COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO - Mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea - Cuestiones principales y desafíos futuros

La compensación y la liquidación, procesos mediante los cuales se concluyen las transacciones en el mercado de valores, son fundamentales para el funcionamiento del sistema financiero. De cara a la realización del mercado interior de servicios financieros es de importancia crucial que en toda la Unión existan mecanismos eficaces (es decir, rentables, competitivos y seguros) de compensación y liquidación. Los mecanismos de compensación y liquidación existentes en la Unión son en buena medida eficaces por lo que se refiere a las transacciones de valores celebradas en el ámbito nacional. Pero dichos mecanismos, de carácter nacional, no actúan en conjunto para ofrecer un eficaz tratamiento postnegociación de las transacciones transfronterizas. A falta de mecanismos eficaces de compensación y liquidación transfronterizas, no se obtendrán los plenos beneficios de un mercado interior de servicios financieros.

La ineficacia de la compensación y liquidación transfronterizas en la Unión se debe en gran parte a la fragmentación que ocasionan las diferencias nacionales en materia de requisitos técnicos, prácticas del mercado, procedimientos fiscales y normativa aplicable a los valores. Por otra parte, la falta de planteamiento común en cuanto a la normativa aplicable a las actividades de compensación y liquidación, unida al recelo que provocan los posibles riesgos operativos y prudenciales, pueden también frenar su desarrollo transfronterizo. La creación de un entorno integrado de compensación y liquidación es, por tanto, condición previa y esencial para un eficaz tratamiento postnegociación de todas las transacciones de valores en la Unión. A tal fin, la Comisión ha determinado dos objetivos principales.

El primer objetivo es eliminar los obstáculos a la conclusión de transacciones transfronterizas debidos a las diferencias nacionales en cuanto a requisitos técnicos y prácticas del mercado, procedimientos fiscales y normativa aplicable a los valores. La Comisión considera que la eliminación de los obstáculos debidos a requisitos técnicos debe estar fundamentalmente en manos del sector privado. Sin embargo, las autoridades nacionales y de la Unión pueden desempeñar cierto papel a la hora de eliminar estos obstáculos si impulsan la elaboración de normas armonizadas. Los restantes obstáculos requerirán intervención pública, como es el caso de la definición del ordenamiento jurídico aplicable a las transacciones y la posesión de valores en la Unión.

La supresión de los obstáculos no creará automáticamente un entorno justo y competitivo; por ello, el segundo objetivo consistirá en eliminar todo falseamiento de la competencia o tratamiento discriminatorio entre las entidades que ofrecen servicios semejantes de compensación y liquidación. Para que exista una infraestructura de compensación y liquidación plenamente integrada en la Unión, los derechos de acceso a los sistemas deben ser amplios, transparentes, objetivos y, sobre todo, efectivos. En sus decisiones de inversión, los operadores del mercado no deben verse limitados por la localización de la contraparte, de los valores o de la infraestructura. Debe haber acceso general a todos los sistemas necesarios (para todos los mercados, proveedores de infraestructuras y operadores del mercado). La propuesta de revisión de la Directiva sobre servicios de inversión, que prevé la posibilidad de elegir sistema para las actividades postnegociación, representa un primer paso en este sentido. El efecto de estas medidas podría reforzarse mediante la aplicación paralela de la política de competencia.

Unas infraestructuras de compensación y liquidación integradas y competitivas en la Unión son inseparables de normas estrictas sobre integridad del mercado y estabilidad financiera. Para ello, es preciso acordar una visión común del marco reglamentario y prudencial adecuado para los proveedores de servicios de compensación y liquidación. De ahí la iniciativa complementaria emprendida por las autoridades de reglamentación de los mercados de valores y los bancos centrales, que han decidido elaborar normas comunes. Su aplicación calmará en gran parte la inquietud que en las autoridades de reglamentación despierta la utilización de sistemas de otros Estados miembros. Sin embargo, acaso no basten normas comunes para crear un marco estable y equitativo, que permita la utilización transfronteriza de los sistemas de compensación y liquidación. Podría ser conveniente recurrir a instrumentos legislativos comunitarios que definan una serie de principios fundamentales (por ejemplo, sobre las funciones pertinentes, la autorización de los proveedores de servicios y las normas para su supervisión permanente). Y también podrían estudiarse las posibles normas en materia de régimen de capital, insolvencia o técnicas de gestión de riesgos de estas entidades.

La presente Comunicación no se pronuncia sobre los méritos de las distintas arquitecturas o modelos de prestación de servicios de compensación y liquidación a escala europea. La elección de arquitectura debe quedar en manos del mercado, sin perjuicio de las legítimas consideraciones de interés público (nivel de competencia adecuado, protección de los inversores y minimización del riesgo sistémico). Por el contrario, es de importancia vital crear un entorno en el cual el juego de las fuerzas del mercado lleve a la arquitectura más adecuada para garantizar la eficacia de las infraestructuras de compensación y liquidación de la Unión.

La presente Comunicación representa un primer paso en la elaboración de una política de compensación y liquidación en la Unión. Se invita a los interesados a remitir sus observaciones, hasta el 31 de agosto de 2002, a la DG MARKT F2, Comisión Europea, B-1049 Bruselas. Correo electrónico: markt-clearing-settlement@cec.eu.int

I. INTRODUCCIÓN

Unos mercados financieros eficaces y estructuralmente sanos son más competitivos y ejercen mayor atracción sobre los emisores e inversores de todo el mundo [1]. Para ser competitivo a escala mundial, el mercado financiero de la Unión debe ser profundo, líquido, eficaz, seguro, transparente y rentable. A la hora de evaluar las ventajas que ofrece un mercado, no sólo se atiende a los costes directos de utilización de los mercados y sistemas, sino también a las funcionalidades que ofrece y a otras consideraciones menos directas; por ejemplo, el uso eficaz de las garantías. Si los costes de utilización de los sistemas de compensación y liquidación europeos resultan demasiado elevados, si la infraestructura no ofrece las funcionalidades deseadas, los operadores pueden renunciar a invertir en estos mercados o recurrir a otros métodos, potencialmente más arriesgados, para concluir sus transacciones transfronterizas. Como es obvio, los inversores deben tener acceso a los mercados en los que desean invertir. Por ejemplo, deben tener la posibilidad de adquirir y poseer a costes razonables valores emitidos por sociedades de otros Estados miembros. Los costes transfronterizos excesivos deben desaparecer, y los riesgos, jurídicos u otros, que ocasionan unos sistemas ineficaces de compensación y liquidación deben reducirse al mínimo a fin de que en la Unión exista un mercado de valores verdaderamente integrado.

[1] El Consejo Europeo de Lisboa subrayó la importancia de establecer en la Unión antes de 2005 un mercado único de servicios financieros plenamente integrado y eficaz. Las conclusiones del Consejo Europeo de Estocolmo destacan también el papel crucial que desempeñan los mercados financieros en la economía de la Unión Europea en general.

En los últimos tiempos ha ido tornándose más clara la naturaleza de los problemas propios de este sector. La compensación y la liquidación se abordaron indirectamente en las dos consultas de la Comisión sobre la actualización de la DSI. El informe inicial del grupo Giovannini [2] dio cuenta de la situación actual de los sistemas de compensación y liquidación en Europa [3], y este año se publicará un nuevo informe, en el que se examinará la posible evolución de la arquitectura de compensación y liquidación. El Grupo de los 30 (G30) [4] está preparando una serie de recomendaciones a fin de minimizar los riesgos y maximizar la eficacia del funcionamiento de estos sistemas. El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Comité de responsables europeos de reglamentación de valores (CERV) han creado un Grupo de Trabajo conjunto a fin de estudiar asuntos de interés común en el ámbito de la compensación y la liquidación. [5] En particular, prevén adoptar normas comunes para los organismos de compensación y liquidación de Europa basadas en las Recomendaciones [6] del CPSS y el IOSCO [7] y en las normas sobre gestión de riesgos elaboradas por la Asociación europea de cámaras de contrapartes centrales de compensación (EACH).

[2] Grupo de expertos que asesora a la Comisión sobre temas relacionados con los mercados de capitales.

[3] Cross-border clearing and settlement arrangements in the European Union (mecanismos transfronterizos de compensación y liquidación en la Unión Europea), noviembre de 2001. Economic Paper n° 163. (http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement_en.htm)

[4] Grupo consultivo de alto nivel sobre asuntos económicos y monetarios internacionales.

[5] La Comisión participa en calidad de observadora en este Grupo de Trabajo.

[6] Recomendaciones sobre sistemas de liquidación de valores, Informe del Grupo de Trabajo CPSS-IOSCO, noviembre de 2001. Las recomendaciones fueron aceptadas por todos los bancos centrales y reguladores de los mercados de valores, por considerar que representaban normas mínimas para los sistemas que intervienen en la conclusión de transacciones.

[7] Comité de los bancos centrales del G10 sobre sistemas de compensación y liquidación (CPSS) y Organización internacional de comisiones del mercado de valores (IOSCO).

Basándose en la información disponible gracias a todos estos trabajos, el presente documento consultivo expone la política general de la Comisión en este ámbito y las posibles orientaciones para una actuación. Se solicitan las observaciones del Parlamento Europeo y el Consejo, las autoridades nacionales de reglamentación y supervisión, las demás organizaciones y federaciones nacionales y comunitarias, los profesionales del mercado, los inversores institucionales, los proveedores de infraestructuras y cualesquiera otros interesados. Serán bienvenidas tanto las observaciones referentes al planteamiento general como las relativas a las cuestiones concretas que se destacan en el texto.

II. ¿QUÉ SON LA COMPENSACIÓN Y LA LIQUIDACIÓN Y EN QUÉ RESIDE SU IMPORTANCIA-

Las funciones de compensación y liquidación son procesos mediante los cuales se concluyen las transacciones de valores o instrumentos derivados, de modo que el comprador reciba el instrumento financiero y el vendedor perciba el pago correspondiente [8]. A veces se llama coloquialmente a estos mecanismos las "cañerías" de los mercados financieros. El proceso consta de varios elementos, no todos los cuales están siempre presentes en cada transacción:

[8] Para mayor sencillez, la presente comunicación aplica la expresión "compensación y liquidación" de modo genérico a todo el abanico de actividades que pueden intervenir en la conclusión de una transacción.

- Confirmación de las cláusulas de la operación;

- Cálculo de las obligaciones que se derivan para las partes: se trata del proceso de compensación, que puede dar lugar a obligaciones netas o brutas;

- Una contraparte central puede interponerse entre ambas partes de la operación y convertirse en contraparte de los dos lados de la transacción;

- Entrega de los valores, acompañada del correspondiente pago, a fin de completar la liquidación;

- Protección y administración de los valores en custodia;

- Registro, en su caso, de la propiedad de los valores en un registro legal.

>REFERENCIA A UN GRÁFICO>

La eficacia de los procesos postnegociación es fundamental para que los agentes de mercado --emisores, inversores e intermediarios-- puedan operar efectivamente en un mercado financiero integrado que abarque toda la Unión. Por consiguiente, los esfuerzos por perfeccionar los mecanismos de compensación y liquidación paneuropeos deben correr en paralelo a la aplicación del Plan de acción en materia de servicios financieros.

Pero, además, los mecanismos de compensación y liquidación con contraparte central son importantes para la estabilidad del sistema financiero: en los sistemas de liquidación de valores se depositan activos que se emplean para garantizar los pagos, en los sistemas de pago de grandes importes, y como garantía en las operaciones de política monetaria; las contrapartes centrales constituyen, pues, un punto en que se concentran los riesgos para los mercados a los que sirven. De ahí que las técnicas de gestión de riesgos y el control general de estos sistemas sean de gran importancia a fin de garantizar la eficacia, liquidez, orden y solidez del sistema financiero.

III. LA SITUACIÓN ACTUAL

Creciente interés por las actividades financieras paneuropeas

Los profesionales del mercado reclaman mayor eficacia y menores costes en la conclusión de transacciones transfronterizas. Estas preocupaciones responden a intereses diversos: los bancos y entidades de inversión de gran tamaño, activos en numerosos mercados, desean centralizar los valores que poseen en un único sistema a fin de optimizar la utilización de garantías y minimizar los costes. A los inversores institucionales les interesa reducir el coste de invertir en carteras de valores repartidas por toda la Unión. Los emisores quieren acceso a mercados profundos y líquidos, donde sea fácil obtener capital. Los pequeños inversores desean acceder a la mayor variedad posible de valores, a costes razonables y sin un mayor grado de complejidad. Para conciliar todos estos intereses, la totalidad de los sistemas de prenegociación y postnegociación de toda Europa deben conformar una red integrada y eficaz.

Tradicionalmente, en los mercados nacionales, las transacciones sobre valores efectuadas en Bolsa se concluían a través de uno o varios sistemas del mismo país en que estaba situada ésta. Debido a diversos factores, esta relación de uno a uno tiende gradualmente a desaparecer. En los mercados bursátiles ya no hay sólo operadores nacionales. Hoy en día, los valores se negocian en más de un mercado o en otro tipo de plataforma no nacional, cuyos miembros proceden de varios países y a menudo tienen su domicilio social en países distintos de aquél en que se negocian sus valores. Por consiguiente, el modelo tradicional, según el cual el lugar de liquidación venía determinado por el lugar de negociación, no siempre resulta adecuado para todos los operadores del mercado.

Los actuales mecanismos de compensación y liquidación transfronterizos de la Unión no son eficaces

En general, los mecanismos de conclusión de transacciones en la Unión son eficaces a nivel nacional, pero demasiado complejos y costosos para un mercado financiero único en toda la Unión. Valga como ejemplo el siguiente diagrama, en que se muestran los múltiples canales que se utilizan para acceder a los sistemas de liquidación de otros Estados miembros.

>REFERENCIA A UN GRÁFICO>

Semejante complejidad obedece en gran parte a la fragmentación del sector, cuyo grado y, en consecuencia, el de los riesgos y costes que comporta varían según los tipos de valor, transacciones y jurisdicciones aplicables. Existen numerosos sistemas de muy diversas especificaciones y características. Esto no hace sino acrecentar la complejidad de las tecnologías, conexiones, conocimientos y formación que se requieren para emprender una transacción transfronteriza en la Unión. Es preciso comprender cabalmente las diferentes normativas aplicables a los mercados y sistemas, las diferentes condiciones de adhesión, las diferentes jurisdicciones aplicables, para tener garantía de la seguridad y firmeza de las transacciones.

Es difícil cuantificar los costes asociados a las transacciones de valores en la Unión. Varían según el valor, el tipo de transacción, la naturaleza de la contraparte, el volumen de la transacción, las legislaciones aplicables y los sistemas empleados. Estudios recientes confirman que los costes de tratamiento postnegociación de una transacción transfronteriza (intersistemas) de valores en la Unión son varias veces superiores a los correspondientes a una transacción similar en un mercado nacional. A veces se comparan con los del tratamiento postnegociación en Estados Unidos, en cuyo mercado nacional son también más bajos que una transacción transfronteriza en la Unión. En estos costes más elevados de la Unión intervienen costes directos, tales como los gastos de adhesión a los sistemas y las comisiones sobre las operaciones, y otros menos evidentes; pero ambos obedecen a los obstáculos derivados de la fragmentación de la infraestructura de los mercados financieros de la Unión. El informe Giovannini recoge una lista de dichos obstáculos.

Legislación europea vigente

Los instrumentos que integran el marco reglamentario de la Unión en materia de compensación y liquidación no abarcan toda la gama de actividades y funciones necesarias para la conclusión de transacciones. Tampoco contemplan todos los tipos de entidades que operan en este ámbito. Además, éstas han empezado a apartarse de sus papeles tradicionales y claramente definidos, lo que contribuye a difuminar las fronteras entre las actividades que realiza cada una. Esto ha suscitado llamamientos en favor de un "enfoque funcional" de la normativa, según el cual el régimen aplicable a cada actividad se definiría atendiendo a los riesgos inherentes a ésta, y no al tipo de entidad que la ejerza. Así, las entidades que ofrecieran las mismas funciones o servicios gozarían de los mismos derechos y tendrían las mismas obligaciones. Los instrumentos legislativos comunitarios actualmente en vigor son los siguientes: la Directiva sobre la firmeza de la liquidación (DFL); las disposiciones sobre coeficiente de solvencia de la Directiva sobre coordinación bancaria; la Directiva sobre la adecuación del capital (DAC); y, en parte, la Directiva sobre servicios de inversión (DSI). En el Anexo I figuran más detalles sobre el marco reglamentario actualmente en vigor.

Riesgos asociados a las actividades de compensación y liquidación

Los riesgos que se plantean en los distintos tipos de actividades postnegociación deben ser objeto de gestión y control adecuados. En un contexto transfronterizo, no sólo son esenciales los aspectos relativos a la calidad técnica y la gestión de riesgos de los sistemas en sí; también lo son los relacionados con las conexiones técnicas entre los distintos sistemas y sus vínculos jurídicos [9]. Dichos riesgos residen tanto en el efecto "dominó" que el fallo de un solo participante puede tener en los demás o en el propio sistema como en el impacto que un fallo en el sistema puede a su vez tener en la estabilidad de todo el sistema financiero. Por ello, entre los aspectos de interés para las autoridades competentes figuran cuestiones de estabilidad financiera, normativa del mercado y supervisión prudencial de los organismos de compensación y liquidación con contraparte central y de sus miembros. En una red plenamente integrada de servicios postnegociación que abarcase toda la Unión se plantearían riesgos prudenciales y operativos sumamente complejos, que requerirían una gestión cuidadosa a fin de garantizar la integridad global de las infraestructuras de compensación y liquidación y, por extensión, del sistema financiero en su conjunto.

[9] En el Anexo 4 de las Recomendaciones del Grupo de Trabajo conjunto CPSS-IOSCO se describen los riesgos particulares que pueden plantearse en la liquidación de transacciones transfronterizas: los riesgos de custodia y los riesgos jurídicos aumentan al ser múltiples los agentes y jurisdicciones que intervienen; la naturaleza del riesgo que se plantea en una determinada transferencia se ve también afectada en caso de liquidación fuera del Depositario Central de Valores o entre sistemas.

IV. OBJETIVOS DE LA UNIÓN

Para dotar a la Unión de un entorno de postnegociación integrado deben perseguirse dos objetivos principales. En primer lugar, deben suprimirse los obstáculos a la conclusión de transacciones transfronterizas individuales para mayor eficacia de la compensación y liquidación transfronterizas en la Unión.

En segundo lugar, deben eliminarse los posibles falseamientos y restricciones derivados del entorno de postnegociación de la Unión a fin de posibilitar la competencia entre los diferentes operadores. Todos aquellos que ejerzan las mismas funciones deben estar sujetos a normas y obligaciones y tener derechos equivalentes. Las infraestructuras de negociación y postnegociación no deben imponer restricciones, falsear las actividades ni crear dificultades adicionales a la realización de actividades transfronterizas (con respecto a las nacionales).

Estos dos objetivos pretenden crear condiciones favorables a un proceso de reestructuración del sector de la postnegociación impulsado por el mercado. A estos objetivos subyacen una serie de principios: la ampliación de las posibilidades de elección de los usuarios; el estímulo a la competencia; el mantenimiento de la estabilidad financiera y la protección de los inversores.

V. CÓMO ALCANZAR LOS OBJETIVOS

Estos objetivos pueden alcanzarse mediante una combinación de medidas que se exponen a continuación.

1. Eliminar los obstáculos a la conclusión de transacciones transfronterizas individuales

El primer objetivo es eliminar aquellos obstáculos que imponen costes y riesgos a quienes emprenden transacciones transfronterizas. El informe Giovannini distingue entre obstáculos técnicos o ligados a prácticas del mercado, obstáculos relacionados con los procedimientos fiscales y obstáculos jurídicos.

Obstáculos técnicos y ligados a prácticas del mercado

Algunos de estos obstáculos únicamente se deben a requisitos técnicos; otros, a prácticas del mercado. Esta última categoría es más compleja, ya que, en algunos casos, las prácticas están consagradas en la legislación; en otros se trata de normas de los mercados bursátiles; a veces son meras convenciones propias de un Estado miembro.

El Anexo II enumera los obstáculos debidos a prácticas de mercado y requisitos técnicos ya recogidos en el informe Giovannini y propone una serie de medidas para combatirlos. Los aspectos de tecnología y sistemas competen en principio al sector privado. Corresponde al mercado decidir cuál es la combinación de sistemas, tecnologías o conexiones que mejor responde a sus necesidades. Pero unas medidas de implantación de normas de comunicación, armonización de sistemas, etc., contribuirían a la interoperabilidad de los sistemas; esto es, permitirían la interconexión, competencia o integración entre los mismos.

La interoperabilidad es un proceso que consta de tres etapas:

- definir las diversas funciones que intervienen en la conclusión de transacciones;

- establecer procedimientos y métodos comunes para cada etapa de la cadena de transacción (criterios de adhesión, períodos y calendarios de liquidación, procedimientos de compensación y gestión de riesgos);

- adoptar conexiones de comunicación armonizadas y normas sobre mensajes.

Las capacidades técnicas que permiten la interoperabilidad de los sistemas ya existen; sin embargo, en esa dirección la Unión ha avanzado poco. Esto se debe a diversas causas: en primer lugar, la persistente incertidumbre en cuanto al resultado final del proceso de integración disuade a los operadores de invertir en el cambio. En segundo lugar, hay quien alude a la persistencia de obstáculos fiscales y jurídicos como factor inhibidor. Pero la ausencia de progresos también puede tener motivos menos confesables por parte de los propietarios, gestores y usuarios de infraestructuras. Para los interesados, la actual fragmentación puede comportar ciertos beneficios; por otra parte, aquéllos que habrían de correr con los costes de la evolución técnica pueden no ser quienes más beneficiados saldrían de la misma.

Las autoridades públicas nacionales y comunitarias deben hallar el modo de superar este fallo del mercado y tomar medidas complementarias. En el Anexo II se detallan algunas posibles respuestas. Por ejemplo, las autoridades nacionales podrían eliminar las restricciones incorporadas en sus normativas y simplificar los procedimientos de emisión y de operaciones de sociedades ("corporate actions"). Los trabajos del Grupo conjunto BCE/CERV para la elaboración de principios y normas comunes también contribuirán a reducir las divergencias en cuanto a prácticas de mercado.

En las respuestas al cuestionario Giovannini se citaban como segundo obstáculo más importante las restricciones por el lugar de liquidación, que obligan a recurrir a múltiples sistemas. La Comisión ha incluido entre sus propuestas de revisión de la Directiva sobre servicios de inversión [10] una disposición que permitiría a los operadores del mercado elegir el lugar de liquidación. Este derecho permitiría a las entidades elegir el lugar de liquidación de las transacciones y conservación de los valores atendiendo únicamente a sus intereses comerciales. Para ello podrían optar por centralizar sus valores en un único sistema o en una combinación de sistemas, basando su decisión en criterios tales como costes, eficacia, acceso a financiación, calidad de servicio u otras consideraciones que juzguen importantes. Esto reduciría la complejidad y permitiría una gestión más eficaz de las garantías. La Comisión debe también hacer lo necesario para garantizar que el marco jurídico de las transacciones de valores favorezca las actividades transfronterizas.

[10] Se prevé que la revisión de la DSI se presente a finales de 2002. En marzo se inició una nueva consulta sobre la propuesta.

¿Es la combinación de medidas expuesta en el Anexo II el mejor planteamiento para eliminar esta categoría de obstáculos- ¿Qué medidas deben ser prioritarias-

Obstáculos fiscales

Las disparidades entre los procedimientos de recaudación y reembolso de impuestos empleados en los mercados nacionales tienen consecuencias directas para las actividades financieras transfronterizas. El informe Giovannini destaca dos obstáculos de carácter fiscal más directamente relacionados con la compensación y la liquidación. Ambos limitan la capacidad de las entidades de prestar servicios fiscales con independencia de su país de establecimiento. Algunas, pero no todas las autoridades nacionales han eliminado las restricciones impuestas a las categorías de entidades autorizadas a ofrecer servicios en sus países.

Algunos obstáculos fiscales suscitan cuestiones más amplias y fundamentales para el funcionamiento de los mercados financieros europeos. La complejidad y diversidad de los procedimientos, sobre todo los aplicables a las retenciones en origen y al impuesto sobre las plusvalías, dan lugar a costes excesivos y hacen preciso recurrir a los servicios de intermediarios con conocimientos de las circunstancias locales. La reciente propuesta de la Comisión para una Directiva sobre fiscalidad del ahorro [11] parte del principio del intercambio de información entre los Estados miembros. La Directiva sobre la fiscalidad del ahorro introducirá requisitos mínimos para la determinación de los beneficiarios efectivos y su residencia por parte del agente pagador. Esto tendrá probablemente efectos positivos en la carga administrativa para las entidades interesadas.

[11] Propuesta de Directiva del Consejo destinada a garantizar la imposición efectiva de los rendimientos del ahorro en forma de intereses dentro de la Comunidad.

Más en general, los distintos tipos de operación, ya sean préstamos garantizados, permutas o "repos", son objeto de tratamiento fiscal diferente según el país. Estas disparidades crean obstáculos técnicos, pero de hecho no están relacionadas con los sistemas de compensación y liquidación, excepto cuando se emplean como medio para aplicar los procedimientos.

La Comisión debe examinar estos aspectos en mayor detalle, de modo que las diferencias técnicas en los procedimientos fiscales aplicados en los mercados de valores no sigan impidiendo a los operadores de los mercados tomar sus decisiones de negociación e inversión en condiciones óptimas. En este sentido ya se han emprendido diversos trabajos: por ejemplo, en una Comunicación al Consejo y al Parlamento Europeo [12], la Comisión enumera una serie de obstáculos fiscales concretos a las actividades económicas transfronterizas en el mercado interior y propone una serie de medidas correctoras específicas. Entre los numerosos problemas abordados en dicho documento, los convenios de doble imposición se consideran un ámbito potencialmente generador de obstáculos y falseamientos.

[12] Hacia un mercado interior sin obstáculos fiscales, 23 de octubre de 2001 (COM(2001)582).

Obstáculos jurídicos

El fundamento jurídico de los sistemas de compensación y liquidación, así como la participación y la conservación y transferencia de valores en los mismos, deben ser correctos y transparentes, tanto en la actividad cotidiana como en caso de insolvencia o impago; máxime en la Unión, ya que es cada vez más frecuente que los valores, las contrapartes de la transacción, la plataforma de negociación y los sistemas utilizados para concluir la transacción se encuentren sujetos a jurisdicciones diferentes. Los obstáculos señalados en el informe Giovannini se derivan de la aplicación de normas sobre conflictos de legislaciones, de diferencias entre los regímenes jurídicos que regulan los valores y su transferencia y del tratamiento de la compensación bilateral.

Conflictos de legislaciones

No existe en la Unión un régimen jurídico armonizado que regule las transacciones de valores. Las actividades transfronterizas van a menudo acompañadas de incertidumbre sobre la legislación aplicable a las transacciones objeto de compensación o liquidación en las diferentes jurisdicciones. La legislación comunitaria vigente pretende garantizar una mayor seguridad jurídica a la hora de determinar la legislación aplicable entre las diversas jurisdicciones.

La Directiva sobre la firmeza de la liquidación (DFL) y la propuesta de Directiva sobre garantías financieras (DGF) recogen dos disposiciones que suponen una evolución con respecto al principio según el cual la legislación aplicable debe ser la del país en el cual se encuentre el valor (o los derechos sobre el mismo). A partir de ahora, el valor deberá tratarse como si se hallara en el país del registro, cuenta o sistema en el cual esté inscrito [13]. Este principio se conoce con el nombre de PRIMA ("Place of the Relevant Intermediary Approach": planteamiento basado en el lugar del intermediario principal). Pero estas disposiciones de la DFL y la DGF únicamente se aplican en circunstancias muy restringidas: la DFL, tan sólo a valores constituidos en garantías para bancos centrales y sistemas de pago y liquidación; la DGF, únicamente a valores constituidos en garantías financieras. En el principio PRIMA se basa también el proyecto de Convenio de La Haya relativo a la legislación aplicable a los derechos de propiedad sobre los valores en manos de intermediarios, cuya conclusión está prevista en 2002. Este Convenio tiene por objeto determinar la legislación aplicable a los derechos de propiedad sobre los valores en manos de intermediarios y unificará los planteamientos de todos los países signatarios. La Comisión comparte el propósito fundamental de la elaboración del Convenio y estudia en estos momentos su compatibilidad con la legislación comunitaria. Esto permitiría acercar la legislación a las realidades del mercado en Europa, donde en general se considera que el lugar donde se encuentran los valores es el de la cuenta en la que se consignan.

[13] Apartado 2 del Artículo 9 de la DFL y artículo 10 del proyecto de DGF.

Diversidad de regímenes jurídicos que regulan los valores y su transferencia

Dadas las sustanciales divergencias en el tratamiento jurídico de los valores en la Unión [14], se ha señalado que no basta con tener certeza sobre la legislación aplicable, sino que lo ideal sería alcanzar un tratamiento jurídico uniforme de los valores en toda la Unión. Eso supondría crear un régimen jurídico específico sobre los valores mobiliarios; un "código uniforme de los valores". Semejante régimen sería harto difícil de concebir, sobre todo el caso de las acciones, dados los numerosos vínculos con las legislaciones nacionales de los Estados miembros en materia de propiedad, sociedades, sucesión e insolvencia. Por ello, la Comisión considera que un acuerdo sobre una solución de este tipo no es viable a corto plazo.

[14] Y el carácter abierto del tipo de instrumentos que pueden considerarse valores.

Aparte de la aprobación del Convenio de La Haya, ¿son precisas otras medidas a fin de garantizar la resolución efectiva de los conflictos entre legislaciones en la Unión-

¿Sería la aprobación de estas medidas suficiente para eliminar las principales fuentes de incertidumbre jurídica que afectan a las transacciones de valores en la Unión-

En caso contrario, ¿sería conveniente o deseable adoptar un "código de los valores" que establezca un tratamiento jurídico uniforme de los valores en toda la Unión-

2. Eliminar los falseamientos y restricciones al entorno de postnegociación de la Unión

El segundo objetivo es también fundamental de cara a crear un entorno favorable a una mayor actividad transfronteriza. Dicha actividad debe estar libre de restricciones, sin por ello amenazar a la integridad del mercado o a la estabilidad financiera. Esto implica suprimir los falseamientos o desigualdades en el tratamiento de actividades equivalentes. A continuación, todos los mercados, proveedores de infraestructuras y operadores deberán tener acceso a todos los sistemas necesarios, con independencia del lugar en que estén establecidos. Unos mercados plenamente integrados requieren que los derechos de acceso a los sistemas sean generales, transparentes, no discriminatorios y, sobre todo, efectivos. La aplicación paralela de la política de competencia podría servir para reforzar estas medidas.

Igualdad de condiciones entre las entidades que participan en la compensación y liquidación

Las normas actualmente aplicadas en la Unión reflejan un planteamiento tradicional e institucional de la normativa, que da lugar a un trato desigual de las actividades de compensación y liquidación. Con excepción de la DFL, la legislación comunitaria únicamente se aplica a las entidades de compensación y liquidación autorizadas como bancos o empresas de inversión. Para favorecer la competencia entre las entidades que prestan los mismos servicios en toda Europa es importante garantizar la igualdad de condiciones.

Una de las cuestiones surgidas durante el proceso de revisión de la DSI es el tratamiento de los servicios de custodia, autorizados como bancos, y los Depositarios Centrales de Valores, no autorizados en la misma calidad. La DSI considera la custodia de valores como un servicio auxiliar, de modo que las empresas de inversión (y los bancos) provistos de pasaportes que les autorizan a prestar servicios básicos pueden también ofrecer servicios de custodia con carácter transfronterizo. Los servicios de custodia se interpretan de manera amplia, de modo que incluyen las liquidaciones de transacciones de valores entre cuentas de una misma entidad de custodia. Esto equivale a conceder un pasaporte a las entidades autorizadas como bancos o empresas de inversión para prestar servicios de liquidación en la Unión. No se reconoce un derecho similar a los Depositarios Centrales de Valores que no sean ni bancos ni empresas de inversión. Sin embargo, a medida que las entidades de custodia van ampliando su gama de actividades, la frontera que separa los servicios prestados por entidades de custodia de los prestados por sistemas de liquidación tiende a desvanecerse, de modo que en algunos servicios los miembros de estos sistemas pueden llegar a competir con los propios sistemas, por ejemplo por la gestión de activos ("asset servicing"). La consulta sobre la DSI ha puesto de manifiesto este desequilibrio en la normativa y suscitado llamamientos a que se clarifique el marco jurídico aplicable a las actividades de compensación y liquidación [15].

[15] En numerosas respuestas al cuestionario del Grupo Giovannini y a la consulta sobre la DSI se señala la necesidad de principios comunes a la Unión en materia de autorización, supervisión y adecuación de capital de las cámaras de compensación. Dichos principios comunes permitirían garantizar la igualdad de condiciones entre las cámaras de compensación y reducir al mínimo el riesgo de arbitraje reglamentario entre operadores del mercado.

Otro ámbito en el cual el tratamiento dado a los bancos y empresas de inversión difiere del otorgado a los servicios de custodia y proveedores de infraestructuras no bancarios es el de la adecuación del capital. Actualmente, dos entidades que ejerzan la misma actividad pueden estar sometidas a normativas diferentes y, en consecuencia, tener derechos y obligaciones diferentes, tanto en el ámbito nacional como en el de la Unión. La igualdad de condiciones sólo existirá cuando actividades similares reciban trato similar. Sin embargo, en la Unión no existe una definición común de las actividades de postnegociación que permita determinar los requisitos sobre fondos propios o régimen de capital aplicables a los riesgos de una entidad en particular. El documento del Comité de Basilea de 1996 sobre el tratamiento de la compensación multilateral conforme al Acuerdo ofrece una serie de "normas mínimas" para las cámaras de compensación. Pero no existen en la legislación europea normas equivalentes que establezcan un planteamiento común de las actividades concretamente ejercidas y los riesgos que las acompañan.

Para garantizar la igualdad de condiciones ¿deben elaborarse definiciones funcionales y comunes a la Unión de las actividades de compensación y liquidación-

¿Qué actividades de postnegociación deben contemplar estas definiciones-

La DFL garantiza la protección de los valores prestados en garantía dentro de un sistema, lo que incluye las transferencias a contrapartes centrales o cámaras de compensación. Sin embargo, a veces se afirma que la aplicación de la Directiva no ha permitido garantizar un planteamiento uniforme en toda Europa de la definición del concepto de firmeza ni del conjunto de riesgos que plantea el funcionamiento de los sistemas o la participación en los mismos. Se ha instado a la Comisión a presentar al Parlamento Europeo y al Consejo un informe sobre la aplicación de la Directiva. Ya está en marcha un estudio al respecto, cuyos resultados estarán disponibles en 2003.

Derechos de acceso y elección de procedimientos de compensación y liquidación

Legislación vigente

La DSI permite actualmente a los miembros a distancia de los mercados regulados acceder a los sistemas de compensación y liquidación de estos mercados. Las cámaras de compensación con contraparte central y los sistemas de liquidación pueden admitir --y admiten-- a miembros situados en otros Estados miembros. Los criterios de adhesión conforman la primera línea de la gestión de riesgos de un sistema, de modo que las entidades que deseen convertirse en miembros directos deben ser técnica, financiera y jurídicamente capaces de cumplir sus obligaciones. Ahora bien, los criterios de adhesión aplicados por un sistema deben ser razonables, objetivos y transparentes, y aplicarse de manera uniforme. Más concretamente, no debe haber discriminación, incluso por lo que respecta a las funcionalidades ofrecidas, debido al tipo o localización de la entidad que solicita su adhesión.

Orientaciones para una revisión de la DSI

Las propuestas de marzo de 2002 sobre compensación y liquidación formuladas con motivo de la consulta sobre la revisión de la DSI ofrecerán cierta variedad de opciones a los mercados y empresas de inversión por lo que respecta al canal empleado en las transacciones para fines de compensación o liquidación. Los participantes en los mercados podrán utilizar mecanismos de compensación con contraparte central de otros Estados miembros para las transacciones celebradas "fuera del mercado", y tendrán derecho a elegir el lugar de liquidación de sus transacciones, siempre que existan las conexiones necesarias para utilizar el sistema elegido. Los mercados regulados podrán tener derecho a recurrir a los servicios de contraparte central establecidos en otro Estado miembro para todas o parte de sus transacciones, previa autorización de la autoridad competente responsable de la vigilancia del mercado.

Limitaciones de las propuestas actuales

Ni la versión actual de la DSI ni sus proyectos de revisión prevén derechos verdaderamente generalizados de acceso y elección. Eliminan algunas de las restricciones impuestas a los participantes en cuanto al lugar de liquidación, pero no ofrecen a las contrapartes centrales y depositarios centrales de valores el correspondiente derecho a hacerse miembros de otros sistemas de compensación y liquidación. La legislación europea podría servir para crear derechos de acceso para todas las entidades que intervienen en los procesos de compensación y liquidación y entre las mismas. Sin embargo, deberá prestarse atención a argumentos sobre eficiencia o gestión de riesgos que puedan justificar el mantenimiento de canales "por defecto" para las transacciones a contrapartes centrales.

¿Debe recurrirse a la legislación europea para establecer derechos generalizados de acceso y elección entre todos los eslabones de la cadena de negociación y liquidación-

Los derechos de acceso y elección no permitirán una mayor integración y competencia si no pueden ejercerse de manera efectiva. Además de los problemas técnicos, operativos y jurídicos ya descritos, también surgen interrogantes por el posible comportamiento de los reguladores nacionales, que tendrían derecho a denegar el acceso por motivos de impacto negativo en el buen funcionamiento del mercado. A falta de normas acordadas sobre autorización, vigilancia y control de estos sistemas, las autoridades nacionales podrían albergar reservas sobre el uso de sistemas de otros países para concluir transacciones en sus propios mercados o con la intervención de sus instituciones y sus inversores nacionales. A fin de evitar restricciones arbitrarias al acceso y la elección, son precisos criterios comunes y objetivos, que permitan a los reguladores evaluar los riesgos que plantean los distintos sistemas y conexiones.

¿A qué factores deben atender las autoridades de regulación del mercado a la hora de autorizar o no el uso de un sistema de otro Estado miembro-

Elaboración de un planteamiento reglamentario común

No existe en la actualidad un planteamiento común de la normativa que debe aplicarse a las contrapartes centrales, sistemas de liquidación y servicios de custodia en la Unión. Para favorecer la interconexión y consolidación de sistemas, es importante estudiar las cuestiones que atañen a las autoridades públicas, de modo que las divergencias nacionales en materia de normativa no supongan un lastre para el desarrollo del mercado.

Actualmente, la cooperación y comunicación transfronterizas entre autoridades interesadas por un sistema o por sus participantes se organizan directamente entre dichas autoridades siempre que se trate de una fusión o de la creación de empresas en participación. Al multiplicarse las fusiones e interconexiones transfronterizas, habrá más trabajo para las autoridades de reglamentación a la hora de garantizar una vigilancia eficaz de estas funciones. Cada vez es más importante distinguir con claridad cuál es el régimen de supervisión aplicable (es decir, qué autoridad, entre las que pueden intervenir en asuntos de compensación y liquidación transfronterizas, tiene competencia para supervisar la actividad transfronteriza en cuestión).

Los trabajos emprendidos en el Grupo de Trabajo conjunto BCE/CERV a fin de elaborar un planteamiento común sobre numerosas cuestiones relacionadas con estos sistemas permitirán una mejor comprensión del panorama actual y una mayor convergencia en torno a los aspectos de los sistemas y actividades que los reguladores consideren más delicados desde el punto de vista reglamentario. Además, el Grupo ha iniciado un procedimiento de consulta, y tendrá en cuenta las respuestas recibidas a la hora de elaborar una posible adaptación europea de las Recomendaciones del CPSS/IOSCO.

Sin embargo, para crear un marco equitativo y estable que permita el uso transfronterizo de sistemas de compensación y liquidación, acaso no baste con definir normas sectoriales o reglamentarias comunes. Las normas podrían aún dejar cierto margen a restricciones al ejercicio de los derechos de acceso y elección. En tal caso, podrían establecerse a través de la legislación comunitaria una serie de principios de alto nivel. Éstos podrían adoptar la forma de una directiva marco que regulara aspectos tales como la autorización, la supervisión, las técnicas de gestión de riesgos, la insolvencia o el régimen de capital aplicable a este tipo de entidades.

¿Es necesaria una legislación marco que regule estas funciones a nivel de la Unión-

En tal caso, ¿qué aspectos particulares contemplaría-

Política de competencia

Al principio, el impulso a la competencia entre las empresas proveedoras de servicios de compensación y liquidación procederá de medidas que garanticen el libre acceso a las redes y su interoperabilidad. Pero no menos importante será la aplicación paralela de las normas de competencia.

Los artículos 81, 82 y 86 del Tratado (las normas de competencia de la Unión) se aplican a las empresas de todos los sectores de la economía, incluido el de la compensación y la liquidación.

El artículo 81 prohibe los acuerdos entre empresas que puedan afectar al comercio entre los Estados miembros y que tengan por objeto o por efecto impedir, restringir o falsear el juego de la competencia. Salvo algunas "restricciones graves", tales como la fijación de precios, el reparto de mercados o la limitación de la producción, los acuerdos sólo pueden infringir el artículo 81 cuando se celebran entre empresas con suficiente poder de mercado para causar efectos negativos en el mismo. El artículo 82 impone una serie de obligaciones particulares a las empresas que ocupan una posición dominante en el mercado. Toda empresa eficaz intenta alcanzar posiciones fuertes en el mercado, lo que puede llevarla a obtener un sustancial poder en el mismo. Ocupar una posición dominante no representa en sí un problema cuando es fruto de la eficacia de la empresa. Pero cuando la empresa aprovecha su posición dominante para aplastar a sus competidores, se produce una situación contraria a la competencia que puede constituir abuso a efectos del artículo 82 del Tratado.

El artículo 86 atribuye a la Comisión la responsabilidad de velar por que los Estados miembros (así como las empresas interesadas) cumplan las normas de competencia de la Comunidad cuando concedan a empresas derechos especiales o exclusivos.

Los servicios de la Comisión han emprendido de oficio una investigación detallada del sector de la compensación y la liquidación. Para ello se han dirigido cuestionarios a los operadores del mercado, incluidos los bancos, las plataformas de negociación y los sistemas de compensación y liquidación. El objetivo es garantizar el respeto de la política comunitaria sobre competencia en este importante sector.

La Comisión ya ha determinado una serie de posibles problemas de competencia en el ámbito de la compensación y la liquidación:

- en primer lugar, según algunos operadores, hay sistemas de liquidación que practican precios discriminatorios y aplican condiciones diferentes a transacciones equivalentes;

- en segundo, podrían existir acuerdos de exclusividad entre mercados bursátiles y sistemas de compensación y liquidación que limiten la competencia en los servicios de compensación y liquidación;

- en tercero, una serie de operadores han señalado el riesgo de que se cobren precios excesivos por los servicios de compensación y liquidación cuando i) el sistema de compensación o de liquidación esté controlado por una plataforma de negociación, y ii) las operaciones en dicha plataforma deban compensarse o liquidarse en ese mismo sistema (los denominados "silos verticales").

El procedimiento incoado de oficio permitirá comprobar si alguna de estas posibles preocupaciones está justificada y, en tal caso, si los problemas pueden resolverse mediante la aplicación de las normas de competencia de la Unión.

VI. PRÓXIMAS ETAPAS

La presente Comunicación agrupa toda una serie de aspectos estrechamente relacionados entre sí, así como las distintas vertientes de los trabajos que al respecto se llevan a cabo actualmente en Europa. En ella se expone el pensamiento actual de la Comisión en esta materia y se solicitan observaciones sobre cuáles deben ser los próximos pasos.

Las observaciones, tanto sobre el documento en su conjunto como sobre los interrogantes destacados en letra cursiva, deberán recibirse como máximo el 31 de agosto de 2002. Los interrogantes se reproducen a continuación para más fácil consulta.

A partir de las respuestas recibidas, la Comisión estará en mejores condiciones de determinar las medidas idóneas en este ámbito. Éstas podrán ser nuevas medidas legislativas a fin de incrementar la seguridad jurídica de las transacciones de valores, o una propuesta de directiva marco que defina las funciones y requisitos aplicables a las empresas de compensación y liquidación.

Al mismo tiempo contribuirán al debate los resultados de otras iniciativas:

- el Grupo Giovannini publicará su segundo informe, en el cual dará su punto de vista sobre las prioridades en este ámbito y estudiará los posibles modelos para el futuro;

- el Grupo de los 30 formulará sus recomendaciones a fin de mejorar la infraestructura global de compensación y liquidación;

- el Grupo de Trabajo conjunto BCE/CERV proseguirá sus trabajos sobre la armonización de la supervisión y el control.

Todos estos elementos, junto con las respuestas a la presente Comunicación, permitirán a la Comisión disponer de la información necesaria para decidir cuáles serán los siguientes pasos. Hacia finales de 2002, la Comisión publicará un documento en que se resumirán los resultados de este proceso de análisis y consulta y se anunciarán las medidas que pretenda adoptar.

Preguntas para las cuales se solicitan respuestas concretas

¿Es la combinación de medidas expuesta en el Anexo II el mejor planteamiento para eliminar esta categoría de obstáculos- ¿Qué medidas deben ser prioritarias-

Aparte de la aprobación del Convenio de La Haya, ¿son precisas otras medidas a fin de garantizar la resolución efectiva de los conflictos entre legislaciones en la Unión-

¿Sería la aprobación de estas medidas suficiente para eliminar las principales fuentes de incertidumbre jurídica que afectan a las transacciones de valores en la Unión-

En caso contrario, ¿sería conveniente o deseable adoptar un "código sobre valores" que establezca un tratamiento jurídico uniforme de los valores en toda la Unión-

Para garantizar la igualdad de condiciones ¿deben elaborarse definiciones funcionales y comunes a la Unión de las actividades de compensación y liquidación- ¿Qué actividades de postnegociación deben abarcar estas definiciones-

¿Debe recurrirse a la legislación europea para establecer derechos generalizados de acceso y elección entre todos los eslabones de la cadena de negociación y liquidación-

¿A qué factores deben atender las autoridades de regulación del mercado a la hora de autorizar o no el uso de un sistema de otro Estado miembro-

¿Es necesaria una legislación marco que regula estas funciones a nivel de la Unión- ¿En tal caso, qué aspectos particulares contemplaría-

ANEXO I: LEGISLACIÓN DE LA UNIÓN EUROPEA

El marco reglamentario en vigor consta principalmente de la Directiva sobre la firmeza de la liquidación (DFL), las disposiciones sobre coeficiente de solvencia de la Directiva sobre coordinación bancaria, la Directiva sobre la adecuación del capital (DAC) así como, indirectamente, la Directiva sobre servicios de inversión (DSI).

Directiva sobre la firmeza de la liquidación (98/26/CE). La DFL tiene por objetivo reducir el riesgo sistémico asociado a la participación en los sistemas de pago y liquidación de valores y, en particular, el asociado a la insolvencia de un participante en un sistema de este tipo. Esta Directiva contiene disposiciones que establecen el carácter firme e irrevocable de las órdenes de transferencia y la compensación de los pagos; el carácter no retroactivo de los procedimientos de insolvencia; la normativa sobre insolvencia aplicable a los créditos y obligaciones en un sistema de pago o liquidación de operaciones sobre valores; la preservación de los derechos del titular frente a los procedimientos de insolvencia respecto de las garantías constituidas en relación con la participación en un sistema; y la legislación aplicable a la transferencia transfronteriza de garantías.

Directiva sobre coordinación bancaria/Directiva sobre la adecuación de capital (93/6/CEE, 98/31/CE, 98/33/CE ). Dos aspectos de estas directivas, y de sus posibles revisiones futuras, atañen a los sistemas de compensación y liquidación. En primer lugar, el tratamiento de los riesgos incurridos por las contrapartes centrales, sistemas de liquidación y depositarios; en segundo, los requisitos de capital de las propias entidades.

En el apartado 9 del artículo 2 de la Directiva 93/6/CEE se establece que "los riesgos contraídos frente a cámaras de compensación y mercados reconocidos recibirán la misma ponderación que se les asignaría si la contraparte pertinente fuese una entidad de crédito". No existe en la Unión una definición común de "cámara de compensación reconocida". La Directiva 98/33/CE reconoce a las autoridades competentes de los Estados miembros el derecho (hasta el 31 de diciembre de 2006) de eximir los contratos de instrumentos derivados negociados en mercados no organizados de los requisitos sobre riesgos de contraparte cuando actúe como contraparte central una cámara de compensación y cuando todos los riesgos actuales y futuros se cubran íntegramente a diario. No queda claro si esta última exención incluye a las entidades de jurisdicciones diferentes de aquélla en la que la contraparte central fue autorizada.

No se imponen requisitos específicos de capital a las entidades que prestan servicios de contraparte central. No obstante, algunas contrapartes centrales europeas son bancos y, por tanto, están sometidas a la legislación correspondiente. En Europa, las contrapartes centrales emplean diversos modelos para garantizar que dispongan de recursos adecuados en cuanto a liquidez y calidad a fin de cubrir los riesgos en que incurran.

Los créditos directos sobre un sistema de liquidación sólo suelen plantearse cuando el sistema funciona como banco. En tal caso, los créditos directos se tratan como créditos sobre un banco. Por lo que se refiere a los requisitos de capital aplicables a los propios sistemas, sólo los sistemas que son bancos o empresas de inversión se encuentran sujetos a los mismos. No obstante, como ya se ha indicado, los sistemas no bancarios no tienen riesgos frente a sus participantes y, por lo tanto, no están sometidos a riesgos de crédito de contraparte.

Directiva sobre servicios de inversión (93/22/CEE). La DSI concede a las sociedades de inversión autorizadas (y a los bancos) un pasaporte que les otorga derecho de acceso directo e indirecto a las infraestructuras de compensación y liquidación suministradas a los miembros de mercados regulados de toda la Unión.

La proposición de Directiva sobre acuerdos de garantía financiera, COM(2001)168 final, [sobre la cual el Consejo alcanzó un acuerdo de orientación el 13 de diciembre de 2001] pretende solucionar los principales problemas que afectan a la utilización transfronteriza de garantías en los mercados financieros al por mayor. Esta Directiva crea un régimen comunitario simple y eficaz para la conclusión de acuerdos de garantía, que ofrece a los operadores del mercado la posibilidad de celebrar acuerdos de este tipo en las mismas condiciones en toda la Unión. De este modo, ofrece una protección limitada a los acuerdos de garantía frente a determinadas disposiciones de las leyes sobre insolvencia. Establece seguridad jurídica por lo que respecta al suministro transfronterizo de garantías en forma de anotaciones en cuenta, al ampliar los principios ya aplicados en virtud de la Directiva sobre la firmeza de la liquidación a la determinación del lugar en que se encuentran los valores. Por último, limita los trámites administrativos asociados a la conclusión o ejecución de acuerdos de garantía. La limitación de trámites administrativos también dotará de mayor eficacia a las operaciones transfronterizas efectuadas por los bancos centrales y sistemas de pago y liquidación de valores contemplados en la Directiva sobre la firmeza de la liquidación, en la cual estas cuestiones no se abordan.

ANEXO II: POSIBLES MEDIDAS PARA COMBATIR LOS OBSTÁCULOS DEBIDOS A PRÁCTICAS DEL MERCADO O DE CARÁCTER TÉCNICO

>SITIO PARA UN CUADRO>