ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE RESUME AF KONSEKVENSANALYSEN Ledsagedokument til Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV om ændring af direktiv 2007/36/EF, for så vidt angår tilskyndelse til langsigtet aktionærengagement, og af direktiv 2013/34/EU, for så vidt angår visse aspekter ved redegørelsen for virksomhedsledelse og KOMMISSIONENS HENSTILLING om kvaliteten af redegørelser for virksomhedsledelse (følg eller forklar-princippet) /* SWD/2014/0126 final
1.
Indledning
Inden for de seneste år har der vist sig visse mangler med hensyn til virksomhedsledelse
i europæiske børsnoterede selskaber. Disse mangler vedrører forskellige aktører
inden for virksomhedsledelse: ledelsesmedlemmer, aktionærer (institutionelle
investorer og kapitalforvaltere) og stedfortrædende rådgivere. Kun en række centrale aspekter ved virksomhedsledelse
er blevet harmoniseret på EU-plan, navnlig ved direktiv 2007/36/EF om udøvelse
af visse aktionærrettigheder i børsnoterede selskaber. Dette direktiv
indeholder regler om deltagelse i generalforsamlingen. Behovet for at forbedre
de nuværende rammer er blevet fremhævet i Kommissionens handlingsplan om
selskabsret og corporate governance i EU[1]. I
denne konsekvensanalyse behandles mulige måder, hvorpå målene i handlingsplanen
kan opnås.
2.
Problemafgrænsning
I denne konsekvensanalyse analyseres en række problemer
inden for området virksomhedsledelse. Et af de centrale aspekter i forbindelse
med virksomhedsledelse er adskillelsen mellem ejerskab og kontrol og det heraf
følgende forhold mellem aktionærer og ledelsesmedlemmer som henholdsvis
fuldmagtsgivere og repræsentanter. Aktionærers ("fuldmagtsgivere")
uddelegering af ledelsen af selskabet til ledelsesmedlemmer ("repræsentanter")
giver mulighed for, at ledelsesmedlemmerne i højere grad kan handle i deres
egen interesse end i aktionærernes interesse. Dette kunne resultere i en virksomhedsledelse
og resultater i selskaberne, der ikke er tilfredsstillende. I dag er institutionelle
investorer og kapitalforvaltere vigtige aktører på aktiemarkederne, og
formidling inden for investeringskæden (uddelegering af den daglige forvaltning
af investeringer til formueforvaltere) er steget betydeligt. En øget formidling
er resulteret i incitamenter i investeringskæden, der ofte har fokus på
kortsigtede resultater og ikke i tilstrækkelig grad udnytter fordelene ved aktionærengagement.
Institutionelle investorer og kapitalforvaltere er derfor ofte fraværende og
interesserer sig ikke for ledelsen af selskaber. Dette forværrer
fuldmagtsproblemet mellem aktionærer og ledelsesmedlemmer i selskaber og fører
til, at børsnoterede selskaber ikke giver fuldt tilfredsstillende resultater. Det
fremgår af undersøgelser, at et langsigtet aktionærengagement ikke kun fører
til bedre resultater for investorerne, men også bidrager til at styrke selskabernes
konkurrenceevne og resultater.
2.1.
Utilstrækkeligt engagement hos institutionelle
investorer og kapitalforvaltere
Den finansielle krise har afsløret, at
aktionærernes overvågning ikke har fungeret efter hensigten i den finansielle
sektor. I stedet for at dæmme op for en overdreven kortsigtet risikotagning fra
ledernes side støttede aktionærerne det i mange tilfælde. Børsnoterede
selskaber har generelt ikke markant forskellige aktionærer i forhold til finansielle
institutioner, og der er klar dokumentation for, at den nuværende
"overvågning" af investeringsmodtagende selskaber og de institutionelle
investorers og kapitalforvalteres engagement ikke har et optimalt omfang.
Undersøgelser viser, at de institutionelle investorer og deres kapitalforvaltere
ikke har tilstrækkeligt fokus på selskabernes langsigtede resultater, men fokuserer
på aktiekursbevægelser og strukturen af kapitalmarkedsindekser, hvilket i givet
fald ikke medfører et optimalt afkast for de endelige modtagere (f.eks.
fremtidige pensionister) og lægger kortsigtet pres på selskaberne. Denne kortsigtethed synes at have rod i
divergerende interesser mellem formueejere og kapitalforvaltere. Store formueejere, f.eks. pensionskasser og forsikringsselskaber, har
langsigtede interesser, da deres forpligtelser er langsigtede. Ved udvælgelsen
og evalueringen af kapitalforvaltere baserer de sig
imidlertid ofte på benchmarks, f.eks. markedsindeks, og kapitalforvalterens
resultater evalueres ofte på kvartalsbasis. I tilfælde af utilstrækkelige
resultater kan kapitalforvalteren miste mandatet. Som følge heraf er mange kapitalforvalteres
hovedanliggende blevet deres kortsigtede resultater set i forhold til en benchmark eller andre kapitalforvaltere, selv om de endelige modtagere
har en interesse i de langsigtede absolutte resultater af investeringen. Kortsigtede
incitamenter vender fokus og ressourcer væk fra at foretage investeringer på
basis af grundlæggende elementer og mere langsigtede perspektiver, fra at øge
værdien på lang sigt gennem aktionærengagement, og resulterer i kortsigtet pres
på selskaberne, hvilket hæmmer konkurrenceforbedrende investeringer. Om end i et forholdsvis begrænset omfang
tilstræber et stigende antal investorer at kombinere bedre finansielle
resultater med langsigtet værdiskabelse, og deres investeringsstrategier
indebærer også inddragelse af investeringsmodtagende selskaber.
2.2.
Utilstrækkelig forbindelse mellem ledelsesmedlemmers aflønning og resultater
Aktionærernes overvågning af ledelsesmedlemmernes
aflønning har også vist sig at være utilstrækkelig. Aflønningen af ledelsesmedlemmer
spiller en central rolle med hensyn til at bringe ledelsesmedlemmernes og aktionærernes
interesser på linje og sikre, at ledelsesmedlemmerne varetager selskabets
interesse bedst muligt. I tilfælde af, at aktionærerne ikke overvåger ledelsesmedlemmernes
aflønning, er der risiko for, at ledelsesmedlemmerne følger en strategi, som
belønner dem personligt, men som i givet fald ikke bidrager til selskabets
langsigtede resultater. Der er påvist adskillige mangler ved de nuværende
rammer. For det første er selskabernes oplysninger ikke altomfattende, klare
eller sammenlignelige. For det andet har aktionærerne ofte ikke tilstrækkelige
redskaber til at give udtryk for deres holdning til ledelsesmedlemmernes
aflønning.
2.3.
Manglende overvågning fra aktionærers side med
transaktioner med nærtstående parter
Transaktioner med nærtstående parter, dvs.
transaktioner mellem et selskab og dets direktion, ledelsesmedlemmer,
kontrollerende enheder eller aktionærer, giver mulighed for at lægge beslag på
værdier, som tilhører selskabet, til skade for (mindretals)aktionærerne. I de fleste tilfælde har aktionærerne ikke adgang
til tilstrækkelige oplysninger forud for den planlagte transaktion og råder
ikke over de redskaber, der er nødvendige til at modsætte sig uberettigede
transaktioner. Da institutionelle investorer og kapitalforvaltere i de fleste
tilfælde er mindretalsaktionærer, vil flere overvågningsrettigheder med hensyn
til transaktioner med nærtstående parter forbedre deres mulighed for at
beskytte deres investeringer.
2.4.
Utilstrækkelig gennemsigtighed i forbindelse med stedfortrædende
rådgivere
Stedfortrædende rådgivere giver investorer
anbefalinger til, hvordan de skal stemme på børsnoterede selskabers
generalforsamlinger. Mange institutionelle investorers og kapitalforvalteres
store (grænseoverskridende) kapitalinteresser og kompleksiteten af de
spørgsmål, der skal tages stilling til, gør i mange tilfælde brugen af stedfortrædende
rådgivere uundgåelig, og stedfortrædende rådgivere har derfor en betydelig
indflydelse på disse investorers stemmeadfærd. Der er navnlig konstateret
mangler med hensyn til rådgivningens kvalitet samt interessekonflikter.
2.5.
Vanskelig og dyr udøvelse af aktionærrettigheder
Investorer har vanskeligheder ved at udøve de
rettigheder, der følger af deres aktier, navnlig hvis disse ejes på tværs af
grænserne. I formidlede deponeringskæder, navnlig når de involverer mange
formidlere, der forvalter værdipapirkonti, bliver oplysningerne ikke
videregivet til aktionærerne fra selskaberne, eller aktionærernes stemmeafgivning
går tabt. Der er også større sandsynlighed for misbrug af stemmerettigheder fra
formidleres side. Tre hovedårsager påvirker systemerne: selskabets manglende
mulighed for at identificere investorer, manglende rettidig videregivelse af
oplysninger og rettigheder i investeringskæden og prisdiskrimination i
forbindelse med grænseoverskridende kapitalinteresser.
2.6.
Utilstrækkelig kvalitet af oplysninger om virksomhedsledelse
Der er konstateret mangler med hensyn til
kvaliteten af redegørelser for virksomhedsledelse, som er udarbejdet af børsnoterede
selskaber i EU, navnlig hvad angår begrundelserne for fravigelser af
henstillinger i kodekserne vedrørende virksomhedsledelse. I over 60 % af tilfældene, hvor selskaberne valgte at fravige
henstillinger, gav de ikke tilstrækkelige begrundelser. En utilstrækkelig
rapportering gør det vanskeligere for aktionærerne at træffe kvalificerede investeringsbeslutninger
og engagere sig i selskabet. 2.7 Nærhedsprincippet Kompetencen til at træffe foranstaltninger er
baseret på artikel 50, stk. 2, litra g), i TEUF. Den stigende betydning af
grænseoverskridende aktieinvesteringer (omkring 44 % af EU-børsnoterede
selskabers samlede markedskapitalisering besiddes af udenlandske investorer) og
ændringerne i aktieinvesteringskæden berettiger visse målrettede
foranstaltninger på EU-plan for at sikre beskyttelsen af aktionærers og andre
interessenters interesser. Kun et begrænset antal medlemsstater har truffet
eller overvejer at træffe foranstaltninger for at løse problemerne, og disse
foranstaltninger kan ikke løse disse problemer effektivt. Handling fra
medlemsstaternes side alene vil sandsynligvis resultere i forskellige regelsæt,
der skaber ulige konkurrencevilkår, som kan underminere eller skabe nye
hindringer for et velfungerende indre marked.
3.
Løsningsmodeller, konsekvensanalyse og valg af
foretrukket løsning
3.1.
Øge engagementet hos institutionelle investorer og kapitalforvaltere
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Henstilling om gennemsigtighed i forbindelse med institutionelle investorer og kapitalforvaltere med hensyn til deres stemmeafgivning og engagement og visse aspekter af kapitalforvaltningsmandater 3 Obligatorisk gennemsigtighed i forbindelse med institutionelle investorer og kapitalforvaltere med hensyn til deres stemmeafgivning og visse aspekter af kapitalforvaltningsmandater Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammen-hæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: henstilling om gennemsigtighed i forbindelse med institutionelle investorer og kapitalforvaltere || + || + || + Løsningsmodel 3: bindende regler om gennemsigtighed i forbindelse med institutionelle investorer og kapitalforvaltere || ++ || + || + Løsningsmodel 3 er
den foretrukne løsning: Denne løsningsmodel vil øge gennemsigtigheden
af, hvordan formueejerne tilskynder deres kapitalforvaltere til at varetage
deres modtageres langsigtede interesse bedst muligt og gennemføre investeringsstrategier
med aktionærengagement. Kapitalforvaltere vil skulle sikre gennemsigtighed med
hensyn til deres engagementpolitikker, fordelene ved disse, og hvordan de
gennemfører de politikker, de har fået mandat til at gennemføre. Væsentlige og
relevante oplysninger vil gøre det muligt for formueejerne at træffe mere
kvalificerede beslutninger om deres investeringspolitikker. Det vil tilskynde
dem til at engagere sig mere i investeringsmodtagende selskaber. Gennemsigtighed
vedrørende omkostningerne ved hyppig porteføljeomsætning fra formueforvalternes
side kan reducere omfanget af sådanne transaktioner, hvilket vil give et bedre
fokus på selskabernes grundlæggende værdi og øge denne værdi gennem aktionærengagement.
Disse foranstaltninger kan i sidste instans føre til omkostningsbesparelser og
et bedre afkast for kapitalejerne og de endelige modtagere. Et bedre fokus på
de grundlæggende elementer og selskabernes evne til at skabe realværdi kan
navnlig være til gavn for børsnoterede SMV'er. Mere engagement og et mere langsigtet perspektiv kan også bidrage til højere
investeringer fra selskabernes side i forskning og konkurrenceevne og dermed
mere beskæftigelse. Bindende regler om gennemsigtighed vil med størst
sandsynlighed føre til en positiv ændring med begrænsede omkostninger.
3.2.
Skabe en bedre forbindelse mellem aflønning og
resultater
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Bindende regler om gennemsigtighed i forbindelse med aflønning 3 Aktionærafstemning om aflønning Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammen-hæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: bindende regler om gennemsigtighed i forbindelse med aflønning || + || + || + Løsningsmodel 3: aktionærafstemning om aflønning || + || ++ || + Løsningsmodel 2 og 3 er de foretrukne
løsninger: Klare, altomfattende og sammenlignelige
oplysninger om aflønningspolitikker og om ledelsesmedlemmernes individuelle
aflønning vil hjælpe aktionærerne med at udøve en effektiv overvågning.
Harmonisering af kravene til offentliggørelse på EU-plan vil kunne afhjælpe
asymmetrisk information og derfor minimere repræsentantomkostningerne. Det vil
være til gavn for grænseoverskridende investeringer, da det vil gøre det lettere
at sammenligne oplysninger og engagere sig og dermed billigere. Desuden vil det
gøre selskaberne mere ansvarlige over for andre interessenter. Aktionærafstemning om aflønning vil give
aktionærerne et effektivt redskab til at overvåge ledelsesmedlemmernes aflønning
og engagere sig i selskaberne og samtidig ligeledes styrke forbindelsen mellem
aflønning og resultater.
3.3.
Gennemsigtighed og overvågning i forbindelse med transaktioner
med nærtstående parter
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Soft law med retningslinjer 3 Forbedring af gennemsigtighedskrav for transaktioner med nærtstående parter 4 Aktionærafstemning om de vigtigste transaktioner Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammenhæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: soft law med retningslinjer || ≈ || ≈ || + Løsningsmodel 3: forbedring af gennemsigtighedskrav for transaktioner med nærtstående parter || + || + || + Løsningsmodel 4: aktionærafstemning om de vigtigste transaktioner || ++ || ++ || + Løsningsmodel 3 og 4 er de foretrukne
løsninger: Forudgående oplysninger om de vigtigste
transaktioner vil gøre det muligt for investorerne (navnlig mindretalsaktionærer)
at gribe ind over for berettigede transaktioner og engagere sig mere i
selskabet, mens afstemningen vil give dem mulighed for at forkaste uberettigede
transaktioner. En aktionærafstemning vil også afstedkomme overvejelser hos
selskaberne om transaktioner med nærtstående parter. Denne kombination kan have
en positiv indvirkning på konkurrenceevne og bæredygtighed for selskaber og
grænseoverskridende investeringer. Bindende regler vil sandsynligvis være mere
effektive end soft law med retningslinjer.
3.4.
Gennemsigtighed i forbindelse med stedfortrædende
rådgivere
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Henstilling om gennemsigtighed vedrørende metode og interessekonflikter 3 Bindende krav til offentliggørelse vedrørende metode og interessekonflikter 4 Detaljerede lovgivningsmæssige rammer Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammenhæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: henstilling om gennemsigtighed || ≈ || + || ++ Løsningsmodel 3: bindende regler om gennemsigtighed || + || ++ || + Løsningsmodel 4: detaljerede lovgivningsmæssige rammer || ++ || - || - Løsningsmodel 3 er den foretrukne løsning: Krav om oplysninger med hensyn til de to primære problemområder (metode
og håndtering af potentielle interessekonflikter) vil lægge yderligere pres på stedfortrædende
rådgivere for at opstille passende procedurer i forbindelse med disse vigtige
aspekter. Bindende gennemsigtighedskrav vil være mere effektive end soft law, og
samtidig undgås ufleksible og uforholdsmæssige gebyrer i forbindelse med
detaljerede lovgivningsmæssige rammer.
3.5.
Identifikation af aktionærer og fremme af værdipapirkontoudbyderes
udøvelse af aktionærrettigheder
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Minimumsregler på EU-plan 3 Detaljerede krav vedrørende muligheden for identifikation af aktionærer og forpligtelser i forbindelse med fremme af formidleres udøvelse af aktionærrettigheder Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammenhæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: minimumsregler på EU-plan || + || ++ || + Løsningsmodel 3: forpligtelser for formidlere med hensyn til mekanisme vedrørende identifikation af aktionærer || ++ || ++ || + Løsningsmodel 3 er den foretrukne løsning: Et krav til formidlere, der forvalter værdipapirkonti, om at tilbyde
selskabet identifikation af aktionærer vil fremme en direkte kontakt mellem
aktionæren og selskabet. Forpligtelsen for disse formidlere til at fremsende aktieoplysninger,
fremme udøvelsen af aktionærrettigheder og begrunde prisforskelle for disse
tjenester, hvis rettighederne udøves på tværs af grænserne, vil sikre, at aktionærernes
stemmeafgivning ikke går tabt, og at aktionærerne er i stand til at engagere
sig mere effektivt på tværs af grænserne.
3.6.
Forbedre kvaliteten af redegørelser for virksomhedsledelse
Løsningsmodeller 1 Ingen ændring af politikken 2 Henstilling med retningslinjer 3 Detaljerede krav vedrørende redegørelser for virksomhedsledelse Vurdering af løsningsmodellerne || Effektivitetet || Efficiens || Sammenhæng Løsningsmodel 1: ingen ændring af politikken || 0 || 0 || 0 Løsningsmodel 2: henstilling med retningslinjer || + || ++ || ++ Løsningsmodel 3: detaljerede regler || ++ || + || + Løsningsmodel 2 er den foretrukne løsning: Retningslinjer
for begrundelser for fravigelser af kodekser vil sandsynligvis give selskaberne
større sikkerhed ved udarbejdelsen af sådanne redegørelser og forbedre deres kvalitet.
Det vil tilskynde dem til at tænke grundigere over deres virksomhedsledelsesordninger
og om nødvendigt forbedre dem, hvilket kan bidrage til bedre resultater. Det
kan også bidrage til grænseoverskridende investeringer som følge af en øget
gennemsigtighed og sammenlignelighed af redegørelser.
4.
Pakkens samlede virkninger
Den foreslåede tilgang udgør en pakke af supplerende foranstaltninger. Pakken
indgår i Kommissionens arbejde vedrørende den langsigtede finansiering af den
europæiske økonomi: Den bidrager til et mere langsigtet perspektiv for aktionærer,
som sikrer bedre driftsvilkår for børsnoterede selskaber. Formålet med de foretrukne løsninger er at sikre, at investorerne råder
over klare, altomfattende og sammenlignelige oplysninger, som navnlig for
grænseoverskridende investorer fjerner hindringer for engagement. Mere
gennemsigtighed vedrørende investeringspolitikkernes indvirkning vil føre til
mere kvalificerede beslutninger blandt investorerne og de endelige modtagere,
men vil også tilskynde investorerne til at blive mere engageret i deres investeringsmodtagende
selskaber. Enhver forøgelse af aktionærernes engagement vil sandsynligvis have
en positiv virkning på både "shareholder value"
og målselskabets effektivitet, konkurrenceevne og resultater[2]. Den foreslåede pakke kan derfor indvirke positivt på bæredygtigheden på
lang sigt for børsnoterede selskaber, herunder SMV'er, som sandsynligvis vil
drage fordel af en bedre adgang til kapitalmarkederne. Der kan også forventes en
række positive sociale indvirkninger, da fremsynede selskaber kan skabe mere
beskæftigelse. Der forventes ingen specifik indvirkning på miljøet. Pakken vil medføre en øget administrativ
byrde, herunder for børsnoterede SMV'er. Disse omkostninger vil imidlertid være
begrænsede i betragtning af, at der hovedsagelig er fastsat foranstaltninger
med hensyn til gennemsigtighed og offentliggørelse, og at en vis grad af
gennemsigtighed allerede er indført eller anvendes på frivilligt grundlag.
Desuden vil omkostningerne blive fordelt ligeligt mellem de forskellige interessentgrupper.
5.
Evaluering
En evaluering af pakkens indvirkning vil blive
foretaget fem år efter gennemførelsesfristen, og på grundlag af resultaterne af
evalueringen kan det vurderes, om eventuelle ændringer er hensigtsmæssige. [1] COM(2012) 740 final. [2] Aktionærengagement i forbindelse
med virksomhedsledelse, hvor aflønning er et af de centrale spørgsmål, kan
genere et anormalt kumulativt og "køb og hold"-aktieafkast på i
gennemsnit 7-8 % i løbet af et år, reducere finansieringsomkostningerne
for selskaberne og forbedre deres ledelse og rentabilitet betydeligt.