COMMUNICATION DE LA COMMISSION AU CONSEIL ET AU PARLEMENT EUROPÉEN - Les mécanismes de compensation et de règlement-livraison dans l'Union européenne - Principaux problèmes et défis futurs

Les mécanismes de compensation et de règlement-livraison, qui assurent l'aboutissement des transactions réalisées sur les marchés de titres, sont indispensables au fonctionnement du système financier. En vue de l'achèvement du marché intérieur des services financiers, il sera donc essentiel de disposer de mécanismes de compensation et de règlement-livraison efficients (c'est-à-dire peu coûteux, compétitifs et sûrs) dans l'ensemble de l'UE. Si les mécanismes existant actuellement dans l'UE sont globalement efficaces au niveau des opérations domestiques, ces systèmes ont une base nationale et ne s'associent guère pour assurer un traitement post-marché efficace des opérations transfrontalières. Ce manque de mécanismes efficaces de compensation et de règlement-livraison des transactions transfrontalières ne permet pas de récolter tous les avantages du marché intérieur des services financiers.

L'efficacité médiocre de la compensation et du règlement-livraison transfrontalier dans l'UE s'explique dans une large mesure par la fragmentation d'une activité qui souffre des disparités nationales au niveau des normes techniques et des pratiques de marché, des procédures fiscales et de la législation s'appliquant aux valeurs mobilières. De plus, en l'absence d'une approche réglementaire commune de l'activité de compensation et de règlement-livraison, les craintes liées à l'existence éventuelle de risques opérationnels et prudentiels contribuent également à freiner le développement de l'activité transfrontalière. La création d'un environnement intégré des activités de compensation et de règlement-livraison apparaît donc comme un préalable indispensable pour pouvoir assurer un traitement post-négociation efficace de toutes les opérations sur valeurs mobilières dans l'UE. Pour y parvenir, la Commission a défini deux objectifs principaux.

Le premier objectif est de supprimer les obstacles entravant le dénouement des opérations transfrontalières qui sont imputables aux disparités nationales au niveau des normes techniques/pratiques de marché, des procédures fiscales et de la législation s'appliquant aux valeurs mobilières. Pour la Commission, la suppression des obstacles liés aux normes techniques est une tâche qui relève avant tout du secteur privé. Les autorités nationales et communautaires peuvent néanmoins jouer un rôle actif dans la suppression de ces obstacles en encourageant l'harmonisation par le développement de normes communes. La levée des autres obstacles supposera une intervention publique, par exemple en ce qui concerne la détermination du régime juridique applicable aux opérations sur titres et aux titres détenus dans l'UE.

La suppression des obstacles ne débouchant pas automatiquement sur un environnement de concurrence loyale, le deuxième objectif consistera à éliminer les distorsions de concurrence ou les disparités de traitement entre entités offrant des services de compensation et règlement-livraison similaires. L'existence d'une infrastructure de compensation et de règlement-livraison pleinement intégrée au niveau de l'UE suppose que les droits d'accès aux systèmes soient étendus, transparents, objectifs et, surtout, effectifs. Dans leurs décisions d'investissement, les participants au marché ne doivent pas subir de contraintes liées à la localisation de la contrepartie, des titres ou de l'infrastructure. L'accès à tous les systèmes indispensables doit être général (pour tous les marchés, fournisseurs d'infrastructure et participants au marché). A cet égard, la proposition de révision de la directive sur les services d'investissement, qui prévoit la possibilité de choisir les systèmes pour les activités de post-marché constitue un premier pas dans cette direction. L'effet de ces mesures pourrait être renforcé par une application concomitante de la politique de concurrence.

Au niveau de l'UE, les infrastructures de compensation et de règlement-livraison ne seront vraiment intégrées et compétitives que si elles satisfont à des normes strictes d'intégrité du marché et de stabilité financière. Pour ce faire, il conviendra de s'accorder sur une conception commune du cadre réglementaire et prudentiel le plus approprié pour régir les prestataires de services de compensation et de règlement-livraison. D'où l'initiative complémentaire des régulateurs des marchés de valeurs mobilières et des banques centrales, qui ont décidé de développer des normes communes. L'application de ces normes devrait dans une large mesure apaiser les inquiétudes des régulateurs concernant l'utilisation de systèmes d'autres États membres. Il n'est toutefois pas certain que des normes communes suffisent à elles seules à fournir un cadre stable et équitable pour l'utilisation transfrontalière des systèmes de compensation et de règlement-livraison. Il pourrait alors être souhaitable de recourir à des instruments législatifs communautaires pour définir un certain nombre de principes fondamentaux (par exemple au niveau de la définition des fonctions pertinentes, de l'agrément des prestataires et des règles régissant la surveillance continue). Des mesures portant sur d'éventuelles normes d'adéquation des fonds propres, les règles de défaillance et/ou les techniques de gestion des risques de ces établissements pourraient également être envisagées dans ce contexte.

La présente communication n'a pas pour objet de se prononcer sur les mérites des différentes architectures ou des différents modèles pouvant s'appliquer à la prestation de services de compensation et de règlement-livraison à l'échelle paneuropéenne. Le choix de l'architecture doit être laissé à l'initiative du marché, dans le respect de contraintes d'intérêt public légitimes (visant à assurer un degré de concurrence adéquat, une protection appropriée des investisseurs et à minimiser le risque systémique). Il est toutefois vital de parvenir à instaurer un environnement dans lequel le jeu des forces du marché puisse aboutir à l'architecture la mieux adaptée pour assurer un fonctionnement efficace des infrastructures de compensation et de règlement-livraison de l'UE.

La présente communication constitue une première étape dans le développement d'une politique en matière de compensation et de règlement-livraison dans l'UE. Les parties intéressées sont invitées à faire parvenir leurs observations d'ici au 31 août 2002. Ces observations doivent être adressées à la DG MARKT F2, Commission européenne, B-1049 Bruxelles. Adresse courrier électronique markt-clearing-settlement@cec.eu.int

I. INTRODUCTION

Des marchés financiers efficaces et structurellement sains sont plus compétitifs et exercent un plus grand attrait sur les émetteurs et investisseurs du monde entier [1]. Pour être compétitif au niveau mondial, le marché financier de l'UE doit être profond, liquide, efficace, sûr, transparent et d'un bon rapport coût-efficacité. L'évaluation des avantages d'un marché n'est pas uniquement fonction des coûts directs d'utilisation des marchés et systèmes, mais également des fonctionnalités fournies et de considérations moins directes portant par exemple sur l'efficacité d'utilisation des garanties. Si les coûts d'utilisation des systèmes de compensation et de règlement-livraison européens sont trop élevés, ou si l'infrastructure ne permet pas de disposer des fonctionnalités souhaitées, les participants aux marchés peuvent renoncer à investir sur ces marchés ou recourir à d'autres méthodes, potentiellement plus risquées, pour assurer le dénouement de leurs transactions transfrontalières. Il est clair que l'accès des investisseurs aux marchés sur lesquels ils souhaitent investir doit être facilité. Ils doivent notamment avoir la possibilité d'acquérir et de détenir des titres émis par des entreprises des autres États membres à un coût raisonnable. Les coûts transfrontaliers excessifs doivent être supprimés et il faudra minimiser les risques juridiques ou autres susceptibles de résulter d'un manque d'efficacité de la compensation et du règlement-livraison si l'on veut pouvoir disposer d'un marché des valeurs mobilières réellement intégré au niveau de l'UE.

[1] Le Conseil européen de Lisbonne a souligné combien il était important de mettre en place dans l'Union, à l'horizon 2005, un marché unique des services financiers pleinement intégré et efficace. Les conclusions du Conseil européen de Stockholm soulignent également le rôle crucial que jouent les marchés financiers dans l'économie globale de l'Union européenne.

La nature des problèmes dans ce domaine est récemment devenue plus claire. C'est ainsi que le problème de la compensation et du règlement-livraison a été indirectement abordé lors des deux consultations de la Commission sur la modernisation de la DSI. Le rapport initial du groupe Giovannini [2] a rendu compte de la situation actuelle des systèmes de compensation et de règlement-livraison en Europe [3] et un nouveau rapport, qui examinera les évolutions envisageables au niveau de l'architecture de compensation et de règlement-livraison, sera publié plus tard dans l'année. Le Groupe des 30 (G30) [4] prépare actuellement des recommandations en vue de minimiser les risques et de maximiser l'efficacité dans le fonctionnement de ces systèmes. Le Système européen de banques centrales (SEBC) et le Comité européen des régulateurs des valeurs mobilières (CERVM) ont créé un groupe de travail conjoint pour examiner les problèmes d'intérêt commun dans le domaine de la compensation et du règlement-livraison [5]. Ils envisagent en particulier l'adoption de normes communes applicables par les organismes de compensation et de règlement-livraison d'Europe et s'inspirant des travaux du CSPR et de l'OICV [6], de leurs recommandations sur les systèmes de règlement de titres en particulier [7] et des normes de gestion des risques élaborées par l'Association européenne des chambres de compensation à contrepartie centrale (EACH en anglais).

[2] Groupe d'experts qui conseille la Commission dans le domaine des marchés de capitaux.

[3] Rapport sur les mécanismes transfrontaliers de compensation et de règlement-livraison dans l'Union européenne (novembre 2001), Economic Paper n° 163, disponible (en anglais) à l'adresse suivante: (http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement_en.htm)

[4] Groupe consultatif de haut niveau sur les affaires économiques et monétaires internationales.

[5] La Commission dispose d'un observateur dans ce groupe de travail.

[6] Comité sur les systèmes de paiement et de règlement des banques centrales du G10 et organisation internationale des commissions de valeurs.

[7] Recommandations contenues dans le rapport de la Task Force CSPR-OICV sur les systèmes de règlement de titres, novembre 2001. Ces recommandations ont été globalement acceptées par les banques centrales et les régulateurs des marchés de valeurs mobilières, qui considèrent qu'elles représentent des normes minimales pour les systèmes impliqués dans le dénouement des transactions.

En s'appuyant sur les informations recueillies grâce à ces divers travaux, le présent document consultatif présente la politique générale de la Commission dans ce secteur, ainsi que les orientations envisageables pour son action future. Des observations sont souhaitées de la part du Parlement européen et du Conseil, des autorités nationales de réglementation et de surveillance, des autres organisations et fédérations de niveaux national et communautaire, des professionnels du marché, des investisseurs institutionnels, des fournisseurs d'infrastructure et de toute autre partie intéressée. Ces observations seront bienvenues, qu'elles portent sur l'approche générale dans ce domaine ou sur les questions particulières soulignées dans le texte.

II. QU'EST-CE QUE LA COMPENSATION ET LE RÈGLEMENT-LIVRAISON ET POURQUOI EST-CE SI IMPORTANT-

Les fonctions de compensation et de règlement-livraison forment un processus par lequel les transactions sur titres ou instruments dérivés parviennent à leur dénouement définitif - de sorte que l'acquéreur reçoit l'instrument financier et le vendeur le paiement correspondant [8]. Ces mécanismes sont parfois appelés la "tuyauterie" des marchés financiers. Le processus se décompose en plusieurs étapes, qui ne sont pas toutes nécessaires pour chaque transaction :

[8] Pour des raisons de simplicité, la présente communication emploie l'expression "compensation et règlement-livraison" de manière générale afin de couvrir tout l'éventail des activités qui peuvent contribuer au dénouement d'une transaction.

- la confirmation des clauses de toute transaction;

- le calcul des obligations qui en découlent pour les parties impliquées - c'est le processus de compensation, qui peut déboucher sur des obligations nettes ou brutes;

- une contrepartie centrale peut s'interposer entre les deux parties à une transaction, et devenir contrepartie aux deux volets de la transaction;

- la livraison des titres concernés, accompagnée du paiement correspondant, en vue de parvenir au règlement;

- la garde et l'administration des titres en dépôt;

- l'enregistrement, au besoin, de la propriété des titres sur un registre légal.

>REFERENCE A UN GRAPHIQUE>

L'efficacité des processus post-transaction est une condition indispensable pour que les participants aux marchés - émetteurs, investisseurs et intermédiaires - puissent effectivement opérer dans le cadre d'un marché financier intégré couvrant toute l'UE. Les efforts visant à améliorer les mécanismes de compensation et de règlement-livraison paneuropéens doivent donc être menés parallèlement à la mise en oeuvre du plan d'action pour les services financiers.

De plus, les mécanismes de compensation et de règlement-livraison à contrepartie centrale sont un élément central de la stabilité du système financier : les systèmes de règlement-livraison de titres détiennent les actifs utilisés pour garantir les paiements dans les systèmes de paiement de gros montants et comme garanties dans les opérations de politique monétaire; ces contreparties centrales constituent de ce fait un point de concentration des risques pour les marchés qu'elles servent. Les techniques de gestion des risques et la surveillance globale de ces systèmes jouent donc un rôle important pour assurer le caractère efficace, liquide, ordonné et solide du système financier.

III. LA SITUATION ACTUELLE

Un intérêt croissant pour les activités financières paneuropéennes

Les professionnels du marché souhaitent que le dénouement des transactions transfrontalières soit assuré avec une efficacité accrue et des coûts réduits. Les préoccupations exprimées sont diverses: les banques et entreprises d'investissement de grande taille, actives sur de nombreux marchés, souhaiteraient centraliser les valeurs qu'elles détiennent dans un système unique, ce qui leur permettrait d'optimiser l'utilisation des garanties et de minimiser leurs coûts opérationnels. Les investisseurs institutionnels, pour leur part, aimeraient que le coût d'une diversification des investissements vers des portefeuilles incluant des valeurs de toute l'UE soit rendu moins onéreux. Certains émetteurs, ensuite, veulent avoir accès à des marchés profonds et liquides facilitant les levées de capitaux. Quant aux investisseurs de détail, ils souhaiteraient avoir accès à la gamme de valeurs la plus large possible, à un coût raisonnable et sans complexité inutile. Toutes ces conditions ne pourront être remplies que si l'ensemble des systèmes pré-transaction et post-transaction d'Europe forment un réseau intégré et efficace.

Sur les marchés nationaux, le dénouement des transactions sur titres effectuées en bourse était traditionnellement assuré par le ou les systèmes situés dans le même pays que la place boursière concernée. Cette relation bipolaire tend progressivement à se désagréger sous l'effet d'un certain nombre de facteurs. La participation à un marché boursier se limite de moins en moins aux seuls opérateurs nationaux. Nombre de valeurs mobilières sont aujourd'hui négociées sur plusieurs places nationales, voire sur des plates-formes non domestiques à adhésion multinationale et dont le siège social est très souvent situé dans des pays autres que ceux où sont négociés les titres. Dans ces conditions, il est probable que le modèle traditionnel, selon lequel le lieu du règlement-livraison est déterminé par le lieu de la négociation, n'est plus adapté à tous les participants au marché.

Les mécanismes de compensation et de règlement-livraison transfrontaliers actuels de l'UE ne sont pas efficaces

En règle générale, les mécanismes assurant le dénouement des transactions dans l'UE sont efficaces au niveau national mais se révèlent trop complexes et coûteux pour un marché financier unique à l'échelle de l'Union. À titre d'illustration, le diagramme ci-dessous montre la multiplicité des canaux qui sont utilisés pour avoir accès à des systèmes de règlement-livraison dans d'autres États membres.

>REFERENCE A UN GRAPHIQUE>

Une grande partie de cette complexité peut être attribuée à la fragmentation du secteur, le degré de fragmentation, et donc le niveau des risques et des coûts, variant en fonction du type de valeur mobilière et de transaction et des législations nationales applicables. Il existe de nombreux systèmes, tous avec des spécifications et des caractéristiques différentes. Tout cela accroît la complexité au niveau des technologies, des connexions, du savoir-faire et de l'expertise qui sont indispensables pour pouvoir réaliser des transactions transfrontalières dans l'UE. Toutes les différences au niveau des règles régissant les marchés et systèmes, des conditions d'adhésion des membres et des législations nationales applicables devront être bien comprises et respectées pour pouvoir assurer la sécurité et le dénouement des transactions.

Il est difficile de quantifier les coûts associés à la réalisation d'opérations sur titres dans l'UE. Ils varient fortement en fonction du titre concerné, du type et du volume de l'opération, de la nature de la contrepartie, des législations applicables et des systèmes utilisés. De récentes études confirment que les coûts de traitement post-transaction d'une transaction transfrontalière (multisystème) sur titres dans l'UE sont plusieurs fois plus élevés que pour une transaction similaire sur un marché national. Des comparaisons sont parfois effectuées avec le coût du traitement post-transaction aux États-Unis, pays où les coûts sur le marché domestique sont également plus faibles que pour les transactions transfrontalières dans l'UE. Ces coûts, plus élevés dans l'UE, comprennent des coûts directs, comme les frais d'adhésion aux systèmes et les commissions sur les opérations, et, d'autres coûts moins faciles à observer, mais, dans les deux cas, ces coûts peuvent être imputés à l'existence d'obstacles résultant du caractère fragmenté de l'infrastructure des marchés financiers de l'UE. Le rapport Giovannini a dressé une liste de ces obstacles.

Législation communautaire en vigueur

Les instruments qui composent le cadre réglementaire de l'UE régissant les activités de compensation et de règlement-livraison ne permettent pas de disposer d'un cadre complet couvrant tout l'éventail des activités et fonctions nécessaires au dénouement des transactions. Ces instruments ne permettent pas non plus de couvrir tous les types d'entités exerçant ce type d'activités. En fait, les établissements ont récemment commencé à s'écarter de leurs rôles traditionnels jusqu'alors clairement définis, contribuant ainsi à brouiller la frontière entre activités propres aux différents types d'établissements. Ces évolutions ont suscité des appels en faveur d'une "approche fonctionnelle" de la réglementation, en vertu de laquelle le régime réglementaire propre à chaque activité serait défini par référence aux risques inhérents à cette activité, et non par référence au type d'établissement qui l'exercerait. Dans cette optique, les établissements proposant les mêmes fonctions/services seraient soumis à des droits et obligations identiques. Les instruments législatifs communautaires actuellement en vigueur sont les suivants: la directive sur le caractère définitif du règlement (DCDR), les dispositions concernant le ratio de solvabilité de la directive de coordination bancaire, la directive relative à l'adéquation des fonds propres (DAFP) et, en partie, la directive concernant les services d'investissement (DSI). L'annexe I fournit une description plus détaillée du cadre réglementaire actuellement applicable.

Risques liés aux activités de compensation et de règlement-livraison

Les risques inhérents aux différents types d'activités post-transaction doivent faire l'objet d'une gestion et d'un contrôle adéquats. Dans un contexte transfrontalier, les aspects concernant la qualité technique et la gestion des risques par les systèmes eux-mêmes restent certes essentiels, mais ceux concernant les connexions techniques entre les différents systèmes et leurs liens juridiques sont tout aussi importants [9]. Les risques doivent être appréciés non seulement en tenant compte de l'effet de domino que la défaillance d'un participant donné peut avoir sur les autres participants ou sur le système lui-même, mais également en évaluant l'impact que pourrait avoir une défaillance au sein du système sur la stabilité du système financier dans son ensemble. C'est pourquoi les autorités publiques compétentes accordent la plus grande importance aux problèmes de stabilité financière, aux questions de réglementation du marché et à la surveillance prudentielle des organismes de compensation et de règlement-livraison, de la contrepartie centrale et de leurs membres. Dans un réseau de services de post-négociation pleinement intégré couvrant l'UE, la complexité extrême des risques prudentiels et opérationnels exigerait en effet une gestion particulièrement rigoureuse en vue de préserver l'intégrité globale des infrastructures de compensation et de règlement-livraison et, par extension, du système financier dans son ensemble.

[9] L'annexe 4 des recommandations de la task force CSPR-OICV décrit comment le règlement de transactions transfrontalières peut être à l'origine de risques particuliers: les risques de dépôt et juridiques seront d'autant plus importants que les agents et les juridictions impliqués seront nombreux; la nature du risque afférent à un transfert donné est également affectée lorsque le règlement n'intervient pas chez le dépositaire d'émission ou en cas de règlement intersystème.

IV. OBJECTIFS DE L'UE

Pour doter l'UE d'une infrastructure post-transaction intégrée, il conviendra de poursuivre deux objectifs principaux. En premier lieu, supprimer les obstacles au dénouement des transactions transfrontalières afin d'accroître l'efficacité de la compensation et du règlement-livraison transfrontaliers dans l'UE.

En second lieu, éliminer les éventuelles distorsions et contraintes qui affecteraient le secteur des activités de post-transaction de l'UE afin de stimuler la concurrence entre les différents opérateurs. Tous ceux qui assurent des fonctions identiques doivent être soumis à des règles et obligations équivalentes et disposer de droits similaires. Les infrastructures de négociation et de post-négociation ne doivent pas pénaliser l'activité par des restrictions ou des distorsions ni imposer de contraintes supplémentaires lorsque les transactions ont un caractère transfrontalier (par rapport aux opérations domestiques).

Les deux objectifs principaux énoncés ci-dessus visent à créer des conditions favorables à une restructuration du secteur de la post-négociation impulsée par le marché. Ces objectifs s'appuient sur un certain nombre de principes: extension des possibilités de choix offertes aux utilisateurs; stimulation de la concurrence et préservation de la stabilité financière et de la protection des investisseurs.

V. COMMENT RÉALISER CES OBJECTIFS

Ces objectifs peuvent être atteints en combinant les actions décrites ci-dessous.

1. Supprimer les obstacles au dénouement des transactions transfrontalières individuelles

La réalisation du premier objectif suppose la suppression des obstacles accroissant les coûts et les risques associés à la réalisation de transactions transfrontalières. Le rapport Giovannini a recensé ces obstacles et opéré une distinction entre obstacles techniques ou liés aux pratiques de marché, obstacles résultant des différences dans les procédures fiscales nationales et obstacles juridiques.

Obstacles liés aux spécifications techniques et aux pratiques des marchés

Certains de ces obstacles sont uniquement imputables aux spécifications techniques, d'autres aux pratiques des marchés. C'est cette dernière catégorie qui offre généralement le plus de difficultés, car il s'agit parfois de pratiques inscrites dans la loi, parfois de règles imposées par les places boursières et parfois de simples conventions propres à un État membre donné.

L'annexe II reprend la liste des obstacles dus aux pratiques de marché et aux spécifications techniques qui figurait dans le rapport Giovannini et présente une série de mesures conçues pour s'attaquer à cette catégorie d'obstacles. Les aspects technologiques et d'architecture des systèmes relèvent en priorité du secteur privé: il revient aux acteurs des marchés de décider quelle est la combinaison de systèmes, de technologies et/ou de connexions qui répond le mieux à leurs besoins. Des initiatives visant à l'application de normes de communication et à l'harmonisation des systèmes seraient toutes de nature à améliorer l'interopérabilité des systèmes, ce qui faciliterait l'interconnexion, la compétition et l'intégration entre ces systèmes.

L'amélioration de l'interopérabilité suppose un processus à trois étapes:

- la définition des diverses fonctions intervenant dans le dénouement des transactions;

- la définition de procédures et de méthodes communes pour chaque maillon de la chaîne de transaction (critères d'adhésion, périodes et calendriers de règlement, procédures de compensation et gestion des risques);

- l'adoption de liens de communication harmonisés et de normes pour les messages.

Les capacités techniques qui permettraient d'assurer l'interopérabilité des systèmes existent déjà, mais les progrès de l'UE dans cette direction ont été médiocres. Cela s'explique par un certain nombre de raisons: en premier lieu, la persistance des incertitudes quant au résultat final du processus d'intégration a dissuadé les opérateurs du secteur d'investir dans le changement. En second lieu, la permanence des obstacles d'ordre fiscal et juridique a également agi, selon certains, comme un facteur dissuasif. Mais on ne peut toutefois exclure que l'absence de progrès s'explique aussi par des motifs moins avouables des propriétaires, gestionnaires et utilisateurs des infrastructures. D'une part, les parties concernées tirent, d'une certaine façon, avantage de la fragmentation actuelle des infrastructures, et, d'autre part, ceux qui supporteront le coût des évolutions techniques nécessaires ne seront pas ceux qui auront le plus à gagner de ces évolutions.

Au niveau national comme communautaire, les autorités publiques doivent s'efforcer de trouver le moyen de corriger cette défaillance du marché par des actions complémentaires. Un certain nombre de mesures envisageables sont détaillées dans l'annexe II. Les autorités nationales pourraient, par exemple, supprimer les restrictions imposées par leur législation et simplifier les procédures applicables aux émissions et aux opérations de sociétés ("corporate actions"). Les travaux entrepris par le groupe de travail conjoint BCE/CERVM pour développer des principes et des règles communs devraient également aider à réduire les divergences dans les pratiques de marché.

Les restrictions quant au lieu du règlement-livraison, qui imposent d'avoir accès à une multiplicité de systèmes, sont citées comme le deuxième obstacle le plus important dans les réponses au questionnaire Giovannini. La Commission a donc inclus dans ses propositions de révision de la directive concernant les services d'investissement [10] une disposition qui prévoit d'autoriser les participants au marché de désigner le lieu du règlement-livraison. L'octroi de ce droit permettrait aux établissements de choisir le lieu de règlement des transactions et de détention des titres sur la seule base de leurs intérêts commerciaux. C'est ainsi qu'ils pourraient décider de centraliser les titres qu'ils détiennent dans un système unique ou une combinaison de systèmes, en opérant leur sélection sur la base de critères comme le coût, l'efficacité, l'accès aux financements, la qualité des services ou d'autres considérations qu'ils jugent primordiales. Cela aurait l'avantage de réduire la complexité de l'infrastructure et d'autoriser une gestion plus efficace des garanties. La Commission devrait également faire le nécessaire pour assurer que le cadre juridique dans lequel s'exécutent les transactions sur titres ne pénalise pas l'activité transfrontalière.

[10] La révision de la DSI devrait aboutir à la fin 2002. Une nouvelle consultation sur la proposition a été lancée en mars.

La combinaison d'actions décrites par l'annexe II est-elle la meilleure approche pour la suppression de cette catégorie d'obstacles - Quelles actions doivent être considérées comme prioritaires -

Obstacles fiscaux

Les disparités dans les procédures de collecte et de remboursement des prélèvements fiscaux qui sont observées au niveau des marchés nationaux ont un impact direct sur l'activité financière transfrontalière. Le rapport Giovannini insiste en particulier sur deux obstacles d'ordre fiscal qui affectent plus directement la compensation et le règlement-livraison. Tous deux limitent la capacité des établissements à fournir des services fiscaux indépendamment de leur pays d'établissement. Certaines autorités nationales, mais pas toutes, ont déjà supprimé les restrictions pesant sur les catégories d'établissements autorisées à offrir ce type de services dans leur pays.

Certains obstacles fiscaux mettent en jeu des aspects plus essentiels et fondamentaux du fonctionnement des marchés financiers européens. Il s'agit en particulier de la complexité et de la diversité des procédures s'appliquant aux retenues à la source et au droit d'apport, qui se traduisent par des surcoûts et imposent de recourir aux services d'intermédiaires informés des réalités locales. La Commission a récemment présenté une proposition de directive sur la taxation de l'épargne [11] qui est fondée sur le principe de l'échange d'informations entre États membres. Cette directive sur l'imposition de l'épargne introduira un certain nombre d'obligations minimales imposant à l'agent payeur d'établir l'identité des bénéficiaires effectifs et leur résidence. Elle aura probablement pour effet d'alléger le fardeau administratif imposé aux établissements concernés.

[11] Proposition de directive du Conseil sur l'imposition des revenus de l'épargne sous forme de paiement d'intérêts.

D'une manière plus générale, les différents types de transactions - prêts garantis, swaps et opérations de pensions, par exemple - font l'objet d'un traitement fiscal différent d'un pays à l'autre. Bien que ces disparités engendrent des obstacles techniques, elles ne sont pas liées aux systèmes de compensation et de règlement-livraison, sauf dans le cas où ces systèmes sont utilisés pour la mise en oeuvre de procédures.

La Commission doit examiner ces aspects de manière plus approfondie, l'objectif étant de faire en sorte que les différences techniques dans les procédures fiscales propres aux marchés de valeurs mobilières cessent d'empêcher les opérateurs d'exécuter leurs transactions et de prendre leurs décisions d'investissement dans des conditions optimales. Les travaux ont déjà été engagés: c'est ainsi que dans une communication au Conseil et au Parlement européen [12], la Commission a identifié un certain nombre d'obstacles fiscaux pénalisant l'activité économique transfrontalière dans le marché intérieur et proposé une série de mesures correctrices ciblées. Parmi les nombreux problèmes évoqués dans ce document, les conventions en matière de double imposition ont été considérées comme une source potentielle d'obstacles et de distorsions.

[12] Vers un marché intérieur sans obstacles fiscaux, 23 octobre 2001 (COM(2001)582 final).

Obstacles juridiques

La base juridique des systèmes de compensation et de règlement-livraison, la participation à ces systèmes, la détention et le transfert de titres au sein de ces systèmes sont autant d'aspects au niveau desquels solidité et transparence sont indispensables, que ce soit dans le cadre de l'activité quotidienne ou en cas d'insolvabilité ou de défaillance d'un participant. Cela est particulièrement essentiel à l'échelle de l'UE, car il est de plus en plus fréquent que les titres négociés, les contreparties de la transaction, la plate-forme de négociation et les systèmes utilisés pour le dénouement de la transaction se situent dans plusieurs juridictions différentes. Les obstacles identifiés par le rapport Giovannini résultent de l'application de règles visant à résoudre les conflits de lois, rendues nécessaires par les différences dans les régimes juridiques régissant les valeurs mobilières, leur transfert et le traitement de la compensation bilatérale.

Conflits de lois

Il n'existe pas de régime juridique harmonisé régissant les transactions sur valeurs mobilières dans l'UE. L'activité transfrontalière s'accompagne souvent d'incertitudes quant à la législation applicable aux transactions dont la compensation ou le règlement-livraison s'effectue dans d'autres juridictions. La législation communautaire actuelle a été conçue pour renforcer la sécurité juridique au niveau de la détermination de la législation nationale applicable parmi celles des différents territoires nationaux concernés.

La directive relative au caractère définitif du règlement (DCDR) et la proposition de directive sur les garanties financières (DGF) contiennent toutes deux des dispositions qui représentent une évolution par rapport au principe selon lequel la législation applicable doit être celle du pays dans lequel la valeur mobilière (ou les droits sur cette valeur mobilière) est située. En dérogation à ce principe, la valeur mobilière est traitée comme si elle était située dans le pays du registre, du compte ou du système dans lequel elle est détenue sous forme d'inscription [13]. Ce principe est connu sous le nom de PRIMA ("Place of the Relevant Intermediary Approach" - approche du lieu de l'intermédiaire pertinent). Ces dispositions de la DCDR et de la DGF ne s'appliquent cependant que dans des circonstances très particulières: dans le cas de la DCDR, seulement aux titres constitués en garanties auprès des banques centrales et des systèmes de paiement et de règlement et, dans le cas de la DGF, seulement aux titres offerts en garantie. Le principe PRIMA est également au coeur du projet de convention de La Haye sur la loi applicable aux droits patrimoniaux sur des titres intermédiés, dont l'adoption finale devrait intervenir courant 2002. Cette convention, qui vise à déterminer la loi applicable aux droits patrimoniaux sur des titres détenus par un intermédiaire, unifiera les approches dans tous les pays signataires de la convention. La Commission partage les objectifs qui ont conduit à l'élaboration de la convention et elle vérifie actuellement la compatibilité du projet avec la législation communautaire. Cela permettrait de rapprocher la législation des pratiques réelles du marché en Europe, où l'on constate que le lieu de localisation du compte sur lequel sont inscrits les titres dématéralisés est généralement considéré comme le lieu de détention du titre.

[13] Article 9, paragraphe 2, de la DCDR et article 10 du projet de DGF.

Diversité des régimes juridiques régissant les valeurs mobilières et leur transfert

Eu égard à l'ampleur des divergences dans le traitement juridique des titres dans l'UE [14], certains ont estimé qu'il ne suffisait pas d'éliminer les incertitudes dans la détermination de la législation applicable, mais qu'une solution optimale exigeait que l'on parvienne également à un traitement juridique uniforme des valeurs mobilières dans toute l'UE. Cela supposerait la création d'un régime juridique spécifique couvrant les valeurs mobilières - un "code harmonisé des valeurs mobilières". Un tel régime serait loin d'être facile à concevoir, en particulier pour les titres de propriété, en raison des nombreux aspects des législations nationales des États membres régissant la propriété, les sociétés, les successions et l'insolvabilité qui seraient affectés. La Commission estime donc qu'une solution de ce type n'est pas envisageable à court terme.

[14] Et au caractère ouvert des catégories d'instruments pouvant être assimilés à des valeurs mobilières.

Outre l'adoption de la convention de La Haye, existe-t-il d'autres mesures nécessaires pour assurer la résolution effective des conflits de lois dans l'UE-

L'adoption de ces mesures serait-elle suffisante pour supprimer les principales incertitudes juridiques qui affectent les transactions sur valeurs mobilières dans l'UE-

Si tel n'est pas le cas, un "code des valeurs mobilières" imposant un traitement juridique uniforme des valeurs mobilières dans toute l'UE est-il nécessaire ou souhaitable-

2. Supprimer les distorsions et les contraintes affectant le secteur des activités de post-transaction de l'UE

Ce second objectif doit également être atteint si l'on veut créer un environnement vraiment favorable au développement de l'activité transfrontalière. Cette activité doit être débarrassée des contraintes sans pour autant menacer l'intégrité du marché ou la stabilité financière. Cela supposera de supprimer les distorsions ou les inégalités dans le traitement des mêmes activités. Ensuite, tous les marchés, fournisseurs d'infrastructures et opérateurs doivent pouvoir accéder à tous les systèmes indispensables, quel que soit leur lieu d'établissement. Les marchés ne seront pleinement intégrés que si les droits d'accès aux systèmes sont généralisés, transparents, non discriminatoires et, surtout, effectifs. L'application concomitante des règles de concurrence pourrait servir à renforcer ces mesures.

Des conditions de concurrence égales entre prestataires de services de compensation et de règlement-livraison

Dans l'UE, les règles actuellement appliquées correspondent à une approche institutionnelle traditionnelle de la réglementation qui débouche sur un traitement inégal de l'activité de compensation et de règlement-livraison. Si l'on exclut les dispositions de la DCDR, seuls les organismes de compensation et de règlement-livraison agréés en tant que banques ou entreprises d'investissement sont couverts par la législation communautaire. Si l'on veut favoriser la concurrence entre établissements fournissant les mêmes services dans toute l'Europe, il est important d'assurer des conditions égales de concurrence.

Une des questions abordées dans le cadre du processus de révision de la DSI est le problème du traitement différent appliqué aux conservateurs, qui ont l'agrément bancaire, et aux dépositaires centraux de valeurs mobilières, qui ne disposent pas de cet agrément. La garde est considérée comme un service auxiliaire par la DSI, de sorte que les entreprises d'investissement (et les banques) disposant de passeports les autorisant à fournir les services principaux peuvent également offrir des services de conservation sur une base transfrontalière. Les services de garde/conservation ont été interprétés de manière large, de sorte qu'ils incluent les règlements de transactions sur titres entre comptes d'un même établissement de conservation. Cela revient par conséquent à accorder à ceux de ces établissements disposant d'un agrément de banque/entreprise d'investissement un passeport leur permettant de fournir des services de règlement dans l'UE. Aucun droit similaire n'existe pour les dépositaires qui ne sont ni des banques, ni des entreprises d'investissement. Toutefois, les conservateurs élargissant la gamme de leurs activités, la frontière entre services fournis par les conservateurs et ceux fournis par les systèmes de règlement tend à se brouiller, de sorte que les membres de ces systèmes peuvent apparaître comme des concurrents des systèmes eux-mêmes pour certains services, par exemple pour l'administration et la gestion de titres ("asset servicing"). La consultation sur la DSI a mis en lumière ce déséquilibre dans la réglementation et débouché sur des appels à une clarification du cadre juridique régissant les activités de compensation et de règlement-livraison [15].

[15] Dans de nombreuses réponses au questionnaire du groupe Giovannini et à la consultation sur la DSI, il est jugé indispensable d'élaborer des principes communs dans l'UE en matière d'agrément, de surveillance et d'adéquation des fonds propres des chambres de compensation. Ces principes communs permettraient d'assurer des conditions de concurrence égales pour les chambres de compensation et de minimiser les risques d'arbitrage réglementaire entre participants au marché.

L'adéquation des fonds propres est un autre domaine dans lequel le traitement des banques/entreprises d'investissement diffère de celui des conservateurs et fournisseurs d'infrastructures n'ayant pas l'agrément bancaire. À l'heure actuelle, deux établissements exerçant la même activité peuvent être soumis à des réglementations différentes et donc avoir des droits et obligations différents, au niveau national ou dans l'UE. L'égalité des conditions de concurrence ne pourra être assurée que si des activités similaires sont soumises à un traitement similaire. Il n'existe toutefois pas de définition commune des activités post-transaction au niveau de l'UE qui puisse faciliter la détermination des exigences de fonds propres ou le traitement des risques afférents à des établissements particuliers. Le document de 1996 du Comité de Bâle explicitant le traitement de la compensation multilatérale sur la base de l'Accord propose un certain nombre de "règles minimales" pour les chambres de compensation. La législation communautaire ne contient cependant pas de normes équivalentes qui permettent une vision commune des activités précises qui sont exercées et des risques qui les accompagnent.

Convient-il d'élaborer, au niveau de l'UE, des définitions fonctionnelles communes des activités de compensation et de règlement-livraison pour assurer l'égalité des conditions de concurrence-

Quelles sont les activités de post-transaction que ces définitions devraient couvrir-

La DCDR assure la protection des titres constitués en garantie et transférés dans le cadre d'un système, ce qui inclut les transferts à des contreparties centrales ou à des chambres de compensation. Selon certains, cependant, la mise en oeuvre de la directive n'a pas permis de réaliser l'objectif souhaité, à savoir garantir une approche uniforme dans toute l'Europe, de la notion de caractère définitif ou de l'ensemble des risques résultant du fonctionnement des systèmes ou de la participation à ces systèmes. La Commission a été invitée à présenter au Parlement européen et au Conseil un rapport sur l'application de cette directive. Une étude a été lancée à cet effet, dont les résultats seront disponibles en 2003.

Droits d'accès et de choix des procédures de compensation et de règlement-livraison

La législation actuelle

La DSI permet aujourd'hui aux membres à distance des marchés réglementés d'avoir accès aux systèmes de compensation et de règlement-livraison de ces marchés. Les chambres de compensation à contrepartie centrale et les systèmes de règlement peuvent donc - et ils le font - accepter des membres situés dans d'autres États membres. Les critères d'adhésion forment la première ligne de protection dans la gestion des risques par un système: les établissements souhaitant devenir des participants directs doivent démontrer leur capacité technique, financière et juridique de remplir leurs obligations. Les critères d'adhésion retenus par un système doivent toutefois être raisonnables, objectifs, transparents et être appliqués de manière uniforme. Cela suppose en particulier qu'aucune discrimination, y compris en ce qui concerne les fonctionnalités offertes, ne soit pratiquée en fonction du type ou de la localisation de l'établissement demandant à adhérer.

Orientations pour une révision de la DSI

Les propositions de mars 2002 concernant la compensation et le règlement-livraison qui ont été formulées dans le cadre de la consultation sur la révision de la DSI devraient permettre d'accorder une certaine latitude de choix aux marchés et aux entreprises d'investissement pour ce qui concerne le routage des transactions à des fins de compensation/règlement-livraison. Les participants aux marchés auraient la possibilité d'utiliser des mécanismes de compensation à contrepartie centrale d'autres États membres pour les transactions de gré et à gré et ils auraient le droit de choisir le lieu de règlement de leurs transactions, sous réserve que les connexions nécessaires avec le système qu'ils ont choisi soient en place. Les marchés réglementés pourraient être autorisés à recourir à des services de contrepartie centrale établis dans un autre État membre pour tout ou partie de leurs transactions, après approbation de l'autorité compétente chargée de la surveillance du marché concerné.

Limitations des propositions actuelles

Ni la DSI actuelle, ni les projets de révision de celle-ci ne prévoient vraiment de droits généralisés en matière d'accès et de choix. Ces textes se limitent à lever certaines des restrictions opposées aux participants en ce qui concerne le lieu de règlement, mais ils n'offrent pas aux contreparties centrales et dépositaires centraux le droit correspondant de devenir membres d'autres systèmes de compensation et de règlement-livraison. La législation communautaire pourrait servir d'instrument pour créer des droits d'accès et de choix en faveur de tous les types d'établissements ayant des activités de compensation et de règlement-livraison (et entre ces établissements). Il conviendra néanmoins de vérifier si des arguments tenant à l'efficience ou à la gestion des risques ne justifieraient pas le maintien de voies d'acheminement "par défaut" des transactions à des contreparties centrales.

Convient-il de recourir à la législation communautaire pour instituer des droits généralisés d'accès et de choix concernant tous les maillons de la chaîne de négociation et de règlement-livraison-

Ces droits d'accès et de choix ne contribueront à renforcer l'intégration ou la concurrence que s'ils peuvent être exercés effectivement. Outre les problèmes techniques, opérationnels et juridiques décrits plus hauts, certaines préoccupations tiennent également à l'attitude des régulateurs nationaux: ceux-ci disposeront en effet d'un droit de refus s'ils invoquent un impact négatif sur le bon fonctionnement du marché. En l'absence de normes communes acceptées par tous en matière d'agrément, de surveillance et de contrôle de ces systèmes, certaines autorités nationales risquent de s'inquiéter du recours à des systèmes d'autres pays pour le dénouement de transactions qui seraient effectuées sur leurs propres marchés ou par des établissements ou des investisseurs domestiques. Il est donc indispensable de disposer de critères communs et objectifs permettant aux régulateurs d'évaluer les risques inhérents aux différents systèmes et connexions si l'on veut éviter les restrictions arbitraires en matière d'accès et de choix.

Quels sont les facteurs que les autorités de régulation du marché doivent prendre en compte pour autoriser l'utilisation d'un système d'un autre État membre-

Formulation d'une approche réglementaire commune

Il n'existe pas à l'heure actuelle d'approche commune de la réglementation couvrant les contreparties centrales, les systèmes de règlement-livraison et les conservateurs de l'UE. Si l'on veut favoriser l'interconnexion entre systèmes et leur regroupement, il est indispensable d'étudier dès maintenant les problèmes concrets qu'affrontent les autorités publiques, de façon à ce que les divergences au niveau des pratiques nationales de réglementation ne freinent pas le développement du marché.

À l'heure actuelle, les modalités de la coopération et de la communication entre autorités s'intéressant à un système ou à ses participants s'établissent par accord direct entre ces autorités dans les affaires de fusions et de créations d'entreprises communes. Compte tenu du nombre croissant de fusions et d'interconnexions transfrontalières, les autorités de régulation seront confrontées à une charge de travail de plus en plus lourde pour assurer une surveillance efficace des activités de compensation/règlement-livraison. Il devient de plus en plus important de distinguer clairement quel est le régime prudentiel applicable (c'est-à-dire l'autorité qui, parmi celles qui peuvent être concernées par les questions de compensation/règlement-livraison transfrontaliers, a compétence pour surveiller l'activité transfrontalière en cause).

Les travaux entrepris dans le cadre du groupe de travail conjoint BCE/CERVM en vue de développer une approche commune sur un large éventail d'aspects liés à ces systèmes ne pourront qu'améliorer la compréhension de l'environnement actuel et assurer une plus grande convergence des vues sur les questions concernant les différents systèmes et activités qui sont considérées comme les plus sensibles par les régulateurs. Le groupe a également lancé une procédure de consultation et prendra en compte les réponses reçues dans l'élaboration de tout projet d'adaptation européenne des recommandations CSPR/OICV.

Il se peut toutefois que la définition de normes communes sectorielles et/ou réglementaires ne suffise pas pour assurer un cadre stable et équitable à l'utilisation transfrontalière des systèmes de compensation et de règlement-livraison. Ces normes pourraient laisser subsister des restrictions à l'exercice des droits d'accès et de choix. Dans ce cas, un certain nombre de principes directeurs pourraient être insérés dans la législation communautaire. Ils pourraient prendre la forme d'une directive-cadre couvrant des aspects comme l'agrément, la surveillance, les techniques de gestion des risques, le traitement des défaillances ou l'adéquation de fonds propres des établissements concernés.

Est-il nécessaire de prévoir une législation-cadre couvrant ces fonctions au niveau de l'UE-

Dans l'affirmative, quels aspects particuliers doivent-ils être couverts par une législation de ce type-

Politique de concurrence

La principale impulsion oeuvrant au renforcement de la concurrence entre entités fournissant des services de compensation et de règlement-livraison proviendra initialement des mesures visant à assurer le libre accès aux réseaux et leur interopérabilité. Toutefois, une application parallèle des règles de concurrence est également indispensable.

Les articles 81, 82 et 86 du traité (les règles de concurrence de l'UE) s'appliquent aux entreprises de tous les secteurs de l'économie, y compris aux dispositifs de compensation et de règlement-livraison.

L'article 81 interdit les accords entre entreprises qui sont susceptibles d'affecter le commerce entre États membres et qui ont pour objet ou pour effet d'empêcher, de restreindre ou de fausser le jeu de la concurrence. A l'exception de certaines interdictions fondamentales, sanctionnant des comportements comme la fixation des prix, la répartition des marchés ou la limitation de la production, les accords ne peuvent enfreindre l'article 81 que s'ils sont conclus par des entreprises ayant une puissance de marché suffisante pour avoir un impact négatif sur le marché. Les dispositions de l'article 82 imposent des obligations particulières aux entreprises détenant une position dominante sur le marché. Une entreprise gérée de façon efficace tend à renforcer ses positions sur le marché, ce qui peut aboutir à lui conférer une puissance de marché substantielle. La détention d'une position dominante n'est pas un mal en soi, s'il s'agit du fruit de l'efficacité de l'entreprise, mais si celle-ci exploite sa position dominante pour étouffer la concurrence, on aboutit à une situation anticoncurrentielle qui peut constituer un abus au sens de l'article 82 du traité.

L'article 86 confère à la Commission la responsabilité de veiller à ce que les États membres (ainsi que les entreprises concernées) respectent les règles de concurrence de la Communauté lorsqu'ils accordent des droits spéciaux ou exclusifs à certaines entreprises.

Les services de la Commission ont lancé d'office une enquête approfondie du secteur de la compensation et du règlement-livraison. Les destinataires de l'enquête sont les participants au marché, y compris les banques, les plates-formes de négociation et les systèmes de compensation et de règlement-livraison. L'objectif de cette enquête est de s'assurer que la politique de concurrence de la Communauté est bien respectée dans cet important secteur.

Dans le domaine de la compensation et du règlement-livraison, la Commission a déjà identifié un certain nombre de points pouvant susciter des inquiétudes en ce qui concerne le respect des règles de concurrence:

- en premier lieu, certains participants au marché ont affirmé que certains systèmes de règlement-livraison pratiqueraient une tarification discriminatoire et appliqueraient des conditions différentes à des transactions équivalentes;

- en second lieu, l'existence éventuelle d'accords exclusifs entre marchés boursiers et systèmes de compensation et de règlement-livraison pourrait restreindre la concurrence au niveau des services de compensation et de règlement-livraison;

- en troisième lieu, certains participants au marché ont souligné qu'il existe un risque de tarification excessive des services de compensation et de règlement-livraison dans les cas où i) le système de compensation et/ou de règlement-livraison est contrôlé par une plate-forme de négociation et ii) les transactions sur cette plate-forme doivent être compensées et/ou réglées au sein de ce système (configuration du type "silo vertical").

La procédure ouverte d'office permettra de vérifier si certaines de ces préoccupations sont justifiées et, dans l'affirmative, si les éventuels problèmes peuvent être résolus par l'application des règles de concurrence de l'UE.

VI. PROCHAINES ÉTAPES

La présente communication rassemble pour les étudier un certain nombre de dossiers fortement liés entre eux et fait le point sur divers aspects des travaux actuellement en cours en Europe sur ces sujets. Son objet est d'exposer l'analyse actuelle de la Commission dans ce domaine et de susciter en retour des suggestions sur ce que peut être la meilleure marche à suivre.

Les observations éventuelles devront parvenir le 31 août 2002 au plus tard, qu'elles portent sur l'ensemble du document ou sur des questions particulières soulignées dans celui-ci. Ces dernières sont regroupées ci-dessous pour faciliter les références.

Sur la base des réactions à cette consultation, la Commission sera mieux à même d'évaluer quelles actions seraient les plus appropriées dans ce domaine. Il pourrait en particulier s'agir de nouvelles mesures législatives visant à améliorer la sûreté juridique pour les transactions sur valeurs mobilières ou d'une proposition de directive-cadre définissant les fonctions et les conditions d'activité des organismes de compensation et de règlement-livraison.

Parallèlement, un certain nombre d'initiatives vont bientôt porter leurs fruits et apporter ainsi leur contribution au débat:

- le groupe Giovannini va publier son second rapport, dans lequel il livrera son opinion sur ce que doivent être les priorités d'action dans ce domaine et examinera les modèles envisageables pour l'avenir;

- le Groupe des 30 formulera des recommandations visant à améliorer l'infrastructure mondiale en matière de compensation et de règlement-livraison;

- le groupe de travail conjoint BCE/CERVM poursuivra ses travaux sur l'harmonisation des dispositifs de surveillance et de contrôle.

Grâce à tous ces apports, et aux réponses à la présente communication, la Commission disposera des éléments nécessaires pour prendre une décision, informée sur les prochaines étapes. Vers la fin de 2002, elle publiera un document qui détaillera les résultats du processus de réexamen en cours et de la procédure de consultation et dans lequel elle présentera toute nouvelle initiative qu'elle entendrait adopter.

Questions pour lesquelles une réponse spécifique est souhaitée

La combinaison d'actions décrites par l'annexe II est-elle la meilleure approche pour la suppression de cette catégorie d'obstacles- Quelles actions doivent être considérées comme prioritaires-

Outre l'adoption de la convention de La Haye, existe-t-il d'autres mesures nécessaires pour assurer la résolution effective des conflits de lois dans l'UE- L'adoption de ces mesures serait-elle suffisante pour supprimer les principales incertitudes juridiques qui affectent les transactions sur valeurs mobilières dans l'UE-

Si tel n'est pas le cas, un "code des valeurs mobilières" imposant un traitement juridique uniforme des valeurs mobilières dans toute l'UE serait-il nécessaire ou souhaitable-

Convient-il d'élaborer, au niveau de l'UE, des définitions fonctionnelles communes des activités de compensation et de règlement-livraison pour assurer l'égalité des conditions de concurrence- Quelles sont les activités de postmarché que ces définitions devraient couvrir-

Convient-il de recourir à la législation communautaire pour instituer des droits généralisés d'accès et de choix concernant tous les maillons de la chaîne de négociation et de règlement-livraison-

Quels sont les facteurs que les autorités de régulation du marché doivent prendre en compte pour autoriser l'utilisation d'un système d'un autre État membre-

Est-il nécessaire de prévoir une législation-cadre couvrant ces fonctions au niveau de l'UE- Dans l'affirmative, quels aspects particuliers doivent-ils être couverts par une législation de ce type-

ANNEXE I: LA LÉGISLATION COMMUNAUTAIRE ACTUELLE

Le cadre réglementaire en vigueur se compose principalement de la directive sur le caractère définitif du règlement (DCDR), des dispositions relatives au ratio de solvabilité de la directive de coordination bancaire, de la directive sur l'adéquation des fonds propres (DAFP) et, indirectement, de la directive concernant les services d'investissement (DSI).

Directive sur le caractère définitif du règlement (98/26/CE). L'objectif de la DCDR est le risque systémique associé à la participation aux systèmes de paiement et de règlement de titres, en particulier le risque lié à l'insolvabilité d'un participant à un système de ce type. Cette directive contient des dispositions qui établissent le caractère définitif et irrévocable des ordres de virement et de la compensation des paiements, ainsi que la non-rétroactivité des procédures d'insolvabilité, qui définissent la législation sur l'insolvabilité applicable aux créances et obligations dans un système de paiement/de règlement des opérations sur titres, qui instituent une protection à l'égard des procédures d'insolvabilité pour les garanties constituées dans le cadre de la participation à un système et qui précisent la législation applicable à la fourniture transfrontalière de garanties.

Directive de coordination bancaire/directive sur l'adéquation des fonds propres (93/6/CEE, 98/31/CE, 98/33/CE). Deux aspects de ces directives, et de leurs éventuelles révisions futures, concernent directement les systèmes de compensation et de règlement-livraison. Il s'agit d'abord des règles concernant le traitement des risques encourus sur les contreparties centrales, systèmes de règlement et dépositaires, et, ensuite, des dispositions relatives aux exigences de fonds propres imposées à ces types d'établissements.

L'article 2, point 9, de la directive 93/6/CEE stipule que "les risques assumés vis-à-vis de chambres de compensation et de bourses reconnues se voient attribuer la même pondération que celle attribuée lorsque la contrepartie considérée est un établissement de crédit". Il n'y a pas de définition commune de la "chambre de compensation reconnue" dans l'UE. La directive 98/33/CE donne aux autorités compétentes des États membres la possibilité (jusqu'au 31 décembre 2006) d'exonérer les contrats de gré à gré des exigences liées aux risques de contrepartie lorsqu'ils sont traités par une chambre de compensation à contrepartie centrale et que tous les risques actuels et futurs potentiels sont pleinement garantis sur une base journalière. Il n'est pas indiqué clairement si cette exonération s'étend aux établissements de pays autres que celui qui a accordé l'agrément à la contrepartie centrale.

Aucune exigence de capital spéciale n'est imposée aux établissements fournissant des services de contrepartie centrale. Toutefois, certaines contreparties centrales européennes sont des banques et relèvent donc de la législation bancaire. En Europe, les contreparties centrales emploient un certain nombre de modèles différents pour s'assurer qu'elles disposent de ressources adéquates en termes de liquidité et de qualité pour couvrir les risques qu'elles encourent.

Des créances directes sur un système de règlement ne tendent à apparaître que si le système concerné a aussi une activité de banque, auquel cas ces créances directes seraient traitées comme des créances sur une banque quelconque. En ce qui concerne les exigences de fonds propres applicables aux systèmes eux-mêmes, seuls ceux de ces systèmes qui sont des banques ou des entreprises d'investissement seraient soumis à des exigences. Toutefois, comme cela a été noté plus haut, les systèmes à caractère non bancaire n'ont pas d'exposition aux risques vis-à-vis de leurs participants et ne sont donc pas soumis à un risque de crédit du fait de leurs contreparties.

Directive concernant les services d'investissement (93/22/CEE). La DSI accorde aux entreprises d'investissement agréées (et aux banques) un passeport leur donnant un droit d'accès direct et indirect aux infrastructures de compensation et de règlement-livraison proposées par des membres de marchés réglementés dans l'Union.

La proposition de directive concernant les contrats de garantie financière, COM(2001)168 final, [à propos de laquelle le Conseil a dégagé un accord d'orientation le 13 décembre 2001] s'efforce de résoudre les principaux problèmes affectant l'utilisation transfrontalière des garanties sur les marchés financiers de gros. Cette directive vise à instituer un régime communautaire simple et efficace pour la conclusion de contrats de garantie, les participants au marché ayant la possibilité de conclure de tels contrats dans des conditions équivalentes dans toute l'UE. Dans son état actuel, elle prévoit une protection limitée des contrats de garantie contre les effets de certaines dispositions des lois sur l'insolvabilité. Elle renforce la sécurité juridique au niveau de la fourniture transfrontalière des garanties sous forme de titres dématérialisés moyennant une extension de l'application des principes régissant la détermination du lieu de détention des titres qui ont été énoncés dans la directive sur le caractère définitif du règlement. Enfin, elle allège les formalités administratives associées à la conclusion ou à l'exécution de contrats de garantie. Cette simplification des formalités administratives devrait aussi renforcer l'efficacité des opérations transfrontalières des banques centrales et des systèmes de paiement et de règlement de titres couverts par la directive sur le caractère définitif du règlement, laquelle ne traite pas de ces aspects.

ANNEXE II: ACTIONS ENVISAGEABLES POUR S'ATTAQUER AUX OBSTACLES RELEVANT DES PRATIQUES DE MARCHÉ OU D'ORDRE TECHNIQUE

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