożizzjonijiet li jistgħu jikkawżaw instabilità finanzjarja, kif ukoll abbuż tas-suq possibbli. 1.4. Arbitraġġ regolatorju u kost akbar ta’ konformità Ir-risponsi frammentati mill-Istati Membri għal kwistjonijiet li għandhom x'jaqsmu mal-bejgħ bin-nieqes iħallu lok għall-arbitraġġ regolatorju, minħabba li l-investituri jistgħu jfittxu li jevitaw restrizzjonijiet f’ġuriżdizzjoni waħda billi jwettqu tranżazzjonijiet f’oħra. Din il-frammentazzjoni regolatorja tista’ twassal ukoll għal żieda fil-kost ta’ konformità għal parteċipanti fis-suq, speċjalment dawk li joperaw f’diversi swieq, li jkollhom jistabilixxu sistemi differenti sabiex jikkonformaw ma’ rekwiżiti differenti fi Stati Membri differenti. 2. Ix-xenarju bażiku u s-sussidjarjetà Jekk ma tittieħed l-ebda azzjoni fil-livell tal-UE, il-problemi ddefiniti hawn fuq x’aktarx jibqgħu mingħajr rispons koordinat u jerġgħu jseħħu fil-futur. Il-Kummissjoni Ewropea tikkunsidra li s-soluzzjonijiet proposti jirrispettaw il-prinċipju tas-sussidjarjetà. L-ewwel nett, minħabba li hemm riskju reali li risponsi nazzjonali għall-bejgħ bin-nieqes u s-CDS jiġu evitati jew isiru ineffikaċi fin-nuqqas ta' azzjoni fil-livell tal-UE. It-tieni, dawn il-miżuri mhux ikkoordinati jiswew aktar għall-parteċipanti fis-suq. Fl-aħħarnett, ċerti aspetti ta’ din il-kwistjoni huma diġà parzjalment koperti mill- acquis , b’mod partikolari: id-Direttiva ta’ Abbuż tas-Suq, id-Direttiva tat-Trasparenza, u d-Direttiva dwar is-Swieq fl-Istrumenti Finanzjarji. Għalhekk proposta dwar il-bejgħ bin-nieqes u dawn l-istrumenti legali eżistenti għandhom jikkumplimentaw lil xulxin. 3. Għanijiet Fid-dawl tal-analiżi tar-riskji u l-problema msemmija hawn fuq, l-għanijiet ġenerali tal-proposta leġiżlattiva dwar il-bejgħ bin-nieqes huma li jitnaqqsu r-riskji għall-istabilità finanzjarja, ir-riskji sistemiċi u riskji għall-integrità tas-suq li jinħolqu mill-bejgħ bin-nieqes u li tiġi pprevenuta l-frammentazzjoni tas-suq, u għaldaqstant tiżdied l-effiċjenza tas-suq intern. . Sabiex jintlaħqu dawn l-għanijiet ġenerali hija meħtieġa r-realizzazzjoni tal-għanijiet ta’ politika aktar speċifiċi li ġejjin: (1) Jitnaqqsu r-riskji ta’ inżul negattiv fil-prezzijiet li jinħolqu minn pożizzjonijiet bin-nieqes (inkluż dawk miksuba permezz tas-CDS) (2) Tiżdied it-trasparenza ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes (inkluż dawk miksuba permezz tas-CDS); (3) Jitnaqqas ir-riskju tas-saldu marbut ma' bejgħ bin-nieqes 'skopert' ; u (4) Jitnaqqas l-ambitu għal arbitraġġ regolatorju u kostijiet ta’ konformità. 4. Alternattivi Ta’ Politika L-alternattivi ta’ politika jinġabru fi gruppi skont l-għanijiet operazzjonali li jirriżultaw mill-għanijiet speċifiċi imsemmija hawn fuq. 4.1. Alternattivi ta’ politika li jiżguraw li r-regolaturi jkollhom is-setgħat b’mod ċar li jirrestrinġu jew jipprojbixxu l-bejgħ bin-nieqes jew is-CDS fi swieq f’diffikultà (1) Alternattiva 1 – ma tittieħed l-ebda azzjoni fil-livell tal-UE. (2) Alternattiva 2 – tiġi introdotta setgħa għall-awtoritajiet kompetenti nazzjonali sabiex jirrestrinġu temporanjament il-bejgħ bin-nieqes fi strument finanzjarju ammess għan-negozjar f’suq organizzat li l-prezz tiegħu jkun naqas b’livell limitu kwantitattiv speċifikat, pereżempju 10 % ('salvavita'). (3) Alternattiva 3 – jiġi introdott rwol li jipprojbixxi l-bejgħ bin-nieqes ta’ strument finanzjarju ammess għall-kummerċ f’suq organizzat ħlief bi prezz ogħla mill-prezz innegozjat l-aħħar tal-istrument, jew il-prezz innegozjat l-aħħar jekk dak il-prezz kien ogħla mill-prezz fil-negozju preċedenti ('regola uptick'). (4) Alternattiva 4 – tiġi introdotta projbizzjoni fuq 'CDS skopert' (jiġifieri tidħol f’kuntratt tas-CDS mingħajr ma jkollok interess assigurabbli sottostanti). Kompatibbli ma’ 2 u 3. (5) Alternattiva 5 – l-awtoritajiet kompetenti jingħataw is-setgħa li jirrestrinġu jew jipprojbixxu temporanjament il-bejgħ bin-nieqes ta’ xi wħud mill-istrumenti finanzjarji jew l-istrumenti finanzjarji kollha jew tranżazzjonijiet tas-CDS f’sitwazzjonijiet eċċezzjonali, b’koordinament mill-AETS b’konformità mal-Artikolu 6a(5) tar-Regolament ??/KE li jistabilixxi l-AETS, u mingħajr ħsara għas-setgħat tal-AETS skont l-Artikolu 10 ta’ dan ir-Regolament. Kompatibbli ma’ 2, 3 u 4. (6) Alternattiva 6 – tiġi introdotta projbizzjoni permanenti fuq il-bejgħ bin-nieqes tal-istrumenti finanzjarji kollha kapaċi li jinbiegħu f’bejgħ bin-nieqes. Kompatibbli ma’ 4. (7) Alternattiva 7 – jiġu introdotti restrizzjonijiet jew projbizzjoni permanenti fuq CDS. Kompatibbli ma’ 2, 3 u 6. 4.2. L-alternattivi ta’ politika li jiżguraw li r-regolaturi u s-swieq jiksbu dejta fuq pożizzjonijiet bin-nieqes (inkluż permezz tas-CDS). (1) Alternattiva 1 – ma tittieħed l-ebda azzjoni fil-livell tal-UE (2) Alternattiva 2 – tiġi introdotta sistema ta’ mmarkar ta’ tranżazzjonijiet ta’ bejgħ bin-nieqes sabiex ir-regolaturi jkunu jistgħu jidentifikaw liema tranżazzjonijiet ikunu 'twal' u liema jkunu 'skoperti'. (3) Alternattiva 3 – notifika ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes lir-regolatur. Kompatibbli ma’ 2. (4) Alternattiva 4 – id-divulgazzjoni ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes lill-pubbliku. Kompatibbli ma’ 2 u 3. (5) Alternattiva 5 – id-divulgazzjoni aggregata ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes (jiġifieri pożizzjonijiet bin-nieqes individwali ta' investituri ma jiġux iddivulgati). Kompatibbli ma’ 2, 3 u 4. (6) Alternattiva 6 – id-divulgazzjoni ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes netti sinifikanti individwali. Kompatibbli ma’ 2, 3 u 4. (7) Alternattiva 7 – l-eżenzjoni minn rekwiżiti ta’ divulgazzjoni għall-attivitajiet ta’ ġenerazzjoni tas-suq u ċerti operazzjonijiet tas-suq primarju. Kompatibbli ma’ 2-6. 4.3. Alternattivi ta’ politika li jiżguraw ċerti rekwiżiti fil-punt tan-negozjar u li jsaħħu d-dixxiplina fis-saldu (1) Alternattiva 1 – ma tittieħed l-ebda azzjoni fil-livell tal-UE. (2) Alternattiva 2 – jiġi introdott rekwiżit li qabel ma tidħol għal bejgħa bin-nieqes, persuna trid tkun issellfet is-sehem, daħlet fi ftehim sabiex tissellef is-sehem jew għamlet arranġamenti oħra li jiżguraw li tkun tista’ tissellef is-sehem fiż-żmien tas-saldu (regola ta' lokalizzazzjoni) (3) Alternattiva 3 – jiġu introdotti regoli tal-UE dwar dixxiplina fis-saldu sabiex persuni involuti f’bejgħat bin-nieqes li jirriżulta fil-falliment tal-konsenja, jiffaċċjaw pieni xierqa, bi proċeduri ta’ xiri sfurzat u multi f’każ ta’ fallimenti ta’ saldu. Kompatibbli ma’ 2. (4) Alternattiva 4 – tiġi introdotta projbizzjoni fuq bejgħ bin-nieqes skopert (5) Alternattiva 5 – eżenzjoni għall-attivitajiet ta’ ġenerazzjoni tas-suq u ċerti operazzjonijiet tas-suq primarju. Kompatibbli ma’ 2, 3 u 4. 4.4. Alternattivi ta’ politika li jiżguraw rispons koordinat minn Stati Membri tal-UE għal bejgħ bin-nieqes u CDS Dan il-għan għandu jintlħaq mit-tliet kategoriji hawn fuq ta' alternattivi mirati. Barra minn hekk, l-għażla ta’ strument legali għandha tiġi mmirata wkoll lejn l-iżgurar ta' risponsi nazzjonali koordinati. 5. Valutazzjoni u Tqabbil tal-alternattivi L-alternattivi ta’ politika differenti ġew ittestjati kontra l-kriterji tal-effikaċa u l-effiċjenza tagħhom fl-ilħiq tal-għanijiet relatati. It-tqabbil ta’ alternattivi ta’ politika wassal għall-konklużjonijiet li ġejjin: – Setgħat ċari : l-alternattiva preferuta hija taħlita tal-alternattiva 5 (setgħat ta’ emerġenza), u alternattiva 2 (salvavita). Taħlita taż-żewġ alternattivi tagħti lir-regolaturi strument sabiex tiġi imposta projbizzjoni għal żmien qasir fuq bejgħ bin-nieqes fi swieq organizzati fil-każ ta’ tnaqqis sinifikanti fil-prezz kif ukoll il-possibbiltà li tiġi imposta projbizzjoni temporanja ta’ durata itwal, li jaqbad ukoll derivati, fil-każ ta’ sitwazzjoni eċċezzjonali. – Trasparenza : l-alternattiva ppreferuta hija taħlita tal-alternattivi 2, 3, 4, 6 u 7. Bit-taħlita tal-alternattivi 3 u 4, jintlaħaq għal kollox l-għan ta’ trasparenza kemm għar-regolaturi kif ukoll għas-suq. Barra minn hekk, limitu ogħla għal notifika lis-suq itaffi kwalunkwe impatt fuq il-likwidità, filwaqt li jiżgura li r-regolaturi jiksbu d-dejta li jeħtieġu. L-alternattiva 6 (divulgazzjoni individwali) għandha tkun ukoll parti mill-alternattiva preferuta, minħabba li tilħaq l-għanijiet b'mod aktar sħiħ billi tipprovdi lis-suq b’aktar trasparenza dettaljata. L-alternattiva 2 (immarkar) se tikkumplimenta d-divulgazzjoni b'mod effettiv ħafna billi tipprovdi lir-regolaturi b'dejta f'ħin reali dwar il-pożizzjonijiet bin-nieqes kollha, u b'hekk jinġabru pożizzjonijiet fl-istess ġurnata u jiġu megħjuna r-regolaturi bl-infurzar. Fl-aħħarnett, l-alternattiva 7 (eżenzjoni għall-attivitajiet ta’ ġenerazzjoni tas-suq u operazzjonijiet tas-suq primarju) tiżgura li l-funzjoni importanti tal-provvediment tal-likwidità ta’ dawn l-attivitajiet se tkun tista' tkompli, u dan itaffi kwalunkwe impatt potenzjali tad-divulgazzjoni fuq il-likwidità. – Dixxiplina fis-saldu : l-alternattiva preferuta hija taħlita tal-alternattivi 2, 3 u 5. Kieku l-alternattivi 2 u 3 kellhom jiġu kkombinati, id-dixxiplina fis-saldu tiġi rinfurzata kemm mir-rekwiżiti fil-punt tan-negozjar kif ukoll minn proċeduri ta’ xiri sfurzat u multi, u b’hekk jintlaħaq b'mod effettiv ħafna l-għan operazzjonali relatat. Bil-kombinazzjoni tal-għażla 5 mal-għażliet 2 u 3, l-impatt negattiv potenzjali fuq il-likwidità jittaffa minn eżenzjoni armonizzata għall-ġenerazzjoni tas-suq, u jittaffa wkoll il-potenzjali għal arbitraġġ regolatorju u l-kostijiet ta’ konformità assoċjati ma’ eżenzjonijiet differenti madwar l-UE. – Rispons koordinat : kooperazzjoni mhux leġiżlattiva titwarrab minħabba li ma tipprovdix soluzzjoni effikaċi għall-azzjonijiet nazzjonali mhux koordinati u b'hekk tħalli spazju għal arbitraġġ regolatorju u kostijiet ogħla ta' konformità. Regolament għandu jiġi ppreferut minn Direttiva minħabba li huwa applikabbli immedjatament, jiżgura regoli uniformi madwar l-UE u dawk ikkonċernati mid-dispożizzjonijiet tiegħu jkunu jistgħu jiddependu fuqhom immedjatament. 6. impatti tal-alternattivi preferuti |Impatt fuq il-partijiet interessati|Effikaċa|Effiċjenza| Alternattivi 2 + 5(salvavita u setgħat f’sitwazzjonijiet eċċezzjonali)|(+++) regolaturi jiggwadanjaw setgħat sabiex jipprojbixxu bejgħ bin-nieqes/CDS f’sitwazzjonijiet eċċezzjonali u fi żmien qasir (+++) il-prezz tal-ishma tal-emittenti jista’ jiġi appoġġjat minn projbizzjoni temporanja fuq bejgħ bin-nieqes fi swieq f’diffikultà(0) gvernijiet: volatilità mnaqqsa fuq swieq ta’ bonds sovrani, imma riskju ta' effetti negattivi fuq il-likwidità(- -) istituzzjonijiet finanzjarji jistgħu jiġu ristretti temporanjament minn bejgħ bin-nieqes u jiffaċċjaw kostijiet ta’ konformità|(+++) jintlaħaq għall-kollox għan 1 (+++) Għan 4: jintlaħaq għal kollox(+++) jiġu evitati effetti negattivi mhux mistħoqqa fuq l-effiċjenza tas-suq |(-) kostijiet ta’ konformità mnaqqsa minħabba f’approċċ koordinat tal-UE; kwalunkwe effett fuq il-likwidità huwa temporanju| Alternattivi 2+ 3 + 4 +6 + 7(immarkar, notifika lir-regolatur u divulgazzjoni lis-suq ta’ pożizzjonijiet bin-nieqes individwali netti, b’eżenzjoni għall-ġeneraturi tas-suq u n-negozjanti tas-suq primarju)|(+++) regolaturi: trasparenza sħiħa fuq pożizzjonijiet bin-nieqes (+++) emittenti: aċċess għad-dejta fuq pożizzjonijiet bin-nieqes sinifikanti u benefiċċju sħiħ ta’ likwidità provduta mill-ġeneraturi tas-suq(+++) investituri individwali: assimetriji ta’ informazzjoni eliminati u likwidità provduta mill-ġeneraturi tas-suq miżmuma(+++) gvernijiet: likwidità f’bonds sovrani mhux indebolita(- ) istituzzjonijiet finanzjarji : kostijiet ta’ konformità x’aktarx inaqqsu l-bejgħ bin-nieqes sabiex jiġi evitat divulgazjoni lill-pubbliku, imma jistgħu jkomplu attivitajiet ta’ ġenerazzjoni tas-suq|(+++) Għan 2:jintlaħaq għal kollox (+++) Għan 4: jintlaħaq għal kollox(++) jiġu limitati effetti negattivi mhux mistħoqqa fuq l-effiċjenza tas-suq |(- ) kostijiet attwali ta’ konformità; impatt fuq il-likwidità fis-suq imtaffi minn livelli limitu u eżenzjoni| Alternattivi 2+3+5(regola ta’ lokalizzazzjoni, u dixxiplina fis-saldu bl-eżenzjoni għall-ġeneraturi tas-suq u n-negozjanti tas-suq primarju)|(+++) ir-regolaturi jistgħu jissanzjonaw bejgħ bin-nieqes skopert (+++) emittenti: numru ta’ ishma mibjugħa b’bejgħ bin-nieqes ma jistax jaqbeż in-numru maħruġ jew disponibbli għas-self, likwidità mhux indebolita minħabba f’eżenzjoni lill-ġeneraturi tas-suq(+++) gvernijiet: numru ta’ bonds tal-gvern mibjugħa b’bejgħ bin-nieqes ma jistax jaqbeż in-numru maħruġ jew disponibbli għas-self, likwidità mhux indebolita minħabba f’eżenzjoni lill-ġeneraturi tas-suq(+ ) xi istituzzjonijiet finanzjarji jista’ jkollhom jadattaw is-sistemi ta’ konformità tagħhom imma l-ġenerazzjoni tas-suq hija eżentata|(++) Għan tat-tnaqqis tar-riskju tas-saldu miksub minn regoli fil-punt tan-negozjar u dixxiplina fis-saldu(+++) Għan 4: jintlaħaq għal kollox(+) Tikkontribwixxi għat-tnaqqis fir-riskju ta’ inżul negattiv fil-prezzijiet|(-) xi kostijiet attwali ta’ konformità għalkemm ħafna diġà joperaw ir-regola tal-lokalizzazzjoni; impatt fuq il-likwidità mitigat minn eżenzjoni lill-ġeneraturi tas-suq| 7. Monitoraġġ u Evalwazzjoni Il-Kummissjoni se timmonitorja kif l-Istati Membri qed japplikaw il-bidliet proposti fl-inizjattiva leġiżlattiva dwar il-bejgħ bin-nieqes. L-evalwazzjoni tal-miżura leġiżlattiva tista’ sseħħ minn tliet snin sa ħames snin wara d-dħul fis-seħħ tagħha, fil-kuntest ta’ rapport tal-Kunsill u l-Parlament dwar l-adegwatezza tal-livelli limitu tar-rapportar u d-divulgazzjoni pubblika.